獲得受托機構資格，參與產品設計，成為次級產品的買方，將是券商參與的 主要路徑 ◎ 本刊記者 楊璐 ? 鄭斐 文yanglu.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 在新一輪信貸資產證券化擴大試點之時，券商是否能有重要角色而不再是通道？這取決于監管壁壘的進一步打破以及產品設計的進一步創新。 8月底，國務院召開常務會議，決定在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點。 央行隨後強調，此次擴大試點的基本原則是：堅持真實出售、破產隔離；總量控制，擴大試點 ；統一標準，信息共享 ；加強監管，防範風險 ；不搞再證券化。 一位監管層人士坦言，此輪信貸資 產證券化試點擴大的方案，給人的感覺較為“悲觀” 。 “仍然是以場外市場為主，通篇也沒有提到券商的角色。 ”他說。 此前，券商參與資產證券化的標準路徑為企業資產證券化，即在交易所發行的企業專項資產管理計劃，但因投資者範圍受限、流動性不好，于2006年暫停。2013年證監會重啓，目前僅發出12 單，規模約300億元。 在銀行間市場發行的信貸資產證券化實踐中，券商擔任承銷商是較為標準的參與模式，發揮的作用有限，而券商的雄心不止于此。 “作為信貸資產的受托人，參與產品設計的同時，通過券商的自有資金充當買方投資產品的次級部分，這將是券商參與的主要路徑， ”接近監管層的人士表示， “不過，券商想作為受托人，還需要銀監會的批准。 ” 資產證券化潮起 對於信貸資產證券化試點的擴大，券商正摩拳擦掌，希望從中分得一杯羹。 信貸資產支持證券，是指基於商業銀行貸款資產的證券化產品，通過搭建資產池、構建特殊目的載體（SPV） 、SPV 以資產發行證券等流程完成證券化。 中國的第一輪資產證券化試點始于2005年。彼時信貸資產成為第一輪資產 證券化的重要標的資產，從2005年信貸資產證券化試點起步，到2008年試點暫停，國內累計發行17單共計668億元的信貸資產支持證券。包括中信證券、中金公司在內的大型券商均參與其中，以信托作為主要 SPV 實現了資產證券化產品的首批實踐。 去年5月，再度重啓信貸資產證券化試點後，截至今年3月發行了228億元產品。在這一輪過程中，券商的角色主要是承銷商，這不能滿足券商的胃口。 目前，中國資產證券化產品存量僅為幾百億元人民幣。而美國在經歷金融危機之後，還有11萬億美元資產證券化的存量。中國資產證券化剛剛進入起步階段。 一位大型投行固定收益部門負責人曾指出，中國金融資產的70% 集中在商業銀行，且多為持有到期類資產，大量提供金融產品的機構無法提供流動性。 “經歷了高速發展的中國經濟，相比過去的十年，銀行的不良貸款率會呈現上升，這是市場化發展的一個必然情況。 ”一位資本市場資深人士預期。 銀行騰挪資產的需求已經顯現，並且通過銀信合作、銀證合作等方式變相尋求釋放風險的渠道。券商作為提供流動性的主體，也理所當然風風火火地參與其中。 2012年，以銀行為主要客戶的券商定向資產管理計劃規模，從2011年的1305億元猛增至2012年的16847億元，增長高達近12倍。 “對於現在種種資金池的模式，非標產品的模式，監管層已經注意到其中的風險並且在進行壓縮。風險的釋放肯定要有別的方式。 ”中信證券一位相關業務資深人士直言。 完成阿里巴巴小額貸款資產證券化發行的東方證券對市場很有信心。 “我們非常看好信貸資產證券化業務，接下來也會積極參與。 ”東方證券相關部門人士如是說。 “券商可以把資產證券化產品設計方面的能力利用起來，有利於擴大市場上產品的種類。 ”中金公司相關業務負責人表示。 何種資產證券化 此次信貸資產證券化試點的擴大，受到市場的普遍關注和期待，銀行風險如何以市場化的方式逐步釋放是討論的核心。銀行拿什麼樣的資產來證券化，如何市場化定價，信息披露是否透明，破產隔離和追償的制度安排是否完善，都是業界關注的重點。 過去一年多，火爆的非標產品被監管逐步限制，銀行通過理財品和投資品左手倒右手的模式並未實現風險出表。 截至目前，國內信貸資產支持證券規模合計896億元，銀行主要通過借道信托，實現信貸資產表外化融資。 銀行參與資產證券化有兩個主要的目的 ：一個是為了出表，騰挪銀行的資本額度，加快資產的流動性，博取收益；二是融資，一些融資渠道相對有限、缺乏儲蓄業務的銀行，可以通過證券化拓展。如果貸款與證券化融資渠道的收益之間實現穩定的利差，則會形成資產負 債管理和融、貸之間的良性循環。中金公司相關業務資深人士指出，新一輪資產證券化啓動後，與2005年的試點相比，市場情況將會出現較大的變化。2005年試點時，銀行拿出的資產質 量相對是最優質的，收益率自然也偏低。 此輪資產證券化中，銀行將更多根據自身及市場需求來選擇資產，資產質量與收益率有望呈現多元化。 銀行能夠拿出何種資產證券化是市場、特別是證券行業熱議的話題。 “從央行發佈的方案看，基礎設施、棚戶區改造等並不是讓我們感到十分理想的資產， ”一位券商界資深人士直言， “目前哪些資產證券化不是市場能夠決定的。 ”另一位券商資產證券化資深人士對此的態度十分積極。她認為，棚戶區改造類的資產安全性暫時不構成太大的問題，主要是如何設計方案，補償此類資產的收益率與投資者收益率預期之間的差異。 “比如銀行在拿出資產時給出一定的價格折讓，或者搭配其他資產，也可以通過產品稅收優惠鼓勵投資者持有。 ”鑒於目前商業銀行貸款打折出售需要很嚴格的條件，未來如何實現靈活操作仍有待政策空間。 個人住房抵押貸款的資產證券化為證券公司所青睞，這類貸款風險較低，期限較長，現金流具有規律性。但是，券商作為產品的設計者，個人住房抵押貸款需要一事一議，技術性不低。 “設計產品並非照抄以前的模型，不同的銀行對個人抵押貸款的特點不同，必須要掌握充分的歷史數據，才能為估值模型提供可靠的參數。 ”上述中金公司人士表示。 這些技術特性可能成為券商重要的競爭優勢。 “從現有的情況來看，產品交易結構設計以及證券化的相關工作都由發起人代行了，而非信托公司。從交易結構的設計到中介機構的選取等等，信托公司更多地扮演了通道的角色，盈利空間有限。 ”一家大型信托公司的項目負責人告訴財新記者。 券商的產品設計基礎仍有賴于整個市場的系統建設。銀行能夠拿出什麼樣的資產，決定著券商為市場提供什麼樣的產品和服務。 有券商資深人士指出，國內存款利率是受管制的，銀行可通過較低的成本獲得資金，對於通過證券化融資的動力不大，相對高安全性、低收益率水平的資產證券化產品就可滿足銀行的要求。 “如果存款利率市場化了，資金成本上升了，銀行會更有動力將其貸款資產拿出來證券化，拓寬融資渠道。 ”她說。 “銀行現在有較大的風險轉移需求，推動風險轉移也是監管層的目的所在。 ”中信證券資深人士指出，風險轉移的基礎是破產隔離，也就是實現證券化對應 資產與所有人其他資產的剝離。 中債資信評估有限責任公司評級業務部的楊彬認為，從目前來看，信貸資 產的選擇、打包、資產轉讓、風險隔離、證券化設計以及產品銷售過程都很順利，已經形成了標準化的產品模式。 中金公司上述人士表示，證券化過程中可以通過法律結構和產品結構的設計實現破產隔離。 但投資者擔心的主要問題不僅涉及破產隔離本身，更是產品違約時如何追償，尤其在破產隔離的情況下如何追償。 “目前國內的違約追償流程沒有一個系統的實踐，未來需要以更加市場化的方式去推動這樣的實踐，逐步形成風險自擔和違約追償流程的清晰化、法制化模式。 ”中金公司有關人士說。 SPV資格 從市場的現狀來看，承擔資產證券化的SPV仍是信托一家獨大，2005年《信貸資產證券化試點管理辦法》中明確規定，信貸資產支持證券由特定目的信托受托機構發行。信貸資產證券化的交易結構分為資 產打包發行和資產支持證券的償付。發起人，也就是銀行，將缺乏流動性的信貸資產組裝成可供交易的資產池，授予SPV 基礎資產，實現基礎資產與發起人資產的破產隔離，最後由承銷商負責進 行推介。 銀監會在 SPV 的資格審核上較為 慎重，獲得這一資格參與信貸資產證券化業務的信托公司並不多。 未來券商參與信貸資產證券化的資格問題仍有待監管協作推動。一方面，券商成為受托機構參與的資格需要銀監會的認可；另一方面，非信貸類資產證 券化交易結算在中證登完成，交易所的相關系統需要與負責銀行間市場結算的中債登完成對接。 “信托公司2005年就開始接觸這塊業務了，肯定比券商的經驗和資源要豐富。信托的風險隔離機制是信貸資產證 券化的前提，也算是信托公司的先天制度優勢了。 ”一位信托項目負責人對財 新記者說。 東方證券相關人士表示， “阿里小貸的結構設計、流動性控制等問題更加複雜，相比之下，銀行的信貸資產相對簡單清晰。 ”一位資產證券化業務資深人士亦表示，此輪資產證券化將出現兩大趨勢，一是用于證券化的資產風險將增加，二是證券化的技術要求將更高。在資產風險提升、投資者收益率預期相對較高標準的情況下，產品結構、交易結構將有很多設計方面的提升空間。 買方新角色 對於資產證券化產品的買方，業界亦有所期待。因為如果銀行仍是大買家，風險並未脫離銀行體系。 “如果能作為信貸資產的受托人參與，則可以獲取一定的通道費用，這就要面臨與信托公司搶生意。而通過券商的自有資金、受托資金充當買方參與，投資產品的次級部分，收益比較可觀。 ”一位監管層人士告訴財新記者。 “券商手上擁有大量的客戶資源，不論是買方還是賣方，產品很容易就能賣出去，今後產品若能在二級市場流通，風險就等於脫離了銀行體系。券商在承銷方面的優勢將更加明顯。 ”另一位投行資深人士稱。 中信證券一位投行人士則認為，銀行的客戶資源遠比券商的資源更為優質，銀行對自己的信貸資產最為熟悉，對接銷售給什麼類型的客戶也比券商更加清楚。 對於以買方身份參與資產證券化，東方證券相關人士稱，受制于資本金不足，券商可以成為信貸資產支持證券的一個買方，但並非最為重要的買方，一開始市場還將是以機構客戶為主導地位的，如保險公司。 “個人投資者估計還 不能購買，但未來很有可能放開。 ”這位人士表示。 “未來一段時間，信貸資產證券化的投資者仍然會以銀行，或者說是銀行類的投資者為主，原因是銀行類機構對貸款資產更加瞭解，而且可投資資金相對更為充裕。 ”中金公司上述資深人士表示。 她指出，隨著結構化產品研究的深入，包括保險、基金在內的一些機構可能成為未來重要的投資者。 “伴隨資產 性質的多樣化趨勢，產品結構會趨於複雜，可能出現的專業關注結構化產品的投資機構，將成為資產證券化分級產品的重要支撐。 ” 信貸資產證券化 仍以場外市場為主。 券商角色不明，優勢是產品設計能力，還是充當買方？ 券商能否成為 信貸資產證券化 的受托人， 取決于銀監會 是否批准資格 | 
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