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買萬洲國際還是買雙匯發展? 不只是數字

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註:本文 匯率 1港幣=0.8人民幣  , 1美元=7.75港幣,1美元=6.2元人民幣
        下跌股榜單經常有金子,去年下跌股排行有雙匯。雙匯長期高ROE、高分紅、絕對的行業龍頭地位,國內豬肉肉製品和屠宰行業依然發展水平較低,雙匯還有理論上的成長空間。這裡不討論雙匯投資價值,因為湊巧雙匯母公司萬洲國際也滬港通股票,這裡通過研究史密斯菲爾德,以幫助判斷買雙匯還是買萬洲國際更划算。結論是現在萬洲國際估值大概是A股雙匯的8折,香港人強烈偏愛龍頭大食品飲料公司,萬洲國際和香港上市的大型食品飲料公司比顯著低估,簡單估值修復也有50%空間,如果雙匯能恢復成長,有望雙擊。當然如果深港通,對A股雙匯也是利好。
1.       雙匯發展和萬洲國國際關係
       萬洲國際價值=73.3%雙匯發展+100%史密斯菲爾德-44億美元債務+173億港幣+雙匯物流等資產(太少,暫忽略不計) (註: 萬洲集團層面的債務是按2014年中報推算約44億美元。173億港幣是按上市6.2元總發行29.5億股,假設扣掉10億佣金後的淨所得)
        如果以3月3日的收盤價計算,萬洲國際市值625億港幣市值小於持有的73.3%雙匯發展股份(約523億人民幣約合653億港幣)
         史密斯菲爾德是美國營收500強企業,2013年萬洲國際以47億美元代價收購,相比於收購公告前收盤市值36億,溢價31%。收購款來自銀團借貸,屬於空手套白狼。考慮到萬洲集團層面多年複雜的股權機構關係,不少人懷疑這筆收購是一項為了萬洲PE大股東套現的收購,並花了過高價錢。考慮到美國食品工業公司在萬洲收購史密斯菲爾德後到現在普遍有明顯上漲,比如泰森食品從25漲到42,荷美爾從30漲到58,Sanderson Farms 55漲到85。漲幅都超過當初收購史密斯31%的溢價率。我覺得萬洲對史密斯菲爾德的收購是一次成功的抄底。本文重點是介紹史密斯菲爾德。
2.       史密斯菲爾德公司(Smithfield)
2.1   史密斯菲爾德公司。
史密斯菲爾德年營收大約130億美元,美國500強企業。美國豬肉食品工業公司絕對龍頭企業,擁有美國最大的豬肉肉製品、屠宰和養殖業務。下圖表可以看出三項業務在美國都要要領先,份額和2-4名合計差不多。

圖1:史密斯(萬洲)豬肉製品份額,數據來源:萬洲國際招股書

圖2:史密斯(萬洲)生鮮豬肉份額,數據來源:萬洲國際招股書

圖3:史密斯(萬洲)豬肉養殖份額,數據來源:萬洲國際招股書
       除了美國外,公司還有國際部門,包括肉製品加工和銷售以及生鮮豬肉兩大業務,分佈在波蘭、羅馬尼亞、英國、西歐、墨西哥等國。同時公司擁有西班牙最大(也是歐洲最大)的肉製品公司Campofrio37%的股權。2012財年,國際部門實現營收14.67億美元,47%是肉製品業務,43%是生鮮豬肉。
       從收入角度看,史密斯菲爾德的收入結構如下圖,其中生豬養殖基本不對外出售,基本內部消化。

圖4:史密斯菲爾德收入結構,數據來源:萬洲國際招股書

2.2    史密斯菲爾德競爭力
        美國無可比例的成本優勢。美國是全球第二大豬肉生產國,和第一大豬肉出口國。豬肉產業鏈具有全球性競爭優勢。和國際同行比,史密斯菲爾德的競爭力主要依賴於美國發達的農業。極其廉價的穀物是美國肉類價格遠低於其他國家的主要原因。下圖可以看到,豬飼料主要原料玉米美國價格只要中國6成。美國豬肉價格大幅低於中國的主要原因,美國生豬價格也約中國6成。不僅是相比中國,相比幾乎所有國家美國的豬肉價格較低的。

圖5:中美玉米價格,來源:萬洲國際招股書

圖6:中美玉米價格,來源:萬洲國際招股書

        美國內優勢。豬肉在美國是第三大肉食,次於雞肉和牛肉。史密斯菲爾德是幾個超大型食品公司中唯一專注於豬肉及其製品的。09年以來將非豬肉業務都出售了。史密斯的豬肉製品、屠宰到養殖規模都約等於2-4名的總和。圍繞豬肉打造了較強的規模競爭力。圍繞12個核心品牌打造豐富的產品線,從高端到低端滿足不同層次需求。史密斯菲爾德的競爭力是比較穩固的,盈利的改變主要不是競爭地位,而主要是受行業供需的週期性影響。

圖7:史密斯菲爾德的12核心品牌

2.3     史密斯菲爾德規模增速
        史密斯菲爾德最近20年除內生擴大產能,併購也是其重要發展力量。這和歐美的大型食品飲料公司類似,如酒精類的百威英博、帝亞吉歐、保樂力加,或同是食品工業的泰森食品。
        1995-2012年Smithfield公司的營收從15.27億美元上升至130.94億美元,復合增速達到13.48%。其中高增速主要在2000年以前,2000年以後收入增速近6%左右。後面增速下降主要是市場集中度已大幅提高,但需求增速慢,並且2005年後少有收購。2009年由於豬流感導致豬肉需求大降,公司錄得多年來首次虧損,管理層反思後調整戰略。主要內容包括:1、做減法。剝離了非核心業務包括牛肉業務、部分生豬養殖業務,僅留下供給公司屠宰的生豬養殖。淨有息負債也從2008年的38億美元,減少到2013年的22億美元,2012年甚至低到到16億美元,2012年開始又進行了5.76億美元的股票回購。由於2009年和2010年公司由於豬流感導致罕見的虧損,2009-2013年合計利潤也僅7.66億。可見重整資產壓縮債務力度之強。2、優化結構。將產品聚焦在12大核心品牌(原來有100個品牌)。強化肉製品部門,將肉製品業務放入更突出位置。下表格我們可以看到相比於生鮮豬肉和生豬業務,肉製品可以通過調整產品結構有更加穩定的營業利潤,受豬肉供需週期影響更小。

圖8:各部門營收及營業利潤, 數據來源:公司年報

       下表格是史密斯菲爾德最近11年的主要營業數據,營收緩慢增長,踢除2009年和2010年疫情年份,毛率整體在11%以上,費用率隨規模和結構優化不斷下降趨勢。由於營業利潤率低,而且還需要剛性支付債務,所以較小的利潤率變動也會導致利潤額變動較大。淨利潤起伏較大。2013財年利潤低迷後,2014財年盈利未知因退市(史密斯的財年是每年4月28日結束)。 根據萬洲國際披露的2015年1-9月已實現利潤4.03億美元。

圖9:史密斯菲爾德主要營收利潤數據  數據來源:公司年報

        整體看,如果史密斯菲爾德不再併購,行業目前也基本飽和了,行業格局也處於寡頭壟斷較穩定,那麼史密斯菲爾德經本處於一個穩定狀態,未來利潤會隨豬肉、穀物價格的週期波動而波動。長期盈利能力取決於能否有效調整產品結構,提高附加值。
2.4    毛估估史密斯菲爾德的價值
        毛估估前,將行業管徑、公司經營、資產負債、現金流和盈利情況介紹下
        行業環境:史密斯菲爾德所在行業格局穩定,但有週期性變化,這周變化主要由穀物的供需關係和豬肉供需關係引起,前者影響成本,後者影響售價。但行業格局穩定,雖然週期變化,但是不會持續低迷或持續景氣。
       公司經營:規模增長結束,靠調整結構提高利潤率但效果緩慢。如果有較快增長,需要觀察萬洲引入美國豬肉進中國的進度。所以可以先假設公司規模處於穩定期。
        
       營運資產負債表:如下圖。營運資產負債表就是只要有這些資產負債就可以經營了,不考慮非經營資產和負債,也不考慮債務槓桿。數據取2013年和2012年數據均值,萬洲收購後,數據有重估,又披露太少。畢竟後面測算利潤也是按收購前數據測算。如果不用借債槓桿,大概史密斯菲爾德在2012和2013(被收購前),需要43億美元淨資產能維持當時公司運轉。

圖10:史密斯菲爾德營運資產負債

        現金流:經營現金流很好,規模沒有擴大時運營利潤+折舊基本就是淨經營現金流。資本開支不大,投入和折舊接近。萬洲上市後資本開支可能增大,萬洲上市時說未來三年雙匯和史密斯菲爾德資本開支各10億美元,看來萬洲有意擴大規模,引入美國豬肉進中國。

圖11:史密斯菲爾德近年資本投入和折舊額對比
        
        合理的利潤估計:我覺得評估萬洲和評估一個農場比較像,農作物產出價格不確定,每年會變化,有豐年和歉年,計算一個比較中間的盈利能力是關鍵。公司部門可以分為屠宰、肉製品、生豬養殖和國際部門(在海外的子公司)。史密斯管理層在年報中會闡述各部門合理的盈利區間,我取管理展望的盈利區間的中間值作為公司中值盈利測算依據,如下表格:

圖12:管理層對各業務的盈利展望,12年實際,盈利中值取值

假設產量和2012年一樣,那麼在平均假設下各部門的盈利如下,總部每年會額外消耗1.1億美元費用(每年大體如此),計算可以得出史密斯每年平均營業利潤大概7.2億美元。如下表:

圖13:2012年實際營業利潤和盈利中值下的營業利潤
        每年財務費用大約2億美元,扣掉33%所得稅後(歷史平均),淨利潤約3.5億美元。即按2012年的產量下,大約中值年淨利潤3.5億美元。未來平均淨利潤增長動力來源於產品結構調整和銷量緩慢擴張。
        綜合上面,我基本模擬出了史密斯菲爾德極簡單資產負債表和利潤表。除了上面的運營資產外,史密斯菲爾德還淨負債(有息債務扣掉現金)30億美元淨債務,這比收購前高不少,資產上還有37%的Camgpofrio股份。上面數據是2013年4月截止的數據,可以認為當時史密斯菲德可以理想化為是一家年淨利潤3.5億美元,有43億資產,25億美元淨有息債務的公司。如果不加財務槓桿,是一家淨資產收益率10.7%,加槓桿後淨資產收益率19%的公司。這淨資產收益率數據比實際財務報表高,因為實際財報由於歷史併購積累了大量的商譽和無形資產等對實際經營沒有幫助的資產。
          毛估估價值:萬洲收購史密斯用47億美元,大概是估計的中值盈利3.5億的13.4倍。如果是2014年盈利估計在4.8億美元(2014年是豐年)的10倍。目前美國同行的估值倍數大概是10~15倍,參考同行是合理的。我覺得史密斯的資產還有很多可以提升潛力的空間,如果還再考慮同中國的協同作用,47億的收購價也是合理的。保守取史密斯菲爾德10倍中值盈利進行估值,即值35億美元,這市值略小於收購要約信息發佈前的史密斯36億美元的市值。

3. 買萬洲國際還是買雙匯發展
3.1  估值對比

       萬洲國際價值=73.3%雙匯發展+100%史密斯菲爾德-44億美元債務+173億港幣+雙匯物流等資產(太少,暫忽略不計)(註: 萬洲集團層面的債務是按2014年中報推算約44億美元。173億港幣是按上市6.2元總發行29.5億股,假設扣掉10億費用)
        如果以3月3日的收盤價計算,萬洲國際市值625億港幣市值小於持有的73.3%雙匯發展股份(約523億人民幣約合653億港幣),而萬洲非雙匯部分的價值也達103億港幣,如下表格。

圖14:萬洲非雙匯部分資產的價值
         綜合算,3月3日收盤價算,萬洲國際估值相當於A股雙匯發展的8.1折。大量兩地上市的公司H股比A股5折,萬洲這個折扣不算大。
3.2 市盈率
    2014年萬洲國際屬於母公司股東淨利潤約51.65億港幣,目前市值約靜態12倍,利潤計算方式如下:

圖15:萬洲國際2014年母公司股東利潤測算

3.3  成長性
     理論上,史密斯菲爾德在美國如果不槓桿收購同行已經沒有成長性了,通過調整結構優化利潤率會非常緩慢。目前萬洲引進史密斯菲爾德進中國也看起來沒有太大動作,目前有說在開發史密斯中國肉製品,並在鄭州試點賣美國冷鮮肉,但依然有很多不確定性。不過史密斯的盈利也被萬洲集團層面巨大的費用掩蓋了(如上面圖15)。包括債務利息、上市費用、股權激勵費。這些費用的減少就是萬洲國際的成長性。債務方面,根據招股書募資額會盡快償還原本2016年到期的25億美金銀團貸款,這部分銀團貸款利率估計約4.2%,償還後每年可減少1億美元利息支出。2015年沒有上市費用,股權激勵費用下降到6億港幣,2015年股權激勵費用進一步下降到4.5億港幣。這些費用的減少可以對史密斯利潤的抵消,當成史密斯利潤的成長。
         雙匯的成長性是重中之重。但雙匯的成長性現在被大家普遍質疑。2014年4季度雙匯估計還會延續3季度業績10%下滑的趨勢。4季度肉製品銷售依然不景氣,行業整體呈現下滑(估計雙匯是行業下滑比較小的)。雙匯的肉製品主要是高溫肉製品,定位更像方便食品,方便食品其他大類方便麵和餅乾行業也不景氣。整體方便食品的大環境不好。肉製品的盼頭還是在於:1、整體市場依然還處於較低發展水平,尤其是低溫肉製品,如果企業能創新滿足需求,依然前景不錯。2、雙匯在品牌投入還有很大空間,雙匯廣告支出很少,過往的需求大多是市場的自然需求,而餅乾或方便麵公司可都是下了很大的力氣去推的。3、短期內,2014年底推出的新品還是很有盼頭,高溫新品有方便性同時加了休閒性,低溫肉製品也很有特色。

3.4 買哪個
        如果要買買萬洲國際。當然如果深港通,對A股雙匯也是利好。估值上,萬洲差不多是A股雙匯的8.1折。成長上,雖然史密斯菲爾德是短板,但是集團層面的費用降低可以彌補史密斯成長不足。最重要的是我覺得香港投資者有強烈的大公司偏好,在消費品領域普遍較高的市盈率,蒙牛估值比內地伊利高,康師傅連續幾年不增長也還30多倍市盈率,青島啤酒、中國旺旺也都沒有低估值的。對於大型食品飲料公司香港人有強烈的偏好。這種偏好有一天可能會在萬洲國際上產生。如果雙匯按2014年靜態20倍估值,史密斯按47億美元估值(14年10倍,同時也是萬洲當年收購價),萬洲國際的市值應該達到940億港幣,比現在市值50%提高空間,市值剛好回到發行價附近。如果2016年雙匯能夠重新開始較快增長,史密斯進入中國及同雙匯協同,市值空間還將再大大提高。
另外萬洲國際現在股價不景氣除了雙匯低於預期外,還有PE系大股東減持的擔憂。如果有合適方式比如引入數家大投資者接盤等會讓股價有很好的促進。
     萬洲國際股價催化劑:1、雙匯業績企穩 2、雙匯業績重新增長 3、萬洲PE系股東減持。
     注:我已經在買入萬洲國際,計劃逢低買入,買到我賬戶的5%~8%倉位。

      請幾個持有雙匯的朋友也討論下 @renjunjie @耐力投資 @二線牛牛 ,還有喜歡低估港股@管我財   歡迎大家雪球內轉發和討論,提點意見和思路,謝謝。
        如果有朋友在鄭州,可以去超市買史密斯菲爾德的冷鮮肉試試口感,之前看到報導在鄭州有上市,我不確定。美國肉沒有放血比較腥味,不知道在中國銷售的會是怎麼樣的?
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