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談談市場對TCL的偏見和誤解 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24112487
這篇文章蠻難寫，因為基本面並不是理解TCL的要點所在，偏見或誤解才是最主要的問題。所以我想主要講講邏輯，同時也羅列一些典型的偏見和誤解，可能對大家更有幫助，至於具體的業務或財務細節，重要性反倒是其次。

本人的投資方法，主要依據二個維度：「現實中主導的潛在趨勢」，和「人們對此的理解或評價」，前者必須明確地趨勢性向好，後者最好存在忽視利好。我分別展開一下邏輯。

一、看好TCL，從基本面的角度，主要是二點：面板產業的本地化和信息產品業務的國際化。TCL顯著受益於這二種趨勢。從中期估值的角度，首要應該是第一點，其次才是第二點。但從長期發展看，第二點非常重要。

1、面板業務的本地化。

在目前的情形下，面板產業的本地化是不可阻擋的。我認為比汽車，或船舶，或醫藥中間體更明朗，舉例幾點說說。

a. 華星和京東方各用了二年就把8.5代線建好，並順利完成良率爬坡，就是一個明證，說明建設生產線方面，以及實際生產運營方面，和設備或技術方面的供應商是能成功合作的，技術人員或高管團隊方面的組建也是能順利進行的，和原材料供應商和終端客戶等的合作銜接也是正常開展的。

b. 京東方的客戶結構，「TV類：主要供給五大客戶：三星，LG，松下，索尼等。移動產品：包括PAD及手機產品，平板產品約60%供給三星的GALAXY系列產品；手機主要供給給三星、聯想、中興及華為廠家」，這樣的描述證明其業務完全符合「國際產業分工」，符合「市場經濟」；

c. 華星近二季度的高額盈利，以及京東方一季度的毛利率是另一個明證。看京東方研報的表述：「公司目前一直在優化產品結構，提高技術創新力，去年產品綜合毛利率為12%，而業界平均毛利率為10%，LG毛利率為12%，13年一季度公司毛利率為21%，預計全年同比將超過去年。」由於群創和友達，同樣也做不出利潤，這說明，這類業務就該開始在中國大陸生產。

d. ……

從未來的發展來看，對華星或京東方而言，以下幾點是很重要的：

n 原材料國產的進度：比如康得新、深紡織A、寶石A等等的產品。國產化越高，毛利率越高，同時產業轉移也越鐵定，質量越高。當然，寄望於上游原材料全部國產化是不現實的，從「相關與支持產業」的角度看，外資零部件廠商能佈局內地，以及一定程度整合台灣的產業資源，都有利於內地面板業的發展；

n 電視銷量。國內銷量多年來穩定在3/4千萬台，99年就是這個數字。這一波能不能去6千萬甚至八千萬呢？印度也一樣，它能不能去3千萬呢？這一點，對新興市場的銷量遠景很重要。

n 電視智能化強度。如果有更多應用出來，尤其是大屏特有的應用不斷流行，使得已有普通平板電視的家庭再次產生購買慾望，那麼就會對行業產生積極影響。這一點對發達國家的銷量遠景至關重要，當然更大的作用是提升行業吸引力和含金量。

n 國產終端品牌，在國際市場上取代日系品牌的程度和速度。目前國內已經基本實現，現在看國際市場的了。

n 國際上大屏的主要玩家也就五個（韓國二個、台灣二個，日本一個），國內目前三家（另一家熊貓）。要行業地位進一步提高，需要自身產線規模的進一步壯大，產品和技術進一步豐富，研發和專利的進一步積累。

2、信息產品業務的國際化。

我以電腦舉個例子。電腦和大部分產品比較起來，比如和汽車、單反、可樂、藥品、運動鞋等等，可能最為特殊的一點是，無需太講究終端品牌，有些人還甚至以DIY為榮。為什麼呢？原因就在於它太標準化了。Intel的芯片，台灣的主板和零部件，微軟的操作系統，第三方的應用——只要有這些東西，就是好用的電腦，無他。所以隨著電腦行業越來越標準化，IBM漸漸不做PC，蘋果也放棄自己的芯片，而聯想則成為PC領域的世界第二，估計離第一也沒多少時間了。這其中道理非常易於理解。

手機行業自07年以後也開始朝這個趨勢發展，現在格局已然初定。07年，是喬布斯開始做手機的年份。目前世界十大手機品牌，中國佔五個。其中道理，和電腦行當是一樣的：你會覺得中華酷聯，甚至小米、HTC有很大區別麼？當然，由於人們把手機是長持在手，所以某種意義上還涉及了「面子身份」的問題，這致使手機還有一定的品牌價值。

然而，電視和手機不一樣，畢竟它鎖在家裡，掛在牆上。因此，電視已經、正在或未來也如此，不論功能花頭上的變化如4K2K，3D還是智能化，還是技術方向上的演進如LTPS、Oxide還是IGZO。

在以前，消費電子是封閉體系，比如特麗瓏時代，價值都集中到了顯像管，所以日本當時非常牛，贏得了質量方面的盛譽，獲得了產業裡的大部分利潤，而全世界人也確信和認可這一點。但是到了平板時代，情況有了根本性變化，面板變成了中游，並沒有太多技術含量，而上游的核心零部件拿走了大部分價值，從康寧玻璃、3M的膜，到默克的混晶，也包括其他日韓台的一些零部件企業。面板尚且如此，終端品牌的差異化價值就更小了。

能想像寶馬和吉利都安裝著一樣的發動機、變速箱時的情景麼？就像耐克和李寧都採購第三方的同一鞋底？

所以日本在黑電領域（包括手機）的沒落是很自然的。但他只是在從面板到終端品牌的中下游這一塊沒落了，核心零部件、材料工藝或技術研發還是很強的，甚至明顯強於三星。日元貶值，對他的系統級零部件是好事，對中國的面板業也是好事，但不太可能有助於他在終端品牌上的東山再起。因為現在的開放產業體系下，中下游是個微利行業，也沒有多少差異化戰略的運作空間，已經不適合日本這樣的國家來做。

這是我看好中國的信息產品，尤其是電視機，未來將走向世界的主要邏輯。從國際市場角度看，TCL目前在業務佈局以及運營上，和其他內資企業來說，還是比較領先的。這從它每個月發佈的營運數據可以感受得到。

二、從投資的角度，可以看到市場對它充滿了偏見和誤解。

人們在積累了二三十年購買或使用電視機的經驗後，心理上對該產業鏈處於完全漠視狀態，很少人認為黑電產業有值得研究的必要，也很少人認為國內的電視廠商可能有什麼好的「價值」可言。原因在於，人們的心理上仍然以為日本貨比較氣派質量更好。有些人，即使最後買的是國產品牌，也會仍然希望裡面顯示屏來自日本。而且這些認識同時和資本市場上的黑電股票在過去十多年的糟糕表現相互印證和強化。——人們已經變成了那隻不吃香蕉的猴子。

其實可以這樣認為，由於產業體系的變化，自平板產生的那一天起，形勢就變得有利中國，只是進程實在過於漫長。中國的科技根基也確實差，這個過程大概花了近二十年後，看上去仍然處於潛移默化的狀態。以至於現在，即使日本已經沒落這個事實已經早就發生，人們也不願相信在黑電的舞台上屬於中國的時代正在拉開大幕。

我僅僅從以往的帖子評論中，列舉一些，部分就不解釋了。

偏見誤解類：

ü 花那麼多錢，才建5代線，或6代線，現在也才建8代線，人家早就十代線了。建成之日就落後之日。——此誤解很普遍，也最無稽。代線的差別，並不是以前CPU的奔一、奔二、奔三、奔四的差別，只和玻璃基板的尺寸有關；

ü 投資動輒幾百億，估計有一半被老外訛去了，還有就被貪污浪費了。——投資額最終要折舊的，如果折舊費用憑空多一倍，怎麼還可能盈利還能高呢？

ü 國產的面板，質量和國外技術差距多大？差多少年？——三星、LG、松下、索尼都用著呢。

ü 現在搶著上，遲早像光伏那樣過剩。——面板玩家注定是寡頭俱樂部，並不是誰都可以上，也並不是誰上都可以幹好。再說即使有地方政府要投錢，也不是每個地方都有資格，還要看區域上下游的基礎條件。而且，這不剛剛才打破100%進口麼，怎麼一下子要擔心過剩了？

ü 頂多是一二年的好日子，換機潮過了也就沒花頭了。或者：週期性極強，大賺後必定大賠。——面板業務以前三星是虧過，現在夏普也虧著，但是，凡事需要具體分析啊。

莫須有類：

ü 都是靠國家政策和補貼，自己那有造血能力。——

ü 現在花股民和國家的錢，大搞投資，過幾年技術路線一變，全報廢了。——

ü 這種公司，有啥核心競爭力？過幾年說不定就沒了。——

ü 負債率那麼高！有自由現金流麼？——

ü 李東生人品不好，以前搞涉礦題材套現！這次增持同樣有問題。——

ü 整一個垃圾公司，上市就是浪費股民的錢！——

順便推薦大家看一下徐賁文章：你見過這43種歪理和不會說理嗎

http://www.21ccom.net/articles/sxpl/sx/article_2011090744857.html

因為有這些偏見和誤判，所以從投資的角度顯得更有吸引力。這裡我說幾點預判：

l 面板的景氣年份，可能持續五到十年，在內地高世代線沒超過十條以前，無需擔心過剩。電視機的未來需求，前五年的推動，來自於價格下降、換機潮、模擬信號取消、智能潮等等刺激，後五年，將受到全球範圍內底層群體收入改善後帶來的更為持久穩定的消費支持；

l 現在32吋的價格已經被打得很低，未來幾年，因為國產，將出現「大屏價格下降——大屏需求提升——大尺寸化加速」的循環；

l 未來五年，內資電視品牌在國際上將進一步嶄露頭角，同時日資品牌開始徹底採用代工策略，二者使得內地進一步成為電視機生產大國；

l 在未來幾年，經濟形勢不太好的情況下，全產業鏈可能都樂見內地，在政府支持下，蓬勃發展面板業。而在關稅提高以及零部件本地供應的有利條件下，面板業高盈利能力可以持續。

三、看二張圖
查看原圖


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四、主要風險

中國經濟深度危機。電視或手機重新成為封閉系統或非標產品。

五、最後，我重提這個小賭約，娛樂一下：

http://xueqiu.com/8528235036/22815544   十年裡會發生什麼

高盛：美聯儲在喊「不要誤解我們！」

http://wallstreetcn.com/node/48502

1.從今年年初到標普500指數創下歷史高點的5月21日為止，大部分資產都有良好的回報表現（當然中國股市和黃金除外...）

（從左到右依次為標普指數，歐洲股票指數，美國高收益企業債，高收益市政債，高收益銀行貸款，新興市場股票，新興市場債券，中國股市和黃金）

2.然而，從5月21日到6月25日，各資產表現大面積惡化，非美元區資產，尤其是新興市場資產受到嚴重衝擊（中國股市又悲劇了）

3.如下圖所示，最近美國10年期國債收益率走高的主要驅動因素

  

  三個主要突破口時間從左到右依次為

1.   5月3日 4月非農就業報告

2.   5月22日 FOMC議息會議紀要公佈，伯南克在國會聽證會上討論「縮減QE規模」

3.   6月19日 FOMC公告和伯南克在記者發佈會上的發言

最近FOMC委員的言論引入了在今年晚些時候縮減QE規模的可能性，這導致收益率連續創下今年新高。

基於總回報率，今年至今10年期美國國債已經下跌了5.5%，6月19日至今則下跌了3.2%，從5月初至今更下跌了7.6%。

 

美聯儲言論回顧

（遠期隱含短期利率曲線——3月期利率，深藍色代表5月21日——FOMC議息會議紀要和伯南克國會作證前的，淺藍色代表6月25日的）

（美國5年期國債收益率中隱含的5年遠期利率——2013年6月25日數據）

現在，市場預期美聯儲會更早地加息。

此外，5年以後的利率水平預期將以更快的速度正常化

 

美聯儲官員的言論分析：

伯南克在國會聽證會上

鴿派：過早地收緊貨幣政策可能會導致利率短時間上升，但也可能存在降低或終止經濟復甦速度，以及導致通脹進一步下滑的風險。在這點上，我們的理解是，像股票和企業債券這樣的主要資產價格並沒有和經濟基本面出現分歧。

鷹派：如果我們看見經濟情況持續改善，並且我們有信心這種改善可以持續，那麼我們可以在未來的幾次議息會議上..採取減緩QE速度的措施。

 

4-5月FOMC會議紀要

鴿派：然而，在會議間發佈的經濟數據好壞參半，這增加了在今年年初經濟穩定復甦以後，復甦速度可能減緩的擔憂，這就重複了過去幾年出現的情況。

鷹派：（經濟）持續改善，對經濟前景更有信心，或下滑風險減少，將是減緩資產購買速度變得合適的所需條件。一些與會者表示，願意向下調整資產購買的速度，最早在6月的會議上進行。

 

伯南克的言論

鴿派：委員會預期，委員會開始停止通過資產購買增加寬鬆，到委員會開始通過上調聯邦準備金目標利率至正常水平降低寬鬆力度之間，將有一段相當長的間歇期。

然而，任何考慮上調短期利率來緊縮的需要，仍在非常遙遠的未來。

鷹派：如果接下來的數據大體上與預期相符，委員會現在預期，在今年晚些時候緩和每月的資產購買速度將是合適的。

如果接下來的數據仍然大體上與我們現在對經濟的預期相符，我們將以平穩的速度持續降低資產購買的速度，到明年上半年，並在明年年中停止QE。

當資產購買最終停止，失業率將可能在7%附近。

 

 

美聯儲已經更新了其對經濟前景的預測

（藍點為高盛6月對失業率的預測，綠點為FOMC12月12日的預測，紅點為FOMC6月13日的預測）

（藍點為高盛6月對個人消費支出價格指數的預測，綠點為FOMC12月12日的預測，紅點為FOMC6月13日的預測）

與2012年年底相比，FOMC已經調低了其失業率水平的預測。相反，核心通脹的預期也已經向下修正了

FOMC看起來已經把注意力放在勞動力市場前景的變化上，而不是通脹前景的變化上

 

美國經濟表現看起來與美聯儲的表述有點不符

美國真實GDP增長——到2013年一季度

（藍線為排除政府消費和投資的真實GDP表現，紅色虛線代表真實GDP表現）

非農就業增長——到2013年5月

（深藍代表排除建築業的私營部門增長，綠色為建築業增長，淺藍色為公共部門增長）

美國經濟一直以溫和的速度增長，雖然受到增稅和自動縮減財政支出機制的影響，私營部門需求仍然有很大彈性

就業情況已經持續溫和增長，但增長速度穩定

在前三個月，非農就業增長平均為15.5萬，低於前五個月的平均增長22.1萬

 

我們對美國未來經濟增長的預測

高盛美國金融環境指數

 

現在在重演1994年的情況嗎？

（紅線代表的今天10年期美國國債收益率走勢，與藍線代表的至今仍有驚人的相似度）

今年5月初至今的利率上漲，已經可能與1994年的情況相比：

-10年期美國國債收益率已經與1994年開始時候的上漲幅度相當

-利率上漲也伴隨著債券和股票價格的下跌

 

今年至今，各資產類型的表現

 

投資建議

• 客戶應該利用最近市場的下跌，建立在股市上的戰略性倉位

• 雖然我們認為，未來幾年利率將逐步上升，並會拉低投資級別固定收益證券的回報，但重複1994年急劇上升的情況是不大可能的

• 我們建議戰略性地低配投資級別固定收益證券，而選擇偏向於以下風險回報更為吸引的領域：

高收益債券

美國銀行業貸款

新興市場本地債務

歐洲股市（匯率對沖的）

美國銀行業股票

被大眾誤解了的「價值投資」和「股神巴菲特」 安瀟娜

http://xueqiu.com/8742260312/27539627
1、「價值投資」不是買入業績好的公司
　　大眾對「價值投資」最大的誤解，就是以為買入業績優秀、發展良好的公司，甚至有人誤以為就是買入大公司的股票。這種誤讀，最容易發生在股市下跌的時候，尤其是從牛市轉變為熊市的階段。
　　此時，一些為大眾做諮詢的分析師、機構、媒體、公司等等，將被套的股票投資，不願賣出繼續持有，還美其名曰「價值投資」。與此對應，同樣遭受被套的大眾投資者，把這個環境營造的「價值投資」氛圍，給自己以安慰。
　　我們還是追本溯源。「價值投資」是在20世紀大蕭條的30年代產生的，當時，市場處於極度的萎縮狀態，造成了很多股票價格非常低廉。在這些低廉的股票中，尤其以業績下滑或虧損的垃圾股，最為便宜。
　　此外，格雷厄姆和多德看到了當時市場中的機遇，那就是，那些低廉的垃圾股其市場價格要低於其淨資產。他們的方法是，大量買入這些低廉價格的垃圾股，然後通過股東權益對淨資產進行折賣。這就是原始的「價值投資」，是以低於淨資產的價格買入垃圾股票，然後將其淨資產賣出，獲得利潤。
　　這也叫作「煙蒂投資」，就是說，被人扔在地上的煙蒂，幾乎不需要什麼成本，但將煙蒂裡的煙絲取出來，再賣煙絲或者包裝成新的香煙，進行出售獲利。這很好理解。我舉個例子，有一台舊電腦，原價是8000元買的，現在用舊了主人打算1000元賣掉。此時，「價值投資」把它買了下來，然後，把顯示器、主機、硬盤、主板等等，分開拆下來單獨進行轉售，或者將這些舊的零件重新組裝成一台電腦，重新銷售。
　　因為當時在美國大蕭條時期，格雷厄姆和多德的這個「價值投資」，非常容易找到很多低廉的垃圾股，進行套利操作，也正是在那個階段，「價值投資」達到了最輝煌。
　　但是，當時間推進到美國二戰後，5、60年代的go-go年代股市大漲之時，那些垃圾股也漲起來了，不再是低廉的價格了，哪怕是「煙蒂」價格也高了。這個時候，按照傳統的「價值投資」方法，已經找不到可以買入的股票了。
　　在這樣的情況下，曾經輝煌無比的格雷厄姆的投資成績，卻並不理想。經常發生的情況是，他買入的股票，都是最差的股票一路下跌；而他賣出的股票，卻是後來的大牛股一路上漲。也正是在這個時期，師從格雷厄姆的巴菲特先生，開始感覺到了傳統「價值投資」已經不再適用新的市場了。所以，在這個時期，巴菲特先生完成了一個重要的轉型，這個轉型直接影響了他後來的巨大成功。這一點，後文將詳細敘述。
2、「價值投資」也不是低價買進業績好的股票
　　另外一個對「價值投資」的誤讀，就是把在熊市，或者股市非正常性暴跌的時候，趁低價買進業績好的股票。事實上，如果操作得好，這樣的投資方法拋開名詞的侷限，是可以做得很成功的。雖然，按照嚴格的投資理念來說，這是典型的「成長型投資」。
　　在這一部分，我所要表達的意思，就是大眾將「成長型投資」誤當作為「價值投資」。這容易走進誤區。所謂「成長型投資」，簡單地說，即指尋找那些在未來幾年，主營收入能持續增長、市場份額逐步擴大、淨利潤持續增加的公司進行投資。其核心是「複合增長」，也即是，企業能夠以一個穩定的比率每年復合地為股東創造利潤。
　　所以說，「成長型投資」的關鍵，除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時買入外，在選股上不能單看業績好壞，更重要的是看企業複合增長的能力。
　　對「成長型投資」的經典著作，即是費舍的《怎樣選擇成長股》。有趣的是，這部著作最初出版於1958年，當時正是go-go年代即將狂飈之際。費舍作為「成長型投資」大師的原因，就是他在50年代的時候，就清晰地看到傳統「價值投資」因為市場變化已經失去效用，而投資更重要的是看企業的發展，不是現在的淨資產，應注重動態的價值增長，而非靜態的價值分析。
　　費舍先生的「成長型投資」，其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰寫的著作中，詳細地列舉了他選擇成長型股票的方法，以及由於選股操作帶來的數十年的成功投資。彼此.林奇將他對「成長型投資」的選股思路，具體分為6種類型：緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、週期型、隱蔽資產型以及困境反轉型。關於如何在這6種不同的股票中，採用不同的成長型投資方法進行操作，以及如何進行資金的配置，他在書中都有詳細的介紹。
　　回到本小節的主題。也即是說，在熊市時期，或者在股市非正常性暴跌時，買入利潤能夠持續複合增長的公司，這樣的投資方法，不是「價值投資」，而是「成長型投資」。在這樣的投資操作時，關鍵就不是公司是否大、現在業績是否好，而是企業是否能夠給股東未來幾年帶來持續利潤增長，以及可計算的穩定利潤增長。
    中小板的大牛股蘇寧電器，也是一隻典型的成長型股票，在上市之後，其市場份額不斷拓展，主營收入快速增長，當時就是典型的快速成長型股票。但是，在今天市場發生變化，它已經不在是快速成長階段了，就已不是快速成功型股票了。
3、巴菲特的成功不是靠「價值投資」
　　現在大眾一說到「價值投資」，就把巴菲特舉出來，並將他的成功完全歸功於「價值投資」。這是完全錯誤的。大眾對巴菲特先生存在了非常嚴重的誤讀，這種誤讀又被廣泛傳播，最後造成了大範圍的錯誤指向。
　　我們還是倒回頭去，看看巴菲特先生一路是怎麼走過來的。巴菲特先生早年在哥倫比亞大學以及畢業後的一段時間，師從格雷厄姆先生，這形成了他早年的投資理念「價值投資」。直到1970年巴菲特解散合夥公司之前，我估計其大部分的投資操作，大多數採用傳統的「價值投資」方法，不過已經有所改變。
　　這種方法投資的典型代表，從現在公司名字伯克希爾.哈撒韋就可以看到，它就是「價值投資」的產物。當時哈撒韋是家落後的紡織公司，隨著當時國際勞工市場打開，美國紡織企業業績大幅下滑，走在破產邊緣。當時巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份，而該公司營運資金（流動資產減去負債）價值19美元每股，還不包括固定資產價值（廠房和設備）。巴菲特賣入後，哈撒韋的紡織業績繼續下滑，最後他將資產逐漸變賣。
　　如果巴菲特照傳統的「價值投資」操作下去，他就會像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票，不得不解散公司和宣佈退休，而我們也看不到世界首富的巴菲特了。正是在這個時候，有兩個人對他產生了非常大的影響，他們是寫作《怎樣選擇成長股》的費舍和後來成為他搭檔的查理斯.芒格。
　　費舍關於「成長型投資」的思想，為巴菲特打開了新的投資思路，所以，他稱自己是費舍的忠實讀者。查理斯.芒格對巴菲特的影響，有類似費舍的地方，不同之處在於，芒格多了從思辯和哲學層面的影響。具體詳細的轉變過程，目前我沒有看到有關書籍記錄，這只是我在長期思考後的一個思路，暫時無法詳細論證。
　　在70年代之後，尤其是進入到80年代以後，巴菲特後來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例，都是「成長型投資」的經典。比如，他投資可口可樂，就是脫離了傳統「價值投資」的思路，他看重的是企業長期利潤的穩定增長，是年復合利潤。對吉列的投資，也是類似。
　　至於在市場發生錯誤時買入的思路，則受芒格影響成分大，巴菲特也承認此點。比如，在所羅門債券危機事件時，巴菲特的力挽狂瀾，比如在美國運通卡發生危機時，親自到餐廳觀察後繼續買入股票等等。同樣，在2007年次貸危機時，突然性的暴跌後買入金融銀行資產，也是同樣的理念。
4、巴菲特，其實根本不是「股神」
　　我說巴菲特根本不是「股神」，其重點不是在「根本不是」上面，而是在「股神」上面。我為什麼這樣說？這源於大眾對巴菲特另外一個嚴重誤解，以為巴菲特數百億美元的財富，就是靠炒股炒出來的。
　　我們回到具體的案例上，比如巴菲特對可口可樂的投資，其實，巴菲特購買的是「可轉換債券」而不是普通股。按照「可轉換債券」的規則，如果他買入後股票價格沒有上漲，那麼，他可以獲取穩定的債券收益；而如果股票價格上漲了，他則可以將持有的「可轉換債券」換成普通股。也就是說，在這樣的操作情況下，無論是股票上漲還是下跌，他都絕對賺錢。這就是巴菲特經常使用的「套利」，也就是他的「安全邊際」的經典展現。
　　另一個可以說明巴菲特不是「炒股」的經典案例，是對吉列的投資。在1989年7月，巴菲特購買了6億美元的吉列「可轉換優先股」，按照合約，他可以固定地收到每年8.75%的收益，而且這些優先股轉換成普通股的價格能夠達到50美元（當時股價為40美元）。在1年半後，吉列股價上漲到了73美元，他進行了優先股轉換，獲取了巨額的利潤。
　　通過巴菲特經典的對可口可樂和吉列的投資案例，我們可以明確地看到，他不但不是使用「價值投資」，而且也不是「炒股」，而是使用「無風險套利」。我記得林園的多次成功投資，也是這種「無風險套利」，在熊市時，他大膽地借錢買入可轉換債券，或者可轉換優先股。為什麼，他敢於借錢買入？那是因為，那是穩賺不賠的呀。因為，可轉換債券或可轉換優先股本身就有固定收益，如果這個收益高於借款的利率，那不管買入後股價是漲是跌，都是無風險套利。
　　除了從買入證券不同品種上，我們說明了巴菲特不是「炒股」獲得財富之外，還有另外更重要的一點，可以證明他不是「股神」：資金管理。實際上，在我看來，巴菲特先生除了上面講到的「無風險套利」外，更令人對他崇敬的是他的資金管理。
　　伯克希爾.哈撒韋公司除了證券資產外，重要的是還擁有全資控股的公司，以及幾十家保險公司。他全資控股的公司，最經典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收購這些公司，是因為它們能夠貢獻現金流，而不需要資金投入。在收購之後，他只要求管理者維持原有經營即可，但不能將利潤投入研發和營銷，而是抽出來歸他掌管。至於巴菲特掌管的保險公司，就有幾十家之多，尤其以再保險公司為主。
　　為什麼巴菲特要把控股公司的利潤抽走，拿到自己手上而不讓企業去研發、營銷、拓展？為什麼巴菲特要擁有那麼多的保險公司和再保險公司？這兩個問題，就問到了巴菲特真正作為世界大師的關鍵了：他將控股公司的現金、保險公司收取的現金，全部收集起來，用於再投資。
　　從管理資金的層面上來講，巴菲特應該被當作一個超級企業家來理解，而不是「股神」。他通過這種方法，匯聚起大量的低成本、甚至零成本的現金資本，然後用它們再去收購企業、股權投資。以保險公司為例，當年不需支付利息地收取現金，到幾年、幾十年後才賠付，但幾十年的時間後他已經將最初的資本，大幅度地增長了。
　　當閱讀完這部分之後，你還認為巴菲特是一個「股神」嗎？他認為他的數百億的財富，就是靠炒股炒起來的嗎？你還認為誰誰誰是中國版的巴菲特嗎？放眼中國無數涉及巴菲特的書籍，我不得不說，它們大多數都是在誤讀，都是在誤導投資者。巴菲特雖然不是一個「股神」，但他是一個套利投資的大師，是一個管理資金的大師，是一個超出普通意義的超級企業家。
5、結語：誤讀了的知識，盲目了的大眾
　　中國證券行業的周邊市場上，充滿了太多的誤讀、濫用了。當我們打開電視、翻開報紙、點開網頁、翻開書本，無數的誤讀、濫用洶湧過來，充滿了被咀嚼過的、被曲折過的、被誤解了的知識。媒體以此生存、分析師以此生存、投資諮詢公司以此生存，它們營造了一個整體「誤讀」的環境，這些環境將普通投資者包圍，使他們變得盲目了。

天工國際（826.HK） 股價下跌源於市場誤解？ 摩爾金融 徐志

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1303&extra=page%3D1
天工國際（00826.HK）在4月底被《證券市場週刊》發文章指控造假，引發股價劇烈下跌，隨後公司大股東資本集團持續減持套現，股價一路走低？這到底是因為市場誤解還是公司本身存在問題？這篇分析文章值得參考。

以下為天工國際的分析文章：

天工國際（00826.HK）前段時間股價的劇烈下跌來源於《證券市場週刊》的一篇對於天工國際造假的指控的文章，但是對於其中的邏輯逐條梳理，我們能夠發現是能夠逐一證偽的，公司的公告也進行了細緻縝密的回應，對於一家經營穩健出色的世界級的細分行業龍頭來講，如果是由於市場的誤解而帶來的股價下跌，很可能是一次極好的投資機會，目前天工國際的動態估值僅7倍PE和0.倍PB，而其常年的ROE中樞維持在15%左右，性價比已非常突出，具備投資價值。

市場的邏輯：

把天工國際簡單的定位為普通的鋼鐵製造公司，所以推論出：

（1）相比於普通的鋼鐵製造企業擁有較高的毛利率，很可能是造假的結果；
（2）經營具備較強的週期性；
（3）資產負債率日漸提升至極其危險的地步，流動性將出現危機；

證偽以上邏輯的事實是：

（1）天工國際是處於整體快速增長的特鋼細分行業的龍頭企業，與普通鋼鐵生產製造業面臨的形勢基本不同。目前，形成天工主要營收的高速鋼、高速鋼切削工具、模具鋼基本都為高精尖的技術密集型行業，工模具鋼以及剛剛上線的鈦合金業務，也都屬於國家高精尖技術之一，其中鈦合金作為我國新材料發展戰略的高、精、尖產品，具有廣闊的藍海前景，相信借助進軍鈦合金行業，天工國際也會進一步向高附加值的特種材料公司發展；

（2）較高的毛利率恰恰是其競爭力的體現所在，而較高的毛利率主要來源於：

一、全球獨家的一體化生產模式：同時涵蓋上游高速鋼鍛造以及下游高速鋼工具提供商，綜合下來可降低總成本5個百分點左右，而5個百分點相對於僅15個百分點左右的行業平均毛利率而言已經具有極大的優勢；同時，上下游一體化的生產模式可以有效降低單個產品的週期性波動，形成較為穩定的供銷格局；另外，廢料循環再利用及內部消耗可以使公司能有效地使用其可用產能，這也進一步的降低了生產成本；

二、工藝復用的規模效應：公司在冶煉高速鋼、模具鋼以及已經開始能夠產生營收的鈦鋼的大部分生產工藝都可以復用，這樣可以極大的降低生產成本，從而大大提高生產效率和產能利用率；

三，由於中國政府對稀有金屬的出口配額限制以及關稅 20%的出口保護措施，直接導致國外高速鋼以及切削工具生產企業的對稀有金屬的獲得難度提高，供給受到嚴重約束，並且獲得成本也大大提高。而天工國際的所有出口產品依然可以享受13%的出口退稅率不變。並且公司領先的出口占比也使得其較國內企業而言能獲得更高的毛利率。（註：稀有金屬佔特鋼生產總成本比重高達60%，使國內外特鋼企業對政策都具有高度的敏感性。天工目前的出口營收佔比大概在49%左右。）

（3）筆者認為公司是一家弱週期的精密高端製造業公司，毛利率的走勢基本證偽了強週期的說法：

（%）	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
毛利率	17.8	19.2	16.7	16	19.7	19.9	22.7	23.4	24

公司一直保持著穩定的綜合毛利率，除了 07 受到模具鋼剛投產，08 年受到金融危機影響外，毛利率基本保持在 18%-20%區間波動，穩定性較高。

（4）近幾年天工國際的銷量和產能不斷擴大，但是由於原材料的價格近幾年不斷走低，導致公司的產品價格也不斷走低，從而導致銷售收入沒有呈現出和資本開支、產能擴大的線性關係，所以這也證偽了市場懷疑其造假的邏輯：不斷增加資本開支、產能提升並沒有帶來收入的同步提升，而忽略了價格的波動。

（5）資產負債率的問題：

首先，資產負債率高是這個行業較普遍的特點，由於投產前期需要大規模的固定資產投入，而同時由於股本融資的有限性以及股票分紅，最終往往還需要大量的銀行貸款，從而導致較高的負債水平，但是我們橫向對比13 年年報數據，大冶特鋼、西寧特鋼、撫順特鋼和天工國際的資產負債率分別為30.26% 、79.40% 、85.12%和55.60%。如果說天工國際已經達到極其危險的流動性危機的地步，其他幾家就更不要說了。

另外，公司的負債率既有行業的普遍性，也與其經營特性相關，由於公司為丹陽當地最大的納稅大戶，銀行授信額度高達40 億元，所以市場上擔心的流動性風險存在的概率極低。

最後，其實過去五年是天工國際資本開支的高峰期，天工國際在擴產方面以及提升生產設施進行了重大的投資。公司的高速鋼以及模具鋼產能從2009年的9萬噸/年提升了67%至2013年的15萬噸，並且新的設備幫助公司取得更好的產品品質以及成品率。公司的鈦合金業務從零開始到2013年產能達到1萬噸，成為國內最大的鈦合金生產企業之一。過去三年，資本開支佔營收比重為13%左右，未來隨著投資設備的資本開支的沉澱，資本開支佔營收比重有望下降至10%以下。

通過以上的敘述，我們一一證偽了市場擔憂的邏輯，下面通過公司優秀的歷史經營記錄，來對未來做出一個展望，並且證實目前的估值是極度低估的：

定量的歷史經營財務數據：

2008	2009	2010	2011	2012	2013
營收（億）	19.93	13.24	23.49	31.12	31.18	33.97
增長率（%）	14.8	-33.59	77.42	32.48	0.2	8.95
淨利潤（億）	1.13	1.12	2.36	3.64	4.45	4.7
增長率（%）	-36.4	-0.38	110.5	54.12	22.36	5.66
PE（倍）	16.77	16.83	8	5.91	4.83	4.57
PB（倍）	1.28	1.2	1.07	1.00	0.77	0.68
股息率（%）	1.15	1.15	10.48	4.34	4.14	4.38
ROE		7.15	13.24	17.08	15.96	14.79

近五年淨利潤複合增長達到32%，ROE維持在15%左右的水平。

定量分析背後定性的歷史經營脈絡證實了公司管理的內核：

（1）超前的戰略執行力：

公司自 1987 年生產高速鋼工具，用了 12 年時間做到中國第一，用了19 年時間做到世界第一。

在高速鋼工具業務板塊發展欣欣向榮的1992 年，公司第一次將業務由工具製造延伸到上游的高速鋼冶煉，這在全球尚屬首家，也蘊含著極大的風險，但公司的高速鋼業務用了 5 年時間做到了中國第一，用了12年時間做到世界第一。

在公司成為全球最大的高速工具鋼生產商後的 2005 年，公司著眼於未來又積極上馬模具鋼業務，模具鋼業務用了5年時間做到了中國第5，用了6年時間做到中國第三。

在三大業務訂單飽滿的現在，公司又積極新建鈦合金項目，著眼於未來3-5年的產品結構更換升級。目前，2013年年報顯示鈦合金收入為 6394.3 萬元，同比大幅增長 91.1%，佔收比上升0.8個百分點至1.9%，首次取得經營利潤 738.7 萬元，已經開始貢獻正利潤。

優秀的管理層往往並不是在危機之後被倒逼轉型，而是在主要板塊發展的高潮期就具備超前的戰略眼光，通過上述的經營歷史脈絡，我們是可以看到天工國際具備此特質的，每一次完成第一之後，便開始尋找下一個增長板塊。這也是今後鈦合金可能再一次成功的基石。

（2）紮實的技術創新能力

傳統業務板塊中，高速鋼產能全球第一，且是全球性質的生產基地，高速剛切削工具是德國博世在中國的唯一貼牌商，

公司的創新能力體現在產品研發、技術改造、新品種推出等方面，公司擁有國家級特鋼中心實驗室、博士後流動站和一級計量室；公司投入 3.6 億元歷時近 3 年，從德國進口1300 噸精鍛項目，為國內第二家擁有該設備的廠商；公司不斷推出新品種，目前能提供 15 個高速工具鋼鋼種以及 30 個模具鋼鋼種；公司已有近 30 年的生產歷史，技術熟練，經驗豐富，鑽頭的成品率達 98%，鋼材的成品率達 80%-85%；江蘇省政府的一份文件確認了天工國際「高新技術企業」的稱號和確立其產品為「高端金屬結構材料」。






未來的空間：

2013年，公司的傳統三大業務板塊，其中來自高速鋼、高速鋼切削工具的收入分別下跌 31%和 22%，下跌的主要原因為中國內陸的製造業持續的萎縮不振，同時模具鋼的收入增長了18.6%至12.32億人民幣，成為了最大的收入來源和核心的盈利增長來源。由於天工國際是世界高速鋼、切削工具的生產基地。未來中國經濟的轉型也會倒逼中國的製造業升級，而已經產生規模效應的天工國際會成為此趨勢的較大受益者，隨著中國製造業經歷過轉型沉澱之後，相信傳統業務板塊依然會實現較為穩健的增長。

而同時鈦合金項目促使公司向高端特種材料公司邁進，鈦合金薄板和鈦管有望實現進口替代緩解供不應求的局面；大飛機和航母等國家大型項目將成為大幅提升鈦合金需求的重要契機；專業網站預計在未來每年有望新增4000噸的鈦合金需求，而天工國際優秀的經營歷史、超前的戰略執行力、紮實的研發技術（註：鈦及鈦合金材料的生產、加工流程與目前的高速鋼和模具鋼的生產加工流程基本一致。生產加工設備除了冶煉設備不一樣，其他的加工設備基本一致，可以大大減少設備投資。）都預示著天工在鈦合金項目上成功的概率極高，而根據市場容量測算，基本可以再造一個天工國際。

依據未來的成長性以及質地，天工國際雖然並不是一門極好的生意模式，也就是其是技術密集型需要不斷地資本開支來維持新老產品設備的購置和技術的研發，但是由於過去五年基礎的資本開支已經沉澱，新的業務也開始放量，管理層擁有著前瞻性的戰略眼光和踏實的技術研發，這樣的一隻股票不應該停留在2014年動態0.6倍PB、4倍PE的水平，未來業績如果持續良好，應該能錄得10倍PE、1.5倍PB以上的估值水平，而目前特別是由於一篇邏輯漏洞百出的文章而導致的短期內的劇烈下跌會是一次不錯的投資機會。

風險：

（1）出口和內陸業務現在基本各佔一半，所以未來一方面中國經濟硬著陸帶來的製造業活動大幅度放緩，另一方面歐美經濟可能的假復甦都會為天工的經營帶來負面影響；

（2）鈦合金項目今年開始產生利潤，但是我們也應該看到毛利率大幅下跌10.4個百分點至11.6%，主要的原因是存貨跌價準備的計提。未來防範天工在此處未形成有效的規模效應以及存貨不斷的跌價；

（3）人民幣大幅升值導致出口業務受損，但是可以看到人民幣可能呈現下跌趨勢；

（4）資產負債率過去幾年一直平穩在50%左右的水平，未來如果以上的經營因素發生變化，很可能導致銀行授信額度增長，從而影響流動性。


作者申明，其本人港股賬戶中的30%倉位持有此股票

對投資收益率的誤解 大巧不工

來源: http://jackliinvestment.blogspot.hk/2014/11/blog-post_12.html

有人拿一張某基金的介紹單張來問我該不該投資該基金。他說該基金最近三年的投資收益率大約是16%每年。我細閱了單張的內容，發現該基金主要投資於生物科技類的美國公司，成立至今18年，累積總收益170%。於是有了以下對話：

我：一個運作18年的基金總收益170%，年化收益率應該是多少？

他：（通過計算）才3%？

我：是的。

他：但是最近三年回報率有16%。

我：這說明這個基金的業績起伏很大，而長期總體業績不佳。那個推薦基金給你的銷售人員 
如果不是無知就是居心不良，只提表現好的年份，其它年份不提。

他：那每年投資收益率要多少才能接受？8%？12%？

我：我覺得零收益率也可以接受，前提是市場平均收益率是負數。如果市場的長期收益率是25%，那麼即使是24%的收益率我也不能接受。

通常銷售投資品的人會告訴銷售對象該投資品最近幾年的表現是如何地好，他們會說出一個年化收益率的數字，銷售對象通常會樂觀地估計接下來的時間該投資品也有相近的表現，退一萬步來看，即使該投資品能夠保證在接下來的時間裡也有相同的表現，它也不能夠估計這個回報率是否戰勝市場，除非它同時也能預測市場的未來收益率是多少。然而，這是絕對不可能的。而對於投資者而言，重要的不是年化收益率有多少，而是年化收益率跑贏市場多少。

我經常看到、聽到有人“謙虛”地表示每年有10%、15%、20%。。。的收益率就滿足了。似乎他們已經對未來市場的平均收益率瞭如指掌。這種認識除了讓人在不知不覺間承擔了額外風險之外，也沒什麼壞處了。

圖解移動支付的四個誤解和三個成功關鍵

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1889

價值•估值•投機：被誤解的企業價值

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2565

台灣100大影響力品牌調查》丟掉你對年輕世代的4個誤解 大確幸才好賣

2016-04-25  TCW

在台灣的品牌地圖上，這群「年輕共和國」子民，是全新的人類。 主動、積極、重視社會責任；同時敏感、脆弱，需要人生導師帶領。 不管你喜不喜歡，他們的態度，將重新定義我們的世界！ 「為什麼要了解年輕人想法？憑什麼由他們決定以後的品牌發展策略？」一位傳統企業老闆，在內部轉型會議上不客氣的提出這樣的質疑。 以數據來看，該老闆一點也沒錯。這群十八至三十四歲的千禧世代，人數還不到十八歲以上全人口的三分之一，薪資水準更比十年前低，社經地位也還未成熟。「為何凡事要以這群人為主？」成為不少企業經營者的疑惑。 「我反對！」 美國年度新創公司「年輕先生」（Mr. Youth, MRY）創辦人布瑞登（Matt Britton）最新著作《年輕共和國》（Youth Nation）中解釋：「千禧世代對於我們的品牌世界，有翻天覆地（disruptive）的影響，」這力量，來自兩個字：網路。 美國年度新創公司「年輕先生」(Mr Y0uth，MRY)創辦人布瑞登(Matt Britton) 最新著作《年輕共和國》(Youth Nation) 中解釋:「千禧世代對於我們的品牌世界，有翻天覆地(disruptive)的影響，」這力量，來自兩個字：網路。 「他們從小到大，沒有一天活在沒有『網路』的世界中，」布瑞登強調，這群「數位原生種」，是把人類文明史上最強大的溝通工具—網路，用得最精熟的一群人。當數位聲量被這群人掌握，品牌溝通勢必全面被改寫。「他們的品牌偏好，將決定我們生活的樣子!」為了解台灣「年輕共和國」如何影響大家的品牌世界，《商業周刊》與大中華最大專案市調集團益普索(Ipsos)，進行「台灣百大影響力品牌調查」，並特別針對台灣十八至三十四歲這群在千禧年(二〇〇〇年)之後進入職場的年輕人，進行影響力品牌調查。 數位品牌、轉型老店都吸人氣調查結果似乎證實了布瑞登的想法。 在千禧世代品牌地圖中，排名前五名的Linc、Google、臉書、YouTubc、蘋果，到第六名的中華電信，都是網路相關的品牌，數位口叩牌比重，較總榜比率多了三成。而在總榜(見第一百零三頁)高居第四及第五名的影響力品牌:全聯、Visa，在千禧世代的心目中為第九及第十名。企圖重振口叩牌力量的索尼(Sony)，也因為PS4遊戲機大受年輕共和國子民歡迎，上升至第八名。 益普索研究總監費愷毅(Darren Freeman) 分析，台灣的品牌世界，確實受到年輕族群影響很大。他說，臉書、Google、Line，這些在台灣影響力品牌地圖上第一線的品牌，初期都是年輕使用者帶動的。 而益普索的影響力品牌調查，遍及二十一國，整體來看，台灣年輕人在使用數位工具時，也比其他國家更能掌握。 奧美公關企業公關事業部董事總經理王馥蓓，對調查結果也頗表贊同:「等於反映了我身旁千禧同事的生活!」她轉述這位二十來歲同事的作息：早上睜開眼睛第一件事就是查看Line訊息，早餐進小七解決，上班途中滑臉書看看朋友動態，趁著短暫的中午休息時間，上Youtube追劇，這就是千禧同事的實際生活。 「特別是手機已經成為品牌的新貨架!」電通安吉斯集團數位長邵懿文表示，以前品牌影響力可能展現在賣場上，誰能占滿貨架，就能展現品牌影響力;現在的情況轉變為：「品牌若沒出現在手機螢幕的第一頁，被溝通的機會就降低。」台灣千禧世代選出的六大最具影響力品牌，從Line到中華電信，沒有一個在手機的第一頁缺席。 「線上」(Online)固然是兵家必爭之地，不過仔細觀察，一些在線下(Offline)默默耕耘的品牌，也逐漸得到千禧世代肯定。 這次益普索調查特別 針對千禧世代的品牌 偏好與總榜比較， 發現一些傳統廠商 躍然而出。包括默 默進行「品牌轉骨」 的八十五度C、重建 經營形態的新光三越 等。甚王發現未列前十名榜單的富邦金控，在傳統家族新生代的主導下，也正在利用體育及藝文，拉攏千禧世代的眼光(見第九十二頁起案例)。他們致力網路溝通之餘，在實體世界創造出另一個與千禧世代進行品牌溝通的蹊徑。 不過，在此次採訪過程中，也非常容易發現，各界在進行品牌溝通時，對千禧世代有不少誤解及成見，與調查結果兩相對照，形成相當有趣的對比。 誤解1 千禧世代只關心自己、只追求自己快樂，因此「小確幸」是品牌溝通主軸。 正解：大誤!在此次影響力品牌調查中，千禧世代對於數位平台上「散發出台灣人自豪驕傲的感覺」的重視程度，比三十五歲以上(成熟世代)高出三成四。 王馥蓓觀察，新世代的品牌經營，不只是交換產品或服務，還要站出來讓大家看到你是誰，除了提供商品，有沒有為社會盡責任，有 沒有讓使用者得到心理滿 足，有沒有做一些讓台灣這塊土地驕傲的感覺， 特別是經歷金融海嘯、食 安風暴後，社會更重視這一塊。因此，品牌是否能符合社會「大確幸」的期望，可能變成未來決戰關鍵。 誤解2 千禧世代薪資水準低，價格是王道，便宜的東西，需求一定比較多。 正解：價格在決定品牌偏好時的關鍵因素，越來越低!此次調查發現，強調「便宜」的全聯在千禧世代的品牌影響力，排行落後7一Eleven，就是最好的證明。 邵懿文分析，對於千禧世代，「價格破壞時代已經過去了!」以前認同品牌的順序可能是：先看價錢、再談功能、最後滿足心理。但因為網路，價格隨查隨到，找到產品功能也不難，致勝點變成：產品及服務是否能真正滿足心理層面的各項需求。特別是千禧世代，現在品牌經營的決勝關鍵會變成：心理、功能及價錢。 當價格不再是決定品牌偏好的關鍵因素時，恐將翻轉行銷策略。 誤解3 像蔡阿嘎、泛舟哥等網路素人竄紅很快，因此在網路上進行品牌行銷時，製造無厘頭笑料，效果一定比較好。 正解：在世代的交叉比對中，千禧世代對「是您尊敬的名人代言的品牌」的重視程度最高，可見，年輕人看來自我，但其實生活中，更需要人生導師或學習對象(Role Model)帶領，慎選代言人，就變得比其他世代重要。比較好的例子是金城武，在年輕人肯定下，無論代言航空或電信，在千禧世代心目中，都能有不錯的成績。 誤解4 按讚次數越多，代表在社群媒體中越被肯定。 正解:「按讚」是一種被動行為，千禧世代在網路活動上，主動的「分享」鍵，才能反映千禧世代在數位領域中活動的真正態度。此次調查中，在「您曾在網路上搜尋過這個品牌的相關資訊」上，干禧世代回答「是」的比率，也較成熟世代高出三成六，可見千禧世代不甘於被動接受資訊，主動延伸或檢視資訊的動機能力，都比成熟世代高出許多。下回進行社群操作時，請謹記：分享數比按讚數更重要。 「千禧世代是跟網路長大的，這些受他們喜歡的品牌有一個共同特性：不斷優化自己。你永遠聽不到臉書會自誇『這是史上最好用的版本』，在他們的世界裡，永遠不會有最佳的version(版本)!」邵懿文提醒。當使用者不斷在優化，品牌經營還能停得下腳步嗎？ 撰文者王之杰

誤解 易明的生活點滴

來源: http://eming620.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=13676568

　　「經過這一趟，以後不玩牛熊證啦！」昨天朋友無法於０．０６９元把平保（２３１８）的牛證６２９０７賣掉，氣得他哇哇大叫。

　　話說平保上周五收市３４．５５元，朋友於尾市以０．０６５元買入了其牛證６２９０７。

　　昨天平保以３４．８５元開市，朋友把６２９０７掛於０．０６９元準備獲利，本來平保開市後最高曾見３４．９５元，升了０．４元，按理說如果６２９０７也升０．００４元的話，０．０６９元是應該可以賣掉，可惜６２９０７開市之後莊家的買入價最高只是０．０６７元，朋友無法獲利，隨後平保跌至３４．４５元收市，較上周五收市跌了０．１元，而６２９０７則跌了０．００２元，收０．０６３元，朋友大呼莊家「搵笨」。

　　其實，朋友不太了解買賣牛熊證的規則，所以才產生了一些誤解而哇哇大叫。

　　為什麼平保昨天開市高見３４．９５元之時６２９０７不能於０．０６９元賣掉呢？原因在於莊家有權於開市之後的五分鐘後才開價，由於當時平保已經回落至３４．８５元左右，所以朋友自然無法於０．０６９元把６２９０７獲利。

　　其次朋友大呼不公平，為什麼平保的價格變動了兩、三格而牛證卻跟不上正股？朋友不明白正股每一格的價位是０．０５元，而牛證每一格的價位是０．００１元，相當於正股兩個價位，加上市價的升跌與正股可能有少少偏差，其實這是很正常的。

　　以今天收市價為例，平保升了０．２５元，６２９０７則升了０．００２元，大致上是合理的。持有一千股正股賬面獲利２５０元，由於６２９０７的兌換率是１００兌１，持有十萬股即等於持有一千股正股，賬面獲利是２００元，豈非是一樣？只是，持有一千股正股的本錢是３４，７００元，賬面獲利２５０元，獲利率是０．７２％；而持有十萬股６２９０７的本錢只為６，５００元，賬面獲利２００元，獲利率卻是３．０７％，是持有正股的３．２６倍。

　　假設明天平保再升０．２５元而升至３５元，６２９０７將升至０．０６８元，則前者賬面將再獲利２５０元，而後者則獲利３００元，基本上又是一樣的。

　　當然，假設明天平保跌了０．５元，則６２９０７將下跌０．００５元，持有兩者同樣要損失５００元，沒有分別，分別只在於本錢的多寡而已。

　　這就是牛熊證以小博大的原理，相較於認股證，牛熊證已經算是較為公平了，而且計算市價也較為方便，容易根據正股的升跌幅度而掌握買賣的價位。

“日本人經常道歉，不代表真心認錯” 一個日本記者經歷的中日誤解

來源: http://www.infzm.com/content/117038

日劇《半澤直樹》曾風靡中日兩國。但劇中的銀行職員半澤直樹不懼上級、屢屢叫板的形象，在日本現實社會中純屬罕見。（南方周末資料圖/圖）

大部分的日本人，依然恭順禮貌．野島剛覺得這是誤解。“日本的很多禮儀、禮節只是一種習慣，並不真正理解這些禮節背後的意思。”

《菊與刀》提出日本人具備“恥意識”，但是缺乏“罪意識”。野島剛解釋，這意味著，日本人經常道歉，卻不代表他們真心認罪。

1987年，日本人野島剛在吉林大學學醫。有空就坐硬座火車在中國各地遊歷。那時，日本人在中國還不多見，無論在哪里，野島剛都會被火車上的中國人“包圍”。

“有些人一開始很有禮貌，可是越來越激動。很多中文聽不懂，但還是可以感受到他們那種憤怒。”野島剛向南方周末記者回憶，中國人常問的是日本人侵略中國的歷史。“日本人為什麽那麽壞？”他們怒氣沖沖地責問。

直到現在，還會有中國朋友問野島剛：“為什麽日本人那麽喜歡軍國主義？”

“哪有什麽軍國主義。”野島剛很驚訝：“現實情況是，日本人非常討厭1945年以前日本軍國主義的時代，如果做輿論調查，99%的日本人會說我們不希望有軍國主義。而且我們有選舉，如果一個政黨說要恢複軍國主義，那這個政黨不可能會得票。”

2013年，野島剛在東京重逢中國老友王眾一。兩人懷念當年一起喝過的大酒吃過的烤串，只是關於中日關系的話題，兩人心照不宣，只字未提。

野島剛後來成了日本《朝日新聞》記者，從1990年代開始做中國報道，擔任過《朝日新聞》中文網主編，現在是獨立記者。他中文越來越好，對中國也越來越熟悉，二十多年來，他也看到中日關系越來越多的負面消息：反日遊行、中國批評小泉參拜靖國神社、釣魚島爭端……

而無論是飲食起居、社會文化，還是政治、民族性格，中國人對於日本的誤解也越來越多。2016年3月，野島剛出版《被誤解的日本人》一書，想澄清的就是這些誤解。

“我們是不是可以一開始就劃定一條界線，以‘原本日中兩國就有很大差異’為前提開始思考呢？如果覺得‘對方和我差不多’，那麽一旦生氣了，自然就滿腹牢騷去抱怨，而如果置身於‘我們不同，彼此有差異’的大前提下，當發生齟齬時則有必要相互之間更細致、更準確地去理解對方。”野島剛在書中寫道。

“如果覺得演AV稀松平常，社會就有問題了”

2014年11月，中國大陸導演刁亦男出席金馬獎頒獎儀式時，談到臺北的物價比北京便宜很多，是窮人的天堂。

野島剛在現場聽到後不以為然：“臺灣並不是窮人的天堂，日本才是！”

野島剛曾經調查世界各地的物價水平，發現日本不僅低於歐美各國，還被澳大利亞、巴西、中國、韓國等趕超。在日本，每天大約花50元人民幣就能在外面吃到不錯的一日三餐；由於人口負增長，租房市場供大於求，日本的房租價格也在不斷下降：人民幣2500元就能在東京市中心的新宿附近租到一室一廳一廚的房子；日本大學畢業生第一年的平均月薪超過1萬元人民幣，已經能在東京輕松生活。

在這個“窮人的天堂”，選擇結婚的人卻越來越少。2014年日本政府人口統計顯示，日本50歲以下成年女性的未婚率超過10%，比1970年代增長了5倍。

野島剛的一位男性朋友，周末和家人一起過，周一到周五卻和多個女性共同生活。“日本社會正在緩慢進入一夫多妻制。”野島剛說。

原因之一是日本女性經濟上日益獨立。據統計，截至2014年，日本20至29歲年輕女性的人均可支配收入已經超過了同年齡段的男性。收入增長的同時，日本女性不婚、離婚和非婚生子的數量也在增加。野島剛認識的不婚女性大多有體面的工作和較高的顏值，而“好男人都結婚了”。

日本社會主流價值跟中國一樣：被發現“劈腿”的明星，還是會挨罵。但這種近乎的“一夫多妻”，卻越來越成為現實。“這個情況是沒那麽健康，法律上也是不允許的。”但是野島剛仍然在自己的中文專欄上寫文章呼籲，如果“一夫多妻”中的男女自願，社會制度應該保障他們的利益，尤其是非婚生子女的利益。

另一面，看似性開放的日本社會，“包容度”似乎還比不上中國。

2013年，日本經濟新聞的記者鈴木涼美出版了專著《AV女優的社會學》，廣受好評。直到2014年，鈴木涼美被日媒指出曾經出演過AV卻刻意隱瞞，輿論又發生了反轉——人們驚訝的是，“日本社會深得信賴的著名媒體聘用了AV女優”。

而在中國，AV女優蒼井空贏得了非常廣泛的名聲，而且大多是好評。2012年1月，蒼井空在中國出席某電商企業年會，與公司領導和員工親密擁抱。此後，越來越多日本AV女優到中國出席活動、代言廣告。

“我有點意外。”野島剛對南方周末記者說，在日本，拍過AV的演員也有機會出現在廣告和媒體上，但是在公眾面前仍然比較避諱。“如果所有人都覺得演AV這件事稀松平常，這樣的社會就有問題了。社會道德上將AV或者說性產業視為灰色領域，這是良知的體現。”

網上“炎上”，網下不愛投票

2012年5月，一位中國媒體人在微博上曬出一條批評強拆的評論，“我家世世代代都生活在這塊土地上……日本鬼子來了都沒好意思說這塊土地是天皇的。”朝日中文網官方微博留言：“鬼子可以轉一下麽？”

這條微博，被網友轉發到推特上，激起了日本網友的不滿：《朝日新聞》這份反日報紙！野島剛解釋，“鬼子”意不在貶損，而是自嘲。然而無濟於事，這條微博最終刪除，並由官方道歉，事情才算平息。

日語中把這種現象稱作“炎上”，意思是，這類網絡輿論事件的狂熱，如同烈火燃燒。野島剛發現，日本早在戰爭年代，就有“炎上”的風氣。

甲午戰爭之前，一些日本報紙向中國派駐記者，不斷發回關於中國人如何落後的報道，以“挺戰”。另一些報紙則反對戰爭。最終，反戰報紙銷量不斷下降，記者被報社解雇，支持戰爭的輿論占了上風。野島剛感嘆，這些報道推動了侵華戰爭，罪孽深重。

今天的日本人對政治則顯得不那麽熱衷。2012年日本眾議院選舉，日本選民的投票率創下日本戰後最低紀錄。

2013年日本參議院選舉，47.39%的選民放棄了投票，11.8%的選民投給了無黨派候選人、職業演員山本太郎，使得毫無從政經驗的他當選日本國會議員。

野島剛分析原因：“許多日本選民不支持安倍晉三的亞洲外交政策和推動核電站的態度，所以沒投票給自民黨；又認為民主黨碌碌無為，所以沒投票給民主黨；因為反對石原慎太郎對釣魚島的做法，所以沒給維新會投票。”

“半澤直樹就是日本人的一個夢”

2014年的日劇《半澤直樹》，讓同名男主角成了中國觀眾心目中日本職場人的代表形象。

在中國和日本，《半澤直樹》都大受歡迎，在日本關東地區和關西地區，收視率一度超過40%。劇中，某企業向某銀行貸款5億日元，隨即宣布倒閉。銀行分行長企圖讓下屬半澤直樹為壞賬背鍋。半澤直樹不僅沒有就範，還秘密調查出銀行領導與該企業的合謀，並追回了貸款。半澤直樹屢屢向上級叫板，不屈不撓。

然而，“日本社會實際上很難看到這種人。如果他那麽做，第二天就要調到別的部門了。日本社會對這種異議分子很快會排斥。”野島剛解釋，“半澤直樹就是一個日本人的夢，只能在電視上實現。”

大部分的日本人，依然恭順禮貌。然而，野島剛覺得這也是誤解。“日本的很多禮儀、禮節只是一種習慣，人們並不真正理解禮節背後的意思。”

野島剛告訴南方周末記者，最初日本人是通過中國的書本學習禮儀，學會了很多形式上的規則。比如日本人在離開家時要說“我走了”，回家時要說“我回來了”，但並不思考背後的含義，哪怕家里沒人也照說不誤。日本人吃飯要先說“我開動了”，如果一個人吃飯，就對著食物說這句話。

“我們是形式化的社會。”野島剛對南方周末記者總結。犯了錯誤的人在記者會上道歉：“給大家添麻煩了，實在抱歉。”但“這句話常常讓人看不清到底是對誰道歉，對什麽問題道歉，因為道歉的對象不是具體受害人，而是籠統的社會整體。”

日本人普遍認可《菊與刀》里對日本的分析。其中重要的一點是提出了日本人具備“恥意識”，但是缺乏“罪意識”。野島剛解釋，這意味著，日本人經常道歉，卻不代表真心認錯，“日本人對待歷史問題也是這樣，也在反省戰爭，卻沒有深刻的罪惡感。”

誤解也並不是單向的。2014年，旅日華人李小牧想參加日本參議院選舉。很快有人反對：“千萬別讓中國間諜當選。”李小牧最終收獲1000票，沒有達到1300票的當選線而失利。

野島剛的《被誤解的日本人》出版時，日本內閣府恰好公布了2016年民意調查。結果顯示，回答對中國“沒有親近感”的日本受訪者達83.2%，創造歷史紀錄。

“誤解存在於所有國家和民族之間。沒有誤解的人際關系和國際關系是不存在的。”野島剛下一本書，想寫“被日本人誤解的中國人”。