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四萬億的三個問題 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/10/blog-post_19.html

一、「擠出效應」

四萬億的後遺症，把經濟教科書上的「擠出效應」完整地演繹了一次。「擠出效應」是說，政府增加財政支出，雖然短期內有刺激經濟的效果，但會造成資金緊張，利率升高，私營經濟的投資規模相應減少，所以最後沒有效果。

而由於公營經濟效率比較低，私營經濟被擠出後，增加的投資還會有所耗損，用術語來說，就是財政乘數小於一。

凱恩斯說，財政乘數會大於一，因為一分錢的政府投資，會帶動經濟增長大於一的效果，而「擠出效應」則說明了，這一分錢的投資，最終整個社會的受惠程度遠遠小於一。

中國利率市場不開放，「擠出效應」不是直接從利率的調升來反應。政府用調控的手段，來收緊銀根，對私營經濟造成的「擠出效應」損害更大。

二、逆向選擇

當政府推出四萬億的時候，由於是公營資金，投資都是流向最沒有效益的項目，例如高速公路、高鐵。

而當政府要抽回四萬億的時候，國有企業的資金不能抽回，只能向私營部門下手。

也就是說，私營經濟沒有享受到四萬億的好處，但當出了問題的時候，卻要來承擔後果，包括成本上漲，銀根抽緊，這是比「擠出效應」更加大的傷害。

客觀效果上，就是「劣幣驅逐良幣」，能留下來的，都是效益差的項目，而效益好的項目反而被淘汰。

既然如此，也難怪部分企業老闆，盡地一博，反正遊戲規則如此，左右都是輸，還不如做最高風險的項目。客觀上又加劇了逆向選擇。

三、君貴民輕

清朝末年，滿清權貴也有同樣的選擇，是社稷重，還是民生為重，他們的選擇是前者。實際上，作為專制者，他們很難有別的選擇。

2008年的時候，既然要拿四萬億出來救市，如果能撒向民間，中小民企減稅，貸款扶持，中國經濟現在一定會健康很多，也不會有這麼多的後患。

但這可能嗎？

先不說，政府拿出來的四萬億，體制中人人要分一杯羹，都要抽佣抽水，不可能直接發給民眾。

更重要的，一個真正蓬勃的民營經濟，如果真的成了氣候，對現有政權是莫大的威脅，資金只能流向共和國的長子，流向自己人。

經濟改革，而政治體制不改革的惡果，就只能這樣一再為民間承受了。

債壓鄉鎮：隱性債務3萬億

http://www.eeo.com.cn/2011/1112/215613.shtml

經濟觀察報 記者 楊興云 陳安慶 曹丹 對於一個每年財政收入只有50萬元的鄉鎮來說，要償還兩個多億的欠 款，即便不考慮利息因素，也需要400年的時間。這一案例出現在財政收支情況較好的中國經濟第一大省廣東，本報記者近日實地調查了云浮市都楊鎮的債務現 狀。由於其超過2億元的債務，而成為研究廣東鄉鎮負債的一個難得的樣本。

曾經對廣東鄉鎮負債問題進行過專門調研的廣東省社科院珠三角區域經濟研究中心主任成建三表示，根據其所調研獲得的情況，廣東鄉鎮一級的負債問題「非常嚴重」，在很多地區，一般鄉鎮負債幾千萬都是「很平常的事例」。

根據國家審計署審計長劉家義所作的審計工作報告，全國地方政府性債務餘額共10.7萬億元。獨立研究機構FOST（福盛德）認為，審計署報告明顯低 估了地方政府的債務規模，並認為這一低估主要表現為：一是四級地方政府僅統計了三級，而鄉鎮政府債務問題突出；二是地方政府融資平台公司的數目偏低；三是 地方政府債務中的銀行貸款數額可能被低估。

鄉鎮隱性債務已成為一枚滴答作響的定時炸彈。

FOST報告測算，如果計算上鄉鎮政府，四級地方政府的債務是13.5萬億元，比審計署的統計多出近3萬億元，也就是鄉鎮一級政府至少存在3萬億元的隱形債務。

蝴蝶在熱帶輕輕搧動一下翅膀，遙遠的大洋彼岸就可能造成一場颶風。鄉鎮作為國家政治體制譜系的「神經末梢」，其經濟安全，關係全局。

都楊:400年才還得清的債

吳戰江上任鄉鎮領導以來最頭疼的事情就是如何設法償還鎮裡歷年來欠下的債務。

今年37歲的吳戰江儘管1998年從廣東工業大學畢業後一直在鄉鎮工作，深知鄉鎮工作的艱難瑣碎，然而自從擔任云浮市云城區都楊鎮分管經濟的常務副 鎮長以後，每天必須面對從幾大銀行到60多個個體老闆組成的龐大債主以及天文數字般的欠款時，即使有再好的心理準備，心情也難得輕鬆起來。

「欠債還錢天經地義，」吳戰江說，但是，對於一個每年財政收入只有50萬元的鄉鎮來說，要償還兩個多億的欠款，即便不考慮利息因素，也需要400年的時間，「更何況利息一刻也不會停止增長」。

吳戰江說，欠款基本上都是以都楊鎮在上世紀80年代成立的經濟發展平台——都楊鎮經濟發展總公司的名義欠下，而現有的大部分債務主要也是由上世紀八九十年代推進普及義務教育工作和基礎設施建設造成。

據瞭解，總人口5.1萬，面積249平方公里的都楊鎮，2003年由都騎鎮和楊柳鎮兩鎮合併而成，與此同時也繼承了上述兩鎮合併前欠下的所有債務——20910萬元（其中本金11585萬元，利息9325萬元）。

按照當地有關部門提供的數字，在20910萬元的負債中，大致可分為以下幾類：一是公路類債務共2302萬元，其中本金1784萬元，利息518萬 元；二是建築工程類債務共1168萬元，其中本金668萬元，利息500萬元；三是學校類債務共527萬元，其中本金505萬元，利息22萬元；四是公司 貸款發展鄉鎮企業、農田水利建設等債務16913萬元，其中本金8628萬元，利息8285萬元。

吳戰江表示，造成債務主要原因有兩方面：首先是上世紀八九十年代，為貫徹國家「普九」政策，都楊鎮確立了「再窮都不能窮教育」的思想，投入了大量的財力改造中小學校，導致支出超前規模過大。

其次是，都楊鎮既是一個經濟欠發達的邊遠鄉鎮，又是一個革命老區，行路難、水利建設滯後、鄉鎮企業效益差等問題一直都是經濟發展的巨大困擾。為瞭解決上述問題，促進經濟發展，都楊鎮在鄉鎮建設、道路改造、發展鄉鎮企業和水利建設等方面投入了大量的資金。

後來，由於取消了教育附加費的徵收，致使教育欠債越來越大，再加上落實上級關於資源型企業「上大壓小」的政策，都楊鎮大多數鄉鎮企業因此關閉停產，在失去經濟來源之後，歷史欠債不斷加大。

吳戰江表示，無可否認，都楊鎮政府自身財力嚴重不足，上述投入又遠遠超出了都楊鎮財政所能承受的能力，使得上述絕大部分工程不得不由都楊鎮經濟發展總公司靠貸款和借款完成，由此形成大規模的負債。

「迄今為止所有的債務都是以前欠下的」，吳戰江說，2003年以後就再沒有欠下新債的情況。

吳戰江表示，現在都楊鎮一年的稅收在2000多萬，原則上除了正常的運作資金以外，剩餘資金都會用來還債，一年下來大概有五六十萬的樣子。一般情況 下，鎮裡逢年過節都會向所有債主還款，比如中秋節、春節等等節日，每個債主從幾千塊到幾萬元不等，如果有小孩需要上學或者家裡有病人需要用錢的就優先考 慮。「目前，都楊鎮經濟發展總公司對到期債務一時沒能全面還清的，均與債權人協商、簽訂了分期還債協議。」吳戰江說。

中國人民大學行政管理學院教授毛壽龍說，像廣東云浮市都楊鎮這樣的財政實際上是一種「破產」財政。

吳戰江稱，對於「普九教育」、「公路硬底化」等原因形成的歷史債務，將積極向上反映都楊鎮的實際情況，爭取上級有關政策的支持和分類扶持，以盡快渡過難關，希望積極爭取債權人的諒解和支持，協議分期還債。

然而，也有一些債主表示，對於都楊鎮政府的還款問題，實在是不好說。一位100多萬債務被拖欠了十餘年的債主陳先生表示，每年僅只逢年過節象徵性地還一點，利息都不夠，但也沒辦法。

原肇慶市端州西江土石方工程公司負責人蘇政華對本報記者說，都楊鎮政府對於還款都有協議，但並未完全執行。而且，剩餘的355萬，按照現在每個季度只還1萬元的速度，不算利息，照這個速度，要近100年才能還完。

蘇政華稱，向政府追債難度很大。「每次只還5000或10000元，且須經都楊鎮委書記簽字方可。」

「廣東相當一部分鄉鎮也不同程度存在負債。」都楊鎮一位鄉鎮幹部說，「這些歷史欠賬難以一下還清，某個債主催得急了，鎮裡就像征性拿出一點錢打發一下。」

據記者瞭解，在都楊鎮的債主裡，除銀行等大債主外，還有包括蘇政華在內的約60名個體老闆。

並非個案

云浮市有關負責人一再向記者強調，都楊鎮欠債情況在整個云浮並非獨有的問題，而是一個帶有普遍性或者說是共性的問題。

「都楊的問題之所以突出的主要原因在於，一是它本身是在原有兩個鎮，即2003年由都騎鎮和楊柳鎮兩鎮合併而成，同時繼承了原有兩個鎮的債務，合併 之後，數量就顯得很大；此外，都楊鎮轄區的都騎和楊柳在歷史上都屬於革命老區，一直以來經濟基礎十分落後，轄區人民在發展經濟方面有更加強烈的要求。」云 浮市云城區委宣傳部副部長何波這樣解釋都楊債務的歷史情況。

事實上，整個云浮市鄉鎮債務的情況與都楊相差無幾。對此，廣東省省情研究中心曾做過專門調研，並形成報告。

在該中心發佈的一份對云浮市20個鎮（街）進行調研後的報告中，首先就用這樣的詞語「可用財力不足，收支嚴重失衡」來評價云浮市鄉鎮的財政狀況。

該報告指出，云浮市鄉鎮經濟基礎差，發展緩慢，缺乏財稅收入來源，財政非常困難，經費缺口大，主要靠上級的財政轉移支付解決，是「吃飯財政」，甚至是「討飯財政」。

在調研到的20個鎮（街）中，2004年經費來源共9135萬，其中由上級財政轉移支付4709萬元，佔52%，有些鎮財政轉移收入佔到八成，基本上是用於支付在編人員的工資。

報告指出，在國家停止收取農業稅的背景下，由於國土收費已基本沒有，以前的集資攤派、搭車收費、行政調入等增收的渠道已堵死，計生管理逐漸規範，徵 收計生的社會撫養費也已大幅減少，特別是自農業稅費改革和免徵農業稅以來，鄉鎮財政收入渠道變得更窄，下撥的轉移支付資金難以填補財政資金缺口，開支項目 卻大多呈剛性增長，使鄉鎮財政雪上加霜，鄉鎮的日常運作非常艱難。

云浮市很多鄉鎮連辦公室電話費都無力負擔，部分鄉鎮有拖欠社保費和未能按時足額發放幹部職工工資的現象，基層幹部的基本生活難以得到保障。目前，部分鄉鎮為保運作，只能通過變賣資產、土地開發出讓、上級補助和爭取有關部門支持等籌措經費。

在廣東省省情研究中心調查涉及的20個鄉鎮中，政府欠債總額就超過10億元，其中債務最多的鎮達25949萬元，最少的鎮也有486萬元，平均每個鎮負債5430萬元。報告認為「鄉鎮債務如此之龐大，已超過實際償還能力」。

實際上，這樣的情況不僅在云浮，即使在整個廣東，也是一個較為常態的現象。廣東省社科院珠三角區域經濟研究中心主任成建三表示，在他曾經專門調研過的廣東省河源市的鄉鎮，欠債幾千萬元的鄉鎮比比皆是。不少鄉鎮領導為了躲避討債，甚至逢年過節都不敢呆在家裡。

事實上，類似都楊這樣的鄉鎮債務，不僅廣東，即便在中國也已成為一個普遍的問題，以致有分析人士據此將其稱為威脅中國經濟的一個「隱性深水炸彈」。

「目前規模巨大的鄉鎮債務之所以沒有對經濟發展構成威脅，原因在於沒有集中爆發」，成建三認為，一般情況下，鄉鎮及其上級政府都會針對突出的問題採取一些化解的措施，比如針對私人欠債部分採取一些逐步償還措施，或者是借新債還老賬等等的方式，控制矛盾不至於失控。

廣東當代經濟研究中心主任楊正滸對廣東個別市縣的償債能力表示了憂慮。他表示，在個別市縣，地方政府的債務率已超過了100%，部分已經超過了 200%，遠超警戒線；個別市縣地方政府的負債率也已經超過了10%這一警戒線，嚴重的已經超過20%；還有一些政府融資平台公司的資產負債率超過了 60%，有的甚至超過90%。「一旦發生債務風險，地方財政將不得不為這些債務兜底。」

「而如果出現經濟增長和財政收入增長放緩，也有可能誘發地方償債風險。」楊正滸說。

債務風險

在廣東省省情研究中心的上述調研報告中，對云浮市鄉鎮債務形成的主要原因得出如下結論：一是上世紀90年代初，鄉鎮政企不分的體制下，投資決策失誤，舉債上項目、辦企業，造成血本無歸；

二是剛性支出過快，「九五」期間「普九」達標、學校改造、水利建設、修路、「兩大會戰」以及各種達標升級活動，國家專項資金投入有限，要求鄉鎮籌措配套建設資金，鄉鎮只能大規模舉債投入，這是鄉鎮債務的大頭；

三是基層政權建設投入，辦公場所修建，造成的基建性債務；

四是發放工資和補貼公益事業負債。目前鄉鎮與縣（市、區）財政都是「收支兩條線」，鄉鎮幹部基本上是縣級財政統發工資，但只是「裸體」工資，補貼、 差旅等費用由鄉鎮自己解決，還有差額撥款和自收自支人員的工資也由鄉鎮政府解決；同時農村公益事業投入由鄉鎮承擔。因資金來源有限，只能通過借貸解決，使 債務不斷增加。

廣東省省情研究中心的上述調研報告指出，稅費改革之前，本來鄉鎮財政風險就已經存在，但那時鄉鎮可以通過向農民攤派以轉嫁風險，通過多方借債向外轉移風險，通過寅吃卯糧向後轉移風險。

而在稅費改革之後，由於上級財政預算安排農村稅費改革專項資金不能滿足基層的需要，鄉鎮可用財力大大減少，為保運作再度舉債，形成舊債未還又背新債的沉重債務包袱，財政債務風險進一步加大。

對於鄉鎮債務的數字，一直以來並沒有一個明確的說法。廣東省社科院珠三角區域經濟研究中心主任成建三認為，這是由於目前中國財政屬於分灶吃飯，下面鄉鎮一級的數據並不向上匯報，所以即便是廣東省財政廳也難以具體掌握全省鄉鎮欠債的數字。

他表示，現在鄉鎮的欠債基本上都屬於隱性的債務，再加上由於我們的財政風險控制體系並不像歐美那樣，在欠債超過一定的指標以後，必須要採取切實的化解措施，所以一直成為一個巨大的財政風險。

成建三表示，目前在中國，即便是廣東這樣的經濟大省，也沒有能力解決鄉鎮欠債問題。原因在於，一是很多債務都是隱性的，難以掌握具體的數字；二是債務本身的巨大，以省級財政之力，難以承受。

廣東省社科院區域與競爭力研究中心主任丁力認為，云浮市都楊鎮政府負債情況具有樣本價值。他表示，雖然我國現行的法律法規明確規定地方政府不能舉 債，但事實上，中國各地區、各層級的地方政府大都在不同程度上舉債度日或負債經營。由於財政資金償債能力不足，很多地方政府通過借新債還舊債、拆東牆補西 牆的現象非常普遍，中、西部等經濟欠發達地區尤甚。

值得一提的是，在記者採訪過程中，有鄉鎮領導表示，之所以難以得到鄉鎮債務的真實數據，原因在於，面對調研者，掌握真實情況的鄉鎮幹部往往都會首先 猜測調研者的目的，如果是將要以此數據問責的，那就儘量縮小數據，而如果將此作為上級解決鄉鎮債務問題的基數的話，又肯定會將上述數字大為擴大。

丁力認為，在目前地方政府事權和財權不對等的現狀下，靠中央轉移支付或地方土地財政都是暫緩之計。「改革分稅制，讓地方的財政權和事權匹配，才是解 決地方債問題的根本。」「逐步完善省以下財政體制改革，重點推行省直管縣，增強地方政府財力，才能從體制上解決地方政府財力缺口的問題。」丁力說。

【原創】貴州茅台：從2千億到20萬億 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010fdb.html

      貴州茅台：從2千億到20萬億

                          作者：程  歡

     最 近兩三年來，在梳理自己多年的投資經驗和投資心得體悟的過程中，一直都有一個強烈的想法：經過和父母、愛人的商量後，將配置在其他多個領域的資產做深入細 緻的梳理和規劃，決定儘量不再參入某些非必要性的實業項目，轉而以貴州茅台、東阿阿膠作為我們家庭的實業項目之一，堅持做長期股權投資。其中，貴州茅台， 作為最重要的一個項目，被單獨拎出來，須佔據整個家庭淨資產配置的15%-30%左右。

由於筆者的工作也是做股權投資，但家庭資產配置中的貴州茅台，如同房產一樣，將不再計入筆者個人的投資業績中。不知道10年、20年、30年、50年後，筆者在A股、B股、港股、美股等領域的投資業績能否超越「貴州茅台」這樣一個項目？

當筆者做出這樣的決定後，非常巧合的是，貴州茅台股價最近1個多月的也開始上漲，其市值再一次回到了2000億RMB。

雖然筆者早期也曾階段性持有過貴州茅台和其他白酒企業，但從2012年開始，這將是一段新的旅程。

回到本文的主題：很多朋友，提出疑問，貴州茅台的市值已經高達2千億RMB，是不是面臨天花板呢？

筆者的看法是，遠遠未達到，甚至不僅不是天花板，反而是剛剛起步。

偉大的投資人查理·芒格曾經指出，「可口可樂是一項從200萬可以做到2萬億美金的生意。」筆者舉雙手贊同。

那麼，有沒有比可口可樂更優質的生意呢？

筆者在全世界苦苦地搜尋了一遍又一遍，很幸運的是，我們找到了，因為，有，貴州茅台——全世界幾百萬家上市公司中最優質的3-5家企業之一。

我們來看看茅台的簡介：

「茅台酒作為世界三大著名蒸餾酒之一，是我國醬香型酒的鼻祖，是釀造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麥之魂，采天地之靈氣，捕捉特殊環境裡不可替代的微生物發酵、揉合、昇華而聳起的酒文化豐碑。茅台酒源遠流長，據史載，早在公元前135年，古屬地茅台鎮就釀出了使漢武帝「甘美之」的枸醬酒，盛名於世。 

1915年，茅台酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽全球。建國後先後榮獲國際金獎。暢銷100多個國家和地區。茅台酒的生產工藝古老而獨特，它繼承了古代釀造工藝的精華，閃爍著現代科技的光彩。」

近代以來，茅台酒更是被尊為「國酒」，我國釀酒大師，貴州茅台集團黨委書記、總經理，股份公司董事長袁仁國先生，曾對「為何茅台被尊為國酒」，做了如下總結概括：

  一、神秘環境鑄造；   

 二、獨特工藝釀製；    

三、厚重文化積澱；   

 四、卓越品質決定；    

五、歷史的貢獻形成；    

六、開國元勛欽定；    

七、歷屆領導推崇；    

八、人民群眾公認。

很多愛酒的朋友更是用數字1-10來總結茅台酒獨特的工藝：

1一年一個生產週期；

2兩次投料和兩種發酵；

3茅台酒擁有醬香、窖底、醇甜三種典型體和高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒等「三高」；

4 

四十天制曲發酵；

5 

五月端午制曲；

6 

六個月存曲；

7 

七次取酒；

8 

八次加曲、堆積、入池發酵；

9 

九次蒸煮；

10 

十種獨特工藝：高溫制曲、高溫堆積、高溫接酒、輪次多、用糧多、用曲多、出酒率低、糖化率低、窖藏陳釀、精心勾兌。

我們可以看到，茅台酒從生產到投放市場，中間需經歷5年左右的一個過程。

這一切的一切，鑄就了貴州茅台的又寬又深的「護城河」，筆者將其總結為9點：

1、在超高端白酒領域無法踰越的壟斷地位；

2、特殊的地理自然環境釀造，如貴州茅台鎮的獨特氣候、土壤、水、微生物環境等；

3、歷史沉澱下來的源遠流長的酒文化，；

4、卓越的產品品質和獨步天下的製作工藝；

5、穿越歷史時空的品牌和商譽；

6、茅台酒與共和國締造者積累下的深厚感情優勢；

7、醬香型白酒天然抗通脹可保值增值的投資屬性；

8、罕見優秀的企業財務特性：長期優秀的ROE水平，獨特的預收款機制，幾乎無有息債務，超高的毛利率和淨利率，大量高質量的自由現金流，幾乎無大規模資本支出等等；

9、公司治理結構完備，股東結構清晰透明，管理層中規中矩（不依賴管理層）；

這九項特點，使貴州茅台酒兼具有消費屬性和投資屬性，更使企業具有不可複製性，稀缺性和壟斷性。同時企業相對扁平化的產業鏈，能夠做到上下游通吃，對產品具有高度的「定價權」。這樣的企業才具備產品「獨一無二」，產品「供不應求」，產品「價量齊升」，產品「永不過時」的四項特性。

【注:關於貴州茅台的定性分析:如能力圈原則，企業投資分類，投資策略模型，護城河研究，個股深度研究，調研確認等等，筆者在以前的文章中也陸陸續續的談到一些。

事實上，很多充滿智慧的專業投資人，如趙丹陽、但斌、林園、歸江、王璟、李劍、梁軍儒、陳理、董寶珍、王海平等等，也曾一而再、再而三的多角度論述過了。如：李劍先生的產品四項標準：產品獨一無二，產品供不應求，產品價量齊升，產品永不過時，就非常簡潔經典，筆者認為是在不直接點名的說茅台。

還有更多的民間高手、草根英雄、價值名博等，也一直在跟蹤、研究貴州茅台，其深度和遠見，絲毫不遜於職業投資人，他們同時也在投資踐行中。也可參考他們更多的論述。】

有了以上特點，我們再來看看貴州茅台的核心產品：

其中53°飛天茅台的提價步驟如下表：

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從270多元漲到2000多元一瓶，漲幅將近9倍。而企業出廠價的提價進程嚴重落後此增速，截止2011年為止，為619元一瓶。

若放長遠一點看，筆者認為，茅台酒的零售價格和以下三大因素密切相關：

1、 茅台酒的供需平衡點

茅台酒作為高端白酒，其2011年的消費量大約在1.2萬噸，佔當年度全國白酒總產量近1千萬噸的千分之二不到。 2011年茅台酒的產量大約在2.7萬噸附近，需到2015年才能夠投放市場。而按照規劃，在2015年後，茅台酒的每年的產量大約在4萬噸左右，到2020年開始逐步投放市場。所以說，茅台在未來10年仍然處於供不應求的狀態，此現象也造成假酒氾濫，假酒量在真品的10倍以上。茅台若加強打擊假酒的力度，其供需平衡點還可一直向後推移。其未來10多年也將繼續保持出廠價和零售價提升的狀態。

而更長遠的看，按照業內專家的評估，茅台酒的長期供需平衡點至少在10萬噸以上，而茅台酒的年產能極限，卻在10萬噸附近。這也是茅台酒走向奢侈品的推動力之一。

2、 貨幣供應量

我們若查閱中國的M2數據圖，可以很清晰的看到，在2001年初的存量M2為13.8萬億RMB，而2010年底的72.5萬億RMB，增長將近5.3倍，十年的年復合增速將近18.2%，這期間，房地產、黃金、藝術品、玉石、中藥材、高端白酒等均紛紛大漲。和貨幣供應量有密切的相關性。

未來中國的GDP將逐步放緩，大概在5%-8%之間，中國的實際通脹率在3%-6%之間，M2的復合增速約等於GDP+CPI的數值，將維持在8-14%之間，均值為12%左右。

未來貴州茅台的零售價提價幅度也將長期和M2增速保持一定的協同性，在GDP增速和M2增速之間。查閱複利表可知，未來20-30年的提價幅度將在10倍左右，而零售價應該在10000元人民幣之上，出廠價將略快於零售價提價幅度。

3、居民收入

按照國務院的發展規劃，我國居民的收入增速未來將長期保持在GDP增速之上，一段時期內有可能在GDP增速的2倍左右。而二三十年後，我國將成為一個中等發達國家，國民人均收入也將超越現在的港澳台地區，和現在的日本、美國不相上下。

我們查閱數據可知，盧森堡、挪威、瑞士、丹麥、美國等地的人均月收入折算成人民幣大概在2.5萬元以上，日本為2.2萬元，香港、新加坡為1.6萬元附近。而茅台酒的價格約等於全國居民平均月收入的二分之一左右，即10000元人民幣以上。

茅台的盈利預測和估值

茅台酒在2011年的出廠價仍然為619元，而零售終端市場在2012年春節前曾一度突破2000元，出廠價與零售價之比在1:3以上，雖然春節後有所回落，，但仍然在1500元之上，差價空間仍然巨大。

我們看到，茅台酒的零售終端價10年間從200多元到2000多元，漲幅將近9倍。而出廠價的提價進程嚴重落後此增速。我們知道，高端白酒市場中的其他品牌，如五糧液和國窖1573，通常其出廠價與零售價之比為「1:1.5」左右；被稱為「藥中茅台」的東阿阿膠，同樣的，其出廠價與零售價之比也為「1:1.5」左右。為何貴州茅台卻將如此巨大的利益拱手讓給經銷商呢？

隨著2012年茅台直營店的開設和增多，以及酒仙網、我買網、京東商城等等大量電子商務渠道的建立，相信會逐步改善此局面。

1、最近10年的情況：2011年-2021年

若按照此比率來算，即使茅台2015年的零售價仍然在2000-3000元之間，出廠價也有將近1倍以上的提價空間。大概在1300-1500元之間。而按照貴州茅台在2006-2010年的產量看，其產能擴張速度保持在10%的年復合增速之上。最近5年正處於貴州茅台的快速成長期。其年利潤復合增速在30%以上。

由於在2015年之後，其年產量將維持在4萬噸附近。到2020年，扣除揮發損耗後，貴州茅台酒至少有3萬噸以上供應市場。而在2011年，貴州茅台就有將近10萬噸的原酒，這期間由於每年有將近20%左右的產量被用作年份酒儲存起來，那麼在2020年至少將有3000-5000噸高端年份酒供應市場。

如果十年後，茅台酒的零售價維持在3000-6000元之間，那麼茅台的出廠價無論如何也將達到2000元，加上售價萬元之上的年份酒貢獻的利潤，按照如下圖的毛利率和淨利率，貴州茅台一瓶酒至少可獲利1000元之上，茅台的年利潤將突破800億元人民幣，在1000億人民幣附近。

參考數據下圖，2011年3季報統計：

                                                                                              

其年淨利潤復合增速將在26%以上，10年至少10倍的增幅。

2、2021年之後的二十年

按照評估，茅台酒的極限產能大概在10萬噸附近。也就是說10年內，中國大陸每年只能供應4萬噸左右的茅台酒，供不應求，而10-25年左右，國內可以消化6-7萬噸，國際市場消化3萬噸左右的茅台酒。而此時若以12000-15000元左右的零售價，8000-10000元左右的出廠價來計算。每瓶酒可淨賺5000元以上，加上利潤更豐厚的年份酒，貴州茅台的年利潤將在1萬億元人民幣附近。

按照以上分析，

1、茅台的未來快速成長期在最近5年（當然包括過去的10多年），其年利潤復合增速在35%之上；

2、穩健成長期也將長達10多年，其年利潤復合增速在15-35%之間；

3、到成熟期也會長達幾十年，利潤增速在0-15%之間。

由於貴州茅台的財務特性，其成熟期的淨利潤均為自由現金流，且可全額分紅，我們可給予貴州茅台15-20倍左右的市盈率，均衡市盈率為15倍，為什麼呢？股市的長期收益率將保持在6%-7%之間，而無風險利率大概也是在6.5%左右，其倒數為15倍。成熟期的貴州茅台將通過大量的股利分紅來回報投資人，成為類國債式企業。

那麼我們就可以發現，在2021年，貴州茅台將獲得近2萬億元人民幣的市值；在2042年左右，將近20萬億元人民幣左右的市值，也許貴州茅台期間收購其他業務也未可知，走向世界大受歡迎也未可知，也許是100萬億呢，天知道？

30年，經濟可以危機，金融可以有風暴，政權可能更替，能源可能枯竭，但都阻止不了偉大的企業茁壯成長。「Who knows？Only time!」

                                                                2012年2月21日於上海

什麼產品能讓蘋果一夜變成萬億美元級公司？

摩根斯坦利曾分析指出，蘋果股價有望在未來12個月達到1000美元，從而讓蘋果成為萬億美元級公司。那麼什麼產品能讓蘋果在一夜之間達到這個目標呢?答案不是iPad，不是iPhone，也不是iTV，而很有可能是iPay，也即蘋果的支付體系。

想像一下，當你想在Fab上購買某件美術品，或者要訂約某間酒店房間，或者剛好在超市看到自己心儀的產品;只需用你隨身攜帶的iPod、iPhone或者iPad按個鍵就能完成支付，甚至連信用卡號都不用，那將是多麼的方便。而這一切很可能即將來臨。

誰擁有上億級信用卡信息

儘管如今的移動支付已經有了類似Square這樣的便捷支付，但是總體來說仍然還是一個比較痛苦的事情，你不得不建立一個賬號，輸入自己的地址和信 用卡信息。而我們在iOS平台購買App則很簡單，因為我們的信用卡信息已經存在於蘋果的體系。iOS就像一個大學俱樂部：它知道你是誰，你去過什麼地 方，與此同時，它還知道你的交易記錄。在iOS，無需拿出你的ID，也無需現金就可以完成你的交易。同樣，在Amazon購買物品也很簡單，因為我們的信 用卡信息也存在了Amazon的系統，他們知道你的一切。

如今，大量擁有這種信用卡信息的公司將具有很大的優勢，而擁有上千萬這樣數據的公司似乎只有Amazon和蘋果。一個已經身處電子商務，而另一個還沒有。

蘋果的NLP(neuro-linguistic programming)

隨著移動計算時代的來臨，App已經成為這個時代新的星巴克，成為我們新的美麗的原罪。蘋果的NLP(神經語言程序學)已經將我們訓練成為通過 App來解決任何問題的人。你有問題?我們有解決方案。這個App可以幫你解決這個問題，那個App可以幫你解決那個問題，它讓你相信，沒有什麼問題是 App解決不了的，而且App可以讓我們的生活變得更好。於是各種各樣的App不斷湧現，而你也樂此不疲，不斷嘗試新的App。

我們都成了App的奴隸，犯了App癮，而原因只有一個，它讓人產生愉悅的衝動而且便宜。蘋果今年App的交易額有望達到50億，而通過其30%的提成將拿到15億的收入。而這一切正將越來越多人納入蘋果的支付體系，也讓我們不斷習慣於它、依賴於它。

Paypal去年的收入超過了40億，而其第四季度的交易額就達到了330億，其中手機支付增速顯著，2011年是2010年的5倍。移動支付新秀 Square年處理的交易額也達到了40億美元。如果蘋果推出其支付體系，那很可能很快就會摧毀Paypal。而蘋果推出這款產品並非不可能，我們之前曾 報導，蘋果可能會在下一代iPhone中推出iWallet，而且取得了這方面的專利。

如果蘋果利用iPhone獲得美國電影票支付市場的10%提成，那麼單就這一項就能帶來約12億美元的收入。這是一個Billion級的純收入。如 果獲得1%的酒店銷售份額，那麼這個數字將是60億，而且幾乎是純利潤，如果再提高幾個百分點呢?如果繼續往下做這種簡單的數學計算，那麼結果將是非常可 怕的，不僅蘋果能獲得更多的利潤，那些不接受蘋果支付方案的供應商將越來越處於劣勢，因為人們未來可能真的就不需要隨身攜帶各種各樣的信用卡了。而它那不 斷增長的iPhone、iPad用戶基數，將成為這一體系的巨大推手。

山西近萬億民資退出煤炭 煤老闆尋找新江湖

2008年山西著手煤炭資源整合，至今礦井數量從2600座壓減到1053座，辦礦主體由2200多家減少到130家。大量民間資本從煤炭領域退出，煤老闆去向不一。根據非官方估算，近萬億民資退出煤炭。

而「煤老闆」們不甘落寞，更不會謝幕，他們正尋找新的江湖。

在這場行業變革和資本盛宴中，更多的人不願意放棄煤炭舊業，奔赴新疆、內蒙等地尋找新的資源。儘管，他們的朋友不斷地勸說：「早轉比晚轉好，煤炭屬於全民所有，是戰略資源，應交由國家規劃開發。」

「畢竟，他們對煤炭熟悉。同時，也不願意在煤炭的暴利中置身事外。」一位山西本地企業業主說。

除此之外，煤炭老闆的歸宿並不一致。山西華傑集團董事局主席、總裁崔晉宏告訴記者：「煤老闆轉型領域比較分散，完全脫身煤炭行業後，有的投資文化旅遊、現代農業等。」同期，一些轉型項目，被當地視為標竿產業，給以財政支持。

對於資源地區而言，經濟轉型實際上是煤炭轉型，或者說是煤老闆的轉型。2011年山西省政府出台《關於鼓勵和引導民間投資健康發展的意見》，目的是留住民間資本，促進資源型經濟轉型。

按照山西規劃，「十二五」期間，山西省計劃利用民間投資3萬億元，民營經濟年均增加值達到20%，民營經濟佔GDP比重提高10個百分點。

山西省將鼓勵民間資本參與裝備製造業企業重組整合，引導民間資本進入煤炭機械、汽車工業、鐵路裝備、重型機械、新能源和節能環保裝備等領域。

今年，山西投資促進局列出920個招商引資項目，涉及煤炭、焦化、冶金、電力、裝備製造、煤化工、新型材料、文化、旅遊等產業，擬引資金額9184億元。一是為民資搭建平台，二是為山西轉型尋找資金。

山西省工商聯人士告訴記者，煤炭資源整合後，民間資本不斷尋找新出路。「在政府引導下，煤老闆轉型主要有兩個層面，一是走煤炭深加工循環經濟路子，二是投資裝備製造、新型材料、現代農業、文化旅遊等產業。」

基於山西「傳統產業新型化，新型產業規模化」的轉型發展思路，煤老闆們更傾向於在資源深加工領域轉型，走煤-洗精煤-焦化-餘熱發電-瓦斯發電-電石化工循環經濟路線。

這條路線讓他們仍在煤炭行業浸淫，分享資源紅利。除去上述實體經濟外，山西煤老闆在PE、VC等金融投資領域較少。相反，一些煤老闆更願意在地下錢莊成為「高利貸」債主。

近日，鐵道部對外公佈《鐵道部關於鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見》，提出鼓勵和引導民間資本依法合規進入鐵路領域。在山西煤炭鐵路運力緊張的形勢下，為煤老闆轉型提供了新的空間。

「但對於鐵路投資民營企業有所顧慮，一是鐵路投資規模大，民資進入後所佔比重小，難以控股；二是民資進入鐵路領域存在制度障礙，民間投資擔心利益受損。」崔晉宏說。

又見「X萬億」

10萬億投資狂想曲

對於「4萬億」大規模經濟刺激的反思還沒結束，新一輪的投資熱潮已經興起。「發改委一日審批27個基建項目」的傳聞，似乎為此提供了有力的註解。

　　在經濟大幅下滑的憂慮與驚呼中，「以投資救經濟」的運動正在醞釀，越來越多的地方政府投資規劃接踵而至，已經或準備出台的項目動輒上萬億元，其 熱情與2009年似曾相識。不同之處在於，「4萬億」的決策自上而下推行，而當前的投資衝動來自財政捉襟見肘的地方政府，而其可行性更與當時不可同日而 語。

　　截至發稿，各地加總的投資計劃上限已經遠不止4萬億元之數。據財新網不完全統計，7月以來的近兩個月內，已有13個省市發佈大規模經濟刺激計劃 或穩增長措施，涉及金額超過10萬億元。其中，廣東、天津、山西、重慶、福建、貴州的投資計劃均超萬億，基礎設施建設等仍佔據重要地位。

　　地方政府認為穩增長依然主要靠上項目、上大項目、不斷地上大項目。但是，資金從何而來？今年財政的增收壓力非常明顯，銀行貸款也愈發謹慎。

　　國家信息中心研究室主任牛犁告訴財新記者，穩增長的任務艱巨，雖然地方希望靠投資拉動經濟，但這些項目很難落實到位。

　　牛犁分析，與2009年不同，現在經濟的問題是產能嚴重過剩，汽車和房地產這兩個龍頭產業也陷入低迷。過剩產能無力消解，使得產品價格持續走 低，企業利潤也隨之下滑，「一噸鋼鐵居然只賺一塊多錢」。由於項目賺不到錢，銀行不願意放貸。對於那些資產負債率很高的政府項目，銀行也不會考慮借貸。

　　「應對經濟下滑，政府當然要有所行動，但大規模經濟刺激既不必要，也不可行。」中信證券董事總經理高佔軍告訴財新記者。

地方熱情

　　二季度GDP增速滑落至7.6%，三季度的經濟形勢更不容樂觀。7月經濟數據總體低於預期，國內外金融機構紛紛下調中國全年GDP增長預期。地方政府的壓力更加明顯。

　　7月以來，各省級政府的年中工作會議相繼召開，穩增長成為下半年迫切任務，而其手段主要集中於加快開工和審批一批大項目，只有少數省份提及實施減稅等扶持企業措施。

　　投資是廣東省穩增長的首選。省長朱小丹稱，要把穩定和擴大投資、扭轉投資下滑勢頭作為穩增長的關鍵環節和重要舉措。廣東還對投資定下具體目標，全省要做到三季度投資增幅穩定在兩位數以上，四季度爭取回到或者超過一季度增幅，努力確保完成全年投資各項目標任務。

　　為此，廣東出台了19條「穩增長」措施，要求加快推進包括化學、鋼鐵及其他先進製造業重大項目建設；並發布首批面向民間投資招標重點項目44 項，總投資2353億元。8月20日，廣東省委省政府還出台了《關於充分發揮海洋資源優勢努力建設海洋經濟強省的決定》，以及五個實施方案（徵求意見 稿），總計提出177個重點建設項目，總投資超過1萬億元。

　　同日，重慶市政府發佈了工業領域主要產業三年振興規劃，「十二五」期間重慶市工業將累計投入1.5萬億元，建成七大千億級產業集群和30個百億級產業集群。

　　陝西省西安市擬重編地鐵線網，在原六條線的基礎上新增九條線路。貴州省將啟動規模達3萬億元的全省旅遊發展規劃。

　　湖南省省長徐守盛稱，在重大項目建設、基礎設施投入、保障性住房建設等方面抓緊準備，開發和儲備一批項目。同時要千方百計爭取國家加大對湖南基礎設施建設等方面的支持力度。

　　在眾多省份的穩增長措施中，財新記者發現，目前只有山東和黑龍江等少數省份提出，在抓好重大項目建設的同時，實施好結構性減稅政策，鼓勵支持民 間投資發展。黑龍江省決定，對符合條件的企業可緩徵房產稅、土地使用稅、企業所得稅，可緩繳社保費；對部分企業提供貼息貸款；對業績較好的企業進行獎勵 等。

資金受限

　　受限於資金不足，大量的政府項目規劃很可能僅僅是願望。財新記者採訪發現，這些地方政府發起的宏大計劃，有的僅是政府意向，有的跨越未來較長時間，均難短期見效。

　　瑞銀中國首席經濟學家汪濤認為，地方政府的投資計劃在本質上十分相近，投資規模很大，但是具體細節披露甚少，包括由誰來執行、誰來提供資金等， 因此，不應將其視作真正的刺激計劃。儘管地方政府在中央政府和銀行一定程度的支持下增加了投資，但大規模投資的能力仍受到可用資金的制約。這意味著大規模 刺激計劃不太可能實現。

　　以長沙為例。7月25日，長沙市政府舉行與銀行機構合作發展暨重大項目推介會，推出8292億元的投資計劃，項目達到195個，投資額比2009年還多出2000多億元。此前一週，長沙市剛與22家央企簽訂了350億元的投資項目。

　　長沙市財政局相關部門負責人在接受財新記者採訪時透露，這些項目都還只是意向，最後不一定都實施，還得看項目是否有風險。

　　他還表示，銀行等金融機構對地方融資平台的項目把關都非常嚴格，風險控制比較謹慎，只有滿足了有抵押物、良好的現金流和資本金這三個基本條件，金融機構才可能願意貸款。

　　全國7月新增人民幣信貸規模回落至5401億元，大幅低於市場預期。其中，企業中長期貸款處於低位。

　　當月，短期貸款增加954億元，中長期貸款增加920億元，票據融資增加1526億元。

　　信貸尤其是中長期信貸增長規模偏低，說明銀行的信貸意願不強，對信貸對象的選擇較為謹慎，不再像2009年那樣氾濫。

　　農業銀行董事長蔣超良接受財新記者採訪時曾說，「我們已經是上市銀行，內外部約束機制比較健全，銀行既會服務好實體經濟，也會確保穩健經營，而不會去盲目擴張。」

　　財政收入下滑是大規模投資的另一重大掣肘。

　　上半年全國財政收入比去年同期增長12.2%，增幅同比回落19個百分點。同期，全國財政支出同比增長21.3%，已經超過收入的增速。

　　國家統計局數據顯示，上半年固定資產投資總投資54.3萬億元，新開工項目計劃總投資13.8萬億元，但到位資金僅有18.1萬億元。

　　其中，國家預算資金同比增長26.7%，增速較前5月回落0.4個百分點；國內貸款增長5.8%，僅提高一個百分點；自籌資金、利用外資、其他資金增速也均有回落。

　　為籌集資金，地方政府開始加大招商引資力度。浙江面向民間資本招商推介441個重大建設項目，這些項目的總投資額達11830億元。但由於政府 項目一般都是公共設施建設、社會事業等領域，盈利週期長或者利潤較低。這些項目是否能足以引起社會資本的興趣，有待進一步觀察。

擴張隱憂

　　今年是地方融資平台債務的償債高峰。如果地方政府投資規模不斷擴大，其債務壓力無疑將再度大增。

　　北京科技大學經濟管理學院教授趙曉認為，地方版「4萬億」的一個隱患是會進一步惡化地方政府負債，使得地方債務償還雪上加霜。

　　截至2010年底，全國省市縣三級地方政府性債務餘額為10.7萬億元，佔全國GDP和地方政府綜合財力的比重分別為26.93%和70.45%。全國範圍今年到期的地方政府性債務達1.8萬億元。

　　不過，地方政府認為大規模投資計劃有助於債務的化解。

　　長沙財政局相關部門負責人告訴財新記者，「對於8000億元的投資計劃，應該從積極的角度看，投資是為了拉動經濟增長，只有經濟增長了，政府性債務才能更好償還。」

　　今年也是長沙政府性債務的償債高峰期，今年到期債務共265億元。長沙市財政局在4月向長沙人大常委會報告時稱，至2011年底，本級政府性債務餘額為811.78億元，超八成是銀行貸款。今年上半年，長沙市完成財政總收入472億元，同比增長24.1%。

　　該負責人稱，今年長沙市政府性債務償還都是有明確計劃的，目前沒有出現一例逾期，債務負擔在可控範圍之內。他說，償還方式主要通過財政預算內資 金、單位項目經營收入，有的也通過向平台公司注入土地等資產，以拍賣等方式償還，增強償債能力。「如果還有缺口，所涉及到的一些投融資公司可以對債務進行 展期或以新還舊。」

　　記者採訪的眾多學者都擔心，一旦地方政府重啟大規模投資，在短暫的刺激過後，可能陷入更深重的經濟衰退。產能過剩、大量爛尾工程、地方債務危機、銀行壞賬劇增等惡果將難以避免。

　　殷鑑不遠，2009年的「4萬億」經濟刺激計劃已經造成了鋼鐵、水泥、多晶硅等多個行業的產能過剩。

　　趙曉判斷，世界經濟形勢仍不明朗，這意味著當前週期釋放的過剩產能難以被快速消化，中國經濟在相當長的一段時間之內可能都將處於去庫存、去槓桿化的階段。如果再次推出地方版「4萬億」，代價不僅是過剩產能更難以被清理，而且會進一步透支未來幾年的投資需求。

　　牛犁判斷，地方政府希望重走擴大投資規模來拉動經濟的老路，在當下已經行不通。目前應該做的是結構調整，尋找新的經濟增長點；真正落實減稅，為企業減負。■

蘋果市值能否突破1萬億美元？

　【財新網】（《紐約時報》NICK BILTON 報導）如果蘋果公司(Apple)沿著現有軌跡發展，2015年4月9日上午11:00左右，可能會發生一件了不起的事情。

　　與我交流過的統計學家和投資者認為，保守估計屆時蘋果將成為有史以來第一家市值達到1萬億美元的公司。（是的，你沒看錯，數字1後面跟著12個0。）

　　截至上週五，蘋果公司的市值為6560億美元。另一些分析人士對蘋果市值的估計甚至更加大膽，他們認為蘋果突破萬億美元大關的日期是2013年8月16日，距現在不到一年。

　　大數據和預測分析公司Metamarkets的首席執行官邁克爾·E·德里斯科爾(Michael E. Driscoll)說，「很難想像蘋果會比發佈iPad和iPhone時增長得更快。」他也認為蘋果會在2015年邁過萬億市值大關。

　　預測蘋果能否成為第一家市值超過萬億美元的公司，以及何時會成為，有點像是紙上談兵。但我們可能都會同意一個事實：今天的蘋果公司，是一個巨頭。

　　不久以前，蘋果還只是一家精品個人電腦製造商。從那時到現在，蘋果已經擊敗了其發展歷程中遭遇的幾乎每一家公司，首先是音樂播放器，之後是手機，最近是筆記本電腦。諾基亞(Nokia)、索尼(Sony)、RIM (Research in Motion)、戴爾(Dell)和惠普(Hewlett-Packard)都曾目瞪口呆地看著蘋果奪走了自己本來以為很牢固的市場。每一次，蘋果的股價都會上漲，這些公司的股價則隨之下跌。

　　BTIG研究公司(BTIG Research)的無線行業研究分析師沃爾特·皮西科(Walter Piecyk)說，「蘋果當然是一種不同的公司。」但他也警告說，「就像90年代末時的諾基亞一樣，當時沒有人覺得諾基亞會受到挑戰，但是你看諾基亞今天到了什麼位置。」

　　儘管曾有這樣的增長，卻還有另一種可能性存在，即蘋果市值永遠達不到1萬億美元。「最糟糕的情況是，微軟(Microsoft)的命運可能會降 臨到蘋果身上，前者在1999年底也曾到達了令人頭暈目眩的巔峰。」德里斯科爾說，「如果是這種情況，蘋果市值就永遠都不會達到1萬億美元。」

　　如果說1萬億美元是珠穆朗瑪峰的峰頂，那麼微軟在1999年12月本來可以從海拔最高的營地繼續攀升，當時，微軟市值達到了其歷史最高點6163億美元。但從那以後，微軟就開始走下坡路，目前市值僅為2610億美元。

　　iPhone 5低質地圖引發的不滿，確實開始讓一些人懷疑，蘋果已經失去了水準。但請記住，蘋果已經很好地經受住了其他挑戰，例如手機信號接收不良和Siri的不穩定表現。

　　蘋果和微軟不一樣。「微軟2000年達到頂峰時，它已經在個人電腦革命中發展了20年。我們現在經歷的智能手機革命，實質上才只有五年時間。」在威斯康星州米德爾頓經營一家諮詢集團的證券分析師查爾斯·S·沃爾曼(Charles S. Wallman)說，「根據iTunes中的信用卡號碼，蘋果有4.35億名顧客。相當於世界人口的6%，將這個比例提高到全球人口的10%或12%並不是很困難。」（在繼續討論之前，先停下來思考一下，這個數字向蘋果賦予了多大的力量。）

　　即使蘋果不進軍任何新的產品種類，通過銷售量翻番，它也可以達到1萬億美元市值。對於一家大公司，做到銷售量翻番並不容易，但從很多方面觀察，這一現象已經在發生了。根據研究公司IHS iSuppli發佈的最新統計數據，蘋果的iPad在平板電腦市場佔據了近70%的份額。BTIG研究公司預測，今年四季度蘋果將會售出4500萬台iPhone。去年同一季度，該公司售出了3700萬台iPhone，比上年的收入翻了一番。

　　蘋果的市場曾經僅限於美國，在海外不為人知。而現在iPhone 5這樣的產品卻會在同一天向全世界發售。可以預料，蘋果還會繼續擴大該公司已經有388家商店的全球零售部門。這些商店每平方英呎的平均銷售額達到5647美元。與之相比，美國的購物中心每平方英呎的平均銷售額僅有341美元。

　　蘋果公司也會繼續在中國增長，中國的十幾億人口中，很多擁有手機的人要升級為智能手機。

　　此外，不要忘了那些笨重的個人電腦。其他個人電腦廠商喪失市場份額的同時，Mac的銷量在過去六年中，每個季度都在上漲。另外，所有這些令人瞠目結舌的增長因素，都沒有考慮蘋果進入全新市場的可能性。

　　「我們發明汽車時，它只是馬的替代品。但在汽車革命的第二階段，也就是發明汽車周邊的設施，如加油站以及可駕車駛入的商業設施時，創造了新的商 業市場。」沃爾曼說，「我們也可以在手中的科技產品中，觀察到相似的情形。我們正在進入這場革命的第二階段，這個階段會創造出全新的市場，而這些市場可能 是由蘋果創造出來的。」

　　例如，蘋果可以改變電視產業，利用iOS操作系統製造自己的電視機，分析人士估計這種產品能帶來每年200億美元的額外利潤。蘋果公司還可以嘗 試重新發明貨幣，利用在該公司登記的4.35億張信用卡，啟用移動支付功能。還有其他尚未發明出來的消費電子市場，比如可穿戴的計算設備。

　　蘋果剛剛推出iPhone時，消費者露宿街頭排隊購買。五年後，人們仍然在街上排隊，搶購最新的一款，儘管它和上一款相比只有一些微小的差異。一家受到如此追捧，能在上市24小時內就售出200萬部iPhone的公司，可能很快就會值1萬億美元。■

萬億刺激虛實

未知和風險，還是信心和希望？對於新一輪政府大規模投融資而言，市場看到的也許是前者，政府的目的是後者。

　　9月5日、7日，國家發改委網站集中公佈了60個批覆公告，其中涉及公路、軌道交通、港口航道等交通基礎設施以及污水處理、垃圾焚燒發電等項目 總計55個，投資規模預計超過萬億元。此外，廣東、重慶、天津等地也分別公佈了各自高達上萬億元的投資計劃。一時間，新一輪經濟刺激計劃似乎來勢兇猛。

　　問題是，資金從哪裡來？按照這些計劃，由各地政府籌措的項目自有資金就應不下3000億元。在土地出讓金收入縮減的當下，信託已經成為地方政府 上項目的重要資金來源，雖然它成本高且期限短。中國信託業協會的數據顯示，截至今年第二季度，投向基礎產業的信託資產約1.19萬億元，較去年末上升約 18%；信政合作規模約為3254億元，較去上年末上升約30%。

　　城投債火熱發行，部分彌補了資金缺口，其中發改委批覆的企業債更成融資主力。業內人士預計，把城投類短期融資券、中期票據算在內，2012年剩下幾個月還將發行約2000多億元城投債。

　　但是，主要資金來源還得靠銀行貸款。到目前為止，銀行並不積極。一位大行高層告訴財新記者，銀行業普遍沒有聽到有落實這一提法的配套政策，基本沒有新開口子。

　　一些「具體但實惠」的政策正在醞釀。知情人士透露，近期國土資源部和銀監會等多部委將研究把土地儲備貸款的期限由兩年調整為原則上不超過五年；交通部也與銀監會已達成「關於支持重點軌道公路等交通基礎設施持續融資」的共識。

　　不管資金來源如何落實，市場擔心，地方政府一旦重啟大規模投資，會陷入債務危機。中央各部門共享一個擔心：地方政府的實際負債率比之前瞭解的要更高。財政部下一步或將啟動新一輪地方債務摸底。

　　一位大行高層透露，財政部發現有些地方政府的債務總量/財政收入比例已經超過100%。

　　事實上，目前各部委，包括中央和地方，就如何實施、多大程度上實施刺激政策尚未達成共識。「當前面臨很多困難。如果闖過去，很多問題都不成其為 問題；一旦闖不過去，也許不是問題的也會演變成問題。」一位地方銀行監管官員說得好似繞口令。有識者一再呼籲，依賴經濟刺激而非改革和轉型，是一條繼續飲 鴆止渴的錯誤道路。儘管如此，在目前政經格局下最無阻力最易形成合力的，仍然是重啟經濟刺激政策。懸念是規模。

　　「此次經濟刺激計劃沒有2008年的『4萬億』那麼激進，項目也多是環保和交通類基建項目。」中債資信評估有限公司的報告如此解讀當下「1萬億」比當年「4萬億」的進步之處。

　　「假如給金融機構充分的商業自主性，讓其自行判斷這些項目的可行性，目前各類主體對這一經濟刺激計劃的資金約束現狀，未嘗不是好事。」廣東金融學院院長陸磊表示。

財政收支盈餘與穩增長

截至8月的中央財政收支盈餘1萬億，不能簡單視作可用於穩增長的額外經濟刺激；地方財力更是乏力

　　「一批項目集中放行，但不算突擊審批。有些鋼鐵項目已申報了五六年，屬於產能置換。地鐵項目批覆相對集中，有點政策刺激穩定增長的意味。」近期 與國家發改委有過接觸的一位銀行高管透露，發改委認為很多城市的交通負荷已經很嚴重，瓶頸比較明顯，加之當前經濟下行壓力較大，所以集中放行了一批項目。

　　 「4萬億經濟刺激計劃主要由銀行信貸支撐，現在的1萬億經濟刺激主要得靠財政和其他資金。」一位國開行地方分行高管對財新記者如是表示。

　　 一位資深銀行高管進一步分析稱，2008年9月推出「4萬億」刺激政策，事實上有10萬億元年新增銀行信貸資金保駕護航。現在也是9月，但當前的經濟總量和各種基數已今非昔比。

　　「中央財政並不寬裕，雖然還有其他的資金來源，如發債，但需經人大審議，想立即發揮作用，很難。」他直言。

　　9月中旬，國務院總理溫家寶在天津達沃斯論壇上表示，到7月底，財政收支相抵仍有「1萬億」餘額，另外還有歷年結餘的1000多億中央預算穩定調節基金。無論貨幣政策還是財政政策，都有充足的空間，不排除適時動用「1萬億」穩增長。

　　財政專家表示，1萬億元的追加投入很難實現。中國財政收支的年度規律，一般是上半年收入大於支出、下半年支出大於收入。今年1到8月累計，全國 財政收入82330億元，支出72440億元，收支相抵餘額為9890億元。但是，判斷財政支出是否加碼刺激經濟，核心要看年度預算是否調整，即通過動用 財政預算穩定調節基金、超收收入追加支出或增發赤字等方式增加支出。如果年底財政收入超過預算，並於當年將超收收入全部安排支出，財政增加支出才有刺激作 用。中央財政預算穩定調節基金還剩餘1070億元，如果今年將這部分基金安排支出，屬財政支出增加，直接刺激經濟。地方政府若將其剩餘的預算穩定調節基金 安排支出，也直接增加全國財政支出，進而刺激經濟。

　　但是，2012年度全國財政收入預算113600億元，增長9.5%；如果財政要在預算外超收1萬億元，全國財政收入增幅需達到19.14%。今年1-8月累計，全國財政收入增長10.8%。顯然，按前八月的增幅，極難實現全年超收1萬億元。

　　此外，雖然安排財政超收可以刺激經濟，但若財政超收收入主要是因政府採取嚴格稅收徵管、增加實際稅負等政策，即便將超收收入追加，對經濟增長的刺激作用會大打折扣，也可能會起到實質性的反作用。

　　地方財政的狀況更是不容樂觀。據數位知情人士透露，財政部近期發現，一些地方政府的負債/財政收入比例已經超過100%。一位地方監管官員也證實，針對當地政府財政狀況的摸底正在進行。不過他表示，「地方政府的財政狀況、負債情況，根本搞不清楚。」

　　業內分析認為，就總量而言，當前中國中央政府和地方政府顯性的負債率並未超過50%，遠低於其他兩大經濟體，目前美國政府的負債率已經超過100%，歐盟更是超過200%。但中國政府的隱性負債缺乏科學的測算，更令人擔憂。

　　「地方政府的債務風險，主要是結構性風險。」前述風險條線的銀行高管直言，目前的確有一些地方政府的負債率過高，一些市縣級政府的負債情況不容 樂觀。不少靠土地財政吃飯的地方政府，其收入已大幅減少，有限的土地出讓，其均價也明顯不及前幾年，甚至退回到2008年底的水平，很多原有的平台貸款到 期無法償還，只能展期或重組，不少銀行對此都心有餘悸。

　　「經濟減速是大勢所趨，無論是中央還是地方，都應該接受年均7%-8%的GDP增速，並據此規劃，不能指望通過刺激政策實現急功近利的高增長。」前述銀行高層對財新記者表示。

　　不過，上一輪政府融資平台清理整頓之後，對政府項目融資的方式和主體產生了一定的影響。一位國開行審貸人士告訴財新記者，儘管政府融資項目依然 存在，但以更為市場化的方式出現。借款主體一般是帶有國資背景的市場化企業，信用結構方面也不會再有「政府保證函」之類的簡單承諾，而是有一定的抵押物和 保證。

　　多位受訪者均直言，如果地方政府拿不出配套的資本金，很多銀行也不敢鼎力支持，不大可能出現上一輪刺激政策下的信貸狂潮。

銀行有心無力

「如果大舉投放，不但可能不賺錢，風險高，而且資本消耗嚴重。所以一些項目雖獲批但難執行」

　　針對萬億投資計劃，財新記者多方採訪獲悉，多家銀行只恐「有心無力」。多位受訪的銀行高管均認為，今時不同於往日，一來有前車之鑑，二來有新約束。「地方版的『4萬億』，甚至『十幾萬億』，一定程度上，只是自娛自樂，說說而已。」某風險條線的銀行高管表示。

　　9月17日，銀監會主席尚福林在全國股份制商業銀行會議上表示，股份制商業銀行要進一步加強金融服務、促進發展轉型、完善內部控制、嚴守風險底線，保持安全穩健運行，積極支持實體經濟穩步增長。

　　有地方財經官員對財新記者說，目前的政策導向不明朗， 「各方都是話說兩頭，既說要穩增長，又說要防風險，到底孰輕孰重？時而是增長導向強一點，時而是風險防範佔上風。目前還看不出最終導向。」

　　「現在面臨的是投資飢渴與資金供給能力不足的矛盾。」某大行公司條線高管認為，「受制於多種因素，大的信貸井噴不會出現。若鬆開閘門，不排除出現小噴泉的可能。」

　　「新項目從辦齊手續，到籌齊資本金本身就需要一個過程，銀行再據此發放貸款，可能要到明年上半年，如此一來，其『穩增長』的效果已然大為滯後。」某金融主管部門的官員坦言，現在批覆的項目能對當年經濟增長起到多大的作用，恐怕非常有限。

　　「上一輪投資的後遺症，銀行消化起來已經很吃力了。」某大行董事直言，過去各家銀行所說的平台貸款現金流全覆蓋、基本覆蓋，都是基於平台所附著的土地價格不斷上漲做出的判斷，一旦相關收入不漲反跌，那麼現金流情況恐怕就要重新評估。

　　「穩增長政策出台之後，平台貸款這一塊只稍微鬆了一點點口子，如果是發改委批的『帶帽』的項目（即國家重點項目），屬於公益類的平台項目才能 做。」一位大行信貸部門人士稱。公益類平台項目即沒有還款來源、全部靠財政收入作為還款來源的基建項目，按照清理地方融資平台貸款的政策，此前這一類項目 也屬於銀監會對平台貸款要求的「四不准」範圍之內。

　　多位受訪的銀行高管均表示，雖然此前監管當局考慮到大量平台項目會在近一兩年集中到期，而地方政府財力有限，允許適當展期或重組，但仍有一條底 線並未突破，即平台貸款的總量要下降。「這就意味著如果想支持新的項目，就需要置換一批老的項目，但一些原本應該到期的項目，由於地方財力有限，紛紛展 期，導致存量周轉率下降，替換空間有限。」某公司條線銀行高管說。

　　某股份制銀行高層稱，平台項目通常是基準利率甚至有所下浮，未來還款還有一定的風險，所以銀行若從商業可持續的角度考慮，目前的積極性遠不及上一輪貨幣寬鬆時期。

　　資本充足率也制約著不少銀行。「現在盈利增速放緩，銀行內源式的資本補充，恐怕不足以支撐地方政府的大干快上。」前述人士並稱，由於年底將會實施巴塞爾新資本協議，如果銀行信貸投放激增，風險資產快速擴張，那麼不少銀行的資本充足率水平到年底的時候就會很難看。

　　貸存比同樣是不少受訪的銀行高管反覆提及的難題。當下同業拆借資金的快速增長，銀行間拆借利率的居高不下，都反映了銀行的攬存壓力。不少銀行仍 需要通過沖時點，高價買存款來完成考核指標，資金成本較高。「如果大舉投放，不但不賺錢，而且資本消耗嚴重，還可能拉低淨息差。所以一些項目雖然獲批，但 實際難以執行。」某大行高管直言。

　　「從週期看，四季度並非銀行傳統意義上的放款高峰，收益體現不多，還要預提撥備，從效益和考核上看，都不划算。基層行如算經濟賬，積極性不會太高。」監管部門的一位官員坦言。

　　受資金成本等因素影響，除國開行，多數商業銀行的中長期貸款比例持續呈下降趨勢，項目融資短期內恐難有爆髮式增長。即使是國開行，知情人士透露 也缺錢：央行對國開行的金融債發行量有所限制，並核定了新增貸款額度。過去通過配額進行的金融債發行，目前也改為以市場招標方式進行。

　　最近十年，開行曾兩度引領銀行與地方政府的大舉簽約潮，其中一次曾對外承諾了七八千億元的貸款意向，還簽署了近2000億元的正式授信合同，但由於宏觀政策調整，央行開始規模管理，導致早期承諾難以兌現。

基建信託發燒

許多地方基建信託項目用「毛地」做抵押，由地方財政局出具承諾函

　　「最近跟融資平台做的項目非常多。」一位浙江信託人士告訴財新記者。

　　自今年一季度以來，基建信託的收益率逐漸趕上過去地產信託、礦產信託。到7月，基礎設施信託平均收益率已與房地產信託持平，較去年同期呈上行趨 勢。用益信託工作室的數據顯示，今年第二季度基建信託的平均收益率為9.23%，而在去年同期，基建信託的平均收益率為8.35%。

　　用益信託工作室分析師顏玉霞介紹，今年市場上出現較多政信合作類信託，主要包括直接以政府名義借款的應收賬款財產權信託和以政府融資平台名義借 款的平台類信託兩類。這兩類產品收益率介於8.5%-9.5%（投資額在100萬-300萬元），9.5%-10%（投資額300萬元以上）左右，期限在 一年半至兩年之間。「少數投資額達到600萬元以上的基建信託，收益率可達10%以上。」

　　應收賬款財產權信託，即以財產權方式投資，標的是政府的應收賬款，大多得到當地財政局的承諾，將其列入當地財政預算。業內人士介紹說，由於融資 類銀信合作產品受業務總規模不超過30%政策限制，以政府名義借款的應收賬款財產權信託成為融資類信託的變通方式，表面上屬於投資類信託產品，本質上仍是 信託貸款。

　　以往大中城市做基建信託比較多，今年發債融資條件比較寬鬆，大中城市更多發城投債，「現在二線城市基建信託都不大好做了，價格壓得比較低，都是三線的小縣城在做，而且以前信託公司主要做自己本省的基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。」一位中海信託人士稱。

　　據業內人士透露，現在很多地方基建信託項目是拿地方政府的「毛地」來抵押，地方財政局出承諾函。所謂「毛地」，就是沒有「七通一平」的土地開發 整理，「未完成折遷，政府平台公司也不需要通過招拍掛買地，不需要支付土地對價；地方政府為了便於地方平台融資，劃撥一塊『毛地』給其辦理土地證，真實土 地價值是多少很難說。」

　　近年來，基礎產業信託佔全行業資金信託的佔比一直最大，直至今年第二季度末，工商企業信託在全行業資金信託的佔比達到24.39%，超過基建信託成為信託財產的最大配置對象。

　　不過，一位浙江信託業人士稱，現在有一個趨勢就是很多企業設定單一資金信託為地方政府放款。因為企業不願意擴大生產，手頭資金閒置放貸給政府使用最安全，收益率也不低。「這種業務全國都有，上市公司年報中，『購買金融產品』科目中，很多都是這類業務。」

　　多位信託人士稱，三季度基建信託增長迅速，預計9月底基礎產業信託會再次成為全行業資金信託佔比最大的產品。用益信託數據顯示，七八月間，投向基礎設施領域的信託產品持續升溫，發行數量在新發信託品種中再次居榜首。

　　從1-8月的成立數據來看，基礎產業領域的融資佔比呈上升趨勢，前八個月共成立551款產品共1257.94億元，佔比為26%。僅二季度就有 201款基礎產業信託成立，成立規模達到418.53億元，環比增長106.28%。其中基礎設施、交通兩項佔到了基礎產業信託規模的91%，尤以城市基 礎設施比重最大。

　　從已發行的基礎產業信託產品來看，地方城投、交投等國字輩企業成為融資大戶，其中不乏對各地方政府的債權融資。

　　用益信託工作室首席分析師李暘告訴財新記者，基礎產業信託中，「借新還舊的比較多，地方政府除了面臨『穩增長』的要求，還存在著『還舊債』的壓力，土地財政吃緊也促使地方政府需要通過基礎產業信託的方式進行融資。」

城投債井噴

「城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象」

　　對於地方融資來說，銀行融資有限，相較信託融資，發債融資成本比較低的城投債再次成為大中城市基建融資借新還舊的主要渠道。

　　8月共有80多只城投債發行，規模達973.6億元，環比大增50%。發行主體以各地政府的城市投資建設公司、路橋建設公司、交通投資公司為主，大多是百強縣。財新記者獲悉，正在排隊的城投債仍有約300多只。

　　今年也是「4萬億」經濟刺激計劃期間發行的（3+2）年期限的城投債償付利息的第一年。城投債三年到期時投資者可選擇繼續持有二年，也可選擇兌 付本息。「今年債市行情好，選擇繼續持有的多。新發行的城投債有不少是為去年的基建項目借新還舊，項目是包裝出來的。」一位大行承銷部門人士透露。

　　從利率水平看，2012年上半年城投債、城投類中、短期票據的利率大幅下行，自7月城投債隨債市走勢疲弱開始調整，各等級幅度在20到30個基 點，7月中下旬，信用債調整幅度超過利率產品，推動利差從歷史偏低水平回升。目前，信用利差水平依舊在高位，城投債收益率水平已從7月初的約6.5%上升 到7.5%、8%左右。

　　自今年7月中國銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）、發改委相繼推出債市新政，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，發改委加快審批流程、簡化審核辦法，城投債發行穩步攀升。供給維持高位將繼續推升城投債的信用利差。

　　2011年由於擔心違約，第三季度城投債發行暫停兩月有餘，但發現政府全力保住不違約後，全年發行高達3075億元。2012年上半年，城投再次成為債市寵兒，包括城投類短融、中票，從1月到8月中旬，城投債發行量已經累計高達3642億元，同比增長率翻番。

　　從近期的發行速度來看，2012年以來的城投類短融發行僅620億元。不過，自7月，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，城投公司發 行短融、中票積極性漸強。從今年初至今，城投類短融中票76%以上均為省級和直轄市平台發行，省會和計劃單列市佔比14%，地級市中短期票據僅佔10%左 右，與2011年整體情況類似。

　　廣發證券固定收益部近期研報分析，目前，交易商協會接受註冊的條件有所放寬，但是整體要求依然嚴於發改委。從存量平台發行人的行政級別和等級來看，平台類短融中票整體資質高於城投企業債。

　　廣發證券人士分析，目前發改委和交易商協會均對平台要求「退出平台類」方可發債，且對「已經上報項目」亦適用。從2012年6月至今的平台發債 情況來看，發改委和交易商協會在執行該要求時會有所「打折」。例如企業債，儘管現金流全覆蓋（如12穗經開債、12衡陽城投債、12泉州路橋債等），但並 未調出平台類，甚至有12赤峰紅山債，貸款風險定性為半覆蓋，均放行；交易商協會對城投短融中票的監管整體嚴於發改委，從目前情形來看，發行主體均為「全 覆蓋」和已經調出平台類（或不在名單統計之列），在已統計範圍內，僅有「甘公投」和「錫交通」為全覆蓋但未調出平台類。

　　目前，發行中短期票據的平台僅有148家，其中已經明確調出平台類監管的僅有45家；而發改委方面已經將放寬發行條件落實到實處，未來幾個月發債仍是地方平台的主要渠道。

　　「城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象。」第一證券人士告訴財新記者稱，與產業債主要受供給、利率風險和信用資質繼續惡化等方面壓力不同，城投債的主要壓力來自供給衝擊和利率風險。

　　對於潛在風險，中債信發佈報告稱，此次審批的軌道交通建設項目規模較大，考慮到軌道交通和部分欠發達地區的高速公路盈利能力差，本輪批覆項目的開工建設也可能會進一步加重部分地方投融資主體的債務負擔，由此而產生的信用風險值得關注。

貨幣政策空間

通脹隨時捲土重來

　　無論採取何種融資手段，都與利率政策息息相關。不過在複雜的國內外經濟形勢下，各方對貨幣政策的目標、效用和手段，仍存在不小的分歧。

　　在流動性管理中，央行頻繁使用逆回購，且期限種類逐漸豐富。9月13日，央行啟用了有十年未曾動用過的28天逆回購工具，近期降准的可能性進一步降低，這有些令市場失望。

　　國家外匯管理局山西分局的王大賢認為，央行更加青睞逆回購，一方面是因為央票停發後，央行需要培育新的市場基準利率「風向標」。更重要的是，當 前在穩增長的同時，也要兼顧未來經濟結構調整，還要管理好通脹預期，降低準備金率釋放出來的剛性流動性，有可能無法被較為低迷的實體經濟吸收。

　　目前，多位經濟學家調減了預計年內降准的次數。渣打銀行大中華區研究部主管王志浩預計，年內可能僅會下調一次準備金率。一位熟悉貨幣政策思路的財經官員稱，與降息相比，降低存款準備金率更能「準確制導」。

　　他直言，由於資金緊張，不少企業都在以13%以上的利率通過小額貸款公司等機構借錢，「三角債」也十分嚴重。他並稱，央行6月、7月兩次降息， 導致銀行按揭貸款的吸引力增加，由於購買力增強，房價近期漲勢明顯；相形之下，如果一次降息再配合一次存款准本金率的下調，其效果會更好。

　　華夏銀行副行長黃金老認為，降息的目的就是保投資，藉以保增長。「拉動投資的邊界是貸款利率大約低於投資回報率1個百分點。這幾年，企業債務投 資回報率在6%左右。兩次降息之後，1-3年中期貸款利率為6.15%，高於6%，仍然沒有投資意願。」黃金老認為，只有數次降息至5.15%，再打九折 至4.64%，低於企業債務投資回報率1.36個百分點，才能比較充分地調動企業投資意願。目前降息的力度，只能起到降低企業財務負擔的作用。

　　前述地方銀監官員則認為，對融資主體而言，融資成本是個問題，但更急迫的是現金流的問題，一旦沒錢，有的項目當下就會死；但如果能借到錢，就有可能熬過去，下一步還可以從長計議。他對財新記者表示，政策和市場都應權衡利弊後「兩害相權取其輕」。

　　不過，對於決策者，是否再次降息還必須考慮通脹前景、房價走勢等。8月CPI回升至2%，意味著通脹並未遠去，甚至可能很快捲土重來，同時一二線城市房價持續上漲，這些都將進一步掣肘降息空間。

　　王志浩預計，2013年中國通脹平均水平將達到4%，明年下半年同比增幅甚至將高於5%。基於此，王志浩認為，中國的降息週期已經結束，下一次 利率調整將是提高利率，從2013年四季度起將進入升息週期。目前看來，銀行貸款中，在基準利率基礎上下浮30%的空間並未用足，大部分下浮幅度在10% 以內。所以，央行可以據此認為，商業銀行還可以通過用足貸款利率下浮空間，來減輕企業財務負擔，降息並無必要。

　　本刊記者王長勇、田林對此文亦有貢獻

一萬億美元的蘋果，我們看的到嗎？ 摸啊摸