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讀萬洲國際(雙匯發展控股公司)初步招股書 法國梧桐樹

http://xueqiu.com/8422839861/28597076
修改了部分內容。

1.       整體上市時都引起一些爭議的物流公司,在當時被剝離出上市的「雙匯發展」,在這次公佈的文件中,過去三年的純利是-28.5百萬美金,3.5百萬,14.9百萬,也就是講去年將近1億人民幣的純利,根據當時整體上市書,2010年雙匯物流的資產為47849.73萬,ROA接近20%,可以是一門非常賺錢的生意,當初的剝離非常可惜。

2.       上市後股息分派率為30%,和A股的雙匯發展一致。

3.       瑞銀報告指,萬洲估值介乎206億至254億美元,一四年預測市盈率21.3至26.2倍,一五年為16.9至20.5倍,料一三至一六年度盈利復合年增長為42%。摩根士丹利報告指,全球肉製品企業一四年平均預測市盈率17倍,萬洲對應的市盈率區間為20.3至24.3倍。--------------------正如之前預料的,原先的史密斯只有11倍左右市盈率,整大個餅,現在就20多倍市盈率賣出,這盤生意做得過。

4.       除了2010年整體上市時的股權激勵方案外,原來還有2013年末的股權激勵方案。2010年股權激勵方案中,根據萬洲國際資料集P576,公允價值128百萬美元,而2012、2013均列支42百萬美元,2012年雙匯發展年報在管理費用中列支2.41億,在2013年中列支2.37億,均大致相符,2014年再列支2.4億人民幣左右則2010年股權激勵方案全部完成;而2013年股權激勵計劃分為兩部分,一部分為未來的股權激勵,針對所有高管,由萬隆和焦樹閣共同決定授予對象和授予股份數,合計總股數為3.5億股,截至目前還未進行授予,因此在成本中無需列支(根據下文中對萬隆和楊摯君的股權激勵方案,應該總共涉及255百萬美元,大概15.73億人民幣);此外,2013年股權激勵方案中對萬隆和楊摯君進行了股權激勵,確認開支597百萬美元,大約30多億人民幣卻並無在雙匯發展列支,而是在萬洲國際的「其他開支」中列支,應該是在萬洲國際的層面對兩位元老進行褒獎。

5.       萬洲國際現金流情況:

查看原圖
  可見,在2011年形勢最險惡的情況下,現金流情況都非常安全;按初步招股書P320,過去三年購置廠房、物業、設備等分別為3.09億、1.51億、2.95億美金,相當於18.84億人民幣、9.21億、17.98億,和雙匯發展相差不大(19.29億、12億、13.36億),也就是從整個集團層面來觀察,資本性開支基本上集中在雙匯發展上了,而雙匯發展,正如之前分析,資本化開支高峰已經過了(過去三年,雙匯發展經營現金流分別為23.47億、45.57億、38.69億),因此管理層才在2013年上演了「蛇吞象」一幕。

6.       中國豬肉消費量從08年的46.7百萬公噸增長到2012年的53.85百萬公噸,復息增長3.63%,從中可見這是一個增長緩慢的行業,而雙匯發展過去5年營業額的復息增長達到20%,可見,公司主要是從地方小屠宰商手上搶佔市場份額來支撐成長。根據國家統計局資料,08年持牌屠宰場數量為28560個,2012年為9989個,預計2018年只有2275個。

7.       飼料佔總生豬養殖成本的一半以上

8.       銷售及分銷渠道包括農貿市場、現代零售商(超市及大賣場)、酒店及餐廳、零售店(雜貨店和品牌連鎖店),其中農貿市場目前舉足輕重,但是現代零售商增長非常迅速。--------------現代零售商份額增加,由於它談判力強,個人判斷毛利率因此會受限。

9.       屠宰及生鮮豬肉行業前三為萬洲國際、雨潤集團、大眾食品,市佔率分別為2.65、2.32、1.6;------雨潤為什麼會混得如此淒涼?是否因為太集中在生鮮豬肉方面,沒有豬肉製品來對沖?其實也不應該啊,屠宰及生鮮肉基本上是隨行就市,只能猜測雨潤是大量擴充屠宰產能,產能利用率不足,但同時大股東利用擴充產能和當地協商商業地產開發了。

10.   肉製品(包括火腿,罐頭等)從08年到12年復息增長6.87%,而預計2012年到2018年的復息增長率為7.58%,較過去幾年為高;而觀察雙匯發展,過去5年的高溫肉製品,毛利佔總毛利的48.83%,過去5年的營業收入復息增長12.23%,毛利復息增長30.4%,可見這個是一個金礦,大大跑贏同業。萬洲國際的市場份額是18.7%,超過後十位競爭對手的市場份額總和------這個就是雙匯和雨潤、大眾的區別和優勢所在

11.    2010年至2012年,美國的平均生豬價格比中國低約40%,2014年1月,美國生鮮豬肉通過雙匯發展開始營銷-----關聯交易。

12. 2013年5月,美國爆發「豬流行性腹瀉」,初步招股書列明,「而截至最後實際可行日期,這一般會對我們的業務和經營業績產生正面影響(備註:因為生豬價格上漲)」,令我想起前兩日看過的一篇文章,「美五百萬豬死亡 雙匯或損失7億元」,http://www.21food.cn/html/news/33/1414174.htm,實在是沒有調查就沒有發言權啊。

13.觀察雙匯的分銷商數量變化:

查看原圖可見,分銷商數量在生鮮肉產品類上增長較快,和公司大力促進生鮮產品的意圖相符;而肉製品分銷商增長不大,可見並非單純靠增加分銷商數目來實現增長,和體育產品商有所不同。

14.生豬價格變化對利潤的影響

初步招股書也有生豬價格變化對純利的影響介紹:

查看原圖這個有些粗糙,正如文中提到,並無反映公允價值調整獲生豬養殖的營業額。但是可以從中看到幾個有趣的東西,比如,雖然一直以來,都是生豬價格越高,成本越高,從而利潤會減少,但是可以發現,過去幾年,雙匯的波動是越來越少,原因呢?由於主要分為三個分部,只有生鮮肉產品是隨行就市,毛利率和生豬價格相關性沒有那麼明顯,反而和產能利用率影響更加直接,因此我推測應該是因為生鮮肉產品銷售逐漸上升,導致對生豬價格沒有那麼敏感。

15.銷售開支及行政開支

查看原圖看來這個就是集團層面對公司運營方面的考核指標
萬洲 國際 雙匯 發展 控股 公司 初步 招股 法國 梧桐樹 梧桐
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你會認購萬洲國際嗎? 上哲

http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/04/blog-post.html

最近有人以「行業龍頭」、「估合理」等原因推介萬洲國際。那些推介似乎是支持「長期持有」的原因,但卻建議大家「短炒」。是否動聽或合乎邏輯,其實很多人都不管,只要知道答案「買」還是「不買」。

Anyway, 我認為新股大多只能短炒。為何?容我以後再詳談。

萬洲國際這IPO,我很清楚自己的答案:不會短炒也不會選擇持有等升

IPO是否適合短炒,要看以下兩大因素:

1.    有否獨特的概念
2.    當時的市場氣紛

萬洲國際貴為國領先的豬肉食品企業,收購Smithfield後,又擁有美國及歐洲市場。香港上市場公司又只得較細小的雨潤1068)及普甜(1699)。看似業務獨特,但其實很多構機投資者(特別是外資),都不喜愛國的食品行業,萬一又出現食品問題,隨時渣都無,回報和風險根本不成正比。

現在的市場氣紛如何?相信沒有人敢好。客觀的情況可以看萬洲的(1)  集資金額的轉變和(2) 基礎投資者(cornerstone investors)

之前有傳集資四百多億港元,現只集三百多億,我沒有證是賣少了多少新股,只知道價錢由原先的二十多倍PE,減價至十五至二十倍。

市傳引入GIC等多個基礎投資者,但最後卻一個都沒有,何解?而且大部份機構投資都只以下限入票,何解?

要減價兼且連Long Fund 都不願坐貨,你找到了你的答案嗎?

請容我重複Kano電影的口號:「不要想著贏,要想不能輸」!

你會 認購 萬洲 國際 上哲
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刀鋒上的萬洲國際

2014-04-28 NCW
 
 

 

公司有巨額債務需要償還,PE入場八年需要套現,如今因為市場反應不熱,IPO規模大減三分之二,導致這些目標幾乎全盤泡湯◎ 財新特派香港記者 王端 文wangduan.blog.caixin.com 萬洲 國 際( 前 身 雙 匯 國 際,00288.HK)年初計劃上市後的千億港元市值徹底泡湯。

4月23日,由於投資者反應不熱烈,萬洲國際緊急宣佈調整 IPO 發行策略,不僅將規模縮水三分之二,也將原有的出售老股安排取消。這迅速衍生出兩個問題 :一是萬洲國際的巨額債務如何填補,另一個則是私募股權基金如何拿個好價錢套現。

萬洲國際IPO,包括此前天價收購美國豬肉商史密斯菲爾德,表面上是一家企業國際化戰略的佈局,但背後各種勢力角逐,暗度陳倉,各顯神通。現在看來,也許從八年前開始,這就是一整盤棋局。不過最終,在市場面前,這場 棋局遇到重挫,接下來問題是,誰來收拾和埋單?

一名接近萬洲國際董事長萬隆的人士向財新記者指出, 「已經縮減了規模,還是有信心發得出去。 」

縮水三分之二

儘管聘請了多達28家承銷商,萬洲國際的IPO還是沒有如期發行。

萬洲國際因未獲足額認購,23日突然宣佈縮減集資規模,並將招股延長至4月29日。

新的集資規模較之前的縮水近三分之二。新的招股文件顯示,萬洲國際發售的股數由之前的36.55億股,縮減至現在的約13億股。

招股價格並沒有發生變化,為每股8至11.25港元。 「我們傾向目前的招股區間,至於會否因市場情況再作調整沒有定論。 」一名萬洲國際的高層向財新記者指出,募集金額縮減為13.4億至18.8億美元(約合103.8億至145.7億港元) ,而此前的集資規模大約為292億至411億港元。

事實上,萬洲國際之前已縮減融資規模。

早在今年1月向香港交易所遞交 A1 表格之初,多名接近交易的人士當時向財新記者指出,公司計劃集資金額約為 50億至60億美元(約合387.5億至465億港元) ,有望成為近兩年來亞洲最大規模的 IPO 交易。按照當時的數據計算,上市後,萬洲國際的市值將過千億港元。

不過,在4月10日正式開啟赴港IPO 路演之時,萬洲國際集資規模縮減到約292億至411億港元。

萬洲國際最初的 IPO 版本是擬發售36.55億股,每股定價區間介乎8到11.25港元之間。發行架構方面,5% 為 香港公開發售,95% 為國際發售。在原先設計發售的股份中,80% 為新股,其餘20% 為目前股東所持有的舊股。最初的招股日期設定為4月15日至22日,並計劃於30日掛牌上市。

萬洲國際的 IPO 並未獲得任何基石投資者的青睞。 「近期香港市場波動較大是一部分原因。 」市場人士透露。

不過,有接近萬洲國際的人士向財新記者指出, 「當時是有機構意向作基石,不過他們拒絕了。 」至於拒絕的原因,該人士不願多說。

然而,由於機構投資者反應不佳,萬洲國際突然於4月23日宣佈,將招股時間延長約一週至29日,與此同時還大幅削減了融資規模,修改後的集資規模大約為原有融資規模的三分之一。

機構投資者並不看好萬洲國際,一方面認為行業增長前景有限,且豬肉價格受多重因素影響,容易波動 ;另一方面,投資者認為雙匯收購史密斯菲爾德並沒有協同效應,不利於長遠發展。

「雨潤食品(01068.HK)就是前車之鑑。 」一名國際投資者對財新記者如此評論。

因此,機構投資者對萬洲國際興趣不大,早前的詢價空間,機構投資者普遍傾向低端定價。

套現者讓步

萬洲國際除了緊急修改發行規模,同時還宣佈IPO不賣老股。

在原本發售的股份中,80%為新股,其餘20% 為目前股東所持有的舊股,約為7.3億股。

萬洲國際的老股東包括高盛、鼎暉以及新天域,其中新天域和鼎暉的持股最受關注。新天域大概在2006年入股,通過控制的兩家離岸公司 Focus Chevalier Investment 以 及 Blue Air 持有萬洲國際股份。招股書顯示,截至招股書公佈的日期,Focus Chevalier Investment 和 Blue Air,即新天域合共持有約2.39%的股份。

在發售量調整權及超額配股權未獲行使下,在萬洲國際這次IPO 中,新天域將出售的股份數約為3048萬股,上市後持股比例將下降為1.71%。以招股價中間價9.63港元計算,通過發行 IPO 套現約3億港元。而假設發售量調整權及超額配股權全獲行使,新天域可最多出售6098萬股,若按招股價中間價計算,套現5.87億港元。

與此同時,在萬洲國際老股東中,持股最大的 PE 就是鼎暉。困於雙匯這 個泥潭八年後,此次其終於有抽身機會。

在 發行 IPO 之前, 鼎 暉 共 持 有38.06% 的股份,淡馬錫通過兩家公司持有3.16% 的股份,高盛則持有3.86% 的股份。而管理層及員工持股約為 42.61%。鼎暉將出售的股份超過4.5億股,高盛出售的股份約為4920.80萬股。

鼎暉於2006年首次投資萬洲旗下公司,其與高盛以49%、51% 比例控股的羅特克斯(Rotary Vortex Limited) ,全購萬洲國際間接全資附屬公司雙彙集團,作價20.1億元。鼎暉所持萬洲國際股權,最近一次變動為去年11月,多個萬洲國際股東把股權轉讓予鼎暉,令鼎暉持股比例由30.34%升至38.06%。

此外,萬洲國際仍有20% 的發售額調整權和15%超額配售權,若悉數行使,最終售股涉及金額或高達555.1億港元,現有股東最多可套現226億港元。

另一位外資投行高管則向財新記者指出, 「說私募股權基金主導了萬洲國際的 IPO,甚至之前的收購,這一點也不誇張。 」不過,在萬洲國際的眼中,這種論述似乎把 PE 們「妖魔化」了。前述接近萬隆的人士指出,PE 對集團有挺大的貢獻。像鼎暉投資總裁焦震為公司的發展出謀獻策,早前在收購史密斯菲爾德的交易中,也是牽線搭橋。

但此次IPO 不出售老股,也令現有私募股權基金只能通過之後的二級市場套現,或者打個折扣定向配售等方式退出。但對於這些私募股權基金而言,也許能走就是不錯的結局了。

「IPO 發行開始遇到挑戰,後來 PE 們也作出讓步,同意在上市後合適的時機再退出。 」上述接近萬隆的人士說。

收購背後

談及萬洲國際的 IPO,還要從當年的天價大收購說起。

去年5月29日,雙匯發展(000895.

SZ)的大股東雙匯國際宣佈,以每股34 美元的價格,現金收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德已發行的所有股票,收購價較前一交易日收盤價溢價31%,雙匯另承擔其24億美元的債務,總額71 億美元,創下中國民營企業在海外收購金額的最高紀錄。交易歷時近四個月,經歷部分股東反對、美國外國投資委員會(CFIUS)審查等波折後於當年9月26日完成。

美 國 Pork Powerhouses 2012年 報 告顯示,史密斯菲爾德每年生產1580萬頭生豬,佔市場份額的15%,超過三大競爭對手總和。截至2013年1月底,史密斯菲爾德的總資產為76.2億美元,股東權益為32億美元。

不過,雙匯以每股34美元的價格收購也有一些反對聲:一方面是收購的價格,另一方面則是收購後的協同效應。

2008年,中糧集團曾收購史密斯菲爾德4.95% 股份。而該批股份已於2012 年底被後者全數回購。有業內人士稱,中糧集團起初入股史密斯菲爾德,也是希望兩者能進行戰略合作,但是後來一直未見有深入合作。據接近交易的人士表示,雙匯購入的股價大大高於中糧集團的收購價格。

「因為時間點不同,你很難比較,不過我們也承認,錯過了最好的入股時間點。 」上述接近萬隆的人士指出。

如果認為協同效應有限,那萬洲國際為何要收購?一種解釋就是,身陷泥潭很久的私募股權基金需要套現。此次上市,萬洲國際採用的是紅籌架構。 「這個是特批的,過程頗為曲折。 」一名接近萬洲國際的人士說。

早在2006年9月,商務部、證監會、外管局等六部門聯合發佈《關於外國投資者併購境內企業的規定》 ,要求紅籌 模式海外上市必須報批,而此後商務部就沒有批准過紅籌上市案例。

萬洲國際是雙匯發展實現管理層收購時成立的海外實體。深交所上市公司雙匯發展與萬洲國際之間有四層控股關係。萬洲國際間接完全控股的雙彙集團目前持有雙匯發展60.24% 的股權,間接完全控股的羅特克斯持有雙匯發展13.02%的股權,社會公眾持有26.74%。

因其海外架構,最方便的退出途徑便是在香港謀求上市。但在2010年3月,基金公司在雙匯股東大會上對一項先斬後奏的關聯交易集體投下否決票,認為 管理層的利益與A 股公眾股東的利益衝突。萬洲國際的海外架構首次被迫曝光。

2010年底,雙匯承諾集團將整體資產估值339億元注入 A 股上市公司,化解了這一矛盾。但因為事件的惡劣影響和監管層的注意,香港上市計劃暫時擱淺。

「一定要境外收購一個實體,才能紅籌上市。監管機構曾指出,沒有額外資產,不能上市。之後就有私募股權基金開始運作在境外收購資產。 」一名接近交易人士向財新記者透露,萬洲國際曾看過不少境外資產,最終鎖定了規模夠大的史密斯菲爾德。

「表面上,這是一個為了國際化的收購,甚至高層領導也表示了支持。但這個併購背後的初衷絕不那麼簡單,這是一整盤棋。 」上述人士指出。

令人質疑的還有天價的股權激勵。

招股書披露,自去年完成收購後,2013年的10月23日,今年73歲的董事長兼行政總裁萬隆獲得了5.73億普通股獎勵,約佔當時已發行股本的4.9%。而公司執行董事兼副總裁、今年40歲的楊摯君獲得了2.46億股,當時約佔2.1%。

兩名高管獲得的總計8.19億股股票,佔全球發售完成後已發行股本約5.6%,當時該批股份估值約46.57 億港元,若以現在招股價的中間價9.63港元計,則已升值至78.87億港元。

在香港記者會上,萬洲國際首席財務官郭麗軍被問及此事時向記者表示,這筆股權獎勵並沒有現金流出, 「不會對上市後的經營業績和未來的股東產生影響」 。

據招股書顯示,萬洲國際上市後,萬隆通過各種形式持有公司股份約10%。

香港獨立股評人 David Webb 此前公開表示,如此高的獎勵極不尋常,正常情況下公司應該根據管理層的長期績效給予相應的獎勵,而執行一次併購交易只是他們份內的事,特別是考慮到尚無證據顯示該項交易有助於價值增長。

香港理工大學研究公司管治的俞偉峰教授指出,股東獎勵管理層無可厚非,關鍵是看收購額與創造價值之間的關係。

收購還讓一些中介人得到豐厚的獎勵,譬如擔任收購交易法律諮詢的美國普衡律師事務所大中華區董事長李曙峰,去年底在雙匯交易完成後,斥資7.4 億港元買下香港第二昂貴的山頂豪宅。

而據《華爾街日報》披露,當時他的購房款大部分是現金,連他自己都感嘆從未夢想過住進如此高端的地段。

償債危機

連萬洲國際在記者會上也不諱言,這次赴港上市融資的一個關鍵原因即是償還 此前巨額的融資債務。

去年5月底,彼時的雙匯國際以每股34美元的價格現金收購史密斯菲爾德,並承擔其24億美元的債務,總額71 億美元。

對於當時的收購交易,萬洲國際的貸款包括中國銀行為其提供40億美元的融資,期限不超過五年 ;摩根士丹利為其提供30億美元融資。

萬洲國際相關負責人早前表示,公司大部分上市資金主要用於償還併購資 金中的三至五年期銀團貸款,上市後負債率將大幅下降。

其招股書顯示,2012年底,集團的貸款為1.94億美元,而2013年,集團貸款上升至74.32億美元,主要是因為收購史密斯菲爾德(包括40億美元的銀團貸款) ,以及9億美元的債券和整合史密斯菲爾德的債務所導致。

截至2013年底,集團未償還的債務為74.32億美元,佔總資產的52.5%。債務與股東權益比為236.8%,遠遠高於一年前的7.6%。

在74.32億美元的債務中,年內到期的7.6億美元,第二年到期的為3.06億美元,第三年至第五年到期的為49.5億美元,超過五年的為14.16億美元。

郭麗軍在推介會上坦言,2013年的收購案臨時增加了集團的槓桿率。 「我們計劃使用本次發行募集的資金償還大量銀行貸款,槓桿率之後回複到之前的保守水平。 」根據招股書,雙匯國際2011年和2012年淨利潤分別為1.88億美元和4.68 億美元;而2013年併購史密斯菲爾德,重組成萬洲國際後,集團出現6700萬美元的虧損。郭麗軍解釋說,利潤驟減是由於併購過程中產生的一系列費用所造成的。此外,由於美國肉製品市場相對飽和,史密斯菲爾德較低的利潤率也對整體集團的利潤產生影響。

不過由於此次的 IPO 規模不斷縮 水,由最初的50億至60億美元,縮減到13.4億至18.8億美元,而投資者目前傾向低端定價,因此如何償還74億美元的債務也備受關注。如果以融資淨值14億美元估算,仍有60億美元的「窟窿」 。

問題是,如果 IPO 融資不夠多,「未來財務費用要吃掉很大一部分利潤,繼而估值的盈利也會受到影響,投資者更不會埋單了。 」一名香港資本市場人士說。

不過, 「上市後就多了融資渠道,債務償還應不是一個問題。不僅有集團的業績支撐,而且當時三至五年的貸款,利率並不是很高,大概為3%至4%。 」萬洲國際一名高層人士說。

本刊2010年第48期封面報導「雙匯大交易」。

表面上看這是一個為了

國際化的收購,甚至高層領導也表示了支持。

但背後的初衷絕不那麼

簡單,這是一整盤棋

刀鋒 上的 萬洲 國際
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萬洲國際昨夜突宣佈暫停IPO 原集資額高達53億美元 腦力乘以體力

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萬洲國際昨夜突宣佈暫停IPO 原集資額高達53億美元
2014年04月30日 08:06:11來源: 大洋網-廣州日報

  原定昨日招股的年內全球最大IPO

  昨日夜間,因市場需求低迷,原定於昨日公佈招股定價的中國豬肉食品企業萬洲國際(0288.HK)突然宣佈暫停赴港IPO,該公司旗下擁有「雙匯」等知名品牌。

  在一份最新聲明中,該公司證實全球發售不再進行,理由是「市況轉差且近期市況大幅波動」,但感謝投資者對它的興趣以及在全球發售期間給予的支持和「積極回應」。

  原集資額高達53億美元

  在運作了兩週後,萬洲國際此番赴港IPO折戟沉沙顯然是出乎市場的意料。

  萬洲國際原計劃發售36.55億股股份,以每股8港元至11.25港元招股,擬募資292億港元至411億港元(合53億美元),可能成為一年來全球最大的一宗IPO交易,其中國際認購部分已經結束,中國香港公開發售部分時間為自4月15日至4月22日,並計劃於4月22日確定發行價,4月29日公佈配售結果,4月30日於香港聯交所開始交易。

  上週宣佈縮減集資額

  隨後,因為市場低迷,萬洲國際在4月25日晚間發佈消息表示,縮減全球發售的規模至原計劃的三分之一,發行價不變,IPO規模從原定的53億美元降至最多18.8億美元,並決定延長招股至4月29日,5月8日在港交所掛牌上市。

  此外,高管的巨額獎勵、高負債率、收購美國肉商後是否有協同效益等,都成為萬洲國際IPO中讓外界議論紛紛的話題。

  (金霽)
萬洲 國際 昨夜 宣佈 暫停 IPO 集資額 集資 高達 53 美元 腦力 乘以 體力
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萬洲國際IPO:一盤大棋下壞最後一步 百樂門小豔紅

http://xueqiu.com/6721636532/29097512
班妮

  今年4月15日萬洲國際啟動IPO發行以來,相關的新聞和公告真是高開低走。先是全球媒體華麗麗的稱此次IPO約53億美元的發行規模或將成為三年來香港市場最大IPO,甚至今年全球最大IPO。沒過幾天,公司公告稱IPO發行規模縮減約三分之一,鼎暉、高盛的PE基金為首的老股東也放棄了在IPO中出售老股的機會。4月29日,萬洲國際突然公告香港IPO中止。

  一時間,官方和網絡媒體上一片揶揄之聲,最經典的莫過於「29家投行證明了豬確實不能飛」! 當很多人把目光都聚焦在為何29家投行都發不出去這個IPO的時候,我們應該看看這盤大棋真正擁有決定權的主角:雙彙集團董事長萬隆,以及兩大PE投資方鼎暉和高盛。

  如果萬洲國際成功IPO,整個資本運作的完美過程可以寫入教科書,與KKR、黑石等全球知名PE高手運作的案例媲美;現在,完美的資本運作卻在臨門一腳踢飛,甚至有文章稱此次IPO的中止可以被作為一個經典反面教材寫入教科書。



借力PE完成管理層收購


  萬隆與鼎暉、高盛對雙彙集團的資本運作路徑要從2006年說起。

  2006年4月,高盛和鼎暉通過公開招標方式,以20.1億元的價格聯合受讓了漯河市國資委持有的雙彙集團100%股份。高盛與鼎暉通過香港的一家名為羅特克斯公司完成了收購,雙方分別持有其51%和49%的股份。

  上市公司雙匯發展是雙彙集團的核心資產,雙彙集團持有其35.715%的股份。另有25%的股份控制在以萬隆為首的管理層持股公司海宇投資手中。

  在這次股權轉讓交易中,海宇投資也將其持有的雙匯發展25%股權作價5.62億元轉讓給高盛和鼎暉。最終高盛和鼎暉以25.72億元獲得雙彙集團100%的股權和其控股的上市公司雙匯發展60.715%的控股股權。

  表面上看來,鼎暉和高盛全資控制了雙彙集團,管理層工作職位不變,卻不再持有雙匯發展股權。但雙彙集團董事長萬隆的角色絲毫沒有減弱。因為接下來的一系列安排演出了一部高超的劇幕:鼎暉和高盛通過境內外一系列資本運作逐步獲利、逐步退出,而以萬隆為首的管理層則在每次PE退出和股權稀釋的過程中,不斷增加股權和控制力,逐步控制了整個雙彙集團,同時實現了整個集團的國際化戰略。


  控制雙彙集團後,高盛開始逐步減持雙彙集團股權,包括向鼎暉在內的其他PE機構轉讓其持有的雙彙集團股權。而鼎暉則設計了一個層層架構的海外公司群,並通過一系列的換股和股權轉讓,為以萬隆為首的雙匯發展管理層實現MBO(管理層收購)搭設了資本運作的平台。

  2010年雙匯發展公告進行重大資產重組時大家驚訝地發現:2007年原本由高盛和鼎暉共同控制的雙匯發展,經過了一系列境外的股權結構設計和運作,變成了由境外的管理層持股公司興泰集團實際控制的結構。

  根據雙匯發展的公開信息披露,管理層持股的興泰集團2007年在BVI註冊成立,其中雙彙集團董事長萬隆持有14.4%股權,張俊傑、何科、李冠軍三位高管分別持有6.178%的股權,另外還有259名關聯員工持有剩餘的股份。據媒體報導,後來興泰集團100%控股的雄域公司向境外銀行融資收購了雙彙集團以外多家雙匯相關行業企業的外資公司股權,雄域公司利用這些股權和雙匯國際進行了換股,成為雙匯國際的股東,持有雙匯國際31.82%的股權。


  在2010年雙匯發展進行的重大資產重組過程中,雙匯發展的境外股權結構進一步調整:控股雙匯發展的羅特克斯上層設立了100%控股的母公司雙匯國際,而雙匯國際的股權結構為:雄域公司作為單一大股東持有30.23%的份額,該公司由管理層持股公司興泰集團100%控股;其次是鼎暉投資旗下的四隻基金,持股份額分別為16.58%、9.20%、4.75%、3.17%,總計為33.7%;高盛持有 5.18%,淡馬錫、新天域等PE基金通過與高盛以及鼎暉的交易也在2009年成為雙匯國際的股東。


  雙彙集團經過這次重大資產重組實現了整體上市,同時,管理層拿到雙彙集團和雙匯發展的相對控制權。自2010年年報起,雙匯發展開始披露以萬隆為首的管理層境外持股公司興泰集團為雙匯發展的實際控制人,而合計持有雙匯國際股份最多的鼎暉也是在雙彙集團資本運作這盤大棋中享有重要話語權的主角之一。

  以萬隆為首的管理層收購是通過借力高盛和鼎暉的資金和資本運作得以實現的。可以說PE就是萬隆的槓桿。在雙彙集團國企改制的過程中,萬隆借助PE的資金實力完成了一次槓桿大收購。PE的目的是要賺錢,萬隆的目的是為了要公司控制權,產業管理者和金融資本互相合作,一起下了這盤大棋。



海外併購及鎩羽香港IPO



   PE入股是為了退出時取得高額回報,因此在投資初始就設計好退出線路是成熟的PE機構的做法。在雙匯國際出海收購又啟動香港上市的過程中,我們看到了PE機構一早就精心設計好的路徑。

  收購SFD的過程雖然只有120天,但雙彙集團董事長萬隆稱雙匯用了整整三年的時間來準備這次海外併購。早在雙匯國際成立之初就有報導稱這一公司架構的設立是為了未來在香港上市做準備的。上市的主要目的之一當然是PE獲得溢價退出。然而雙匯一定要境外收購一個實體,才能紅籌上市。據報導稱,監管機構曾指出,沒有額外資產不能上市。

  SFD是最理想的收購標的,首先,雙匯的重要股東高盛同時持有SFD的股份,收購SFD並整體上市對高盛非常有利。其次,SFD當時在美國的估值為10-11倍PE,而雙匯發展在A股的估值為20倍PE,通過把估值較低的SFD私有化後注入雙匯國際並在香港上市,可以使境外資產得到更高的估值,也給股東創造了更大收益和退出渠道。更不用說雙匯國際和史密斯菲爾德的結合創造了歷史,對萬隆為首的管理層而言,「中美兩個世界最大的經濟體內最大的豬肉企業的結合」是任內一項可以冠以「偉大」的事業功績。

  鼎暉和高盛兩大PE推手大力支持,以摩根士丹利為首的財務顧問操刀,再加上中國銀行為首的銀團提供併購貸款,雙匯花了120天迅速拿下SFD。收購SFD股權的對價為49億美元,仍然是通過高槓桿完成的——收購資金中有40億美元都是由中國銀行牽頭的銀團貸款提供的。加上SFD公司本身的淨負債約22億美元,收購讓雙匯國際背上了沉重的債務負擔。

  關於這一點顯然資本方早有所考慮。鼎暉投資總裁焦震在談到海外收購的巨額債務償還時對媒體說,「肯定不會把這麼大的壓力壓到雙匯發展,也不可能壓給美國,肯定還會有下一步。目前雙匯國際的架構還會去演化,這件事就像下棋一樣,有第一步棋,肯定會有第二步棋,絕對不會一步走完,會交叉著往下推進。」

  2013年9月26日,雙匯國際與SFD發佈聯合聲明,宣佈歷時四個月的併購交易正式完成。10月,董事長萬隆對媒體表態說目前的當務之急是整合新收購的歐美業務,暫時還未有具體的整體上市時間表和上市計劃。

 但上市比我們想像得要來得快,僅過了半年,雙彙集團整體上市就已啟動,所謂的歐美業務整合顯然來不及完成,而且上市的時間窗口選得非常不好——港股整體市場低迷,國內豬肉價格下降、,美國豬肉市場遭遇「豬瘟」,史密斯菲爾德給萬洲國際帶來的收益也沒有體現。

  到底是誰這麼急著要上市呢?是PE急著退出,還是海外收購的債務壓力巨大,需要通過上市來緩解?從招股說明書中我們可以看出一些端倪。

  據招股說明書顯示,截至2013年12月31日,公司未償還債務約74.32億美元,佔總資產的52.5%。如按照最初計劃的發行規模和發行價上限11.25港元,則募集資金淨額為41.54億美元。募集資金中最多40億美元都將用來償還債務。

  雙匯國際合併報表2011年和2012年淨利潤分別為1.88億美元和4.68億美元;而2013年併購史密斯菲爾德,重組成萬洲國際後,集團利潤驟減,出現6700萬美元的虧損。因此債務壓力應當是上市的主要原因。

  另一個事實也許也可以證明債務壓力大於PE退出壓力。萬洲國際IPO招股不理想,公司不願意降低發行價區間,而情願壓縮發行規模。壓縮發行規模後PE已放棄出售老股,但公司還是堅持IPO計劃——從這一點上來看,上市解決債務壓力的需求可能更迫切。

 儘管鼎暉自2006年就入股雙匯,持股期已經很長,有了退出壓力。但對PE來說比退出變現更重要的是退出回報率。

  曾經有外資PE高層講過一個親身經歷,說他當時投了一個項目去美國上市,投資條款中包括PE對上市發行價有否決權。當時他們反對調低發行價,寧願上不了市。表面上看是因為IPO時出售老股的回報率不夠高,更重要的原因是他們當時正在募集新一輪的基金,不想因為這個項目把他們的成績單拉低。當時負責發行的投行不斷找PE公司的老闆投訴,但PE堅持不退讓。企業老闆覺得發行不成功很沒面子,但受制於資本的力量和投資條款,也無可奈何。

  在萬洲國際這個案子裡,壓縮發行規模後發行市盈率從此前的15.0倍-20.8倍降至13.9倍-19.3倍,PE顯然不滿意這個回報率,寧願繼續持有股份擇機待售,而公司管理層的意圖顯然是盡快上市緩解公司運營壓力。

  但即使是大幅壓縮發行規模,市場也不買賬,一些主要投資者的退縮亦會產生漣漪效應,引發其他投資者的擔心。最終IPO發行中止。

縱觀鼎暉、高盛入主雙彙集團後與企業主要管理決策者萬隆進行的一系列資本運作,從國有企業改制,到管理層收購,到集團資產注入A股上市公司,到海外收購把SFD私有化後在香港整體上市,應當說整個的佈局設計在技術層面上非常完美,只是最後一步玩砸了。為什麼之前的運作那麼高明,卻輸在了臨門一腳?也許是資本運作的高手也難免因為過於自信而失算。

  資本運作再完美,也有兩個力量不可戰勝,一個是資本市場行情,一個是產業形勢。萬洲國際IPO選在了港股市場低迷、中美豬肉市場情況不理想的時候啟動,投行本事再大,也不可能戰勝系統性風險。雖然萬洲國際通過大幅壓縮發行規模勉強調低了發行市盈率,但仍然沒有給二級市場的投資者留下理想的盈利空間,自然只能以失敗告終。


  據《南華早報》報導,董事長萬隆稱預計明年重啟IPO,希望到時PE和管理層能通過提高公司運營效率、整合歐美業務來提升公司價值,得到資本市場的最終認可。
                                                                                              (本文發表於路透中文)
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萬洲國際自砍上市價格 世界豬王再拚掛牌


2014-07-28  TWM  
 

 

台灣豬價高漲之際,全球最大豬肉生產公司萬洲國際(原名雙匯國際),也再度於七月底挑戰掛牌。萬洲原本就是市場焦點,但前一次上市失利,背後原因頗值得探究。

萬洲公開說明書封面,印有中、美、英三國地圖,代表雙匯國際、美國Smithfield、歐洲Campofrio三大事業;由於萬洲市佔率相當於二○一二年全球豬肉消費的六成,為因應預期的上市盛況,公司還找來高盛、摩根士丹利、瑞銀等七家大型投行主辦承銷,另外二十二家券商協辦。

這樣一檔「眾星雲集」的超級新股,本來可以讓券商大賺一票,但四月路演(roadshow)時,投資人的反應卻極為冷淡;到了月底,總額七十億美元(約二一○○億元新台幣)的上市案只能擱置。

萬洲掛牌為什麼會觸礁?原因之一,是公司在去年十月購併Smithfield之後,向董事長萬隆、財務長楊摯君配發八.二億股「作為獎勵」;以當時平均招股價計算,這是市值三百億元新台幣的大禮,不少投資人對此極為不滿。中國財經評論家皮海洲就痛批:「這是把A股的劣根性複製到香港!」儘管投資人頗有戒心,萬洲仍保留高層配股計畫,但也調降本益比,讓上市價格略減。公司「從善如流」,市場究竟買不買單,還得拭目以待。

(周岐原)

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萬洲的美國豬肉好吃嗎? 上哲

http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/07/blog-post_30.html

想吃價廉物美的美國豬肉嗎? 之前曾談論過的萬洲國際(00288),一波三折終於成功上市。集團之前多番併購,究竟「協同效應」何在,贏家誰屬?重看去年10月其前身雙匯國際與Smithfield(史密斯菲爾德)合併的新聞稿:

「雙滙國際首席執行官萬隆說道:『與史密斯菲爾德強強聯手,加強我們為全球市場提供優質、營養豐富及安全的一流產品的能力。』
史密斯菲爾德首席執行官 C. Larry Pope 說道:『我們通過從美國出口高品質的豬肉產品,滿足中國旺盛的需求。』」
美豬肉價貼近中國
由此可見,收購交易的「協同效應」有二:
一、萬洲國際得到史密斯菲爾德的生產和冷凍鮮肉技術,以提高質量和安全性;
二、透過史密斯菲爾德把更便宜的美國豬肉進口到中國。
筆者並非農業專家,無法驗證第一點。第二點方面,過去幾年中國豬肉平均價比美國高1.2至2倍,把美國豬肉進口中國有利可圖。但去年年中美國「豬流行性腹瀉」(Porcine Epidemic Diarrhea, PED)大爆發,疫情蔓延全美30多個州份,美國豬價大幅上漲。
芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)的「現貨豬指數」(Lean Hog Cash Settled Commodity Index Prices),由2014年年初的80,上漲62%至7月的歷史高位130。
7月開始期貨價格雖然已因疫情受控而回落,但美國豬價仍貼近中國水平。據《華爾街日報》報道,在中國豬肉價格超過美國豬肉價格的1.6倍時,萬洲國際才可從美國進口新鮮豬肉圖利。
功臣受獎 高層薪優
與此同時,萬洲國際的招股書顯示,收購史密斯菲爾德後, 「為獎勵及吸引人才促進本集團的進一步發展」,萬洲決定以股份獎勵負責此次交易的「功臣」:其中73歲的雙匯國際首席執行官兼董事局主席萬隆,獲得5.731億股的新股。如果成功上市,就算按本次「劈價」招股價6.2元計算,萬隆的股份仍值約35.53億元。
另一方面,史密斯菲爾德股價在交易前5年累跌18%,大大落後於同業如Hormel Foods Corp.或Tyson Foods Inc.。其策略投資者、擁有史密斯菲爾德6.8%股權的Continental Grain Co.更在其入股的7年間,不斷要求史密斯菲爾德管理層改善公司營運;但由於雙匯以高於市價31%收購,史密斯菲爾首席執行官C. Larry Pope持有的股份,在交易後仍大幅增值至2500萬美元,更另外持有價值1100萬美元的股權證。有趣的是,原來Larry的兒子也在史密斯菲爾工作,位居Vice President of Strategic Sourcing, 據推算年薪約為44萬美元。
還想吃價廉物美的美國豬肉嗎? 恐怕要多等一陣子呢。
萬洲 美國 豬肉 好吃 上哲
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萬洲國際急上市 萬隆與鼎暉的博弈

http://www.xcf.cn/tt2/201410/t20141016_646439.htm

  一年之內兩度衝擊上市,萬洲國際在資本市場上演了一場悲喜劇。表面上看,萬洲國際上市主要是為了償還槓桿收購史密斯菲爾德所欠下的債務,但其與常理不符的上市舉動,似乎在背後還另有隱情。

  圍繞業務控制權,萬洲國際掌門萬隆與投資人鼎暉之間進行了反覆博弈,互相妥協,並不惜借助第三方進行「緩衝」。在收購史密斯菲爾德後,萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場,機構投資者樂得套現少量股權,而萬隆又能進一步增強控制力。但資本市場的冷清,迫使萬隆不惜降低估值水平來獲得增量資金。

  萬洲國際上市後,機構投資者退出的通道已經打通。萬隆又將如何運籌,使這些投資者心甘情願退出,接下來無疑又有一場引人矚目的大戲。 符勝斌/文

  萬洲國際(00288.HK)的掌門人萬隆終於可以鬆一口氣。

  2014年8月5日,在歷經一波三折後,萬洲國際(原名雙匯國際)終於得以在港交所掛牌。其以6.2港元/股的價格總計發行約29.5億股,融資183億港元,折合約24億美元。這一發行結果,與萬洲國際在2014年年初首次衝擊香港資本市場,擬定融資29-42億美元的計劃相比,有著不小的差距。而且從估值上看,萬洲國際也將自身上市前的估值從年初的936-1316億港元減少到725億港元,較最高估值減少將近一半。

  萬洲國際為何這麼急於上市?2013年耗資約49億美元以槓桿收購方式重組美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德(Smithfield Foods,SFD)是其原因之一(詳見本刊2013年9月號《雙匯國際「非典型」收購:肉食品業跨國併購案詳解》),但仔細分析,或許這一債務因素還不足以構成萬洲國際著急上市的全部原因。

  要探究其真實原因,需要把鏡頭拉長一下,回到2006年那場轟動一時的雙匯發展(000895)重組案。或許,一切問題都起源於此。

  重組遺局

  2006年4月-5月,羅特克斯(由高盛集團持有51%、鼎暉中國成長基金Ⅱ持有49%)分別以20.1億元從漯河市國資委手中購得雙彙集團100%的國有產權,雙彙集團持有雙匯發展35.715%股權;以5.63億元從漯河海宇投資有限公司手中購得其所持雙匯發展25%股權。羅特克斯從而直接或間接持有雙匯發展60.715%的股權(股改後稀釋為51.48%),雙彙集團及雙匯發展由國有企業搖身一變成為外商投資企業(圖1)。

  表面上看,出面收購雙匯發展的只是高盛和鼎暉,但實質上捲入這場收購的遠不止這兩家,還包括作為鼎暉中國成長基金II有限合夥人的斯坦福大學投資管理公司、世界銀行集團下屬國際金融公司、新加坡政府投資公司、德國投資與開發有限公司、韓國發展銀行、荷蘭國家投資銀行、AXA保險管理的私募基金等等,一時之間,冠蓋云集,堪稱豪門盛宴。

  羅特克斯兩筆收購價款之間有著明顯的差異,20.1億元收購雙彙集團100%股權從而間接收購雙匯發展35.715%股權,5.63億元直接收購雙匯發展25%股權,收購的股權比例相差10個百分點,每股收購價格卻相差約2倍。其中的緣由,除了破解雙彙集團管理層陷入的激勵困境之外(詳見本刊2007年3月號《雙匯激勵局》),還有一個很重要的原因在於雙彙集團另擁有大量上市公司體系外的公司,這些公司控制了雙匯發展的主要採購和部分銷售業務。

  根據雙匯發展在2010年進行的非公開發行,這部分業務資產估值240億元左右,而雙匯發展當時的市值按50元/股的增發價格計算也不過300億元。據此可知雙匯發展體系外業務之大,同時也體現出高盛和鼎暉投資雙彙集團的賬面收益之大。

  即便如此,這對羅特克斯而言仍不是最優選擇,當時的考慮是將這部分資產轉移至海外資本市場進行IPO。也是從此時開始,羅特克斯和萬隆開始帶領雙匯此部分業務踏上了海外上市的長征路,也隨之開始了萬洲國際極其繁雜的境外股權騰挪。

  如果以2006年羅特克斯入主雙彙集團為起點,以2014年萬洲國際實現上市為終點,萬洲國際境外股權調整可以清晰地劃分為兩個階段,每個階段各有重點,但核心的指導思想是上市與退出。

  首戰未捷

  從2006年開始到2010年雙匯發展關聯資產注入境外上市平台未果,此為第一階段。雙彙集團的新主們從2007年開始,圍繞將雙匯發展關聯交易業務和資產上市這一目的,主要做了以下幾件事。

  第一步:高盛減持羅特克斯股權。

  2007年10月6日,在羅特克斯完成對雙彙集團的收購一年半左右之後,高盛在境外將其持有羅特克斯5%轉讓給了鼎暉Shine,二者在羅特克斯的股權比例由開始的51:49變成46:54,鼎暉Shine取得對羅特克斯控股權。

  第二步:成立境外上市平台萬洲國際,收購羅特克斯。

  早在2006年3月,萬洲國際就已在開曼註冊成立(但由誰成立不得而知),接著在2006年4月,也就是羅特克斯收購雙彙集團大局已定的情況下,鼎暉Shine、高盛、淡馬錫及新天域4家投資機構就成立了Shine B公司(BVI),並通過Shine B公司全資收購了萬洲國際及其全資子公司Glorious Link。Shine B公司的股權架構是:鼎暉Shine持有50%、高盛持有30%、淡馬錫持有12%以及新天域持有8%股權。

  2007年10月15日,高盛將羅特克斯5%股權轉讓給鼎暉Shine後不到10天,萬洲國際控制下的Glorious Link收購了二者持有羅特克斯的全部股權,由此將雙彙集團資產整合到旗下(圖2)。並且通過這一步的轉讓,高盛在收購雙彙集團後短短一年半的時間內,持股比例由46%進一步下降到了30%。

  如果把第一步和第二步的動作結合起來看的話,可以發現高盛將其所持5%股權提前轉讓給鼎暉Shine的行為似乎多此一舉,因為如果高盛只想持股30%的話,完全可以通過Glorious Link收購行為來達成。但從兩個行為時間間隔不到10天的情況來看,又很難用外部客觀環境限制或者方案設計時沒有考慮到等因素來加以解釋。一個大膽的猜測是,羅特克斯收購雙彙集團時,高盛5%的出資部分,是以自己的名義代鼎暉出資。因此,就不得不在Glorious Link收購羅特克斯之前,將這部分代持股份進行還原。

  而高盛與鼎暉之間之所以存在代持關係,估計是為了滿足當初漯河市國資委轉讓雙彙集團100%股權時所提出的「是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業」等受讓方要求,彼時鼎暉才脫胎於中金公司不久,還遠談不上國際知名投資機構,就不得不把高盛拉上。也許,高盛在雙彙集團整個重組案中,始終扮演的是幫襯角色,真正起決定作用的還是以鼎暉為首的實施方。

  更蹊蹺的是,對這些重大股權變化,雙匯發展直到2009年底才發佈澄清公告,宣佈2007年年報中有關股東及實際控制人等章節的內容存在遺漏,需要進行修改。拖了兩年時間才公佈實情,雙匯發展給出的解釋是由於「疏忽」造成的。一時之間,市場嘩然,對高盛、鼎暉及其他投資機構所控制雙彙集團的誠信度產生嚴重質疑。

  第三步:將萬隆等高管曲線控制的雙匯發展關聯業務注入到萬洲國際,萬洲國際由Shine B控制的獨資公司變成股權多元化的公司。

  根據萬洲國際招股書披露的信息,在2007年10月16日,萬洲國際收購了一家名為Peace Arts的境外殼公司,這家公司的主要業務在中國,主要從事火腿腸包裝材料及調味品的生產與銷售。雙匯發展自上市以來,與雙彙集團、高管人員設立的公司之間存在大量的關聯交易,金額巨大,一直飽受指責和質疑,而Peace Arts所開展的業務與雙匯發展也存在著千絲萬縷的聯繫。

  從股東結構來看,Peace Arts公司股東有三家:由萬隆等雙匯高管人員控制的雄域公司持股65.54%;郭鶴年兄弟麾下嘉裡控股有限公司所設的Cardilli公司持股15.73%;與雙彙集團有著深厚淵源的曹俊生所設的Profit公司持股18.73%。為將三家股東股權注入萬洲國際,萬洲國際採取換股方式進行收購,收購完成後,萬洲國際股本擴大到100萬美元,雄域公司持有萬洲國際31.82%股權,Cardilli持有7.64%股權,Profit持有9.09%股權,Shine B則持有剩餘51.45%股權,表面上看,萬洲國際仍由鼎暉和高盛共同控制(圖3)。

  第四步:萬洲國際股權重整。

  也許出於基金退出壓力或者上市吸引新投資者的原因,從2009年11月5日開始,萬洲國際的股權結構進一步多元化,機構投資者參與的形式也進一步複雜化。

  首先是Shine B公司的股權架構發生變化:高盛進一步減持,將其所持有Shine B的15%股權轉讓給鼎暉Shine,高盛在Shine B公司的股權由30%下降到15%。鼎暉Shine持股比例由50%上升到65%,並將所持65%股權一分為二,分別由自身及鼎暉Shine III持有。

  其次,Shine B所設萬洲國際的股權也發生了變化:Shine B和Profit將其所持萬洲國際部分股權向鼎暉設立的Shine D、鼎暉ShineⅣ、鼎暉ShineⅡ進行轉讓,郭氏兄弟控制的Cardilli也同時受讓了極少股份,萬洲國際上市架構初成(圖4)。

  表面上看,Shine B也轉讓股權,但實質上,只有曹俊生控制的Profit轉讓了4.09%股權,鼎暉所控制萬洲國際的股份不僅沒有減少,反而由51.45%進一步增加到55.39%。而Shine B分割自身股權的原因可能是為應對未來機構投資者變化而提前開展的工作。由此看來,如果說Shine B所持萬洲國際股權發生變動還可以理解之外,Profit轉讓股權的行為則顯得有點令人費解。不過,從曹俊生在數年之後的動作來看,曹俊生在萬洲國際上市這盤棋中扮演的角色並不簡單。

  第五步:對雙匯發展的關聯業務及資產進行重組。

  在萬洲國際投資者到位後,鼎暉及萬隆就開始對雙匯發展的關聯業務及資產進行重組,整個過程一波三折,遠超其預料。

  為進一步做厚萬洲國際所控制的雙匯發展體系外業務和資產,萬洲國際一開始就從香港華懋集團等股東手中受讓了雙匯發展控股或參股關聯公司的大部分股權,雙匯發展則放棄了優先購買權。沒曾料,一石激起千層浪,圍繞這些關聯資產和業務,爆發了一場雙匯發展大股東和小股東之間的利益爭奪戰。由於輿論的高度關注,最終萬洲國際不得不將已經吞下的肉又吐出來,把受讓的所有股權轉讓給了雙匯發展,基本解決了困擾雙匯發展多年的原材料採購、產品銷售及勞務合作等關聯交易問題,解除了利益輸送嫌疑。

  這部分新注入的業務盈利能力到底怎樣呢?我們做一個簡單的對比就能知曉一二。在這些資產注入時,資產注入方給出的承諾是,2012-2014 年預測淨利潤分別為 19.12億元、24.85 億元、31.47億元,當時雙匯發展在2011年的淨利潤不過14.65億元。實際經營結果是這些資產和業務在2012年實現淨利潤19.8億元,2013年實現淨利潤28.21億元,不僅都超出當初承諾的利潤,而且分別佔當年雙匯發展淨利潤總額的64.52%和69.33%。這也許算得上A股市場不多見、屬於小股東的勝利。但鼎暉和萬隆的上市圖謀卻落空了。

  事情發展至此,我們可以理出一條比較清晰的運作思路,為順利獲得雙彙集團的控制權,以鼎暉為首的投資機構與高盛、淡馬錫等國際知名投資機構形成聯盟,並謀劃把與雙匯發展存在大量關聯交易的資產和業務(主要是包裝材料業務)單獨上市。之所以要將二者分開,而不是將雙匯發展作為一個整體上市,或因為關聯交易業務的高額利潤,如果能將其包裝成一個單獨的板塊上市,更有利於向投資者講述一個美好的故事,將有助於提升其估值水平。如若機構投資者得以高位退出,萬隆等管理層也將順勢獲得控股地位。但如果將其與雙匯發展作為一個整體上市,則很難達到這樣的目標。

  但人算不如天算,該上市方案最後一步功虧一簣。雖然通過資產注入,萬洲國際也有所得,其在雙匯發展的持股比例由股改後的51.45%上升到73.26%(其中雙彙集團持有60.24%,羅特克斯持有13.02%),但終究沒有實現收購雙匯發展關聯業務並單獨上市的目的,鼎暉等眾多機構投資者一時無法退出,只能暫時蟄伏,靜待另一個機會的出現。但在這個過程中,鼎暉和萬隆也沒有停止運作,只不過接下來的主角換成了萬隆,萬洲國際的股權調整也進入新的階段。

  萬氏平衡術

  在鼎暉欲將雙匯發展的關聯業務於境外獨立IPO計劃失敗之後,年逾70的雙匯掌門人萬隆從幕後走到台前,萬洲國際的資本運作大戲進入第二階段。此階段從2010年起至萬洲國際於香港完成IPO止。

  萬隆縱橫捭闔,大施平衡之術,萬洲國際上市終得以「修成正果」。仔細品味萬氏手法,其核心是將雙匯管理層和一干機構投資者的利益進行了很好的撮合和平衡。

  首先看雙匯管理層的核心關切所在。此時,雙匯管理層已經間接持有雙匯的部分股權,但仍少於鼎暉所控制的比例。即使把常年合作夥伴所控制的股權算上,也沒能超過鼎暉。這意味著一旦鼎暉行使大股東權力,管理層的意志將無法徹底地落地。雙匯管理層必須要確保自己對雙匯業務話語權的絕對影響。為此,萬隆實施了曲線救援的策略。

  首先,雙匯管理層設立了一家名為運昌公司的境外持股機構,作為員工期權的載體。設立後,運昌公司從Shine B手中受讓了萬洲國際1.05%股權,隨後萬洲國際向運昌公司增發,相當於增資擴股後萬洲國際約5%的股份,上述動作完成後,運昌公司將持有增資擴股後萬洲國際6%的股權。萬洲國際則以這6%的股權作為期權池,對雙匯管理團隊實施員工獎勵計劃。該計劃同時規定,萬隆全權決定誰能進入期權計劃,獲得多少股份,並且要求所獲得期權的人在獲得股份時,須出具一份允許雄域公司代其行使投票權和表決權的永久承諾,從而確保運昌公司所擁有股份對應的投票權和表決權能全部按雄域公司的指令行使。

  根據這個結果,萬隆在萬洲國際所能控制的股比達到了36.23%(原先持有31.82%被攤薄到30.23%),有一定程度上升,但仍低於攤薄後鼎暉控制的47.88%左右股權(萬洲國際增發526萬股,股本擴大至約105.26萬美元,鼎暉股本因轉讓1.05%股權減少到50.4萬美元)。

  為幫助萬隆徹底取得對萬洲國際的控股權,使其安心,2010年11月,鼎暉等機構投資者又對萬洲國際的股權架構進行了一番重組,拆除Shine B和Shine D兩家公司,由機構投資者直接持股萬洲國際。在這個過程中,鼎暉、高盛、淡馬錫三家主動減持所持股份,分別減持4.18%、0.71%和1.95%,合計減持6.84%。減持後鼎暉的持股比例下降到33.71%,低於萬隆控制的36.23%股權比例,萬隆成為萬洲國際第一大股東(圖5)。而這三家機構投資者所減持的股份,除了新天域受讓約1.01%之外,主要由曹俊生控制的Profit受讓,接收了大約5.83%股份。

  為穩妥起見,萬隆還對股份的投票權進行了設置。具體是,在萬洲國際股東會以投票方式表決普通決議(指過半數股東投票通過的決議)時,雄域公司及運昌公司所持股份的每1股擁有2股的投票權,其他股東則還是按1股1票的投票權。根據該安排,雄域公司及運昌公司擁有萬洲國際股東會的股份所對應的表決權比例達到53%左右,處於絕對控制。按常規,股東會普通決議一般就能囊括一個企業重大的經營管理決策事項。由此,萬隆率領的管理層就實現了對雙匯業務的有效控制。

  不僅在股東會,在董事會投票機制設計上也是如此,當時萬洲國際董事會由5名人員組成,其中由雄域公司派出2名,但雄域公司在萬洲國際任命董事時每人擁有2票表決權,其他董事擁有1票表決權,即雄域公司在萬洲國際董事會表決權比例超過半數,也處於絕對控制。通過這樣的設計,萬隆以相對第一大股東的地位,獲得絕對控股股東才擁有的大部分權力,萬洲國際的控制權由鼎暉轉移到了萬隆為首的管理層。

  此處值得玩味的是,此時的萬隆已是萬洲國際相對第一大股東,何必在投票權上如此煞費苦心?是不是在拆除Shine B公司過程中,曹俊生受讓股權的行為並不那麼徹底呢?

  不過,嘗到這一甜頭的萬隆,在後續運作中把這種模式的作用發揮到了極致。在完成收購史密斯菲爾德後,萬洲國際又實施了新的股權激勵計劃,向持股平台High Zenith發行了3.51億股。同時,為「表彰」萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時的「突出貢獻」,為兩人單獨設立激勵計劃,其中向萬隆控制的順通控股有限公司(以下簡稱順通)獎勵5.73億股,向楊摯君掌控的裕基環球有限公司(以下簡稱裕基)獎勵2.46億股。這三家公司與運昌公司基本一樣,不僅承諾所擁有股份對應的投票權和表決權全部按雄域公司的指令行使,而且在股份投票權設置上也是一致。稍有不同的是,萬洲國際董事會改為由6名董事組成,其中雄域公司委派董事由2名增加至4名,董事的投票權回歸到1人1票,因為此時雙匯管理層在萬洲國際董事會席位由之前不足半數上升到2/3(在上市前夕,為滿足香港資本市場要求,萬洲國際解除了同股不同權的設置,所有股東均按1股對1票的表決權進行表決)。

  鼎暉的利益自保

  萬隆多年的夢想終得實現,但以鼎暉為首的機構投資者利益怎麼保證呢?在雙匯管理層徹底掌控雙匯業務後,如果不願意將萬洲國際上市,偏安一隅,自己將如何退出?畢竟此時鼎暉等投資機構已入股4年左右的時間了,何時能上市退出,又不得而知。按照一般基金的7-10年的存續週期,有可能面臨退出壓力問題。甚至在極端情況下,如果在萬洲國際外又出現大量的關聯交易公司,怎麼辦?在這場博弈中,鼎暉為首的投資機構主要採取了以下應對措施。

  第一招:限定運昌公司實施股權激勵計劃的時間。

  運昌公司所持有6%股權,並不是一次性全部到位,而是從2012-2014年分3年實施,而且每年兌現股份比例不得超過2%。這樣就拉長了雙匯管理層在股東會控制萬洲國際的時間,而且在股權激勵目標上,鼎暉也大有文章可做。

  第二招:鼎暉掌舵人進入董事會,直接介入日常事務,增強投資機構影響力。

  為應對雙匯管理層在董事會日益增強的話語權,萬洲國際自2010年11月起設置副董事長職位,由鼎暉投資總裁焦樹閣擔任。焦樹閣也由此開始直接參與雙匯日常事務的決策和管理,並與萬洲國際董事長萬隆形成「奇妙」的組合。可以想像的是,儘管雙匯管理層在董事會投票權超過半數,但做決策時面對大股東的掌舵人,如何做得更加合理也是需要掂量掂量的。

  在萬洲國際股權激勵計劃上,鼎暉也把自己的影響力滲透進去。根據萬洲國際招股書披露,對於High Zenith股權激勵計劃的受讓者、受讓數目、受讓條件等,均由萬隆和焦樹閣共同選擇加以確定。毫無疑問,這種機制設置,為鼎暉在雙彙集團中貫徹自己的想法創造了非常好的外部條件。

  第三招:雙匯發展高比例分紅,機構投資者的賬面收益變成現實收益。

  上面兩招更多的著眼點是放在中長期效果監管上,對於短期利益,對於基金回報壓力,鼎暉等機構投資者採取了兩方面的措施,主要的側重點在於不斷提高雙匯發展的現金分紅比例。

  雙匯發展一直是A股市場上高比例分紅的代表企業,派息比率(當年派息額/同年總盈利)一直比較高,但仔細分析,在2010年前後,雙匯發展的派息比率先減後增,走勢非常有趣,這也許蘊含了意圖增厚資本待上市變現退出,但上市失敗後,立即恢復歷史分紅水平的邏輯在裡面(表1)。反映在具體的分紅數據上,萬洲國際進入雙匯發展後,累計分紅33.31億元,尤其是在2010年注入雙匯發展關聯資產後的2012-2013年,兩年時間萬洲國際就從雙匯發展分走約22億元現金,佔其分紅所得總額的66%。根據萬洲國際的權益比例,鼎暉等機構分享了其中的大部分收益,既落袋為安,又有效緩解了基金的退出壓力。

  在2013年,為完成史密斯菲爾德收購資金的籌集,羅特克斯將其持有的雙匯發展所有股份予以質押貸款。為償還境外銀行貸款,萬洲國際、羅特克斯及雙彙集團在貸款協議中向境外銀行承諾,雙匯發展將按不低於每年可分配利潤70%的比例用於分紅。雙匯發展成為萬洲國際一頭名副其實的現金「奶牛」。

  除了分紅之外,鼎暉引入新的基金接盤原基金持有的股份,可能也是為緩解基金退出壓力,這或許也是鼎暉專門設立4期投資基金入股而萬洲國際股本並沒有因此而增加的原因。

  就這樣,自2010年開始,萬隆和鼎暉各取所需,相安無事。根據公開信息,直到2013年完成收購史密斯菲爾德之前,除了曹俊生在2011年轉讓了大約1億股權給上達資本(Ascendent Capital)之外,萬洲國際的股權架構基本沒有發生重大變化。

  在萬洲國際成長史上,一個比較有意思的現象是,一旦萬洲國際收購了新資產,萬洲國際的股權結構就要發生一次重大變化,上一次是2009年重組雙匯發展關聯資產的時候,這一次則是在收購史密斯菲爾德之後。或許,伴隨著資產收購的完成,一個上市退出的窗口機會就隨之出現了。而最近一次的股權調整,在一定程度上也反映出萬隆和鼎暉之間的「默契」。

  第四招:鼎暉增持萬洲國際股權。

  這一次股權調整的特徵是,除萬隆控制的雄域公司及運昌公司、High Zenith、順通、裕基4個股權激勵計劃載體和淡馬錫控制的Dunearn外,萬洲國際的其他投資者們似乎像約好了一樣,都把自己持有了數年的股份在萬洲國際上市前夜進行轉讓,股權轉讓的行為都發生在2013年的11月份,一股轉讓「風潮」在萬洲國際財務投資者中「莫名」掀起:高盛向Ample Colour轉讓0.94億股;新天域向其投資者SBI Holdings(日本互聯網金融集團)、MacRitchie分別轉讓0.78億股等。相較高盛和新天域兩家在股權轉讓後,還持有大部分萬洲國際股權的情況而言,曹俊生和郭氏兄弟則是轉讓了相當數量的股份,其行為尤為引人注目(表2)。

  分析曹俊生和郭氏兄弟的股權轉讓行為,可以找到太多的共同點:轉讓比例都在所持股份的50%左右、轉讓的對象都是鼎暉新設的三家投資基金,更蹊蹺的是,曹俊生轉讓後還持有5億股,這一持股數與曹俊生最早的持股數驚人地一致。換句話說,曹俊生把之前受讓鼎暉的股權又全部退還給了鼎暉。這難道僅僅是「巧合」麼?或許鼎暉在此時增持萬洲國際股份,只不過是還原事實的本來面目:為減少萬隆對控股權的擔憂,先將自己的股份「轉讓」給雙方都信任的第三方由其「保管」,並約定待萬隆徹底取得控股權後或者萬洲國際上市時予以還原。

  無論鼎暉增持萬洲國際股份的真相如何,在受讓了曹俊生和郭氏兄弟轉讓的大部分股份後,鼎暉通過其先後設立的7家持股持股平台累計持有萬洲國際38.057%股權,但萬隆此時也通過雄域公司等5家公司擁有萬洲國際42.605%的股權,終於在控股地位上如償所願(表3)。但一方面,萬隆持有的股份中一部分是股權激勵股份,行權尚待時日,另一方面,即使全部行權,該比例仍低於以鼎暉為首機構投資者合計持有的49.79%股份。考慮到這些機構投資者利益高度一致,萬隆在他們沒有完全退出之前,依然不能掉以輕心,還需要在眾多投資者中間「走鋼絲」。

  鼎暉等機構在入股雙匯發展後,持股數一直沒有發生減少,反而因為注入雙匯發展關聯資產而大幅增加,在這表面的堅守下,實則暗潮湧動。以萬隆為首的雙匯管理層和以鼎暉為首的投資機構,為了各自的終極目的和利益相互爭鬥,見招拆招,博弈不斷。萬隆以雙匯發展超高額分紅以及放棄部分股權激勵對象確認權等為代價,以相對控股股東地位獲得絕對控股股東權力,而鼎暉則以讓渡部分話語權為代價,將投資收益部分落袋為安。雙方取得了暫時的平衡。維繫這種平衡或者緩衝器的可能是曹俊生或其他人,其在萬洲國際股權的異常變動,也從側面反映出萬隆和鼎暉之間的平衡是一種脆弱的平衡。萬隆要擺脫走鋼絲的狀態,就必須要徹底解決鼎暉等投資機構退出的問題。

  解決問題的機會出現在史密斯菲爾德股東有意出售股權的時候。如果萬洲國際能得以收購,其上市也就有了一個很好的題材。果不其然,在以槓桿收購方式完成對史密斯菲爾德的重組後,萬洲國際立即啟動了上市,並且在短短一年時間內兩度衝擊香港資本市場,焦急之情,溢於言表。

  依照常理,萬州國際應按照槓桿收購的一般規則,對史密斯菲爾德進行一番資產重構和債務重組,在理順與雙匯發展的業務關係之後再行上市,從某種意義上講,上市只是水到渠成的事情,到時進行上市應不會像現在這樣如此折騰,新股發行價格也不會一降再降。種種不合常理的舉動後面,萬洲國際究竟在擔憂什麼?萬洲國際給出的理由是償還併購債務的需要,但真正的原因是這樣的嗎?

  債務面紗

  萬洲國際收購史密斯菲爾德融資48.25億美元,從來源上看大體分為兩類:一類是銀團定期貸款39.25億美元;另一類是Merger Sub所發行優先無抵押票據9億美元。萬洲國際只披露了Merger Sub發行的票據到期時間分別是在2018年和2021年,對於其他38.25億美元債務何時到期沒有進行詳細披露。但根據其資產負債表,可以大致對38.25億美元的到期日進行分析。

  在2013年萬洲國際收購史密斯菲爾德後,萬洲國際的資產負債表發生重大變化,負債額淨增約100億美元,資產負債率也從2012年的27.08%急劇上升到77.83%,已處於比較危險的邊緣(表4)。

  進一步分析其債務增加近100億美元的原因,可以清晰地發現,這些債務主要由兩部分組成,一是經營性債務由5.96億美元增加到了19.97億美元,增加約14億美元;二是長短期借款由1.9億美元增加到74.32億美元,增加約72億美元,此外另有遞延所得稅債務增加8.2億美元和預計退休福利負債增加5.16億美元(這兩部分主要是史密斯菲爾德原有債務)。也就是說,萬洲國際增加的債務負擔中,需要用上市所募集資金予以歸還的債務只有74.32億借款,其他債務則可以依靠日常的生產經營加以解決,不必借助額外的增量資金支持。

  這74.32億美元借款,又可以主要分成三部分:雙匯發展約0.32億美元(其中短期借款1.89億元,折合0.31億美元;長期0.06億元,折合 0.01億美元);史密斯菲爾德30.46億美元(其中短期借款0.49億美元,長期借款29.97億美元)以及為收購史密斯菲爾德而發生的借款約43.54億美元(與48.25億美元收購價格有差異主要是因為史密斯菲爾德29.97億元長期借款含有資本租賃責任形成的負債,這部分債務應歸屬於經營性債務,由於具體金額在招股書中沒有披露導致無法分割。但最終差異不大,不影響分析過程及結論)。也就是說,拋開49億美元收購行為形成的債務,萬洲國際短期借款約為0.81億美元,長期借款約為29.98億美元。

  而根據萬洲國際披露的信息,74.32億美元大部分由1年以上債務組成,其中3-5年的債務約佔了2/3左右(表5)。

  結合上述分析可知,萬洲國際49億美元貸款預計有6.8億美元左右屬於1年內到期的短期借款,即使1-2年期的3.06億美元全部屬於收購貸款,那麼也有將近40億美元屬於三年及以上的收購貸款。換而言之,萬洲國際在未來兩年內,至多只有10億美元的債務需要清償。而萬洲國際控股的雙匯發展,在2013年度就實現淨利潤58.73億元,折合9.52億美元,而史密斯菲爾德在2013年財年也實現淨利潤1.84億美元。況且,憑藉萬洲國際的實力,對這10億美元進行展期、置換也是有相當的空間。面對這樣的盈利基礎、償債時間和騰挪空間,萬洲國際為何一而再、再而三地「迫不及待」要上市呢?

  對賭疑雲

  萬洲國際今年IPO時,實際上拿出了三套方案,從最初的高歌猛進到最後的落地,幾經周折。發行股份數大幅度調整、募資額大幅度縮水、估值水平一路走低。最後方案的估值水平及倍數、融資額相當於最初的一半甚至是一半不到(表6)。

  一般而言,一家公司上市的目的,主要還是出於融資以及獲得資本運作平台的需要。從這個角度來看,萬洲國際實施如此激進的上市方案就頗令人費解。這個疑惑不僅體現在債務面紗上,萬洲國際上市的估值倍數更是如此。

  萬洲國際此次上市的估值最終是16.59倍市盈率,而2013年收購史密斯菲爾德的市盈率倍數是13.61,雙匯發展2013年的市盈率倍數是26.62,也就是說,萬洲國際以犧牲雙匯發展的估值來促成上市。那還不如直接將雙匯發展在H股再次上市來得痛快。但這樣,萬洲國際就難以名正言順地將上市所募資金用於史密斯菲爾德的發展了。

  萬洲國際焦急上市的真正原因或許在於對賭。表面上看,當初鼎暉等投資者進入雙匯發展時,並沒有與萬隆等雙匯管理層簽署對賭協議,但實質上,這份對賭協議是存在的,具體的表現形式就是萬洲國際實施的股權激勵計劃,或許激勵目標之一就是2014年上市。

  萬洲國際分別在2011年底和2013年底實施了兩次股權激勵計劃,計劃一旦完成,意味著萬隆將徹底在持股比例上超過鼎暉,獲得控股權。股權激勵計劃,大多數情況下只是給企業骨幹人員一定比例的股份獎勵,很少有通過實施股權激勵向企業骨幹讓渡控股權的情況發生。因此,從本質和實際效果來看,萬洲國際的股權激勵計劃就是一份對賭協議,只不過萬隆獲得控股權的方式是通過萬洲國際低價增發股份而不是老股東轉讓股份完成的。

  進一步分析,股權激勵計劃中最核心的對賭部分應是給萬隆發行的5.73億股股份,這部分股份佔萬洲國際4.9%股份,而萬隆與鼎暉在萬洲國際最終的持股比例分別是42.605%和38.057%,相差4.548%。

  如果上述推論成立,萬洲國際上市背後的邏輯就展現出來:圍繞雙匯業務的控制權,萬隆和鼎暉之間簽署了一份表面是股權激勵實際是對賭協議的文件。為了盡快在法律層面兌現自己的控制權,萬隆與鼎暉進行了反覆博弈,互相妥協,並不惜借助曹俊生等人的力量獲得「緩衝」。在收購史密斯菲爾德後,萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場,機構投資者樂得套現少量股權,而萬隆在機構投資者套現老股後又能進一步增強控制力。似乎萬事俱備,只欠東風。

  但事與願違,資本市場的冷清迫使萬隆不得不放下身段,不惜降低估值水平和融資額來實現上市獲得增量資金,通過削減財務費用為完成股權激勵計劃保駕護航,但此時的鼎暉顯然不會以低價出售自己的股份,這又成為萬隆的一道緊箍咒。

  萬洲國際上市後,機構投資者退出的通道已經打通,萬隆又將如何發揮自己的手段,讓這些機構投資者心甘情願地退出,無疑是接下來又一場引人矚目的大戲。

萬洲 國際 上市 萬隆 與鼎 鼎暉 暉的 博弈
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買萬洲國際還是買雙匯發展? 不只是數字

http://xueqiu.com/8893797854/37488269
註:本文 匯率 1港幣=0.8人民幣  , 1美元=7.75港幣,1美元=6.2元人民幣
        下跌股榜單經常有金子,去年下跌股排行有雙匯。雙匯長期高ROE、高分紅、絕對的行業龍頭地位,國內豬肉肉製品和屠宰行業依然發展水平較低,雙匯還有理論上的成長空間。這裡不討論雙匯投資價值,因為湊巧雙匯母公司萬洲國際也滬港通股票,這裡通過研究史密斯菲爾德,以幫助判斷買雙匯還是買萬洲國際更划算。結論是現在萬洲國際估值大概是A股雙匯的8折,香港人強烈偏愛龍頭大食品飲料公司,萬洲國際和香港上市的大型食品飲料公司比顯著低估,簡單估值修復也有50%空間,如果雙匯能恢復成長,有望雙擊。當然如果深港通,對A股雙匯也是利好。
1.       雙匯發展和萬洲國國際關係
       萬洲國際價值=73.3%雙匯發展+100%史密斯菲爾德-44億美元債務+173億港幣+雙匯物流等資產(太少,暫忽略不計) (註: 萬洲集團層面的債務是按2014年中報推算約44億美元。173億港幣是按上市6.2元總發行29.5億股,假設扣掉10億佣金後的淨所得)
        如果以3月3日的收盤價計算,萬洲國際市值625億港幣市值小於持有的73.3%雙匯發展股份(約523億人民幣約合653億港幣)
         史密斯菲爾德是美國營收500強企業,2013年萬洲國際以47億美元代價收購,相比於收購公告前收盤市值36億,溢價31%。收購款來自銀團借貸,屬於空手套白狼。考慮到萬洲集團層面多年複雜的股權機構關係,不少人懷疑這筆收購是一項為了萬洲PE大股東套現的收購,並花了過高價錢。考慮到美國食品工業公司在萬洲收購史密斯菲爾德後到現在普遍有明顯上漲,比如泰森食品從25漲到42,荷美爾從30漲到58,Sanderson Farms 55漲到85。漲幅都超過當初收購史密斯31%的溢價率。我覺得萬洲對史密斯菲爾德的收購是一次成功的抄底。本文重點是介紹史密斯菲爾德。
2.       史密斯菲爾德公司(Smithfield)
2.1   史密斯菲爾德公司。
史密斯菲爾德年營收大約130億美元,美國500強企業。美國豬肉食品工業公司絕對龍頭企業,擁有美國最大的豬肉肉製品、屠宰和養殖業務。下圖表可以看出三項業務在美國都要要領先,份額和2-4名合計差不多。

圖1:史密斯(萬洲)豬肉製品份額,數據來源:萬洲國際招股書

圖2:史密斯(萬洲)生鮮豬肉份額,數據來源:萬洲國際招股書

圖3:史密斯(萬洲)豬肉養殖份額,數據來源:萬洲國際招股書
       除了美國外,公司還有國際部門,包括肉製品加工和銷售以及生鮮豬肉兩大業務,分佈在波蘭、羅馬尼亞、英國、西歐、墨西哥等國。同時公司擁有西班牙最大(也是歐洲最大)的肉製品公司Campofrio37%的股權。2012財年,國際部門實現營收14.67億美元,47%是肉製品業務,43%是生鮮豬肉。
       從收入角度看,史密斯菲爾德的收入結構如下圖,其中生豬養殖基本不對外出售,基本內部消化。

圖4:史密斯菲爾德收入結構,數據來源:萬洲國際招股書

2.2    史密斯菲爾德競爭力
        美國無可比例的成本優勢。美國是全球第二大豬肉生產國,和第一大豬肉出口國。豬肉產業鏈具有全球性競爭優勢。和國際同行比,史密斯菲爾德的競爭力主要依賴於美國發達的農業。極其廉價的穀物是美國肉類價格遠低於其他國家的主要原因。下圖可以看到,豬飼料主要原料玉米美國價格只要中國6成。美國豬肉價格大幅低於中國的主要原因,美國生豬價格也約中國6成。不僅是相比中國,相比幾乎所有國家美國的豬肉價格較低的。

圖5:中美玉米價格,來源:萬洲國際招股書

圖6:中美玉米價格,來源:萬洲國際招股書

        美國內優勢。豬肉在美國是第三大肉食,次於雞肉和牛肉。史密斯菲爾德是幾個超大型食品公司中唯一專注於豬肉及其製品的。09年以來將非豬肉業務都出售了。史密斯的豬肉製品、屠宰到養殖規模都約等於2-4名的總和。圍繞豬肉打造了較強的規模競爭力。圍繞12個核心品牌打造豐富的產品線,從高端到低端滿足不同層次需求。史密斯菲爾德的競爭力是比較穩固的,盈利的改變主要不是競爭地位,而主要是受行業供需的週期性影響。

圖7:史密斯菲爾德的12核心品牌

2.3     史密斯菲爾德規模增速
        史密斯菲爾德最近20年除內生擴大產能,併購也是其重要發展力量。這和歐美的大型食品飲料公司類似,如酒精類的百威英博、帝亞吉歐、保樂力加,或同是食品工業的泰森食品。
        1995-2012年Smithfield公司的營收從15.27億美元上升至130.94億美元,復合增速達到13.48%。其中高增速主要在2000年以前,2000年以後收入增速近6%左右。後面增速下降主要是市場集中度已大幅提高,但需求增速慢,並且2005年後少有收購。2009年由於豬流感導致豬肉需求大降,公司錄得多年來首次虧損,管理層反思後調整戰略。主要內容包括:1、做減法。剝離了非核心業務包括牛肉業務、部分生豬養殖業務,僅留下供給公司屠宰的生豬養殖。淨有息負債也從2008年的38億美元,減少到2013年的22億美元,2012年甚至低到到16億美元,2012年開始又進行了5.76億美元的股票回購。由於2009年和2010年公司由於豬流感導致罕見的虧損,2009-2013年合計利潤也僅7.66億。可見重整資產壓縮債務力度之強。2、優化結構。將產品聚焦在12大核心品牌(原來有100個品牌)。強化肉製品部門,將肉製品業務放入更突出位置。下表格我們可以看到相比於生鮮豬肉和生豬業務,肉製品可以通過調整產品結構有更加穩定的營業利潤,受豬肉供需週期影響更小。

圖8:各部門營收及營業利潤, 數據來源:公司年報

       下表格是史密斯菲爾德最近11年的主要營業數據,營收緩慢增長,踢除2009年和2010年疫情年份,毛率整體在11%以上,費用率隨規模和結構優化不斷下降趨勢。由於營業利潤率低,而且還需要剛性支付債務,所以較小的利潤率變動也會導致利潤額變動較大。淨利潤起伏較大。2013財年利潤低迷後,2014財年盈利未知因退市(史密斯的財年是每年4月28日結束)。 根據萬洲國際披露的2015年1-9月已實現利潤4.03億美元。

圖9:史密斯菲爾德主要營收利潤數據  數據來源:公司年報

        整體看,如果史密斯菲爾德不再併購,行業目前也基本飽和了,行業格局也處於寡頭壟斷較穩定,那麼史密斯菲爾德經本處於一個穩定狀態,未來利潤會隨豬肉、穀物價格的週期波動而波動。長期盈利能力取決於能否有效調整產品結構,提高附加值。
2.4    毛估估史密斯菲爾德的價值
        毛估估前,將行業管徑、公司經營、資產負債、現金流和盈利情況介紹下
        行業環境:史密斯菲爾德所在行業格局穩定,但有週期性變化,這周變化主要由穀物的供需關係和豬肉供需關係引起,前者影響成本,後者影響售價。但行業格局穩定,雖然週期變化,但是不會持續低迷或持續景氣。
       公司經營:規模增長結束,靠調整結構提高利潤率但效果緩慢。如果有較快增長,需要觀察萬洲引入美國豬肉進中國的進度。所以可以先假設公司規模處於穩定期。
        
       營運資產負債表:如下圖。營運資產負債表就是只要有這些資產負債就可以經營了,不考慮非經營資產和負債,也不考慮債務槓桿。數據取2013年和2012年數據均值,萬洲收購後,數據有重估,又披露太少。畢竟後面測算利潤也是按收購前數據測算。如果不用借債槓桿,大概史密斯菲爾德在2012和2013(被收購前),需要43億美元淨資產能維持當時公司運轉。

圖10:史密斯菲爾德營運資產負債

        現金流:經營現金流很好,規模沒有擴大時運營利潤+折舊基本就是淨經營現金流。資本開支不大,投入和折舊接近。萬洲上市後資本開支可能增大,萬洲上市時說未來三年雙匯和史密斯菲爾德資本開支各10億美元,看來萬洲有意擴大規模,引入美國豬肉進中國。

圖11:史密斯菲爾德近年資本投入和折舊額對比
        
        合理的利潤估計:我覺得評估萬洲和評估一個農場比較像,農作物產出價格不確定,每年會變化,有豐年和歉年,計算一個比較中間的盈利能力是關鍵。公司部門可以分為屠宰、肉製品、生豬養殖和國際部門(在海外的子公司)。史密斯管理層在年報中會闡述各部門合理的盈利區間,我取管理展望的盈利區間的中間值作為公司中值盈利測算依據,如下表格:

圖12:管理層對各業務的盈利展望,12年實際,盈利中值取值

假設產量和2012年一樣,那麼在平均假設下各部門的盈利如下,總部每年會額外消耗1.1億美元費用(每年大體如此),計算可以得出史密斯每年平均營業利潤大概7.2億美元。如下表:

圖13:2012年實際營業利潤和盈利中值下的營業利潤
        每年財務費用大約2億美元,扣掉33%所得稅後(歷史平均),淨利潤約3.5億美元。即按2012年的產量下,大約中值年淨利潤3.5億美元。未來平均淨利潤增長動力來源於產品結構調整和銷量緩慢擴張。
        綜合上面,我基本模擬出了史密斯菲爾德極簡單資產負債表和利潤表。除了上面的運營資產外,史密斯菲爾德還淨負債(有息債務扣掉現金)30億美元淨債務,這比收購前高不少,資產上還有37%的Camgpofrio股份。上面數據是2013年4月截止的數據,可以認為當時史密斯菲德可以理想化為是一家年淨利潤3.5億美元,有43億資產,25億美元淨有息債務的公司。如果不加財務槓桿,是一家淨資產收益率10.7%,加槓桿後淨資產收益率19%的公司。這淨資產收益率數據比實際財務報表高,因為實際財報由於歷史併購積累了大量的商譽和無形資產等對實際經營沒有幫助的資產。
          毛估估價值:萬洲收購史密斯用47億美元,大概是估計的中值盈利3.5億的13.4倍。如果是2014年盈利估計在4.8億美元(2014年是豐年)的10倍。目前美國同行的估值倍數大概是10~15倍,參考同行是合理的。我覺得史密斯的資產還有很多可以提升潛力的空間,如果還再考慮同中國的協同作用,47億的收購價也是合理的。保守取史密斯菲爾德10倍中值盈利進行估值,即值35億美元,這市值略小於收購要約信息發佈前的史密斯36億美元的市值。

3. 買萬洲國際還是買雙匯發展
3.1  估值對比

       萬洲國際價值=73.3%雙匯發展+100%史密斯菲爾德-44億美元債務+173億港幣+雙匯物流等資產(太少,暫忽略不計)(註: 萬洲集團層面的債務是按2014年中報推算約44億美元。173億港幣是按上市6.2元總發行29.5億股,假設扣掉10億費用)
        如果以3月3日的收盤價計算,萬洲國際市值625億港幣市值小於持有的73.3%雙匯發展股份(約523億人民幣約合653億港幣),而萬洲非雙匯部分的價值也達103億港幣,如下表格。

圖14:萬洲非雙匯部分資產的價值
         綜合算,3月3日收盤價算,萬洲國際估值相當於A股雙匯發展的8.1折。大量兩地上市的公司H股比A股5折,萬洲這個折扣不算大。
3.2 市盈率
    2014年萬洲國際屬於母公司股東淨利潤約51.65億港幣,目前市值約靜態12倍,利潤計算方式如下:

圖15:萬洲國際2014年母公司股東利潤測算

3.3  成長性
     理論上,史密斯菲爾德在美國如果不槓桿收購同行已經沒有成長性了,通過調整結構優化利潤率會非常緩慢。目前萬洲引進史密斯菲爾德進中國也看起來沒有太大動作,目前有說在開發史密斯中國肉製品,並在鄭州試點賣美國冷鮮肉,但依然有很多不確定性。不過史密斯的盈利也被萬洲集團層面巨大的費用掩蓋了(如上面圖15)。包括債務利息、上市費用、股權激勵費。這些費用的減少就是萬洲國際的成長性。債務方面,根據招股書募資額會盡快償還原本2016年到期的25億美金銀團貸款,這部分銀團貸款利率估計約4.2%,償還後每年可減少1億美元利息支出。2015年沒有上市費用,股權激勵費用下降到6億港幣,2015年股權激勵費用進一步下降到4.5億港幣。這些費用的減少可以對史密斯利潤的抵消,當成史密斯利潤的成長。
         雙匯的成長性是重中之重。但雙匯的成長性現在被大家普遍質疑。2014年4季度雙匯估計還會延續3季度業績10%下滑的趨勢。4季度肉製品銷售依然不景氣,行業整體呈現下滑(估計雙匯是行業下滑比較小的)。雙匯的肉製品主要是高溫肉製品,定位更像方便食品,方便食品其他大類方便麵和餅乾行業也不景氣。整體方便食品的大環境不好。肉製品的盼頭還是在於:1、整體市場依然還處於較低發展水平,尤其是低溫肉製品,如果企業能創新滿足需求,依然前景不錯。2、雙匯在品牌投入還有很大空間,雙匯廣告支出很少,過往的需求大多是市場的自然需求,而餅乾或方便麵公司可都是下了很大的力氣去推的。3、短期內,2014年底推出的新品還是很有盼頭,高溫新品有方便性同時加了休閒性,低溫肉製品也很有特色。

3.4 買哪個
        如果要買買萬洲國際。當然如果深港通,對A股雙匯也是利好。估值上,萬洲差不多是A股雙匯的8.1折。成長上,雖然史密斯菲爾德是短板,但是集團層面的費用降低可以彌補史密斯成長不足。最重要的是我覺得香港投資者有強烈的大公司偏好,在消費品領域普遍較高的市盈率,蒙牛估值比內地伊利高,康師傅連續幾年不增長也還30多倍市盈率,青島啤酒、中國旺旺也都沒有低估值的。對於大型食品飲料公司香港人有強烈的偏好。這種偏好有一天可能會在萬洲國際上產生。如果雙匯按2014年靜態20倍估值,史密斯按47億美元估值(14年10倍,同時也是萬洲當年收購價),萬洲國際的市值應該達到940億港幣,比現在市值50%提高空間,市值剛好回到發行價附近。如果2016年雙匯能夠重新開始較快增長,史密斯進入中國及同雙匯協同,市值空間還將再大大提高。
另外萬洲國際現在股價不景氣除了雙匯低於預期外,還有PE系大股東減持的擔憂。如果有合適方式比如引入數家大投資者接盤等會讓股價有很好的促進。
     萬洲國際股價催化劑:1、雙匯業績企穩 2、雙匯業績重新增長 3、萬洲PE系股東減持。
     注:我已經在買入萬洲國際,計劃逢低買入,買到我賬戶的5%~8%倉位。

      請幾個持有雙匯的朋友也討論下 @renjunjie @耐力投資 @二線牛牛 ,還有喜歡低估港股@管我財   歡迎大家雪球內轉發和討論,提點意見和思路,謝謝。
        如果有朋友在鄭州,可以去超市買史密斯菲爾德的冷鮮肉試試口感,之前看到報導在鄭州有上市,我不確定。美國肉沒有放血比較腥味,不知道在中國銷售的會是怎麼樣的?
萬洲 國際 還是 雙匯 發展 只是 數字
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=134505

萬洲的美國豬肉好吃嗎?

想吃價廉物美的美國豬肉嗎? 之前曾談論過的萬洲國際(00288),一波三折終於成功上市。集團之前多番併購,究竟「協同效應」何在,贏家誰屬?重看去年10月其前身雙匯國際與Smithfield(史密斯菲爾德)合併的新聞稿:

「雙滙國際首席執行官萬隆說道:『與史密斯菲爾德強強聯手,加強我們為全球市場提供優質、營養豐富及安全的一流產品的能力。』
史密斯菲爾德首席執行官 C. Larry Pope 說道:『我們通過從美國出口高品質的豬肉產品,滿足中國旺盛的需求。』」
美豬肉價貼近中國
由此可見,收購交易的「協同效應」有二:
一、萬洲國際得到史密斯菲爾德的生產和冷凍鮮肉技術,以提高質量和安全性;
二、透過史密斯菲爾德把更便宜的美國豬肉進口到中國。
筆者並非農業專家,無法驗證第一點。第二點方面,過去幾年中國豬肉平均價比美國高1.2至2倍,把美國豬肉進口中國有利可圖。但去年年中美國「豬流行性腹瀉」(Porcine Epidemic Diarrhea, PED)大爆發,疫情蔓延全美30多個州份,美國豬價大幅上漲。
芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)的「現貨豬指數」(Lean Hog Cash Settled Commodity Index Prices),由2014年年初的80,上漲62%至7月的歷史高位130。
7月開始期貨價格雖然已因疫情受控而回落,但美國豬價仍貼近中國水平。據《華爾街日報》報道,在中國豬肉價格超過美國豬肉價格的1.6倍時,萬洲國際才可從美國進口新鮮豬肉圖利。
功臣受獎 高層薪優
與此同時,萬洲國際的招股書顯示,收購史密斯菲爾德後, 「為獎勵及吸引人才促進本集團的進一步發展」,萬洲決定以股份獎勵負責此次交易的「功臣」:其中73歲的雙匯國際首席執行官兼董事局主席萬隆,獲得5.731億股的新股。如果成功上市,就算按本次「劈價」招股價6.2元計算,萬隆的股份仍值約35.53億元。
另一方面,史密斯菲爾德股價在交易前5年累跌18%,大大落後於同業如Hormel Foods Corp.或Tyson Foods Inc.。其策略投資者、擁有史密斯菲爾德6.8%股權的Continental Grain Co.更在其入股的7年間,不斷要求史密斯菲爾德管理層改善公司營運;但由於雙匯以高於市價31%收購,史密斯菲爾首席執行官C. Larry Pope持有的股份,在交易後仍大幅增值至2500萬美元,更另外持有價值1100萬美元的股權證。有趣的是,原來Larry的兒子也在史密斯菲爾工作,位居Vice President of Strategic Sourcing, 據推算年薪約為44萬美元。
還想吃價廉物美的美國豬肉嗎? 恐怕要多等一陣子呢。

上哲
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萬洲 美國 豬肉 好吃
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恒指季檢 萬洲爆冷染藍舜宇倒灶 專家:失守百元可撈

1 : GS(14)@2017-08-17 08:09:48

■肉食股萬洲爆冷獲納入恒指成份股;圖為萬洲主席萬隆。 資料圖片



【本報訊】舜宇(2382)大熱倒灶,萬洲(288)爆冷染藍!恒指公司昨公佈季檢結果,把肉食股萬洲納入恒指成份股,9月4日起生效。萬洲染藍後,將佔恒指比重0.84%,與聯通(762)相若。分析指納入萬洲可保持成份股之行業多樣性,相關選擇雖然出乎預料,但亦屬合理。記者:莫亦熙



萬洲股價今年漲約27.3%,按昨收市價7.98元計,市值1,169億元。恒指納入萬洲後,成份股數目重新增至50隻,佔比最重的股票依舊為股王騰訊(700)和匯控(005),各佔恒指10%比重,金融股仍為恒指佔比最重板塊,比重47.71%。至於或進行改革的H指,成份股沒有改動,平保(2318)、工行(1398)、建行(939)和中行(3988),各佔10%比重。



成份股內少有肉食股

市場原預料舜宇染藍,以提高科技板塊在恒指佔比。豐盛金融資產管理董事黃國英認為,舜宇與已納入恒指成份股的瑞聲(2018)業務性質相近,故相信恒指公司因而選擇萬洲。鼎成證券投資策略總監熊麗萍則指,恒指成份股內較少肉食股,加上萬洲具一定規模,認為其躋身藍籌是合理。恒指公司董事兼研究主管黃偉雄表示,考慮市值、行業分佈、財務情況等資料後,認為萬洲為是次季檢最合適者,至於未來會否納入更多科技股,他只表示公司有既定選股原則,故難為此作預測。就萬洲的入市策略,熊麗萍稱「有啲基金可能未買齊貨,可能會追返貨」,但認為萬洲較易受豬肉價格影響,故不建議追入。黃國英則指,萬洲業績不俗,隨着獲納入恒指成份股,今日或會高開約0.2元,有意追貨者可「買少少」。至於舜宇,熊麗萍相信該股今日或會下跌,如若股價不跌穿100元,投資者可先賣部份持貨獲利,另一部份則可「揸住先」。她解釋,舜宇盈利增長動力強,基本面可支持股價,更建議舜宇今日若跌穿100元,無貨者可考慮撈貨。黃國英亦稱,舜宇雖大熱倒灶,惟投資者看法正面,相信股價不會大跌,若不介意「捱一捱(價)」,可繼續持有。


丘鈦料成港股通新貴

另外,恒指公司昨亦宣佈納入39隻股票為恒生綜合指數成份股,包括丘鈦科技(1478)、金斯瑞生物(1548)、卜蜂(043)等等。另剔除德普科技(3823)、人和商業(1387)、國銀金融租賃(1606)等15隻股票。經調整後,恒生綜合指數成份股將達492隻。隨着上述股票獲納入恒生綜合指數,往後有機會可經港股通交易,相信或吸引北水炒入。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20170817/20124007
指季 季檢 萬洲 爆冷 染藍 舜宇 專家 失守 百元 可撈
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=340027

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