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星辰急便：自負的代價

文/本刊記者 李默涵

定位於電子商務配送的星辰急便，未能走完2012年。

這年3月4日，驚蟄，一條據說來自星辰急便創始人陳平的內部短信在新浪微博被火爆轉發：「公司解散了，阿里7000萬元，我的5000萬元全部賠光了。」時間回溯到2008年，宅急送創始人陳平非常「紳士」地以原始股股價讓出自己所有股份，揣著換來的2700萬元現金離開。一年後的3月，依託馬云7000萬戰略投資，陳平投入5000萬創建星辰急便，以求分羹60億元淘寶快遞市場。

那時，中國電子商務正處在發展的黃金期，而物流行業增幅卻在20%-30%之間徘徊，幾乎所有物流人都看到其巨大潛力。陳平高調地對外宣稱，公司將成為「物流行業中的淘寶」。

但陳平很快發現，選擇快遞的決定權不在淘寶，而是分散在其平台上多如牛毛的小賣家。由於淘寶平台的價格壓力，快遞業的「四通一達」以其低價加盟戰略，將物流費用與賣家營利緊密捆綁在一起，星辰急便充其量算是一段淘寶的「地下情」。

面對C2C物流領域的邊緣化，星辰急便嘗試向B2C領域轉移。2011年，星辰急便開始與京東、噹噹等B2C電商平台合作，但只能獲得電商自建物流覆蓋範圍之外偏遠地區的訂單，利潤極低。而星辰急便也沒有如陳平預計，「達到五萬單規模後會開始盈利」，而是單量越大虧損越多。

中國快遞諮詢網首席顧問徐勇說，致命的問題是，星辰急便在管理手段上基本套用宅急送的管理模式和運營模式，沒有打造出盈利模式。「陳平從宅急送退出後，沒有及時總結向小件快遞轉型過快造成宅急送虧損的原因，就急匆匆地再次創業，對加盟模式的弊端也認識不足，只看到加盟模式投資小，擴張速度快，而對其執行力及誠信水平過高評估。」

星晨急便創立之初採用類似宅急送的直營方式，但資金瓶頸導致擴張緩慢，為了實現陳平「三五年要成功」的目標，星辰急便開始走「直營+加盟商」之路，以「云物流」口號一夜之間引入數千家加盟商。但對加盟商的管理遠遠跟不上公司擴張的步伐。至於陳平引以為傲的代收貨款，屢見報端的是加盟商攜款潛逃消息。

事實上，陳平認為，自己在宅急送的15年間，「沒有任何方向性的錯誤」。

持續虧損下，星辰急便欲第二次融資，但在大股東阿里強烈反對下宣告失敗。陳平無力回天，2011年底開始又一場豪賭—4700萬收購鑫飛鴻。可這並沒有如陳平預期產生疊加效應，而交叉覆蓋區域的「搶單」甚至讓其直接放棄了鑫飛鴻華北區的承包商。

18年前，陳平的宅急送和王衛的順豐幾乎同時創辦。2009年，星辰急便創立當年，順豐訂購的第一架波音757下線。2012年，星辰急便消失，而順豐憑「順豐優選」逆襲電商。陳平說，如果當年不離開，如今的宅急送應該不亞於順豐。

星辰急便不過是國內快遞洗牌的一個並不特殊的犧牲品：鑫飛鴻在星辰急便收購無果的情況下，轉投中鐵快運;民營快遞CCES被傳資金鏈已經斷裂，轉手紅樓集團後更名為國通快遞;海航也以1.6億控股60%的方式，將旗下天天快遞的控股權轉手申通。

部門經理自負盈虧 止凡

減法經營學即將終結連十季慘賠？彭双浪為友達注入「自負盈虧」基因

國內移動互聯網廣告平台的7宗罪？ 貪食、色慾、貪婪、暴怒、懶惰、自負、傲慢

而今天筆者所披露的，和宗教及信仰完全不沾邊。但作為一個密切關注國內移動互聯網產業發展的從業人士，我卻希望這個文章能夠給對這個行業不夠清楚的人們以一些清晰的瞭解，給相關的從業者一些警示。筆者對移動互聯網的健康發展抱有高度熱情，但是如果國內移動IN APPS廣告平台的操作者為了獲取訂單而不斷踐行下面的這些行為，就真的成為中國移動互聯網逆發展的原罪了。如果有閱讀者作為從業人士感到不適或不滿，歡迎對號入座。

第一宗罪：貪食

以多數人難以理解的技術辭藻騙取信任。各大移動廣告平台，均不斷美化其技術能力、資源優勢，從而要騙取廣告主的廣告預算。無論是RTB(REAL TIME BIDING)還是DMP(DATA MANAGEMENT PLATFORM)技術，目前只有後者在無線廣告平台有所應用，但是遠不到精準分析，依據數據模型進行技術與投放分配的階段。而經常宣稱自己的RTB 及 DMP技術有多牛的公司，大多是在「拉大旗扯虎皮」。

前者(RTB)是因為目前國內移動互聯網廣告投放及消耗預算機制，遠沒有達到國外先進平台的運作模式，亦沒有傳統互聯網搜索引擎廣告的成熟度。在2012年5月即宣稱發佈國內首家RTB技術的艾德思奇，看起來也沒有相關技術的實際投放應用。美國的廣告市場和投放模式是人家的，中國的國情、行業現狀、廣告主習慣均大有不同，相提並論在我看來目前並無大用。

而後者(DMP)需要建立在非常大的數據量基礎上，通過大量的技術投入和研發，並且根據多個廣告主大預算投放不斷進行優化和調整才能做到，且可以不斷優化，這是沒有盡頭的工作。別說是拿到幾百萬融資的小廣告平台，幾家拿到千萬級融資的大廣告平台，在這方面的研究及投入也是極其有限的。

根據業內人士透露，和大家宣稱自己的防作弊系統多麼成熟的公司，另一隻手也往往在運維著作弊系統。

第二宗罪：色慾

作弊成為常態。在一面拓展所謂的優質APP媒體資源，一面暗地裡圈養用來大量消耗廣告主廣告費用的站長，掛著羊頭賣狗肉。把廣告主投放在真正優質APP的廣告預算，偷樑換柱，大部分投放在有著巨大流量的低質媒體群上。我看到，每個廣告平台的領導者都對外宣稱移動廣告平台的運營是核心，並強調自己的運營團隊是多麼強大。確實，各種效果優化、媒體投放選擇、甚至拉大平台的利潤率，大多是由運營部門牽頭完成。而往往作弊的行為，也由運營部門牽頭。整體的把控、摻不摻水、摻多少水、摻水後如何解釋、露餡後如何彌補這些工作，只有廣告平台幾個核心人物最為知曉和瞭解，在面對著於公於私巨額利潤的誘惑下，他們也是決策的下達和直接執行者。

除此之外，某些廣告平台運營團隊的員工職業素質低下，也成為詬病。前幾日，我在和現在位居某「著名」移動IN APPS廣告平台的運營經理的交流中，她居然認為在有效用戶量和廣告點擊行為一定的情況下，流量大會提升CTR(CLICK THROUGH RATE，指廣告點擊率)的數值。這種連分子、分母都分不清的事情，筆者暗自笑掉大牙。

究竟有幾個運營經理，在潛心仔細研究ASO優化方法呢?

第三宗罪：貪婪

浪費行業資源，綁架開發者。國內幾家著名的移動互聯網廣告平台的媒體介紹資料上，都宣稱自己平台上容納著眾多嵌入自己SDK代碼的IOS和安卓應用，以5、6甚至8、9萬來計算。一方面，這裡面的水分很大，另外一方面，這裡面只有極少的、數的過來的高質量APP媒體。

很多APP的開發者，無論是公司還是個人，因為沒有較強的銷售和商務資源，因此不得不轉而尋找能夠替其銷售流量的公司。這時候廣告平台就會趁虛而入，要求其嵌入某家(最好是獨家，因為這樣就又成為其在客戶面前炫耀平台媒體資源的一面旗幟)的SDK。這樣，廣告平台經營者手裡就有了雙刃劍。不但可以通過不斷許諾APP開發者投放廣告、增加廣告填充率、保證收益外，還可以在各個廣告主面前吹噓又有一款知名APP「投靠」在自己平台旗下，藉以誇大平台影響力。

最壞的情況是，因為嵌入SDK，因此廣告平台的技術後台可以對該APP應用的流量、用戶活躍度等機密核心數據一覽無遺，在必要的時候，還可以向廣告主全盤抖落出來，藉以達到自己的目的。而可憐的APP開發者，只能在大多數時候被廣告平台所綁架，空空等待所謂的承諾銷售額，不愉快的事情時有發生。幾個月前，《宮爆老奶奶》的一款遊戲APP的開發者和安沃廣告傳媒大打口水戰，我猜測是因為這個原因。

因此，繞過IN APPS移動廣告平台，力爭和優質APP直接合作，一種聰明的辦法。

第四宗罪：暴怒

大大貶低了行業價值。國內移動互聯網廣告平台的某位掌門人經常在各大會議上講「我們要一起把移動互聯網廣告這塊蛋糕做大」。但是實際上，他們卻在做著毀壞這個市場、把蛋糕不斷做小的事情。由於行業認知不同，很多企業都把移動互聯網廣告看做自己的銷售渠道，尤其以電商、遊戲客戶和部分品牌客戶為主。他們投放在移動互聯網的IN-APPS廣告，多以CPA進行結算。而每個CPA的價格，在廣告主公司內部成為考核市場部相關人員的KPI，價格高了自然不好交代。

因此，每一個成功達到考核KPI的投放單價，會不斷被擠壓，廣告主期望可以更好的壓低推廣成本，獲取真正推廣底價。這個訴求沒有錯誤，任何一個企業或者個人，都希望這樣做。但是接盤的公司呢?為了不斷獲取該廣告主的投放預算，不斷誇大自己的媒體能力、技術優勢、投放效果，從而超額承諾廣告主的心理預期，以達到獲取廣告訂單的目的。但是任何一個媒體、渠道、或者平台，都有其最基本能力和最大能力。超過了這個能力，任何一家都無法做到無限制的優化廣告效果。那接下來的事情，自然就是作弊、摻水了。廣告主會慢慢發現，越來越大的廣告投放預算，帶來的是越來越大的的收穫(KPI)。而精明的廣告主會發現，後台轉化能力越來越差。這樣一來，這個市場充斥著虛假、欺騙、不信任。長此以往，移動廣告平台以短時行為獲取的訂單，卻使得整個行業不被認可被貶值，蛋糕怎能做大?

由幾個台灣年輕人創始的Vpon (威朋)IN-APPS廣告平台，以LBS精準定向投放為核心，也做過幾個成功的品牌廣告案例。就是因為過高的運營成本和過低的銷售收入，入不敷出，而今已經改弦易幟，不再做前端銷售了。這就是一個典型的犧牲品。

所以，如果某位IN APPS廣告平台掌門人堂而皇之的告訴大家，我們成功的降低了廣告主准入門檻，那就讓他去死吧。

第五宗罪：懶惰

浪費投資商的錢。目前幾大國內互聯網廣告平台，均獲得了少則幾百萬，高則幾千萬的機構投資。但是這個市場經營了至少2年，還沒有一家能夠收支平衡。而各大廣告平台的銷售人員，無不告知廣告主，這單我們只要流水、不要利潤。哪裡啊，往往很多廣告投放單，不但沒有利潤，反而要貼進去很多錢財。這樣賠本賺吆喝的事情，也許有人可以看做是市場爆發前的必要投入，我卻看作是不正當競爭，是在浪費投資商的錢，做一個沒有頭尾的事情。

而為了壓低成本，一個平台獲取的廣告主預算，或者被浪費投放在流量質量極低的APP 群上;或者被以幾分到幾毛錢差價，轉包給91、安智等平台，甚至架勢廣告這樣的三流平台;或者更有甚者，廣告平台把廣告主投放在自己平台上的預算直接用於購買谷歌移動廣告平台ADMOB的廣告，一個點擊才3-4美分。這種利用信息的不對稱，而通常用於腐敗工程轉包的模式，也被普遍用於IN APPS廣告平台的經營。

第六宗罪：自負

對於品牌廣告主偷樑換柱。品牌廣告主通常按照CPC或者CPM進行移動互聯網廣告平台的購買(90%的廣告主採用CPC方式購買，其他的會以CPM進行購買IN-APPS廣告)。這是目前最痛苦的事情之一。究其源頭，還是要提一下國內最早做移動互聯網廣告的公司MADHOUSE(上海億動廣告)，在2005年移動廣告還停留在WAP網站的階段，該公司就提出不同於傳統互聯網廣告的收費模式(CPD=COST PER DAY 或 CPT=COST PER TIME)，以其精準、定向、智能投放來獲取廣告主的青睞，並且以CPC的方式進行結算和製作排期。由於該公司在銷售、創意、服務等方面的傑出表現，獲取了眾多品牌廣告主的認可。但那個時候，品牌廣告主就被教育，移動互聯網廣告是按照CPC進行售賣，不再考慮任何以CPD或者CPT的方式進行採購。這為今日移動互聯網廣告無法按照時間售賣造成了一種慣性的影響，也許MADHOUSE創始人也在暗自後悔。

因此，品牌廣告主在投放時，在一個CLICK上的討價還價，就成為必要的過程。每個點擊的價格，就像一個過山車一樣，在不到1年的時間裡，從最高2元錢一個，下跌到幾毛錢一個。而為了爭奪客戶，大大小小不同的廣告平台，競相殺價，還在不斷的降價。每個點擊1毛幾分錢的單子，有好多廣告平台都接過。這樣的結果就是，與4A廣告公司簽訂的投放排期，在投放時被偷樑換柱。對於那些合作單價高，媒體質量好的APP應用，做「蜻蜓點水」式的投放，而為了控制成本，品牌廣告主大部分預算都被悄悄投放在一些質次價低的APP上，如果這也算WEB2.0 「長尾理論」的一個踐行的話，該名詞的提出者美國人克里斯?安德森怕是要睡不著覺了。

第七宗罪：傲慢

對於年輕從業者職業發展的錯誤引導。最為筆者所痛斥的，是這些廣告平台對一代年輕從業者的職業灌輸。雖然平台的核心機密永遠掌握在幾個人或者一小群人手裡，但是作為職員，很多年輕從業者也都間接和片面的瞭解操作過程。而這些年輕的從業者，是抱有對移動互聯網的一腔期待和熱情才加入的行業，並且為了職業發展和生計不斷的努力著。

目前國內移動互聯網IN APPS廣告平台的現狀，對於這一批年輕人的職業觀發展，以及對該行業的認知，起了非常消極的作用。誠然，作弊行為在整個廣告界都有存在。但是對於這樣一個新興的、所有人都寄於高度期望的行業，這些行為會成為非常不好的力量，去試圖改變行業發展的方向。而往往很多從業者，考慮到自身職業的發展，即便換了工作平台也默默不語，甚至作弊方式互相借鑑，就更加使得廣告平台的經營者為所欲為。

一個行業的健康發展，一種新型產業的快速前進，無不奠定在良性、合理、誠信的發展氛圍基礎上。這七宗罪成為困擾國內移動互聯網IN APP'S廣告平台的弊病，相關從業者是否應該有所反思?

或許這就是一場所謂的資本遊戲，是一場看不到硝煙的戰爭?其實這更像販毒，就好比每一個大毒梟剛開始都會犯以上的所有罪惡，目的是控制市場、壟斷市場、消費這個自己搶奪來的市場，但是大毒梟也會被其他毒梟所替代，而一層層緊密的產業鏈條、利益鏈條，正在驅使我們把一個剛起步的移動互聯網市場毒害掉。退一步說，天下熙熙，皆為利來;天下攘攘，皆為利往。在中國，無利不起早的至理名言被運用的比比皆是，究竟是廣告平台的原罪，還是廣告主的壓迫?究竟是瘋狂?還是墮落?還是留給諸位去思考吧。

戴勝益兒子：我的人生自負盈虧

證監會主席肖鋼：培養“賣者有責、買者自負”契約精神

證監會主席肖鋼19日在出席“亞洲金融論壇2015”時表示，要培養“賣者有責、買者自負”的契約精神。強調未來要進一步推動滬港兩地金融互認，完善QFII和RQFII制度，進一步加強兩地跨境業務的發展。

肖鋼當天在“亞洲金融論壇2015”上發表主題演講時表示，自2008年國際金融危機以來，全球財富管理中心趨向多元化發展，加上亞洲地區儲蓄率普遍較高，但投資和理財觀念不強，以及直接融資市場欠缺深度和廣度等，這都為亞洲財富管理提供重大機遇。

他表示，在這一機遇下，亞洲財富管理水平的提高，需要一個更加多元化、一體化、更具廣度和深度的亞洲金融市場體系，實現亞洲各國金融市場融合發展。此外，還要積極推進亞洲財富管理變革，培育亞洲的財富管理機構，以提高綜合競爭力，樹立亞洲財富管理的信譽和品牌。

關於加強財富管理教育和宣傳方面，肖鋼指出，要培養“賣者有責、買者自負”的契約精神和“誠實信用、謹慎勤勉”的信托文化，以打造亞洲財富管理的軟實力，改善亞洲財富管理的制度環境。另外，財富管理行業的快速發展必須建立在保護投資者合法權益和共同打擊違法犯罪活動的基礎上，共同推動亞洲財富管理行業健康可持續發展。

肖鋼同時強調，未來要進一步推動兩地金融互認，完善QFII和RQFII制度，進一步加強兩地跨境業務的發展。

在上午的講話中，肖鋼表示，未來企業上市的程序將不斷簡化，目前已經取消了企業走出去境外上市的盈利要求，未來境內上市也可以不要盈利。

而在上周五，肖鋼在2015年全國證券期貨監管工作會議上提到，強調推進股票發行註冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統工程，也是證監會推進監管轉型的重要突破口。

同一日，證監會宣布對45家證券公司的融資業務檢查中發現部分違規問題共警告或處罰了十二家券商，包括暫停中信、海通、國泰君安新開融資融券賬戶三個月，責令兩家券商限期改正、增加兩家券商內部合規檢查次數並對另外五家券商采取警示措施。

該消息引發了周一券商股集體跌停，上證收盤重挫7.7%。

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老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-1 22:58 編輯 老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭 作者：格隆匯 Joney 編者按：老恒和（2226）這個公司自上市以來即存在很多爭議，尤其是其偏高的毛利率。爭議的結果是公司股價大幅縮水。正如我們會員南海之夢今天文章里說的“股市最大的利空是漲得太多了，而最大的利好就是跌得過分了”。本文的思路基本秉承了這個邏輯：如果公司不是假公司，就算是為了沖上市而在財務數據有有一定灌水，那麽，這輪大跌，洗澡是不是也洗幹凈了？ 格隆匯會員Joney 在一周前即已完成相關報告。受限於我們每周日推深度報告的慣例所限。但市場在上一周做出了相當反應，所以我們並不確知這個時點到底如何去評判公司價值。但我們基本認為會員把老恒和公司的解剖做得足夠細致和深入，所以就當一份純粹研究資料，推出給大家共饗。至於中短期股價會如何，我們不做評判，大家自己根據會員的分析和自己的研究去做把握。 老恒和2014年1月上市時曾經風光無限：IPO超額認購1044倍凍資高達943億港元，首日漲15.7%，股價最高升幅51%。但是3月末的高臺跳水讓大家大跌眼鏡，一時質疑滿天飛，之後雖然交出兩份合格業績單，但也乏人問津。 那麽到底市場在質疑些什麽？僅僅8倍市盈率的料酒龍頭為何乏人關註？機會和風險在哪里？ 我們總結了下，市場不待見的問題無非就是三高：高增長，高毛利率，高存貨。 那麽三高到底高的有沒有道理，真的高得足以讓股價腰斬嗎？且待我們慢慢剖析。 問題一、高增長 公司2011年收入增長236%，2012年208%，2013年57%，2014年上半年35%，增速看似像高臺跳水——這是市場質疑的主要問題之一。 答案是什麽？其實主要基數和品類擴充的影響。 首先，2012年初之前，公司都計劃以之前包含調味品的主體中味釀造在A股上市，但是直到2012年末才最終決定售出中味，以調味料為主體老恒和在港股上市。所以在2010-2011的歷史數據中，我們可以看到大量的關聯交易，2011年批發給中味的銷售約45百萬人民幣，占總銷售的41%，從中味采購的成品及原料有46百萬人民幣，占總成本的72%，且還有13百萬人民幣借款給中味。 但是這一數字在2012年顯著下降，2012年批發給中味的銷售下降到5百萬人民幣，僅占總銷售的1.5%，從中衛采購成品及原料只有25百萬人民幣，占到總成本17%，到了2013年所有這些關聯銷售進貨及借款均已經清零，該留在老恒和這塊的銷售和利潤才恢複，我們認為公司2013年才正式進入了可比銷售的階段。 其次就是主要經銷商的鋪貨，觀察發現2013年增長最快的品類不是料酒，而是醬油。公司年報中也有說明，第一大經銷商湖州愛山接過的是原來中味的銷售體系，2013年總體增長了約超過100%，但是料酒增長也就20%上下，主要是新產品醬油從無到有的鋪貨，類似情況在第二大經銷商上海榮進身上更為明顯。上海榮進從2012年年中才開始合作，榮進來頭不小，是替六月鮮打下上海江山的功臣，渠道實力雄厚，所以榮進接手後2013年醬油從無到有直接批發了約40百萬人民幣，料酒也從10百萬人人民幣提升到了10百萬人民幣，每個季度都能翻一翻。這樣江浙兩大經銷商的鋪貨光是醬油我們就預計在2013年多鋪了約80-90百萬人民幣的銷售，所以相應的醬油銷售也由2012年的13百萬人民幣躥升至1億人民幣。那後續力道如何，出去開始鋪貨的低基數效應，2014年上半年，醬油增速降到了49%，略快於同業30%的水平。 那麽實際的增速到底如何？料酒這個占公司銷售七成的商品到底能有多大的增速，2014年上半年的增速相信能很好的給出大家答案26%，其中中高端是增長主力，占比40%，增速60%以上。占比16%的醬油年增49%至人民幣4.7千萬元，而占比最小的醋類收入增長最快為197%。長期來看通過消費升級的趨勢，渠道生化以及加價機會，我們認為20%以上的銷售增長還是可期的。 1.jpg (286.36 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 20:09 上傳 問題二、高毛利 公司2012，2013年毛利率分別為57%，59%，之前2010，2011分別為37%和42%，這其中的約一成的擴張很容易解釋，其實就是從原關聯方中味的利潤轉移回來，2011年批發給中味的銷售約45百萬人民幣占總銷售的41%，而2012年下降到5百萬人民幣，僅占總銷售的1.5%，2013年則完全沒有。 下一個問題是近60%的毛利率到底合不合理。 首先要說明的是，黃酒行業的毛利率本來就不低。古月龍山的毛利率為什麽只有30%，主要是國企銷售通過子公司完成，海外的毛利率也有50%，此外第二大黃酒企業金楓酒業毛利率有50%。再者，公司成本計算方法用的是加權平均，原材料除了2011年大股東零對價捐贈的基酒外，用的都是原材料的歷史成本。 根據招股書公司2012年料酒毛利率約在61%，醬油在37%，醋在56%，其他在23%。拿料酒做例子，假設公司加價率2.5倍的話，零售價10元500毫升的料酒出廠價4元，里面是約7毛的米發酵而來的基酒和0.9元的包材。500毫升的料酒料酒需要新基酒約75%即約375克，大米糯米到黃酒的產出比約在1：2.5，那麽就是約7毛的米，其他就是可以忽略成本的水，大股東無償轉讓的陳年基酒和無價的時間。那麽多出2.4元的毛利就相當於60%的毛利水平，與公司報表基本符合。所以本質料酒行業就是用時間換利潤的行業。 歷史數據來看，公司2014年上半年毛利率按年下降1.9百分點，公司解釋主要原因是包材價格上升，我們認為部分原因是略低毛利率的醋和醬油的銷售貢獻上升。2014年上半年醋和醬油共占銷售24%，2013年上半年之戰銷售18%。2012年醋的毛利率約在56%，醬油在37%，料酒在61%。符合趨勢。 問題三、高存貨 2014年上市半年公司公告已使用3.78億人民幣用於買米（2.4億人民幣）及擴產能（9.7千萬人民幣），公司2014年年中的存貨高達5億人民幣（增加1.7億人民幣），庫存天數增加214天至585天，現金周轉天數增加了227天（約0.6年）至587天（約1.6年） 存酒過程中賬面現金流一定會很難看。2014年上半年現金周轉天數進一步拉長至1.6年，經營現金流仍為負數。應收增加15天至67天，應付增加2天至65天，由於儲酒，庫存天數增加214天至585天，現金周轉天數增加了227天（約0.6年）至587天（約1.6年）。基酒存貨占現金，但是創造一至兩年後的市場。這個相信等到明年看市場上的貨品鋪放情況，自然見分曉，問題是在此之前投資者能不能抓住機會在市場猶豫的時候下手。 但是時間換增長。公司2013年底已經基酒存儲提高到6.3萬噸，2014年會發力儲備基酒，計劃2014年末進一步以高到七百萬壇，在二零一四年發酵季節末將其基酒庫存量提高至約169百萬升。公司判斷現在米價處於低期，2014年會發力儲備基酒，預計資本支出約人民幣七八個億。公司重申計劃在2014年年底將基酒儲量提升到1.69億升（七百萬壇），到2016年21萬噸基酒（一千萬壇），基本完成基酒儲備的安全量，之後就會投入更多資源深度分銷，發力銷售。 最後的問題是：公司到底值多少錢？ 首先我們要撇清的問題是：公司是不是真的，產品有沒有在全國市場賣。我們走訪湖州，上海，深圳、香港等地，上架情況還是相對令人滿意的——這是一個真真實實存在的行業龍頭公司。大家可以就近自己檢查。 湖州大潤發 1a.jpg (321.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 20:09 上傳 上海大潤發 2.jpg (217.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 20:09 上傳 深圳東門華潤萬家 3.jpg (312.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 20:09 上傳 其次取決於你認為純釀料酒醬油高增長是否為大勢所趨。 我們先來看看料酒醬油及醋市場的容量。調味料酒40億批發額左右，但是估計有80%的黃酒（市場容量約400-500億批發額）被作為調味品使用，這樣計算廣義廚用酒的市場容量在300-350億，公司長期遠景是占這個市場的10%，及30億的批發銷售，目前僅僅1/5。相應醬油市場容量預估600億左右，醋的市場容量在100億左右，公司也能在高端市場分到一杯羹。 再者公司在一直在進取地擴張渠道和發展新品。從近期的通告可以看出公司如上市時所說不斷在開拓新市場新渠道，2014年12月進入香港市場，1月華東直銷渠道中驛超級及120個服務站點的打開，京東商城，順豐嘿客開賣，2月拓展至太原，紅燒香菇老抽醬油及零添加特技鮮上鮮醬油的在華東區域的上架。值得一提的是公司今年開始在香港的惠康超市也可以找到，目前特價49.5港元750毫升的廚用花雕，相對45港元500毫升的會稽山還是很有競爭力的，相對其他品牌價格也在中位數，身在香港的朋友們可以親自體驗下純釀的料酒與普通料酒的差別。 香港惠康已有售老恒和產品 4.jpg (278.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 20:09 上傳 最後我們來看看估值： 10倍都不到估值，75%之巨的H-A折價 老恒和現在對應2015年9倍市盈率，A股的海天34倍，中炬36倍，港股食品飲料下遊品牌的平均市盈率也有25倍左右。 我們先來看看食品飲料板塊H-A的比較，下表可以看出料酒，調味品在市盈率上的H-A折價高達70-80%，市凈率折價也有40-70%，橫向對比乳業下遊H-A折價僅40%，豬肉H-A折價60%，農業H-A折價25%，酒類還有溢價。 是港股上市公司質地不好嗎？我們對比每股收益增長，凈資產收益率及股息率，均互有輸贏。那到底是什麽原因？我們認為平均市值可以解釋大部分的原因，除了包含中國食品及華潤特殊原因的酒類，其他基本都是市值H-A折價越高，估值H-A折價越大。隱含的就是板塊關註度缺乏，那就是老恒和吃的虧。 我們再來對比一下港股食品飲料細分板塊的估值差異，可以看到調味品10倍都不到的市盈率，明顯是往上遊10倍的農業豬肉靠，而非下遊15倍的餐飲，25倍的品牌上靠。這對於老恒和一個百年品牌且有巨大增長潛力的公司是否公平，相信大家一目了然。 5.jpg (539.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 20:09 上傳 綜上，公司光是吃估值重估的紅利，股價就應該可以輕松翻倍，何況2016年上市儲酒大規模鋪貨的動能在前，而現在券商預估的2016年銷售增長僅為15%，估高了有效稅率利潤增長僅為2.4%！實際我們預計公司2016年發力銷售20%銷售利潤增長大概率可期，就是說2016年的3億人民幣凈利潤，0.58元每股收益。 如果市盈率以A股的海天、中炬高薪打對折的話，也可以有14倍，PEG也就在0.7，那麽市值站上50億港幣，股價站上10港幣是可待的。如果市場轉好給予增長股能有1倍PEG的話，那股價沖向15港幣也不是沒有可能的。 中短期而言，8元港幣或許可以是個可以期待的數字。為什麽？ 一來，公司在2014年8月曾以每份0.1港元發行1億份非上市認股權證，12月內可以一份一股，轉換價每股8港元轉換為公司股票。 二來，9月曾經有投資者想以每股8港元收購第二大股東王建新及何平持有的18.67%的股票（公告過）。兩者的定價都恰好在8元，這應該不是巧合。 三來，當然是估值水平，8元港幣相當於13倍的2015年市盈率，這樣隱含的H-A折價還有60%之多，也比上市價7.15港幣元僅高了12%，比歷史最高價還低了15%。 最後，催化劑在哪？ 個人覺得，未來公司將會發一次財報，價值重估一次；上一個產品，增長加速一次。等到2016年產品在有華人的地方發力鋪開的時候，就是收獲期。

張一鳴：做CEO要避免理性的自負

源碼資本 2017-04-24 20:15

本文系源碼資本（微信ID：sourcecodecapital）授權i黑馬發布。

“Context，not Control”

成功的創業者必然會面對公司從小變大的結果。CEO作為創造者與執掌者，需要不斷更新自我，及時應對公司發展帶來的管理挑戰。

在源碼資本2017年碼會上，今日頭條創始人CEO張一鳴為碼會高低年級的同學分享重量級管理心得：做CEO要避免理性的自負。

以下是張一鳴在源碼資本2017年碼會上的演講全文：

去年源碼資本的年會，我講了要盡可能招優秀的人。把優秀的人聚集起來之後，該怎麽做事情呢。這是我今年想分享的內容。怎麽建立一個有效的組織，怎麽在公司從小變大的過程中，應對管理上面臨的挑戰。這也是今日頭條在成長過程中，我們常常討論和思考的問題。現在，我們傾向於“Context，not Control”的解決方案。

打個比方，來解釋Context和Control的區別。

計算機有兩種處理任務的方式：一種是超級計算機，用一臺計算機處理很密集的任務；一種是分布式的運算，讓很多機器共同來處理任務，把任務分解，把任務所需要的資源分解。有兩種企業管理的模式分別跟這兩種運算方式類似。

第一種，把CEO當成超級計算機，CEO做戰略設計，提出戰略計劃，逐層分解之後執行，執行的過程中如果遇到情況，會再往上匯報，CEO匯總信息，再次定出工作任務，這個過程中有審批、有流程，有很多的管理機制。過去很多企業都是采取這樣的方式，主要包括：建構戰略和控制流程。

第二種，有更多的人參與決策，讓更多的想法自下往上湧現出來，而不是一個從上到下的戰略分解，這個過程中需要更多人基於上下文Context做出判斷，而不是根據指令來執行。

具體來講，什麽是Context，什麽是Control。

Context是指決策所需要的信息集合，包括原理是什麽，市場環境如何，整個行業格局如何，優先級是什麽，需要做到什麽程度，以及業務數據和財務數據等等。

Control則包括了委員會、指令、分解和匯總、流程、審批等等。

為什麽我們傾向於“Context，not Control”呢? 

在我們看來，Control往往會帶來一些危險。人類在判斷自己的理性控制能力時會有一種幻覺，對於聰明理性的人更是如此，常抱有理性的自負。CEO們往往有過成功的經驗，尤其在公司早期成功過，且CEO沒有上級，很少被人challenge，容易覺得自己英明神武。但是大家忽視了一點，行業是不斷發展的，你所具有的知識雖然豐富，但在行業不斷變化中依舊是有限的。

有時候，CEO們會誤以為，自己提出的方法論特別好，模型特別優雅，希望把它執行，或者在全公司大範圍內推行，但忽略了抽象知識和具體形式之間有差距。理性往往只適合做知識抽象，對具體問題的解決，不一定真的有幫助。當然我們並不要否定理性的作用，只是要避免過度放大理性的會帶來的危險。

自上而下的宏大戰略往往都是災難，業界也發生過不少真實的例子。

比如windows vista，這個項目是比爾蓋茨按自己技術理念力推的，提了一系列的宏大理念，計劃2003年上線，這些理論聽起來都非常好，非常領先，但是一直到2006年才真正上線，中間還重構了一次，把目標降低，重新修改了計劃，最終才把Vista推出去。喬布斯也犯過同樣的錯誤。第一次離開蘋果做NeXT的時候，他提出一個非常理想的做計算機的模式，包括優雅的操作系統，完全面向對象（Object Oriented）的語言，但是最終也沒有賣出多少臺。中國也有這樣的例子，曾經盛大易寶的理念也很宏大，但在和當時無論是文娛行業、互聯網帶寬，還是政策環境的情況都不匹配，所以最後失敗。

Control除了會帶來戰略上的問題，還會因為追求控制感而導致企業反應遲鈍。在座的都是CEO，我們可以把支出、合同、offer，全部加起來算算每天的審批有多少。假設一天是15個的話，一年就是5000多個。這其中真正有效的有多少，經過大家認真思考的有多少？還是它的存在純粹基於控制感？好像做了支出審批，資金就不會被亂使用。相較而言，你的下屬或者其他人是不是能夠更好地審批？我想是的，因為他們在一線決策，有更充分的外部信息。由於CEO精力有限，大量的審批延時，讓很多事情平白增加了一天到兩天的時長。

針對公司變大後，會出現的這些問題，有一種錯誤的解決方案——過早BU化。

但這種方案會導致幾個問題：

第一，部門間不配合。比如說，BU自己處理PR危機，自己招工程師，就不用找市場或技術同事了，部門之間就不用配合，或者說會導致配合變得更差了，因為不花心思磨合了。

第二，部門內冗余，專業度變差。比如說，單個BU招的工程師標準不夠高，而且工程師團隊規模不夠大，互相學習不夠，進步提升不夠，專業程度變差，內部也變冗余。對於CEO來說，感覺更像承包者，我把這個任務發出去了，你自己做吧，我不參與過程，我只要結果。長此以往，企業文化就變差了。

當然有一些例外，如果是相對獨立或非常成熟的業務，確實不需要公司內部支持和配合，可以BU化。公司存在的意義就是為了分工和配合，公司內的業務活動，要確保內部合作合作成本是要低於市場交易成本的，大量不配合的BU，本質就不應該存在在這個企業內部。過早BU化是一種比較普遍的錯誤解決方案。很多公司過早就成立了很多子公司，或者拆成很多項目組，甚至更進一步把業務獨立出去，獨立融資。在我看來，往往都不是很好的解決方案，而是懶惰的解決方案，如此就不用解決配合和溝通問題了。

相比Control，強調Context的管理模式有什麽好處？

第一，分布式運算，讓更多人用更多CPU進行運算，讓更多人參與決策，利用集體的智慧。作為管理層，你做審批決策只花30秒，但別人可以花三個小時，做更多的調研之後才判斷。

第二，可以更快速地執行。不需要層層匯總，不需要匯總到一處，不需要在CEO這里排隊列，能夠更及時地響應。

第三，充分的外部信息輸入。在Control的模式中，任何信息都要到CEO這個節點，靠CEO再分發出去。CEO很大程度變成了公司和外部之間的接口。相比單靠CEO接觸外界情況，了解市場行業或者宏觀經濟，讓更多的同事，更多主管直接面向行業，信息肯定會更充分，角度也不一樣。

第四，參與感激發創造力。做同樣的事情，如果員工知其然，也知其所以然，會比只知道指令，做起來更有意思。這個對於發揮員工創造力是有幫助的。

第五，可規模化。Context的建設，表現形式可能是內部的系統，可能是知識共享文檔，這些都是可以複用的，是可規模化的。而CEO和管理團隊的時間精力是有瓶頸，靠拼體力、腦力、耐力來解決，是有瓶頸的，是沒有規模效應的。

當然，有時候也需要Control：

一、緊急情況和重點項目。比如說重大的PR危機需要快速響應。重點項目也是如此，如果競爭對手已經逼進，這個時候進行分布式的討論，自下而上的湧現，來不及解決問題，時間窗口很快就過去了，所以緊急情況和處理重點項目需要Control。

二、創新業務和新部門的早期。如果一個部門新設立，或者一個新高管上任，還沒有跟公司磨合好，這個時候需要Control。創新業務早期，需要更多支持配備資源的時候，也需要CEO的統一協調，主導進展。

三、不匹配的職位安排。某個崗位的人跟公司理念差距很大，那麽他的上級也是需要Control來幹預的。

為什麽公司發展一段時間後會出現這個問題，而公司早期不會出現？

因為在公司早期的時候，CEO一般都是業務的專家。公司業務簡單，行業情況簡單，CEO自己做決策就可以了，這樣效率高。但隨著公司的成長，CEO精力被很多事情分散，PR、融資、外部活動等等，組織本身也非常消耗管理者精力。另外，環境變複雜，業務多元化，CEO不再是專家，甚至對業務也不是最靈敏的人了。我們要求CEO快速學習成長，超級計算機變得越來越強，知識面越來越廣，但是人的精力總是有限，總有很多方面是不如創業階段的時候。比爾蓋茨20年前是一個優秀的架構師，20多年之後，還是要用他的理念來指導整個的大型項目，作用就非常有限了。當然有些企業不存在這樣的問題，因為他們所處的行業穩定，創新較少，遵守好傳統的流程就可以了，比如說老幹媽辣醬。

總結而言，我們認為好的組織包括：

一，優秀的人。

需要分布式的處理器，不只是一個執行者，每一臺分布式計算機都有判斷能力，都要聰明。

二，“充分Context，少量Control”的管理模式。

每個人有他需要扮演的角色，掌握所有的上下文信息，做出業務決策。在必要的時候，做出少量的幹預。

有了以上兩點，就能保證組織內的交易成本最小，並且做出高質量的決策。

基於這個理念，在我們公司，遇到問題的時候，往往習慣先問Context是不是不夠充分，而不是增加Control。

比如說某項進展出了問題，我們首先不考慮讓更高階的人來做，而是反過來想，是不是Context不夠，是不是沒有把行業的情況、業務數據、過去的失敗案例分享給他。

作為管理者，要想想你作出比他人更好的決策，是因為能力還是你的context更充分，是不是存在信息不對稱？大家仔細觀察會發現，有時管理者甚至利用信息不對稱來體現自己的價值。所以，在公司內首先要把建設Context這個基礎工程做好了，然而這並不容易，需要大量的溝通、管理和產品技術工作。

從具體操作層面，我們做了一些實踐，分享給大家：

第一，減少規則和審批。

不允許部門隨便出規定，即便不得不有規則，我們也希望規則非常簡單，不允許有長達幾頁紙，非常難執行的規定。要減少審批，甚至希望盡量不要審批。

第二，組織結構靈活，拒絕領地意識，能靈活調整匯報關系。

讓大家意識到，匯報關系只是匯總信息一種方式，只要業務需要就可以隨時調整。

如果我們有一個項目非常重要，我們可能需要市場部的同事都支持這個項目，那在這段時間里，這個項目的主管也是市場部同事的主管。

第三，弱化層級跟title。

我們鼓勵年輕人多提想法。我第一次擔任CEO是26歲，我相信我們公司26歲的人有很好的實踐經驗，受過很好的教育，只要給他們好的context，他們也能做出好的決策。為了避免形式感給基層節點帶來壓制，我們弱化層級，首先是不允許這種稱呼——“老大”、“某某總”、“老師”，這種稱呼一旦出來之後，很多想法就不能湧現出來了。他們可能會傾向於先聽聽“老師”有什麽意見，自己不能先說出來。我們沒有title帶來的日常可見的待遇區別，比如什麽樣的人配備什麽樣的電腦，什麽樣的人配備什麽樣的辦公桌，這樣也會帶來層級感，也會影響不同的同事發表意見。

第四，我們鼓勵內部信息透明。

我們鼓勵群聊，各部門之間充分溝通，不要只跟CEO溝通。也不提倡一對一的溝通，我們認為一對一的溝通效率很低。如果有新加入的同事或者高管希望跟我一對一的溝通，我經常會說你可以抄送給我，但你首先發給其他人，發給需要和你配合的人。

我們讓管理層的OKR對下屬員工保持公開，讓大家知道你在做什麽，為什麽在做這個事情，其他部門的人在做什麽。OKR的制定過程也不是自上而下的分解，而是大家互相之間自己對齊。看一下上級的OKR，看一下別的部門的OKR，看一下同級的OKR，了解目前公司最重要的任務是什麽，這個季度最重要的任務是什麽，我做什麽能夠幫助他們。季度會也是盡量讓相關人多參與，並不是一個非常小範圍的高管會。我們還會經常舉辦CEO面對面，在這個會上回答員工提問，讓大家了解公司進展。

第五，我們認為做到充分建立context，需要好的內部系統做支持。

我們有將近100個人內部工具開發團隊，做各種工具嘗試。比如我們自己開發了OKR系統，並且和內部使用的IM打通，方便大家互相查看。

這些基礎工具，第一可以讓人更輕松，第二可以規模化。新人加入公司，很快能適應OKR系統，很快可以看到內部的資料，從內部獲取信息。他也能意識到，他不僅僅有獲得信息的權利，也有支持相關工作的責任。這樣的實踐，在我們看來，是把公司當成產品來建設，讓公司內部的context更有效，讓這個系統分布式處理能力更強。

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踩雷中科招商又遇資管新規，“賣者盡責，買者自負”下投資去向何方

五一前夕《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《資管新規》）終於落地，並自發布之日起施行。

在近日關於《資管新規》湧現的眾多解讀中，一則“從此世間再無保本保收益”的標題映入投資者張子杉(化名)的眼簾。過去數月，張子杉因自己購買的一款股權項目資管產品遭遇巨幅虧損從而走上維權之路。投資“踩雷”，又遇上《資管新規》對監管的加強，他對於如何維護投資者權益以及今後如何繼續投資深感疑慮。

深陷中科招商

2015年註定是很多投資者難忘的的一年,A股市場從瘋牛到股災爆發，如夢如幻。一季度A股高歌猛進的同時，新三板的瘋狂更讓眾多投資者躍躍欲試。“當時很多新三板股價都已經翻了10倍。” 張子杉對記者回憶道。

那時候的新三板確實比A股更讓人“心動”。2014年有11%的企業股價漲幅超過100%，2015年一季度又有17%的企業股價漲幅超過100%，新三板指數2015年前四個月漲幅已接近100%。在轉板制度、降低門檻與分層管理、做市商擴容等多重利好預期下，眾多機構和個人對新三板一片看好。

由於達不到新三板自然人500萬投資門檻，張子杉通過一家名為錦安財富的代銷機構購買了《前海開源資產錦安財富新三板資產管理計劃》，間接地投了100萬。三年過去了，讓張子杉萬萬沒想到的是，當年投入的100萬元不僅沒有賺取收益，竟然還出現了巨幅虧損。

基金管理人給予的解釋是產品參與了中科招商定增，但現在中科招商已被摘牌，產品的退出都變成了問題。

提及中科招商，這無疑是過去幾年新三板市場大起大落的一個縮影。2015年3月，中科招商掛牌新三板，此後火速完成多輪定向增發融資，並連續舉牌十多家小市值上市公司，轟轟烈烈的囤殼行為讓中科招商市值一度突破1300億元，成為新三板的領頭羊。

股轉系統統計數據顯示，截至2016年末，新三板市場的合格投資者不足30000人，中科招商獨占2700多個合格投資者，接近市場總額十分之一。

好景不長，2016年5月，全國股轉公司發布了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，其中對私募基金管理機構新增8個方面的掛牌條件，最具殺傷力的是要求管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上。

2017年底中科招商因未能在整改期限內達到這一條件而被強制摘牌，最後一個交易日的收盤價為0.61元，這與其18元/股左右（除權除息後複權價格為2.98元）定增價相比，跌幅接近80%。

事實上，這一階段新三板市場整體也從狂熱到降溫直至轉向低迷，大多數公司都在經歷著相似的“命運”。根據Wind資訊數據，從2015年4月15日至2018年3月20日，190個新三板做市標的漲跌幅的中位數為下跌78.97%，平均數為下跌72.44%。

今年5月3日發布的《新三板掛牌公司2017年年報分析報告》中稱，2017年掛牌公司中有3027家凈利潤增速超過50%，同時也有3442家公司業績下滑幅度超過50%，業績波動符合成長期中小企業發展的特點，市場各主體應客觀看待中小企業業績波動。

產品大幅虧損

但最先被這波巨浪吞噬的無疑是中科招商的投資者，張子杉購買的新三板資產管理計劃正是其中之一。

中國基金業協會備案數據顯示，《前海開源資產錦安財富新三板資產管理計劃》募集規模1.58億元，持有人110人，備案日期為2015年3月31日，合同期限三年。也就是說，該產品到今年3月末已經到期。

損失慘重的投資者不甘沈默，開始組建各種“維權”微信群，商討如何挽回殘局。張子杉表示，經過與錦安財富、前海開源資產幾次溝通，投資者最希望的結果是基金管理人能夠按照本金加一定利息進行回購，但是代銷機構和基金管理人堅決地拒絕了這一方案，而是提出了繼續投資其他產品等解決方案。

“這顯然不是我們想要的結果，目前已經虧成這樣，誰還能相信投資其他產品一定能挽回部分損失。”張子杉抱怨道。

在經過幾次斡旋仍未達成令投資者滿意結果後，4月初數名投資人來到錦安財富拉出“錦安財富還我血汗錢”的橫幅進行施壓。4月18日下午，無奈的投資者再次來到前海開源基金總部拉出“前海開源還我血汗錢”的橫幅，後經某微博大V轉發，迅速占領了各大媒體頭條，也讓前海開源基金一時成為輿論焦點。

4月18日晚間，前海開源資產緊急發表聲明稱，該產品是前海開源資產通過錦安財富發行的股權投資項目資產管理計劃，股權投資本身是高收益高風險的投資品種。前海開源資產在該資管計劃發行、運作管理及投後服務過程中均做到了“賣者盡責”。

聲明中還強調，由於市場環境改變等資產管理人不可抗拒力量，這些風險項目最終要靠市場化的手段解決處理。前海開源資產不會推卸責任，但對於不正當的要求，也不會妥協。

“現在我們還在和前海開源資產、錦安財富協商，該產品60%投向中科招商，這部分可以繼續等。40%投資其他項目部分希望基金管理人以一定幅度溢價（按照約0.6元的凈值）進行回購。”

但是剛剛出臺的《資管新規》明確禁止剛性兌付，這讓張子杉感受到這個“維權之路”的艱難。他萬般無奈地表示，“三年前投入的100萬到目前只兌付了8萬，還有一部分資金不知道什麽時候兌付，這樣的結果都讓人難以接受。”

“保本保收益”成過去時

事實上，在過去十多年里，由於理財產品虧損兌付危機引發的投資者維權事件不斷上演，很多金融機構往往因為擔心輿論負面影響而都最終妥協，通過剛性兌付來息事寧人。

因為打破剛性兌付的核心是“賣者盡責、買者自負”，但對於“賣者盡責”缺乏明確而清晰的判斷標準，一旦產品發生虧損，就會陷入金融機構與投資者的不斷扯皮中。

前海開源資產方面向第一財經記者確認，公司上述產品的銷售合同合法合規，並按合同約定進行投資管理，盡到了產品管理人的職責。

但張子杉認為，前海開源資產的新三板產品存在管理人對市場形勢過於樂觀風險揭示不充分、以及投資中科招商單一標的占比過高、多次更換投資經理等多種問題。“更讓大家無法理解的是，產品凈值長期停留在0.9元左右，直到今年2月下旬才發現凈值已經是0.36元。”

就投資者的有關疑問，前海開源資產回複第一財經記者稱，2015年正值新三板市場高漲時期，但在產品路演推介及銷售過程中均按照要求對投資者進行了充分的風險提示。前海開源資產在4月18日的聲明中也表示，在運行過程中公司出具管理報告，並通過代銷機構組織投資者說明會，及時報告基金運行情況。

此前有法律界人士指出，在資管產品的兌付問題上，近年來監管部門一再強調“賣者盡責，買者自負”，如果投資者認為管理人或代銷機構未盡責，可以依法追究其責任，通過法律途徑解決爭議。

關於中科招商單一標的問題，前海開源資產則回應表示該產品為主動管理型產品、具體投資標的在符合資產管理合同約定的情況下均由管理人自主決策，產品合同並沒有對單一投資標的設置上限。

“中科招商作為一家新三板龍頭上市公司，在新三板上市後經歷了重大調整後退市，更是一個眾所周知的特殊事件。”聲明中如是表述。

對於投資者質疑的凈值問題，前海開源資產回應稱，因為新三板股票交易處於相對不活躍狀態，且沒有漲跌幅限制，如此容易造成股價劇烈波動，所以結合行業內對新三板估值在會計處理上的謹慎性原則考慮，合同采用成本法估值。

“股權類產品情況確實比較特殊，無法像A股產品那樣估值。”一位資產管理業界人士對第一財經記者透露，由於該產品主要標的中科招商退市，如果按照退市前價格對產品進行估值，也會出現基金凈值與實際價值相差甚遠的情況。“畢竟現在誰也不知道中科招商那部分股權究竟最後值多少錢。”

“如果產品運作或是銷售真的存在重大違規，投資者維權的最佳途徑應該是尋求法律仲裁，而不是拉橫幅。”一位基金業內人士對記者坦言，基金管理人也很無奈，投資者拉橫幅公司品牌業務各方面都會受影響，但現在又不可能像過去通過剛兌來息事寧人。

最新出臺的《資管新規》中明確界定，“資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付”的行為屬於剛性兌付，如果被認定存在剛性兌付行為，將對金融機構進行處罰，並鼓勵單位和個人對剛性兌付進行舉報。

上述業內人士指出，剛性兌付其實無論對個人還是宏觀經濟都是不利的，因為一旦存在第三方兜底或介入的預期，金融機構為吸引投資者，容易忽視項目風險，優先選擇收益高的項目，盡職調查和風險控制薄弱。而一旦剛性兌付久了，投資者就認為是應該的。在無風險狀態下，資金也就越炒越貴，最終導致金融杠桿越來越高，擠壓了實體經濟的生存空間。

然而打破剛兌的直接承受者是一個個微觀投資者，所以過去十多年里雖然我們多次聽到剛性兌付這座冰山隱隱破裂的聲音，但強大的慣性和輿論壓力依然裹挾著“保本保收益”前行。

《資管新規》指引下，資產管理行業的變革已經拉開序幕。做到“賣者盡責、買者自負”，需要專業的資產管理人，以及更加成熟的投資者。