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朝鮮：6萬億寶藏，帶刺的玫瑰

兩百多種儲量豐富的礦物質、估價約6萬億深埋地下的寶藏，比中國一些地區還優惠的引資政策……朝鮮正以一連串招商動作，向來自中國的投資者緩緩打開沉重的大門。

世界正將目光重新聚焦朝鮮。最近一個月，這個剛剛確立新領導人金正恩權威的國家，正用最時髦的招商推介會，頻頻撩撥著中國投資者的心。

自2012年9月以來，密集的招商活動正在中國的北京、丹東等地連續展開。打動中國商人的，是這個外表貧瘠的國家地下深埋的估價約6萬億美元的寶藏。

這個「隱士之國」蘊藏著兩百多種儲量豐富的礦物質，不僅有鐵礦及鋁、鋅、銅、金、銀等有色金屬，還有煤、石灰石、云母、石棉等非金屬礦物，甚至有石油資源。

「熱烈歡迎中國投資者對朝鮮礦產資源、城市基礎設施等領域進行投資。」9月底，在北京的招商會上，負責朝鮮對外招商的合營投資委員會副委員長金鐵鎮熱誠邀請中國商人。

「錯過了中國的改革開放， 決不能錯過朝鮮的機會」

密集的招商活動在9月22日達到了高潮。

在北京國際飯店，一場盛大的朝鮮特色歌舞表演後，一隻宣稱以礦業為主要投資方向、規模為30億元的「投資朝鮮專項基金」高調宣佈成立，首期注資10 億元。基金發起的一方為一家名為「中國海外投資聯合會」（以下簡稱中海投）的民間機構，另一方，則是朝鮮合營投資委員會在北京設立的朝鮮投資事務所。

「一個百名企業家的考察團已經組成，將在11月中旬前往朝鮮。」中海投的策劃總監丁博說，一起前往的還有一些專業的地質勘探人員。

商人們的熱情來自樂觀預期。「身處中、日、韓、俄的包圍，朝鮮宛如一塊沒有開發的窪地。」丁博說，「大家都是一個心態，我們錯過了中國的改革開放，一定不能放過朝鮮的機會。」

自接替父親上台後，曾留學歐洲的朝鮮新領導人金正恩，正以一連串的動作，引發外界對這個國家走向的新猜測：罷免李英浩，演出歌曲出現米老鼠、迷你裙，「改革派」關鍵人物張成澤出訪中國。外界就此認為朝鮮「改革開放」，只是時間問題。

朝鮮市場開放後，最吸引外界的當屬深埋地下的兩百多種有用礦物。「三千里錦繡江山」，朝鮮方面在招商資料中自豪宣稱。

在招商會上，朝鮮投資事務所的官員不忘以「中朝邊境的茂山鐵礦」為例，提及中國最渴求的鐵礦石。而堆成小山一樣的朝鮮無煙煤被運往中國丹東的照片，已經出現在韓國媒體的醒目位置。

2007年，韓國大韓商會公佈的《朝鮮地下資源共同開發戰略》報告曾披露：朝鮮菱鎂礦儲量達30億至40億噸，鐵礦石儲量高達2600萬噸，可立即開採的鈾達400萬噸。

誘惑還不止這些。「朝鮮位於環太平洋地震構造帶的中央偏北部，在這個環太平洋的構造帶上有大型金和銅礦藏。」武警黃金總隊原總工程師、礦業勘探專家賈國志說。

雖然並未到過朝鮮考察，但賈國志的一番話，依然讓招商現場的中國商人們一陣騷動。「俄羅斯的白山金礦（270多噸），日本的臨沂金礦，中國東北黑龍江的金場金礦（100多噸），吉林的小西南岔的銅金礦藏等，都是可參照的例子。」

朝鮮投資事務所告訴參會的商人們，北京寶源恆昌國際貿易有限公司已經在「現場考察1處金礦和2處鐵礦後決定了投資開發計劃……目前正順利引進相關設備。」

中國赴朝投資礦產的部分企業統計。資料來源：朝鮮投資事務所，朝鮮文撰寫：史哲。 （何籽/圖）

出乎意料的熱情

「朝鮮方面的熱情出乎我們的意料。」參與策劃招商會的「中海投」官網主編李聖盛說，中海投接觸朝方一個多月來，遲遲沒有進展，但9月15日，他們突然接到通知，說已敲定活動，「只給了5個工作日準備」。

主辦方稱，有關這次招商活動的報告，據信送到了朝鮮最高領導人金正恩手中。「他們花了兩三天時間研究，同意了活動內容。」

作為朝方第一次舉辦的大規模招商會，陣勢罕有。9月22日，常駐中國的朝鮮合營投資委員會副委員長金鐵鎮，其下屬的朝鮮投資事務所理事長孫浩烈，帶來了四十多位朝鮮國內會社（職能同中國的國有企業）領導和官員對接合作項目。

「朝鮮駐華大使館原本也安排了11位相關官員出席，但因朝鮮『人大』召開在即、臨時接通知不能參加外事活動，才取消了行程。」丁博說。

朝鮮表現出了罕有的靈活姿態。出席活動的金鐵鎮和中方人員一起，成扇形而坐，「談笑風生」。

採礦業是朝鮮投入最多的產業，但蘇聯、東歐劇變後，由於外來輸血切斷、美國封鎖等原因，設備缺乏和技術難更新，採礦業以及冶煉工業遭受重創。

與朝方合作舉辦招商活動的公共外交文化交流中心秘書長李國冬告訴南方週末記者，「朝鮮方面都是直奔設備和技術而來」。其中涉及最多的就是礦山開採（含金礦、磁鐵礦、石墨礦等）、煉製加工（含煉鐵、煉鋼等）、機械設備等。

與李國冬合作的朝鮮對外經濟投資協力委員會，帶來的礦產項目的投資金額大多在100萬到1000萬美元之間。為吸引投資者，他們甚至在邀請函中列出了合作企業的具體名稱。

「比中國還優惠的政策」

相比過往，朝鮮展示了更靈活的姿態——招商會期間，朝鮮合營投資委員會投資處長崔成進罕有地向媒體解答赴朝投資的各項優惠性政策。

這些政策包括，投資人可以按生產分成，也可按意願選擇利益，「比如15年的礦產銷售代理權」。過去，人們更多選擇以合營方式進行，投資只能按利潤分成。

朝鮮官員告訴前來參觀的中國企業主，他們對外資企業的中方勞工毫無限制。在稅收優惠政策方面，免除對外資企業進口設備的關稅、對非合資企業出口品的關稅、對開發礦產的資源稅。

每平方米1歐元的土地使用稅由朝鮮承擔，每年地下資源開採量不受限制。外資企業所得稅率為決算後的利潤25%——即使與中國國內部分地區相比，條件也已相當優惠。

李國冬說，「這只是一般性的優惠性政策，具體的可因項目而再增加。」

丹東華商海外投資有限公司董事長王亭戈和中朝丹東邊境貿易城董事長王遠剛手上都有大量的朝鮮礦產項目。合作的方式是「朝鮮提供基礎設施、配套條件以及勞動力，中方提供技術、設備、管理」。

朝鮮「淘金潮」

中國人投資朝鮮礦產，早已有之。「上世紀九十年代末主要以貨易貨。」生於朝鮮的中國籍「朝人」朴津南說。1993年，他成立貿易公司涉足中朝貿易，現在正和朝鮮興盛貿易會社三十五部合作，直接開採金礦粉銷售，一年可有數百萬利潤。

當時，朝鮮需要石油、天然氣、重油，同時也需要麵粉、面條和玉米。中國的商人把大量朝鮮急需的物資運至邊境，朝方交易的則是礦產原材料。

有丹東「女首富」之稱的鴻祥經貿公司董事長馬曉紅，就是此波淘金者的一員——她銷售重油給朝方，獲得朝鮮廢鋼。1997年朝方禁止廢鋼出口後，她又在平壤合資開礦。作為合資的代價，她把80輛斯太爾卡車交給了朝方。

「中國對朝鮮的投資70%集中在礦產資源上，其中以鐵和銅為主。大部分的企業來自黑龍江、吉林和遼寧。」韓國產業銀行旗下的經濟研究院的一份報告稱。

中國大型企業真正涉足朝方資源項目，始於2005年朝鮮出台「以礦產換振興」計劃。其間，中國五礦集團一舉拿下朝鮮第一大無煙煤礦龍登煤礦的開採權。「這是朝鮮在資源領域的第一次開放。」中國社科院亞太所東北亞研究中心主任朴鍵一解讀道。

此後7年間，吉林通鋼、延邊天池鋼鐵集團、中鋼、山東招金集團、中國五礦集團等中國大型企業開始進軍朝鮮礦業。

事實上，韓國、英國、美國和德國也非常關注朝鮮地下資源。2006年，韓國就曾投資510萬美元，參與開發黃海道定村石墨礦山。當年韓國從朝鮮引進的礦產資源超過了5973萬美元。設於英國倫敦的「朝鮮開發基金」更是其中代表，這個基金最高時甚至宣稱募集了1億美元。

2012年8月，英國《經濟學人》透露，金正恩已對朝鮮過去以貨易貨、賤賣資源的做法提出了批評。

在招商會上，朝鮮投資事務所理事長孫浩烈強調說，相比直接的原礦或精礦粉出口，朝鮮政府更歡迎深加工的礦產投資項目。

「有機會，也有風險」

葉烈燈是最新一個希望能掘到朝鮮礦產一桶金的人。

他掌管的江西省民營企業新鳴煤業有限責任公司剛通過朝鮮投資事務所簽訂了意向性協議。

葉烈燈告訴南方週末記者，公司即將開發的是一座金礦，「我們將很快帶技術人員入朝進行實質性項目考察」。對於合作細節，他拒絕透露。

不過，丹東商人李山（化名）警告說，那些希望一口吃成胖子的投資者很可能乘興而來，鎩羽而歸。

更重要的是，「朝鮮在一段時間內，在地質工作方面做得相對較少，朝鮮的基礎勘探研究與理論研究和中國礦業發展進程有一定的差距。」賈國志說。

中海投李聖盛證實，從目前朝鮮的地質勘探報告看，數據都很初級，還需要大量基礎的地質勘探工作。

朝鮮專家張璉瑰則更憂慮「在朝鮮投資很難得到保障」。丹東商人金一（化名）的一位朋友曾投資生產高純度的朝鮮石墨產品，但產品投產後，朝鮮立即限制石墨出口，導致他血本無歸。

近日，據韓國《朝鮮日報》報導，疑因朝方提漲價，中朝合作的茂山鐵礦已被叫停。

「沒關係就沒辦法。」曾因舉辦平壤百貨商場聞名的遼寧省溫州商會會長曾昌飆說，「如果要投，可帶中國淘汰掉的設備，風險小，也利於重新利用。」

不過，也有遊刃有餘者。李國冬說，為更好提供投資保障，他們成立了金達萊兒童基金推介項目。設立基金會的「金達萊」是前巴勒斯坦駐平壤大使穆斯塔法-薩法日尼之女，其事蹟還上了朝鮮教科書。

昔日的大使，現在更像是個商人。穆斯塔法-薩法日尼向南方週末記者表示，他很看好朝鮮的改變，朝鮮遲早將走向開放。

在招商會上，朝鮮合營投資委員會投資處長崔成進承諾說，「朝鮮將本著『平等、互惠、雙贏』的原則，依法保障保護外國投資者權益」。

「是危機，也是轉機，有機會，也有風險。」李國冬說，「從新領導人上台後一系列人事、農業政策的調整看，我相信它還是在朝著一個改革開放的方向 走。」朝方透露，一套全新的外商投資法規冊子正在修訂中，早則今年第四季度，晚則明年初就會出來。「明年應該是中朝貿易大發展的一年」。

中海投公司的高管承認，選擇在9月22日召開招商會，原想能和接下來的朝鮮最高人民會議可能釋放的改革氣氛相映襯。

遺憾的是，三天後的9月25日，第十二屆朝鮮最高人民會議第六次會議在平壤召開時，剛剛上台的金正恩，討論更多的是人事和預算問題，對於經濟改革隻字未提。

（南方週末記者秦軒對本文亦有貢獻）

聖誕大禮，40萬億 BILL

美國25.8萬億美元股票市場 誰是持有者？

截至2012年第三季度，美國股市總價值25.8萬億美元，這樣龐大資產的持有者是誰？

下面這張圖顯示，美國股票持有者持股所佔的份額比較，家庭投資者（包括非盈利性組織）是美國股市最大的股東，他們持有37.9%的份額。隨後是共同基金的19.4%和海外投資者的13.4%。

下圖提供的是2011年第一季度的情況，方便做出對比：

下表為1990年、2000年和2006年第3季度的美國股市持有者分類數據：

澳洲發現20萬億美元石油？

Linc 能源是一家澳洲的小公司，但是最近這家公司卻吸引了全球關注的目光。據一些媒體報導，Linc 能源近期發現了20萬億美元的石油。

沒錯，是20萬億美元！

據澳洲新聞網報導：

一些獨立報告宣稱，澳大利亞南部石油潛在的價值超過20萬億美元，果真如此，它將足以把澳大利亞轉變成一個燃料自足的生產商。Linc能源公司在本週三發佈了兩個關於該油氣層勘探和鑽井的報告，報告預計，在Arckaringa盆地周圍的Coober Pedy地區可能會開採出35億-2330億桶石油。Linc能源董事總經理Peter Bond說，如果按照2330億桶的預測，該地區的產量將是澳洲現有石油產量的幾倍之多。  

當然，Linc能源目前發現的頁岩油僅是估價在20萬億美元。根據總部位於美國科羅拉多州的能源顧問公司Gustavson 評估，目前Linc已經發現高達2230億桶但是未經風險評估的頁岩油礦。而另一個公司給出的數據更加保守，僅在1030億桶。任何一個熟悉石油開採的人都明白，這個評估和真正發現20萬億石油還完全不是一回事。

事實上，Linc能源的董事總經理也承認外傳的20萬億美元有些荒謬。他在接受《悉尼先驅晨報》的採訪中說：

「這不是我們給的數字。我不知道是誰做的。有人用計算器算出來的。。。在這個階段，我們是不會把估價報出來的。」 「顯然，如果你用100美元乘以1000億桶，這個數目肯定很大。但是這種算法不是石油估價的方法。」

對於Linc能源來說，這個估價的不確定性會讓股東對股價有所擔憂。但是大部分人依然保持著樂觀。

正如Bond 先生所說：「 這的確是數十億桶的機遇。就算不是20億美元的價值，但是3，4，5億桶的石油資源也是前所未有的。即使按照最小的預測35億桶來講，已經很大了。」 的確，自從上週三發現頁岩油儲藏的報告發佈,Linc能源的股票飆升，目前市值已經超過15億澳元。

一些新的關注者也加入了進來。總部位於倫敦的 Aviate Global提到：

「一些老讀者可能還對曾經讓我們激動的澳洲小盤股Linc 能源有印象。Linc從事煤礦和燃氣技術,但是在金融危機期間其股價從5美元每股跌至50美分每股。最近Linc的股價再次反彈，昨夜上漲了25%，這是由於Linc在澳洲南部發現了巨大的頁岩油礦藏。根據其報告，此處礦藏高達2330億桶，接近美國Bakken 地區的2500億桶，並離沙特的2670億桶相差不遠。這只是一個最高的估計，可能需要很多年的開發才能達到。但是一旦實現，澳洲的能源行業將會發生變革，由石油進口變為石油出口。並且未來將由此帶來一系列的石油/能源基本面的變革。」

對於Linc能源來說，除了頁岩油礦藏，其煤制氣技術也有新的看點。去年年底，該項技術就已經引起了俄羅斯能源寡頭的注意。根據《澳洲金融評論》2012年11月8日的報導，世界上最富有的人之一，俄羅斯富豪Roman Abramovich也對Linc能源有興趣。」

Linc 能源擁有世界範圍內從煤礦，石油，燃氣到頁岩油的開採項目，並且一直在尋找潛在的投資者以擴大其全球業務。但其所擁有的煤炭地下氣化技術在煤層氣和液化天然氣的發展下面臨著不小的壓力和黯淡的前景。

因此，現在的Linc能源，不僅擁有了一個可觀的油田，與Abramovich可能進行的交易更可以為其帶來不小的收益。

M2超百萬億：資產泡沫下更應關注財富分配

M2超百萬億無需過多擔憂，但支撐M2巨大存量的背後是資產泡沫。

這不僅是中國經濟潛在的最大風險，更導致了社會不公和財富及收入差距的擴大。

應加快改革，從多個渠道為M2消腫。

2013年2月末的M2余額達到99.86萬億元，同比增長15.2%，那麼，3月份M2超百萬億應該沒有懸念。這便引起全社會的廣泛關注，尤其是對於未來通脹水平是否會惡化的關注。但如果仔細分析中國M2的成因和構成，則不必過多擔憂通脹，而是應該關注資產泡沫與貧富差距問題。

M2超百萬億不必太擔憂

M2
廣義貨幣供應量，即狹義貨幣供應量＋企事業單位定期存款＋居民儲蓄存款，反映社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。

在評價M2之前，首先要瞭解巨大的貨幣規模究竟是如何創造出來的。貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創造出來的，首先是中央銀行創造基礎貨幣；基礎貨幣可以來自商業銀行上繳的準備金、流通中的現金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現和調整法定準備金率等貨幣工具，對基礎貨幣進行調控。其次是商業銀行創造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%（R）時，當企業A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業B，企業B向企業C支付貨款8萬，企業C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環往復，理論上，銀行共創造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創造乘數就是存款準備金率的倒數，存款準備金率越高，貨幣創造乘數就越小。

因此，貨幣供給實際上是兩個環節構成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業銀行的存款貨幣創造。這是銀行的經營模式和機制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創造更多是政府、企業、個人和銀行之間相互支持的結果。

中國的M2增速的確非常快，2011年3月才75萬億，兩年之後，就要超過100萬億了。大家都把中國的M2與美國做比較，但美國的金融市場以直接融資為主，與間接融資之比大約是8︰2，以前更高。而M2的構成是現金加定活期存款，故M2顯然不適用於金融市場高度發達的美國。而中國的M2水平與同以銀行為金融業主體的日本和德國比，則更有意義些。如日本2013年2月份的M2余額為8.58萬億美元，與美國差不多，但經濟規模則遠小於美國。

此外，我們發現，中國央行通過法定準備金率和央票鎖定部分外匯佔款。2012年底，商業銀行存放央行的準備金達19萬億元，其中絕大部分是法定準備金，如果剔除法定準備金，調整後的貨幣存量（M2）下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低於日本和德國。2011年，日德兩國M2/GDP比值分別為240%和181%。從上述案例中，我們不難發現央行把存准率維持在20%的高位，是有其苦衷的。

但M2規模的膨脹，與CPI之間並不存在必然的因果關係，因為M2的餘額已經是過去釀成的結果了，即便是M2的增速較快，也不一定直接體現為CPI的快速上升。如過去十多年中，M2增速年均在18%左右，但CPI則不高。M2增速較快，可以是外匯佔款快速增長的結果，又可以是土地資本化帶來的結果。從過去十多年來房價的年均增速看，基本與M2的增速是差不多快。而且，從最近三年看，M2已經從高處回落，央行也把2013年的M2增速目標下調至13%，故對M2超百萬億的過度擔憂似乎無必要。

M2持續高增長背後的體制因素與代價

支持中國貨幣供給大幅增加有多個因素，這些因素大多是由獨特的體制決定的，大致可以列舉如下。

第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M2規模擴大得以保障。首先，出於對養老保障缺失的擔憂，居民儲蓄率長期維持較高水平；其次，由於央行長期實行負利率政策，勞動力長期供大於求導致的薪酬低廉等「要素紅利」，使得企業盈利在GDP中的比重持續上升，在高盈利的支撐下，企業儲蓄率也呈現上升態勢。再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠高於GDP的增速，導致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重於投資，消費性支出佔財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M2增長作出了貢獻。

第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強做大。如1999年在政府支持下成立四大資產管理公司，使得銀行實現了不良資產的剝離，走出瀕臨破產的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴大的信貸規模，如過去10年中，國內銀行在境內外市場上通過IPO和再融資籌資累計超過1.2萬億元，使得銀行資本擴張能力進一步提升。此外，由於銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且有限上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩賺不賠。

第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外彙總是進來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導致被動創造貨幣。

然而，貨幣膨脹的代價也非常巨大，比如，M2規模的不斷擴張，不僅是導致過去資產泡沫（尤其是房地產）的主要推力，也是目前通脹的一大因素。長期負利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，龐大的中低收入儲戶群體成為現行貨幣體系下的利益損失者，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降，中國經濟的結構性問題日趨嚴峻。

同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發達國家的國債，不僅得承擔別國貨幣貶值的損失，而且相當於向美國等發達國家提供低息長期貸款。最後，由於外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續擴大外匯佔款規模，釋放基礎貨幣。若這一現狀長期持續，會導致貨幣過量創造的惡性循環。2月份外匯佔款再度大幅攀升，導致M2又回升15%以上。

應對M2膨脹：大力推進金融與財稅改革

目前，通過超高的存款準備金率和發行央票來回收流動性，只是一種權宜之計，不應長期執行下去。M2余額在未來7年即便按照每年10%的增速，則到2020年就會超過200萬億。經過多年的投資高速增長，中國的房地產和基礎設施已經變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過剩。在這兩個領域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經濟一有風吹草動，它就可能成為系統性風險的源頭。為此，應該通過多個渠道為M2「消腫」。

在金融領域的改革方面，可以考慮以下幾個改革措施：一是加快人民幣國際化的步伐，進一步放鬆資本賬戶的管制，如放鬆民間資本投資海外的額度和項目限制等。這就可以減少外匯儲備和外匯佔款餘額過高的壓力。二是加強對銀行表外業務的監管，使其規範運作；近年來，因影子銀行融資規模的擴大，其在新增M2中的比重也出現了上升。三是進一步推進利率市場化，放鬆直接融資的管制，增加債權融資和股權融資規模，相應會減少儲蓄規模。

在財稅領域的改革方面，主要應圍繞房地產的去泡沫與收入分配來展開。這些年來，由於土地和房產大幅增值，使得地方政府和企業的負債能力大幅增加，對新增M2的貢獻超過70%，房地產泡沫不僅帶來金融風險，還導致社會財富差距的急劇擴大。如中國的人均GDP水平還在全球100名之後，但富豪數量已經超過美國。

對房地產的調控政策已經實施了10年，但收效甚微的原因，除了中國處在城市化的快速增長階段，需求強勁的內在因素外，在抑制需求方面力度仍不夠大，如房產稅遲遲沒有推出，這就意味著，隨房地產價格的上升，多套房持有者的財富增長非常驚人，但持有成本卻很低。因此，財稅政策的著眼點應該放在如何對富人有效徵稅方面，從原先注重於增量徵稅，轉變為存量徵稅上去。

綜上所述，M2超百萬億無需過多擔憂，但支撐M2巨大存量的背後是資產泡沫，尤其是房地產泡沫，這不僅是中國經濟潛在的最大風險，而且也導致了社會不公和財富及收入差距的擴大，這又導致了社會穩定的風險。因此，金融改革和財稅改革必須快速跟進，改革宜早不宜遲，必須要出台打破現有利益格局的存量改革措施。

路透社：李克強否決40萬億城鎮化草案

據路透社北京時間5月23日報導，中國國務院總理李克強否決了發改委提出的城鎮化草案。

路透社報導，接近政府的消息人士表示，中國城鎮化支出6.5萬億美元的計劃正遭遇波折，因高層領導人擔憂再一次的大規模支出可能會推高地方債務並吹大地產泡沫。

路透社消息一出，微博上即有人指責路透消息不屬實，路透社駐上海記者陸建鑫發微博進行了反駁：

澄清路透關於城鎮化計劃遭否決的消息: 1）路透明確遭否決是發改委投入40萬億元人民幣的草案，而不是城鎮化本身；2）明確李克強只是要求重點放在改革中發現城鎮化機會，而非走政府投資老路刺激經濟；3）否決草案意在抑制地方政府的投資衝動，而城鎮化進程仍將有序進行。

5月24日上午，發改委召開媒體通氣會，表示城鎮化規劃將按計劃於今年出台，並稱外媒報導「40萬億城鎮化規劃草案被高層否決」不符合實際情況。

路透社稱，為了趕在6月底前發佈計劃，發改委目前正在爭分奪秒修改長期計劃。

許多地方當局已經開始遊說來獲得項目融資，從引起了中央高層領導人的警惕。

據國內媒體近日報導，國開行最近承諾給予福建省1,500億元人民幣貸款支持城鎮化，並為安徽安排300億元人民幣用於城鎮項目。

路透社稱，國務院智囊團的一位頂尖經濟學家（此人憂於事件敏感性要求匿名）說：

城鎮化計劃可能延遲，高層領導人認為，如果計劃不能在正確軌道上，會有潛在風險。

領導層（意指中央）希望啟動改革，當地方政府則從另外一個角度出發，認為這是提振投資的最後一次機會。

路透社稱，一些參與政策討論的國務院智囊團消息人士說，李克強是城鎮化背後的推動力量，但李克強聽取一些知名學者針對風險的警告之後，變得更加謹慎了。

中國計劃在未來10年支出約40萬億人民幣，從而將4億人口帶入城市。

中投的掌門人難題 為3.4萬億外匯儲備尋找「操盤手」

要為中國的巨額外匯儲備找到合適的總操盤手，這是個難題，難題之難在於其既是人事問題，更涉及匯率改革路徑。

2013年5月27日，中國投資有限責任公司（下稱「中投」）在其官網上公佈，國務院於2013年5月17日決定曾任華融副總裁、工行副行長的李曉鵬任中投監事長，免去金立群中投監事長職務。

不過，中投的董事長一職至今仍然空缺，近日境外媒體《金融時報》報導了中投公司目前的難題——難以物色到一個合適的董事長人選。

作為國際上最大的主權財富基金，中投公司董事長一職簡直就是中國3.4萬億外匯儲備操盤手的代名詞，責任重大可想而知。董事長的人選遲遲難定，亦是中投公司處境尷尬的部分投射。

難逃行政色彩

高管的報酬水平很難市場化。

中國投資有限責任公司又簡稱CIC，於2007年9月29日成立，是經國務院批准設立的從事外匯資金投資管理業務的國有獨資公司。該公司的註冊資本金為2000億美元，來源於財政部通過發行特別國債的方式籌集的15500億元人民幣。公司實行的是政企分開、自主經營、商業化運作的模式；業務以境外金融組合產品的投資為主，並在可接受的風險範圍內，爭取長期投資收益最大化。

雖然設立的初衷是政企分開、市場化運作，但是跟所有官辦的市場化公司一樣，中投也帶有濃重的行政化色彩。從高管構成上，即可窺見一斑：根據公開報導，中投公司的董事長為正部級官員，其他高管中除了寥寥幾位市場化人士之外，大多來自中央機構的高層或者國有銀行中的高管，5名非執行董事分別來自國家發改委、財政部、商務部、中國人民銀行和國家外匯管理局5個部門。2名獨立董事也是財政部和發改委已經退休的高官。

這種在行政化和市場化之間遊走的機構，其高管不無尷尬。高管既然是政府官員，當然其報酬薪水只能按照行政級別，很難市場化，因此其報酬是相對較低，這為市場化聘請國際一流的投資人才製造了相當大的障礙。

對中投公司而言，人才選拔的標準並不以其投資水平高低而論，從體制內出來的幹部似乎更受青睞。

每天賺3個億才不虧

中投公司的年收益率如果低於10%就會陷入虧損。

拋開人選的難題，中投董事長的位子並不易坐。大有大的難處，中投面臨的最大壓力是每天必須掙到三個億才算不虧損，這是前董事長樓繼偉公開抱怨過的，這三個億是怎麼來的呢？

原來中投公司設立時其資本金2000億美元（當時約合人民幣1.48萬億元）是通過財政部發行特別國債募集，中投公司需要支付每年5%的利息。另外，最近幾年人民幣兌美元每年的升值幅度接近5%，加上每年5%的利息成本，中投公司的年收益率如果低於10%就會陷入虧損。

作為世界上最龐大的主權財富基金之一，決定其投資收益除了其運作模式投資理念和能力等等之外，最為關鍵的還是國際宏觀經濟的運行，國際貨幣幣值的變動，每年保持10%以上的收益率簡直是一個超難完成的任務。所謂船小好掉頭，樓繼偉曾講到過資金規模過於龐大的難題，他寧願從200億美元做起。

不過，中投公司也算理財有道，交出的成績單看上去還不錯。2013年3月份中投總經理高西慶接受中央電視台英語頻道專訪時透露，中投在過去三年內賺了400億美元。

除此之外，中投全資子公司匯金公司也通過持有國有商業銀行實現了賬面資產增值，從2007年評估的900億美元增長到目前的3000億美元。不過這部分的賬面增值與中投的境外投資沒有關係。中投為了減少外界對其政府背景的擔憂，2011年還專門成立了子公司中投國際負責境外投資，中投國際與匯金公司是平行關係。

成果來之不易，中投初涉國際市場時就開局不順。2007年中投尚未正式掛牌，就對摩根士丹利以及黑石進行了投資。這兩筆投資正趕上國際金融危機前夜，不期而至的危機導致這兩筆投資的賬面價值出現大幅度縮水。

但明眼人都清楚，最近幾年，中投公司雖然業績卓著，其收益大頭還是主要依靠子公司匯金公司的壟斷收益，其控股中國五大國有商業銀行中的四大，並持有幾家大的證券公司的股權，在中國宏觀經濟景氣上升時期實現了超額收益，從而支持中投公司的報表不至於太難看。

但是，商業銀行的暴利已經不能持續，業界普遍的共識是，隨著我國宏觀經濟增速的下滑和利率市場化改革，國有商業銀行的不良資產將會持續上升，而利潤也將持續下降，這就很難保證今後中投公司的收益將會繼續保持此前的輝煌。

根源在於匯改

央行不敢把外匯儲備直接讓中投去做投資。

另外，中投挑什麼人當家，還應考慮到中投未來的定位。

這還要從中投的資金來源，外匯儲備說起。

中國外匯儲備的來源比較特殊，不像其他國家外匯儲備大多來源於石油等資源出口換得的外匯，中國的外匯儲備主要有三個來源，一個是外匯順差，一個是境外投資，一個是熱錢。

這三個不同的來源有一個共同的特點，就是和人民幣匯率形成機制有關。尤其是境外投資和巨額熱錢，它們大多是預期人民幣必將升值，然後通過各種途徑進入中國，不僅僅獲取投資收益而且還要享受人民幣升值後的收益。

對於這些海外資金，央行為了保持人民幣匯率穩定，只能通過印鈔來購買這些外匯。這種行為一方面在央行的資產負債表上體現為基礎貨幣投放的負債，一方面形成了外匯儲備資產。而基礎貨幣的投放其實是央行向居民借錢，因為這直接稀釋了居民手中貨幣的價值。

一旦預期到人民幣貶值，或者中國經濟中資產價格泡沫破裂，這些資金將迅速撤出。在這個時候央行手中如果沒有足夠的外匯儲備，將會遭受人民幣劇烈貶值的風險，重演亞洲金融危機時的一幕，這是誰都不能承受的。

因此，央行不敢把外匯儲備直接讓中投去做投資，而是賣給中投，中投公司的資本金來源方式實為央行建立了一堵防火牆，但這樣也給中投的外匯儲備保值增值任務帶來了巨大的負擔。

事實上，通過這幾年中投的發展就可以看出，對中投模式可能已經有所顧慮，最明顯的標誌是中投成立後，其模式沒有成立時被市場廣泛預期的那樣推廣。

從中投公司醞釀成立的2006年年底，中國外匯儲備剛破萬億美元大關，到2013年3月末，外匯儲備餘額已大幅飆升至3.44萬億美元，但是中投公司的資本金額度沒有發生大的變化，只是2012年注入資金300億美元，而且還是直接注入美元，而不是通過發行特別國債的方式。

當初中投公司成立時，市場上普遍認為今後隨著外匯儲備的增長，國家可能會拷貝中投模式，投資設立多個類似中投的公司，而這種設想並未變成現實，取而代之的是，外匯局自己成立公司運作龐大的外匯儲備投資，大部分投資於美國國債，只有少部分做股權投資。中投模式沒有被推廣，意味著中投這種注資模式可能並不被看好，這也就難怪掌門人難選了。

事實上，在人民幣持續升值，美國國債收益率持續下降的情況下，外匯儲備價值正在縮水或者將要面臨大幅縮水的情況下，這幾乎是無法避免的事情。

也就是說，中投的尷尬，反映了外匯儲備管理的難題，而從本質上講，外匯儲備的形成和當前的人民幣匯率形成機制直接相關。

或許眼下更重要的不是選出董事長，而是需要思考，堅持多年的人民幣匯率的漸進升值路徑選擇是否需要進行修正？到底是應該先建立健全金融市場，還是先讓匯率自由浮動從而刺激金融市場的完善？

所以，中投公司的董事長是誰，中投公司的運行模式是否持續，外匯儲備如何保值增值等等，這些難題背後，歸根到底是人民幣匯率形成機制改革路徑的選擇。

瑞信2013財富報告（一）：全球223萬億美元資產如何分佈？

瑞信近期發佈的2013年全球財富報告對目前全球財富分配情況做出了詳細的研究。

報告顯示，全球0.6%的富人（約2900萬人）擁有的資產佔全球總資產的比例為39.3%，達到87.4萬億美元。

在此前2010年的瑞信財富報告中，一個不爭的事實顯而易見：在全球央行的政策之下，富人越來越富，窮人則顯得愈發貧窮。

2013年瑞信財富報告的部分要點如下：

1）2012年中期，全球家庭財富共計223萬億美元，相當於全球人均4.9萬美元。這個數字相較與上一次報告中的全球總財富下降了12.3萬億美元，主要原因是歐洲家庭財富總量縮水了10.9萬億美元。

然而，2012年中的全球財富已經比2000年時的數字翻了一倍，當時的數字是113萬億美元。

其中，非洲、印度以及拉美國家的家庭財富有所減少，但北美和中國的家庭財富有所增加，予以抵消。

2）瑞信預計，此後5年內，全球家庭財富將增長近50%，到2017年將達到330萬億美元。

3）瑞信預計，此後5年內全球百萬富豪數量將會增長1800萬人次，到2017年達到4600萬人。

4）瑞信預計，到2017年，中國將超過日本成為全球第二富有的國家。然而同期內，美國將依然保持全球最富有國家的位置，財富總額達到89萬億美元。

下圖顯示了2011年-2012年全球財富分佈的變化：

2011年中期，全球財富總量已經從2007年金融危機後得以恢復，除非洲之外，全球其它地區的家庭財富總量已經恢復或超過危機前的水平。下面兩幅圖為2000年至2012年全球財富總量變化：

值得注意的是，拉丁美洲財富增速受金融危機影響甚微，而危機後財富增長恢復最快的中國在2011-2012年度中，財富增長趨於平緩：

下圖為全球財富分佈的地圖，最富有國家的定義為，成年人平均財富超過10萬美元，多分佈於北美、西歐、富有的亞太和中東地區。其中，瑞士榮登榜首，2011年時瑞士人均財富已經達到54萬美元。但由於匯率波動等因素，2012年這一數字降至47萬美元。

而值得注意的是，這一年中日本成年人人均財富由27萬美元降至26萬美元，也因此從排行榜第四位降至第七位：

（未完待續）

美聯儲研究：保守估計，金融危機成本高達14萬億美元

美國達拉斯聯儲研究員Tyler Atkinson、David Luttrell和Harvey Rosenblum在一份最新報告中計算了金融危機的成本。

他們在報告中指出：

與2007-09年金融危機相關的，是巨大的經濟產出損失和金融財富損失，長期失業所致的心理傷害和技能萎縮，政府干預的增加，以及其他重大成本。

他們給出了一個名義上的數字區間，但更重要的結論是：危機引發的機會成本過大，導致無法計算出準確的總成本。「許多這些成本是無形的或是難以測算的，總成本至少相當於本該生產而沒有生產的那部分經濟產出—— 一年經濟產出的40-90%。但考慮到一些不那麼有形的成本，總成本可能超過一年的經濟產出。」

他們考慮了三種趨勢GDP增長率下的情況：

首先，假定人均GDP增長率恆定，那麼年均GDP增速將高於4%。在這種情況下，美國經濟損失了11.7萬億美元。

第二，假定工作年齡人口的人均GDP增長率恆定，那麼GDP增速將接近4%，此時損失為9萬億美元。

最後，假設採用國會預算局（CBO）危機前的潛在產出預測，那麼損失為6萬億美元。

但他們稱，上述三種情況都沒有考慮來自失業方面的損失。如果考慮失業損失，就能得到14萬億美元的成本數值：

2008-12年間，經濟疲軟所致的失業減少了約9000萬美元的收入。根據Helliwell和Huang（「New Measures Of The Costs Of Unemployment」）的研究結果，截至2012年底，失業率升至自然水平以上所致的社會成本應該是這一數值的15倍，即14萬億美元（佔2007年經濟產出的90%）。

此外，金融危機帶來的成本還包括「機會減少」、「公眾信任受損」等，而這些又可能在未來造成連鎖反應。報告指出：

最狹義的和最容易量化的危機成本是巨大的，其影響也是嚴重的。考慮到我們的預測區間、溫和的經濟復甦，以及源自於第二次大收縮的其他大量負面效應，我們認為，金融危機的總成本可能超過整一年的經濟產出。

SEC發佈首份對沖基金報告 負債超萬億

彭博報導，SEC投資管理部門上週向國會遞交的報告顯示，截止去年第四季度，美國最大規模的對沖基金們擁有約1.47萬億美元淨資產，和超過1萬億美元負債。

這是首份基於對沖基金向SEC提交的保密數據的報告。該報告數據包括負債資本、流動性等方面情況，數據來源是麾下資產規模超過1.5億美元的基金經理們。

國會命令SEC在2010年Dodd-Frank法案（幫助監管者監控金融系統中的風險）的規定下向PE和對沖基金經理們收集數據信息。而SEC需要每年提交報告來闡述他們如何使用了這些數據。麾下資產超過1.5億美元的投資顧問們必須每年度提交數據表格，而資產超過15億美元的對沖基金經理們需要每季度提交數據。對於每個淨資產超過5億美元的基金來說，他們都需要提交關於槓桿率、風險情況、頭寸和流動性等數據。有823家資產超過5億美元的對沖基金需要提供包含更多細節的信息；其中包括569家運用一種基本策略的基金和252家運用多種策略的基金；另有兩家基金沒有提交信息。

對沖資產超過50億美元的資產管理公司從去年7月開始提交數據。

流動性情況

美國最大規模的對沖基金們擁有1.47萬億美元淨資產，和1萬億美元負債。負債包括有抵押債務和無抵押債務，但不包括其他使用槓桿的方式（如衍生品）。

報告還包含了基金的資產流動性的細節信息。1.47萬億美元資產中有27%可以在一天內售出；有53%可以在一週或以內清算；有71%可以在一個月之內出售；有15%的資產需要半年以上才可清算。

SEC還披露了基金經理們運行投資者以多快速度提現。1.47萬億美元資產中有7%可以允許投資者在一天內撤資，24%可以在一個月內撤資；半年內可以撤資的資金達到59%；有26%的資金需要一年以上才能撤資。

SEC在報告的最後附上了第四季度的數據信息。

SEC新聞發言人Florence Harmon拒絕就報告內容發表評論。