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實用價值和交換價值 - 金和銀的決擇 天知 - 價值投資者


http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=391


一樣物品的價值有兩個成份:(1)實用價值 (2)交換價值。

在古時,紙幣還未被廣泛使用,金和銀成為了人類的貨幣。它們有兩個重 要的特質:(1)稀有 (2)不會變質。因此,它們擁有很高的交換價值。但真正可以用到它們來從事生產以滿足人類需求的用處很少,因此它們的實用價值很低。

相反,一些食物,特別是那些易於腐壞的食物如生果,它們的交換價值很 低,我們可以說差不多所有價值都來自其實用價值。

那現在的金和銀呢?現在的金,仍大都用作儲蓄,金器金飾的製造,真正 用於工業製造的金佔整體的很少百分比。從世界黃金委員會(World Gold Council)20089月的公佈顯示(下表),只有12%需求來自工業,其餘的是來自珠寶首飾業﹑各地中央銀行﹑和作投資用途,共佔86%。由此觀之金仍是一種有很高交換價值成份的商品,因交換價值無法為買家創造出滿足他們需 求的價值,所以無法斷定它是平是貴,因此價值投資()者不會參與。

用途

百分比

珠寶首飾業

52%

各地中央銀行

18%

投資

16%

工業

12%

未分類

2%


至於銀,漸漸地銀的工業用途多了,從維基可以看到︰

In 2001, 23.47% was used for photography, while 20.03% was used in jewelry, 38.51% for industrial uses, and only 3.5% for coins and medals.

意思為︰於2001年,23.47%的銀用於攝影業,20.03%用於珠 寶首飾業,38.51%用於工業,只有3.5%用於錢幣和獎牌製造。因此,銀是一種有實用價值的商品,起碼有62%(23.47% + 38.51%)擁有著實用價值而非交換價值。正因為它有實用價值,價 值投資()者就能投機於它身上,因為以它作為原料而變出來的製品可以為買家創造價值,並且比較穩 定。換句話說,市場對它有真實的需求,是穩定且有價有市的,如果我們看見市場未能反映它真實價值時,就有機會賺錢。相反,金的交換價值比實用價值多得多。

我們也可以從巴菲特先生的投資()看到它們的分別,因他之前也有投機於銀。他的解說是銀屬於工業性商品(Industrial commodity),而金是貨幣性商品(Monetary commodity)。我認為,兩者的分別就在於實用價值和交換價值的分別。

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股市、債市與商品:美銀的「三元悖論」

http://wallstreetcn.com/node/24077

在美銀看來,當前商品、股市和債市所反映的全球經濟的健康狀況互相矛盾,這一「三元悖論」終將以市場波動性激增收場。

追蹤24種原材料價格的S&P GSCI現貨指數在過去兩個月裡下跌了10%,而標普500指數則上升了1.4%,新興市場和歐洲邊緣國家的債務收益率則出現了下降。
 
美銀美林的全球利率和貨幣研究主管David Woo在最近的報告中寫道,商品的走勢顯示出全球經濟增速的放緩,股市反映出了對強勁的美國消費支出的預期,而債市則預期日本家庭對高收益資產的需求會上升。Woo認為這些市場所反映的情況不可能都是正確的,投資者低估了價格出現「重大調整」的風險。
 
Woo寫道:「某一個市場不得不需要讓步。」他建議對澳元執行risk reversal策略,這一期權交易策略將在商品對美元走軟時獲利。Woo認為這一策略將「提供對於全球經濟放緩的廉價保險」。
 
Woo認為投資者可能高估了中國刺激政策的力度,美國房地產復甦對經濟的拉動以及日本人對海外風險資產的需求。
 
他認為:
 
中國一季度GDP、三月份的工業產出和固定資產投資都低於預期,而大部分城市上個月新房售價走高的情況限制了貨幣刺激的空間。
 
儘管美國上個月的新屋開工數據創近5年新高,但房地產業的復甦可能不足以刺激消費者的信心,因為美國政府收緊了財政政策。
 
過去兩年日本的經常賬戶盈餘的收縮將限制日本的資本外流,而日本養老基金和保險公司本身就已經持有龐大的海外資產。
 
他在報告中寫道:
 
這些市場走勢一定程度上反映了市場對現實的預期,他們如今看起來反映的是現實經濟的不同側面。在這方面不可能所有三個市場都是正確的,我們擔心目前的市場平衡並不牢固。
股市 債市 商品 美銀 銀的 三元 悖論
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內銀的系統性風險 艾薩 Isaac Sofaer


2013-07-18  NM  
 

 

談及內銀,聰明的分析員和經濟師同樣認為,中、小型銀行的風險較四大國有銀行高;不過,依我之見,這是錯的,實情是所有內銀都十分脆弱!它們埋下了中國有史以來最巨大的銀行危機,一旦爆發,後果不堪設想!表外業務「有毒」

一方面,內銀少報了許多問題貸款,資金成本上升,毛利持續受壓;另一方面,銷售高息的理財產品,其「有毒」程度與○八年觸發美國次按危機的債務抵押債券(CDO)不遑多讓。銀行透過表外(Off balance sheet)業務,隱藏貸款,誇大資本充足率。簡言之,內銀「烏煙瘴氣」!

今時今日,銀行並非借錢給信用良好的企業,貸款透過理財或信託產品由表內流到表外,去到融資有困難的人手上。銀行從中收取比官方規定的更高利率,以為自己是贏家,但可能純屬一廂情願,事關這些產品內容不詳,欠缺透明度,抵押品又不清不楚,假如出問題,金融業前景暗淡。

另一邊廂,投資者對銀行銷售的高息產品趨之若鶩,縱使這些產品涉及借錢給「手緊」的房地產公司,又或給地方基建項目做融資,例如在遙遠的邊境興建道路。在某些例子,這些貸款完全沒有條款保障債權人,既無抵押品,就算有,通常只是個人擔保,估值又存疑。或者,投資者並不關心條款,他們認定共產黨會「包底」,充當銀行和投資者的「提款機」。不過,「提款機」總有感到厭煩的一天,最終捨棄他們。

政府未必「埋單」

歡迎來到膨脹中的中國影子銀行體系!終有一天,這個泡沫會爆破,即使是造物者亦不屑收拾這個爛攤子!銀行將被狠狠地教訓一場,被迫以社會維穩之名,向投資者補償損失,股東資本因而遭到蠶食。所以,賣掉內銀股吧!同時,減少房地產股的持倉比例,只持有最好的。資源股同樣「大鑊」,事關他們受到產量下跌及商品價格下降的雙重打擊。更甚者,許多公司負債過高,又或資不抵債,最終會被迫還債,對資產價格構成下跌壓力。

我很抱歉的說,恒指成分股內有十五至二十間公司,以及約十多間其他上市公司,已無能力償還債務。年報顯示,它們的債務不斷高速擴張,財政狀況持續惡化。出奇地,銀行卻不斷借錢給他們,即使眼見債務逐漸逾期;與此同時,他們在債券市場以高息借短錢「應急」,又或發明想像豐富的理財工具「吸水」。事實上,只有貪婪的投資者才會上當,他們餓得像多日無進食的流浪狗!

我的感覺是,有些投資者似乎喜歡「倒錢落海」,又或者對於自己身處的境地,懵然不知,直到警鐘響起,為時已晚,他們才向政府申訴。雷曼債券的投資者能取回本金,並不代表香港或內地政府永遠會為出事的金融產品寫「包單」。因此,我的忠告是,堅守業務實在、透明、穩定的公司,每年賺取百分之八的回報,總好過一夜間失去一半的本金!

祝君好運!

艾 薩ijsofaer@gmail.com

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事,本身是特許會計師,有逾三十年投資實戰經驗,現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口,並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合,在91-00年間增長達十四倍。

讀者對港股有任何疑問,歡迎致電郵本刊,中英亦可。ed_bn@nextmedia.com


內銀 銀的 系統性 系統 風險 艾薩 Isaac Sofaer
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自助還是求援:危機德銀的救贖路

近日來,德意誌銀行(Deutsche Bank,下稱“德銀”)深陷困境,其經營健康問題牽動著全球資本市場的神經。作為德國最大商業銀行,同時亦是歐洲最大的投資銀行之一,德銀一舉一動皆牽一發而動全身,如何度過眼前危機備受矚目。

上周,德銀的高管們聚集華盛頓,試圖與美國政府官員就2008年金融危機前不當出售抵押貸款支持證券(RMBS)的罰款進行談判。美國司法部擬要求德銀支付140億美元賠償金,雖然德銀已準備55億歐元作為風險應對的準備金,但距這一天價賠償仍不足半數。與此同時,投資者聞風紛紛開始拋售德銀股票,多方夾擊使德銀面臨前所未有的巨大財務壓力。

據公開數據,德銀股價於9月29日暴跌至歷史最低點,報每股11.19美元。除去因流動性缺失可能帶來系統性風險以外,德銀可能倒閉將引發的多米諾骨牌效應似乎更令市場感到擔憂。本月初德國總理默克爾表示德國政府將不會對其施行任何救援計劃,這一表態更加劇了市場的憂慮情緒,毋庸置疑德銀倒閉將損害全球銀行系統。

非一日之寒

據彭博社9月底的報道,少數對沖基金公司削減了在德銀的多余資金和頭寸,降低對其衍生品交易的風險敞口,此舉引發市場對德銀流動性的恐慌,德銀股價於9月29日跌至11.19美元新低。資金的大舉撤離使得人心惶惶,有觀點表示,在德銀身上似乎隱約能看到當年雷曼兄弟一夜間走上滅亡之路的身影。

因受歐洲經濟增長放緩和低負利率的雙重夾擊,德銀的銀行業務已經受到強大阻礙。因此,不論市場的情緒是否過於誇大,資金的不斷撤離確實給德銀已經負債累累的資產負債表再添新傷。

在9月底創下股價歷史新低後,德銀10月7日收於每股13.64美元,市值為188.1億美元,即140億美元罰款全數賠償將占據德銀市值的近75%。相比之下,截至上周五收盤,摩根大通的市值約為2460億美元,而花旗集團的總市值約為1431.8億美元。

倘若翻看德銀賬本,這家“大而不能倒”(too big tofall)的銀行似乎並非從2016年才開始深陷泥沼。2015年4月,德銀為其操縱倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)一事認罪,並支付25億美元罰款。據外媒報道,德銀在俄羅斯恐因“鏡像交易”(mirror trading)涉嫌洗錢;在意大利,德銀部分高管也因在與某意大利銀行的金融交易中扮演多重角色而涉嫌金融犯罪。2015年7月德銀兩主席雙雙辭職,同年10月,因高額虧損德銀被迫裁員逾15000人。

2016年以來更是屢屢傳來德銀的負面消息。今年7月,德銀雖低分通過歐洲央行的壓力測試,其美國分公司卻再次未能通過美聯儲的壓力測試。同月,標普全球評級下調德銀的評級至“負面”。由於德銀與瑞士銀行市值嚴重縮水,歐洲斯托克50指數在8月投票後決定,將兩家銀行從代表歐盟12國資本市場超級藍籌的這一指數組合中剝離,由建築公司VINCI與荷蘭半導體供應商ASML取而代之。國際貨幣基金組織(IMF)亦於同月對德銀的過度舉債表示擔憂。

“投行在市場中的信譽尤為重要。”平安證券結構化產品部執行總經理齊剛告訴《第一財經日報》記者,“市場情緒受到各種訊息的影響會帶來連鎖反應,因此謠言越瘋狂,越可能成真。”齊剛還補充,危機在影響德銀股價的同時,也可能影響中間商業務的對手方對德銀的信任,繼而削減業務,造成更大損失。

據公開數據,德銀的風險投資中有相當大一部分很可能成為壞賬,若發生信用風險,不僅對其客戶造成影響,對全球經濟也會不利。在過去,德國的金融狀況在歐洲有著最為顯著的波動效應,因此,德銀目前的問題可能蔓延到其他金融機構,並對歐洲其他國家產生重大影響。

“德銀的問題不僅僅在於可能遭受巨額罰款,或者其業務遭受影響,更大的問題在於機構有很多冗余。”時機資本首席投資官壽祺對《第一財經日報》記者稱,“過去多年里,德銀在衍生品中的風險頭寸太大,雖然其作為經紀商沒有直接參與交易,但是一旦發生信用風險時則需經紀商接盤,這才是德銀所面臨的最大的問題。”

雖然德銀方面正試圖將總罰款金額降至最低,並表示20億至30億左右的罰金屬於合理範圍,然而面對諸多訴訟這一數字似乎遠不足以償付。

值得註意的是,德國政府在解決德銀困境時扮演的角色似乎尤為中立。據Wind上周援引外媒報道,政府官員稱德國和美國司法部並未就德銀展開會談,德國政府一直認為這是德銀的事情。然而據路透社報道,某匿名德國政府官員表示希望盡快促成德銀與美國方面達成和解。

外媒報道稱,德銀與美國司法部在華盛頓進行的會談無果而終,德銀首席執行官約翰·克萊恩(John Cryan)仍未能就了結金融危機爆發前銷售RMBS引起的民事索賠與美政府達成一致。而關於卡塔爾考慮提高其在德銀的股權比例的消息亦眾說紛紜,至今尚未有確切定論。

如何自救

事實上,要精準評估德銀的風險敞口實屬不易,因為諸多衍生品的賬面價值評估方法並不可靠。

經濟學家凱文·多德(Kevin Dowd)教授曾指出,和許多銀行一樣,德銀采用三層結構對其資產估值:第一級資產為最可靠資產,適用於交易型資產,估值基於市場交易賦予的公允價值;第二級為非公開市場交易型資產,如抵押貸款支持證券(RMBS)等,通常在模型中輸入其他市場價格並進行校準後得出估值;第三級資產最為複雜,通常為流動性較差的信用違約掉期類產品(CDS)以及債務抵押債券(CDO)等,此類資產因市場數據雜亂、難以搜集等問題,其估值甚至無法用模型估算。

凱文認為,從理論角度出發尚且如此艱難,當切入德銀風險估算時,更是難上加難,充滿了各種明顯的數據濫用和錯漏。

雷曼兄弟破產五周年之際,《大空頭》的作者邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)在接受彭博商業周刊采訪時曾被問及,在金融危機時其他投行都在美國納稅人的幫助下得救,而雷曼兄弟卻並未被救贖,此舉對該公司是否公允,是否市場對它的失敗過於嚴苛?邁克爾的回答值得玩味,他認為雷曼兄弟恰恰是唯一一個真實體驗了市場公平性的公司。其稱並不對雷曼的倒臺感到悲憫,反而對高盛和摩根士丹利未能緊隨其後而感到些許惋惜。邁克爾表示,他更願意看到金融危機本身在無幹擾的情況下自我發展得更久一些,但為此人們將付出更為巨大的代價。“危機時千鈞一發,但從長遠角度出發,影響會更好。”邁克爾如是說。

在確認對沖基金確實開始減少對德銀的風險頭寸後,市場更加關註德銀的流動性風險。然而諸多觀點及數據皆顯示,德銀目前沒有真正意義上的流動性危機,退一萬步說,即使危機存在,德國央行亦可在緊要關頭為其提供流動性。然而,僅僅流動性本身並不能保證一家銀行可以長期持續地經營,償付能力和盈利能力亦是必不可少。就年報中的公開數據來看,相對流動性,德銀似乎更需要大幅調整其業務結構和資產負債表,兩者都需要投入時間和資本。

與其他全球性銀行不同的是,自8年前雷曼兄弟倒閉以來,德銀並未能充分提升其資本水平。由於歐洲監管機構在為降低資本水平做抗爭,德銀被允許保持其資本不足(undercapitalised)的狀態。

銀行增加資本主要有三個方法。第一,不支付股息以保留利潤來年再戰。實際上Wind數據顯示,從2012年開始,德銀便沒有真正意義上的盈利。據記者梳理,截至2016年6月30日,德銀自2012年以來的凈利潤總和為-39.9億歐元,若囊括2011年單年的凈利潤41.3億歐元,過去5年半累計的凈利潤總和也只有1.4億歐元。

約翰·克萊恩表示,2016年將是德銀結構重組最為激烈的一年,這意味著投資者應做好預見虧損的準備。負利率環境下人心惶惶,醜聞的發酵程度較之前尤甚,因此與美國司法部協商的罰款事宜將進一步造成影響,同時歐洲乃至全球的經濟衰退亦將在未來幾年內持續帶來損失的風險。如果有足夠的時間和資本,德銀或許可以通過資本重組以及舍棄部分低回報營業項目來擺脫虧損。不幸的是,它似乎過去的八年內浪費了這一寶貴的機會,現在已經沒有時間或充足資金來快速達成自我救贖。

增加資本的第二種方法是出售資產,而德銀似乎確實有此意向。據外媒統計,出售其在英國和中國的保險業務將帶來約45億歐元收入,而出售其資產管理業務可能會帶來約100億歐元收入。若順利出售,總額145億歐元的可觀收入看似可以順利填平罰款,但經營問題卻仍未得到解決。因為資產銷售的同時,減少了未來的利潤,短期賬面甚是美觀,卻使得長期的盈利暴露在聚光燈下,市場投資者們未必買賬。

第三個方法是通過融資來為其資本負債表註入能量。德銀的問題是,就目前基數來看,所需融資金額實在過高。將市值瞬間提高100%或200%是每個銀行家喜聞樂見的事,但面對一家歷史盈利甚微的銀行,僅通過市場層面的融資似乎是癡人說夢。

考慮到資本匱乏的同時,股權融資難度大,資產出售亦遠水救不了近火,且存在長期遺癥等幾大問題,來自體制內部的援手似乎更為合適。德國政府的救助從法律角度是可行的,關鍵問題是,德國政府是否願意這樣做。近年來,默克爾和主要職能部門的官員一直譴責意大利政府為意大利銀行提供了緊急援助。在最近幾個月里,德國政府強調他們不會拯救德銀。

德銀不是雷曼

壽祺認為,德銀與雷曼兄弟之間存在顯著不同。壽祺指出,雖然雷曼兄弟看似“大而不能倒”,或從系統性角度來說是非常重要的銀行之一,但其主要性質仍為投資銀行,並非零售銀行。“且不提雷曼在投行中的地位是否能與德銀在歐洲零售銀行中的地位並駕齊驅,就德銀本身而言,作為德國最大的零售銀行,其市場份額等各方面在德國沒有可以與之相提並論的競爭對手。”壽祺補充道,“因此德銀在德國是真正的大而不能倒的銀行。”

約翰·克萊恩在給員工的一封信中指出,公司目前擁有超過2150億歐元的流動性儲備,資金力量雄厚。“這筆資金屬於非常舒適的緩沖區,”他在信中寫道,“因此,關於德銀面臨破產的猜測毫無依據。”10月3日在接受CNBC電視采訪時,摩根大通首席執行官傑米·戴蒙(Jamie Dimon)贊成這一觀點,其稱德銀有充足的資本和流動性,沒有理由無法渡過此難關。

沃頓金融學副教授史蒂芬·迪克曼(Stephan Dieckmann)此前表示,他相信歐盟金融系統的危機較幾年前美國金融危機有所不同。史蒂芬指出,雖然德銀最終支付的罰金可能低於140億美元,但並非意味著銀行在股本緩沖儲備資金的保護下可以高枕無憂。

歐洲銀行業管理局分析德銀在各種嚴重不利經濟條件下的財務狀況,並於7月發布壓力測試結果。報告顯示,德銀自2014年以來已經不斷改善其財務健康狀況,並在改善核心資本率方面頗有成效,截至7月已接近德國其他同業銀行水平。

壽祺補充稱,從整個德國市場來看,以小證大只可能是德國政府主導的非商業性行為。“不論從德銀的資金體量或其市場地位來看,政府都不會允許德銀像雷曼兄弟一樣一夜間消失。默克爾采取的強硬態度除了不願在銀行間資本市場樹立壞榜樣以外,或許包含其他政治目的。”

壽祺表示,最差的結果是政府用納稅人的錢接盤,相當於銀行以遠低於市價向政府發行一個巨額定增。若施以此舉,雖然能夠保住德銀,現有的股權投資者卻會因股權價格落差遭受巨大損失。

史蒂芬指出,德銀還有例如歐洲穩定機制(European Stability Mechanism)的銀行資本重組計劃等外援的支持,此計劃允許組織向尋求金融救助的銀行直接發放貸款。若順利放款,德銀乃至整個歐洲金融危機的擔憂都將得到緩解。“正是因為有這樣的工具,我相信歐盟金融體系不會像往年一般輕易崩潰。”史蒂芬稱。

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