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谢国忠建议将国企股票发给老百姓以刺激经济


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謝國 國忠 建議 國企 股票 發給 老百姓 刺激 經濟
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中環在線:謝國忠「散戶受獸性推動」 李華華


2009-04-29  AppleDaily





 

獨立經濟師謝國忠對於人類歷史上曾出現過多次「血的教訓」,但股市泡沫仍屢次出現,有佢精闢獨到嘅見解──人類基因存在群體效應,人買你又買。

走唔切變大鱷點心

謝 國忠喺內地《財經》雜誌發表文章指出,人類心理極易受集體情緒影響,就好似野生動物集體游過鱷魚大批出沒嘅河流,由於鱷魚同一時間內只可以食一隻動物,反 而保證咗其他動物嘅安全,所以獸群行為係應對大自然險境嘅一個合理方式。雖然進化令人類可以理性思考,但群體行為嘅本能並冇消失。散戶一齊過河,就睇吓邊 個唔好彩,走唔切成為大鱷點心。佢認為受經濟數據轉好嘅消息刺激,又一輪熊市反彈可能喺今年秋天上演。等到經濟復蘇被證實無法持續,經濟將出現二次衰退, 或者通脹壓力令央行唔顧經濟疲弱而緊縮銀根,到時反彈就會結束。佢估計資產價格會喺明年下半年跌到最終底部。
 



中環 在線 謝國 國忠 散戶 獸性 推動 華華
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中国股市已成穷人的赌场 谢国忠


http://www.caing.com/2010-05-25/100147036.html

股市的P/B约为2.5倍,已处历史低位,为什么仍在往下走?有钱人已经不在股市玩了,他们转去了楼市;只有 楼市崩盘,股市才会好一些



  【财新网】(专栏作家 谢国忠)我家附近有个酒吧,最近,酒吧的一位服务生问我,上海股市最近表现怎样?我 回答说,现在大约在2600点。他当即跳了起来,说:“不会吧!政府怎会让股市跌成这样?”

  接下来的10分钟,他试图说服我,未来三到五年内,政府将让股指升到8000点。

  “看看港股,现在可是20000点,”他说,“上海股市涨到8000点一点都不稀奇。”

  中国股市有1.24亿个交易账户,就投资者数量而言,比世界上其他股市都要多。据我了解,投资者的整体热情仍旧非常高。股票市值目前不大,只占 GDP的53%,占货币供应量的31%。P/B(股价/账面值)约为2.5倍,已处于历史低位。股市为什么仍在往下走?

  中央政府引入调控楼市的措施后,许多人满怀希望,以为从楼市流出的资金将流入股市。流行的悠悠球理论告诉人们,资金只在楼市和股市之间来回旅 行,不会跑去别的地方。现在,楼市没有下滑多少,而股市却大跌了20%。

  软着陆

  中国股市由政治和流动性推动,但目前两者都没啥好消息。虽然政府更希望楼市实现软着陆,但对楼市泡沫的争论已经结束,紧缩已成共识,问题只在于 调控的节奏是紧还是松。在政府挤压楼市的流动性时,股市的流动性受到影响也是不可避免的。两个市场都下调。

  股市向下调整与楼市调控直接相关。对于各个行业,尤其是金融业,房地产升值其实是最大的利润来源。房屋存量、在建工程和土地储备的价值,可能已 超过GDP的3倍。楼价升20%,增加的价值相当于GDP的60%。

  在正常的经济体里,企业利润一般为GDP的10%。当资产增值达到企业利润的6倍,企业就会玩财务游戏,将资产增值转化为会计上的利润。当楼价 停止上升,甚至下降,非常赚钱的公司会突然间变的无利可图。

  银行股

  国有银行正排队等着在股市筹集5000亿元人民币的资金。虽然三分之二将在香港筹集,但余下的三分之一对于A股市场来说仍是一个大负担。 2009年全年,A股市场的融资额是4560亿元。

  银行在平时是一部赚钱机器,但说不定哪天,他们会突然把以前赚的钱全亏光。银行业危机之后,其实是购买银行股的好时机。但银行为应对楼市调整而 筹集这么多资金时,可能不是买进银行股的好时机。

  合理估值从来都不是支持进入中国股市的理由。不过,现在中国股市的估值合理了。2.5倍的P/B谈不上便宜,但按国际标准看已处合理水平。我劝 你对市盈率不要过多关注。市盈率已经被资产泡沫严重扭曲了。估值的下降,可能只是回归正常的一个阶段。

  过去很长一段时间,中国许多股票的可流通部分比例很小,有点像互联网公司的股票。经过股改,所有股票都可以流通了。由于没有了非流通股在场外市 场以折扣价交易,中国股市的估值正回归正常。这是一个进步。结论是:上海股市不会很快恢复到其鼎盛时期的6000 点。这会让许多人失望。

  市场崩盘

  有钱人已经不在股市玩了,他们转去了楼市。绝大多数人相信楼价只涨不跌。今天玩楼市的人并没有经历过1997年的楼市崩盘。

  另一边厢,股市在2007年-2008年经历过一次崩盘,一年间,从6000点跌到1700点以下。那些能够炒得起房的人发现股市是一个坏地 方。这就是为何自2007年以来楼市总是红火,而股市却一直在挣扎。当然,如果楼价能像2007年的股市那样大跌,股市的境况会好一些。

  中国的股民往往没钱去炒大城市的房子。他们寄望于能有足够的运气,赚够多的钱,然后转去楼市作战。股价升到一定时候,这些人就会跑掉,限制股市 升值;股市下跌时,这些人也不会成为股价的支撑力量。

  最后,酒吧的服务生让我推荐一只股票。他说,他已经有了7万元,希望赚到足够的钱去买一辆车。

  “光靠我的收入买不了车,”他说,“你看我的工作有多辛苦。但如果我在股市赚到20万,我就能买一辆好车。”

  只要楼市不崩盘,普通投资者最好不要奢望从中国股市里赚到免费午餐和新汽车。■

  (作者为玫瑰石顾问公司董事,本文的英文版首先发表于彭博社,财新记者汪苏、陈璐译;未经许可,不得转载;如转载,须注明来自 财新网,并注明译者。)
中國 股市 已成 窮人 賭場 謝國 國忠
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拉菲也到泡沫时 谢国忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100206498&time=2010-12-11&cl=115&page=all

中国正面临通胀。负利率如此之高,打击投机可能不会奏效
谢国忠

 

  拉菲价格持续飙升。五个月内,某些年份的拉菲甚至涨了50%。这种模式相当于2000年的纳斯达克。过去几个月的所见所闻让我相信,不仅是拉 菲,整个上等葡萄酒市场就是泡沫。和其他资产一样,催生泡沫的动力是低利率环境。与13亿中国人相比,伯南克是上等葡萄酒涨价更主要的原因。

  判断泡沫膨胀的极限一直很难。我认为,中国由于通胀紧缩银根,标志着拉菲价格见顶,就像中国的房价;接下来,交易量将变小,价格受到挤压;美国国债市场崩溃,引发房价暴跌,迫使美联储收紧货币政策。2012年可能会发生这样的情况。不过,现在是卖掉你的拉菲时候啦。

饮酒者化身投机者

  过去十年,金价上涨超过4倍。2000年产拉菲的价格涨幅是其2倍,同比增长9倍。按重量计算,即使是年份不好的拉菲都比白银贵,而好年份的拉 菲,比如1982年产拉菲,比白银贵10倍。如果今后十年,拉菲的质量和前十年一样好,好年份的拉菲如果按重量计算,就会和黄金一样贵。

  葡萄酒的表现并不限于拉菲。尽管世界在此期间遭受几十年来最大的金融危机,上等葡萄酒指数(Liv-100)五年内翻了2倍。上等葡萄酒市场比任何主要金融资产表现都要好。拉菲表现超好。

  优质葡萄酒是一种投资资产,因为它的饮用价值可以保持十年,甚至20年。但它的交易成本非常高,市场上转手一次就要收取10%的手续费。存储成 本是另一个负担。即使在最好的储存条件下,有的红酒也会变次。相比收藏古玩字画,葡萄酒更容易腐坏。因此,它不可能是主要的投资资产。葡萄酒最后总得有人 喝。它最终会成为消费项目。

  上等葡萄酒可以成为优质投机资产。酒庄产量都偏小,非常适合让部分人垄断市场,并且造势吸引更多人参与。主要的囤积者可能是酒庄自己,再加上酒商,也许还有一些中国投机者。

  波尔多顶级酒庄的运作模式很像2000年的网络公司。他们每次只卖出一小部分。这种稀缺性引发市场狂潮。然后,他们再一瓶一瓶地向市场出售。

  酒商就像泡沫经济中的投资银行。他们发现买家挣得比他们的佣金还要多,于是,干脆自己做起“投资者”,就像华尔街的自营交易。的确,如今酒商卖 酒,就像投资银行出售黄金。通常出售行为从货币贬值开始,最终以“中国人会以更高的价格从你手里买走”收场。时间一长,他们开始相信自己的故事,与其卖给 客户,不如囤积居奇。

  中国囤积者大有人在,尤以浙江人居多。过去十年,浙江地价涨了100多倍。他们对拉菲的看法与众不同。如果你的主要资产已经升值100倍,其他 的一切对于你来说好像都很便宜。事实上,你可能期望其他商品一起升值,于是,开始投机其他所有商品。当地的地价是投机者背后的主要推手。

  我注意到,葡萄酒爱好者也成了囤积者。以前,他们聚在一起是为了喝一杯好酒。现在,他们聚在一起,是为了聊聊靠一杯次酒挣了多少钱。葡萄酒的消费质量持续下降,而价格却不断上涨,也就是说,他们的酒窖会越来越满。

  拉菲是深受香港、台湾和东南亚华人富豪青睐的佐餐酒。他们大量储藏拉菲。他们也卷入了汹涌而来的价格涨势。他们已经转为消费其他一级葡萄酒,而将自己收藏的拉菲卖了赚钱。

中国官员的胃口

  “拉菲让当官的喝掉了,不会再有什么泡沫啦!”一名温州拉菲囤积者最近回应拉菲泡沫时振振有词。

  任何一种资产,只要它长时间逆市上涨,就会有数以百万的“小理论”跳出来,或解释,或辩护。拉菲价格高昂,且不断上涨,最受欢迎的理由是中国人 买得多。说到中国,人人都有一套理论。中国地广人多,博大精深。是个人都说自己是“中国通”。你还没法辩驳。说到酒类资产,不论价高价低,任何人都可以拿 13亿人说事儿。13亿人每年喝20万瓶拉菲。天哪!

  可是,为什么会有人要喝价值是白银10倍、十年后还有可能会和黄金一样贵的东西当消遣呢?是大家在囤积金银吗?囤积可否可以更好地解释拉菲现象?十年甚至20年后,拉菲酒质开始变次,囤积不可能永远奏效。因此,如果这种解释说得通,拉菲现象仅是自欺欺人的泡沫。

  稍微了解一点中国的人对此都不会苟同。有些中国人对拉菲着迷。广州有个朋友通过我另一个朋友弄到了几箱2005年产的拉菲。几天后,他想再要几箱。

  “全让领导喝了。”他抱怨说。

  中国生意人招待政府官员时,拉菲是酒精饮料的首选。流行的饮酒方式是“满上,干了”。结果花钱花爆了。有人就开始寻找更经济的策略。

  “灌他们几箱后,我就开始给他们上假酒。”一个商人曾对我说。

  这是一个高风险的策略。如果被发现了,失去的不仅仅是业务。

  为了迎合中国人,拉菲酒庄2008年产的葡萄酒的酒瓶上印了一个大大的“8”,因为“8”在中文里象征着“快快发”。消息传出,该年份的拉菲价格上涨了25%。2000年,香港地产商把公司的名字改成流行的网络名称。这些公司的股价和2008年的拉菲一样上涨。

  中华文化的拜金主义,有时表现为烧钱。一夜暴富的人被称为“暴发户”。有些暴发户太有钱了,他们要烧钱来证明这一点。曾有一个超级暴发户请客吃饭,空运来整桶的拉菲。

  “今天,我们喝拉菲就像喝啤酒一样。”酒席开宴时,他宣布。

  11月1日,香港苏富比拍卖行以500万元人民币的价格拍出三瓶1869年产拉菲。1869年产拉菲,就算贮存条件再好,也没法喝了。如果你想尝尝,它的味道还不如醋。我想,买家就是想把酒瓶像财神一样供着。

  对于拉菲为什么在中国取得类似偶像的地位,有着种种猜测。其一是它的中译名发音很像“高升”。这不过是自欺欺人。如果拉菲真是由于普通话发音受 推崇,那它反映了中国的政治现实。如果拉菲是泡沫,那中国的政治权力也是泡沫。两个泡沫应该一起破灭,也就是说,拉菲投资者都应成为中国政治问题的专家。

价格不可能长期走平

  中国是世界上变化最快的国家,包括口味。中国政府官员变化也很快。20年前,对他们来说,喝干邑是最好的享受。鱼翅汤十年前很火。拉菲是今天的宠儿。谁知道将来还会有什么。

  来自假酒的竞争是股不容小视的力量。中国大部分古董和艺术品都是赝品,也许只是很久以前造的假,但假货就是假货。仿造贵重物品的传统根深蒂固。 最近,有暴发户让我品尝1982年产拉菲。他们很可能是假酒。东道主肯定为他们花了大价钱。对于技术熟练的伪造者来说,他们太好骗了。

  对于LV皮包,中国买家可以到LV专卖店。拉菲不一样。真拉菲空瓶每个在市场卖好几百美元。天知道后来瓶里又装了什么流回市场。

  假酒不仅会最终卡死价格上涨,还会完全摧毁对拉菲的需求。有些酒商估计,中国人消费的拉菲,有70%是假酒,和假茅台的程度相当。假酒还会玷污拉菲的名声。如果看见一瓶拉菲的第一反应是它可能是假酒,拉菲的需求可能会下降。

  中国正面临着通胀问题。现在,政府指责投机活动为问题所在。真正的原因是中国过去十年M2供应增加了4倍。中国必须提高利率。负利率如此之高,打击投机可能不会奏效。如果政府只管住温州人,那还有泉州或潮州人呢。

  中国必须提高利率,现在应该提高3个百分点。政府不会一下提这么多,只会逐步加息。然而,如果利率上升,地窖里的拉菲就不再是耀眼的明星。虽然上等葡萄酒市场和美国国债市场绑定,但拉菲对中国因素更敏感。它的价格受中国紧缩政策的影响。

  此外,拉菲的政治风险也很高。几年前,政府禁止官员打高尔夫球,同样也有可能不让官员喝拉菲。虽然这样的禁令难以执行,但有时候,喝拉菲在政治上也是不明智的。

  欧洲或美国的葡萄酒爱好者每人都收藏着一到两箱2005年之前产的拉菲。现在,一箱拉菲抵得上一个英国家庭一年的收入。所以,他们不会把囤积的 拉菲喝掉。一旦价格上涨停止,他们就会售出。到时,也许会有200万瓶拉菲涌入市场。如果供应冲击了市场,价格可能会受到很大压力。因此,拉菲的价格要么 上升,要么下跌。价格持平的状态不可能稳定。

  如果我有很多拉菲,我会把他们都卖了。但是,不是每个人都有条件这么做。对于温州的拉菲,因为买家信不过那里的储存条件,它必须大降价,才能重新流回国际市场。也许,温州投资者可以自己留着喝光。

  作者为玫瑰石顾问公司董事,经济学家

拉菲 也到 泡沫 謝國 國忠
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年年岁岁花相似 谢国忠

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下一轮危机的催化剂,要么是西方世界的财政危机,要么是发展中国家的通胀危机
谢国忠

 

  2011年可能和2010年差不多:年初满怀希望,年中滑入恐慌,年末再次对来年充满希望。和2010年一样,2011又是过渡的一年。西方国 家实行财政和货币双重刺激政策,发展中国家的资产泡沫,使得全球经济暂时稳定。2008年金融危机暴露出的最根本问题,无论是遗留问题,还是结构性问题, 都未得到解决。下一轮危机的催化剂,要么是西方世界的财政危机,要么是发展中国家的通胀危机。危机可能于2012年年底爆发。

暗影重重

  我们已被三个黑影笼罩。

  首先,自美联储计划第二轮量化宽松政策以来,石油价格上涨20%。这是出于对需求增加还是货币供应量上 升的期望?分析家往往根据对第二轮量化宽松的态度,分成两派。我属于第二派。2010年全球石油消费小幅上升,可能达每日1万桶,但仍低于2007年及 2008年水平。前几个月,经济前景未出现任何变化,可以解释油价如此上涨的原因。油价快速大幅上涨的幕后推手是金融需求,而不是实际需求。

  2011年油价会涨成什么样?我估计,第一季度油价将逐步上升,年中当经济数据转差时,将有所回落。如果美联储计划实施第三轮量化宽松政策——可能在下半年——油价将飙升。

  其次,美国国债市场已经下跌不少,但远未形成危机。不过,价格回落是市场在泼冷水警告。没有哪国政府,就算是美国政府,可以不顾一切地永远借债度日。美国国债收益不可持续。市场不相信低通胀或无通胀。但是,伯南克希望通胀,并会不断印钞票,直到出现通胀为止。

  美国国债收益率超过6%只是时间问题,有可能在2012年就会实现。届时,美国政府债务将达16万亿美元。按6%的利率计算,光支付利息就将近 1万亿美元。美国政府收入目前为2万亿美元。也许通胀将使收入增至2.5万亿美元。如果一国政府的债务利息占其收入的40%,很难想象它还能如何运作。一 旦债券市场恢复正常,美国财政形势将会失控。如果市场意识到这一点,由于担心联邦政府有破产的风险,债市就会大幅下跌。由此产生的利率飙升也会不断自我强 化。

  第三,中国实行货币紧缩政策,标志着未来将出现更大问题。中国通胀问题,其实是货币供应量的问题。

  中国的通胀问题就是房产市场融资的问题,亦即政府为其开支融资的问题。中国的通胀是税收的问题。这早就不是什么新鲜事。

  现代中国产生通胀,始终是因为向储户征税,为政府提供资金。如果看看中国的房产市场有多大,试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。

  庞大的房产行业的大多数从业者认为,房产市场必须持续发展,因为调控的后果不堪设想。要持续发展,政府应该兴建足够的公共住房,以安抚愤怒的公众。然后,房产市场可以继续繁荣,成为富人的游乐场。但这种逻辑有两个漏洞。

  首先,房地产市场目前的融资方式将导致通胀泛滥,引发货币贬值和社会动荡。

  其次,房产市场如此巨大,不可能只是富人的游乐场。富人持有好几套空房,是希望卖给现在买不起、但等将来涨工资之后能买得起房的那些人。如果普通老百姓都能买得起房,那有钱人还攥着数以百万套的公寓,让它们闲置的说法就站不住脚了。

似曾相识

  2010年初,我曾预测,股市走势主要是波动;对冲贵重金属和大宗商品价格的通胀将大行其道;跨国公司表现不俗。2011年大同小异。贵金属和 大宗商品将仍有上佳表现。这不会是平稳上升的趋势。目前,美元坚挺,因为奥巴马实行减税政策,美联储实施第二轮量化宽松,激发了对美国经济持续复苏的期 待。只要美元坚挺,贵金属和大宗商品价格就不会快速上涨。但是,只要美国经济数据较预期疲弱——可能在2011年中——贵金属就将再次表现强劲。和 2010年一样,疲软的经济数据将促使美联储再次计划出台刺激政策,足以让整个大宗商品部门飞速增长。

  我对股票的总体态度不消极。跨国公司是全球化的最大受益者。他们通过新兴市场需求增长较快,将生产从成本较高的发达经济体转移至低成本的新兴经 济体,获取利润。跨国公司的市盈率在15倍左右。它不便宜,但也不贵。全球经济名义增幅可能在5%-6%之间,其中,30%来自新兴经济体的通胀。跨国公 司职员的收入增长可能不止于此,其股票价格将同幅上升。

  新兴市场泡沫现象更严重,对流动性问题比收入更敏感。通胀促使所有大型新兴经济体紧缩政策,如“金砖四国”。随着美联储出台新政策,其通胀问题被放大,而且他们的紧缩速度不够快,整体流动性还没有收缩,却也没有出现更大泛滥。

  因此,我认为,新兴市场会像2010年一样,以波动为主,年中会出现大幅探底。

  2010年,中国股市在表现最差之列。对于大公司来说,市场门槛不够高,但对于中小型企业来说仍高不可攀。正在转为流动性的解禁股金额巨大。这些股份变现极大拖累了股市。

  如果2011年中国股市出现惊人上涨,可能是因为QFII扩容。国有大型银行和保险公司等大型金融类股票在与自己的香港H股交易时折扣巨大。国 际机构投资者一直不能享受这种差价优惠,因为QFII额度已满。中国担忧“热钱”流入,限制QFII扩张。由于QFII是推高市场的潜在工具,政府只有在 担心A股市场疲软的情况下,才会动用它。

  我对房产市场并不乐观。全球房产泡沫持续多年。泡沫首先在发达经济体破裂。由于房产是长周期资产,不大可能迅速恢复。事实上,我认为,未来两年,发达经济体房产市场将会萎缩。但新兴经济体的房产泡沫仍然很大,因为他们的实际利率为负。

  通胀一般对房产市场有利。但当房价已经高企,这种关系就会变为反作用。后者触发银根紧缩,首先会影响高估资产。

  中国的房产市场特别脆弱。信贷歧视政策给市场搭了天花板。2010年,开发商可能只卖出他们打算出售的一半的房产。尽管国内银行并未强迫他们偿 还现有贷款,但施工费用及购买土地等其他债务必须偿还。中国的开发商在2011年将遭遇更为严重的流动资金问题。他们很可能会降价销售,扩大销量,解决流 动性不足的问题。新的一年,中国房产市场很可能下跌10%-15%。

  这并不等于泡沫破灭。消除泡沫需要消除实际负利率。新兴经济体从不曾主动消除实际负利率。通常只有在受到货币贬值的压力下才会如此行事。如果美 联储迅速提高利率,要么是由于美国经济复苏强劲,要么是美国通胀高涨。只有如此,新兴经济体才会降低负利率。我猜想2012年下半年会出现这种情况。

及时行乐

  各国均没有认真改革,以解决全球经济面临的结构性问题。即使是金融危机的遗留问题,也没有得到彻底解决,例如,坏账和金融机构的激励制度等问 题。大型银行从隐性政府担保获取资本,且成本低廉,它们通常依靠这些资本继续从传统的投资银行业务中获利。这迫使投资银行冒更大风险冲销融资成本带来的不 利因素。这令金融市场产生动荡。

  结构性问题包括:(1)发达经济体社会成本较高;(2)发展中经济体遭受高通胀和资产泡沫。前者要求紧缩银根和再分配。欧洲做了些事儿。例如,法国刚刚延长退休年龄。这可能还不够。成功处理这一问题的关键指标,是国债占GDP的比重持续稳定。但是,主要发达经济体尚无动作。美国正朝相反方向前进。

  新兴经济体正受益于贸易和外国投资。他们正在迅速扩大。蛋糕做大当然是好消息。但新兴经济体的发展环境容易诱发通胀和泡沫。如果未能妥善处理这 股黑暗势力,它可能会破坏新兴市场的社会。事实上,经过这么多年的超量积累,新兴经济体面临经济硬着陆的风险,爆发金融危机为时不远。

  在部分新兴经济体中,从资产泡沫中受益者将对国家政策施加过度影响。因此,他们制定政策着眼于制造泡沫,而非消除泡沫。

  中国的房产泡沫尤其危险,导致巨额收入从家庭部门再分配至政府部门。

  后者可支配大规模财政资源,导致政府增加开支。这些支出很难处理,因为通常涉及持续多年的项目。因此,任何收紧银根的措施都会遇到来自政府部门本身的阻力。泡沫持续的时间越长,紧缩政策遭遇的阻力越大。

  中国治理通胀和紧缩房产措施至今力度不够。除非房价大幅下跌,通胀势头不太可能减弱,因为货币供应主要流向房产市场。目前预测中国能够避免硬着陆还为时过早。

  作者为玫瑰石顾问公司董事,经济学家

年年 歲歲 相似 謝國 國忠
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支持欧元 谢国忠

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未来,中国和日本都应当与欧佩克合作,为后美元时代做好准备。三者控制着大部分美元资产
谢国忠

 

  中国和日本购入市场抛售的国债,支持欧元区。中国和日本的外汇储备达4万亿美元,足以消除一些欧元区经济体正在面临的流动性问题。市场恐慌会导致利率和债务负担的恶性螺旋式上升,最终破产。中国和日本可以阻止一些条件较好的经济体坠入这一困境。原来条件就较差的经济体则不应得到帮助。

  中国和日本的行动能从两个方面帮助自身。首先,欧元是在美元之外充当全球贸易、大宗商品定价和外汇储备货币的惟一选择。如果欧元瓦解,美联储将 进一步大胆追求通胀,以牺牲美元持有者的利益为代价,降低美国的杠杆率,减少负债。中国和日本持有大量美元资产,如果美元贬值,两国将深受其害。

  其次,欧洲是中国最大贸易伙伴,日本第三大贸易伙伴。欧洲避免恶性循环,保持健康的贸易伙伴地位,符合中日两国的利益。

  现在只要提及监控发达国家,一定会关注债务,而对发展中国家则要监控通胀。市场对一些欧元区经济体出现的主权债务危机惶恐不安,要求这些国家或 提高利率,消化债务,或增发钞票,弥补赤字。如果利率上升超过某个程度,一个平时财务状况健康的债务人也会破产。那些针对公司或国家的投机性攻击,其主要 力量就在于能够成为自我实现的预言。

  最近,中国承诺认购西班牙和葡萄牙债券。日本一直致力于购买“欧洲金融稳定机构(EFSF)”发行的债券,已购买了近五分之一。这样还不够。中国和日本应为它们的欧洲项目紧密合作。它们拥有共同利益。

  如果中国和日本齐心协力,他们可以扮演极为重要的角色,包括帮助欧元区规避因金融市场恐慌带来的不必要的经济困难,并支持欧元替代美元成为储备货币。

发达国家必须去杠杆化

  2008年金融危机爆发前十年,发达国家被巨大的信贷泡沫笼罩。他们的杠杆率升至约50%。低利率和相关资产价格上涨,导致他们债台高筑,特别 是家庭抵押债券市场。全球化导致发达国家低通胀、低利率、工资增长缓慢。供应增长转移至发展中经济体。他们依靠低利率刺激需求,助长了由债务引发的资产泡 沫。

  危机爆发时,所有受影响的国家均追求相似的策略以稳定形势,即通过注入资本、给予流动性支持和主权保证,延长政府对面临崩溃的金融机构的扶助。 虽然主要目的基本上都已达到,却令像爱尔兰这样的国家陷入灾难。由此产生的债务使危机前十分节俭的爱尔兰政府面临破产。紧急注资的成本一般会大幅增加政府 负债,限制这些国家在未来支持经济发展的能力。

  随着全球信贷泡沫破灭,我们目睹发达经济体的应对态度正在分道扬镳。挑战在于降低杠杆率。衡量国家债务的良好标准是实体经济的总体债务水平,包括政府、非金融企业和家庭部门债务占GDP的 比率。例如,美国政府债务为14万亿美元,家庭部门为13.4万亿美元,非金融企业部门为11万亿美元。总债务为38.4万亿美元。2010年,美国名义 GDP可能为14.8万亿美元。因此,美国国内负债率为253%。欧元区的同一指标则为250%,英国为280%,日本为370%。

  金融危机爆发前十年,发达经济体的实际杠杆率增加了50%。因此,可以说,他们若想达到正常水平,需要减少三分之一的杠杆率。削减的速度取决于经济依赖外国资本的程度。至于如何削减有时取决于政策选择。

  对有些国家而言,好像什么都未发生过。澳大利亚也存在泡沫,却成功熬过了2008年金融危机,因为大宗商品价格随着美联储实行零利率政策,以及中国信贷大规模增长有所上升。一旦大宗商品价格大幅下跌,很可能就是其泡沫破灭之时。无论中国经济增速显著放缓,抑或美国利率激增,都将诱发泡沫破灭。

  日本也没有降低杠杆率。收紧私营部门的效果已被政府支出赤字抵消。日本人在使用储蓄方面极其偏爱本国项目。日本政府可以极低的利息借贷。日本没有任何诱因改变自己的行为。

  许多经济学家认为,希腊和爱尔兰之所以出现问题,是因为他们没有自己的央行。这个观点是错误的。小型经济体无法利用货币政策来处理外债畸高引发 的金融危机。危机爆发时,外国人希望把自己的钱要回来。这些国家就必须勒紧腰带支付外债,或者至少让别人相信他们有能力很快偿清债务。增印钞票必将导致货 币崩溃,拖欠外债,不可避免地导致破产。

  欧元区正在勒紧腰带,解决他们共同面临的债务负担。这不是由于市场压力。1993年,奠定欧元基础的马斯特里赫特条约得以签署。该条约骨子里包 含了在欧元区实行负责任的财政和货币政策的成分。财政赤字占GDP的3%这一上限,尽管频频有国家违规,但却将政策磋商设定在“合适的”水平。此外,欧洲 央行的职责仅仅是稳定价格,而非像美联储那样,肩负稳定价格和尽可能创造就业的双重使命。

美元终将不敌欧元

  奥巴马政府推出新的减税方案以来,美元一直走强。第二轮量化宽松政策,再加上奥巴马减税政策,双拳冲击,刺激了美国经济强劲增长。

  我坚信,2011年上半年,美国经济将出现井喷式增长。但随后将戛然而止。除了政府的经济刺激政策,美国缺乏维持经济快速增长的引擎。一旦这一 轮刺激政策在激发井喷式增长后慢慢减弱,美国采取更多财政刺激措施的空间就不大了。市场将会回笼更多资金,不再为赤字提供资金。

  美联储很快就将单枪匹马支持本国经济发展。它只有一个法子——增印钞票,稀释债务,贬值美元。前者通过通胀起作用。但是,这是个高风险策略。如果市场出现恐慌,美国国债市场有可能崩溃,从而导致美国利率急剧攀升,抵消通胀带来降低债务负担的好处。美元贬值可能会增加出口,提高收入。但美元贬值也将产生通胀,从而弥补削减成本所造成的美元疲软。

  美联储可能想完成一项不可能完成的任务——创造足够的通胀率,削减债务负担,贬值美元,刺激出口,却又不想引起美国国债市场恐慌。在美联储试图 削弱美元之时,外国人继续购买美元是疯狂的。但是,现在他们还在不断购买,因为美元在全球经济中占主导地位。因此,美国可以滥用美元,却逃脱惩罚。

  即使美联储完成了不可能完成的任务,也不会对美元有什么好处。目前美元走强,很可能是昙花一现。

  欧元区勒紧腰带,以求降低负债,减轻杠杆化。短期内会很痛苦。经济增长的风险吓跑了欧元买家,却引来了短期卖家。因此,欧元已承受压力。不过,短期增长差异对长期货币价值没有影响。竞争力和货币供应量最终决定货币币值。日本经济长达20年停滞不前。但日元兑美元的汇率却从140∶1升至80∶1。

  欧元区的宏观基本面也比美国强。其经常账户赤字占GDP的1%左右,财政赤字占6.5%,而美国的两项指标分别为4.5%和10%。欧洲央行担心出现通胀,欧元区CPI已逾2%的最高限。而美联储通过聚焦于所谓的核心CPI,掩饰了能源和食品的通胀。后者比前者更有可能收紧。这对欧元是好消息。事实上,如果不出现卖空行为,欧元会比目前坚挺。

中日力挺欧元乃明智之举

  虽然欧元的基本面比美元好得多,但市场恐慌会使欧元区陷入恶性循环,使得欧元出现自我实现式的崩溃。欧元区没有中央财政机关。小型经济体更容易 受市场压力影响。如果市场出现恐慌,它将推动利率飙升,甚至导致借款者破产。如果有买家愿意出手救市,借款者就将有时间重组。这样的结果对借款者和贷款者 来说可谓皆大欢喜。

  国际货币基金组织(IMF)即为此目的而存在。但它显然无法应对欧元区的问题。中国和日本的外汇储备已达4万亿美元,比IMF更能安抚市场情绪。

  力挺欧元符合中国和日本的最大利益。他们持有的美元资产比别国都要多,具有强大的既定利益以求维护美元币值。欧元是惟一可行的能够替代美元的货币。如果欧元失去信用,美联储将放胆开印更多钞票。就此而言,维护欧元币值值得中国和日本为西班牙提供足够的流动性支持。

  未来,中国和日本都应当与欧佩克合作,为后美元时代做好准备。三者控制着世界上的大部分美元资产。如果他们不未雨绸缪,那就将一直受美联储左右。

  替代美元的关键步骤是用别种货币为石油定价。目前欧元是惟一选项。中国、日本和欧佩克应当开始讨论以欧元交易石油。现在,石油主要在伦敦和纽约交易。不妨在迪拜、上海和东京创立主要以欧元计价的交易系统。

  该是为后美元时代做好准备的时候了。

  作者为玫瑰石顾问公司董事,经济学家

支持 歐元 謝國 國忠
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再平衡刻不容緩 謝國忠

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要實現經濟再平衡,政府要做的就是少從家庭部門刮錢
謝國忠

 

  中國在過去十年內經歷了GDP兩位數字的增長,去年更是一躍成為世界第二大經濟體。這值得慶賀。但是,中國國內卻是一片憂心忡忡。除了一些通常的擔憂因素,諸如收入分配、房價、環境惡化、食品安全危機、醫療衛生的安全性以及高昂的醫療費用、教育成本迅速上漲等等,還有備受關注的通脹問題。

  這一長串問題反映了中國增長模式的特點。通過靈活多樣的激勵機制「招商引資」,是中國發展模式的核心。拉動固定資產投資短期內可以對GDP產生 巨大的影響。但是,這種模式削弱了家庭的消費能力。當投資完成以後,國內需求卻不足以支持這種投資。因此,出口成了支持這種「招商引資」模式的關鍵。

  投資模式導致了眾多的政治和經濟問題。比如,日益加劇的收入不平等和房地產泡沫就是兩個最明顯的後果。為了給更多的投資進行融資,政府必須不斷 增加收入。通過稅收、收費和房地產銷售,地方政府增加了收入,但卻削減了家庭的收入與購買力。地方政府實際上就像站在一台無法停止的跑步機上,需要不斷增 加收入,為更多的固定資產投資籌集資金。因此,地方政府需要土地價格不斷上漲,從而導致了全國大範圍的房地產泡沫。

  投融資的緊迫性,降低了政府為諸如教育和醫療衛生等經常性支出融資的意願或能力。腐敗滲透到了教育和醫療行業,從而造成了家庭在這兩個關鍵方面無法預測的支出和花費。這種不可預測性造成了家庭的恐懼,抑制了消費。

  地方政府把GDP和財政收入放在了產品安全的前面。當問題發生,地方政府就會受到保證GDP增長數字的驅動而保護問題企業。即使產品存在巨大缺陷,企業也很少會被關閉。企業之所以會主動冒險,就是因為損失極為有限。中國的政治激勵其實是和產品安全相悖的。

  通貨膨脹是這種模式最新的後果。除了收入,地方政府一直在最大化借貸,來進行超額固定資產投資。這推動了過去幾年貨幣的巨額增長,從而導致了今天的通脹。

出口模式途窮難返

  中國的出口在過去10年內以每年20%的速度增長,從2490億美元增加到了1.579萬億美元。巨額的出口增長是維持投資熱潮的主要因素。中 國的家庭消費與GDP總量之比從兩年前的55%下降到了現在的三分之一。其下降力度無法支持過去10年的消費熱潮。而出口收入就不同了。因此,中國模式需 要依賴全球出口需求。

  如果發達國家經濟不增長,中國的出口就無法維持過去的高速增長。例如,如果中國的出口增長在最近十年放緩到每年10%,那麼投資增長率就要下調一半才能與之匹配。

  中國已經準備好了面對未來出口增長明顯放緩的可能性。除了追求量的增長,中國還應該致力於提高出口價格。這種戰略很有可能起作用。其他發展中國家沒有發達的基礎設施來取代中國世界工廠的地位。因此,中國可以實現價格提升。

  沒有地方政府會歡迎提價策略,因為這可能會導致生產轉移到中國其他地方。中央政府可以在這方面發揮協調作用。關鍵是要取消地方政府補貼出口生產的權力,例如,規範工業用地價格和稅收優惠政策。

減稅收、增利率、降房價

  近十年來,中央政府一直表示,希望讓經濟轉向以消費為導向,實現經濟再平衡。家庭消費在新興經濟體國家通常會佔到GDP總量的50%。中國的情 況太極端了,不可能輕鬆調整。中國必須制定目標,使消費佔GDP的比率每年增加一個百分比。關鍵在於增加家庭收入在經濟中所佔的份額,降低大項目(如住 房、教育、醫療等)的價格。為了實現這個目標,政府必須立即進行以下三項轉變:

  ——政府應該把個人所得稅最高邊際稅率從45%削減到25%。較高的個人所得稅通常是為了實現財富從高收入人群到低收入人群的再分配。但是,中 國的高稅收負擔主要落在了中產階級白領身上。中國高收入人群根本不怎麼繳稅。他們可以擁有自己的企業,來負擔其個人開銷。他們的個人所得稅率就等於企業所 得稅率,也就是25%。這就是中國個人所得稅稅收收入如此低的原因。過高的稅率只會削減新興中產階級的消費能力。不降低稅率,促進消費只能是空談。

  並且,中國應將增值稅率從17%下調到12%。在中國,增值稅就是消費稅。17%是世界最高的此類稅率。高消費稅與投資最大化模式是一致的,都把收入從家庭轉移到了政府。如果政府真的希望改變發展模式,增值稅就要降到合理的水平才能鼓勵消費。

  ——政府應當立即通過把儲蓄利率提高兩個百分點的方式,消除負實際利率。負實際利率將金錢從儲戶手裡轉移到了借貸人手中。跟其他國家一樣,中國的中產階級都是儲戶,而國有行業和企業都是借貸者。負實際利率就是一種中產階級稅。這對經濟發展不利,而且極不公平。

  在經濟理論中,利率等於人均收入增長率。其他經濟體在經歷高增長率時(如日本、韓國和台灣),其利率接近人均收入增長率。這樣可以防止泡沫的形 成,讓儲戶分享經濟發展的成果。過去八年,中國年名義人均收入增長率大約為19%。在高增長時期,中國存款利率幾乎為零。中國家庭存款佔到了GDP總量的 大約80%。這樣就少付了儲戶相當於超過GDP13%的利率,2010年約為5萬億元人民幣,這是國有企業全部利潤的2.5倍。沒有任何其他國家對待儲戶 像中國這麼糟糕。

  由於中國國有行業是最大的借貸方,所以中國把利率調整到公平的水平將是不可想像的。政府至少應該做到的就是消除負實際利率。這至少不會把錢從儲戶手裡拿走。中國的稅率政策不應該是一種把錢從中產階級手中搶到富人和權貴手裡的搶劫行為。

  ——中國應把房價調低到全球平均水平,也就是每平方米的價格不應該超過兩個月的稅後收入。政府已經討論了三年房產價格降溫,但卻幾乎沒有任何效 果。市場最終冷卻了下來,但這是因為通脹迫使貨幣從緊。但是,房產價格還是太高了。降溫不足以使之成為中產階級的產品。房地產最多只是有灰色收入的人以及 投機者的產品罷了。

  當前的共識是要建設經濟適用房來減少社會不滿情緒。即使這項策略成功了,也難以促進社會和諧。中產階級應該能夠買得起商品市場上的房子。如果負 擔不起,中產階級就不是真正的中產階級。如果一個以各種標準評判都很成功的白領,在工作10年之後仍然買不起房子,那麼這個市場和經濟就真的出了問題。

  很多人爭論說房價是市場現象,政府干預無法起作用。這種論調是不正確的。政府擁有所有土地,在理論上代表全體人民。土地成本和稅收佔了全部售價的一半以上。中國房地產市場是政府的產物,而不是自由市場的產物。

  控制房價的一種簡單方法就是控制投機。當前的需求被投機需求放大了。負實際利率就是推手。不過,高資本收益稅將把投機需求維持在很高的水平。政 府應該徵收50%-90%的資本收益稅,而不是徵收房產稅,來控制投機。這能夠直接針對炒房者,而不會影響最終的房屋使用者。為什麼執行就那麼難呢?

醫療和教育改革

  中國是一個社會主義國家。醫療和教育應該是人民可以負擔得起的。但事實上,醫療體系的不確定性給人們帶來了恐懼和擔憂。人們永遠無法知道會花多少錢。實際上,如果一個人患了重病,那麼他或她的家人就只能任由醫院擺佈了。正是這種擔憂嚇得人們不敢再花錢。

  政府控制的系統並沒有為人民服務。我懷疑國有制度內的改革將是不夠的。最好是能引入競爭機制。應該允許私人資本進入這一領域。當政府控制不起作用,我們應該給市場一個機會。

  中國教育體系比醫療體系情況要好,但仍然非常昂貴。教育支出不是來自學費、書費等這些正式項目。其他非正式項目的花費要高的多。20年前中國的教育體系是真正的英才教育。然而此後它在錯誤的方向上發展至今。學校和教師常常會賣人情。窮人家的孩子在學校裡屬於弱勢群體。

  近期,在高校招生上有一些創新。我擔心,無論這些改革在理論上聽起來有多好,偏離嚴格標準化入學考試只會給不公平開後門。恐怕一些改革的建議實際上也就是為了實現這一目的。如果中國的大學錄取受制於金錢和關係,那麼人民也就被剝奪了子女前途的最後希望。

  經濟再平衡很容易,政府要做的就是少從家庭部門刮錢。如果當前的體系無法很快做到這點,中國可能在未來10年內經歷滯脹。國家穩定可能會受到威脅。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

平衡 不容 謝國 國忠
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哪裡有錢荒? 謝國忠

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貨幣緊縮在短期將不可避免地導致貨幣短缺的感覺,否則就不可能有效。中國再也沒有藉口聲稱因為國家金融深度較低而讓貨幣增長過快了
謝國忠

 

  今天所謂的貨幣短缺反映了過去過度的貨幣需求,這是過於寬鬆的貨幣政策的結果。如果迫於壓力改變了緊縮政策,貨幣情況就可能回到過於寬鬆的狀 態。因為通脹仍然很不穩定,這意味著產品或服務的價格可能一口氣上漲20%到30%,寬鬆的貨幣政策可能觸發惡性通貨膨脹和社會動盪。

  這就需要將緊縮政策從僅僅提高銀行準備金率轉向提高利率。前者只是將利率增加轉向灰色市場,這就不成比例地增加了中小企業的負擔。當前的緊縮政策保護了地方政府和國有企業,而這兩者正是猖獗的貨幣需求的主要動力。通過利率政策傳播調整壓力將幫助中國實現軟著陸。

  貨幣緊縮在短期將不可避免地導致貨幣短缺的感覺。否則,緊縮就不可能有效。緊縮是通脹造成的。如果沒人減少花費,也就是說沒人感覺到流動性壓力,那緊縮政策如何能實現目標呢?

  中國的廣義貨幣M2增長了約16%。這與中國的潛在增長率相比仍然很高。當經濟的金融深度較低,也就是金融資產佔GDP比重較低,M2的增長就會顯著快於GDP的增長。

  但是,中國非金融領域對金融機構的負債4月約為72.7萬億元,是2010年GDP的182%。惠譽估計中國銀行系統的表外資產相當於其總資產 的25%。中國灰色金融市場可能佔到了另外的25%。可以說中國非金融部門的負債超過了GDP總量的200%。這種負債水平對於一個人均收入5000美元 的國家是前所未有的。因此,中國再也沒有藉口聲稱因為國家金融深度較低而讓貨幣增長過快了。

  隨著中國人口老齡化,在2020年前潛在增長率可能從當前的10%降低到5%。如果中國2020年M2的增長為10%,通脹率將為5%。所以現在的16%並不低。現在覺得有緊縮的感覺是因為很多借貸者應該退出。除非能夠做到這一點,否則中國的通脹不可能得到控制。

  中國的通脹情況仍然不穩定。產品和服務的價格上漲通常會達到20%到30%。這在一個正常的通貨膨脹環境下是很少見的,正常情況下價格的上漲通常會跟CPI相一致。究其原因是因為貨幣供應儲備正在變成通脹。過去四年,在通貨膨脹經濟下中國的M2翻了一番。

  政府正在採取一些行政措施來冷卻通脹。取消過路費,削減進口關稅,限制企業漲價可以暫時降低通脹壓力。但是這些措施只能暫緩,並不能扭轉這一趨勢。如果我們把這些措施的冷卻效果視為對通脹的勝利,並開始再次放鬆下來,一場災難必將隨之而來。

緊縮政策結構需要調整

  目前的緊縮主要依賴通過增加存款準備金率進行數量限制。利率上漲是很有限的。因此,按照目前的利率對信貸仍然供不應求。通過對信貸的限制,不平 衡狀況只能維持並陷入僵局。非國有部門現在借貸要比以前困難得多。這導致了灰色市場上的利率暴漲。因此,非國有部門過多地承擔了緊縮政策的後果。

  供求失衡使得銀行可以提高借款利率。銀行可以將借款利率提高到比政策利率高30%的水平。此外,通過收取諮詢費和強制性押金,銀行還可以收取更多費用,甚至是對國有企業也是如此。

  中國的緊縮政策結構犧牲了儲戶的利益。中國家庭在銀行的存款達到了33萬億元。目前的存款利率跟實際借款利率或通脹率相比至少低了3個百分點。家庭部門實際上向債務人,也就是國有企業和地方政府補貼超過1萬億元。這相當於2010年國有企業利潤總額的一半。

  低利率對政府來說也不是沒有成本的。這使得通脹預期維持高位且不穩定。中國企業的價格競爭曾經聞名遐邇。以任何藉口提高價格似乎都很平常。當然,低利率讓家庭部門很緊張,也使得企業提升價格的戰略能夠奏效。這也增加了打擊通脹的難度。

  中國抑制通脹應當從依賴提高存款準備金率轉向增加利率。前者對私營部門來說是不公平的,讓中小企業的日子更加難過,並減少了家庭部門的財富。

不要放大中小企業的問題

  近來,很多人突然對中小企業格外關心。據說緊縮導致中小企業破產,並且引發就業危機。這兩種描述都不對。中小企業一直都有財務問題。這些人過去 沒有對財務狀況給予很多的關注。有關中小企業討論的目的就是給中央政府施壓使其放鬆政策,然後大量資金就能流向地方政府和房地產市場,而非中小企業。

  有關中小企業因為緊縮而破產的論調根本不合邏輯。和大企業一樣,中小企業應當是可以盈利的。如果它們無法獲得新的貸款,它們可以維持當前的業 務,推遲擴張。如果中小企業因為無法獲得新貸款而破產,這就意味著它們是不賺錢的,只能依賴不斷的借貸來留在行業中。讓這樣的企業存活有意義嗎?發展下去 它們只會成為更大的問題。

  不幸的是,一些中小企業的倒閉剛好屬於這一類。在過去的三年裡,許多沿海私營企業已經從製造業轉向了金融投機。它們的製造業資產已經變成了融資 工具。借來的錢已經流入了銀銅市場或股市。這些資產近來價值下跌,已經對企業造成了嚴重的破壞。難道政府應該負責挽救金融投機者嗎?

  中小企業在融資方面一向很困難。每一個國家都在討論幫助中小企業。但是中小企業始終面臨更高的資本成本。最終,在風險中規模還是有影響的。在其他條件不變的情況下,小公司面臨更高的風險,因而必須接受更高的資本成本。

  如上所述,中國的緊縮策略正在給中小企業造成更大的傷害。通過限制對國有企業和地方政府的信貸供應,中小企業在灰色市場上面臨極高的利率。為了幫助中小企業,政府應當轉向提高利率的政策,向所有合格的企業發放信貸。

  關於就業危機的討論只是一個嚇唬人的戰術。中國面臨手工勞動力短缺。那些已經搬到內陸的沿海出口企業已經發現那裡也存在勞動力短缺問題。中國的 人口結構發生了變化。再也沒有源源不斷的廉價勞動力了。30多年的獨生子女政策對中國的勞動力市場有很大的影響。即使許多中小企業倒閉,中國也不會像十年 前那樣面臨就業危機。

  中國的高校畢業生的確面臨就業問題。但是,在當前的模式下推動增長並不能解決問題。目前的增長模式有利於藍領工作,因為建築業和製造業一直在領先。要為大學畢業生創造更多的就業機會,中國應該更加導向消費和服務。這需要結構性改革,而不是寬鬆的貨幣政策。

錯誤的增長類型

  GDP增長在中國已經成為了一種宗教。增長自動被假定是好的。現實情況卻不同。目前的增長模式通過房地產市場、稅、費將資金流向了地方政府。地 方政府將錢花在他們認為值得的項目上。資金通過這些項目流向了家庭部門。但是,錢在到達工人手裡之前,大部分都被中間商拿走了。這就是為什麼儘管名義 GDP翻了一番,大多數人在過去四年沒有覺得生活更好的原因。

  房地產和食品是人們感受到衝擊最大的兩個領域。如果房價是家庭年收入的20倍,生活不可能有那麼好。當工資上漲10%到20%時,人們不會明顯 覺得改善。生活不會有多大差別。高房價扼殺了中國中產階級的希望,這一切都是為了增加地方政府的收入。難道他們的項目同13億人民的幸福同樣重要嗎?

  食品安全危機應該在政府擠壓家庭部門的背景下分析。生活在底層的人們看到存款被通脹侵蝕,收入的增長跟不上食品價格的上漲。食品行業就通過非法 手段將物價降低到人們的收入水平。從原材料如豬肉,牛奶到加工食品如瓶裝水和餐館用餐,危機影響到中國大多數人的生活。這可能是對中國社會穩定最大的危 機。

  通貨膨脹是中國增長模式的結果。這已經達到了極限。當貨幣供應上升,將導致資產膨脹,加劇財富和收入不平等,降低大多數人的生活水平。現在要放鬆貨幣政策,但如果通脹得不到控制,將會導致社會動亂。

  目前的資源增長模式是資源密集型的。十年間煤炭價格已經上漲了10倍,是名義GDP增長速度的2倍。其他資源像鐵礦石,價格增速同樣也幾乎是名 義GDP增速的2倍。這意味著中國正在將越來越多的增長給了資源供應商,而將越來越少的利益留給人民。所以如果中國繼續通過寬鬆的貨幣政策推動當前的增長 模式,越來越多的增長份額將會流向其他國家。如果不轉變增長模式,增長本身不會像以前那樣惠及大多數人口。

  現在還不是放鬆貨幣政策的時候。相反,中國應當關注增長模式的改變,把更多的增長利益留在國內,更加均勻地分配這些利益。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

哪裡 有錢 謝國 國忠
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夏日風暴將至 謝國忠

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經濟放緩應當被視為一個長期現象,而不僅僅是一次暫時性疲軟。其主要影響就是拖延了各國貨幣緊縮政策的實施。全球經濟正在走向滯脹
謝國忠

 

  在這個夏天,全球經濟放緩已經變得十分明顯了。美國失業率上升,房價下跌;歐元區主權債務危機不斷蔓延;日本從地震和海嘯災難中恢復得很艱難;中國在通脹中不斷掙扎——這些都是經濟持續放緩的標誌。

  由此可見,2008年經濟危機後的復甦基礎是不穩固的,是在用經濟刺激手段隱藏結構性問題帶來的阻力。不解決結構性問題,任何刺激措施的效果都會是短暫的。

  經濟放緩應當被視為一個長期現象,而不僅僅是一次暫時性疲軟。其主要影響就是拖延了各國貨幣緊縮政策的實施。自從20世紀70年代以後,央行還 沒有遇到過通脹上升和增長率下降的情況。包括央行在內的政策制定者,仍然傾向增長。他們的緊縮步伐會進一步放緩。因此,通脹仍處於上升趨勢。全球經濟正在 走向滯脹。

奧巴馬的致命錯誤

  在過去一個月裡,奧巴馬總統2012年競選連任的前景已經在惡化。失業率上升是最大的問題。6月,失業率已經達到了9%。在現代歷史中還沒有哪位在任總統能在如此高的失業率下獲得連任。

  就業數據是具有迷惑性的。如果一個人一段時間不找工作,他就不再被視為勞動力。這個標準在不同國家也是不一樣的。因此,我們不能簡單地比較就業 數據。2008年6月到2011年6月間,美國就業人數下降了600萬,同時其勞動力年齡人口增加了600萬。但是,美國勞工數據表明,自2008年美國 勞動力減少了100萬人。這就是人們不再找工作所造成的。調整了這一因素,美國失業率應該為13%。

  為什麼失業率會再次上升?共和黨指責是過分的監管和政府稅收政策的不確定性造成的。民主黨把這歸咎於布什政府的遺產。在經濟學家中,一些人責備效率低下的經濟刺激政策。他們全都指責中國,至少在某種程度上。

  一個充分的市場是不應該存在失業的,因為價格機制最終會有效地匹配供應和需求。在現實世界中,人們在有了家庭,孩子在附近學校上學,或者是技能無法再滿足需求時,就無法再自由流動了。這種矛盾在經濟需要迅速改變時更加重要。

  泡沫經濟錯誤地配置了包括勞動力在內的各種資源。例如,在泡沫經濟裡會有很多股票經紀和地產代理。當泡沫破裂,這些人需要時間來找到其他的職業,沒有快速的解決辦法。

  奧巴馬總統犯了個很大的錯誤,他聽從了經濟學家的建議採取大規模經濟刺激計划來刺激經濟和就業。如果他能讓經濟在該著陸的時候著陸,可能現在的結果會更好。經濟可能會復甦的更慢一些,但是基礎會更加牢固,並且恰好能趕上他的2012年選舉。

  里根總統有過一樣的經歷。在他上任後,美聯儲主席保羅·沃爾克大幅度地提高利率來抑制通脹。經濟由此崩潰了。到他1984年參加競選連任時,在高利率環境下經濟已經清除了很多積垢,並開始強勁增長。里根總統得益於經濟復甦,輕鬆獲得連任。

  為了提高獲勝的幾率,奧巴馬總統在先前刺激策略的基礎上推出更多的經濟刺激措施,這可能會犯更大的錯誤。經濟明年可能會短暫復甦,幫助他獲得連任,但隨後還可能發生另一場崩潰。

  奧巴馬錯誤政策的另外一個副產品就是房價再次下跌。跟失業率上升一樣,房價的下跌是因為市場在泡沫之後不允許自然調整。從歷史數據來看,美國房 價應該已經下降了一半。政府刺激政策和美聯儲第二輪量化寬鬆政策給房主們帶來了復甦的希望。他們的猶豫不決讓市場去年有所恢復。隨著他們失去負資產變正的 希望,他們就會開始違約,從而帶來房價的第二輪下跌。大規模的經濟刺激政策可以拖延全面的房價調整,但是無法避免其發生。

歐元區主權債務危機蔓延

  現在看來,通過提供現金援助,要求並接受希臘債券持有人——主要是西歐銀行——「自願」用舊債券購買新債券,歐元區暫時成功地穩住了希臘的情 況。但這只是暫緩之舉。當下一期希臘證券到期,同樣的鬧劇又會上演。債滾債並不意味著債務情況良好。並不需要做多少分析就能得出希臘無力償還債務的結論。

  希臘是一個只有440萬人口的小國。它的經濟只佔歐洲經濟的2%。希臘全國總負債為3400億歐元,不到歐洲信貸總額的2%。從理論上講,它的 破產應該跟大公司的破產一樣,很痛苦,但還是可控的。除非能有人幫希臘償還債務,否則希臘的破產就是不可避免的。希臘平均每人的國家債務約為8萬歐元。對 於一個三口之家來說,欠債就約為24萬或34萬歐元,其中三分之二是欠外國人的。希臘獨立後,每兩年就會拖欠一次債務。

  為什麼歐洲政府如此努力的來拖延結果呢?答案是與更廣泛的銀行體系的金融聯繫。希臘三分之二的債務是欠外國人的,尤其是西歐銀行的。如此多的資本損失可能會引發像雷曼兄弟破產這樣的危機。因此,像法國和德國這些西歐政府才會試圖拖延。

  但是拖延只是避免承認損失的一個會計手段。希臘證券已經在希臘不可避免的破產中進行了定價。其債券交易將有很大的折扣。如果持有債權的歐洲銀行 按市價計值,他們現在就必須進行資產重組。會計技巧無法改變投資人已經虧損的事實。看到歐洲政府做出這種自欺欺人的舉動實在是太可悲了。

  三大評級機構挑戰歐洲的做法,指出發行新債券償還舊債券事實上就是破產。他們的意見很重要,因為歐洲央行不能持有破產政府作為抵押品的債券。現 在這種債券已經佔到了總量的18%。2008年危機期間,美國銀行用毫無價值的次級貸款文件向美聯儲貸款。歐洲銀行也在向歐洲央行做同樣的事情。

  就在法國和德國制定了對希臘的臨時救助計劃之後,穆迪將葡萄牙的信用評級下調至垃圾級。這延續了對歐洲主權債務危機的恐懼。歐洲政府就自己的問題譴責信用評級機構。很可能他們會改變規則,以下調與信用評級有關的債券持有規則。到那時就是完全的自欺欺人了。

  歐洲解決債務危機的拖延策略對全球經濟投下了陰影。公司和投資者都在擔心如果不可避免的結果發生了,情況會怎麼樣。這種不確定性可能會抑制投資和消費,拖累全球經濟。

經濟放緩應對無方

  當前的經濟放緩找不到簡單的出路。利率已經很低了。歐洲央行正在提高利率來維持其打擊通脹的信譽。美聯儲很少再談論第三輪量化寬鬆政策的可能性。很多政府在削減預算赤字,似乎是沒有更多的刺激政策了。

  目前的環境仍然有利於債券。寬鬆的貨幣政策和較低的投資需求意味著金融資產過度的流動性。隨著股市失利,債券開始受益。但是,政府債券被高估了。當投資者意識到還有大量通脹還沒到來時,債券就會暴跌。時間可能會在2012年的下半年。

  地震和海嘯發生後,世界期待日本經濟快速復甦,相信日本政府調動資源和協調重建的能力。但是我卻預計復甦會相對緩慢。看來情況被我言中了。災後 重建大臣松本龍剛剛辭職。儘管是說錯話導致了他的辭職,但這反映了日本政治體系癱瘓的本質,這正是造成日本20多年來經濟衰退的根源。

  近來全球貿易的弱點部分原因是日本的災難造成的。電力不足放緩了日本製造業的發展。日本在全球供應鏈中扮演著重要的角色。汽車零部件和電子元件是最突出的例子。日本企業需要時間來解決生產問題。在此期間,他們的客戶需要減產。

  重建的行政過程同樣也很費時間。2012年日本經濟很可能會繼續疲軟。當重建過程開始後,融資將會是個大問題。我相信,日本央行要為重建提供部 分融資。地震後,我曾預計日元會走弱,因為日本央行需要提供資金。我的話為時過早了。重建過程現在還非常緩慢,央行現在還不需要提供融資。這意味著日本經 濟復甦時,日元將會下跌。

  中國的通脹鬥爭還處於初期。加息的步伐如此緩慢,2012年可能無法穩定通脹。更大的風險是,那些特殊因素,如削減進口關稅、高速公路過路費、油價下跌等,都會減緩通脹,再次給放寬貨幣政策提供藉口。之後無疑會有另一場通脹高峰。

  中國的通脹問題真的是與政府財政有關的。現在是在向儲戶徵稅來為政府項目融資。很多分析人士和政府官員把通脹描述成為一個技術問題,認為可以通過政府指導的供應擴張來解決。這只不過是讓人們接受損失的另一個精神把戲罷了。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

夏日 風暴 將至 謝國 國忠
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我為什麼崇拜謝國忠 張化橋

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我為什麼崇拜謝國忠?
 
   謝國忠是當今中國最優秀的思想家之一。而且,他怎麼想就怎麼說。近年來, 雖然我跟他在股市和房地產市場上的觀點不一樣, 但是我一直很崇拜他。他最近為《環球企業家》雜誌撰文, 提到維持低利率是赤裸裸的搶劫窮人, 養肥富人, 我非常同意。他說, 政府應該鼓勵有實際生產力的經濟活動,避免資產泡沫。利率應該與通脹率同步上升。比如說,一年期存款利率應該盡快調高到6%。讓利率保持這麼低的水平,就是赤裸裸地搶劫窮人,養肥富人。


我認為, 人民銀行一直避免大幅度加息,一直在用存款準備金率和信貸額度來給經濟降溫, 無非是害怕利率上升而吸引海外熱錢, 加劇人民幣升值。可是我們未免太天真了! 貨幣政策的各種手段是完全相通的。雖然官方利率沒調整, 但是市場利率早就調整了。當然, 政府壓低利率, 也是因為我們的地方融資平台和很多低效率的國有企業已經被債務壓得喘不過氣來。但是, 低利率只能保護落後和低效率, 浪費寶貴的資源, 獎勵有特權獲得資金的人們和企業, 加劇社會不公平, 加劇資金短缺。無數的小企業根本借不到錢。這種擠出效應十分明顯。市場總有一個由供求關係決定的均衡利率, 那麼, 如果一部分資金的利率被壓低, 那麼另外的資金的成本就只能很高。有人必須付高息, 只是因為另外的人沒付利息或者付了低息。就是這麼簡單。

 

人性就是人性: 用別人的錢與用自己辛辛苦苦掙來的錢是不一樣的;用捐款與用貸款是不一樣的;用低息資金與用高息資金也是不一樣的。用低息的資金, 那些垃圾項目也得以上馬, 而好的項目未必能夠借到錢。


關於小額貸款和典當業, 本人略知一二。我有幸在一家小額貸款公司工作。最近我撰文, "為高利貸平反昭雪"。假想這樣一種情況: 如果我們小額貸款公司的股東突然決定把所有的資金贈送給農戶和小企業,那麼,他們也就失去了繼續為客戶服務的本錢。如果小額貸款公司賺不到足夠的利潤, 股東們就會失去動力。這個行業就不會吸引更多的進入者。幾十年來, 我國大量的支農資金, 水利建設資金, 西部大開發專項資金和中小企業扶持資金全部都走進了一個」肉包子打狗, 有去無回」 的死胡同。政府曾經試圖引進償還機制, 讓資金可以循環使用, 但是很遺憾, 基本上都失敗了。為什麼我們的努力沒有帶來一個自我造血機制呢?


我們小額貸款行業的人們渴望看到這樣一種情況:我們的槓桿率上去,業務量上去,但是利率降下來。利率太高對於我們小額貸款公司的風險太高。我們的根本利益 和長遠利益是較低的利率,而不是較高的利率;但是,用行政辦法限制利率從長遠來看,是不明智的。企業破產不是因為借了高利貸,而是因為計劃不周,管理不 善。如果借不到應急的錢,企業的破產會更多, 更快。

 

八十年代初,我們就大談利率自由化。幾乎三十年之後的今天, 我們還只是在談論而已。


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緊縮必須繼續 謝國忠

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通脹依然是中國經濟穩定最大的威脅。根據一次性的價格變化就得出通脹趨勢減緩的結論是極其錯誤的,可能會導致貨幣政策鬆動,從而造成全國性災難
謝國忠

 

  通脹依然是中國經濟穩定最大的威脅。目前的貨幣增長率雖然已經大大低於前幾年的水平,但仍然與中國潛在增長率不相匹配。房地產行業對資金的過度 需求,是造成私營部門高利率的主要原因。房價下跌後,需求隨之下跌,利率也隨之下降。私營部門高利率的解決方案,一是給私有行業和政府提供平等的信貸平 台;二是降低貨幣需求,而非增加貨幣供給。

仍需抗擊通脹

  有幾個跡象表明中國經濟正在放緩。很多出口企業,尤其是傳統行業如鞋業、服裝和家具等,過去兩個月面臨銷售下滑。全球經濟正深陷於歐洲債務危機和美國房價下跌的雙重困境之中,出現這種情況並不奇怪。中國出口總量可能將達到2萬億美元,名義GDP將為7萬億美元。顯然,出口放緩將對經濟產生重大影響。

  今年上半年中國汽車銷售增長了3.3%,達到930萬輛。汽車普及率目前似乎已經達到過渡期內的飽和水平。未來的汽車銷售將取決於收入增長和養車成本。中國的汽車市場已經正常化了。

  6月固定資產投資與前一個月相比略有收縮。今年上半年,整體固定資產投資名義價值增長22.6%,其中西部省份增長率為31%,東部省份為29%。

  除了上述放緩跡象,電力消耗繼續保持強勁。上半年電力消耗與去年同期相比增長12.2%,其中工業消耗增長11.9%。6月電力消耗增長 13%,根本沒有任何放緩跡象。20世紀90年代,中國電力消耗年增長率為8%。當前的增長率仍在升高。在電力消耗放緩到8%之前,增長不應當成為抗擊通 脹的擔憂。

  上半年名義GDP增長18.3%,高於廣義貨幣(M2)15.9%的增長率。其差額可以用以下兩個原因解釋,一是2010年已簽訂合同但未到位的貸款開始支出;二是正式貨幣體系外的貨幣擴張。名義GDP增長率減去實際GDP9.6%的增長率,可以得出GDP平減指數為8.7%,這是最寬泛的通脹率估值。

  通脹並沒有任何冷卻的跡象。通過某一特定商品如豬肉的價格變動來判斷通脹是極具誤導性和危險性的。事實上通脹遍佈中國經濟。中國常規經濟(例如超市和百貨大樓)的價格水平比很多發達國家的價格水平還要高。成本推動並不是惟一的原因。期望現在正在發揮主導作用。

  通脹心理已經成為中國通脹動態的一個重要乘數。企業和消費者都認為高通脹將會持續。隨著各家企業發現價格上漲是對抗成本上升的主要方法,他們就 不再像以前那樣有動機來壓低成本了。工薪階層消費者只能通過工資上漲來應對通脹。現在中國成本價格在螺旋上升。打破這個循環需要超調利率。因為中國現在仍 然不願提高利率,通脹心理仍將掌控中國經濟。

  一些分析人士和政府官員依據一兩項商品的價格趨勢對通脹趨勢加以判定,是極其錯誤和危險的。技術因素可以改變一時的價格走勢,但是改變不了由既 有貨幣政策和對未來貨幣政策的預期所決定的價格趨勢。例如,削減進口稅和高速公路收費可以暫時降低通脹。但這只是改變了價格水平,並沒有改變趨勢。根據一 次性的價格變化就得出通脹趨勢減緩的結論是極其錯誤的。錯誤的結論可能會導致貨幣政策鬆動,從而造成全國性災難。

貨幣緊縮和工資上漲是關鍵

  中國的貨幣政策與過去相比已經有所緊縮,但與潛在增長率相比依然比較寬鬆。中國潛在增長率不到16%。勞動力過剩已經一去不復返。如果通脹保持 不變,潛在增長率將為8%。隨著經濟的資本密集度提高,潛在增長率將會下降。2020年,潛在增長率將可能達到5%。如果中國接受5%的通脹率,貨幣增長 率就應當被下調至10%。利率應該是通脹率加2%,亦即7%。這一利率至少應適用於六個月到一年的存款利率。

  企業和政府對貨幣短缺嘖有煩言。這在很大程度上反映了房地產發展和其他固定資產投資的過度貨幣需求。如果貨幣政策滿足這種需求,通脹只會更糟。所以,「貨幣短缺」的解決辦法是減少這類貨幣需求,而不是增加貨幣供給。

  一個顯而易見的解決辦法就是降低房價。如果房價下跌25%,總價值就能下降1萬億元,相當於增加10%的銀行貸款。今年下半年很可能出現這一調整,結果將極大地改善貨幣條件。

  工資上漲是中國實現再平衡的關鍵。停滯不前的全球經濟將削弱中國未來幾年的出口增長。沒有出口支持,投資導向型增長就是不可持續的。再平衡意味著將部分資金從投資轉向消費。實現這種轉變的工具就是工資上漲。這一工具只有在工資增長快於人均名義GDP增長時才有效。

  中國的人均名義GDP增長了近18%。財政收入增長了30%。這說明工資增長不可能趕上名義GDP的增長。因此,中國的再平衡還沒有開始。由於 勞動力短缺,市場可以通過工資上漲來推動經濟實現再平衡。現在的體系仍然不利於實現再平衡,它試圖通過增加收入來滿足政府的支出需求。這導致通脹侵蝕了工 資的購買力,亦即將資金轉移給了政府。

  抗拒再平衡造成了中國和世界很多國家的不穩定。中國的價格水平甚至比發達國家還要高。

  隨著時間推移,將會有越來越多的人指責中國而不是美聯儲造成了通脹。這種情況一旦發生,中國的處境將十分艱難。中國最好能先來削減政府和國有企業的支出以冷卻通脹。

冷卻通脹之策

  20世紀90年代,中國把公共住房出售給住戶以吸收貨幣供應,冷卻通脹。同樣的方法在今天可能仍然適用。中央政府擁有一大批國有企業,佔GDP 總量的一半。如果能夠有效經營,這些國有企業的價值將等於GDP總量。它們當前的利潤率不到5%,而標準普爾500強的利潤率為13%。私有化可以讓這些 企業的利潤增加一倍。

  過去快速的貨幣增長正在轉成通脹。通過把國有企業股份轉讓給儲戶可以抵消這種效應。例如,中央政府因為某些必要的基礎設施項目需要而想要增加貸款,它可以通過出售國有企業相等價值的股份來平衡對通脹產生的效應。

  另外一個類似的策略就是盡快讓上海成為國際金融中心,由此吸收過剩的貨幣供應,再將其投向全球經濟,既能在國內冷卻通脹,也能支持全球需求。這符合中國的利益。

  中國的城市化正向中西部蔓延。這是件好事。然而,這不能視為所有市級政府進行投資的許可證。城市化成功有賴於規模經濟。只有一些城市能夠繁榮。 我一直堅持認為中國應發展30座平均人口3000萬以上的城市。這些超大城市可以通過分享基礎設施和降低市場中介成本的規模經濟走向繁榮。

  在市場經濟中,選擇應該交給證券市場。前景良好的城市可以在證券市場獲得融資,其他城市則否。但由於中國金融體系是政府所有,所以資本分配是一個政治過程,這導致了很多地方的過度發展和大規模浪費。

  國有金融體系很顯然創造了另一個壞賬的浪潮。它們十年前獲得了政府也就是納稅人的救助。當時,救助被看作最後一頓免費的午餐,但現在我們又看到了情景重現。中央政府可能將再次對金融體系施以援手。我們還能相信這是最後一次嗎?

  這次應當採取不同的措施。中國可以建立一個市級證券市場來給城市化融資。這個市場也會犯錯誤。但是它將自己承擔錯誤的後果,並且犯錯誤的可能性要小很多。美國的城市化就是依靠這種機制,運行得相當不錯。

  隨著美國政府收緊財政政策,美聯儲的貨幣政策在未來很長時間裡將會十分寬鬆。中國可能必須斬斷人民幣同美元的聯繫。否則,宏觀調控的空間將會越來越小。

  在我看來,人民幣價值並未高估。中國國內物價水平太高,所以很難調高幣值。隨著出口冷卻,貿易盈餘很可能會收縮。升值壓力將主要來自於「熱 錢」。如果中國浮動貨幣,這些「熱錢」可能將撤出,給匯率帶來有力的下行壓力。如果中國現在浮動人民幣,可能會在短期內引發動盪。但是,情況最後會在跟目 前差不多的水平上穩定下來。這對中國來說是一個很好的浮動幣值的機會。中國在2004年和2008年沒能抓住這種機會,造成了嚴重後果。

  浮動幣值可以給中國帶來利率政策的靈活性。因為未來幾年美國失業率將會居高不下,美國利率很可能會維持低位。美聯儲可能會在2012年下半年開始加息。但是,利率可能很多年都不會回到6%的歷史平均水平。因此,人民幣與美元掛鉤將使中國的通脹問題大大複雜化。現在人民幣是時候和美元脫鉤了。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

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亂世降臨 謝國忠

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全球經濟所面對的結構性問題,無論是西方發達國家在社會福利方面過度開支,還是發展中國家過度依賴出口,在可預見的將來都無法解決,因為其政治體系都無法當機立斷
謝國忠

 

  全球經濟二次探底的陰影終於在上週橫掃金融市場,各地股市一片拋售景象,兩週內就捲走了6萬億美元。拋售反映出市場對於正常週期性復甦的預期是錯誤的。

  自2008年以來,全球經濟一直不正常。危機暴露了此前被巨大泡沫掩蓋的結構性問題。各國政府與中央銀行卻沒有著手解決結構性問題,反而試圖用 刺激政策復甦經濟。這樣只能在短期起作用,但是市場卻總是會做出相反的假設,所以,不時會出現拋售的情況。這樣的迷你經濟週期將會在未來很長一段時間內揮 之不去。

  在這次迷你週期中,全球各股票市場可能已經探底了。但是,前景並不光明。未來一個月市場將會繼續起伏震盪。

  全球經濟所面對的結構性問題,無論是西方發達國家在社會福利方面過度開支,還是發展中國家過度依賴出口,在可預見的將來都無法解決,因為其政治體系都無法當機立斷。我們正處在一個亂世,而這很可能會持續十年。

二次探底

  全球經濟二次探底的證據已經出現兩個月了。波羅的海乾散貨指數(BDI)在過去一個半月內大幅下滑。對很多散貨承運商來說,目前的水平無利可 圖。遠東到北美的集裝箱貨運運費在夏季高峰期也非常低。全球貿易很有可能在過去兩個月一直收縮。由於庫存因素,生產指數滯後於貿易指數。在過去四周中,全 球生產指數都指向收縮。

  2008年以後,有三個因素導致經濟復甦被誇大。首先是政府過度的財政和貨幣刺激,隨之而產生的需求上升是從未來需求借來的。其次是危機時期信 貸緊縮導致去股票化,之後的再股票化誇大了經濟復甦。這兩個因素都已經壽終正寢。正常化的全球經濟發展比金融市場所預期的要慢很多。

  還有另外三個因素,導致二次探底更加可能。

  首先,美國房地產市場再次下滑。美國政府之前的救市努力使得業主抱著已經降到負值的房產不放。現在希望消失了。他們正在放棄自己的房產,將其交換給抵押銀行。由此導致的庫存增加導致市場再次走低。

  其二,歐洲債務危機迫使歐元區採取財政緊縮政策。隨著危機蔓延到西班牙和意大利,債務危機已經不僅僅影響邊緣經濟體了。隨著大型經濟體受到壓力,整個歐洲有可能會再次經歷經濟衰退。

  其三,中國緊縮政策的作用已經開始顯現。2011年上半年,固定資產投資增長約佔名義GDP增長的87%。這表明自2008年以後,中國經濟完全依賴於地方政府投資。隨著壞賬的不斷出現,地方政府的開支能力將不可避免地受到限制。所以,中國經濟很有可能在下半年出現大幅度下滑。

難以為繼

  西方福利社會難以為繼。但沒有政府敢告訴選民真相。他們試圖發更多的債券矇混過關,希望通過經濟增長解決問題。不願或無法面對問題將會導致全球經濟陷入永久性危機。

  「二戰」以後,西方社會一致認為政府應該讓公民共享經濟繁榮。由此而來的福利社會帶來了巨大的好處,因為每個公民都能夠有尊嚴生活。社會空前穩 定,經濟空前繁榮。但是,壽命不斷上升,生育率不斷下降,導致福利社會成本過高。沒有必要放棄福利社會,但必須縮減規模。人們必須意識到他們一定要更晚退 休,這樣才能夠讓福利體系、醫療服務維持下去。目前,西方各國政府還沒有將這種信息傳達給民眾。

  另一方面,發展中經濟體仍然依賴出口尋求發展。它們都循著日本和亞洲四小龍經濟發展模式前進。在發展中國家總體規模比發達世界小的時候,這種模 式可以發揮作用。但目前發展中經濟體GDP大於美國名義GDP,並且購買力與發達國家基本一致。所以發展中國家很難再通過向發達國家出售產品來維持經濟增 長。

  發展中國家的政治經濟偏向供給方。企業與政府之間的曖昧關係在1998年那樣時境艱難時被稱做裙帶資本主義,在現在形勢大好時被讚譽為親商業, 這反映出發展中國家的增長模式。要改變這個模式,就要進行根本性改革,如建立法治,保護消費者與勞工權利,建設社會保障網絡等。

  各國政府與中央銀行之所以會對現在這樣的金融市場動盪做出反應,原因有二。其一,相對於實體經濟,金融市場規模太大了,以至於其動向可以通過財 富效應和融資成本而影響到實體經濟。其二,目前,金融思維佔據了世界各地決策者的頭腦。其思維方式總是圍繞著金融市場轉。一旦股市像過去兩週一樣快速下 滑,你就可以打賭決策者會有動作。比如,七國集團領導人正在召開緊急會議,討論他們的債務問題。

  不管決策者最後拿出什麼樣的政策,也無法解決根本問題。他們最多只能讓股市上升。目前決策者就是以此作為衡量成功的依據。

  我認為西方各國政府將會承諾更多地削減財政赤字。問題是削減開支最可能出現在未來。比如,美國政府最新一輪削減開支要到2013年才開始。這樣的削減計劃真能得到實施嗎?

亂象紛紜

  在剛剛結束的七國集團緊急會議上,歐洲央行(ECB)承諾將干預意大利和西班牙的債券市場。其干預方式將會影響干預效果。干預的主要目的必須是 讓投機者虧損。如果措施緩慢無力,那麼將導致投資者恐慌,進而導致拋售。結果導致意大利和西班牙債券都爛在了ECB手裡。這將最終導致歐元崩盤。

  為了讓干預措施有效,ECB必須要出重拳打擊賣空者,迫使他們虧本補倉。要想達到這一效果,惟一的辦法就是ECB奮力壓制市場,比如,在一天內讓利率降低100個基準點或更多。很不幸的是,ECB似乎仍在猶豫不決。這就使得人們懷疑其政策措施的有效性。

  日本經濟很糟糕但貨幣很強大。這已經不新鮮了。日本財政部定期干預美元兌日元匯率市場。它從本國市場借來日元,然後在外匯市場銷售。這種方式長期來看並沒有效果。有效的匯率市場干預措施要求中央銀行印發貨幣購買美元。日本還沒有採納這種方式。

  美元-日元市場歷來是投機者的聚集地。2008年以前,息差交易佔據統治地位——即以零利率借入日元,然後用其購買以其他貨幣計價的資產,獲取 息差。由於其他主要經濟體的利率已接近於零,現在人們又開始借入其他貨幣,購買日元,期待日元升值。如果日本出口商以更高的價格購入日元,讓投機者能夠套 現離開的話,就有利可圖。

  穩定美元-日元市場的惟一辦法就是日本央行出手讓投機者賠錢。不然,投機者就會一次又一次地回來。要想有效干預,就必須讓美元兌日元匯率大起大落,比如一天內浮動10%。這將迫使投機者巨虧補倉。

  意大利不會破產。ECB不得不購買其債券。日本不會破產,儘管其債務已經是其GDP的225%。等到最後關頭,日本央行將不得不買入日本政府債券。美國政府不會破產。美聯儲將會自覺主動地購買美國國債。21世紀嚴重主權債務危機的解決辦法就是印鈔票。世界正朝著持續高通脹發展。

  在對美國作出警告後,標普果真降低了美國的信用評級。標普要求美國聯邦政府在未來十年內削減4萬億美元赤字以保持美國的AAA評級。而美國政府 只表示要削減9000億美元,明年第二階段再削減1.5萬億美元。在降級聲明中,標普以華盛頓政治僵局作為降級原因之一。這是完全正確的。

  很多人認為美國政府可以靠印刷鈔票來償還債務,所以不可能違約。但是,投資者收到一文不值的美元與實際破產有什麼區別呢?

  降級對於投資者也是好消息。降級增加了美國政府赤字的成本。如果其他條件不變,美國政府將減少開支。因此,國債持有者就會好過一些。歷史將積極評價標普的舉動。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

亂世 降臨 謝國 國忠
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謝國忠:貿易盈餘傷己傷人

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建立在貿易失衡基礎上的經濟模式,宛如龐氏騙局。如果一個國家無法在國外明智投資,那麼它首先就不應該賺取貿易盈餘
謝國忠

 

  要使全球經濟運行正常,一個不知道如何對貿易盈餘進行明智投資的國家就不該有貿易盈餘;一個不知道如何處理利潤的企業就不該有高額利潤;一個不知道如何理財的人就不該存錢。除非能夠明智投資,否則賺錢的能力對世界就是一種傷害。

  由於通脹、資產通縮或違約,資金囤積者在這個十年將會遭受困難。這是過去20年資金積累的必然終點。

龐氏騙局

  德國人抱怨希臘人是騙子,竄改賬本來借錢。中國抱怨美國欠債成癮。但是,孤掌難鳴。若非有人響應,希臘人和美國人是無法維持這些壞習慣的。

  人類為了以後的安全或是不時之需而攢錢。但從整體來看,錢還是要花的。如果每個人都想攢錢,那麼經濟就無法正常運行了。通過假設工作的人攢錢, 退休的人花費積蓄,經濟學解決了這一問題。利率讓這兩者達到了很好的平衡。這種模式正常運行的條件是人是理性經濟人,管理其經濟的制度都是相同的。然而假 設與現實大相逕庭。一些人攢錢的慾望要比其他人強烈得多。這種人通常會集中在一個民族或一個國家。這些錢必須從這些民族或國家流動到其他民族或國家。否 則,全球經濟就無法正常運行。

  然而,如果資金從前者到後者的流動效率低下,也就是說後者沒有建立賺錢的能力,那麼危機就不可避免。因為人總是本性難移,所以危機總是在所難免。

  從2000年到2010年,德國積累了1.64萬億歐元的貿易盈餘,中國為1.35萬億美元,日本為5120億美元。79%的德國貿易盈餘直接 來自其他歐盟國家。由於中國對德國有貿易赤字,而對其他大多數歐盟國家都有貿易盈餘,因此,所有德國貿易盈餘均直接或間接地來自其他歐盟國家。現在情況仍 然如此。

  德國累積的盈餘跟其他歐盟國家主權債務規模差不多。對於問題重重的歐盟各國,其來自國外的資金基本上都是德國的累積盈餘。

  歐元的發行在歐元區創立了一個新的貨幣環境。資本市場假設成員國經濟體不會違背1997年《穩定與增長條約》。市場在條約簽訂之前便做出如此假 設,並使意大利和西班牙這些國家的利率降低到德國的水平。由於存在其貨幣貶值的預期,這些國家的利率原先都很高。進入歐元區以後,這種風險似乎已經消失 了,因此降低利率是合理的。

  儘管《穩定和增長條約》限制了財政赤字額,這些國家的私有部門還是可以繼續以高利率借錢。高利率使得借錢給它們的人就像消費者看到了大減價一 樣。當歐元區經濟低迷之際,幾乎所有人都會違背赤字限制。借貸熱潮所引發的高需求,導致從德國進口商品。德國則通過銀行體系將盈餘轉移到借錢的國家。

  這是一場龐氏騙局。只要德國相信其他國家最終會還錢,騙局就可以維持。而一旦市場信任感消失,騙局就無法再繼續。如果沒有歐元,這些國家不可能會借到這麼多錢,德國也就不可能有這麼大的貿易盈餘。

  德國最好的出路就是由歐洲央行發行貨幣將損失貨幣化。這樣至少會將損失蔓延給歐元區的所有人。如果德國拒絕這麼做,那麼欠款所造成的大部分損失 都將由德國承擔。德國在解決危機的過程中會挽救歐元,他們也希望歐元能像德國馬克一樣堅挺,債務人最終也會還錢,但是最終,德國可能還是會選擇犧牲歐元。

  到目前為止,德國一直是最大的貿易盈餘國。中國、日本和石油輸出國的貿易盈餘也相當可觀。德國的貿易盈餘主要通過循環回到其他歐盟成員國,而中 國、日本和石油輸出國的貿易盈餘卻進入美國的國債市場,因為其貨幣與美元掛鉤,而不是歐元。這些國家貿易盈餘主要來自美國,所以其貿易盈餘要投回美國,以 支持本國的匯率政策。

  歐元區的債務危機對美國國債市 場來說是有利的。市場不會像以前那樣向歐元區國家提供貸款。這些資金轉移到了國債市場。儘管美國的財政赤字比所有遭受債務危機的歐元區國家要高,國債收益 率卻有所下降。因此,上述這些國家似乎比德國擁有更多財富。但是,這些國家和美國的動態關係,恰如德國和其他飽受債務危機所累的歐元區經濟體的關係。建立 在貿易失衡基礎上的經濟模式,宛如龐氏騙局。德國現在的命運可能是中國未來的寫照。

盈餘困境

  如果一個國家無法在國外明智投資,那麼它首先就不應該賺取貿易盈餘,否則就會傷及自己和其他國家。首先,很可能在國內產生泡沫,因為貿易盈餘對 貨幣供應會造成影響。其次,這會讓人們獲得傻錢,造成其他國家的泡沫。到目前為止,沒有一個貿易順差較大的國家做出過明智的投資。

  如果世界上只有兩個國家,那麼儲蓄率高的國家最後會擁有另一個國家。但事實上,一個主權國家不可能由另一個主權國所擁有。主權國家總是可以通過 將外企國有化和拖欠外債來解決問題。因此,任何一個國家,如果永遠賺取較大貿易盈餘,那麼它並不聰明。所有為獲取貿易盈餘付出的努力最後都會化為烏有。

  對外投資要取得很好的收益,前提是其所投資的國家經濟增長,並且不介意與外國投資者分享經濟增長的成果。但是這兩種條件很少同時滿足。這也是長期貿易失衡會造成經濟危機的原因。

  如果中國要維持對美國的貿易順差,中國的投資必須要推動美國經濟增長。但是投資於國債不會達到這一目的,因為政府支出效率沒有那麼高。中國應該進入美國股票市場,以獲得更多機會,維持中國與美國的經濟關係。股市資金可以為公司所用,促進美國經濟增長。

  否則,美國經濟蕭條不可避免地導致美聯儲印鈔量越來越大。儘管美國政府可以還清債務,投資者卻只會獲得貶值嚴重的美元。

  貨幣不會停滯,需要流通。一群人或一個國家積攢下很多資金時,這些資金將通過再循環轉移到願意消費這些錢的人手中。積累的資金就成了白紙一張,只不過證明了前者是股東或者債權人。長期貿易盈餘會導致失敗的投資,通過泡沫來創造需求。

  因此,如果有誰想儲存資金,前提是其必須是非常優秀的投資者。比如,巴菲特就有資格囤積大量的資金,因為其投資富有成果,通過投資促進了經濟增長,而且遠超過其投資回報。同理,如果一個國家一直持續保持較高水平的貿易盈餘,那就必須捫心自問,是否能像巴菲特一樣優秀。

患在不均

  世界經濟正經歷二次探底。金融市場一片恐慌,造成2011年8月的市值減少了10萬億美元。許多權威人士必將提出許多方法,恢復世界經濟。但這 些辦法肯定不會奏效,因其都在刺激需求的臨時增加。世界經濟的問題在於有錢人不想花錢,想花錢的人卻沒有錢,比如,貿易順差國和貿易逆差國,富裕家庭和貧 困家庭,現金充足的公司和無業工人。

  世界上有很多錢,低利率就證明了這一點。但是,資金分配過於不均,世界經濟因此而無法正常運行。增加貨幣量無法解決這一問題。

  在大部分經濟體中,企業現金充足,但失業率也是居高不下。如果企業對未來預期悲觀,不願投資,其預期就將自我實現,因為高失業率會讓經濟持續衰弱。全球化加劇了收入不均。僅憑刺激政策是無法解決的。

  陷入困境的全球經濟終將通過摧毀賬面財富並重新分配給大眾的方式來實現再平衡。這些方式主要包括違約、資產虧損、通貨膨脹或稅收。全球經濟在 20世紀30年代曾經經歷相似的挑戰。各國都採用自己的方式來實現再平衡。德國經歷了惡性通貨膨脹,美國則經歷了資產虧損和債務違約。

  當前債務危機的後果是通脹和在未來幾年內出現負利率,同時資產價格將會保持不變或下降。隨著時間流逝,通脹會緩解債務人的壓力。在某個時間點上,他們可以有更多的錢來消費。我不知道這個過程會持續多久,可能需要十年。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

謝國 國忠 貿易 盈餘 傷己 傷人
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危機不止 謝國忠

http://magazine.caixin.cn/2011-09-23/100308704.html

 全球危機業已轉為長期危機。歐元區應對債務危機之策,只不過是又貼上了一片創可貼,緩解眼前疼痛罷了。美聯儲有望推行的第三輪量化寬鬆和奧巴馬政府4470億美元財政刺激計劃也是如此。結構問題和債務問題正在影響著全球經濟。兩者很難在短期內解決。

  有人預期歐債危機比美國嚴重,這是錯誤的。歐元區負債與財政赤字比美國低很多。當政府耗盡了可以遏制危機的資源後,就會讓歐洲央行印刷鈔票解決危機。歐元區危機會持續,但不會像次貸危機那樣爆發。

  歐美「創可貼」式措施可能刺激股票等風險資產升值。跟以前一樣,這次升值持續時間也將較短,可能只有三個月。再次出現的危機將催生資產市場的短週期。

  發達經濟增速維持在1%-2%左右,通脹為3%-5%;而新興經濟增速約為4%-6%,通脹為5%-10%。全球滯脹可能會維持十年。

  賭通脹可能將成為未來十年最好的投資方式。雖然金價正在企穩,但其牛市還沒有結束。能源與農業也在同樣的牛市趨勢上運行。向新興市場進行銷售的跨國企業可能會有很好的發展。

債務陷阱

  希臘即將破產的預期導致金融市場新一輪動盪。歐元區銀行,尤其是法國和德國銀行,持有大量的希臘債券。恐懼體現在如下兩個方面:一是銀行不願意相互拆借,二是股價暴跌。這些銀行股價的崩盤讓投資者想到雷曼垮台前的情況。

  希臘債券的價格幾乎已經肯定預示希臘要破產,但是,會計規則規定,在希臘正式破產前,銀行不用將希臘債券確定為損失。所以,即便這些銀行可能已經破產,它們現在還不用籌集資本。歐洲其他國家對於希臘債務危機還沒有達成一致,正是因為這一會計因素。

  希臘正處於惡性循環。隨著削減開支以降低財政赤字,其經濟江河日下,稅收收入下降得更厲害,所以無法完成歐盟第二次援助中規定的赤字目標。歐盟 已經將第二次援助的下一批80億歐元的注資推遲到下月交付。要想避免希臘破產,這筆錢是必需的。希臘不可能完成目標,所以歐盟或者降低門檻,或者放棄希 臘。

  市場正在等待破產。希臘破產不可避免。債務黑洞太深了,希臘難以自拔。我認為不會是下個月,因為歐洲的銀行還沒準備好。法德政府必須採取行動強化其銀行,否則破產帶來的混亂將造成毀滅性打擊。

  如果你聽到法國和德國採取行動增加銀行的資本儲備,那麼希臘破產也就指日可待了。

  金融危機源自過去金融市場的錯誤。以歐洲而言,由於對推出歐元的預期,以及在歐元推出之後,債券市場將德國的利率傳導給南歐經濟體,導致後者在 信貸支持下需求過旺,進而推動德國出口快速增長。通過以倫敦為中心的金融市場,德國的貿易順差又傳導到那些缺少現金的南歐國家,完成了一個循環。金融市場 雖然流動性充足、24小時交易,但效率極低,並且會導致全球範圍的災難,災難出現的頻率也很高。

  還是那些市場,現在卻要求南歐經濟體表明將如何償還巨額債務。由於這些國家沒有足夠快地回覆市場要求,其國債利率飆升。一旦利率足夠高,任何債務人都會破產。南歐國家就在這樣一條自我實現的破產之路上越走越遠。

  比如,意大利國債是其GDP的120%。當利率為3%的時候,貌似還可以承受,市場也並不擔心,願意讓它延期償還本金。當利率漲到6%的時候,利息重擔就無法承受了,市場也不再願意繼續讓其延期償還本金了。惡性循環可能很快導致破產。

  這給所有過於依賴金融市場的國家一個教訓。錢可能來得很容易,但當你最需要它的時候,它可能就跑掉了。代價是災難性的。利率居高不下,可能會吸乾意大利這樣的經濟體的資本,將其拖入發展中國家之列。

  過去幾年,中國地方政府也在走同一條路。它們借了很多債,因為預期地價的不斷上升會使其有錢還債。儘管世界各地房地產市場支離破碎,但這種預期在中國仍然非常強烈。

  大多數中國地方政府都難以償還債務。城市化需要規模經濟。只有少數城市處於人口、就業、基礎設施投資不斷增加的良性循環。那些花了很多錢,希望吸引外來人口增加就業的城市,很多最終都會失望。

全球危機業已轉為長期危機。歐元區應對債務危機之策,只不過是又貼上了一片創可貼,緩解眼前疼痛罷了。美聯儲有望推行的第三輪量化寬鬆和奧巴馬政府4470億美元財政刺激計劃也是如此。結構問題和債務問題正在影響著全球經濟。兩者很難在短期內解決。

  有人預期歐債危機比美國嚴重,這是錯誤的。歐元區負債與財政赤字比美國低很多。當政府耗盡了可以遏制危機的資源後,就會讓歐洲央行印刷鈔票解決危機。歐元區危機會持續,但不會像次貸危機那樣爆發。

  歐美「創可貼」式措施可能刺激股票等風險資產升值。跟以前一樣,這次升值持續時間也將較短,可能只有三個月。再次出現的危機將催生資產市場的短週期。

  發達經濟增速維持在1%-2%左右,通脹為3%-5%;而新興經濟增速約為4%-6%,通脹為5%-10%。全球滯脹可能會維持十年。

  賭通脹可能將成為未來十年最好的投資方式。雖然金價正在企穩,但其牛市還沒有結束。能源與農業也在同樣的牛市趨勢上運行。向新興市場進行銷售的跨國企業可能會有很好的發展。

債務陷阱

  希臘即將破產的預期導致金融市場新一輪動盪。歐元區銀行,尤其是法國和德國銀行,持有大量的希臘債券。恐懼體現在如下兩個方面:一是銀行不願意相互拆借,二是股價暴跌。這些銀行股價的崩盤讓投資者想到雷曼垮台前的情況。

  希臘債券的價格幾乎已經肯定預示希臘要破產,但是,會計規則規定,在希臘正式破產前,銀行不用將希臘債券確定為損失。所以,即便這些銀行可能已經破產,它們現在還不用籌集資本。歐洲其他國家對於希臘債務危機還沒有達成一致,正是因為這一會計因素。

  希臘正處於惡性循環。隨著削減開支以降低財政赤字,其經濟江河日下,稅收收入下降得更厲害,所以無法完成歐盟第二次援助中規定的赤字目標。歐盟 已經將第二次援助的下一批80億歐元的注資推遲到下月交付。要想避免希臘破產,這筆錢是必需的。希臘不可能完成目標,所以歐盟或者降低門檻,或者放棄希 臘。

  市場正在等待破產。希臘破產不可避免。債務黑洞太深了,希臘難以自拔。我認為不會是下個月,因為歐洲的銀行還沒準備好。法德政府必須採取行動強化其銀行,否則破產帶來的混亂將造成毀滅性打擊。

  如果你聽到法國和德國採取行動增加銀行的資本儲備,那麼希臘破產也就指日可待了。

  金融危機源自過去金融市場的錯誤。以歐洲而言,由於對推出歐元的預期,以及在歐元推出之後,債券市場將德國的利率傳導給南歐經濟體,導致後者在 信貸支持下需求過旺,進而推動德國出口快速增長。通過以倫敦為中心的金融市場,德國的貿易順差又傳導到那些缺少現金的南歐國家,完成了一個循環。金融市場 雖然流動性充足、24小時交易,但效率極低,並且會導致全球範圍的災難,災難出現的頻率也很高。

  還是那些市場,現在卻要求南歐經濟體表明將如何償還巨額債務。由於這些國家沒有足夠快地回覆市場要求,其國債利率飆升。一旦利率足夠高,任何債務人都會破產。南歐國家就在這樣一條自我實現的破產之路上越走越遠。

  比如,意大利國債是其GDP的120%。當利率為3%的時候,貌似還可以承受,市場也並不擔心,願意讓它延期償還本金。當利率漲到6%的時候,利息重擔就無法承受了,市場也不再願意繼續讓其延期償還本金了。惡性循環可能很快導致破產。

  這給所有過於依賴金融市場的國家一個教訓。錢可能來得很容易,但當你最需要它的時候,它可能就跑掉了。代價是災難性的。利率居高不下,可能會吸乾意大利這樣的經濟體的資本,將其拖入發展中國家之列。

  過去幾年,中國地方政府也在走同一條路。它們借了很多債,因為預期地價的不斷上升會使其有錢還債。儘管世界各地房地產市場支離破碎,但這種預期在中國仍然非常強烈。

  大多數中國地方政府都難以償還債務。城市化需要規模經濟。只有少數城市處於人口、就業、基礎設施投資不斷增加的良性循環。那些花了很多錢,希望吸引外來人口增加就業的城市,很多最終都會失望。

結構問題

  金融市場的錯誤導致了發達國家的債務泡沫。這種情況之所以被容忍,是因為就競爭力而言,發達國家漸漸不敵發展中國家。泡沫恰好填補了全球化帶來的就業缺口。關鍵的挑戰在於如何解決結構問題。不然,危機永遠不會停止。

  歐美面臨同樣的問題。全球化導致同類工作的工資均等化。過去,一個人的出生地差不多就可以決定他或她的生活水平。信息革命和全球化使得國際公司 可以在世界範圍內僱用工作人員,在世界各地都可以工作。對於全世界而言,這提高了效率,亦即蛋糕整體變大了。這對那些與新興國家的工人競爭的發達國家的工 人產生了空前劇烈的影響。

  在歐洲內部的勞動分工中,南歐各經濟體主要承擔勞動密集型產業。全球化之前,一切都很順利。債務泡沫使它們可以將債務轉化為收入,從而保持生活水平。希臘的泡沫集中在通過政府發行債券來支撐的就業領域。西班牙的房地產泡沫則將外國流動性變成了本國勞動力收入。

  歐洲債務危機帶來的不確定性已經存在一年半了,看上去還會持續很長一段時間。如果法國和德國決定再次給其銀行注資,不確定性將暫時消失。但是,歐洲需要長期實行財政緊縮的事實,將會導致未來政治的不確定性,給全球經濟和金融市場造成負面影響。

  本地人口不斷老齡化,以及新興經濟體生產力的不斷提高,遏制了歐洲的增長潛力。歐洲必須節儉才能收支平衡,也就是說,歐洲人必須接受生活水平大 幅下滑,降低福利、提高稅收或提高退休年齡。過去十年,德國已經做到了這些,其他國家必須效仿。但這非常困難。許多歐元區國家的百姓拒絕降低生活水平,給 各自的政府施壓,試圖另尋出路。但另一條出路就是更多舉債,終將導致更多危機。

  美國跟歐洲相似。其經濟中有一部分類似於南歐。美國失業率高企,更多是由於全球化的現實,而不是國內需求不足。奧巴馬政府的刺激政策不會解決問題。

  增長低迷和失業率高企將會在未來十年糾纏著發達國家經濟體,揮之不去。德國也在劫難逃。未來發達經濟體的政策方嚮應該是緊縮而不是刺激。

  未來十年發達經濟體面對的經濟困難可能導致社會不穩定。倫敦式騷亂可能蔓延到西方其他主要城市。這將使其難以用政策措施來應對財政赤字。因此,當前的危機會持續很長時間。

出路何在

  大眾仍然期待著全球經濟能像過去一樣復甦。這不可能。全球經濟下一個上升週期必須由新興經濟體引領。但是,此前其增長主要依賴出口。除非它們改變增長模式,否則,全球經濟仍將一蹶不振。

  以當前匯率計算,發達經濟體佔全球經濟的比重為70%,新興經濟體的比重為30%。但以購買力平價計算,兩者幾乎不相上下。新興經濟體的出口增長模式今後將難以為繼,因為它們比以前大太多了。

  新興經濟體必須從出口帶動經濟增長轉為消費帶動增長,這樣全球經濟才能重獲發展勢頭。但是,新興經濟體的收入水平目前還太低,無法轉為消費模 式。捷徑在於吸引跨國企業大量投資,從而快速提高收入。由於政治風險不斷上升,需求低迷,跨國企業不安於歐美,希望尋找新家。東亞,尤其是中國,條件有 利,可以成為跨國企業的新家。

  德國、東亞和石油出口國都擁有大額貿易順差。隨著歐洲債務危機降低德國主要貿易夥伴的需求,其貿易順差將會減少。石油出口國的經濟較為單一,不適合跨國企業落戶。只有東亞擁有勞動力、增長潛力和資本盈餘,足以吸引跨國企業。

  一旦跨國企業落戶東亞,其投資規模將足以讓東亞消費者過上西方的生活。投資過程將提高亞洲工人工資至西方水平。他們隨之擁有足夠的消費能力,讓這些投資有所回報。這將是構建新的全球經濟的大工程。

  中國必須在這一過程中發揮主要作用。作為全球第二大經濟體和第一大貿易國,中國有能力也有責任這樣做。

  中國必須以正確的方式將其貿易順差投入全球經濟,以使其正常運轉。吸引跨國企業進入中國資本市場,是全球經濟復甦的第一步,也是必要的一步。這符合中國的利益。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

危機 不止 謝國 國忠
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貨幣政策不可放鬆 謝國忠

http://magazine.caixin.cn/2011-10-14/100314041_all.html

  如果現在放鬆貨幣政策來緩解投機者流動性緊張的壓力,將會對經濟造成巨大傷害。如果把宏觀政策重點從價格穩定上移開,必將鑄成大錯

謝國忠

 

  當前,很多民營企業,尤其是溫州民營企業的破產,主要是由於借貸資金投機情況的惡化。將這種現象定性為貨幣緊縮擠壓中小企業是完全錯誤的。正常企業不會僅僅因為借不到錢而破產。只有燒錢的投機行為才需要不斷借錢求存。

  如果現在放鬆貨幣政策來緩解投機者流動性緊張的壓力,將會對經濟造成巨大傷害。實際上,2008年至2010年間的過度貨幣擴張,通過成本膨 脹,以及由資產通脹造成的獎勵性投機擠壓了真正的企業。另一波貨幣擴張將會再次放大投機在中國經濟中的比重。最後的崩盤將會更加慘烈。

  在很多二三線城市,高利率借貸已經發展成為龐氏騙局或金融傳銷。金融傳銷的破壞性遠遠超過普通傳銷,如果不能及時抑制,明將帶來廣泛的社會不穩定。

  中國正面臨勞動力和能源短缺。要獲得另一輪高增長,中國必須實現經濟再平衡,從勞動力和資源密集型行業向高附加值產業轉型。

刺激措施不可重複

  地下借貸在中國興旺已久,原因在於中國國有金融體系無法滿足市場的需求。地下融資是出口導向型經濟繁榮的主要推動力。長三角和珠三角的中小企業從其融資能力上獲益良多。

  非正式渠道融資是全世界中小企業融資的主要來源。正規金融機構缺乏能夠有效服務中小企業的成本結構。因此,政府不應該因為非正式融資渠道的弊端而取締之。

  然而,過去五年,中國地下融資已經從實體經濟活動轉向了房地產和金融投機。由於大規模金融擴張,投機利潤很高,同時實體企業由於全球需求疲軟和成本上漲的壓力受到很大抑制。

  應當批評地下融資本身創造了泡沫嗎?事實並非如此。沒有金融機構可以對抗宏觀環境。即使是管理最好的銀行也很難在寬鬆不變的貨幣環境中生存下來。沒有金融機構可以對抗宏觀環境。2008年金融危機以及當前的歐元債務危機就證明了這一點。

  在中國的貨幣擴張發展成為房地產泡沫的過程中,銀行發揮了主導作用,地下借貸則起到了支持作用,常常為獲得銀行借貸資格所需要的虛假股權融資。

  地下融資市場的借貸利率從20%到100%不等。幾乎所有實體經濟企業的利潤都難以負擔如此高的利率。其借款人只能希望通過資產升值來償還貸款。

  比如,在貨幣緊縮限制了銀行借貸的情況下,土地所有者就轉向高息貸款來保有土地持有量。例如,2008年很多房地產開發商把緊縮看成是暫時的, 因此把高息貸款看成是捱過短期緊縮的橋樑貸款。緊縮很快結束後,一如他們所願,土地價格大幅上升,遠遠高於他們所要支付的利息。

  銀行借貸限制和地下融資市場高利率所反映的流動性問題,是由於需求過高,而不是供應過低造成的。當前的貨幣增長在正常情況下是足夠的。過高的需求主要來自房地產行業。根據去年的價格,真正開發中的房地產價值超過了GDP50%。

  走出當前流動性問題的途徑是房地產業要緊縮。價格下降之後,房地產市場的流動性需求就會減少。相當一部分開發商的破產是必要的。若非如此,緊縮政策就會無效,經濟就會像往常一樣依靠泡沫獲得增長。

  2008年全球金融危機改變了中國政府的思維,從打擊通脹轉向了支持發展。這一決定似乎並不明智。中國的勞動力短缺在當時已經非常明顯了。經濟 刺激大大加劇了通脹問題,同時,由於實體經濟機會短缺,貨幣增長基本上都已經進入房市。當時不明智的經濟政策造成了現在的很多困難。

  期望政府現在能夠放鬆政策,刺激經濟增長,是極不明智的。另一輪像2008年那樣的刺激措施將會在中國引發超級通脹和超級投機。後果將不僅僅是另外一場泡沫,而是可能會導致全面的政治變革。很難想像中央政府會如此鋌而走險。

  高息借貸的繁榮始於房地產市場,近來已經發展成為一場「龐氏騙局」。由於實際利率過低,股票和房地產市場受到抑制,並且實體經濟活動利潤率也很 低,儲戶們便會輕信像高息借貸這樣的機會。他們擔心銀行存款按實值計算會貶值。同時,20%至100%的利率會帶來迅速致富的希望。許多人寧願相信其可持 續性,夢想幾年之內即可致富。

  「龐氏騙局」就是一場再分配遊戲。不幸的是,最後拿著袋子的人常常是最脆弱、最容易受騙的人群。這是傳銷首次在中國成為金融問題,中央政府現在就應當調動安全機構處理此事,控制風險,以免釀成災難。

通脹仍是主要挑戰

  在正常情況下,中國當前的貨幣增長水平可謂綽綽有餘。今年8月,廣義貨幣(M2)同比增長了13.5%,遠低於前幾年20%的水平,但是仍然遠遠高於中國的潛在增長率。中國儲蓄總資產是2011年GDP的2.3倍。因此,高於經濟潛在增長率的貨幣增長將變成通脹。

  另外,目前的M2增長率可能低估了真實的貨幣增長幅度。商業銀行積極從事表外活動,以應對更嚴格的貸款限制;信託業蓬勃發展;地下高息借貸市場方興未艾。這些都並未完全體現在貨幣統計數據中。如果把這些都考慮進來,我懷疑廣義貨幣增長率將達到16%。

  通脹仍是中國面臨的主要挑戰。過去十年間,貨幣供應大幅增長,正在造成通脹的後果。現在的貨幣增長尚未低到可以消除通脹的水平。中國仍然沒能真正控制住通脹問題。

  結構性調整讓中國經濟更容易發生通脹。持續30年的獨生子女政策減少了現在的勞動力供應。中國體力勞動力供應完全沒有增長。除非能夠大幅降低增長率,勞動力短缺只會更加嚴重,從而推高通脹。

  能源短缺是推動通脹的另一個因素。包括超過政府批准份額之外的生產在內,2011年煤炭消耗總計約為40億噸。建立在如此高消耗基礎上的兩位數 增長是不可持續的。運輸系統也將運力不足。同時,各個產地的生產水平可能都已經達到頂峰。中國增長模式是高能源密集型。如果煤炭消耗增長率仍然在如此高的 基礎上保持兩位數增長,能源價格將會持續通脹。

  儘管月度通脹數據可能會有波動,有時甚至會出現冷卻跡象,但基本力量依然是推動通脹的。如果把宏觀政策重點從價格穩定上移開,必將鑄成大錯。

放緩沒有不利影響

  跟十年前不同,現在的經濟放緩不會帶來什麼不利影響。體力勞動短缺仍在加劇。放緩不會造成就業問題。將要破產的中小企業可能會讓員工下崗。但是,受到影響的工人可以很快在別處找到工作。

  每年大約有600萬高校畢業生面臨就業問題。至少在剛入職階段,大學畢業生和非大學畢業生工資幾乎沒有差距。大量的大學畢業生找不到滿意的白領工作,只能在家待業。考慮到他們父母為大學教育所支付的費用,情況難以令人接受。這是一項社會不穩定因素。

  然而,在當前模式下,建築業和製造業是推動增長的力量,它們需要的是藍領工人。大學畢業生就業不足的解決之道在於增長模式向高附加值業務轉型。

  中國下一輪增長必須降低勞動力和能源密集程度,否則通脹將會破壞任何推動增長的努力。中國必須推進經濟改革,更多發揮市場和民營行業的力量。如果仍然由國有企業主導,勢將造成大項目主導型增長,這很容易造成通脹。

  中國經濟再平衡的起點應該是限制政府收入。2011年財政收入和國有企業利潤佔GDP的30%。考慮到國有企業的資本支出遠高於其利潤,地方政府也在增加純借款來加大支出,可以得出結論,政府和國家花掉了經濟一半的錢。

  中國民營企業和家庭部門在過去十年被邊緣化了。消費只佔GDP的一小部分,因為家庭部門沒有能夠支撐高消費的現金流。除非政府能夠從經濟中少拿錢,把更多的錢留給家庭,大項目建設就會繼續主導經濟。

  同時,當前的經濟結構把盈利機會大都留給了國有企業。留給民營企業的都是低利潤行業,比如輕型製造業和零售業。只有房地產業能夠通過地價高漲帶來較好的回報。這就是大量民營企業轉向房地產發展的原因。隨著房地產泡沫的破裂,民營部門會更加壓縮。

  中國經濟再平衡應當始於並且止於限制國有部門的規模。舍此之外的其他舉措,都只是在轉移注意力。要限制政府規模,首先需要減稅。比如,個人所得稅最高稅率應當從45%降至25%,增值稅稅率應當從17%降低到12%。

  通過再平衡,中國經濟將會轉向高附加值的增長。只有到那時,中國的高增長率才不會引發通脹。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

 


貨幣 政策 不可 放鬆 謝國 國忠
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關切旺中購併案 謝國樑賠了夫人又折兵

2011-10-31  TWM




為了旺中寬頻購併案,NCC(國家傳播通訊委員會)十月二十四日召開公聽會,台灣媒體觀察協會等諸多社團立場鮮明表態反對,在場外高舉「媒體庫撕啦,旺旺 佔你家」標語,抗議旺中寬頻收購TVBS、八大、Discovery等十一家系統商與全球數位多媒體公司。現場除了壹電視和公視外,其他電視台不約而同集 體缺席,似乎是趨吉避凶,以免影響未來合作關係。

同樣為了旺中寬頻購併案,新頭殼(newtalk)網站在九月二日刊登一則網路新聞「旺旺併中嘉案╱藍委兩度施壓NCC」,為了國民黨立委謝國樑到底是 「選民服務」?還是對NCC「施壓」?負責人蘇正平和記者林朝億雙雙被告毀謗,民、刑事官司並進,而且還執行假扣押兩人每月三分之一薪水。這場官司引起台 灣新聞界群起抨擊,被認為是政治人物利用司法手段,傷害台灣的新聞自由。

旺中寬頻董事長蔡紹中是旺旺控股、《中國時報》董事長蔡衍明兒子。國民黨的「三中」交易,蔡衍明買下《中國時報》、中天電視後,難免引起各界關注他們更進 一步的媒體購併行為。

明年是台灣數位電視元年,有線電視將更深入家戶之中,影響力更大,任何有可能造成媒體「壟斷」或「寡占」的行為,都該被放大鏡檢視。

(林瑩秋)


關切 旺中 購併案 購併 謝國 國樑 樑賠 賠了 夫人 又折 折兵
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破產不足懼 謝國忠

http://magazine.caixin.cn/2011-11-11/100325084.html

謝國忠

 

  中國的經濟調整才剛剛開始。很多企業面臨流動性緊縮問題。未來幾週壓力可能將會更大。很多人將會要求放鬆貨幣政策,藉口就是一些企業破產將會導致失業率上升,造成社會動盪。這種觀點是錯誤的。中國正在經歷結構性勞動力短缺。破產導致的失業將會在幾個月內被吸收。

  破產是中國通脹降溫,房地產泡沫破裂以及經濟再平衡的必然結果。如果政府迫於壓力實施干預,緊縮政策最終將一無所獲。通脹和房地產泡沫將會成為困擾中國經濟更大的怪獸。

  過多的企業採取挾持政府和銀行為人質而盈利的政策。政府被迫一次又一次地通過印鈔來救助欠債的企業。這使得經濟最終不可避免地發生惡性通脹。實際上,當企業進行高息借款時,惡性通脹就是其所希望看到的。

調整開始

  緩解通脹的貨幣控制已經開始影響房地產行業。一些企業通過降價來提高銷量。這是一個健康的信號。中國的房地產市場正在經歷一場價格泡沫,價格調整是必要的。

  還有很多房地產開發商不是通過降價銷售,而是通過銀行體系之外的高息借貸來苟延殘喘。很可能現在買房者能夠接受的房價已經低於能維持這些開發商生存的價格。因此,它們大舉借債,不管利率有多高,只希望能夠憑藉市場復甦脫困。

  經濟在今年三季度有所放緩,主要原因是出口萎靡以及地方政府項目和房地產開發商流動性收緊。電力消費年增長率放緩到9.8%,二季度為12.3%,一季度為12.6%。9月,電力消費年增長率下降到了8.5%。

  10月放緩可能會增速。建築鋼材價格從近來的高位下跌了約十分之一。很可能電力消費會比9月進一步放緩。放緩趨勢在未來來幾個月內可能會持續。

  到目前為止,放緩還是比較溫和的。三季度名義GDP增長率為17.5%,二季度為17.2%,一季度為18.3%。

  雖然四季度下滑更為明顯,造成了對經濟硬著陸的廣泛恐懼,中國經濟的下滑其實是必然的,健康的,可以吸收的。一些企業在經濟下行期破產是健康的。如果沒有破產來清除在泡沫中積累的痼疾,經濟就不可能向前發展,創造另外一個增長週期。

  儘管銷量下滑,房地產開發商通過高息貸款以及供應商融資,還是支撐下來。設備,原材料供應商和建築企業已經變成了融資來源,因其能更容易地從銀 行獲得信貸。銀行系統並沒有增加對該行業的貸款。房地產行業資金短缺可能超過2萬億元。高息貸款和供應商融資目前填補了這一空檔。

  破產很可能始於建築商和建築材料供應商開始。實際上,他們只是開發商的高息債權人,其利潤更多的來自融資而不是服務。

  中國的私人企業經常互相提供貸款擔保。當一家企業出現問題,很多企業都可能受到牽連,出現可怕的併發症。然而,實際資產是很容易被估值的。當一 些企業破產之後,由其他企業接管其有形資產,保持經濟蓬勃發展,並非難事。不應該用納稅人的錢來救助魯莽的投機者。要減少供應商也就是房地產開發商的債權 人的破產,後者必須降價以提高銷售額。

無懼破產

  溫州正在發生的情況是全國其他地方將要發生的情況的序曲。企業面臨的困境是由錯誤的財務決策,而不是由實際業務惡化所造成的。只要地方政府和銀行可以盡快將實際資產轉移給可以運營它們的其他公司,破產對於實體經濟的影響將是很有限的。

  地方政府必須保護債權人的利益,不能和拖欠債務的商人沆瀣一氣,迫使銀行和其他債權人以穩定的名義吸收這些損失。不能允許破產的商人保留資產。否則便無法以儆傚尤。

  破產造成的下崗可以被經濟相對快速地吸收。中國正面臨根本性的勞動力短缺,藍領勞動力的增加日趨停滯,而工業生產卻持續快速發展。下崗工人能夠迅速找到其他工作。把失業作為放鬆貨幣政策的理由,是有意誤導政府和公眾。

  換言之,現在正是結構調整,清理低效率企業的最佳時機。

  中國有超過2萬家房地產開發商,大多數都需要信貸才能存活。如果政府想要避免其破產,就必須大規模放鬆貨幣政策,再次刺激投機性需求。如果要讓所有開發商擁有足夠的銷售額,貨幣供應就要增加超過30%。通脹氾濫將不可避免。

  政府如果再次像2008年那樣施以救助的話,未來就還需要更大的救助,因為價格水平會越來越高。再來一兩個回合,中國必將邁入惡性通脹。如果不打破這一邏輯,中國經濟就會一直處於危險的刀刃上。

  實際上,房地產開發商和地方政府的商業模式完全有賴於惡性通脹。房地產開發商和地方政府儘可能通過借錢來建造設施或囤積土地,他們沒有現金流償還債務,其生存依賴於實體資產升值和貨幣貶值。當所有儲戶都看穿了這場遊戲,就不願再持有貨幣。這就會導致惡性通脹。

  類似的動態過程曾經在魏瑪共和國期間造成德國的惡性膨脹。德國企業在「一戰」期間借入大量資金。戰爭結束後,它們支持政府的惡性通脹來消除債務,儲戶因此遭受重創。隨後,革命就不可避免。

  在討論救助政策的時候,必須警惕它可能造成何種後果。一旦發生惡性通脹,革命就難以避免。

亟待整合

  大量的貨幣供應以及寬鬆信貸,已經導致了分散型的工業發展。房地產行業就是一個例子。大多數其他行業情況與之類似,其產業結構需要寬鬆的貨幣政策來維持,因為產能過剩壓低利潤,現金短缺的企業必須以投資的名義不斷借錢來維持,形成惡性循環。

  首先,銀行和地方政府必須適應並協助房地產行業整合。對於破產的開發商,銀行和地方政府不應當增加信貸來使其倖存,這樣只會拉長經濟調整期,帶來更多痛苦。正確做法是協助健康的開發商逐步接管不盈利的企業。中國不需要2萬家房地產開發商,2000家就夠了。

  更重要的是,中國應當有20到30家非常大的開發商,能夠從無到有,進行大規模的城市建設。這類開發商將會幫助中國城市化進程趨於市場化,減少地方政府財務負擔,提高城市化效率和質量。

  鋼鐵行業是另外一個例子,地方政府的保護政策使得中國龐大的鋼鐵行業支離破碎。這降低了中國對三大鐵礦石供應巨頭的議價能力。實際上,中國生產商之間的激烈競爭是鐵礦石價格迅速上漲的重要因素。隨著鋼鐵行業開始下行,地方政府不應當阻止其整合。

  房價下跌的經濟功能和減稅類似。中國房地產市場還是初級市場,銷售所得款項通過各種方式流向政府。因此,價格水平實際上就是家庭所負擔的稅率。當價格下降時,就實現了從政府到家庭的收入再分配。如果房價下跌一半,就相當於對家庭收入的稅率降低了10%。

  如此大幅的減稅將會給消費帶來極大影響。大多數潛在的房地產買家一直通過儲蓄來追趕不斷上漲的房價。如果價格下跌,他們就不用存那麼多錢。房地產市場調整可能會刺激消費增長十分之一。

  現在的業主經歷財富縮水。他們可能會減少支出,但其影響大部分侷限於奢侈品消費。房地產所有權主要集中在重複的買家手中,他們傾向於購買進口奢侈品。因此,房產貶值對國內經濟的負面影響是有限的。

  很多人,尤其是地方政府官員、開發商和利益集團,都強調房地產泡沫破裂對勞動力就業、建築行業發展和地方財政的負面影響。如果把對於家庭收入和消費的影響納入考慮範圍。整體影響還是積極的。

  未來幾週,有關經濟的負面消息將會越來越多。政府放鬆政策的壓力將會加大。如果中央政府繼續全力為投機性和浪費性的固定資產投資提供貨幣供應,通脹將會更加嚴重。這種不斷重複的救助,最終將會導致惡性通脹。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家


破產 不足 謝國 國忠
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海市蜃樓 謝國忠

http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341779_all.html

  2012年,世界很可能將經歷劇烈動盪。在過去三年裡,信貸泡沫帶來的新興市場增長維持了全球經濟的發展。隨著泡沫破裂,全球經濟很可能再次走向衰退。這將迫使美聯儲和歐洲央行擴大量化寬鬆政策來穩定經濟。

 

  全球經濟的健康有賴於幾個主要國家推行嚴肅的政治改革,否則更多量化寬鬆政策只會導致更高的通脹。即使改革啟動了,也可能需要幾年時間才能改變經濟趨勢。滯漲仍然難以避免。

  2008年以來的經濟改善,在很大程度上是由不可持續的西方政府援助和新興經濟體國家的泡沫所營造的海市蜃樓。這兩者都將在2012年泯滅,海市蜃樓也將消失。

從金融危機到政治危機

  2008年全球金融危機迅速演變成經濟危機。人們希望經濟刺激計劃將會啟動另一輪的增長週期,以此支付救助和刺激的成本。

  很顯然,迄今為止經濟刺激計劃帶來的只是暫時的、缺乏活力的增長。經濟刺激計劃的高昂成本在大多數西方國家都導致了財政危機。在歐元區,因為債券市場懷疑幾個主要國家的償付能力,這已經演變成了一場主權債務危機。削減財政赤字的政治困難正在將幾個國家引向政治危機。

  在美國,國會和白宮就預算問題爭鬥不已。政府經常面臨關門威脅。近來達成的妥協只是在一個非常臨時的共識基礎上給政府提供了融資。隨著總統大選臨近,政治鬥爭將會更加激烈,政府越來越可能會被關閉,從來帶來一輪大的經濟動盪。

  在截止於2011年9月底的財年中,美國財政赤字為1.3萬億美元,相當於GDP的8.6%,總支出的36%,財政收入的57%。美國從來沒有 面對過如此大的壓力。過去,美國主要依賴增長解決赤字問題。現在其增長潛力似乎大大低於從前,財政赤字水平卻是空前的。美國不能依賴增長解決其財政問題, 必須實施大規模緊縮。

  共和黨和民主黨對於如何解決赤字基本上毫無共識。共和黨拒絕考慮提高稅率,民主黨不想觸動醫療和社保等福利計劃。這意味著幾乎沒有可能達成政治 解決方案。隨著大選臨近,政治可能更加動盪,尤其是街頭抗議可能會影響整個政治體系。當然,一些外部力量如街頭抗議等可能會促成兩黨制重新恢復正常運作。 這個過程將會波譎雲詭。金融市場可能會因此受到影響。

  歐元區債務政治更加複雜緊迫。美聯儲一直將國庫券收益率壓得很低,給了美國政府更多時間來解決赤字問題。歐洲央行卻沒有起到這種作用。因此,像 西班牙和意大利這樣的債務國只好依賴債券市場。一旦市場風聲鶴唳,它們就沒有資金維持政府正常運作。債券市場的動盪將迅速演變成政治危機。儘管意大利和西 班牙的新政府很重視緊縮,債券市場可能還是不會被說服。除非歐洲央行改變立場,否則不管意大利和西班牙多麼積極推進緊縮政策,市場都不可能改變觀點。

  歐洲的精英們似乎正在聯合起來通過緊縮挽救歐元,但是要讓他們的人民接受這種做法似乎並不容易。南歐國家生活水平可能要下降超過五分之一,很難 想像這可以在不引發社會暴力的情況下實現。緊縮可能會在意大利和西班牙引發政治危機。這些國家生活水平的下降幅度,以及糟糕的經濟引發的高失業率,將會導 致暴力的街頭抗議,從而會讓債券市場更加消極。歐元區很可能會在2012年上半年陷入這種惡性循環。

金磚四國泡沫破裂

  2008年西方債務泡沫破裂時,其政府通過央行印刷鈔票和赤字支出釋放了巨額資金。資金流入了金融體系有問題的新興經濟體國家,尤其是流入了金磚國家。過去三年,中國的廣義貨幣增長了80%,印度增長了60%。在貨幣體系之外,信貸工具也在新興經濟體蓬勃發展。

  2012年,金磚國家可能將面臨嚴重的經濟危機。三股力量可能會導致金磚國家「熱錢」泡沫破裂。首先,美元正在上漲,原因在於美國的政治僵局正 在限制其財政擴張。其次,過度擴張的歐洲銀行可能會收縮上萬億歐元,因此吞噬大量的流動性。歐洲央行尚未能夠增加足夠的流動性來抵消這種影響。第三,中國 的房地產泡沫正在破裂。這將會拉低商品價格,而過去商品價格一直支持新興經濟體的增長。

  巴西和印度可能會經歷大幅貨幣貶值。如果處理不當,一旦外匯儲備用完,就會經歷全面爆發的貨幣危機。儘管存在有利的貿易條件,但由於其貨幣政策過度刺激國內消費,巴西和印度經常賬戶赤字很大。不過,它們還是通過「熱錢」流入積累了巨額外匯儲備來維持經常賬戶的赤字。

  印度月貿易赤字約為100億美元,相當於GDP的7%至8%。維持赤字的資金主要源於對西方的服務出口,以及印度勞工的海外收入和「熱錢」流 入。所有這些資金來源都快干涸了。西方無法再像過去一樣購買印度的服務。印度的勞工收入也受到了中東等地動亂的影響。當然,「熱錢」也在轉向。印度外匯儲 備約為3000億美元,要補足「熱錢」流出也會迅速用完。印度的「熱錢」存量可能是其外匯儲備的兩倍。當針對盧比的外逃開始後,印度的外匯儲備可能會在幾 天內用完。印度的最佳對策就是學習印尼在亞洲金融危機時的做法,任由「熱錢」流出。印度外匯儲備佔GDP比重,跟印尼在亞洲金融危機期間的情況相似。

  俄羅斯一直以能源出口維持經濟發展。普京執政期間的繁榮主要依靠全球能源繁榮。俄羅斯的工業已經衰落。如果能源繁榮結束,普京政府就不再有錢安 撫民心。在所有商品中,能源產品的基本面最好。俄羅斯可能會又一次走好運。然而,全球衰退可能會至少暫時壓低能源價格,俄羅斯難以避免動盪。

  中國的外匯儲備是印度的10倍,而且資本賬戶不開放。因此,「熱錢」流出不會影響中國的貨幣。但是,中國大量房地產泡沫正在破裂。此前泡沫誇大 了中國的增長,嚴重扭曲了財富分配。這種情況可能要到2014年才會回歸正常。再平衡可能會將實際經濟增長率削減一半。同樣,泡沫支持了大量的灰色收入, 大約佔GDP的10%。隨著泡沫破裂,實體經濟將不可能承受這一負擔。從歷史經驗看,中國將會再度推行一場反腐敗運動,以此減輕經濟負擔。

滯脹就在前方

  2011年9月,美聯儲將資產購買轉向了長期國債,以增加其量化寬鬆的力量。美國經濟近幾個月已經穩定下來,創造了與勞動力增長相符的就業,換 言之,失業形勢並未惡化。但是,這只是一種很脆弱的穩定。美國住房危機並沒有結束。四分之一的抵押貸款房主,大約十分之一的全國房地產,都是負資產,可能 會因此發生更多的房屋止贖,給經濟造成威脅。美國十分依賴對歐洲的出口。當前,歐元區就像1998年的亞洲和2008年的美國一樣面臨信貸緊縮。這可能會 導致大衰退,歐元區GDP可能將收縮3%至5%。美國出口也將因此大幅下降。

  在過去三年裡,新興經濟體支撐了全球經濟發展。像美國這樣的發達國家的出口由此受益。跨國公司的利潤依賴於新興市場的繁榮,支撐了發達國家的就 業和金融市場。隨著新興經濟體在2012年迅速走弱,這一重要支持將會隨之消失。歐元區和新興經濟體的雙重負面衝擊可能會將美國經濟再次推入深淵。這種影 響將會在2012年第二季度顯現出來。這可能會促使美聯儲實施第三輪量化寬鬆政策。

  歐元區惟一的出路在於,歐洲央行要像美聯儲一樣壓低像意大利和西班牙這樣的國家的債券收益率。由於德國反對,歐洲央行還沒有採取這一做法。除非 德國能夠改變觀點,否則這場危機只會更加惡化。當德國人發現危機蔓延到自己身上的時候,他們可能就會改變想法。歐洲央行在德國支持下,可能會向有問題的主 權債務市場提供信貸支持。我估計大概需要投入1萬億歐元才能達到預期效果。

  更多的量化寬鬆政策可能會暫時緩解金融市場的困境,但是無法重塑經濟增長。全球經濟深受過去20多年累積的結構性問題所累。改革之路艱巨漫長,量化寬鬆只會導致滯脹。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家

海市 蜃樓 謝國 國忠
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經濟放緩與房價狂跌是否死亡交叉?謝國忠:擠破房市泡沫是帖苦口良藥

2012-1-9  TWM

混亂的中國房市,到底對中國經濟有什麼影響?這波房市動盪會持續多久?房市還會再上漲嗎?
《》特別以越洋電話專訪中國經濟學家謝國忠,幫讀者解惑。 撰文•楊卓翰 眼見近來中國房價狂跌,房地產業者倒閉潮一波接著一波,唱衰房市的人也越來越多,其中當屬玫瑰石顧問公司
董事謝國忠最為大膽。他從去年開始就不斷「喊價」,從「一線跌二成五」一路喊到「全國平均跌五成」,儼然成
為中國房市的末日預言家。然而,事實上謝國忠是最看好中國的經濟學家之一。

「中國人老喜歡說誰唱多、誰唱空,但是一切分析都要回歸基本面。」心直口快的謝國忠在接受《》電話 專訪時,分析他對中國房市的最新觀察。「這個房市的泡沫是一定要破的,對經濟當然也有負面影響。但是這個影 響,不一定是件壞事。」

房市跌是好事 這個調整來得剛好!

「一個國家經濟不是說成長得快就是好,成長趨緩就是壞。有些人擔心中國經濟沒辦法承受這波衝擊,但以之前 中國的高速成長,我說,這個調整來得剛好!」謝國忠認為,經濟發展越快速、爬得越高,掉下來就越慘。

而中國政府在高速成長中犯下的最大錯誤,就是讓房市泡沫持續擴大。而房地產對資金的過度需求,也造成企業 信貸利率高漲,甚至超過二○%。泡沫,已經到了不得不破裂的程度了。

「所以說,與其讓房價在最高點的時候崩潰,重創經濟,不如現在用強硬的調控政策,來抑制房價。現在上海、 北京的房價已經跌了二五%,所以在泡沫破裂時,所受到的傷害自然就少了。」換言之,雖然中央的房市調控對經 濟帶來了衝擊,但考慮到中國超過一○%的經濟成長率已有過熱之虞,這波房價調整短期雖然痛苦,但對長遠的中 國經濟,也是一帖苦口良藥。

但是房價下跌,政府收入短少,沒了經濟建設國家怎麼會好?謝國忠反問:「房價跌,那老百姓的消費能力是不 是增加了?當然的呀!」原來,這幾年房價高漲,受苦最多的就是中產受薪階級,「而中國的房地產泡沫和其他地 方不一樣,中國的房地產是政府在收稅,人民買房子的錢都是交給政府的。所以房價跌,就會有一個變相的減稅效 果。」再加上,購屋成本降低,一般家庭就可以在其他的商品投入更多消費。因此,謝國忠認為經濟的動能不會因 此而減少,反而可以將資源轉往中國十二五規畫主力發展的內需產業。在謝國忠眼裡,短期經濟的陣痛是不得不挨 的:「這可能是未來十年,中國內需經濟增長的一個關鍵。」也因此謝國忠認為中國政府不會、也不應該救市。「 很多人以為最近人民銀行調低(儲蓄銀行)準備金率,是緊縮政策轉為寬鬆的跡象,我認為這個機會不大。」謝國 忠特別指出,中國的貨幣政策仍然是以緊縮為大政策方向,因為通貨膨脹仍然是政府頭痛的問題。

救房市是壞事 要將價格調至合理的水準

「中國現在的貨幣供給年增率控制在一五%,如果經濟增長率在八%,那麼每年通貨膨脹還有七%的程度,這是 相當高的,因為現在中國經濟成長沒有那麼快。」所以謝國忠不認為在短期內,政府會改變貨幣政策,甚至是放鬆 銀根來救房市。

他強調,這次中央的調控政策展現了「無比的決心」,不將價格調至合理的水準,是不會停止。大家最關心的是,合理的房價是多少?而這次調整會持續多久?

「一般泡沫崩潰的時候,商品的價格最後會調整到能支持基本面的水準。」謝國忠回答:「以房屋的資產價格來 說,它的基本面由『租金回報率』及『房價收入比』來決定。一般情況下,公寓租金回報率應該在七%;而一平米 的房價,合理價格應該在不超過城市兩個月平均工資的水準。」而現在中國住屋的租金回報率僅僅不到三%,在一 線城市甚至只有一%,房價也遠遠高出謝國忠的指標。因此,謝國忠認為中國的房市調整還有很長的一段路要走,全國房價腰斬也十分合理。

「至於多久,是要用經驗來判斷的。美國從二○○六年到○九年,調整了三年;香港是從一九九七年到二○○三 年,中間還反彈過一次,總共調整了六年。所以每個地方都不一樣。」不過謝國忠指出了一個基本法則,「在調整 的過程中,波動怎麼走是跟心態有關。例如有些人覺得現在房價很便宜,就去買,這時就會出現一個激盪性的反彈。」


想撿便宜要小心

別只看房價,要看基本面謝國忠接著警告現在想趁著房市出現崩跌時,進場撈底的投資人:「這個反彈要特別小 心。很多人在買房的時候只看相對的房價,卻沒看到基本面。中國的供需不會那麼快恢復正常,整個市場還沒有回 到平衡。我看這輪調整至少三年,也就是到二○一三年才會結束。」「不過就算熬過了這一次調控,我看中國房地 產要上漲還是很困難。」雖然謝國忠認為中國經濟長遠會受惠於房市調整,但是對於房地產本身,他還是持有一貫 的悲觀態度。為什麼?關鍵就是二個字:人口。

原來,中國人口減少的速度,可能比我們想像都來得快。「人口老化會對中國產生很大的影響,人口下降之後,房地產也會變得越來越便宜。」謝國忠甚至斷言,十年之後,中國人口就會開始下降,屆時,也就是房地產上漲的終點,以後房地產趨勢將會是一路向下。

謝國忠戳破中國房價不墜的迷思,幾乎為它判了死刑,但中國經濟卻有喘息的機會。中國能否度過這次難關,端 看當局者能否咬緊牙根,勇敢地戳破這吹了十幾年的房地產泡沫。

巴曙松:中國房地產面臨史上最大洗牌產業弱化、整合 將是2012年的大戲對於因這波房市調整而倒閉的房地產業 者,「溫和調整」可能無法形容他們看到的景象。但是,雲霄飛車正要往下疾行!伴隨著泡沫破裂,「中國的房地 產也將面臨大規模的洗牌,進入中國房地產史上第一次真正的大調整。」中國國務院發展研究中心金融研究所副所 長巴曙松說。

他指出,中國房地產的高成長模式已經開始轉變,「過去十多年,開發商藉著寬鬆的信貸和較低的利率,以高槓 桿操作,仰賴地價與房價的上漲而獲利。」今天,面對政府嚴厲的調控手段,開發商也面臨了惡果:賣不出去的房 子,以及高財務槓桿帶來的巨大風險。

「到去年10月,九大一線城市還有5000萬平米的可售面積!」這麼龐大的庫存量無法消耗,結果只有一個:降價。巴曙松預測,未來幾年一線城市降幅最高將達3成,銷售額也會大大減少。因此,今年上半年的房地產投資甚至可能負成長,導致房地產在中國經濟的地位持續弱化。

而政府信貸緊縮的政策下,小型企業融資困難,也將逼迫產業進行整合。他預測,未來中國房地產不但會「以大 整小」的模式整合,「過去十幾年過度擴張的大型企業,可能也會因為無法消耗庫存土地而被洗出局。」中國房地 產龍頭綠城集團就是一例。

至於市場期待,政府因為房地產衝擊經濟穩定而將調控由緊轉鬆的情況,巴曙松也不否認這個可能性。「但是,考慮到房地產未來的經濟地位越來越輕,恐怕也很難看到為了救市而政策急轉彎。」也就是說,這波房地產的結構性轉變,將是2012年擋不住的一場大戲。
謝國忠 現職:玫瑰石顧問公司董事經歷:摩根士丹利亞太區首席經濟學家學歷:麻省理工學院經濟學博士

經濟 放緩 房價 狂跌 是否 死亡 交叉 謝國 國忠 擠破 房市 泡沫 是帖 苦口 良藥
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慢增長時代 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-01-20/100350410.html

中國經濟正在軟著陸,因為政府不允許銀行中斷對失敗企業的信貸。穩定的代價就是滯脹

謝國忠
 

 

  由於出口疲軟以及房地產泡沫破裂,中國的經濟增長正在放緩。除非能夠推進痛苦的結構性改革,否則增長將長期放緩。

  在可預見的未來,結構性問題難以解決。中國很可能將會通過迫使銀行進行不盈利的業務,避免對於資產負債表清理和供應方整合十分必要的企業破產。這一舉措將抑制經濟發展。

  財政或貨幣激勵無法恢復增長。用於刺激經濟的資金將會進入過剩的低效率高通脹的政府固定投資項目。

  2011年,中國的人均收入為5000美元。這不到全球平均水平的一半,是OECD國家收入水平的十分之一。在人均收入達到15000美元之前,中國有潛力繼續保持較高的增長率。然而,似乎很少有人願意接受痛苦的改革以完全實現中國的潛力。

債務過多與需求不平衡

  中國的債務主要集中在企業和地方政府手中。總體來看,中國經濟的槓桿率並沒有過高。據2011年10月的報告,國內信貸65萬億元,佔GDP的 145%。這一數字本身並不是很高。但是,銀行系統的表外資產以及正式金融機構外的借貸活動會大大增加中國的負債程度。金融機構總資產約為GDP的2倍。 中國官方確認的金融資產約為GDP的2.6倍。這兩個數字表明金融系統外的借貸規模相當大。中國非金融部門的債務總額很可能超過GDP的200%。

  中國地方政府和企業的債務集中是個大問題。地方政府債務通常是收入的3倍,有些地方超過了10倍。很多沿海鄉鎮企業的債務是當地GDP的2倍還要多。如此高的槓桿率是很難持續的。這兩個部門很可能都無法還清債務。

  企業債務通常會變成房地產投資,最終又會變成地方政府收入。隨著房地產泡沫破裂,地方政府的收入將面臨很大壓力。這將增加地方政府償還債務的難度。

  然而,無力還債並不會導致破產。近來的趨勢表明,儘管地方政府和企業無法償還債務,銀行還是會繼續貸款。

  由地方政府和國有企業所主導的過度投資已經成為中國支持其需求的主導力量。由於債務積累,用新債務開展更多的投資已經成為保持正流動性的惟一選擇。這種騎虎難下的態勢導致中國經濟與投資的關聯性越來越強。

  2001年,城鎮固定資產投資佔GDP的25%。2006年這一數字猛增到了43%,2010年達到60%,預計2011年為65%。過去十年內,固定資產投資增長超過GDP增長四分之三。這一趨勢是瘋狂的。

  中國的固定資產投資是供應驅動的,亦即始於政府項目。相關政府隨後就會用其掌握的各種途徑增加收入。由於對政府權力不加限制,家庭部門將不可避免地遭受壓榨盤剝。高房價、通脹、稅收和各種收費都是為了給政府項目融資。

  中國的灰色收入佔GDP總量的十分之一。大部分來自固定資產投資。這種從民眾到少數精英的收入再分配非常不利於社會穩定。何況,不少大規模投資僅僅是勞民傷財的面子工程。中國人均收入不足全球平均水平的一半,實在經受不起如此大規模的浪費。

必須推動結構性改革

  從2011年夏天開始,中國經濟開始顯著放緩。歐債危機是導火索,國內房地產泡沫破裂加劇了放緩。房地產泡沫曾經是流動性機器,將房地產開發商 和購房者從銀行獲取的貸款轉換成地方政府的收入,地方政府再利用這部分收入和銀行貸款開展固定資產投資。流動性機器的故障使很多地方政府停止了固定資產投 資項目。

  隨著放緩的持續,要求貨幣和財政刺激的呼聲必然甚囂塵上。這種刺激最終又會流入固定資產投資,之後就會是通脹。這相當於對貨幣持有人徵稅,為低效的固定資產投資融資。儘管以刺激政策支持固定資產投資並不合理,但是2012年這種事情還是會發生。

  中國目前的放緩不僅僅是一個週期性現象,投資和出口增長模式正在走上絕路。全球貿易不可能重回高增長。沒有出口繁榮,就沒有收入可以負擔得起這種低效的固定資產投資。純週期性的政策解決方案不可能讓經濟走出低迷。

  如果中國想要恢復增長,就必須允許市場充分發揮作用。失敗的企業必須關閉或出售。由於勞動力和資源的短缺,以及環境保護成本的上升,中國的成本結構將持續上升。分散的產業結構是不可行的。將資源整合到合適的地方,可以提高效率,抵消成本上升的影響。

  此外,中國必須提升價值鏈以應對成本上升。雖然中國的出口居全球之冠,但是美國和德國也沒有落後太多,其勞動力成本是中國的10倍,它們通過做 中國做不到的事情支持了本國的出口。如果中國能夠產業升級,進入德國、日本和美國現在所佔領的市場,中國將會開拓一個很大的市場。當前的工業結構使中國無 法進入高附加值市場,因為企業規模太小,利潤太低,不足以負擔研發費用。如果中國想要提升其產業基地在價值鏈上的位置,就必須整合當前分散的產業結構。

  資源集中在政府手中已經嚴重拖累了經濟。政治是中國大多數問題的根源。如果想要提升經濟在價值鏈上的位置,就要扭轉這種趨勢。中國應當考慮減少政府在國有企業中的股份,對私有企業開放現在由國有企業所壟斷的行業。

  如果對需求的支持與結構性改革相吻合,那麼這種支持就是值得的,否則就只是在支持一個低效的、不可持續的經濟結構。任何刺激政策都應該支持消費,而不是支持投資,以此消除結構性失衡。

  減稅是支持需求的最佳途徑。貨幣刺激或增加財政支出只會支持低效的固定資產投資,讓情況每況愈下。

穩定的代價是滯脹

  微觀證據表明,中國正在試圖維繫現存經濟結構,而非調整。地方政府對銀行施壓,要求其支持失敗的企業。地方政府債務很可能會續期。企業、銀行和地方政府在將來很長一段時間都將會變成殭屍。為了維護穩定而付出的代價就是滯脹。

  中國面對當前經濟挑戰的態度,非常類似於20年前的日本,強調穩定大於一切。日本已經緩慢地消化了金融泡沫的後果,企業、銀行和地方政府都變成了殭屍。當然,中國以更低的人均收入進入了這樣一個時期。滯脹將使數以億計的民眾淪為低收入人群。

  中國很可能將會自力更生地從低增長階段崛起,因為企業將最終學會用中國的勞動力創造更高的附加值,進口替代和出口擴大可能會接踵而來,貿易也隨 之再度興起。但是,這可能還要等待很多年。除非能很快出台一份條理清晰、前後一致的全面結構性調整方案,否則中國將面臨長期低增長。

  中國的人均收入只有5000美元。由於過度投資,家庭消費只佔收入的三分之一。中國的生活水平仍然相對較低。如果陷入這一低水平陷阱無法脫身,將是一場悲劇。

  20年前,日本的人均收入已經和其他發達國家不相上下,滯脹並不是一個很壞的前景。而且,由於成本較高,日本難以恢復高增長。有人可能會認為,日本在很長的時間裡消化泡沫的後果,不失為明智的選擇。

  今天中國要做的權衡和當年的日本完全不同。一方面,中國的成本仍然比較低,通過產業升級,高增長是可以恢復的。另一方面,當前的人均收入對大多數民眾而言都太低了。

  避免破產對股市來說是非常糟糕的。得到銀行支持的失敗企業將會壓低健康企業的利潤,銀行也會遭受可怕的惡果。股市由於利潤率過低將會長期保持低 迷。2012年的某些時候,政府可能會嘗試對股市提供流動性支持,但是其效果將會非常短暫。沒有企業盈利的良好環境,股市無法正常運轉。

  軟著陸不一定是好事,硬著陸也不一定是壞事。事實上,如果中國現在發生硬著陸,很可能將推動中國進行痛苦的改革,此後經濟將會保持長期繁榮。但 是,現在看來這似乎不可能發生。中國經濟正在軟著陸,因為政府不允許銀行中斷對失敗企業的信貸。在慶祝經濟軟著陸之時,也應當記住所付出的代價。

  作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家


增長 時代 謝國 國忠
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