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人民幣貶值逼近整數關口，央行啟動預防措施！並稱將根據需要進行逆周期調節

8月3日，在岸人民幣跌破6.88關口，離岸人民幣逼近6.9關口。

8月3日晚間，人民銀行表示，中國人民銀行決定自2018年8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。

人民銀行表示，下一步，人民銀行將繼續加強外匯市場監測，根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

一位大行銀行業資深交易員對第一財經記者表示，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。將增加客戶遠期購匯成本，可以看作是央行采取的預防措施。

單邊貶值預期未成型

人民幣會跌破“7”嗎？關鍵點位已經到來！8月3日，在岸人民幣一度跌破6.88關口，離岸人民幣逼近6.9關口。

不過，第一財經記者采訪多位外匯專家，大行、股份行資深外匯交易員後發現，目前結售匯數據正常，單邊的人民幣貶值預期並未成型。

彼時“8.11”匯改後人民幣急劇貶值，人民幣也曾一度接近“7”的整數位關口。那時候街頭巷尾都開始討論個人每年5萬美金的購匯額度和換匯問題，恐慌情緒一度發酵。2017年新年一過，外匯局立即采取行動，個人在銀行購匯也需詳填申請書。

一位大行資深外匯交易員對第一財經記者表示，盡管匯率波幅較大，未見居民或企業有恐慌性購匯行為。

數據顯示，上半年銀行結售匯順差137億美元，二季度遠期結售匯逆差較一季度顯著收窄60%。民生銀行首席分析師溫彬對第一財經記者指出，目前外匯市場供求基本平衡。

近期，人民幣貶值接連突破關鍵點位，而監管部門尚未公布7月市場結售匯最新數據，市場擔憂目前人們對人民幣的貶值預期是否已經發生惡化？

第一財經記者從接近大行、股份行交易員獲悉的數據顯示，單家銀行交易室並未發現結售匯有恐慌性購匯等跡象，此外，國際收支和貿易金融部門也沒有看到大幅波動情況。由此上述大行外匯資深交易員對第一財經記者預判，7月市場結售匯數應該與2季度整體趨勢保持一致，不會出現過大資本外流的壓力。

三大因素導致人民幣貶值

第一財經采訪發現，這一輪人民幣貶值主要包含一個主要因素與兩點不確定風險，共同造成了本輪人民幣的下跌行情。

中國銀行全球市場部總經理甄梅對第一財經記者表示，本輪人民幣下跌是受美元整體反彈觸發的。從2月下半月開始，美國經濟數據表現亮眼，失業率不斷下行，增長提速，油價和商品價格上漲帶動通脹回升至目標區間，市場對年內美元的升息預期更加堅定，美元匯率和收益率實現同步上行。

根據第一財經記者測算，從今年2月底到開始，美元指數開始反彈。從今年2月至8月，美元指數升幅達6.7%。今年以來，美元基本面的的表現顯著優於歐元、英鎊和日元等主要貨幣，為美元的整體走強提供了基礎。

溫彬指出，從美國經濟基本面看，對下半年經濟增長以及對通脹的預期，美聯儲還將按照既定的加息進程走，還有1至2次加息，這在市場預期之中。

但他認為，美聯儲加息因素已經不會成為美元指數進一步上升強進動力。此外，隨著8月2日，英國央行十年來第二次加息。溫彬表示，歐元區、歐洲央行、日本央行貨幣政策的調整後，美元相比上半年的上漲勢頭將有所減緩。非美貨幣則會趨於穩定。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在接受第一財經專訪時也表示，從中長期利率走勢看，十年期美國國債收益率差越來越小，預示著市場並不認為美國未來通脹預期較強，所以美聯儲未來加息空間有限。此外美國經濟增速較快，市場認為是稅改的影響，但實際效益已經在逐步衰減，在此情況下，市場會提前做出反應。

貿易摩擦“達摩克利斯之劍”與中國經濟“預調微調”

其次，6月份以來市場對貿易摩擦升級的擔憂是人民幣加速回落的重要驅動因素。從年初開始發酵的貿易摩擦經過一系列反複後呈現複雜化和實質化態勢，引發市場焦慮，對人民幣匯率也構成了心理壓力。

不過多位銀行資深外匯交易員對第一財經記者表示，貿易摩擦確實是巨大不確定因素，下一步如何發展不好預判。這是懸在人民幣匯率頭頂的“達摩克利斯之劍”。

溫彬表示，目前人民幣走勢基本對中美貿易摩擦與中國經濟形勢等因素進行了充分反映。但他指出，市場預期是動態的，未來還會根據最新變化情況重新調整。

最後，中國經濟基本面指標呈現走軟跡象是人民幣加速回落的重要驅動因素。二季度以來，特別是5月後，固定資產投資、消費、出口等核心指標都呈走弱跡象，加大了市場對中國在持續推進去杠桿背景下保持經濟穩速增長能力的擔憂。該情緒的轉變對6月下旬以來人民幣的快速下跌起了推波助瀾的作用。

不過，目前政府對下半年經濟與金融政策的“預調微調”亦被市場敏銳捕捉。7月31日召開的中共中央政治局會議上，首次提出“六穩”，即要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。

上述大行資深外匯交易員指出，多個監管部門同時發聲，讓銀行擴大貸款，擴大信用債投資等，這些措施會取得效果。但他表示，能否在下半年成功扭轉經濟稍微走軟的趨勢，目前不好判斷，下半年中國經濟可能將經歷一輪磨合調整過程。

8月3日，國務院金融穩定發展委員會第二次召開會議則指出，要進一步打通貨幣政策傳導機制，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。管濤指出，在“6個穩”的指導下，未來中國經濟下半年有望企穩發展。上述大行資深交易員指出，如果中國經濟結構調整，降杠桿取得一定成效，很可能開啟一輪新動能質量更優增長。但他預計中國政策微調轉向

雙向波動是大趨勢

交通銀行首席經濟學家連平指出，貨幣貶值對本國出口有積極作用,在一定程度上能緩解貿易爭端帶來的壓力。資本流動和金融市場價格的變動目前還比較平穩,人民幣貶值的負面效應總體可控。貨幣政策近期已經向穩健偏松方向調整,將繼續以國內目標為主,保持獨立性。

不過也有分析認為，如果短期人民幣匯率極具波動，例如2015年、2016年人民幣貶值給市場情緒造成較大沖擊，同時中國經濟指標下滑或債務違約增加，導致資本凈流出的話，人民幣“貶值”的超調會自我加強放大。

在這種時候，任何國家在管理資本流動時都需要有一些政策措施配合緩解風險。上述大行資深交易員認為，目前情況下，央行政策儲備十分充足。此外市場接受能力比以前強。

8月3日，央行指出，今年以來，外匯市場運行總體平穩，人民幣匯率以市場供求為基礎，有貶有升，彈性明顯增強，市場預期基本穩定，跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象。

央行指出，下一步，人民銀行將繼續加強外匯市場監測，根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

不過第一財經記者從接近大行、股份行交易員獲悉的數據顯示，單家銀行交易室並未發現結售匯有恐慌性購匯等跡象，此外，國際收支和貿易金融部門也沒有看到大幅波動情況。

上述資深銀行交易員對第一財經記者表示，從去年中期開始，據他們觀察，央行已經退出了常態化的市場幹預，且取得了較好效果。例如，目前外匯占款較為平穩。此前央行抓住了市場穩定的機會，培育了外匯市場彈性，也是讓企業經營主體更加理性看待匯率漲跌。

上述銀行外匯資深交易員表示，你可能暫時覺得“6.9”，甚至整數關口“7”是一個關鍵點，只有在人民幣匯率沒過整數關口前，對市場的預期有一定心理暗示作用，但一旦真的突破“7”關口，這個意義也就消失了。

他認為，所以關鍵點位，無論央行有無幹預、都無法改變長期人民幣雙向波動的大趨勢，只是波動路徑被修改了。

溫彬指出，從去年5月份，央行推出“逆周期因子”對人民幣匯率形成機制進行調節，在人民幣匯率形成機制中，如果人民幣出現過快，較大貶值，央行也會在形成機制上重啟逆周期因子，穩定市場預期。

責編：杜卿卿

人民幣“破7”之際現反轉，央行將根據需要進行逆周期調節

上周五（3日），外匯市場一度上演“反轉”戲碼。

當日，在岸人民幣跌破6.88關口，離岸人民幣對美元匯率盤中一度跌破6.91關口，刷新去年5月份以來新低。正當人民幣逼近“7”關鍵時刻，當日晚間，中國人民銀行（下稱“央行”）啟動預防措施，決定自8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。這是自2017年9月央行將外匯風險準備金率調整為0後，再次出手回調。與此同時，央行還表示，將根據需要進行逆周期調節。

消息一出，當日離岸人民幣對美元匯率短時間內拉升近500點。在岸、離岸人民幣匯率均一度收複6.83關口。截至8月5日，離岸人民幣報6.84，在岸人民幣報6.82。

一位大行資深外匯交易員對第一財經記者表示，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，將增加客戶遠期購匯成本，可以看作是央行采取的預防措施。

相比之下，市場更為關註人民幣在跌破“6.9”關鍵支撐點下重啟逆周期因子的可能性。央行指出，下一步將繼續加強外匯市場監測，根據形勢發展需要采取有效措施進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

澳新銀行中國市場經濟學家曲天石表示，央行首先啟動的是外匯風險準備金而非逆周期調節因子，說明央行更在意資金的跨境流動，而非匯率波動。他表示，外匯風險準備金是從企業端影響量，信號意義更強，而逆周期調節因子影響的是價格。

美元兌離岸人民幣走勢圖  數據來源：Wind

擡高企業遠期購匯成本

第一財經記者了解到，外匯風險準備金率從0調整為20%，將增加客戶遠期購匯成本，在多位銀行外匯交易員看來，這屬於央行的預防措施。

上述銀行業交易員舉例表示，企業遠期購匯合約是指企業與銀行簽訂一份合約，約定未來以一個固定的匯率將人民幣兌換為美元。假如現在企業A與銀行簽訂一份遠期購匯合約，約定2018年12月將以1:6的匯率購買1億美元。但1個月後，同樣在2018年12月到期的遠期購匯合約，約定匯率變成了1:7。

這意味著企業A在此前所簽的遠期購匯合約更值錢了。因為按一開始A簽的合約算，買1億美元只需要6億人民幣，現在買1億美元要7億人民幣。只要企業A讓銀行在市場上協助平盤，讓合約價值變現，即可獲利。所以，市場上一旦有了人民幣貶值的預期，帶有投機目的的企業就會加大對遠期購匯合約的需求，做空人民幣。有真實貿易背景的企業則出於套期保值的目的，也會加大對遠期購匯的需求，以鎖定未來的購匯成本。

銀行在與企業簽訂遠期售匯（客戶購匯）協議後，會相應在即期市場上買入美元持有至遠期售匯合同到期，拋售人民幣，從而將遠期的貶值壓力傳導至即期市場，帶來人民幣的即期匯率貶值。

這時候，就需要外匯風險準備金出馬。外匯風險準備金類似存款準備金。當各家銀行收儲外匯時，需要按總金額的一定比例繳存到央行指定專用賬戶，不得挪為他用，以備不確定風險的發生。對於銀行來說，應計提外匯風險準備金=上月銀行遠期售匯簽約額×20%。這意味著，以後銀行要進行1億美元的遠期售匯，在下個月就必須提交2000萬美元的無息外匯風險準備金。

為保證自身收益，銀行就會將外匯風險準備金占用所要耗費的成本轉移給購匯的企業。例如，此前遠期購匯合約約定的匯率是1:7，現在由於要提外匯風險準備金，成本提高，銀行可能就會要求1:7.2的比例來兌換美元，每一單位美元多收0.2元的人民幣以充當成本補償。

如此，央行提高銀行業務成本——銀行提高企業遠期購匯成本——打擊人民幣空頭與跨境套利勢力。民生銀行首席分析師溫彬表示，征收外匯風險準備金率是為了增加在岸離岸套利成本，有助於匯率穩定。

根據第一財經記者梳理，2015年“8·11”匯改之後，到 2016 年底，人民幣對美元匯率距破“7”、外匯儲備離破3萬億美元僅一步之遙。為抑制外匯市場過度波動，央行曾將銀行遠期售匯業務納入宏觀審慎政策框架，對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率定為20%。

不過在彼時，“海嘯”最終退潮，人民幣匯率不僅沒有破“7”反而升值6%以上，外匯儲備也止跌回升。跨境資本流動和外匯市場供求恢複平衡，市場預期趨於理性。2017年9月，央行及時調整前期為抑制外匯市場順周期波動出臺的逆周期宏觀審慎管理措施，將外匯風險準備金率調整為0。

央行相關負責人表示，對遠期售匯征收風險準備金不是資本管制措施。央行將其定義為“透明、非歧視性、價格型的逆周期宏觀審慎政策工具”。

央行還表示，由於並未對企業參與外匯遠期、期權、掉期交易設置規模限制，也沒有逐筆審批要求，更沒有禁止企業開展這類交易，顯然不屬於資本管制，也並非行政性措施，而是宏觀審慎政策框架的一部分。

逆周期因子將重啟？

相比對遠期售匯征收風險準備金，市場普遍認為，在上周五央行釋放的信息中，“將根據需要進行逆周期調節”或意味著央行將重啟幹預機制，對人民幣匯率產生更大影響。

2015年“8·11”匯改以來，央行曾祭出“逆周期調節”，中間價報價機制引入“逆周期因子”。不過，隨著單邊預期被打破，市場進入雙向波動，2018年1月9日，央行暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性。

溫彬表示，如果人民幣出現過快、較大貶值，央行也會在形成機制上重啟逆周期因子，穩定市場預期。

中國銀行全球市場部總經理甄梅對第一財經記者表示，本輪人民幣下跌是受美元整體反彈觸發的。從2月下旬開始，美國經濟數據表現亮眼，失業率不斷下行，增長提速，油價和商品價格上漲帶動通脹回升至目標區間，市場對年內美元的升息預期更加堅定，美元匯率和收益率實現同步上行。

不過，盡管6月中旬以來，人民幣快速跌破6.7、6.8等市場關註水平，但匯率形成機制一直未變、中間價較前一日收盤價偏離幅度不大，匯率漲跌基本由市場決定，市場化程度進一步提升。

中信銀行金融市場部副總經理孫煒對第一財經記者表示，從匯率形成機制來看，央行基本已經退出常態化幹預。本輪貶值期間我國參與匯率形成機制的市場各方均一直保持了“探索性的定力”，市場化程度較上一輪貶值期間顯著提升，並未出現更多的行政性管制。

孫煒表示，從市場預期來看，目前市場主流觀點是人民幣匯率仍將承壓，主要是由於參與主體將中間價形成機制、美元指數、國際收支、基本面、貿易狀況等方面因素的影響，放大為對中長期未來的擔憂，體現在短期交易上就是做空人民幣。這種預期可能會隨各方面因素的變化加強或減弱，但其或強化或轉化，尚需要一個過程。

不過，第一財經記者在采訪了多位外匯專家以及大行、股份行資深外匯交易員後發現，目前結售匯數據正常，單邊的人民幣貶值預期並未成型。一位大行資深外匯交易員對第一財經記者表示，盡管匯率波幅較大，未見居民或企業有恐慌性購匯行為。

數據顯示，今年上半年銀行結售匯順差137億美元，二季度遠期結售匯逆差較一季度顯著收窄60%。溫彬對第一財經記者表示，目前外匯市場供求基本平衡。

而隨著近期人民幣貶值接連突破關鍵點位，監管部門亦尚未公布7月市場結售匯最新數據，市場擔憂目前人們對人民幣的貶值預期是否已經發生惡化？

多位大行、股份行交易員均對第一財經記者表示，目前單家銀行交易室並未發現結售匯有恐慌性購匯等跡象，此外，國際收支和貿易金融部門也沒有看到大幅波動情況。由此，上述大行外匯資深交易員對第一財經記者預判，7月市場結售匯數應該與二季度整體趨勢保持一致，不會出現過大資本外流的壓力。

央行在人民幣逼近“7”的關鍵點位及時發聲，是否意味著央行的底線就是7或者“6.9”？對此，上述銀行外匯資深交易員表示，你可能暫時覺得“6.9”，甚至整數關口“7”是一個關鍵點，只有在人民幣匯率沒過整數關口前，對市場的預期有一定心理暗示作用，但一旦真的突破“7”關口，這個意義也就消失了。

孫煒認為，從市場情緒和供求關系來看，現在參與形成機制各方基於理性分析、預測和交易，未出現以前的單邊恐慌性預期。人民幣每次突破6.7、6.8等重要支撐位，市場都產生自發回調，情緒自我調節較好。雖然目前市場預期性頭寸有所增加，但是預期性頭寸有交易成本，並不會一味單邊。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在接受第一財經專訪時指出，當前人民幣有貶值壓力、無貶值預期，目前央行已經退出常態幹預，當前中國經濟基本面不差，在經歷了上一輪人民幣貶值的考驗後，證明政府有能力、有條件維護市場穩定。此外，目前央行工具箱中的工具也足夠用。

責編：楊小剛

人民幣重啟“逆周期因子”，彈性是否會擴大？

周五晚間，中國外匯交易中心發布公告稱人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。隨著“逆周期因子”重啟消息的公布，人民幣急速飆升。截至8點，離岸人民幣日內大漲逾600點，一度漲破6.83，在岸人民幣收複6.85關口。

本周以來，人民幣中間價報經歷大起大落，周一報6.8718，而後連升四天，一度穿過6.83關口。今日中間價卻大幅回調，報6.8710，較前日下降343點，降幅創8月3日以來新低。與此同時，人民幣兌美元即期匯率呈雙邊震蕩趨勢，彈性進一步擴大。中國人民銀行貨幣政策司司長日前在新聞發布會上指出，人民幣匯率主要是由市場供求決定。去年以來，人民幣兌美元有升有貶，匯率彈性明顯提高。也有業內人士分析認為，盡管近期人民幣彈性有所上升，但上升幅度或觸及頂端，另外考慮對投資市場的影響，短期內波動幅度不會加速擴大。

人民幣重啟“逆周期因子”

今日，據中國外匯交易中心晚間公告，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。公告顯示，2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩定了市場預期。2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

公告還指出，當前，我國經濟穩中向好，經濟結構調整取得積極進展，增長動力加快轉換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

截至發稿，絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

事實上，本周人民幣中間價可謂是上演了一場大起大落。周二，人民幣兌美元中間價上漲358點，報6.8360；周三繼續上調89點，報6.8271，突破6.83關口；而後，周四周五連續兩天下調439點，回吐先前漲幅，重回6.87。

此外，近來人民幣倒掛現象頻現。興業研究對第一財經稱，CNH（離岸人民幣）和CNY（在岸人民幣）倒掛的主要原因在於CNH流動性收緊，空頭成本提高，雖帶動CNY上升，但其上升幅度更高，造成兩岸即期匯率倒掛。

摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰補充，大美元強勢之下，新興市場整體流動性收緊對離岸人民幣的流動性亦造成影響。

彈性是否進一步擴大？

在人民幣時起時落的同時，波動幅度也在不斷增加，彈性逐步增強，日內常出現寬幅震蕩。據Wind數據顯示，今日，截至下午7時，在岸人民幣兌美元日內最高點和最低點相逾380多個基點。

事實上，自“8·11匯改”以來，人民幣匯率中間價形成機制有效提升了匯率的市場化水平，使得人民幣兌美元匯率彈性進一步增強，雙向波動的特征也更加明顯。

目前，人民幣匯率主要是由市場供求決定，央行逐步退出幹預狀態，李波表示，“我們強調的是更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用，不搞競爭性貶值，也不會把人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。”

不過李波還稱，在保持匯率彈性的同時，人民銀行也堅持了底線思維，在必要的時候通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行。“匯率最終是由經濟基本面決定的，中國經濟的基本面是好的，中國有信心也有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

許長泰向第一財經表示，波動和整個人民幣逐步市場化相呼應，從長遠來講，波動增加是較正常的趨勢。盡管近期人民幣彈性有所上升，但雙邊波動幅度短期內不會大幅擴大。“我認為，（彈性）上升的幅度已相對足夠，已經引發投資者對避險工具的興趣，但市場波動太高的話，對投資者信心會產生影響，從而影響到整個市場。“

東方金誠首席宏觀分析師王青亦認為，短時期內人民幣匯率如果出現非理性大幅波動，有可能引發大規模跨境資金流動，動搖市場信心，進而對我國宏觀經濟穩定運行構成威脅。

他還稱，基於上述考慮，央行在推動人民幣匯率市場化的同時，一方面初步建立了外匯和跨境資本流動的宏觀審慎政策框架，對金融機構和企業的跨境資金流動進行逆周期調節，另一方面也在強化與市場溝通，管理市場預期，避免人民幣匯率波動大幅脫離宏觀經濟基本面。

對於美元未來走勢，許長泰對第一財經稱，從大美元方向分析，未來兩到三年，美元應處於貶值狀態。他指出三個方面的原因，一是美國經常賬戶中進出口貿易逆差龐大；二是特朗普關於美元匯率的言論使得美元前景相對看貶；三是技術面上，環球市場中許多投機者持有美元凈多倉，且規模較大，在這一情況下，美元上漲的動能會逐步削弱。

與此對應，許長泰指出，在美元相對穩定甚至是貶值狀態下，人民幣相應得也會穩定或者是升值，但升值幅度不會很大。中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫也表示，通過測算可以發現，人民幣匯率不會持續貶值，年底前還將有所回升。

責編：於艦

外匯交易中心：人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”

據中國外匯交易中心網站消息，2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩定了市場預期。2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

當前，我國經濟穩中向好，經濟結構調整取得積極進展，增長動力加快轉換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。截至發稿時，絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

責編：羅懿

重啟逆周期因子的三大影響

8月24日19時，外匯市場自律機制秘書處發布新聞稿稱，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。10分鐘後，央行網站《溝通交流》欄目轉發了該條新聞稿。這一舉措並不意外，早在8月中旬央行召集外匯做市商銀行舉辦座談會的時候，已埋下伏筆。

“中間價”的作用

要想解析這一政策所產生的影響，首先需要知道“中間價”的作用。中間價對於人民幣即期匯率而言，有點像股票價格的上日“收盤價”。一只股票每個交易日能夠漲跌的極端價位是上日收盤價基礎上的±10%，人民幣匯率每日升貶的極端值是中間價基礎上的±2%。可以說，中間價決定了人民幣匯率每天漲停和跌停的極端價位，中間價既是每個交易日人民幣匯率的“錨”，也是一個時期人民幣匯率升貶速度的一個關鍵條件。

中間價不簡單等同於股票的收盤價，因為在外匯交易中心16：30發布當日收盤價後，人民幣的夜盤交易要持續到23：30。此外，外匯市場是個全球市場，24小時交易，就算是23：30外匯交易中心停止夜盤交易，美元、歐元等其他貨幣以及離岸人民幣仍在交易中。因此，中間價=上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化。

中間價由外匯市場做市商銀行報價，由中國外匯交易中心計算並受權發布，根據交易中心的官方表述，人民幣對美元匯率中間價的形成方式為：“交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價。外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價。交易中心將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定”。

主要的外匯市場做市商銀行組成外匯市場自律機制，其辦事機構是秘書處，有權利決定是否在報價中引入逆周期因子。重啟後，中間價的報價模型為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

重啟逆周期因子的影響

在總結以上基本信息後，可以看出，本次重啟逆周期因子的影響主要體現在三個方面：

首先，重啟逆周期因子針對的是外匯市場中存在的順周期行為。7月3日，央行在《易綱行長就近期外匯市場情況接受<中國證券報>記者采訪》中稱：“近期外匯市場出現了一些波動，我們正在密切關註，這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為”。8月3日，中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%時稱：“近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象”。本次外匯市場自律機制秘書處發布的新聞稿中的表述，與央行以上表述一致。預計重啟逆周期因子有望減弱順周期行為的影響力。

其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。逆周期因子的計算公式雖然未正式對外公布，但根據新聞稿“報價行陸續主動調整了‘逆周期系數’，以適度對沖貶值方向的順周期情緒”可見，報價行依據對市場情緒的判斷調整系數，來緩解貶值壓力。從有效匯率的角度看，2016年8月至2018年8月兩年的時間，人民幣有效匯率平均值為94.7。但受貶值預期的影響，有效匯率從2018年6月19日高點的98.11快速回落至8月1日的92.33，為該指數2015年11月創立以來的低點，回落幅度達5.9%。如果逆周期因子開始發揮調節作用，有效匯率指數有望逐步回歸到94.7的均值水平。

第三，重啟逆周期因子有助於降低匯率穩定與利率政策之間的沖突。8月16日有報道稱央行窗口指導自貿區銀行通過跨境資金池業務向離岸調出人民幣的業務，這意味著離岸人民幣的資金來源受限，導致離岸人民幣利率易上難下。此舉對離岸人民幣匯率影響顯著，過去的5個交易日離岸人民幣匯率的走勢在多數時候強於在岸。但這一措施傳言的副作用是將保持匯率穩定與維護利率穩定之間的政策沖突顯性化，市場擔心未來如果人民幣匯率貶值壓力增大的話，短端和長端利率有進一步上行的風險。這一擔憂現在看可以適度放下，因為從2017年下半年的實踐看，逆周期因子的重啟對於分化貶值預期，穩定人民幣匯率有幫助，有助於緩解匯率與利率之間的政策沖突。

（作者系招商證券首席宏觀分析師）

責編：孫維維

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