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小小辛巴投資體系研究 天道老子騎牛

來源: http://xueqiu.com/3241529995/31842557

小小辛巴投資體系研究
作者：whw720

1 前言

    一直想寫一篇文章用來記述一下小小辛巴的投資體系，但這又是一個非常難的議題。一是因為思想最難交流，即使讀遍他幾十萬字的巨著，並不見得你所領悟的就是他思想的真諦。二是使用“投資體系”這個詞範圍太大，又是一個極為嚴謹的議題，包括投資的方方面面，觀察他的操作也許只是體系的一部分。自己的總結與歸納總會有偏頗之處。所以，接下來的文字如果與小小辛巴的思想有出入，或者完全相反，又或者疏漏等等，請各位不要見怪。寫下這些東西只是為了自己學習的一個總結和提煉，在如今浮躁的網絡世界中，希望不要引來一片罵聲就是萬幸了。

    一個完整的投資體系，我個人認為包括以下幾個方面：

    1、對市場、公司、政府、人性……等相關因素完整的認識；

    2、完整的研究方法、選股方法、操作方法(買入和賣出)；

    3、投資組合構建方法、倉位的管理方法；

    4、風險的應對

   下面就這幾點逐一分析與概述其方法，不到之外，多多海涵。還是摘錄一下先生本人的話吧：“我的交易體系可概括成三點：首重安全，如不符則一律否決（小小辛巴語：“好股不怕等三年”，等什麽？就是等安全，小小辛巴說要完全冷卻降溫後才關註它，總體跌了三年再來關註它，下跌50-----70%以上小小辛巴才重點關註，此時價都是市場中同類的低價股，重點關註的又是同類中的龍頭）；組合致勝（小小辛巴是大資金，必須組合，不能只押註在一兩個股票上），精選個股（低價股極多，值得關註的極少，基本面分析功力好，估值首要方法要素大家都會，就是EPS,PE,PB,ROC,到底靠什麽產品賺主要的錢，競爭對手的位置，產品的市場發展走向，每析一股這些是小小辛巴的重中之重，關鍵之關鍵），分檔低吸（建倉區域分五檔買進，首次試倉1%），長線持有（持有六個月到三年，一半以上至少是翻倍的）；控制倉位（小小辛巴沒明說他到鎖倉時為多少 ，個例中有上漲了形勢不好減倉位的，建倉區域內碰到極限低位高興死了，多多買，漲了把高位的出掉），保有現金（最低15%），堅守最後的安全底線（小虧損時再看基本面的新變化，實在不成器也要走人的）。”

2 市場環境的認識

    對於市場的認識，讀先生早期的文章（不好意思早期我沒讀過，但2014年時小小辛巴的下述觀點仍然運用著）可以看出其認同如下三點：

    1、主動性投資（實質就是短期隨概念追漲殺跌做法，總認為能戰勝市場）很難戰勝（三五年後再來看）指數化投資；

    2、通脹是投資的大敵（就是它使你的資本產生自然的折扣，就像存款利率，看起來是正的，實際是負的）；

    3、只有投資那些能長期跑贏指數（就是小小辛巴的思路股票）的超級冠軍才能取得最後勝利。

    當然，這只是早期觀點，在這種思想下，可以看出先生挑選無限需求的穩定增長行業，酒、藥。銀行甚至於強周期的資源股，像神華等。但無一例外，通通是重劍型企業。顯示出其對龍頭股的偏愛。從去年（2012年）到今年（2013年）以來，先生致力於建設一個幾十只小盤成長股所構建的投資組合。雖然所占總休倉位很少，但也顯示出先生日新月異的轉變思想（但“好股不怕等三年”的觀念更強烈了，更顯定力了）。

    對於公司，從冷看成長一文中可以讀到，高速增長幾乎是“神話”，成長是不可持續的，對於公司始終站在置疑的角度去持有。安全始終是第一要務。

    對於政府與指數，從先生的選股與操作策略上來推論的話，關於指數，大盤，政府因素考慮較少（其實這些都在“等三年”中以股價的形式體現了），主要是執行自下而上的選股策略（也不見得，因為長期在股票池中跟蹤，也可能先註意到“等三年”的價格出現了再去深挖，這就是自下而上了）。大盤的漲跌並不會影響先生的持有與心情(常常是有幾乎極限的安全邊際，先生手中有超量的“白雪球”，“黑雪球”已經不能把他怎麽樣了）。至於考慮嘛，在個股分析時會涉及到政府策略與發展的關系。

    對於知行合一，歷來是最難做到的。再美好的夢想，再崇高的信仰，沒有很好的具體執行，一切都是空的。 千里之行，始於足下。還是摘錄一段話吧：“蕓蕓眾生在股市中做交易，大部分都很平庸，他們的共性就是既沒有分析知識與研究技巧，也沒有交易理念與系統框架。少部分人形成了自己的交易體系，卻還是無法走向卓越，其癥結就在於沒有原則，缺乏自律，無法堅持自己的交易體系（就是小貓釣魚的思維）。。”

3 股票操作體系

    先生的文字，與大多數投資書籍相比，實戰性最強。很多思想與操作策略包含在一篇篇精致、嚴謹的辯股析圖里面。需要靜靜的閱讀、慢慢的分析與歸納。曾經部分摘錄過幾個企業的分析流程，寫成一篇文章，不過很少。總結有限，這里既然寫了，務必求細致，全面。

3.1 個股選擇

3.1.1 選股風格的變化

    可以明顯感覺到先生早年選股與現在的不同風格（2012年開始成熟了）。早年選股思路如下：

    1、挑選那些能夠長期戰勝通脹且獲利能力較高的行業；

    2、從優選行業中挑選獲勝概率較大的龍頭企業（熊市中也只關註龍頭如2008年末的茅臺，典型的死也為鬼雄股）；

    3、從優選企業中挑選發展前景較好或者價值大大低估的具體投資對象，定期進行比較分析。

    根據這個思路，從先生選擇貴州茅臺、招商銀行、青島啤酒等股票上面可以看出，早年偏愛行業穩定、業績優秀、估值合理的龍頭公司。當然，這一點即使到現在，從先生制定茅臺的買入策略上來看，還是沒有改變的。

    那麽現在變的地方又在哪里，要從先生如今的第二重倉股說起，桂林三金。在該股辯股析圖第一篇中提到，除去一概強調的安全外，為什麽拋棄人盡皆知、市場認可的白馬股，選擇次新股桂林三金的原因，用最優美的文字來描述的話，就是：“靜夜里飄下的第一朵初雪，雖然很輕、很淡，但我們永遠不會忘記那輕舞飛揚的第一眼驚艷。人生若只如初見，恨不相逢未嫁時。”

    這個思想的轉變，在先生的雪球訪談，關於冷門股的投資中提到，“不是每塊戈壁荒灘下都埋著黃金！絕不在他人反複淘金的地方淘金！不要忘記那些初閃即蒙塵的金子”。孤獨者生存，註定先生要獨僻蹊徑，在次新股上下功能，分享成長牛股第一杯羹，親自品嘗自己種下的果實。人只有真正的靠自己成功一次，才能建立絕對的自信。

    那麽先生又為何喜歡上困境反轉股呢（這才是先生的主流）？從振東制藥的分析中可以看出，困境反轉 業績成長，形成的戴維斯雙擊才可以造就十倍的牛股。費雪的成長和格雷厄姆的估值回歸兩種理論結合在一起，才可以產生巨大的收益。

從各個投資大佬的風格來看，喜歡次新股、小盤、成長、困境反轉等因素的股票顯然風格迥異。然這條少有人走的路也必定有與眾不同的結果。十年一夢，天道即我道，我道即天道。

    如果你想比大眾擁有更好的表現，行事就必須有異於大眾——約翰-鄧普頓。

3.1.2 選股的前提-安全

    安全是選擇股票的第一前提，如何做到安全的前提是合理的估值，算出一個企業的合理估值區間。安全就是遠遠低於價值的某個地方。

    價值投資派中有一種觀點是選擇成長股，“用合理的價格買入一家優秀的企業，遠比用便宜的價格買入一家平庸的企業要好得多得多”，即使有這句話，當你從歷史數據中冷眼看待所謂的成長牛股中，也會發現，沒有安全，所有的成長都是扯蛋。

    安全永遠第一，成長也應重視，如果不能確保安全，寧願放棄成長（這也是先生最大道至簡的地方，是“好股不怕等三年的回報結果）。

    安全的價位就像堅實的大地，哪怕你在與天相齊的高度俯看眾生，只要你不是站在泡沫的雲端，而是站在堅實的山巔，你的心也是安定的。

    以一顆安定的心，冷看一切泡沫快速成長並以更快的速度破滅。

3.1.3 合理的估值

    估值是買入的前提，也是投資決策最重要的一環。在一篇篇辯股析圖的文字中，有好多個股的分析是沒有提到企業估值的，這一點，在桂林三金的文章中說得很清楚了。估值方法很多，但任何方法都有其局限所在，隨意套用，會產生很大的謬誤（其實先生的估值方法就是歷史上的一個簡單公式，先生好像說過估值根本沒必要搞複雜化，他就用這個簡單的公式）。

    那麽是不是可以忽視估值呢？當然是錯誤的。哪為什麽分析很多股票的時候沒有估值呢（這一點我不認同，其實先生的每股都估值了，首先是ESP,PE,PB 和那個簡單的公式，還有總市值，主營變化為利潤的可能，毛利率變化，這些都是估值因子）？我個人總結原因如下：我關註到的都是先生這幾年的文章，多為次新股（先生說等冷卻降溫平靜後再關註），或者困境反轉股。這一類股票本身處於困境或轉型期，造成業績與股價同時探底，在這個時候，其各種估值都是非常難看的，套用公式去估值也是沒有價值的。寧可相信行業前景與公司質地，也比估值有用得多。

    那麽先生如何對企業估值呢？觀察文章，先生在三一重工中提到周期股的估值、桂林三金中提到對醫藥等成長股的估值、貝因美中提到對消費類企業估值、啟明星辰中提到高科技成長股的估值。從這些文章中得出一二，我先前已經專門寫文總結過這些，可以參考《辛巴企業分析摘錄－關於公司估值》和《企業估值與分析的一般流程》。

    以上總結的兩篇文章還有紕漏，需要加上同行業類似企業最低估值對比，這點尤為重要，但是一定要註意類比的企業一定要是上市較久，品牌與市場地位相當的公司（棋逢對手顯高下）。如果拿好想你去類比貴州茅臺肯定是不相稱的。

    從各方面來看，格雷厄姆的公式還是受到偏愛的。但是這個公式在使用的時候最難把握的就是對增長率的推斷，因為增長率是基於未來的預測。這里要靈活運用，增長率的采樣既要結合企業歷史經營情況、自身市場地位，同類企業的增長情況， 還要有一定的折價來判斷（這些是先生每次辯析都反複應用的，又實用且不複雜，歷來不搞學究式的東西）。增長率里是估值的核心內容。其詳細的事例論證參見瑞普生物之一。

    估值的目標無非是確定安全邊際，得到企業的合理價值區間。不求精確，但求相差無幾（應當是求有效）。因為基本面的分析比技術分析還不靠譜。其中的分寸，不是要做到百發百中，而是要做到成竹在胸。

3.1.4 企業選擇的觀察點

    在先生的雪球訪談中，提到冷門股投資的選擇上最重要的三點，其它不止冷門股，任何股票的選擇都可以看這三點，分別是：

    1、行業要有遠大的前景（時代標誌性行業，如先生的大富科技，堅瑞消防，數字政通）；

    2、目標要是細分的行業龍頭；

    3、企業要真的會賺錢。

    對於那些業績下降的困境反轉股票，估值基本做廢，觀察公司才是最重要的。企業在遭遇困境時，質地和行業性質很大程度上決定自身能否走出困境。外人眼中辛巴選擇了一大堆垃圾股票，可誰又通知道當年蒙難的貝因美和數字政通挖掘。茫茫人海、錦上添花者多，雪中送炭者少。同理洞察入微、觀事極明、慧眼識珠者又有幾人。

    機會總在你身邊，機會總是以困難的形式出現。還記得三笑情緣中的會心一笑嗎？當白天鵝落難來到你身邊的時候，你做好會心一笑的準備了嗎？

3.1.5 不同類型企業的著重觀察點

3.1.5.1 周期型企業

    1、首重周期，看準行業周期盛衰轉換是第一要務（世間事物就是這樣，如果不應該消亡，它就會否極泰來的，還會再盛極而衰的）。

    2、衡量賺錢能力與競爭優勢的最主要數據是毛利率（先生看毛利率是動態看的，不要說這是廢話，誰都會看，你年看跟他看視角差太大）；衡量度過蕭條期的能力主要在於資產負債比；衡量財務安全與經營能力的主要指標是存貨周轉率與應收帳款周轉率；衡量發展能力與市場份額增減的主要是凈利潤增長率。

    3、在周期性行業內，選股一定要挑選最強、最優秀、最能搶占別人市場份額的那個。千萬不要選擇第二，第三等表面看起來便宜但實質質量很次的公司。

    這里加一點自己觀點：近來茅臺的暴跌，充分證明即使我們心里根深蒂固的認為茅臺是穩定增長行業的公司，其實也是有周期的，大眾的認知是存在缺陷的。服裝、白酒等行業都有其不明顯的周期股特征。

    最後強調一點：周期性股票的最大危險，就在於你把它誤當作快速成長股或者穩定增長股

3.1.5.2 穩定增長行業

    穩定增長行業要有相當長時間的穩定增長史，參考其歷史最高與最低價格與牛熊的表現，以此來判斷企業的合理估值區間。行業地位、品牌影響、企業優秀程度至關重要。

    另外，在偉星股份四的文章里面，先生有對牛熊市一個判斷和操作，極為經典。現在貼出來用於珍藏。

    “穩定增長股的作用還不僅表現在熊市牛股的表現上，更重要的是它告訴我們，這是一個熊市。

    熊市可怕的地方，在於很多人在一開始時，並沒有多少人意識到這是一個熊市，即使有跌一些，很多人都認為不過是上升的調整而已（我也同樣看不出來），所以會一直持股下去，經歷過幾次下跌時，大家才明白是身處熊市中，可是因為被套百分之三、四十，很多人已經抽身不得了（很多時候，我也無法動彈），想要熬過去。

可熊市的殘酷卻在最後，已經深跌了大半年，市場卻在最後階段加速下滑，越不賣越跌，只到跌得大部分人都忍痛出局，才算玩完。

    所以，雖然在熊市中，我也經常搞不清楚市場狀況，但是只要看看手中持有的幾類股票的表現，我就大致明白現在是什麽狀況：

    如果是周期波動股走牛，穩定增長股落在後面，那一定是牛市，我通常會在周期波動股漲過頭時，掉頭回來買入穩定增長股（這是先生的經典“等風”、“聽風”觀念的體現），既守住利潤，又享受穩定增長股的補漲及準備度過熊市。

    如果是穩定增長股逆市上行，而周期波動股卻不管市盈率多低卻一直萎靡不振，那麽多半是身處熊市中，我通常會在穩定增長股登峰造極的時候，撤出大部分資金，然後回避最後的熊市大跌（先生在20114年六、七月的辨析個例中有很明顯傾向），並開始尋找抄大底的機會。

    不少長期看我博的人，都知道這個實證過程。

    以上幾段內容，是我這些年闖蕩江湖總結出來的最有價值的實戰經驗，它解決了兩大問題：

    1、怎麽看出是熊市（不要跟我講看指數，從指數看出來的都是事後諸葛亮）；

    2、在熊市如何避險，以及最後怎麽避熊市牛股的最後殺跌之險（關鍵點在於，大家都認識到了這是一個熊市，而熊市牛股卻登峰造極，這時候，我就基本確認了。也不再寄希望再漲個一倍、兩倍的，而是回收資金，既可以回避穩定增長股的最後殺跌，同時可以等待那些翻三、五倍以上的機會）”

3.1.5.3 偽穩增行業

    這個概念是@小小辛巴 首創（不一定是先生首創，在A股市場從藍田股份起就成典型的業績造假惡習了，在制度明顯完備的今天還仍然有萬福生科存在），特意拿出來做為一例。在偉星股份的分析中，產生（先生？）提到了這一概念，也是價值投資者最容易犯錯的一個地方。

    如果是這類企業中的優秀公司，其業績波動相去較小，經營歷史異常優秀，增長不斷，價值投資者很容易會判斷其為成長股，這樣就大錯特錯了。

    對於企業屬性的判斷，除去分析其過去經營業績外，還要站到宏觀的層面、長遠的角度去分析這個行業的屬性。圍繞著大眾吃喝玩樂穿的不一定是周期股。

    延伸思考：最近，李白雨寫了一篇文章，《當心穩定成長行業的無周期陷阱》從這里可以看出，任何行業，任何公司都存在一定的周期，或強、或弱。或與市場環境相關，或與原材料相關。或者是因為公司太小，發展迅速掩蓋了真相，又或者行業所處的時期不周（同？）。總之，細心思考，突破大眾的思維誤區，建立起自己的完整思維體系，至關重要。因為身處思維誤區，就會對風險視而不見。

    最後強調一下，大眾的思維誤區會造成股票有很大的機會，而個人的思維誤區會造成滅頂之災。

    接錄幾句話：“我無法預見未來。但是，卻可以在理性估值與價格波動的權衡中，尋找安全的價格（這也是先生的大道至簡）。人生最重要的不是努力奔跑，而是奔跑的方向。交易最重要的不是預見未來，而是安全的價格。”

    意味深長，卻有很多人（？）血的教訓。

3.1.5.4 困境反轉

    首先，保定企業能活過來，如果（何？）判斷它能否活過來，先是好行業，再是低負債。

    必須等其跌透，機構都走了才進場

    依據業績反轉的事實才行動。

    長期享受困境反轉與業績成長的戴維斯雙擊。

    提醒：風險極高，沒有很強的經驗不要碰（我的體悟是：先生碰了我也碰，但先生的第一檔我不碰，我碰第二檔，第三檔，我還延伸了“好股不怕拿三年”，堅瑞消防最經典）。

3.1.5.5 成長型企業

    這里的成長股專門指哪些快速成長(增速超過15%)的公司，它們是價值投資者的寵兒、是複利的實現者、是用什麽價格購買都不會錯誤的企業、是機構熱棒的對象。事實上，真的嗎？

    這里要告訴的事實是：成長股99%是陷阱。因為成長是不可持續的。

    安全才是王道，必須在安全的前提下買入成長股。如果等不到，寧可不買。

    每半年對其成長股置（質？）疑一次，判斷一下它的價值。

3.2 買入策略

    先生的買入策略含在一篇篇辯股析圖中，每個股情況不一，整個交易過程詳細、漫長、精準。其中最為大家津津樂道就是五檔買入法。但是不要忘記，五檔買入的前提是對它有精確的估值（其實不是“精確的估值”，從先生的本意看是客觀有效的分析）後，確保其安全的區間下才可以進行，切記。

    即使我們多麽了解自己研究的企業，做過多麽精確的估值，也不能擺脫市場的波動，五檔買入法的兼顧原則性與靈活性，像一張大網一樣，像（將？）目標企業在網中捕獲到它的低價，買到安全的價位。

    關於這種方法，我專門摘錄下來做了一篇文章，也可以參考堅瑞消防之四，不再累述。

    看先生在新開普、好想你、佳訊飛鴻神一樣的操作後，多少人心生不解。其實，這就是五檔買入的原則與靈活。長線交易，靠的是自己的投資體系和嚴格的紀律執行（先生的“容錯”思想）。

    無論市場多麽的出現極端情況，只要出現，按照自己的原則，做出相應的計劃，不預測，不主觀判斷，不過分謹慎，不貪婪，不恐懼。按照理性的原則建立起來的交易策略，才能克服波動的市場。最後戰勝市場。

    五檔買入的操作過程，在於計劃的制定和不折不扣的執行（任何系統交易都必須的），沒有這兩點。所以（有？）的努力都是白費。

    而在我看來，沒有原則比判斷錯誤更危險。

    其實沒有自律也可以源於自己對規則的理解不深。有的時候不能理解先生為什麽那麽詳細的描寫交易過程與心路歷程，這些答案在佳訊飛鴻一文中都做了詳細的描述。沒有原則，沒有自律的長線交易者談不上安全，更不配做長線交易者。

    股票的買入也要顧及倉位管理，如果違背這個原則，寧可放棄。

    買入，是一個慎重，複雜的過程，不是在鍵盤上輸入價格和交易數量就可以瞬間完成，如果不能理解這些，就不能成為一個完整，理性的交易者。

3.3 組合管理

    投資組合建立的不但可以避免個股風險，培養自己良好的持股心態。但並不代表多買幾只股票就能稱上去是投資組合，一是挑選個股精選細選，二是行業不同類型、行業多配置幾個。

    不要只選擇一個行業，比如有人認為醫藥可以長期跑贏市場，其投資組合只在該類型里面選擇，別的股票一概不碰，比如黑球大帝的策略；不同類型股票也要配置，不能只選擇穩定增長或者成長股，對於周期股和困境股不理不睬；選擇股票不以個人喜惡，唯才是舉。

    這里有個問題，看先生銀河戰艦的打造原則上，屬於韓信點兵，多多益善型，而且有教無類。這里有一個能力圈的問題，如果對於自己不熟悉的行業或公司，研究不透，怎麽辦？（能力圈是可變可再造的，習慣難改是能力圈，視野開闊不斷學習也可再造能力圈，如先生辨析堅瑞消防，消防圈內人士也不一定有先生占有的咨詢信息多，就算占有同樣，而整合能力可能相差仍太大）

    組合不同類型企業持有方式不同，而且在組合中占比不同。近期倍受追逐的幾十個小盤股，其實在先生的倉位里面也就占10%左右吧。穩定增長的三金，茅臺才是先生的重倉。招商也占很大一部分。精確的占比無從考究，這里只是寫出我看到的端倪。

    順便說一句，組合構成可以參考林奇在聰明的投資者里面提供的方法，相當完美與客觀。

    組合構造與倉位、資金管理分不開的，沒有倉位管理，即使選擇了明星股票，也沒有辦法克服市場的巨大波動，戰勝市場也無從談起。下面說一個先生的原則：

    1、永不空倉，永不滿倉；　　

　　2、大盤進入絕對低估區，不少股票具備絕對長遠投資價值時，倉位達到85％-90％；　　

　　3、大盤到達正常估值區，持有低估有合理偏低價格的股票，倉位60-70％；　　

    4、大盤進入高估風險區，持有防禦類股票，減倉至50-30％；

    5、大盤進入絕對瘋狂區，減倉至15-10％

    歷年的組合構成與倉位實戰在桂林三金之五中有詳細描述。其思想的精髓也在實際運用中會讓你在市場中遊刃有余。

    也許你會發現一個特點，市場在波動跟變化，所持有股票也並非一成不變，回眸一笑的情況時有發生，其中奧妙，自己去領悟吧。

    接錄一句：“組合的妙處，不僅在於實際的分散風險；更在於分散選錯股票的心理壓力。”

3.4 賣出策略

    這個話題先生很少涉及，純粹關於賣出的文章只有寫過茅臺。還是因為重大安全事件，事實證明過不了多久先生又買回去了，所以，賣出不能絕對成立。

    這一部分，將來有了實例後，一定詳細補上，或者期待先生能指點一二，或者寫文章記述一下也好啊？讓我等學習一下，

    畢竟，賣出才是最重要的一步。

4 風險應對

    風險總是來自於一個你不知道的地方，通過五檔買入化解個股底部波動的風險。通過構建組合來避免個股的風險。通過倉位管理來減弱市場整體波動的風險，這些都做了就完美了嗎？

    風險不可控制（是不可回避吧，除非你沒有買賣行為），但是可以通過管理風險來降低風險的損失。

    從先生的所有體系來看，風險管理與投資體系密不可分。下面是我自己對先生的總結，希望不會相差太遠。

4.1 精選個股

    如果你不願意全倉買入它，就一股也不要買入。

    對於自己的每一個買入對象，都要查看資料，細細推理，仔細審察。

    財務數據的過濾

    安全的價格

4.2 構建完美組合

    即使精選了個股，做了無限多的研究，還是無法避免黑天鵝（先生好像特別提過酒鬼酒、重慶啤酒）的情況，那麽，一個完整的投資組合就非常必要了。

    合理配置組合，管控風險。比如：穩定增長的老牌企業重倉但數量少，快速成長與困境反轉的小盤企業輕倉但數據（量？）眾多，巨大周期波動企業階段持有，看準機會，盡量配置。

    不時的篩查，每半年過濾一次（應當是季年報和平日公告過濾都用了）。市場環境或企業基本面變化要仔細審慎。

4.3 靈活的倉位管理

    即便上再強大的組合，也無法避免股票市場隨指數大幅波動的現實。牛熊轉換帶來巨大的波動會有很大的利潤差額（就是如何對等回撤）。這里，倉位管理就至關重要了。

    資金與股票是你闖蕩江湖的法寶，合理的運用才會有巨大的收益和良好的心態。

    最難的兩個主要階段，就是在市場的瘋狂頂部適當減倉，以及在市場的恐慌底部出現後逐漸加倉。

    牛熊區別的判斷方法已經掌握，剩下的就是根據市場的波動，理性的認清自己的位置，時刻保持清醒的頭腦。克服恐懼與貪婪。

    摘錄一段話：“如果將現金與持倉視為道教陰陽的兩個對立面，你就應該註意到陰陽魚這個太極圖，是陰中有陽，陽中有陰的，也就是說，無論什麽時候，你都要有現金與倉位，這點很重要，牢記這點，你就不會老是犯全進全出走極端的錯誤。”　　

　　現金與倉位是投資的兩個方面，投資者應把握好合適的度，不走向任何一個極端。

　　持倉與現金就象道教的太極圖一樣，不管是什麽時候，都不把股票賣光，也不把現金用光。陰中有陽，陽中有陰，不斷轉化，應對自如。

　　不走極端，順其自然，而道法自然。

4.4 完整的交易計劃

    再好的理念沒有良好的執行一切都是白搭，摘錄一段先生的話：“組合的配置與調控，是你所能控制的小環境，重倉股的選擇、比例，錯誤判斷時的調整，輕倉股的種類、數量等等，代表你對企業相對價值的換算與長遠思考及風險控制，並與你的戰略息息相關。

    現金與倉位的配比，是你所要應對的大環境。代表你對整體市場發展趨勢的判斷及整體風險把握水平。

    因此，需要反複總結的就是如何執行所了解的大師理念，而最重要的就是這兩個方面的執行力。這就象一把劍的兩個鋒面，都得磨得又快又亮才有殺傷力與穿透力。我這十年反複磨的就是把雙刃劍吧。”

    閱讀先生微博，里面詳細羅列了精確的買入計劃與減持計劃，雖然不知道個股的具體操作價格的測算，但是其計劃的制定可以說是算無遺策，百無一疏。

4.5 強大的自律

    知行合一，縱觀歷史，最佩服的人無非是王陽明和曾國藩。這兩個人一是知行合一理論的創造者，一個是集思想與成就之大成者。

    嚴守紀律的短線交易者比不守紀律的價值投資者要來得成功得多。

    有計劃有準備的交易，總是能做到較完美的結果。

    但再好的計劃，如果不能堅守原則，那就形同於沒有計劃。

    自律也是困擾我多年的問題，這里放到最後著重提出，激奮自己。

5 摘錄精彩的話

    長線交易依據事實（實際就是不知誰說過的“讓股票自己證明自己”）而不依據預測。

    風險歷來都具有不可預測性與不可估量性。如果風險可以預測，日本就不會在這次地震災害中損失慘重，在系統性災難面前，人類總是暴露出考慮不周全的思維誤區，就如同日本的核電站，考慮了抗震，卻沒有想到海嘯。

    價值投資者的思維誤區就在於，他們能夠看清楚某個企業某段時間的價值，然後根據過去的財務數據做簡單的推算，但是卻很少站在宏觀的層面，長遠的角度對股票的屬性做更深層次的推演。他們對周期股的劇烈波動並不了解，他們懶得去對市場思考，把市場的波動統統視為投機，不知道一年的下跌可以跌去十年的漲幅（既是危險也是良機），而企業的管理者與經營素質並沒有發生根本性改變，改變的只是周期而已。

    而在我看來，沒有原則比判斷錯誤更危險。

    市場永遠不缺乏機會，缺乏的只是一雙看透交易本質的眼睛。

    而從安全股價到獲利價格，一種靠的是估值從偏低向正常恢複，另一種靠的是企業的長期成長，如果我們能夠把兩者綁定在一起，往往能夠收獲超額利潤。

    當所有進出的價位都是出於自己的獨立研判後，判斷的準確度反而提高了很多。

    在醫藥行業中“以合理偏低的價格買入優秀的企業”是我的經驗之談，註意，對比巴菲特所說的“以合理的價格買入頂級的企業”，我偷換了兩個概念，明眼人自然很容易看出這二者的差別。

    行業不同，投資方法有別，說法自然各異。沒有什麽方法是一直有效的，只有安全邊際的理念適用於各種行業，但具體執行起來，衡量標準卻表現各異。

    沒有十全十美的公式可以計算價值。

    所有估值公式的計算結果都只是一個參考。

    不同的人對公式的理解不同，在變量的選擇設定上各有差異，所得結果往往大相徑庭。

    紮得越深，就站得越穩，唯一的要求是你要沈得住氣。

    其次，利潤並不能展現公司的實際經營狀況。

    營業收入的增減才是最關鍵的，因為它關系到產品的真實銷售情況，市場份額的增減。

    很多人只註意利潤的增減，而不註意營業收入與利潤的關系，通常來說，營業收入與利潤是同步關系，這樣的利潤比較能夠反應企業真實情況，但是，當營業收入與利潤有較大差異時，說明財務數據編制者有可能進行了調節

    我們的唯一優勢就是自己的冷靜思考。

    而把我們的優勢轉化為勝勢的就是良好的交易系統。

    對於潛力無限的小盤成長股，我依據兩個事實行動，出現價格明顯便宜的事實時，買入部分；而當出現業績反轉的事實時，如果價格仍然便宜，我再買入一部分（2012年，2013年，2014年來的核心思想）。

    你不對投資標的苛刻，生活就會對你很苛刻。

    你可以愛優秀的企業家，但更應該愛投資的基本原理。

    綜合來看，彼得·林奇對沙漠之花深入研究，主要保證的是投資的長期安全，但骨子里還是希望在這種股票上便宜買入的，關於采摘價格，概括起來也就三句話：漲高不關註，耐心有回報，深跌是機會。

    股票市場的價格波動對很多人來說，是一種折磨；即使是那些基本面研究者，也會因過於關註企業的日常經營變化而憂心忡忡。

    佛魔本一體，盈虧本同源，有三種安忍，我們必須經歷，才能深入把握危機與利潤的相互轉換，得成正果：

    1、安忍困境，靜思利基；

    2、安忍低價，靜慮底基；

    3、安忍波動，靜布天網。

    自律從來都不容易，在金錢至上的商業社會，尤其難得。

    習慣了做最壞打算的交易者而言，安忍也變得很自然。

    因為我們能看到困境中的優良企業的長遠價值（這里面有個認知的心理偏向問題，因為自己持有或喜歡，也找了大量的理由來支持自己，結論總是“我是堅定的價值投資者”，實際結果卻是無地自容悄悄退出了），市場早晚會在長期震蕩中把這些價值展現出來，這是我們得以成功的第一個條件；

    因為我們能判斷出股價底基在哪里，可以用分檔逢低買入法把這個底基框定，這是我們得以成功的第二個條件；

    而如果我們還能夠把握好倉位管理，就能利用市場的大幅波動與長期波動，減持較高檔位籌碼，鎖定極限底價，並在資金輪轉中，把手中的每個股票的持倉成本慢慢轉換成最低價，隨著時間拉長，市場波動越來越難以對我們造成傷害（這就是黑白雪球的故事），即使還有更大的下跌等在前面，又有什麽好擔心的呢？

    預測要基於事實。

    預測實現了以後，我們要重新評估事實。

    眾人看好時，我們要冷靜。

    眾人看衰時，我們要理性。

    然後，我們就會看見眾人所看不見的一些東西。

    需要註意的是，不同類別的股票有不同的估值規律，一般來說，快速消費的穩定增長行業中的老牌名企在把握估值時，多用市盈率來考慮；周期波動股，多用市凈率來考慮；小盤成長股，既要考慮其本質屬性（周期還是穩增），又要考慮其增長率；困境反轉股，以市凈率為主結合其本質屬性以及擺脫困境的情況綜合評判。

    但是，定見在取得成功結果之前，都是表現為偏見（對人人都有偏見的），我的偏見我負責，出了錯，我沒有任何理由推卸責任，反過來，也促進我總結錯誤，發現自己不足，有些早期學費必須得自己交。

    只要擁有，就不能算錯過。雖然很少，也是一種紀念。

    買得少，正是為了防止自己買得多，心理平衡很重要。

    股價的底線由企業素質決定，但上漲卻是因業績增長推動。

    股價的底線是由企業素質決定的，獲利能力強，持續穩定經營，分紅能力高，這種股票，不管熊市進行得有多瘋狂，都是會有屢跌不破的底線的，底基由股息決定，但上漲卻得有一些想象空間，而想象（空間）經常是由業績大幅增長而產生的。

    很多時候，把握安全不是靠與公司領導多接觸，而是靠自己多看，多想（雪球有文《好色與大牛股》就是其中一種獨特的代表）。

    如果我們能夠在大家低估一個貌似平淡的良好企業時，挖掘出長遠的成長潛力，以低廉的價格買入，這就是一筆很好的交易。

    大眾的恐慌會導致市場無視這些機會，但時間將會證明這點。

    我們需要做的只是，揮動隱形的翅膀，在暗夜默默出擊。

    買得便宜很重要，買得深，才套得淺，心理優勢才大。但沒有什麽股票是一被你看到，就有合適的低價，當今社會是一個信息泛濫的社會，大量無用的信息早已塞滿了我們的大腦，等到我們覺得某個企業有一定長遠價值時，想要買入時，才發現其價格大多都處於高估位置。因此，發現交易目標並等待一個足夠低的買入價，是必須要過的第一道關。

    潛力股本來就是這樣。

    如果潛力股各方面指標都極其優秀、護城河寬廣、人人認同，一買就飈漲，那還叫潛力股嗎？不是，那是熱門股。

    潛力股在萌芽階段總是有各種各樣的問題的，如果抱著過於苛刻的眼光橫挑鼻子豎挑眼，無疑會錯過大把機會。

    雖然成功難以複制，但是，也不是完全沒有模式可尋，因為人性總是以類似規律展現其具體反應。

    概括起來，潛力股模式主要有五點：

    1、上市不久，最好是上市兩三年，這時候募集資金往往因項目建成，即將發生效益，（業績成長基礎）（就是養兵千日，用兵一時的時機將到來）

    2、小盤股（市值成長空間）

    3、財務安全（資金敢於流入的重要基礎）

    4、前景廣大的細分行業龍頭股（熱鬧市中用於吹泡泡的心理基礎）

    5、股價極低（很多時候，股價之所以在大盤頂部仍一再瘋狂地飈漲，不是因為傻子太多，而是因為操縱者的底倉夠低，底氣充足，多高的價格都敢拉（也敢砸，砸了50%仍有30%的底利，你砸都砸還過他的），因為他們知道，只要肯漲，就有足夠多的傻子敢追）

    只有超低的建倉價格，以及對事物長遠發展規律的把握，才能讓我們內心寧靜地穿越各種迷惑，獨自走出一個人的瘋人院，開拓自己的自由天地。

    喜歡做小盤股交易的人，有個不好的思維習慣，那就是莊家思維嚴重，因此，很容易臆測股價波動，也就很難達到巴菲特所說的：“我知道股票將達到什麽位置，但在什麽時間以什麽方式到達，我不知道”那種境界，永遠沈迷在短期波動里，很難有大的提高。

    解決這個問題的唯一辦法，就是我與巴菲特的共同老師——格雷厄姆所提出來的辦法：“依據事實而不是依據預測行動。”（我經歷十四年市場淘洗後的體悟是：有行動才行動，可以縮短先生所說的“等風”時間）

    這里的事實主要有兩個事實，一個是價位確實便宜的事實（有低價才買，沒有出現就不去猜股價的背後波動是什麽），另一個是業績確實反轉的事實。

    絕大部分股票並不是業績反轉後才見底的，通常在業績反轉之前，就在各種恐慌性因素的情況下跌到極低的位置，那麽這個極低位置就是“價位確實便宜的事實”。因此，一旦出現底價後，可以用五檔逢低買入法提前買一小部分。

    而另外一個據以行動的就是“業績確實反轉的事實”。

    小盤成長股一旦業績反轉，走出困境，開始成長，不管什麽熊市都是擋不住上漲的。

    分析者應該大氣一點，要有足夠的容忍寬度，正確對待變動，不要一看到毛利率有所提高，就高興得飛上天，一看到毛利率下降，就悲觀得不想活，這不是一種理性的態度。

    用大視野去評價，做出好與壞的定性，才能對微觀的非根本性變化做出不影響大局的判定。

    我把自己不成熟的所思所想無保留地告訴各位兄弟。

    不為不朽，

    只為那越讀越堅定的明悟。

    最常見的虛假護城河就是優質產品、高市場份額、有效執行和卓越管理。

    真正的護城河：1、無形資產，如品牌、專利、或無法效仿的服務；2、客戶轉換成本；3、網絡經濟；4、成本優勢。

【好文推薦】基金大佬範勇宏：如何找到1000倍超級牛股 天道老子騎牛

來源: http://xueqiu.com/3241529995/33024017

反複讀了幾遍此文，雖然標題性的刻意尋找千倍股難免有些刻舟求劍，但是細細琢磨文中作者對千倍大牛股的挖掘和分析非常值得學習思考、認真領會。此文分析不僅適合成長股，也適合我當下研究困境反轉股方向，所以重點推薦大家學習精品。

　　大部分投資人終其一生，依靠有限的幾只股票長時間持有，就可為自己或者後代打下成為巨富的基礎。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌底部的特定一天買股票……投資人需要具備的能力是分辨提供絕佳投資機會的少數公司，以及數量眾多但未來只能略微成功的或徹底失敗的公司。

　　——菲利普•A•費雪



　　任何一個投資者，不管其是否承認，都有意識或無意識地擁有自己的投資理念。基於基本面的投資理念，主要分為價值投資和成長投資兩大流派，均起源於美國。美國充滿活力的經濟、長期上漲的股市為價值投資、成長投資提供了豐厚的土壤，湧現出格雷厄姆這樣的價值投資理念的大師和菲利普•A• 費雪這樣的成長投資理念的大師。中國已經成為全球第二大經濟體，我們相信，中國也同樣會為價值投資理念和成長投資理念提供廣闊的天地。對15 年來基金所投資股票的回報進行統計，我們發現A股長期投資回報率最高的股票也多是長期持續成長股，如萬科A、雲南白藥、蘇寧電器等。以萬科A為例，2007 年10 月底，股價複權後漲幅超過1 796 倍(以發行面值1 元計算)，同期深證成指的漲幅僅18 倍。如果投資者能尋找到這類成長股並長期持有，也能像費雪所說的那樣獲得巨額回報。價值投資與成長投資理念的興起

　　談起價值投資理念與成長投資理念的興起，讓我們先回顧美國股市當時的歷史背景。20 世紀30 年代的“大蕭條”之前，美國股票市場秩序非常混亂，投機盛行，做莊猖獗，莊家與上市公司甚至與政府勾結在一起操縱股價，中小投資者的利益得不到保護。

　　在這種投資環境下，投資者不可能把註意力集中到上市公司本身。他們的“研究工作”大多是打聽莊家動向或上市公司的內幕消息。與此相對應，許多技術分析理論應運而生，技術分析並不研究上市公司本身，而是研究上市公司的股票價格走勢。隨著證券市場逐步完善，投資者發現這種脫離“基本面”的研究很多時候並沒有太大價值。證券本質上是獲取未來現金流的貼現價值的憑證，它的價值應該由未來現金流決定。


　　1934 年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版，開啟了價值投資新時代。《證券分析》被譽為投資者的《聖經》。有人這樣盛贊道：“他為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無區別。投資業沒有他就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不複存在。”格雷厄姆明確了“投資”的定義，區分了投資與投機。他提到“投資是一種通過認真的分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機”。格雷厄姆反對投機所帶來的罪惡，主張投資者們的註意力不要放在市場行情上，而要把股票看作企業的份額，它的價值始終應和整個企業的價值相呼應。格雷厄姆致力於尋找和選擇那些便宜得幾乎沒有風險的公司的股票，將此視為“安全邊際”，當價格低於內在價值時投資；並講述了著名的關於“市場先生”的寓言，相信市場最終會反映股票的內在價值。格雷厄姆的名著《證券分析》是在“大蕭條”時期問世的，深深地打上了時代的烙印。當時大量企業倒閉，格雷厄姆本人也差一點破產，因此格雷厄姆非常註重企業的清算價值，對“安全邊際”的標準非常嚴格。隨著社會經濟的發展，這種經典意義的價值投資方法的缺陷也逐漸顯現。


　　“二戰”結束後，伴隨著經濟複蘇，美國股市強勁回升。1959 年，菲利普•A• 費雪出版了名著《怎樣選擇成長股》，開創了成長型投資理念。費雪自己也身體力行，從40 年代開始，對摩托羅拉、德州儀器等成長型企業進行了長達30 年的投資，獲得了以數十倍計的驚人業績。“成長股”隨著該書暢銷成為投資者耳熟能詳的名詞，成長型投資從此成為與價值型投資並列的主流投資理念之一。巴菲特說：“我有15%像費雪，85%像格雷厄姆……盡管格雷厄姆和費雪的投資方法不同，但他們在投資界缺一不可。”

　　現在看，費雪以增長為導向的投資方法，是價值投資的變種和分支 。他認為，投資者在經濟大勢的預測上不應花費過多精力，而更應該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風險來獲得最大收益的公司。為了尋找這些成長股，費雪提出了15 個要點 。他認為，一家公司如果能夠符合其中相當多的要點，就可以稱之為成長股。這15 個要點如下：

　　1. 公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能否大幅成長？

　　2. 為了進一步提高總體銷售水平、發現新的產品增長點，管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝？

　　3. 和公司規模相比，公司的研究發展努力有多大效果？

　　4. 公司有沒有高人一等的銷售組織？

　　5. 公司利潤率高不高？

　　6. 公司做了什麽事來維持或改善利潤率？

　　7. 公司的勞資和人事關系是不是很好？

　　8. 公司的高級主管關系很好嗎？

　　9. 公司管理階層的深度夠嗎？

　　10. 公司的成本分析和會計記錄做得如何？

　　11. 公司是不是在所處領域有獨到之處？

　　12. 公司有沒有短期或長期的盈余展望？

　　13. 在可預見的將來，公司是否會大量發行股票，獲取足夠資金，以利公司發展？現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損？

　　14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時則“三緘其口”？

　　15. 公司管理階層的誠信及正直態度是否毋庸置疑？


　　在這15 點中，費雪非常看重企業長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤率持續高於行業均值的公司。他明確指出：“投資於利潤率過低的公司絕對無法獲得最高長期利潤。”在所有的標準中，費雪把公司管理層的誠信狀況作為最後一條，也是最重要的一條。他曾寫道：“不管其他所有事務上得到多高的評價，如果管理階層在對股東有無強烈的責任感一事上令人深感懷疑，投資人就絕對不要認真考慮投資這樣一家公司。”

　　後來，巴菲特融合了傳統的價值投資理論和成長投資理論，成為集大成者，將價值投資帶入了全新的高度。巴菲特認為，價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現金流量的折現值，而成長只是用來決定價值的預測過程。巴菲特在1992 年致股東的信中說：“我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談(必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤)。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。”伴隨著巴菲特驕人的投資業績，融合了成長型投資理念的價值投資對全球投資者都產生了深遠的影響。


　　“研究創造價值”理念引入中國

　　價值投資理念、成長投資理念，都屬於基於基本面的投資理念，試圖通過基本面的研究來戰勝市場、獲取超額收益。基本面研究是否一定能獲取超額收益？這必須以市場是弱有效市場為前提。

　　“有效資本市場假說”認為，如果市場是強有效型或者半強有效型，那麽研究沒有意義，因為市場價格已經反映了投資者能得到的所有信息，主動投資變得沒有意義，被動投資將是更有效的投資方式。然而，即便美國等成熟市場也不能說是完全有效的市場，仍然存在著很多有效資本市場假說無法解釋的現象。這意味著市場並沒有充分反映所有的能得到的公開信息。如果深入地研究公開信息，我們就能夠尋找出賺錢機會。即便市場是有效的，那也不能說所有的股票最終表現都一樣，總存在一些股票表現好於其他股票，或一些行業的表現優於其他行業。如果我們研究並投資了這些表現較好的股票、行業，也可以超越基準指數。這就是為什麽研究能夠創造價值的原因。研究給投資者帶來的幫助無疑是巨大的，但資金規模不大的個人投資者往往難以體會到研究的重要作用。對基金公司等機構投資者而言，研究水平高低則是影響生存的決定性因素。不同於個人投資者，機構投資者具有資金規模大、投資期限長等特點，這使機構投資者註定成為市場中研究的主要力量。這並非出於它們的社會責任感，而是由市場生存法則決定。研究能力強的機構投資者能從競爭中脫穎而出，獲得高於市場和競爭對手的收益率，資金也會源源不斷地流向這類機構。

　　中國A股市場歷史較短，信息披露還不完善、存在著大量的信息不對稱；投資者群體以個人投資者為主、機構投資者占比很低，而個人投資者沒有精力和能力收集、處理大量的信息，這一切決定了A股市場是典型的弱有效市場。理論和實踐均表明，在弱有效市場中，基本面研究可以創造顯著的超額收益。

　　華夏基金在國內機構投資者中，較早引入了基本面投資理念，並將其概括為“研究創造價值”。這一理念是如何形成的呢？

　　1998 年華夏基金成立之初，投研組織結構上設置了研究部和投資部，但研究與投資的關系沒有理順。研究人員只做研究，投資人員只做投資，互相看不起，各做各的，兩個部門缺乏有效交流。1999 年公司在東方花園飯店辦公時，研究部、投資部分別位於四樓和五樓。研究部的同事很勤奮、很努力，每日提供很多資訊信息、研究報告，但當時做莊還是市場主流，基金公司依靠內部研究做投資的想法還得不到市場認可，總體上研究與投資還是脫節。1999 年底，在總結興華基金的運作經驗中，我們意識到研究工作越來越重要。針對公司整體研究力量不強、尚未建立完整的研究平臺的現狀，我們決定將研究部與投資部合並為基金管理部，研究員與基金經理的交流大大增強。

　　2000 年8 月，我們在北京香山召開了對公司投資研究有重大歷史意義的“香山會議”，這次會議討論的是投資、研究、交易等核心問題，重點是投資管理流程。會議氣氛特別熱烈，各種意見針鋒相對，會議從下午一直開到次日淩晨兩點。最終，我們決定通過基金經理選拔機制，打通投資與研究之間的壁壘，使研究員、交易員可以憑個人業務能力來競選基金經理。這些措施在加強投資隊伍梯隊建設的同時，客觀上提高了基金經理對研究報告的重視程度，提高了投資決策質量。

　　2001 年4 月，公司組織了包括絕大多數研究員在內的26 人考察團赴加拿大考察學習，拜訪了多家基金公司、保險公司和銀行，就我們最為關心的“如何處理投資與研究的關系、如何管理研究工作、如何規劃研究員的職業發展生涯”等問題進行了深入交流。給我印象最深刻的是在拜訪標準人壽資產管理公司時，他們的投資總監特別強調In-house Research(內部研究)的重要性，指出在形成內部研究隊伍後，投資業績明顯改善。通過學習和交流，研究員認識到研究工作的重要性，堅定了做好研究工作的信心。

　　2001 年下半年在準備社保基金管理人資格申報材料時，社保基金問卷中有這樣一個問題：“你們的投資理念是什麽？”如何用簡潔的語言來闡述我們的投資理念呢？社保小組進行了熱烈的討論，各抒己見，但很難用簡短的語言表達出來。突然，時任研究總監林浩一拍桌子：“有了，Powered by Research。”大家都認為這句話有道理。結合社保基金穩健投資的要求，我們在問卷中回答公司的投資理念是“研究創造價值”。最後，我們如願獲得了社保基金管理人的資格。

　　2001 年底，公司第一只開放式基金——華夏成長基金發行，投資理念是“追求成長性”和“研究創造價值”，這是公司基金產品第一次采用“研究創造價值”的提法。

　　與成長股共舞

　　與價值投資理念和成長投資理念相對應，投資標的可劃分為價值股與成長股兩大類。

　　價值股是指這樣一類公司發行的股票，它的商業模式比較成熟穩定、現金流波動較小、盈利水平較高、紅利發放率較高。這類股票通常有低市盈率、低市凈率、高股息、高安全性等特征。

　　成長股是指這樣一類公司發行的股票，它的銷售額和利潤額持續增長，速度快於整個國家和本行業的平均增速。這類股票的市盈率、市凈率通常比其他股票高。由於成長型公司持續增長能力強勁，它們發行的股票表現明顯好於市場平均水平，為投資者提供的超額收益非常明顯。一般來說，成長股分為經典成長股、周期成長股、並購成長股等幾大類。

　　優秀的成長股一般具有如下特征：每個會計周期(每個經濟周期)的利潤都在穩定增長；產品開發與市場開發能力強；始終處於行業領先地位，有很強的核心競爭力，在產業鏈上有一定的定價權——巴菲特所說的“護城河”；擁有優秀的管理層；經營利潤基本投資於公司的未來發展，很少派發股息。




　　在A股這樣新興加轉軌的市場，嚴格意義上的價值股較少。 價值股稀少的原因主要是：(1)A股長期封閉運行，與國際市場脫節，缺乏嚴格的退市制度，地方政府的“父愛主義”傾向鼓勵重組，使績差股長期存在重組預期。(2)交易機制長期只能單邊做多、缺乏做空機制，投資者結構中機構投資者較少、個人投資者為主，使A股估值長期偏高，盡管牛短熊長，但在熊市中周期股、績差股仍然沒有跌透，往往直到熊市尾聲才有部分個股跌破凈資產。(3)上市公司重融資輕回報，不太願意分紅，難以從“分紅收益率”角度挑選價值股；而且，低市盈率個股如果不分紅，也使市場參與者無法通過分紅來收回成本，只能通過投機炒作博取價差，使從“低市盈率”角度挑選價值股受到局限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有階段性的價值型投資機會。投資機會要更多地從成長股領域去發掘。

　　如何選擇成長股？成長股投資大師都有經典論述，給出了具體的選股標準。費雪給出了15 條“軍規”，而巴菲特的選股原則可以概括為：最好是消費壟斷企業；產品簡單、易了解、前景看好；有穩定的經營史；經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先；財務穩健；經營效率高、收益好；資本支出少、自有現金流充沛；價格合理。彼得• 林奇給出了定量的選擇成長股標準：公司規模小；新成立時間不長；年平均增長率20%~25%；采用PEG估值及未來的變化趨勢尋找目標；投資快速成長型公司一定要弄清楚增長期什麽時候結束，要明白自己的買入價格等。成長股投資大師托馬斯• 羅• 普萊斯(Thomas Rowe Price，普信集團創始人)有句經典的話：“經過幾年的思索，我現在越來越堅信，最好的價值投資方式是，找到一個仍處於成長周期內的產業，判定該產業內最具發展前景的公司，並長期持有這些股票。”他的選股標準是：非同凡響的市場和產品開發能力；行業內沒有強有力的競爭對手；不受政府的嚴格管制；人力資源總成本極低，但單個雇員待遇較優；每股收益能保持較高的增長率。

　　雪拜• 科倫• 戴維斯因“長期成長投資法”聞名於世。他認為，優秀的公司在經濟不景氣時，反而可以利用競爭對手的退出在未來獲得更大的發展，投資領域也有“瑞雪兆豐年”。“長期成長投資法”的精髓在於，在低價位買進能夠持續成長的公司並長期投資，在選股時主要考慮以下因素：第一流的管理、管理層持股比例高、資本回報率高、運營成本低、不斷擴張或主導的市場份額、成功的收購紀錄、健康的資產負債表、產品或服務不會過時、成功的國際化運營、創新。選擇成長股的標準很多，概言之最基本的標準無外乎管理層、公司治理、盈利模式的核心競爭力等方面，結合A股市場的具體情況，可以歸納為6 個標準：

　　1. 廣闊成長空間：行業銷售總額較大且持續增長、公司市場份額持續提升、市值較低。

　　2. 優秀的商業模式和獨特的競爭優勢：產業鏈地位有利、盈利能力強、存在行業壁壘(品牌、渠道、技術、資源等).

　　3. 卓越企業家精神：核心人物威望高、具有正確的戰略眼光、管理團隊穩定、執行力強。

　　4. 良好的公司治理結構：股東和管理層利益一致、管理團隊激勵充分。

　　5. 良好的溝通關系：公司公開透明，與投資者保持良好關系。

　　6。合理的估值水平：市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)等較低 。符合這些基本標準後，還必須進行深入地調查研究，通過走訪競爭對手、上下遊企業和企業內部各階層的人員，更深層次地了解企業，判斷企業競爭優勢的可持續性。

　　用一個例子也許能更好地說明這一思想。弗雷德里克•R• 科布里克是美國著名的成長股基金經理，他管理的“道富研究資本基金”被《今日美國》評為15 年來最優秀的5 只基金之一，科布里克“資本增值基金”則被評為20 世紀90年代大牛市中最優秀的5 只基金之一。他的著作《大錢：挑選優秀成長股的7 條法則》系統總結了投資成長型公司的方法和BASM 選股模型。科布里克的投資理念強調以遠見卓識來挑選偉大的企業，並以足夠的耐心長期持有。在投資實踐中，科布里克運用這一模型發掘了麥當勞、聯邦快遞、耐克、微軟、戴爾、思科、谷歌等一系列大牛股，與之共同成長並最終獲得豐厚回報。科布里克的方法蘊含的恰恰是分享偉大企業成長成果的思想。

　　那麽，什麽樣的行業容易找到成長股？一般而言，科技、消費行業是最容易產生成長股的地方，可以從三個切入點尋找。

　　1. 從技術革命及產品生命周期尋找。經濟史學家威廉• 斯特勞斯在《世代：1584 年到2069 年的美國未來歷史》(Generations: The History of AmericasFuture， 1584~2069)中提出了兩代人構成、完成技術創新周期的觀點：創新季、增長繁榮季、震蕩季、成熟繁榮季，形成了80 年的新經濟周期。在大的技術創新周期下，又存在大量的應用產品的S型普及周期。比如，手機普及率從1994年的10%迅速達到2007 年的90%，孕育了成長股諾基亞；2007 年恰巧是諾基亞走向沒落的年份，以蘋果為代表的智能手機迅速將前者取代。1929 年美國家庭汽車普及率達到90%，持續10 年的大繁榮期也在這一年走向終結。寬帶技術普及率從2000 年的10%急劇上升至2008 年的90%；如果沒有新一輪創新，成長將走向終結。在大的技術創新框架下，把握新產品生命周期，是預測成長股出現及終結的有效方法。

　　2. 從人口消費周期尋找。哈里• 登特(Harry Dent) 通過研究詳盡的人口經濟學數據發現，一代人從出生、成長、成年、生育、退休，將分別造就嬰兒用品、教育、房地產、醫療衛生等不同領域的景氣與不景氣交替。以美國為例，25~29歲是美國人家庭開支增長最快的階段，購買住宅高點平均發生在31 歲，醫療費用支出在60 歲以上快速上升。跟蹤嬰兒潮人口並對其進行研究，有助於我們找出最易出現成長股的領域。人口金字塔越是“不平衡”，人口經濟學的研究越有價值。中國是人口金字塔失衡的典型國家。過去10 年中國房地產牛市與人口金字塔數據驚人地吻合，也孕育了像萬科A這種上漲超1 000 倍的大牛股。

　　3. 從特定經濟體發展階段尋找。該角度對國際投資和全球資產配置更有意義。中國過去十幾年持續進行的工業化、城鎮化，實際上是在重複美國100 年前的老路；越南基本在重複中國過去20 年的老路。特定發展階段，總會有一些行業強勁發展，而該領域中的龍頭企業又能獲得超越該行業平均水平的成長。比如特定階段的鋼鐵、汽車，特定階段的地產、家電等。我們應從領先經濟發展階段半步甚至一步的角度，尋找高成長領域，遴選出資質優異的公司。

　　科布里克認為，一旦尋找到大牛股，就應該牢牢抓住。有時候這些股票達到目標價格、短期估值顯得略高，這時候仍可以將它們保留在組合里面，至多只是少量賣出。對偉大企業的估值應該給予一定溢價。偉大企業能夠以自身的持續快速增長，迅速降低動態估值；如果僅僅因為短期估值略高而輕易賣出，很可能在同樣的價位再也買不回來。即使遇到困境，偉大企業修正錯誤的能力也比一般企業強。由於有“買不回來”的再投資風險，耐心持有偉大企業會比普通企業帶來更多回報。

　　A股市場從2005 年6 月觸底上揚，到2006 年，一些優質的持續成長股以當期業績計算市盈率已經上升至30 倍，投資者對此非常困惑甚至獲利出局。後來的業績證明，當時許多股票完全配得上而且應該具有這樣的高估值水平。以蘇寧電器為例，2006 年牛市初期就略顯高估，股價翻倍後，很多投資者獲利了結。基金經理經過深入分析後發現，這些賣出的投資者並沒有意識到蘇寧電器擁有成為優秀企業的潛質：蘇寧電器管理層很好地執行了正確的戰略，客戶滿意度很高並形成忠誠度，市場份額不斷提升。基金經理決定繼續重倉持有，最終蘇寧電器在2007 年大幅上漲，以豐厚收益回報了長期投資的基金經理。

　　成長股投資案例分析

　　華夏基金奉行“研究創造價值”的投資理念，投資風格總體而言偏好成長型。近年來，通過深度研究，較好地把握了零售、食品飲料、醫藥、安防等成長型行業中一些優質龍頭企業的投資機會，重點投資的蘇寧電器、瀘州老窖、伊利股份、東阿阿膠、海康威視等成長股表現突出，為基金投資者帶來了良好回報。尤其是對蘇寧電器、瀘州老窖的投資值得分析總結。

　　經典成長股：蘇寧電器



　　1990 年底，張近東先生靠十多萬元資產、十幾名員工在南京寧海路一個不起眼的地方開了100 平方米的小店。2000 年，張近東先生實施二次創業，推進全國電器連鎖經營。2001 年6 月，蘇寧電器連鎖集團股份有限公司成立，註冊資本14.4 億元。2003 年蘇寧電器營業收入60 億元、利潤0.99 億元，門店數40 家，其中23 家分布在核心一線城市和江蘇二線城市，總經營面積僅19 萬平方米，在家電連鎖行業內部屬於行業第2 名的位置，距行業首位國美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日，蘇寧電器在中小板掛牌上市。開盤價29.88 元，收盤價32.70 元，較發行價(16.33 元)翻了一番，成為市場第一高價股，總市值30.5億元，按2003 年業績計算歷史市盈率為30 倍。華夏基金的基金經理、研究員在蘇寧電器上市前進行了初步研究，所管理的主動型基金申購獲配了新股，華夏興安、華夏興科、華夏興業、華夏成長等基金在上市當天繼續買入，占蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說，由於家電連鎖行業屬於新事物，我們的認識還有一個過程，當時更多的是定性地判斷行業屬於新興業態，公司具有較大的發展空間，但後來公司能以如此高的速度持續增長也是超出我們預期的，如果研究得更為前瞻、更為深入，我們應該在上市首日投資得再多一些。而且，當時市場處於下跌中途，作為兩市第一高價股、較發行價漲幅翻番，且社會上存在著對於蘇寧與大股東之間房地產業務的關系、利潤真實性的質疑，也使一些基金經理心存猶豫。2004 年8 月，蘇寧電器上市之後第二周，基金經理、研究員赴蘇寧電器實地調研，此後又多次調研，持續跟蹤，對蘇寧電器的行業空間、商業模式、成長潛力、投資價值等有了更深刻的認識。我們綜合研判，蘇寧電器具備成長股所必備的基本要素：

　　一是廣闊的成長空間。一方面，隨著經濟的發展和居民可支配收入的增長，家電消費需求持續增長；另一方面，家電銷售的業態發生演進，從過去依賴於百貨商場的家電櫃臺、小家電門市等傳統渠道，轉為以專業家電連鎖業態為主，蘇寧、國美、大中、永樂等連鎖企業抓住歷史機遇迅速成長。

　　二是優秀的商業模式和獨特的競爭地位。第一，家電連鎖企業的盈利模式實質上是家電制造商付給零售終端的銷售提成，家電連鎖企業付出的成本主要是店面租賃費用和人工成本。由於家電制造業存在龐大的過剩產能，價值鏈的話語權逐漸向家電連鎖賣場傾斜。第二，家電價值量大，以規模采購帶來的價格優勢對消費者有巨大吸引力，抵消了相對於小家電門市的便利性劣勢和相對於百貨商場的購物環境劣勢，從而消除了替代品威脅。第三，家電種類的增多和“一站購齊”願望使全品類、大陳列面積的家電賣場相對小家電門市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優勢。大部分家電，尤其是國產家電同質性強，品牌拉力弱，進一步增加了家電連鎖賣場渠道在產業鏈中的地位。第四，獲得先發優勢、擁有市場規模和品牌的連鎖企業，規範了售後服務和物流配送的行業標準，加大了後來者進入的難度。即使國外連鎖巨頭也不例外，美國家電連鎖巨頭百思買(BestBuy)的中國業務，因策略失誤，2011 年3 月黯然收場。

　　三是具有卓越的企業家精神。張近東先生白手起家，從空調一步步拓展到家電連鎖。創業過程中，張近東先生反複強調：“商業企業的立業之本就在於誠信。百年蘇寧電器的最終目標是打造中國最優秀的連鎖網絡服務品牌，誠信一直是蘇寧電器經營的基本之道。”蘇寧電器快速發展後，張近東先生也一直保持蘇寧電器創業時代“執著拼搏、永不言敗”的精神。

　　四是良好的公司治理結構。蘇寧電器管理層股權激勵到位，股東、高管、機構投資者、中小股東持股結構合理。張近東先生認為，一家企業只有采取社會化管理方式，將企業轉化為所有員工和社會公有資產，才能實現真正的持續成長。他在企業上市前就做好了“股權大派送”方案，計劃逐步稀釋自己的股權，將股權“送給”蘇寧電器的數位高管。

　　五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當日按2004 年預測業績攤薄市盈率22倍，考慮到未來的高速業績增長，增長率調整後的市盈率非常低，屬於經典的成長股。

　　基金經理經過調研，加深了理解和認識，於2004 年8 月、9 月繼續增持蘇寧電器。2004 年底，蘇寧電器股價在46 元附近上下波動，較上市當日收盤價上漲近45%，同期上證綜指從1 450 點下跌到1 260 點附近，跌幅約13%。2005 年初，A股市場單邊下跌，蘇寧電器股價卻節節攀升，於4 月14 日突破70 元，較上市首日上漲已經超過1 倍，按2004 年每股收益2.31 元計算，靜態市盈率又超過30 倍。部分基金經理出於對漲幅較大、短期靜態市盈率較高、股價是否會補跌回調的擔心，部分減持了蘇寧電器。事後看，這是我們對成長股投資缺乏經驗的表現；公司的高速增長使動態市盈率再度下降到很低的水平，應該堅定地持股不動。4 月，公司內部長期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠較賣方報告樂觀的預測，預測2005 年、2006 年公司主營業務收入將分別實現160 億元(增長75%)、260 億元(增長64%)，利潤年均增長70%以上。研究員強力推薦道：“無論從整個市場的容量變化趨勢，還是家電連鎖對其他業態的整合看，蘇寧電器未來的空間都非常大。”後來的結果證明，這兩年收入預測非常精準，利潤增長還超出了預測，2005 年凈利潤3.5 億元，增長94%，2006 年凈利潤7.6 億元，增長117%。5 月，大盤加速下跌探底，部分基金經理重新開始增持蘇寧電器，最早是華夏回報基金，接著是華夏成長基金，後來華夏興業基金、華夏興和基金以及社保基金某組合也紛紛增持。至7 月初，華夏基金的主動型基金持有蘇寧電器流通盤的3.2%。

　　2005 年是蘇寧電器第一個完整的上市年度，2005 年蘇寧電器收入、利潤的高速增長，完全符合我們內部深度研究的前瞻性分析，公司良好的執行力也增強了我們的信心。2006 年初，研究員通過翔實的跟蹤調研，對行業演變趨勢和蘇寧電器發展趨勢再次進行了深度分析，認為“股價已經嚴重偏離基本面，維持強烈買入評級”。這時，基金經理對蘇寧電器的高成長性沒有懷疑。

　　2006 年1 月開始，基金開始全面戰略增倉，到6 月增發前，我們共持有蘇寧電器1 300 萬股，占蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%，市值約6.5 億元，躋身最大機構股東。華夏回報持倉市值占基金凈值7.5%，華夏興華基金、華夏成長、華夏中小板ETF占比都在5%左右。6 月，蘇寧電器首次再融資，定向增發2 500 萬股，發行價48 元，融資12 億元。盡管發行價比較高，較二級市場價格僅折價2%，但我們又投資了600 萬股，成為認購最多的機構之一。

　　2006 年中期，蘇寧電器市值達200 億元，超過國美、永樂市值總和，較上市之初增長了近6 倍。鑒於漲幅巨大，有些機構投資者開始賣出，落袋為安。在巨大盈利面前，是獲利了結，還是繼續持有，基金經理意見不一。基金經理、研究員再次頻繁調研，通過對其區域門店滲透和收入規模研究後，認為蘇寧電器的增長空間依然非常大，“成長剛剛開始，堅定看好”。

　　基金經理們吸取了2005 年初簡單地因為短期漲幅大而減倉的教訓，從2006年下半年到2007 年，基金經理一直在以不同的幅度加倉。隨著蘇寧電器股價繼續上漲，華夏回報、回報二號、華夏成長等基金持有蘇寧電器股票市值占基金凈值的比例一度達到8%~9%，其中華夏回報和回報二號一度超9.5%(2007 年4月份)，接近法規上限10%，只能通過小幅減持來滿足合規要求；華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業持倉占基金凈值比例達到6%~7%。2007 年10 月，我們共持有蘇寧電器1.27 億股，占蘇寧電器總股本9%以上，市值高達93 億元以上，獲利數十億元，是蘇寧電器最大的機構投資者。

　　2007 年12 月起，我們判斷股市的長期趨勢轉入熊市，而且蘇寧電器門店的基數規模已經較大、增長率遞減(蘇寧電器2005~2007 年連續3 年每年的利潤接近翻番，但2008 年利潤增速放緩至約50%，2009、2010 年利潤增速放緩至約33%，2010 年利潤增速放緩至約20%；2007 年底恰為其利潤增速放緩的拐點)，基金經理開始系統性減持。我們減持時，蘇寧電器的高管曾抱怨說：“在我們身上你們都掙了這麽多，為什麽還要賣？”減持不代表我們不認可蘇寧電器，蘇寧電器的確是一家優秀的上市公司，我們也不懷疑蘇寧電器還會增長，但蘇寧電器市值超過1 000 億元，又已經過了高速增長的時代，增速將持續放緩，從成長股轉變為價值股的過程中，往往會伴隨著劇烈的估值中樞下沈，不再適合像以往那樣重倉投資。

　　蘇寧電器借力股票市場實現了快速發展，從行業的趕超者成為行業的領跑者，2010 年10 月8 日蘇寧電器股價最高為1 374.27 元(複權價)，是發行價16.33 元的84 倍，是上市首日開盤價29.88 元的46 倍。同時，長期投資者伴隨著蘇寧電器的成長也獲得了豐厚的回報。從2004 年8 月起，華夏基金兩次戰略投資蘇寧電器，先後投入20 多億元，2005 至2007 年，投資收益分別為2 850 萬元、7.5 億元、40.8 億元，收益頗豐。這就是成長股的魅力。


　　轉型成長股：瀘州老窖



　　有這樣一類企業，它有較好的底蘊、潛在的資源，但因機制、管理等種種原因陷入困境，股價也長期低迷；一旦這些制約因素發生積極向上的變化，企業就有可能重新煥發生機，基本面和股價都形成拐點。

　　處於拐點前的成長股無疑是市場中的“黑馬”，常常不被市場關註，但企業如果成功跨過拐點，將從“黑馬”變成“白馬”，投資這類“轉型成長股”，將帶來比投資業績穩定的“白馬股”更高的回報。2005 年，瀘州老窖高端品種“國窖1573”的放量，徹底改變了企業命運並成就了基金經理投資轉型成長股的經典之作。

　　瀘州老窖是中國濃香型白酒發源地，以眾多獨特優勢在中國酒業獨樹一幟。公司擁有的“瀘州老窖老窖池群”始建於明朝萬歷年間(約1573 年)，連續使用至今，是我國現存建造時間最早、連續使用時間最長、保護最完整的釀酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被稱為“活的國寶”，具有顯著的資源優勢和品牌優勢，1996 年被列為全國重點文物保護單位，並以世界釀造史上的奇跡載入《吉尼斯世界紀錄》。建國初期，瀘州老窖被評為“老八大名酒”之一，具有崇高的行業地位。

　　但在21 世紀初，瀘州老窖采取的是“民酒”戰略，要打造讓一般老百姓喝得起的酒，高檔產品開發不足，中低檔產品價位和盈利能力偏低，難以抵禦同業激烈的競爭。2001 年，瀘州老窖實現銷售收入9.96 億元，凈利潤0.85 億元，分別較2000 年下降44.08%、47.46%。同期，貴州茅臺實現主營業務收入16.18 億元，凈利潤3.28 億元。同為中國八大名酒，差別竟如此巨大。

　　2003 年後，居民收入大幅提高，商務宴請快速增長，白酒需求大大增加。酒文化是中國文化的重要組成部分，源遠流長，文人雅士飲酒作詩，商務交流宴會“無酒不成席”。白酒消費具有相當程度的“剛性”。白酒行業基本擺脫了消費稅帶來的沖擊，年增速約20%，高端白酒年增速約30%。但轉型前的瀘州老窖抱著金碗受窮，由於缺乏高端產品，沒有享受到高端白酒細分子行業的高速增長，經營仍處於困境，股價也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，瀘州老窖股價下跌了近30%，而茅臺股價同期上漲了約15%。

　　2004 年5 月29 日，瀘州老窖新任董事長謝明和新任總經理張良走馬上任。新管理層宣布，要變“民酒”為“名酒”，力推高端子品牌“國窖1573”，力爭重返白酒行業的領先地位。股票市場只有寥寥幾家券商還發布瀘州老窖的研究報告，評級多是“落後大市”；投資者已經很久沒有關註這家企業，對這一重大的變化波瀾不驚。

　　在瀘州老窖重大人事和戰略變動前後，我們開始研究這家企業。基金經理、研究員2004~2005 年間赴瀘州老窖調研多達7 次，通過頻繁的調研，和管理層、業務人員、經銷商等充分溝通交流，對企業有了深入的了解，對企業轉型成功具有信心。瀘州老窖正在進行一系列的改革：一是重塑品牌。消費者以往對瀘州老窖的印象是老名酒，但產品就是幾元錢、十幾元錢的低端產品，短期內要讓消費者迅速改觀有難度，公司正確地建設新的高端子品牌“國窖1573”，終端定價超過茅臺、五糧液，樹立高端形象；通過大規模廣告，選擇性地對一些公務、商務活動頻繁的終端(酒店、會所、俱樂部等)進行重點投入，建立起“消費領袖”口碑。二是充分重視建設銷售網絡、掌控銷售終端。與許多老酒企不同，瀘州老窖大膽地引入應屆大學生做市場銷售人員，鋪設了“省區經理—區域主管—業務代表”三級銷售網絡，精耕細作。這些年輕人思想開放，敢作敢為，市場意識和服務意識強，為瀘州老窖市場化操作模式打下基礎。三是註重經銷商利益，給經銷商豐厚的利潤空間。總經理張良談到終端維護時，一直強調“使經銷商獲得很好的回報是非常重要的”。“國窖1573”終端價格高於茅臺、五糧液，而出廠價遠低於茅臺、五糧液，給經銷商留下了豐厚的利潤空間；同時公司投入了大量的廣告宣傳和營銷費用幫助開拓市場。我們調研經銷商了解到，經銷商對公司的這些策略都充分認可，經銷商做“國窖1573”比做別的白酒更賺錢，“國窖1573”站穩了腳跟並逐漸推廣開來。

　　2004 年一季度，華夏回報、華夏成長試探性地少量買入瀘州老窖。2004 年中期，華夏成長、華夏回報、華夏興和基金繼續增倉，總持股數量達到900 萬股。事後看，盡管公司戰略已經轉型，但傳導到經營業績的改善還需要時間，當時賬面利潤還很微薄，靜態市盈率還很高，股票市場仍把瀘州老窖當成低價垃圾股；

　　2004 年年中由於宏觀調控，股市單邊下行，瀘州老窖和其他低價垃圾股股價一起持續大跌，基金經理被迫止損，準備再次尋找合適的入場時機。

　　2004 年三季度，股市出現一波反彈，似乎有所企穩，華夏基金管理的社保基金某組合逐步加倉瀘州老窖。三季度末持股量達759 萬股，華夏興和基金和另外一只社保基金組合也買入，至年末華夏基金持有瀘州老窖近1 100 萬股，占瀘州老窖總股本的1.3%，持有市值5 000 萬元。當年瀘州老窖每股收益0.05 元，股價4 元左右，市盈率高達70 多倍，市場單純從靜態市盈率角度還是把它當成低價垃圾股，仍然持觀望態度，我們對瀘州老窖的投資顯得非常孤獨、另類。2005 年上半年股市繼續下跌，上證綜指最低跌至998 點，瀘州老窖股價又跌至3 元多。從4 元多跌到3 元多，盡管相對於一兩年後幾十元錢的股價來說都是“地板價”，但在當時浮虧達到百分之幾十。投資這樣一只缺乏短期業績的股票，又出現巨大的浮虧，基金經理們壓力非常大。

　　我們又去了企業跟蹤調研，判斷2005 年將成為瀘州老窖利潤的拐點：前幾年的營銷網絡建設、營銷隊伍擴張、廣告和營銷費用投入等，都是長遠正確的事，但在前期會使利潤大幅下降。股票市場過於註重短期盈利，忽略了企業基本面的改善。到2005 年，營銷網絡、營銷隊伍的建設基本完成，廣告和營銷費用的投放也達到相當高的水平，我們預計2006 年銷售費用的絕對金額短期內基本見頂，2006 年銷售收入增長的同時銷售費用不會大幅增加，從而使銷售費用率下降，新增的收入扣除所得稅等之後基本都將轉化為利潤，凈利潤的增速將超出收入增速，體現出較高的經營杠桿。(實際上，2004 年公司的銷售收入為12.80 億元，銷售費用為3.21 億元，凈利潤為0.33 億元；2005 年公司的銷售收入為14.56 億元，其中“國窖1573”實現銷售收入4.5 億元，同比翻番，銷售費用3.49 億元，凈利潤為0.44 億元；2006 年公司銷售收入增長到19.26 億元，其中“國窖1573”實現銷售收入9 億元，同比再翻番，銷售費用的絕對金額下降到2.94 億元，凈利潤大幅增長到3.22 億元，是2005 年的7.3 倍。)

　　經過跟蹤調研，我們堅定了持有的信心。下半年，瀘州老窖成為較早進行股權分置改革的個股，在路演過程中，公司基本面的改善逐漸被股票市場所了解，股價也終於出現向上的拐點，基金經理們也繼續追加了投資。年末，上證綜指全年下跌超過8%，瀘州老窖股價全年上漲超過60%，當年貴州茅臺股價上漲51%，瀘州老窖股價年度漲幅首次超越貴州茅臺。年末，我們持有瀘州老窖超過2 100 萬股(含公司股改送股)，占瀘州老窖總股本的2.4%，持有市值8 000 萬元，盈利超過2 000 萬元。

　　2006 年，瀘州老窖“國窖1573”放量態勢明顯，成長性確立無疑。無論是賣方券商，還是買方基金、QFII 均意識到瀘州老窖的投資價值。基金經理測算，隨著“國窖1573”的銷量從幾百噸擴大到幾千噸，經營杠桿盡顯，業績彈性很大，2007 年每股業績可能會達到1 元左右。這是非常大膽的前瞻性預測，因為2005年每股收益僅0.054 元，事後證明，這個長線預測相當準確(2007 年年報每股收益0.89 元)。在投資成長股時，首先要大膽假設，根據公司的行業市場容量、市場份額空間、商業模式、議價能力、核心競爭力等設想出公司的遠大前景(BigPicture)，之後再小心求證，持續地跟蹤驗證。

　　值得一提的是，在2006 年6 月，股價上漲到10 元多的時候，瀘州老窖還推出了極富創新精神的定向增發方案：擬向管理層和經銷商定向增發股票，價格定在12 元多，比市價還高。管理層和經銷商擬“高價”入股，首先體現了管理層經銷商對公司未來的信心，按金融理論，在信息不對稱的情況下，“內部人買入”是非常強烈的公司價值低估的信號，跟隨內部人買入往往具有超額收益；其次，通過對管理層的股權激勵，可以改善國有企業的激勵機制，使其和流通股東利益一致；對管理層及其激勵機制的考察，是選股系統中最重要的因素之一(令人遺憾的是，對管理層增發的部分，幾經修改直至2010 年才實施)；再次，經銷商入股，可使經銷商與公司牢固地捆綁在一起，建立長期的共同利益關系，有助於推動公司的銷售收入快速增長。

　　隨著公司的成長性持續得到驗證，我們也繼續大幅增加倉位，2006 年末，我們持有瀘州老窖超過5 350 萬股，占瀘州老窖總股本的6%，持股市值達13.37億元。當年瀘州老窖因業績出色，股價大漲486%，大幅跑贏貴州茅臺341%的漲幅。我們在瀘州老窖上的盈利超過3 億元。

　　2007 年，公司仍然高速增長，股票市場幾乎所有賣方都推薦瀘州老窖，幾乎所有買方都投資瀘州老窖。一季度，華夏基金全部主動型基金都持有瀘州老窖，持股總量達到7 500 萬股，二季度增至8 400 萬股，占瀘州老窖總股本的9.7%。三季度，A股市場整體估值水平過高，瀘州老窖股價最高76.6 元，即使以2007年的預測業績來看動態市盈率也高達86 倍(這說明在大牛市里，高成長股的估值有時候會達到令人難以想象的地步)，我們開始減持瀘州老窖。2007 年底持股數量降至6 500 萬股，實現投資收益約20 億元。2008 年一季度末再度減持到5 300 萬股(後因送股增加到1 億股).

　　2009 年起，瀘州老窖的規模逐漸擴大，利潤增速放緩到30%的水平，高成長股的特性不再明顯，估值重心開始下移至15 倍市盈率左右，轉化為低市盈率的價值股。我們在2009 年的大反彈行情中先是最高增持到1.4 億股(占總股本的10%)，後逐步兌現盈利，到2009 年末持股數量降為2 100 萬股，對瀘州老窖的大規模投資告一段落。

　　從2004 年開始投資瀘州老窖到2009 年，華夏基金投入的資金最高達20 億元，持股最多時(2009 年)占總股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值達65 億元，僅2007 年就兌現投資收益20 億元。2004~2005 年瀘州老窖股價在4 元左右波動，經過幾次送股後，股價最高上漲到76.6 元(複權股價超過101 元)，最高漲幅超過25 倍，是2005 年中~2007 年整輪牛市漲幅最大的股票之一。我們管理的基金通過投資瀘州老窖為基金投資者創造了可觀回報。

　　值得一提的是華夏管理的社保基金某組合，幾任基金經理均長期堅定地持有瀘州老窖。2004 年年報顯示，2004 年底重倉持有瀘州老窖 758 萬股，此後每個季度都現身於十大流通股東名單、股數變化不大，2005 年年報顯示 2005 年底該組合持有 8 931 393 股，此後直至 2007 年中報，連續 7 個季度持股數都是 8 931 393 股，完整地享受了該股從 2005 年最低 3.1 元到 2007 年最高 76.6 元的驚人漲幅.2007年三季報，該組合從十大流通股東名單中消失。這個例子可以充分體現華夏基金是如何通過長期持有成長股並獲得豐厚回報的。

　　通過簡單對以上兩個成長股案例的回顧，我們可以提煉出成長股兩個非常重要的特征：一是成長股有鮮明的時代特征。比如，在以房地產銷售、固定資產投資為經濟增長點的發展階段，萬科 A 和三一重工也符合周期性成長股的標準，因為這一經濟增長階段給相應行業及公司帶來了廣闊的發展空間。蘇寧電器的成長階段也契合了中國家電需求持續高增長和家電銷售業態革命的背景。在目前經濟轉型階段，未來的成長股會更多產生於消費服務、醫療保健、科技、機器替代人工等領域，這符合時代發展的規律。二是優秀的管理層和良好的體制。管理層和體制是決定一家公司能否在同行中脫穎而出，能否在經濟波動中持續成長的關鍵因素，轉型成長類公司也往往是先有體制或管理團隊的變革，再有公司的轉型成功。從某種意義上說，尋找成長股可以簡單地總結為兩點，幸運的行業和優秀的管理層。

　　判斷成長股的成長性來源和持續性是成長型投資的關鍵。發現處於生命周期早期的成長股並以較低價格買入是成長型投資獲得超額收益的關鍵，而規避偽成長股和在成長增速放緩時及時賣出是防範成長股風險的重要手段。成長並不必然增加公司的內在價值。資本殺手型的公司，其投入資本回報率(ROIC)低於加權平均資金成本(WACC)，其增長得越快，越需股東和債權人持續地投入(例如重資產低回報率的航空業和造紙業)，對企業價值的毀損越嚴重。成長股在成長過程中也會遇到階段性地不達預期或遭遇意外事件沖擊的情況，如果公司的核心競爭力並未被損毀，這種“天使墮落”(Falling Angel)式的下跌往往是成長股較好的買點。

　　A 股市場在相當長的一段時期內，嚴格意義上的價值股較為稀缺，通過尋找成長股戰勝基準是中國基金經理投資時的主要選擇。A 股市場正逐步成熟，各項制度逐步完善，一些質地較好的大型公司的估值已經降至較有吸引力的水平，和國際接軌。更多優質的中小企業、高科技企業上市，市場廣度和深度都將進一步改善。隨著中國經濟和股票市場的轉型、市場規模的增大、成熟度的提高，“齊漲共跌”的現象難以再現，公司基本面將主導股價的表現，上市公司的股價表現將呈現明顯的結構分化。價值型和成長型的投資都有充分施展的空間，基金經理在投資風格、投資策略上可以有更多的選擇。對成長型基金經理來說，如何在這些眾多標的中，成功地發掘到“明日之星”，尋找到優質成長股並與之共同成長，是巨大的機遇和挑戰。

　　本文節選範勇宏著《基金長青》


華夏基金黨委書記、香山財富論壇理事長範勇宏

台味尬法風 老子曰實業董事長 葉兩傳

1 : GS(14)@2011-01-23 19:06:29

[realblog]http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/21636[/realblog]

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亞視孔子當老子

1 : GS(14)@2013-07-23 00:33:26

http://www.sharpdaily.hk/article ... %E8%80%81%E5%AD%90/
【本報訊】亞視節目收視低又經常錯漏百出，近日又被觀眾捉到錯處，上周一的《ATV焦點》節目，旁述引用古代哲學家老子的名言時，螢光幕上卻展示孔子（小圖）的相片，明顯事前沒有資料搜集及認真核對。亞視執行董事盛品儒昨電話回應：「我哋會內部檢討，有結果再回覆。」

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2 : qt(2571)@2013-07-23 08:33:42

慘得爛毒果過老作新聞，砌人生猪

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3 : GS(14)@2013-07-23 21:23:32

毒果不是第一日

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