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何謂「國有資產證券化」 唐史主任司馬遷

來源: http://xueqiu.com/2054435398/33428666

11.21日碼《2015年投資方向預選》,文碼至一般被抓包討論滬港通。半篇文討論“國有資產證券化”與“制造業升級(4.0)”為2015年重點投資方向http://xueqiu.com/2054435398/33175266。之後還在插科打諢,4.0就旱地拔蔥而走。亡羊補牢,今日談談國有資產證券化。

鄙人分析具體問題習慣先分析政策環境的變化,然後再佐以市場條件變化,交叉對比得出結論。

首先就“國有資產證券化”的外部政策背景與環境進行分析:
一、國家財政狀況變化。
假如以1994年《關於深化城鎮住房制度改革的決定》”三改四建“作為確定房地產產業地位開始,到現在房地產已經走了整整20年的上升通道。在這期間,國家財政收入模式也越來越依賴於土地出讓。土地財政收入在2013年達到了登峰造極的地步,不僅接近4萬億的收入數字嚇人,而且占財政收入比例五成更加嚇人。而今年雖然占比可能略微下降,但絕對數字還有可能進一步加大。從執政者的施政意圖、智庫專家的意見以及民間呼聲來看,土地財政以及隨之而生的房價畸高難以為繼。雖然土地財政在未來一段時間仍然會占據國家整體財政收入的主要甚至首要地位,但開辟新的財政來源,尤其是補充地方財政收入的來源尤為重要。

而在不得已減少土地財政依賴程度的背景下,習李的施政路線上一直有”減稅“刺激實體經濟的實踐意圖。
顯然,在現實條件的背景下,從土地財政一步到位,構建健康稅收與財政平衡的財稅體系是不可能的。賣地收入要壓縮,稅收增幅也要壓縮,財政支出增幅卻很難壓縮。大規模發行國債來補缺口,在貨幣投放過剩的環境下也是飲鴆止渴。通過壓縮三公開支和事業單位改制來減少財政支出,短時間內也是杯水車薪。
蛋糕越來越小,盤子卻越來越多?怎麽辦?勢必要找到一個過渡的財政收益來源,尤其是對脆弱的地方財政而言。
除了建設用地,還有什麽可以賣?
今年年初,市場非常期待土地制度改革深化,通過所有制改革釋放天量的農村土地資源,以便有更多的地可以折騰出錢。但任何初通中國歷史者都知道,歷次的大規模土地兼並完成後,”王侯將相寧有種乎“、”蒼天已死黃天當立“、”我花開罷百花殺“不絕於耳,土地兼並,尤其是耕地的兼並,是亡國先兆。
農地不能賣,那還有什麽可以賣?
一個純國資的企業,賣掉10%、20%甚至30%的股份有問題嗎?貌似不超過49%,按照現代企業制度就沒問題吧?
有多少國資可以賣?財政部公布的2013年國資企業總資產是104.1萬億,這個數據還不包含金融國企在內,當然也不包括天文數字的軍產。僅僅以這個數字的15%來估計,有15萬億可賣,而2013年財政收入不到13萬億。而如果是按李總理所規劃的淡馬錫模式來賣,應該能賣一個更好的價錢。
綜上,財政收入需要新來源,而國有資產變現也能為經濟轉型和財稅制度完善提供足夠的時間和空間。

二、國有企業改革
從鄧小平不管黑貓白貓到朱镕基國企改革脫困,再到此次混改。雖然旋律未中斷,但其間總會有制度弊端的回頭潮。
本屆政府明確提出的混合所有制改革,其目的是建立符合市場規律、有競爭力的現代企業。通俗的說,是東家要招一個好掌櫃或者好夥計,引入多重資本以豐富企業基因,加速企業現代變革。
在跟蹤各省事的混改規劃時,我發現有一些省市的指導文件尺度是非常大的,譬如河北省就要求2-3年內完成70%以上二級企業的混改,省屬的不能遲於2020年必須全面改,且競爭性企業不設上限。為什麽說這個尺度大呢?因為時間切近,到期時基本現在的官員都還在任,跑不掉問責。而且改革面大,基本等於全改。套用第一點賣國資的通俗說法,可以解讀為:河北省的國企2-3內要甩開膀子都開始賣。大國企(省屬)可以賣得慢一些,但也必須賣。如果是同一種企業國資里有很多(競爭性)比如河北的鋼鐵企業,那就可以完全都賣掉(不設比例)。
其它省份的國企改革方案也都有亮點,由於說好11點交貨,就不一一解讀。

在時間緊任務重的前提下,混改的有效途徑首先是員工持股。但考慮到財政收入的問題,尤其是入不敷出的地方財政收入。員工持股並不是上策。
要短時間完成混改,且要能為財政帶來收益。那麽最佳路徑就是證券化。
舉例:一個地級市國資委有四個重點企業,其中一個是上市公司。
完成混改的最佳辦法是成立國資管理公司(淡馬錫模式),而後將其它三個未上市公司,通過上市公司作為平臺,發生資本關聯。
最簡單的做法就是停牌三次,分別增發收購另三家的部分資產(市場會將這個行為解讀為所謂的集體上市而歡欣鼓舞)。
賣三次,增發一次股價提高一些。不僅上市公司本身市值會提高,而且第二次比第一次買得貴,第三次又比第二次賣得貴。典型的戴維斯雙擊效應。然後再把上市公司的股權抵押給銀行,這買賣太好做了。

我個人比較看好這一幕發生在浙江省,因為浙江本身資本市場成熟度非常高,而且上市公司各種奇葩,有村級、鄉級、縣級的上市公司,也有大國資。

三、院所改制以及軍產註入預期
院所改制和軍工改革已經說很多年了,一直未能實現是軍工采購體系的束縛與軍隊自身功能定位不準確的歷史因素。今年反腐軍隊系統頗有斬獲,尤其是後勤系統采購系統更是重災區。這也為來年的資產註入清空了路障。用一位軍隊系統朋友的說法:以前將官的手槍是用來打靶,現在不是用來拘捕就是用來自殺。
至於院所改制,這與事業單位改制應該是同步進行甚至是先期進行的,在當前施政背景下,來年應有加速。
這一點簡述到此,有興趣者可看@西點老A 置頂帖去。

四、市場驗證

從以上三點(請自動忽略第三點)來看,政策層面的動向已經是路人皆知。從市場角度看,今年兩會後展開的行情是典型的政策驅動市。以港口為代表的炒地圖、軍工、鐵路、核電,其背後都是政策驅動。而當前行情,是政策驅動暖市後的資金驅動市,滬港通和降息以及降準預期都並未改變經濟運行狀況的實質(這一點@老刀101 一直洞悉),而是撬動了資金入市。
房產稅歸嗜血如命的地方財政、遺產稅的後續預期、銀行降息驅動儲蓄搬家理財搬家都是顯而易見的佐證。從實際的交流中我也越來越多的被問及:你說我把多出來的房賣了買股票怎麽樣?
人為的政策市+資金市之後,將有可能是一次史無前例的剪羊毛,這次剪羊毛的對象是在十年黃金樓市中日漸富足而無其它理財經驗的準中產階層,以及有一定儲蓄積累產生投機需求的小產者。
不難預計,明年會有很多入市的小鮮肉,在上文提及的一個上市企業增發三次的第三次開板接走我甩掉的籌碼,我會理解為賣國資完畢,而小鮮肉會理解為這是多麽美妙的整體上市啊!


最後帶一句,國有資產證券化所帶來的投資和投機熱潮,將催生和加速證券市場的國際化,進而為人民幣國際化進行鋪墊。而人民幣的有效流通範圍即是中華的金融疆土的有效邊界。故此,我們也不應該過於負面地看待國資證券化,用前段時間開會時聽到的一句話來形容國有資產證券化:除了黨校、央行和槍不賣以外,其它的都可以賣。搞得好,說不定企業競爭力、財稅平衡、市場活力可以多贏,真牛市也就來了。


綜上,國有資產證券化是為混改最佳路徑,是財稅體制改革的重要支撐,將是來年市場的主要熱點。


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