萬洲國際IPO：一盤大棋下壞最後一步 百樂門小豔紅
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今年4月15日萬洲國際啟動IPO發行以來，相關的新聞和公告真是高開低走。先是全球媒體華麗麗的稱此次IPO約53億美元的發行規模或將成為三年來香港市場最大IPO，甚至今年全球最大IPO。沒過幾天，公司公告稱IPO發行規模縮減約三分之一，鼎暉、高盛的PE基金為首的老股東也放棄了在IPO中出售老股的機會。4月29日，萬洲國際突然公告香港IPO中止。
一時間，官方和網絡媒體上一片揶揄之聲，最經典的莫過於「29家投行證明了豬確實不能飛」! 當很多人把目光都聚焦在為何29家投行都發不出去這個IPO的時候，我們應該看看這盤大棋真正擁有決定權的主角：雙彙集團董事長萬隆，以及兩大PE投資方鼎暉和高盛。
如果萬洲國際成功IPO，整個資本運作的完美過程可以寫入教科書，與KKR、黑石等全球知名PE高手運作的案例媲美；現在，完美的資本運作卻在臨門一腳踢飛，甚至有文章稱此次IPO的中止可以被作為一個經典反面教材寫入教科書。
借力PE完成管理層收購 萬隆與鼎暉、高盛對雙彙集團的資本運作路徑要從2006年說起。
2006年4月，高盛和鼎暉通過公開招標方式，以20.1億元的價格聯合受讓了漯河市國資委持有的雙彙集團100%股份。高盛與鼎暉通過香港的一家名為羅特克斯公司完成了收購，雙方分別持有其51%和49%的股份。
上市公司雙匯發展是雙彙集團的核心資產，雙彙集團持有其35.715%的股份。另有25%的股份控制在以萬隆為首的管理層持股公司海宇投資手中。
在這次股權轉讓交易中，海宇投資也將其持有的雙匯發展25%股權作價5.62億元轉讓給高盛和鼎暉。最終高盛和鼎暉以25.72億元獲得雙彙集團100%的股權和其控股的上市公司雙匯發展60.715%的控股股權。
表面上看來，鼎暉和高盛全資控制了雙彙集團，管理層工作職位不變，卻不再持有雙匯發展股權。但雙彙集團董事長萬隆的角色絲毫沒有減弱。因為接下來的一系列安排演出了一部高超的劇幕：鼎暉和高盛通過境內外一系列資本運作逐步獲利、逐步退出，而以萬隆為首的管理層則在每次PE退出和股權稀釋的過程中，不斷增加股權和控制力，逐步控制了整個雙彙集團，同時實現了整個集團的國際化戰略。 控制雙彙集團後，高盛開始逐步減持雙彙集團股權，包括向鼎暉在內的其他PE機構轉讓其持有的雙彙集團股權。而鼎暉則設計了一個層層架構的海外公司群，並通過一系列的換股和股權轉讓，為以萬隆為首的雙匯發展管理層實現MBO（管理層收購）搭設了資本運作的平台。
2010年雙匯發展公告進行重大資產重組時大家驚訝地發現：2007年原本由高盛和鼎暉共同控制的雙匯發展，經過了一系列境外的股權結構設計和運作，變成了由境外的管理層持股公司興泰集團實際控制的結構。
根據雙匯發展的公開信息披露，管理層持股的興泰集團2007年在BVI註冊成立，其中雙彙集團董事長萬隆持有14.4%股權，張俊傑、何科、李冠軍三位高管分別持有6.178%的股權，另外還有259名關聯員工持有剩餘的股份。據媒體報導，後來興泰集團100%控股的雄域公司向境外銀行融資收購了雙彙集團以外多家雙匯相關行業企業的外資公司股權，雄域公司利用這些股權和雙匯國際進行了換股，成為雙匯國際的股東，持有雙匯國際31.82%的股權。
在2010年雙匯發展進行的重大資產重組過程中，雙匯發展的境外股權結構進一步調整：控股雙匯發展的羅特克斯上層設立了100%控股的母公司雙匯國際，而雙匯國際的股權結構為：雄域公司作為單一大股東持有30.23%的份額，該公司由管理層持股公司興泰集團100%控股；其次是鼎暉投資旗下的四隻基金，持股份額分別為16.58%、9.20%、4.75%、3.17%，總計為33.7%；高盛持有 5.18%，淡馬錫、新天域等PE基金通過與高盛以及鼎暉的交易也在2009年成為雙匯國際的股東。
雙彙集團經過這次重大資產重組實現了整體上市，同時，管理層拿到雙彙集團和雙匯發展的相對控制權。自2010年年報起，雙匯發展開始披露以萬隆為首的管理層境外持股公司興泰集團為雙匯發展的實際控制人，而合計持有雙匯國際股份最多的鼎暉也是在雙彙集團資本運作這盤大棋中享有重要話語權的主角之一。
以萬隆為首的管理層收購是通過借力高盛和鼎暉的資金和資本運作得以實現的。可以說PE就是萬隆的槓桿。在雙彙集團國企改制的過程中，萬隆借助PE的資金實力完成了一次槓桿大收購。PE的目的是要賺錢，萬隆的目的是為了要公司控制權，產業管理者和金融資本互相合作，一起下了這盤大棋。
海外併購及鎩羽香港IPO PE入股是為了退出時取得高額回報，因此在投資初始就設計好退出線路是成熟的PE機構的做法。在雙匯國際出海收購又啟動香港上市的過程中，我們看到了PE機構一早就精心設計好的路徑。
收購SFD的過程雖然只有120天，但雙彙集團董事長萬隆稱雙匯用了整整三年的時間來準備這次海外併購。早在雙匯國際成立之初就有報導稱這一公司架構的設立是為了未來在香港上市做準備的。上市的主要目的之一當然是PE獲得溢價退出。然而雙匯一定要境外收購一個實體，才能紅籌上市。據報導稱，監管機構曾指出，沒有額外資產不能上市。
SFD是最理想的收購標的，首先，雙匯的重要股東高盛同時持有SFD的股份，收購SFD並整體上市對高盛非常有利。其次，SFD當時在美國的估值為10-11倍PE，而雙匯發展在A股的估值為20倍PE，通過把估值較低的SFD私有化後注入雙匯國際並在香港上市，可以使境外資產得到更高的估值，也給股東創造了更大收益和退出渠道。更不用說雙匯國際和史密斯菲爾德的結合創造了歷史，對萬隆為首的管理層而言，「中美兩個世界最大的經濟體內最大的豬肉企業的結合」是任內一項可以冠以「偉大」的事業功績。
鼎暉和高盛兩大PE推手大力支持，以摩根士丹利為首的財務顧問操刀，再加上中國銀行為首的銀團提供併購貸款，雙匯花了120天迅速拿下SFD。收購SFD股權的對價為49億美元，仍然是通過高槓桿完成的——收購資金中有40億美元都是由中國銀行牽頭的銀團貸款提供的。加上SFD公司本身的淨負債約22億美元，收購讓雙匯國際背上了沉重的債務負擔。
關於這一點顯然資本方早有所考慮。鼎暉投資總裁焦震在談到海外收購的巨額債務償還時對媒體說，「肯定不會把這麼大的壓力壓到雙匯發展，也不可能壓給美國，肯定還會有下一步。目前雙匯國際的架構還會去演化，這件事就像下棋一樣，有第一步棋，肯定會有第二步棋，絕對不會一步走完，會交叉著往下推進。」
2013年9月26日，雙匯國際與SFD發佈聯合聲明，宣佈歷時四個月的併購交易正式完成。10月，董事長萬隆對媒體表態說目前的當務之急是整合新收購的歐美業務，暫時還未有具體的整體上市時間表和上市計劃。
但上市比我們想像得要來得快，僅過了半年，雙彙集團整體上市就已啟動，所謂的歐美業務整合顯然來不及完成，而且上市的時間窗口選得非常不好——港股整體市場低迷，國內豬肉價格下降、，美國豬肉市場遭遇「豬瘟」，史密斯菲爾德給萬洲國際帶來的收益也沒有體現。
到底是誰這麼急著要上市呢？是PE急著退出，還是海外收購的債務壓力巨大，需要通過上市來緩解？從招股說明書中我們可以看出一些端倪。
據招股說明書顯示，截至2013年12月31日，公司未償還債務約74.32億美元，佔總資產的52.5%。如按照最初計劃的發行規模和發行價上限11.25港元，則募集資金淨額為41.54億美元。募集資金中最多40億美元都將用來償還債務。
雙匯國際合併報表2011年和2012年淨利潤分別為1.88億美元和4.68億美元；而2013年併購史密斯菲爾德，重組成萬洲國際後，集團利潤驟減，出現6700萬美元的虧損。因此債務壓力應當是上市的主要原因。
另一個事實也許也可以證明債務壓力大於PE退出壓力。萬洲國際IPO招股不理想，公司不願意降低發行價區間，而情願壓縮發行規模。壓縮發行規模後PE已放棄出售老股，但公司還是堅持IPO計劃——從這一點上來看，上市解決債務壓力的需求可能更迫切。
儘管鼎暉自2006年就入股雙匯，持股期已經很長，有了退出壓力。但對PE來說比退出變現更重要的是退出回報率。 曾經有外資PE高層講過一個親身經歷，說他當時投了一個項目去美國上市，投資條款中包括PE對上市發行價有否決權。當時他們反對調低發行價，寧願上不了市。表面上看是因為IPO時出售老股的回報率不夠高，更重要的原因是他們當時正在募集新一輪的基金，不想因為這個項目把他們的成績單拉低。當時負責發行的投行不斷找PE公司的老闆投訴，但PE堅持不退讓。企業老闆覺得發行不成功很沒面子，但受制於資本的力量和投資條款，也無可奈何。
在萬洲國際這個案子裡，壓縮發行規模後發行市盈率從此前的15.0倍-20.8倍降至13.9倍-19.3倍，PE顯然不滿意這個回報率，寧願繼續持有股份擇機待售，而公司管理層的意圖顯然是盡快上市緩解公司運營壓力。
但即使是大幅壓縮發行規模，市場也不買賬，一些主要投資者的退縮亦會產生漣漪效應，引發其他投資者的擔心。最終IPO發行中止。
縱觀鼎暉、高盛入主雙彙集團後與企業主要管理決策者萬隆進行的一系列資本運作，從國有企業改制，到管理層收購，到集團資產注入A股上市公司，到海外收購把SFD私有化後在香港整體上市，應當說整個的佈局設計在技術層面上非常完美，只是最後一步玩砸了。為什麼之前的運作那麼高明，卻輸在了臨門一腳？也許是資本運作的高手也難免因為過於自信而失算。
資本運作再完美，也有兩個力量不可戰勝，一個是資本市場行情，一個是產業形勢。萬洲國際IPO選在了港股市場低迷、中美豬肉市場情況不理想的時候啟動，投行本事再大，也不可能戰勝系統性風險。雖然萬洲國際通過大幅壓縮發行規模勉強調低了發行市盈率，但仍然沒有給二級市場的投資者留下理想的盈利空間，自然只能以失敗告終。 據《南華早報》報導，董事長萬隆稱預計明年重啟IPO，希望到時PE和管理層能通過提高公司運營效率、整合歐美業務來提升公司價值，得到資本市場的最終認可。
（本文發表於路透中文）