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年年岁岁花相似 谢国忠

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下一轮危机的催化剂,要么是西方世界的财政危机,要么是发展中国家的通胀危机
谢国忠

 

  2011年可能和2010年差不多:年初满怀希望,年中滑入恐慌,年末再次对来年充满希望。和2010年一样,2011又是过渡的一年。西方国 家实行财政和货币双重刺激政策,发展中国家的资产泡沫,使得全球经济暂时稳定。2008年金融危机暴露出的最根本问题,无论是遗留问题,还是结构性问题, 都未得到解决。下一轮危机的催化剂,要么是西方世界的财政危机,要么是发展中国家的通胀危机。危机可能于2012年年底爆发。

暗影重重

  我们已被三个黑影笼罩。

  首先,自美联储计划第二轮量化宽松政策以来,石油价格上涨20%。这是出于对需求增加还是货币供应量上 升的期望?分析家往往根据对第二轮量化宽松的态度,分成两派。我属于第二派。2010年全球石油消费小幅上升,可能达每日1万桶,但仍低于2007年及 2008年水平。前几个月,经济前景未出现任何变化,可以解释油价如此上涨的原因。油价快速大幅上涨的幕后推手是金融需求,而不是实际需求。

  2011年油价会涨成什么样?我估计,第一季度油价将逐步上升,年中当经济数据转差时,将有所回落。如果美联储计划实施第三轮量化宽松政策——可能在下半年——油价将飙升。

  其次,美国国债市场已经下跌不少,但远未形成危机。不过,价格回落是市场在泼冷水警告。没有哪国政府,就算是美国政府,可以不顾一切地永远借债度日。美国国债收益不可持续。市场不相信低通胀或无通胀。但是,伯南克希望通胀,并会不断印钞票,直到出现通胀为止。

  美国国债收益率超过6%只是时间问题,有可能在2012年就会实现。届时,美国政府债务将达16万亿美元。按6%的利率计算,光支付利息就将近 1万亿美元。美国政府收入目前为2万亿美元。也许通胀将使收入增至2.5万亿美元。如果一国政府的债务利息占其收入的40%,很难想象它还能如何运作。一 旦债券市场恢复正常,美国财政形势将会失控。如果市场意识到这一点,由于担心联邦政府有破产的风险,债市就会大幅下跌。由此产生的利率飙升也会不断自我强 化。

  第三,中国实行货币紧缩政策,标志着未来将出现更大问题。中国通胀问题,其实是货币供应量的问题。

  中国的通胀问题就是房产市场融资的问题,亦即政府为其开支融资的问题。中国的通胀是税收的问题。这早就不是什么新鲜事。

  现代中国产生通胀,始终是因为向储户征税,为政府提供资金。如果看看中国的房产市场有多大,试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。

  庞大的房产行业的大多数从业者认为,房产市场必须持续发展,因为调控的后果不堪设想。要持续发展,政府应该兴建足够的公共住房,以安抚愤怒的公众。然后,房产市场可以继续繁荣,成为富人的游乐场。但这种逻辑有两个漏洞。

  首先,房地产市场目前的融资方式将导致通胀泛滥,引发货币贬值和社会动荡。

  其次,房产市场如此巨大,不可能只是富人的游乐场。富人持有好几套空房,是希望卖给现在买不起、但等将来涨工资之后能买得起房的那些人。如果普通老百姓都能买得起房,那有钱人还攥着数以百万套的公寓,让它们闲置的说法就站不住脚了。

似曾相识

  2010年初,我曾预测,股市走势主要是波动;对冲贵重金属和大宗商品价格的通胀将大行其道;跨国公司表现不俗。2011年大同小异。贵金属和 大宗商品将仍有上佳表现。这不会是平稳上升的趋势。目前,美元坚挺,因为奥巴马实行减税政策,美联储实施第二轮量化宽松,激发了对美国经济持续复苏的期 待。只要美元坚挺,贵金属和大宗商品价格就不会快速上涨。但是,只要美国经济数据较预期疲弱——可能在2011年中——贵金属就将再次表现强劲。和 2010年一样,疲软的经济数据将促使美联储再次计划出台刺激政策,足以让整个大宗商品部门飞速增长。

  我对股票的总体态度不消极。跨国公司是全球化的最大受益者。他们通过新兴市场需求增长较快,将生产从成本较高的发达经济体转移至低成本的新兴经 济体,获取利润。跨国公司的市盈率在15倍左右。它不便宜,但也不贵。全球经济名义增幅可能在5%-6%之间,其中,30%来自新兴经济体的通胀。跨国公 司职员的收入增长可能不止于此,其股票价格将同幅上升。

  新兴市场泡沫现象更严重,对流动性问题比收入更敏感。通胀促使所有大型新兴经济体紧缩政策,如“金砖四国”。随着美联储出台新政策,其通胀问题被放大,而且他们的紧缩速度不够快,整体流动性还没有收缩,却也没有出现更大泛滥。

  因此,我认为,新兴市场会像2010年一样,以波动为主,年中会出现大幅探底。

  2010年,中国股市在表现最差之列。对于大公司来说,市场门槛不够高,但对于中小型企业来说仍高不可攀。正在转为流动性的解禁股金额巨大。这些股份变现极大拖累了股市。

  如果2011年中国股市出现惊人上涨,可能是因为QFII扩容。国有大型银行和保险公司等大型金融类股票在与自己的香港H股交易时折扣巨大。国 际机构投资者一直不能享受这种差价优惠,因为QFII额度已满。中国担忧“热钱”流入,限制QFII扩张。由于QFII是推高市场的潜在工具,政府只有在 担心A股市场疲软的情况下,才会动用它。

  我对房产市场并不乐观。全球房产泡沫持续多年。泡沫首先在发达经济体破裂。由于房产是长周期资产,不大可能迅速恢复。事实上,我认为,未来两年,发达经济体房产市场将会萎缩。但新兴经济体的房产泡沫仍然很大,因为他们的实际利率为负。

  通胀一般对房产市场有利。但当房价已经高企,这种关系就会变为反作用。后者触发银根紧缩,首先会影响高估资产。

  中国的房产市场特别脆弱。信贷歧视政策给市场搭了天花板。2010年,开发商可能只卖出他们打算出售的一半的房产。尽管国内银行并未强迫他们偿 还现有贷款,但施工费用及购买土地等其他债务必须偿还。中国的开发商在2011年将遭遇更为严重的流动资金问题。他们很可能会降价销售,扩大销量,解决流 动性不足的问题。新的一年,中国房产市场很可能下跌10%-15%。

  这并不等于泡沫破灭。消除泡沫需要消除实际负利率。新兴经济体从不曾主动消除实际负利率。通常只有在受到货币贬值的压力下才会如此行事。如果美 联储迅速提高利率,要么是由于美国经济复苏强劲,要么是美国通胀高涨。只有如此,新兴经济体才会降低负利率。我猜想2012年下半年会出现这种情况。

及时行乐

  各国均没有认真改革,以解决全球经济面临的结构性问题。即使是金融危机的遗留问题,也没有得到彻底解决,例如,坏账和金融机构的激励制度等问 题。大型银行从隐性政府担保获取资本,且成本低廉,它们通常依靠这些资本继续从传统的投资银行业务中获利。这迫使投资银行冒更大风险冲销融资成本带来的不 利因素。这令金融市场产生动荡。

  结构性问题包括:(1)发达经济体社会成本较高;(2)发展中经济体遭受高通胀和资产泡沫。前者要求紧缩银根和再分配。欧洲做了些事儿。例如,法国刚刚延长退休年龄。这可能还不够。成功处理这一问题的关键指标,是国债占GDP的比重持续稳定。但是,主要发达经济体尚无动作。美国正朝相反方向前进。

  新兴经济体正受益于贸易和外国投资。他们正在迅速扩大。蛋糕做大当然是好消息。但新兴经济体的发展环境容易诱发通胀和泡沫。如果未能妥善处理这 股黑暗势力,它可能会破坏新兴市场的社会。事实上,经过这么多年的超量积累,新兴经济体面临经济硬着陆的风险,爆发金融危机为时不远。

  在部分新兴经济体中,从资产泡沫中受益者将对国家政策施加过度影响。因此,他们制定政策着眼于制造泡沫,而非消除泡沫。

  中国的房产泡沫尤其危险,导致巨额收入从家庭部门再分配至政府部门。

  后者可支配大规模财政资源,导致政府增加开支。这些支出很难处理,因为通常涉及持续多年的项目。因此,任何收紧银根的措施都会遇到来自政府部门本身的阻力。泡沫持续的时间越长,紧缩政策遭遇的阻力越大。

  中国治理通胀和紧缩房产措施至今力度不够。除非房价大幅下跌,通胀势头不太可能减弱,因为货币供应主要流向房产市场。目前预测中国能够避免硬着陆还为时过早。

  作者为玫瑰石顾问公司董事,经济学家

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