📖 ZKIZ Archives

經典重讀：巴菲特論通脹 Buffet on Inflation Abstainer

http://xueqiu.com/6999310127/22853603
巴菲特對預測股票市場的走勢與買賣時機缺乏信心，同樣，他也不認為有任何資料能用於判斷宏觀經濟形勢。巴菲特不關注失業數字、利率和匯率，也不讓政治因素干擾其投資決策過程。巴菲特認為，宏觀經濟就像跑道上的賽馬一樣，有些時候跑得快而有些時候跑得慢。巴菲特將興趣更為集中在企業的基本情況上。不過，巴菲特非常關注通貨膨脹，因為通貨膨脹會影響企業的收益水平。

那麼，巴菲特眼中的通貨膨脹是個什麼東東呢？巴菲特始終認為通貨膨脹是一個政治現象而非經濟現象。因為迄今為止，仍然沒有對政府支出進行嚴格限制。鈔票的不斷印刷推動通貨膨脹率越來越高。巴菲特承認他不能確知高通貨膨脹何時出現，但他認為赤字財政不可避免會導致通貨膨脹。巴菲特對預算赤字的恐懼程度小於對貿易赤字的恐懼程度。因為美國經濟實力強大，巴菲特相信國家能處理好預算赤字。但巴菲特非常擔憂貿易逆差。可以說貿易逆差是形成他對通貨膨脹「偏見」的一個不可缺少的因素。

上個世紀80年代，美國人的消費超過其自身生產的產品。也就是說，美國人不僅消費了其本國生產的產品，而且他們的胃口還消化了外國的商品。在交換這些商品時，美國發行了各式各樣的提單，包括美國政府債券、公司債券和美國銀行存款。這些提單一直在以驚人的速度增長。但由於美國是一個富國，這些貿易逆差在一段時間內還不會引人注意，但最終這些提單會交換美國的財產和美國的生產設施。

一個國家處理貿易逆差最簡單的方法是通過國內的高通貨膨脹來減少這些提單的價值。但巴菲特認為，外國投資者對美國償還未來提單能力的信任被誤導了。 當外國人持有的提單達到一個不可處理的水平時，通貨膨脹的誘惑就不可抵禦了。對一個債務國而言，通貨膨脹是一個氫彈級的經濟手段。基於這個原因，極少的債務國被允許以本幣償付債務，但因為美國經濟的完整性，外國人願意購買美國的債券。但如果美國用通貨膨脹來逃避對外國的債務，那麼因此而蒙受損失的將不僅僅是外國的債權人。

高通貨膨脹加重了公司對股東收益的負擔。為使投資者獲得真正的收益，公司必須獲得比投資者的痛苦指數（指稅收與通貨膨脹的總和）更高的淨資產收益率。

所得稅從來不會將公司正收益變為股東的負收益。如果通貨膨脹率為0的話，即使所得稅稅率為90%，仍會有股東收益。但是，正如巴菲特在上個世紀70年代親眼目睹的那樣，隨著通貨膨脹率的上升，公司必須為股東提供更高的淨資產收益率。對於淨資產收益率達到20%的公司（很少有公司能達到這個水平）來說，處在12%的通貨膨脹率之下，只能給股東留下很少的東西。當所得稅稅率為50%時，一個淨資產收益率為20%、並且全部利潤用於分紅的公司，其實際淨收益率只有10%。在12%的通貨膨脹率之下，股東獲得的購買力僅僅為年初的98%。當所得稅稅率為33%，如果通貨膨脹率為8%，則淨資產收益率為12%的公司對股東的回報便降為0。

多年來，傳統觀念一致認為股票是與通貨膨脹相對沖的工具。投資者也往往相信，公司自然會把通貨膨脹的代價轉嫁給消費者，從而保護公司股東的投資價值。但巴菲特不同意這種觀點。他認為通貨膨脹並不能保證公司獲得更高的淨資產收益率。

一般來說，企業可以通過以下5種方法提高淨資產收益率：
1、提高資產周轉率；
2、增加經營利潤；
3、減少納稅；
4、提高財務槓桿比率；
5、使用更便宜的財務槓桿。

其中：235都是提高淨利潤率

在第一種方法中，通過對應收賬款、存貨和固定資產（廠房與設備）進行分析，巴菲特發現，應收賬款通常與銷售收入同比例增長，而無論這種增長是由於銷售量增加或是價格提高的結果。因此，從這個角度看，並不能通過提高應收賬款周轉率來改善淨資產收益率。但存貨並不就是如此簡單了。增加銷售收入會相應增加存貨周轉率。短期內，存貨會由於供應關係的瓦解、採購成本的變化等因素而變化無常，那些使用後進先出法核算存貨的公司在通貨膨脹時期能改善淨資產收益率。但巴菲特認為，通貨膨脹從1975年開始持續上升，但在1975年的前10年內，《財富》前500家大公司的存貨周轉率也僅從1.18%上升至1.29%。由於銷售收入比資本支出增加更快，通貨膨脹還有增加固定資產周轉率的趨勢。但是，如果這些固定資產被重置，資產周轉率就會下降，直到通貨膨脹的上升與銷售收入及固定資產價值上升一致。

多數企業經理人認為總有增加經營利潤的可能，從而相應能增加淨資產收益率。但巴菲特指出，通貨膨脹對經理們控制成本的幫助作用極小。公司面對的非利息、非稅收成本是原材料、能源和勞動成本。在通貨膨脹期間，這些成本通常是上升的。從統計角度看，美國大多數製造業公司在20世紀60年代取得了8.6%的稅前銷售利潤率，到處於通貨膨脹上升時期的1975年，這個比率是8%，呈現出通貨膨脹上升，經營利潤率下降的態勢。

在考慮較低的所得稅時，巴菲特提請人們設想投資者持有D類股票，而A、B、C類股票被聯邦、州和地方政府持有並代表它們各自的獨立稅收權。雖然A、B、C類股票的股東不擁有公司的資產，但它們確實佔有公司收入的很大份額。A、B、C類股票的股東可以投票決定增加它們在公司收入中的份額。但A、B、C類股票的股東這樣做的時候，D類股票股東的收入就減少了，淨資產收益率相應下降。在通貨膨脹上升時期，投資者能設想A、B、C類股票的股東會減少它們在公司收入中的份額嗎？

公司可以通過提高財務槓桿或使用更便宜的財務槓桿提高淨資產收益率。然而，通貨膨脹不會導致借款利率下降，相反，在通貨膨脹時期，資本需要升值，迫使借款人提高利率。另外，當通貨膨脹率上升時，由於借款人對未來的不信任，需要將他們的借款利率予以上浮，即使實際利率不增加，以利率略高的貸款替代到期的低利率貸款也會增加公司的財務費用。

具有諷刺意義的是，那些能夠償還債務的公司往往只有很少的貸款需求，而那些拚命掙扎以求保持盈利的公司總是站在銀行窗口的最前面。那些因為通貨膨脹而預計有更高的資本需求的公司不得不大舉借債。在公司運營速度減慢和資本需求增加的情況下，公司因持續經營而需要在資本市場尋求更多的資金，或者，在更戲劇性的情況下，削減紅利的支付。如果管理得當，增加財務槓桿能增加淨資產收益率。然而，在通貨膨脹上升時，更高的財務槓桿帶來的好處會被更高的利率所抵消。

巴菲特考察了戰後美國的淨資產收益率的歷史記錄，並且由此總結出收益水平波動很小。在考察二戰後每隔10年的情況時，巴菲特注意到道.瓊斯工業指數對應的公司在1945年—1955年的10年間，淨資產收益率平均為12.8%；1945年—1965年期間，淨資產收益率平均為10.1%；1945年—1975年期間，淨資產收益率平均為10.7%。而《財富》500家最大公司中，1945年—1955年10年間，淨資產收益率平均為11.2%；1945年—1965年期間，淨資產收益率平均為11%；1945年—1975年期間，大多數美國公司的淨資產收益率在10%—12%之間。淨資產收益率的歷史記錄顯示出與通貨膨脹的上升與下降毫無關係。至此，巴菲特令人信服地證實了高通貨膨脹與公司謀求更高的淨資產收益率毫無幫助。

巴菲特深知不能從通貨膨脹中獲利，轉而尋找其他方法予以規避那些會被通貨膨脹傷害的公司。巴菲特認為，需要大量固定資產支出來維持經營的企業往往會受到通貨膨脹的傷害；需要較少的固定資產支出的企業也會受到通貨膨脹的傷害，但傷害程度要小得多；經濟商譽高的企業受到的傷害最小。

《香港企業併購經典》經典好書！ 502的牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101h28h.html

一場棒球經典賽　國泰、富邦意外賺飽

2013-03-18  TCW

兩大金控富邦、國泰，不只在兩岸金融合作布局上競爭，戰線還延伸到世界棒球經典賽。國泰金控贊助中華隊，讓每位中華隊球員的頭盔、臂章都貼上國泰金控的大樹標誌，黃底綠樹的貼紙，異常顯眼。隨著經典賽人氣扶搖直上，中華隊成了舉國最矚目的焦點，也讓國泰金面子十足。 向來講求務實的富邦金，則默默賺到了裡子。中華隊優異的表現，明顯帶動運動彩券的銷售，其中台日大戰的單場銷售突破八千九百二十萬元，創下運彩歷年來棒球單場最高銷售紀錄。 球迷透過運動彩券力挺中華隊，讓一度成為富邦金燙手山芋的運彩，業績頓時逆轉勝，且大部分球迷都壓寶中華隊獲勝，結果台韓和台日兩局敗仗，反讓坐莊的運彩公司大賺。 富邦金去年獲利創新高，四度蟬聯金控獲利王，目前仍穩居金融股股王寶座，國泰金也不甘示弱，在外資買盤力挺下，股價突破四十元大關，創一年半新高，直逼富邦金。 無論是運動行銷帶來的面子，或運動彩券賺進的裡子，富邦和國泰搭上目前最夯的運動熱潮，都成為大贏家。

幾個角度看《香港企業併購經典》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/23484649
《香港企業併購經典》一書信息含量非常大，讀者可以從好幾個不同的角度來閱讀。
　　 一、用錢。該書最值得稱道的自然是眾多大佬五花八門的財技，如何用銀行的錢，用合作夥伴的錢，用上市公司的錢，用公眾股東的錢去達到大佬們一個又一個的個人目的，實現其個人財富。
　　 二、老千。這本書裡有一個著名的老千公司案例。是陳青松的佳寧集團，別的大佬雖然也把公眾股東坑慘了，不過坑股東、坑銀行最慘的還是佳寧集團。我們也可以看出老千股東或者公司的幾個特徵。1、充門面。大股東用豪華的車、豪華的樓，什麼都講氣派，非要給別人財大氣粗、信任的感覺，為日後的籌資鋪路。而且收購企業起來不管價格。2、成系。一般老千都控制這好幾家公司，自稱一系，而這些公司之間的股權關係又錯綜複雜，它們又有很多層級控制下面更多得控制。成系，我個人認為還是方便籌資，旗下的公司可以抵押融資，還可互相拆借資金，關聯交易。3、股權質押。老千公司沒有什麼資產，最值錢的就是股權，利用股權質押可以融得資金又去收購其他資產。而股票價格相比其他資產價格非常好操作。4、虛假交易。經常性地釋放公司前景，交易資產，或者什麼行業熱就做什麼，利用虛高的股票價格又去融資收購，與上面形成一個循環圈。
　　 三、地產。該書的很多併購案例都是發生在房地產行業當中，公司比較常見的隱蔽資產就是房地產資產。也可以從一個側面看到香港地產的發展過程。
　　 四、公司歷史。書中的很多公司至今仍然在經濟、社會中起著重要角色，書中介紹了它們的發展過程。也可以看到，香港的商業界圈子非常小，玩來玩去就那麼一撥人。前後幾個不同的併購案互為關聯，又是各自的前因後果。
　　 五、政治。書中的公司發展與政治密不可分，收購公司既要看對方公司老闆的後台及其同哪些政治人物關係良好，又要考慮香港證監會是否批准收購。書中介紹的香港企業併購本身就處於中國代替英國接手香港這一大的政治背景，英資財團逐步撤離，中資財團逐漸掌控香港的經濟。這一現象在港龍航空一案得到充分體現。
　　 六、大股東。公司命運與其大股東息息相關。案例裡的公司治理普遍糟糕，上市公司淪落為大股東的操縱工具，大股東的經營思路、發展方向、風險偏好直接影響到上市公司。大股東掛了的上市公司普遍好不到哪裡去。
　　 最後，我們也要看到熱衷併購的公司，熱衷資本運作的公司普遍沒有好的下場，港股市場的爛也是有歷史傳統的。書中描述的上市公司可以任意炒股票，任意籌資，任意發生關聯交易，大佬還不用迴避投票。公司淪落為大佬們實現個人意圖的操作工具。看看那些財技高超大佬們的結果，陳松青的佳寧帝國崩潰了，梁伯韜的百富勤破產了，鷹君系的羅旭瑞旗下的百利保控股和世紀城市從十幾二十年前的高點至今跌了96%以上，市淨率0.27。股市狙擊手劉欒熊的華人置地只有0.5倍市淨率。稍微搞得好點的李嘉誠的長江實業不過0.8倍市淨率。榮智健的中信泰富前幾年巨虧現在也只有0.4倍市淨率。收購了道亨銀行和恆隆銀行的國浩集團經營業績也很爛，現在0.6倍市淨率。併購了市值幾千億的香港電訊的李澤楷，旗下的電訊盈科股價相比十年前至少跌了90%以上。這樣的例子還可以舉出更多。可以說併購案裡提及的那些大名鼎鼎的公司至今沒幾個像樣的。香港市場究竟造就了誰？精彩只是大佬的，悲慘都是小散的。
　　 當然，對於未來我們仍然要充滿希望，在那麼動盪的20世紀，香港一個小小彈丸之地仍然有那麼多的公司延續下來，經營了百年之久，資本主義頑強的生命力遠超想像。而現在國內即便很多知名的上市公司最久的不過上市短短十幾年，可以判斷，只要我們不自殘，中國同樣會出現一大批歷經百年風雲，依然生機勃勃的公司

經典轉載: 與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時 米可

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5834cdc10100owsh.html
   巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與「政府僱員保險公司」相關，在新聞的標題中通常簡稱GEICO。
　　格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進行了一番談判之後，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配，因為，根據法律上的技術問題，投資公司不允許持有保險公司10％ 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫，儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了，因為它現在可是損失慘重了。
　　巴特勒：您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？
　　格雷厄姆：是的，我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢，真讓我不寒而慄。真是難以置信！近年來，為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞，能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。
　　巴特勒：回首您在投資領域的生涯，您認為什麼是主要的發展或是主要的事件？您在1914年就進入華爾街了吧？
　　格雷厄姆：哦，首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優待，我一週的薪水是1 2美元，而不是像別的年輕人一樣得到10美元。下一件大事是兩個月以後，第一次世界大戰爆發了，證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續上漲了15年之後，在1929年崩盤了。
　　巴特勒：您是否預見了-您感到驚恐嗎？
　　格雷厄姆：沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營，這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後，我再也不會重蹈覆轍了。
　　巴特勒：當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢？
　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。
　　巴特勒：那麼在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？
　　格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年，我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起，我們的經營非常順利了。
　　巴特勒：對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤， 你們是否進行了充分的準備？
　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年，我們進行了對G E I C O的投資，從那以後， 我們成了聲名赫赫的人物。
　　巴特勒：在那以後惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發生了什麼事情？
　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時， 我們也賺到錢了。
　　巴特勒：在第二次世界大戰爆發之後，你們仍然是賺錢的？
　　格雷厄姆：是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後，我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年，我決定退休，並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度，不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了，我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。
　　巴特勒：您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的？
　　格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 25年，我想我在華爾街已經工作了11年了，對它夠瞭解的了，應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教，很渴望學更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台，但只持續了一個星期。
　　巴特勒：您的一部劇作在百老匯登台演出？
　　格雷厄姆：是的。「寶貝龐帕度」（「Baby Pompadour」） 或者叫做「忠於馬里尼斯」（「True to the M a ri n e s」）。這部劇作以不同的名字製作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。
　　
　　巴特勒：那就是人們經常提到的「那本書」，對吧？
　　格雷厄姆：人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦，現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。
　　巴特勒：我個人的經驗是必須對不同行業進行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。
　　格雷厄姆：哦，這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票，不管它們屬於什麼行業，也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究，應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票，事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。
　　巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。
　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學，也更合乎邏輯。
　　巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。
　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低於AA A債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低於5 ％，最高倍數為1 0，另一個倍數是現行的A AA債券利率的7倍，因此最高倍數在7～10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。
　　巴特勒：我知道您的這項研究已經基本完成了。
　　格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗， 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。
　　巴特勒：由於某種巧合，就像您成為一位並不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看？
　　格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說，很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什麼。
　　巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。
　　格雷厄姆：哦，當我們談論買股時，就拿我本人來說，我在很實際地談論美元和美分，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有5 0美元流動資金的股票售價是3 2美元，那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？
　　巴特勒：那麼是否有其他的方法呢？
　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。
　　巴特勒：您在30年前是否也這麼說了呢？
　　格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。
　　巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？
　　格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的，人們應當研究股票價格行為，並儘量從中獲利。對我而言，這並不是個鼓舞人心的結論，因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。
　　巴特勒：那是當然了。
　　格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很願意表述他們的觀點。雖然如此，我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。
　　巴特勒：您對於指數基金怎麼看？
　　格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開始時應當以指數的概念加以管理，比方說，從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說，標準普爾指數，或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中，大部分基金經理人不願意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認為，這種觀點並非沒有道理，但是它並不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。
　　巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎？
　　格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了，不管別人怎麼做，怎麼想，或怎麼說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流，我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》，我覺得這本書比《證券分析》更有用，並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子，數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說，「迪克，我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15％的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司，這樣你始終操縱這個遊戲，事情會一帆風順的。」他照這樣做了，在此基礎上，他比較容易地開始了事業。後來，牛市來臨，他轉向了其他領域，做了很多投機生意。不過我認為，至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。
　　巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓？
　　格雷厄姆：沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記，也什麼都沒學到，我說那些華爾街上的人，總體而言，他們什麼都沒學到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業，存在著過度的希望，恐懼等等，只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特（Ba g e h ot），這位英國經濟學家曾說過一段名言，描述了恐慌是如何發生的。總體而言，只要人們有錢，就可以輸錢，人們進行投機並把錢輸掉，這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。
　　巴特勒：不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡，他們的業績不錯，是吧？
　　格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進行思考； 其次，你必須獨立地進行思考。
　　巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了，你認為華爾街將會有怎樣的陽光？
　　格雷厄姆：哦，自1 9 74年年中以來，當股票市場探底後，那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的，繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始，這就是所謂的「費裡斯」（Fe r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無論叫什麼名字。而目前， 我的觀點是，股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。
　　巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l le）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格雷厄姆先生！

經典重溫 —— 如何理解巴菲特 金石

http://xueqiu.com/1175857472/24151059
說起巴菲特，讓人覺得很煩躁，如同小時和某某小朋友爭論一樣，每次他都抬出他爺爺來：「我爺爺說了，就是這樣子的。」

　　還是讓我們重新梳理一下從公開信息中能獲知的巴菲特吧，先讓時光倒流53年吧，回到1956年的美國，當時的美國正處於戰後繁榮期的開始，百業興旺，股市剛剛從二戰陰影中走出來，1956年3月，道瓊斯工業指數第一次突破500點關口，並且一路緩慢上行，直到1972年11月突破1000點大關。

　1956年的巴菲特，剛好25歲，從格雷厄姆-紐曼公司回到家鄉開始準備創業。此時的巴菲特並不是一個白丁，他已經在股市上賺到了14萬美元。這得益於巴菲特少時的商業頭腦，使得他19歲時，就擁有9800美元的個人財富了。為了清楚1956年的14萬美元大概是怎樣的規模，可以參照巴菲特1957年的全部家庭生活費用開支：大約每年1.2萬美元。

　　巴菲特如何將9800美元變為14萬美元呢？幾乎完全依靠格雷厄姆的「撿雪茄屁股」的價值投資方法，以及某些套利交易。當時的美國股市並不是投資者重點關注的地方，所以這樣的機會很多。例如，巴菲特在1950-1956年之間買入了這些公司：

　　真斯尼谷天然氣公司：這是一家小型的天然氣公司，屬於公用事業行業，經營穩定，買入售價5美元，過往一年實現每股盈利5美元，PE為1倍

　　福德斯科特西部保險公司：這是一家區域性小型保險公司，巴菲特買入股價為12美元-20美元之間，每股收益為16美元，PE為0.75-1.25倍。

　　新貝德福德聯合市內電車公司：這是一家市內公共汽車公司，公用事業行業，巴菲特買入每股45美元，公司沒有負債，每股持有現金為120美元。每股現金比售價高出2.66倍。

　　正是當時美國股市的長期不引人注目，加上基金機構投資者的缺失，導致這樣嚴重低估的情況比較多。加上宏觀經濟的日益繁榮，這樣的低估股票被市場重新認識，巴菲特獲得了巨大的成功：僅僅6年（1950-1956），沒有依靠外來注資的情況下，巴菲特6年總收益達到1428%。6年年均復合收益率達到55.9%。

　　如果你翻開巴菲特1951年為報刊撰寫的關於城市僱員保險公司（GEICO公司）的分析報告，你很難相信，這是一位年僅20歲的大學生寫的東西。裡面已經隱約看到巴菲特日後的投資和分析思路。大學時代的巴菲特，就已經顯露出很高的天賦，其大學同學回憶說，有一次和他聊起某勞動合同法中的一條法規，巴菲特一口氣告訴他出處在322頁的最後一段，而且全部複述出來，幾乎沒有出錯。

　　回到家鄉的巴菲特，於1956年開始籌劃自己的合夥公司，當年成立的第一個合夥公司成員都是家庭親戚，總額達到105100美元，巴菲特只投入了自己的很小部分資產。但真正讓他成功的，並不是奧馬哈的親友，而是格雷厄姆和紐曼的影響力。作為格雷厄姆最優秀的學生，在格雷厄姆和紐曼解散自己的公司後，兩個人都竭力向人推薦巴菲特。紐曼甚至提名巴菲特進入GEICO公司董事會。格雷厄姆作為功成名就的投資領域大師，影響了很多投資人。例如1956年某學院校長，物理學家符馬.道奇，就在格雷厄姆的倡議下，親自千里迢迢趕到奧馬哈，將12萬美元交付給巴菲特。這樣的例子還有很多，因為格雷厄姆解散了自己的投資公司（格雷厄姆也做的很不錯，所以聲譽很高），所以他旗下的客戶，很多就這樣被轉介紹給了巴菲特。

　　可以簡單描述下巴菲特自1956年-1969年解散合夥公司期間的情況，按照公開信息和採訪，這13年間，合夥公司總體資本年均複合增長了29.5%-30%，起始資本僅為第一個合夥公司的10萬美元，按照這個增速，1969年的巴菲特合夥公司總資本僅有302萬美元。即便1956年巴菲特募集到100萬美元，按照這個收益率，1969年合夥公司總資本也僅有3028萬美元。但事實上，1969年巴菲特解散合夥公司時，合夥公司總資本高達1.0433億美元！巴菲特個人資產達到2000-2500萬美元。

　　換句話說，這13年間，巴菲特是依靠成功的投資回報，但更重要是依靠不斷的資本注入，得以實現的。而這與格雷厄姆的巨大影響力是不可分割的，這也是為什麼巴菲特對他如此崇敬的原因之一。

　　1956年-1969年的13年間，巴菲特另一個傳奇，就是沒有一年虧損，且每年跑贏指數。而同期的例如查理芒格，也被視為投資業的厲害人物，這13年間也有幾年業績是虧損的，而且後續的1973-1974年巨虧30%以上。都採用集中投資的策略，為什麼其他人免不了會出現大幅業績波動，而巴菲特就能安然躲過一次次的整體市場回調？難道長期集中持有的股票，就沒有一年是回調的？

　　這裡面當然沒有這麼簡單，VALUE雜誌曾經撰文分析過巴菲特早年的發跡史，對這段時期的巴菲特投資有深刻的分析。從巴菲特早期的股東信中，可以看出很多跡象。當年的巴菲特，也是將債券、套利交易（WORKOUTS）、股票投資（股權/控制）、實業投資結合起來的，並不是完全以二級市場上的財務投資為主。我們可以從1960年巴菲特給股東信中尋找到其中一個關於「控制型」股票投資（類似於實業投資）的例子：

　　巴菲特1960年大舉買入一家叫做「桑伯恩地圖公司」的企業，大約佔到整個合夥公司淨資產的30%。這家公司為全美國地圖做修正業務。持續經營歷史超過75年。但在1960年前幾年，由於保險公司的業務變更，對公司需求日益減少，公司經營利潤從30年代的平均每年50萬美元，下降至1958、59年的10萬美元。公司股價一路從1938年的110美元，下跌至1958年的45美元。但公司在30年代將累計的利潤買入了大量證券，高達2500萬美元。公司持有的證券市值在1960年之前達到每股65美元。這意味著只要控制公司，將這些證券賣掉，就能給予股東超過成本的回報。巴菲特也是這麼幹的，他先後用四個合夥公司，合計買入了公司4.6萬股（按45美元計，合計投入207萬美元），而公司總股本不過才10.5萬股。巴菲特當然進入了董事會，並且提出議案，將這些獲利豐厚的證券全部拋出，將獲得利潤進行了分配。從中，巴菲特獲利豐厚。

　　正是由於多種形式的投資存在，才使得巴菲特這13年間，避過了整體市場的數次調整。也正是美國50年代的證券市場大量機會造就了巴菲特成功實踐了格雷厄姆的「撿煙屁股」式的價值投資理念。

　　從這一點看，幾乎是不可複製的。中國除了早年某些時期，絕大多數時期股市都沒有這樣的機會，能給你尋找到PE接近1倍，或PB接近1/4的嚴重低估的股票。大多數公司股權割裂，且股本市值巨大，一般個人投資者根本無法做到「控制性」股票投資，投資渠道單調，也難以尋找到較多套利交易的機會。

　　當1969年解散合夥公司後，巴菲特做了他幾乎最後一筆最大的「撿煙屁股」型價值投資，將個人的2500萬美元資產全部買入了衰退的伯克夏爾.哈撒韋紡織工業公司。1969年合夥公司總資產1.0433億美元，是個驚人的奇蹟了，因為巴菲特合夥公司總資產佔到當時美國GDP的一萬分之一。

　　當巴菲特不再依賴外來注資後，另一個領域被他發現了，那就是保險公司的浮存金。從巴菲特1967年第一次買入國家賠償公司（NationallndemnitY）真正進入保險領域開始，巴菲特一生都在研究如何利用保險公司閒置的浮存金。據他聲稱，過往數十年，伯克夏爾.哈撒韋公司整體浮存金年均復合增速高達21.9%！後期收購通用再保險公司，更是提供了大量彈藥：僅2003年就免費為巴菲特提供了230億美元的浮存金。正是源源不斷的免費彈藥（巴菲特聲稱伯克夏爾.哈撒韋公司旗下保險公司成本是全美最低的，甚至很多浮存金成本為負，意味著客戶貼錢將資產放入他的公司用於投資。對比可以參照下2007年中國平安接近12%的取得浮存金成本率（網友提供數據））

　　在巴菲特和芒格最後在諸如迪姆皮斯特米爾製造公司，這樣的「煙屁股」價值投資上費勁心思後，終於發現，在可利用的浮存金（或者類似藍帶票據公司這樣可以免費提供閒置資金）後，將資金源源不斷投入有經營商譽的，未來增長穩健的公司上，長期獲得利潤遠大於這樣的「撿煙屁股」價值投資收益。更重要的是，經過60年代美國股市的大幅上漲，這樣的機會已經越來越少。以至於鼻祖格雷厄姆在70年代晚年，宣佈自己終生信奉的「價值投資」已經過時。巴菲特在芒格的協助下，完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉型。

　　而我們中國，具有這樣條件的投資公司和投資者幾乎不存在，鮮有能類似保險公司那樣提供免費彈藥的公司。在這樣的條件下，試圖「複製」巴菲特，本身就是一件空中樓閣的事情。加上，美國從戰後至今的繁榮世紀，提供了大量的可長期投資的優秀公司。為什麼股神會出現在美國，而不是法國、德國、英國、西班牙？因為正是美國的崛起稱霸，才營造了這麼一個成功投資的氛圍。想想當年的漂亮50中，包括惠氏製藥、沃爾瑪、麥當勞、吉利、可口可樂，後面哪個不是全球範圍內各行業的絕對龍頭？我們2007年某些機構畫虎的「中國漂亮50」，可否有一家能走出國門？

　　所以，少將巴菲特「簡單化」、「口號化」。巴菲特不是「長期投資（永續投資？）」的符號，也不是「價值投資」的符號。很多內幕你根本無從知曉，舉個例子：巴菲特對富國銀行的投資，自1989年開始，似乎在伯克夏爾.哈撒韋的年報上顯示，這是一筆長期（長達20年）的投資。很多人都這麼認為，但如果你仔細認真看看，應該知道巴菲特在1993-1994年間曾做過增持-減持的動作。但最終的年報上，你無法知道中間發生過什麼。

　　投資領域唯一不變的，就是變化。格雷厄姆如果不是在1976年逝世，那他將見證自己偉大投資理念的破滅：持有大量股權的格雷厄姆，在長期投資GEICO公司後，將在1976年，見證GEICO股價從60多美元一股，暴跌至2美元。也將見證他口中偉大的經營企業家：利奧先生兒子小利奧的自殺身亡。幸虧，這一切，格雷厄姆老先生並沒有看到，他可以帶著對價值投資的信仰，幸福的逝去。

　　而躲過此次災難（巴菲特多次投資GEICO公司，並多次波段套現）的巴菲特，才可能以1.3美元多一股的白菜價，重新完成GEICO公司的投資經典教案。而沒有盲從格雷厄姆，在70年代重倉於這家他最中意的保險公司。而在50年代他口中擁有最佳管理層、最低成本率的GEICO公司也都會在過度擴張和定製保險費率出錯中，陷入破產邊緣。這一個例子也證明一點：

　　沒有一家公司的「護城河」可以寬廣到投資者可以放心大膽，不聞不問的「長期/永續持有」！

低價位並不確保一樁好交易，公司必須能夠提供良好的價值和不斷完善的基礎。
我們並不需要在掌握了公司的確切底線後才去購買它，但是它的售價必須低於你所認定的資產價值並且必須是一些誠實的，有能力的人在經營著它們。如果你購買了一項價格低於它們目前價值的資產，你對其經營充滿信心，然後你又購入了一批類似的資產，那麼你就要發財了。
投資者無法精確地測算出今後兩年內某一公司每股將會獲利多少。事實上，公司的高層管理者也不能。在這種情況下誰又能夠說清楚一個以正常速度增長的公司的股份究竟被高估到了什麼程度？即便是以最低限度的準確性來解釋。如果增長速度在今後10年中確實這樣驚人，公司的價值會增長4倍，那麼還有必要去關心目前公司的股價是否被高估了35%嗎？關鍵的問題是，必須確保公司價值在今後能夠得到大幅度的提高。
我們曾經有幾次以特價買入了一些蛤蟆股，這在過去的報告裡有詳細記載。但是很明顯我們的親吻失效了。在一些王子身上我們曾經做得不錯——只是在購買時它們就己經是王子了。至少我們的親吻不會把它們變成蛤蟆。並且，最終我們也會偶爾成功地以蛤蟆價格買入很容易識別的王子而受益。

許多年後，巴菲特承認說他買的那些股票與格雷厄姆會買的股票一定是不同的。他從本那裡得到的是「一種恰當的關於本質的模式」，那就是，買入價值的原則，蘊含在安全邊際原則下的保守主義以及超脫於每日市場波動的態度。

巴菲特曾經這樣描述格雷厄姆的投資策略：投資者以足夠低的價格買進了一家公司的股票，希望不久的將來能夠有積極的事件發生，使得該企業的財富不斷增長，從而保證投資者賣掉其股票時能夠獲得適當的收益。這種足夠低的價格能夠提供一種安全邊際，投資者也因此避免了遭受長期的資金損失。但巴菲特發現，許多事件將導致公司的財富無法增長，甚至適得其反，導致其財富不斷減少，從而使得投資者要麼割肉賣出自己的股票，要麼被深套而艱難支撐。此外，如果這種事情真的發生，資本利得稅的沉重負擔也會令投資者雪上加霜，很大一部分收益不得不被納稅所吞食。

巴菲特在這種投資方法中的重大發現就是：一個平庸的企業及其可能保持一種平庸的運營狀況，投資者在這種公司股票上的投資也往往平淡無奇，最初以低廉價格購買該股票的種種優勢都將被偏低的投資回報所抵消殆盡。他深知，路遙知馬力時間的沖刷將會使那些優秀的企業脫穎而出，而平庸的企業將逐漸淡出。

巴菲特同樣發現，在經濟狀況方面，優秀的企業和平庸的企業截然不同。如果投資者買入了優秀企業的股票，這些優秀企業的價值將不斷擴展，相比之下，那些平庸企業則往往原地踏步，不能實現價值增長。巴菲特意識到，這種不斷擴展的價值最終將會推動股票市場價格的不斷上漲。這種優秀企業價值擴展的現象還有另一個好處：如果價值持續增長，那麼長期持有這種投資就比賣出更有意義。這樣一來，巴菲特就將資本利得稅的繳納延期至遙遠的未來，從而可以充分享受複利投資的豐厚回報了。

巴菲特喜歡用兩個例子來說明這一點，《華盛頓郵報》的例子就是其一。1973年，巴菲特花了9731000美元購買了大約1727765股《華盛頓郵報》的股票，此後他一直持有該股。到1997年，這筆投資已經價值6億美元之巨。經過24年時間，巴菲特在這項投資中獲得了相當於18.7%的年複利收益率。儘管巴菲特也承認，在長達24年中，《華盛頓郵報》的股票有時也會以高於其內在價值的價格進行交易，但他仍然堅持持有這筆投資。之說以如此，是因為他知道這是一隻好股，而要充分發揮複利投資的優勢，就必須將其長期持有。他在蓋可保險（GEICO）的投資也與此類似。巴菲特於1972年購買了該公司價值約45713000美元的股票。到1995年，這筆投資的價值已經增長到約1759594000美元。這樣算來，他獲得的年複利收益率約為17.2%。GEICO也就成為巴菲特所讚賞的又一家優秀企業。

面對價值實現的問題，巴菲特開始意識到，格雷厄姆不分企業性質，只圖便宜而購買任何股票的投資策略並不可取。於是，巴菲特將費雪和芒格的投資理論融入到自己的投資理念中，關注那些優秀企業的擴展價值。巴菲特在芒格的協助下，完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉型。

用互聯網的思想和技術，重塑經典的「師徒模式」

http://www.iheima.com/archives/47626.html

在移動互聯網興起之前，很多大學都在網上開設了函授的遠程課程。但在目前看來，在線教育仍是一個沒有被互聯網深刻影響的領域。

也許你注意到了美國的Udacity、Lynda以及Coursera，融資都是千萬美元級別甚至上億;你還看到我們國內也有滬江網、傳課網甚至草根起家的「邢帥網絡學院」。但是這些在線教育網站的興起並沒在很大程度上改變當前的教育方式，他們也並不是人們首選的接受教育的途徑。

最重要的一點是，無論是國內還是國外的在線教育網站，無一例外都是營銷驅動的網站——招生才是重點。網站本身的課程設置、技術手段等在互聯網創新層面上算不上高明，依然是傳承傳統教學方式的師生關係——只不過老師可能變成了一個英語視頻軟件。

人們依賴的和社會大眾認可的，依然是學院教育、學歷教育。在線教育目前具備的兩個基本屬性就是：「兜售」夢想、技能培訓。

週末在參加IT橘子舉辦的在線教育沙龍時，清遠教育的創始人程凱征向現場聽眾提問：在線教育的本質是什麼?有人說是為了賺錢，有人說是降低了教育的成本。程的答案是：「兜售」夢想。

這聽起來倒也對，教育機構為了招生(營銷)，他們的宣傳文案都會向目前人群宣揚「實現自己的夢想」這樣的激勵話語。一般來講，每個在網上報名學技能的人，不都是為了能「混口飯吃」或者「實現遠大夢想」嗎?沒有夢想的懶漢是不會去掏錢上課的。

然後是技能培訓，這也是清源教育在做的事情。他們號稱自己是國內首創的網絡技能教育網站。而打開網站，清源在做的無非就是提供IT教學視頻、測驗以及社區互動。說白了就是給你看視頻學習，再給你配個老師給你解答問題。

技能培訓也主要是以計算機和英語類的為主。這倒讓我想起了一個諷刺的現實：大學生畢業後求職無望回爐技校重新學技能。

不過，夢想跟技能這兩張牌，可不是在線教育網站獨有的東西。任何一家做線下教育的培訓機構都可以拿這個去做營銷。而線下真人之間的互動，在很多人看來是要比線上教育方式高效的。

不僅如此，在線教育的招生難度要比傳統培訓行業大很多。很鮮活的例子就是「邢帥網絡學院」的經歷。當時創始人邢帥從一個QQ群開始做Photoshop培訓，後來因為人數限制被迫把主要的教學陣地轉移到了YY。而這個過程中用戶流失了20%。為什麼?因為很多用戶不會用YY!

當時邢帥旗下的付費用戶只有10%左右。要想把QQ群友變成交學費的學生，難度太大了。對現在的在線教育網站來說，要想留住免費用戶，難度也很大，轉化率很低。

而以新東方為代表的傳統培訓行業，基本上是來一個學生收一份錢，人人都是付費用戶。雖然你沒有場地費用，但服務器運營成本、極低的轉化率讓在線教育並沒有多大的優勢可言。

那這些動輒融資幾千萬的在線教育機構就沒發展前途了?當然不是，我們這裡只討論它的核心價值。

在我看來，就是讓教學方式重新回歸「師徒關係」。這也是程凱征的觀點，跟Paul Graham的《黑客與畫家》中第一章所描述的一個觀點不謀而合。

Paul Graham講的是：在中世紀，像達芬奇、米開朗琪羅等藝術大師都是「師傅」帶出來的，而不是像今天的人們一樣畢業於藝術院校。他們之所以能創作出流芳百世的作品，一個很大的原因就是得到了一對一的個性化教學。

「師傅」們瞭解自己的「徒弟」水平如何，性格如何，智力如何，以及學習能力如何。這樣，就形成了個性化的培訓方式。而到了人類社會靠後發展幾百年，孩子們都被扔進了學校，接受標準化的教育，沒有個性化可言。

一對一的傳授，是人類習知的最根本、最有效的途徑。一個老師對幾十個學生，顯然不能充分發揮達芬奇時代的教學效率。

但現在在線教育興起了，這種「師徒關係」或許得以恢復。是在網上讓一個老師專門交一個學生?顯然不是，這樣成本太高。這裡實現個性化教育的解決方案，是大數據。通過採集每個學員的學習軌跡，能夠分析出每個人的知識儲備和學習水平，進而做到「因才施教」，變相回歸到古時候的師徒教學方式。

有了大數據的積累，老師就知道針對某種能力的人該如何去制定教學方案，最大化個性化教育。這才是在線教育的核心價值，也是與傳統培訓行業相比最核心的競爭力。

做到這一步，在線教育才算真的被互聯網深刻地重塑了。

270部經典電影融進7分鐘短片：看電影也是偉大的習慣 東方愚

http://www.zhanghua.cn/?p=5267

晚上發現這部名為《致電影的一封情書》的視頻短片時，我真的很激動。7分7秒的片子，一共融合了270多部電影的300多個鏡頭，而且剪輯的還是那麼流暢。

幹這事的，是一位網名叫作@握不住的靈魂 的小夥子。他是哈爾濱一所高校的學生。大學期間最大的嗜好就是看電影。「四年，兩千部。」他這樣說。

這是什麼概念呢？一年五百部。也就是說，不管風吹雨打，週末還是過年，這四年平均每天都要看1.369部。一部電影時長大體是倆小時，也就是平均每天他都會花2.738個小時，看！電！影！

他於2013年畢業前夕製作上述短片。他在向電影致敬，更是為自己的堅持以鼓勵。「你若問我電影是什麼？是你無法拒絕的、必須放棄的、失去自我的時刻，無怨無悔的時光。」4月20日他搞定一切的時候，激動地寫道，「今晚終於能跨過自己心裡的終點，從頭來過吧！」

他的後半句話很男人。能和過去說Byebye的，能將終點當起跑線的人是有格局的、有潛力或說終將成大事者。但他的前半句話說的不對，這他媽不是什麼失去自我的時刻，是真正進入自我狀態的一個個牛逼時刻。

也許小兄弟是在悔恨自己太沉迷於看電影而談的女朋友不夠多吧——這也是其把電影視為情人的原因吧。不過沒關係啊兄弟，你每天都在跟情人見面、深交，有的時候坐在凳子上，有的時候趴在桌上，有的時候可能還是在野外，有誰能像你們一樣如此朝朝暮暮形影不離呢！

任何看似不經意的事情，一旦你堅持，一旦形成習慣，久而久之，能量就會打到超乎你自己的想像。你覺察到的，是自己因為堅持而改變——生活改變，工作改變，脾性改變，甚至整個人生軌跡都朝當初沒有想過的方向前行。而外界看見的，是你在改變你週遭的一切，你在改造世界。這話一點也不誇張。

所有成功的人，未必一定是天資聰慧之人，但一定是有一種或幾種好習慣的人。即使不扯這惡俗的「成功」二字，有一個好習慣一定會使你終生受益匪淺。

這種習慣一般與外界的壓力關係不大，而是內心的召喚使然。只有這樣，你才能褒有熱情，從一而終。另外，養成習慣，最好告別儀式感，管它何時何地，管它發生的時候環境曼妙還是喧鬧，干就是了。

蔣介石寫日記寫的好勤快，「幾十年來，我每日必有日課，每日必有日記，雖在造穴顛沛之中，也沒有一日間斷。我在閱讀某一種書籍時，沒有終卷以前，絕不旁騖其他書籍。」他說。蔣介石傳記作者布賴恩·克羅澤說記日記的習慣「纏住了他（蔣介石），他一直將這個習慣保持到死。」其實不是日記「纏住」了老將，是老蔣在和生活、在和自己較真。而較真的人是「可怕」的。

斯蒂芬-金寫小說如痴如醉，「除了聖誕節、國慶日和我的生日外，我都在寫作。」不過他又說自己撒謊了。「我那樣講，是得給記者提供一些有趣的素材，多少有些俏皮的『料』，」他說，「事實上我每天都在寫，管他什麼工作狂啥的，聖誕節、國慶日和我的生日，我也在寫作；對我來說，寫作才是一种放松。」

王小波寫過一篇文章談自己的為何而寫作，」有人問一位登山家為什麼要去登山——誰都知道登山這件事既危險，又沒什麼實際的好處，他回答道：『因為那座山峰在那裡。』我喜歡這個答案，因為裡面包含著幽默感——明明是自己想要登山，偏說是山在那裡使他心裡癢癢。除此之外，我還喜歡這位登山家干的事，沒來由地往懸崖上爬。」

好萊塢編劇教練羅伯特·麥基則說，「全世界的劇作家——哪怕是天才寫的東西，有90%都很差，只有不到10%是很好的作品。如果你想每個作品都寫得很完美，你會發瘋的。你得意識到，這90%的所謂垃圾是為了讓你寫出那10%的驚世駭俗的作品，越是天才的作家越能明白這個道理。」

絮叨這些，其實也是在給自己鼓勁。我是個財經寫作者，我從內心熱愛寫作，我也有寫日記的習慣，儘管狀態時長時壞，頻率有高有低；我認識的不認識的、著名的非著名的把讀書和寫作當情人的朋友有許多，他們都是我的榜樣；而我現在在向財經影視人轉型，我正計劃每天看一部財經電影，這也是為什麼我看到@握不住的靈魂 四年如一日堅持看片之習慣時那麼激動。我彷彿看到無數個孤寂和苦逼的夜晚他練功的樣子——正如我現在雙城生活中在北京度過的每一個夜晚。

微信遊戲成功的秘密：經典的產品推進佈局

http://www.iheima.com/archives/51408.html

微信遊戲的成功，並不是簡單一句「用戶多，再加入點社交」所能概括的，微信遊戲的崛起蘊藏著騰訊深邃的產品觀，值得探究。微信「遊戲中心」推出的五款遊戲，本質上可以分為三類，體現出了騰訊細膩的產品邏輯，以及穩健的產品推進大局觀。

1.掀起全民遊戲：經典飛機大戰

其實，從微信推出遊戲的名稱中，便可以窺探出微信遊戲戰略推進的蛛絲馬跡。經典飛機大戰，主打的是「經典」懷舊，飛機大戰這個遊戲類型脫胎於最早紅白機射擊遊戲《小蜜蜂》，被很多遊戲繼承過，只要對電子產品有所接觸，從60後直到00後，對這個模式遊戲都不陌生，這為「打飛機」成為全民遊戲打下了基礎。

而微信也刻意營造著「打飛機」的話題性，從微信5.0進入頁面推薦「打飛機」，到讓人遐想的名稱，再到先推出iOS版刻意的飢渴營銷，使得打飛機」話題性一時無雙，人人欲打之而後快。

「話題性」+「經典懷舊」+「社交排名」，在三重力場的擠壓之下，幾乎所有微信用戶都對打飛機這款遊戲進行了嘗試。不管「打飛機」這款遊戲後續會如何，在戰略意義上「打飛機」是極其成功的，它本身是作為微信遊戲「攻城」之作：讓所有人知道微信遊戲，讓大部分人嘗試微信遊戲。毫無疑問，「打飛機」出色的完成了任務。

2.碎片化標準手游：天天連萌、天天愛消除、天天跑酷

「天天系列」都是標準的手游類型遊戲：易上手、符合碎片時間、輕操作。微信遊戲在用「打飛機」製造出足夠大的動靜之後，需要用這些典型手游去留住「標準的」手遊玩家。

手機遊戲目前的主要功能還是供人們消遣，打發碎片時間用，遠未達到端游或街機高粘性和深度遊戲文化水準。微信遊戲現在祭出三款「天天系列」手游，是標準的「守勢」。「天天連萌」、「天天愛消除」遊戲時長被限定在1分鐘之內，以及易上手的操作方式，都是普通用手游來打發碎片時間用戶的最好選擇。一批玩家將被沉澱進入「天天系列」中，天天去玩一玩微信中的手游打發時間。

3.窺探手游的邊界之重：節奏大師

「節奏大師」是微信遊戲對現代手游形態天花板的探究之作，一探「手游不能承受之重」。「節奏大師」作為一款MUG(音樂遊戲)，其闖關模式、後期難度，遊戲時長(平均2分半鐘)、以及操作方式都過於「沉重」，不符合目前手游「用來打發時間」的遊戲形態。與「節奏大師」相類似的MUG遊戲如「太鼓達人」、「跳舞機」都是街機遊戲中的經典，雖然不可能是最受歡迎的遊戲，卻能黏住一部分核心玩家，形成良好的「玩家圈子」和「遊戲文化」，這也是目前手游所欠缺，所需要突破的瓶頸。

節奏大師的「重」，是騰訊期望「突破」手游輕形態的試水之作，但是目前看來，情況並不樂觀。例如，有的玩家吐槽微信遊戲每週清空排行榜，根本就不利於節奏大師這樣的「重型遊戲」核心玩家刷存在感，自己「闖了100關的記錄就這麼沒了」——改變手游輕形態並沒有那麼容易，因為「輕」是手游現在的基本基因，手游設計者潛意識就這麼認為，很難突破。

最後

微信遊戲在產品佈局上的邏輯，是根據現有手游產業產品形態進行三步推進：攻城(打飛機)→守勢(天天系列)→試圖突圍(節奏大師)。這三步棋走得十分穩健並且具備緊密的邏輯性，攻守兼備的同時也讓騰訊很好的探究到了手游的邊界。目前看來，手游邁向「重型遊戲」還有難以突破的藩籬。

耶倫六大經典語錄透露政策線索

http://wallstreetcn.com/node/59707
人們對近期獲得美聯儲主席提名的耶倫女士看法不一，一些專家認為她過於「鴿派」，其他人認為她傾向於跟著「共識」走。

 事實上今年耶倫女士特別低調。不過高盛分析師Kris Dawsey梳理了耶倫近期的關鍵性講話，或許能為市場瞭解她對貨幣政策和經濟的看法提供線索。

	耶倫講話的關鍵引述
最優控制  2012年4月11日	「我發現能幫助評定政策是否合適的一個方法是基於『最優控制法』(optimal control techniques)，根據美聯儲/美國模型，高度寬鬆的貨幣政策令失業率下降速度顯著快於基本預估水平。」
實際中性聯邦基金利率 2012年6月6日	「經濟的均衡實際聯邦基金利率，即與中期充分就業相一致的利率可能遠低於歷史平均水平，接近於簡單政策規則距離。」
前瞻指引 2013年4月4日	「我認為對潛在行動設定門檻是對前瞻指引的重大改進。較之前提供了更多關於FOMC決定上調聯邦基金利率先決條件的信息。」
QE效率 2011年1月8日	「實際上QE更有效？我的簡短回答是：YES。」
QE成本 2013年3月4日	「關於美聯儲資產購買的潛在成本，有必要監控一段時間。在目前階段，我並未看到任何能讓我提議縮減資產購買計劃的理由。」
勞動市場 2013年2月11日	「我的觀點是：自經濟大蕭條開始以來，失業率的上升很大程度上是週期性的，而非結構性，我所見證據符合我的觀點。」