ZKIZ Archives


經典重溫 —— 如何理解巴菲特 金石

http://xueqiu.com/1175857472/24151059
說起巴菲特,讓人覺得很煩躁,如同小時和某某小朋友爭論一樣,每次他都抬出他爺爺來:「我爺爺說了,就是這樣子的。」

  還是讓我們重新梳理一下從公開信息中能獲知的巴菲特吧,先讓時光倒流53年吧,回到1956年的美國,當時的美國正處於戰後繁榮期的開始,百業興旺,股市剛剛從二戰陰影中走出來,1956年3月,道瓊斯工業指數第一次突破500點關口,並且一路緩慢上行,直到1972年11月突破1000點大關。

 1956年的巴菲特,剛好25歲,從格雷厄姆-紐曼公司回到家鄉開始準備創業。此時的巴菲特並不是一個白丁,他已經在股市上賺到了14萬美元。這得益於巴菲特少時的商業頭腦,使得他19歲時,就擁有9800美元的個人財富了。為了清楚1956年的14萬美元大概是怎樣的規模,可以參照巴菲特1957年的全部家庭生活費用開支:大約每年1.2萬美元。

  巴菲特如何將9800美元變為14萬美元呢?幾乎完全依靠格雷厄姆的「撿雪茄屁股」的價值投資方法,以及某些套利交易。當時的美國股市並不是投資者重點關注的地方,所以這樣的機會很多。例如,巴菲特在1950-1956年之間買入了這些公司:

  真斯尼谷天然氣公司:這是一家小型的天然氣公司,屬於公用事業行業,經營穩定,買入售價5美元,過往一年實現每股盈利5美元,PE為1倍

  福德斯科特西部保險公司:這是一家區域性小型保險公司,巴菲特買入股價為12美元-20美元之間,每股收益為16美元,PE為0.75-1.25倍。

  新貝德福德聯合市內電車公司:這是一家市內公共汽車公司,公用事業行業,巴菲特買入每股45美元,公司沒有負債,每股持有現金為120美元。每股現金比售價高出2.66倍。

  正是當時美國股市的長期不引人注目,加上基金機構投資者的缺失,導致這樣嚴重低估的情況比較多。加上宏觀經濟的日益繁榮,這樣的低估股票被市場重新認識,巴菲特獲得了巨大的成功:僅僅6年(1950-1956),沒有依靠外來注資的情況下,巴菲特6年總收益達到1428%。6年年均復合收益率達到55.9%。

  如果你翻開巴菲特1951年為報刊撰寫的關於城市僱員保險公司(GEICO公司)的分析報告,你很難相信,這是一位年僅20歲的大學生寫的東西。裡面已經隱約看到巴菲特日後的投資和分析思路。大學時代的巴菲特,就已經顯露出很高的天賦,其大學同學回憶說,有一次和他聊起某勞動合同法中的一條法規,巴菲特一口氣告訴他出處在322頁的最後一段,而且全部複述出來,幾乎沒有出錯。

  回到家鄉的巴菲特,於1956年開始籌劃自己的合夥公司,當年成立的第一個合夥公司成員都是家庭親戚,總額達到105100美元,巴菲特只投入了自己的很小部分資產。但真正讓他成功的,並不是奧馬哈的親友,而是格雷厄姆和紐曼的影響力。作為格雷厄姆最優秀的學生,在格雷厄姆和紐曼解散自己的公司後,兩個人都竭力向人推薦巴菲特。紐曼甚至提名巴菲特進入GEICO公司董事會。格雷厄姆作為功成名就的投資領域大師,影響了很多投資人。例如1956年某學院校長,物理學家符馬.道奇,就在格雷厄姆的倡議下,親自千里迢迢趕到奧馬哈,將12萬美元交付給巴菲特。這樣的例子還有很多,因為格雷厄姆解散了自己的投資公司(格雷厄姆也做的很不錯,所以聲譽很高),所以他旗下的客戶,很多就這樣被轉介紹給了巴菲特。

  可以簡單描述下巴菲特自1956年-1969年解散合夥公司期間的情況,按照公開信息和採訪,這13年間,合夥公司總體資本年均複合增長了29.5%-30%,起始資本僅為第一個合夥公司的10萬美元,按照這個增速,1969年的巴菲特合夥公司總資本僅有302萬美元。即便1956年巴菲特募集到100萬美元,按照這個收益率,1969年合夥公司總資本也僅有3028萬美元。但事實上,1969年巴菲特解散合夥公司時,合夥公司總資本高達1.0433億美元!巴菲特個人資產達到2000-2500萬美元。

  換句話說,這13年間,巴菲特是依靠成功的投資回報,但更重要是依靠不斷的資本注入,得以實現的。而這與格雷厄姆的巨大影響力是不可分割的,這也是為什麼巴菲特對他如此崇敬的原因之一。

  1956年-1969年的13年間,巴菲特另一個傳奇,就是沒有一年虧損,且每年跑贏指數。而同期的例如查理芒格,也被視為投資業的厲害人物,這13年間也有幾年業績是虧損的,而且後續的1973-1974年巨虧30%以上。都採用集中投資的策略,為什麼其他人免不了會出現大幅業績波動,而巴菲特就能安然躲過一次次的整體市場回調?難道長期集中持有的股票,就沒有一年是回調的?

  這裡面當然沒有這麼簡單,VALUE雜誌曾經撰文分析過巴菲特早年的發跡史,對這段時期的巴菲特投資有深刻的分析。從巴菲特早期的股東信中,可以看出很多跡象。當年的巴菲特,也是將債券、套利交易(WORKOUTS)、股票投資(股權/控制)、實業投資結合起來的,並不是完全以二級市場上的財務投資為主。我們可以從1960年巴菲特給股東信中尋找到其中一個關於「控制型」股票投資(類似於實業投資)的例子:

  巴菲特1960年大舉買入一家叫做「桑伯恩地圖公司」的企業,大約佔到整個合夥公司淨資產的30%。這家公司為全美國地圖做修正業務。持續經營歷史超過75年。但在1960年前幾年,由於保險公司的業務變更,對公司需求日益減少,公司經營利潤從30年代的平均每年50萬美元,下降至1958、59年的10萬美元。公司股價一路從1938年的110美元,下跌至1958年的45美元。但公司在30年代將累計的利潤買入了大量證券,高達2500萬美元。公司持有的證券市值在1960年之前達到每股65美元。這意味著只要控制公司,將這些證券賣掉,就能給予股東超過成本的回報。巴菲特也是這麼幹的,他先後用四個合夥公司,合計買入了公司4.6萬股(按45美元計,合計投入207萬美元),而公司總股本不過才10.5萬股。巴菲特當然進入了董事會,並且提出議案,將這些獲利豐厚的證券全部拋出,將獲得利潤進行了分配。從中,巴菲特獲利豐厚。

  正是由於多種形式的投資存在,才使得巴菲特這13年間,避過了整體市場的數次調整。也正是美國50年代的證券市場大量機會造就了巴菲特成功實踐了格雷厄姆的「撿煙屁股」式的價值投資理念。

  從這一點看,幾乎是不可複製的。中國除了早年某些時期,絕大多數時期股市都沒有這樣的機會,能給你尋找到PE接近1倍,或PB接近1/4的嚴重低估的股票。大多數公司股權割裂,且股本市值巨大,一般個人投資者根本無法做到「控制性」股票投資,投資渠道單調,也難以尋找到較多套利交易的機會。

  當1969年解散合夥公司後,巴菲特做了他幾乎最後一筆最大的「撿煙屁股」型價值投資,將個人的2500萬美元資產全部買入了衰退的伯克夏爾.哈撒韋紡織工業公司。1969年合夥公司總資產1.0433億美元,是個驚人的奇蹟了,因為巴菲特合夥公司總資產佔到當時美國GDP的一萬分之一。

  當巴菲特不再依賴外來注資後,另一個領域被他發現了,那就是保險公司的浮存金。從巴菲特1967年第一次買入國家賠償公司(NationallndemnitY)真正進入保險領域開始,巴菲特一生都在研究如何利用保險公司閒置的浮存金。據他聲稱,過往數十年,伯克夏爾.哈撒韋公司整體浮存金年均復合增速高達21.9%!後期收購通用再保險公司,更是提供了大量彈藥:僅2003年就免費為巴菲特提供了230億美元的浮存金。正是源源不斷的免費彈藥(巴菲特聲稱伯克夏爾.哈撒韋公司旗下保險公司成本是全美最低的,甚至很多浮存金成本為負,意味著客戶貼錢將資產放入他的公司用於投資。對比可以參照下2007年中國平安接近12%的取得浮存金成本率(網友提供數據))

  在巴菲特和芒格最後在諸如迪姆皮斯特米爾製造公司,這樣的「煙屁股」價值投資上費勁心思後,終於發現,在可利用的浮存金(或者類似藍帶票據公司這樣可以免費提供閒置資金)後,將資金源源不斷投入有經營商譽的,未來增長穩健的公司上,長期獲得利潤遠大於這樣的「撿煙屁股」價值投資收益。更重要的是,經過60年代美國股市的大幅上漲,這樣的機會已經越來越少。以至於鼻祖格雷厄姆在70年代晚年,宣佈自己終生信奉的「價值投資」已經過時。巴菲特在芒格的協助下,完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉型。

  而我們中國,具有這樣條件的投資公司和投資者幾乎不存在,鮮有能類似保險公司那樣提供免費彈藥的公司。在這樣的條件下,試圖「複製」巴菲特,本身就是一件空中樓閣的事情。加上,美國從戰後至今的繁榮世紀,提供了大量的可長期投資的優秀公司。為什麼股神會出現在美國,而不是法國、德國、英國、西班牙?因為正是美國的崛起稱霸,才營造了這麼一個成功投資的氛圍。想想當年的漂亮50中,包括惠氏製藥、沃爾瑪、麥當勞、吉利、可口可樂,後面哪個不是全球範圍內各行業的絕對龍頭?我們2007年某些機構畫虎的「中國漂亮50」,可否有一家能走出國門?

  所以,少將巴菲特「簡單化」、「口號化」。巴菲特不是「長期投資(永續投資?)」的符號,也不是「價值投資」的符號。很多內幕你根本無從知曉,舉個例子:巴菲特對富國銀行的投資,自1989年開始,似乎在伯克夏爾.哈撒韋的年報上顯示,這是一筆長期(長達20年)的投資。很多人都這麼認為,但如果你仔細認真看看,應該知道巴菲特在1993-1994年間曾做過增持-減持的動作。但最終的年報上,你無法知道中間發生過什麼。

  投資領域唯一不變的,就是變化。格雷厄姆如果不是在1976年逝世,那他將見證自己偉大投資理念的破滅:持有大量股權的格雷厄姆,在長期投資GEICO公司後,將在1976年,見證GEICO股價從60多美元一股,暴跌至2美元。也將見證他口中偉大的經營企業家:利奧先生兒子小利奧的自殺身亡。幸虧,這一切,格雷厄姆老先生並沒有看到,他可以帶著對價值投資的信仰,幸福的逝去。

  而躲過此次災難(巴菲特多次投資GEICO公司,並多次波段套現)的巴菲特,才可能以1.3美元多一股的白菜價,重新完成GEICO公司的投資經典教案。而沒有盲從格雷厄姆,在70年代重倉於這家他最中意的保險公司。而在50年代他口中擁有最佳管理層、最低成本率的GEICO公司也都會在過度擴張和定製保險費率出錯中,陷入破產邊緣。這一個例子也證明一點:

  沒有一家公司的「護城河」可以寬廣到投資者可以放心大膽,不聞不問的「長期/永續持有」!

低價位並不確保一樁好交易,公司必須能夠提供良好的價值和不斷完善的基礎。
我們並不需要在掌握了公司的確切底線後才去購買它,但是它的售價必須低於你所認定的資產價值並且必須是一些誠實的,有能力的人在經營著它們。如果你購買了一項價格低於它們目前價值的資產,你對其經營充滿信心,然後你又購入了一批類似的資產,那麼你就要發財了。
投資者無法精確地測算出今後兩年內某一公司每股將會獲利多少。事實上,公司的高層管理者也不能。在這種情況下誰又能夠說清楚一個以正常速度增長的公司的股份究竟被高估到了什麼程度?即便是以最低限度的準確性來解釋。如果增長速度在今後10年中確實這樣驚人,公司的價值會增長4倍,那麼還有必要去關心目前公司的股價是否被高估了35%嗎?關鍵的問題是,必須確保公司價值在今後能夠得到大幅度的提高。
我們曾經有幾次以特價買入了一些蛤蟆股,這在過去的報告裡有詳細記載。但是很明顯我們的親吻失效了。在一些王子身上我們曾經做得不錯——只是在購買時它們就己經是王子了。至少我們的親吻不會把它們變成蛤蟆。並且,最終我們也會偶爾成功地以蛤蟆價格買入很容易識別的王子而受益。

許多年後,巴菲特承認說他買的那些股票與格雷厄姆會買的股票一定是不同的。他從本那裡得到的是「一種恰當的關於本質的模式」,那就是,買入價值的原則,蘊含在安全邊際原則下的保守主義以及超脫於每日市場波動的態度。

巴菲特曾經這樣描述格雷厄姆的投資策略:投資者以足夠低的價格買進了一家公司的股票,希望不久的將來能夠有積極的事件發生,使得該企業的財富不斷增長,從而保證投資者賣掉其股票時能夠獲得適當的收益。這種足夠低的價格能夠提供一種安全邊際,投資者也因此避免了遭受長期的資金損失。但巴菲特發現,許多事件將導致公司的財富無法增長,甚至適得其反,導致其財富不斷減少,從而使得投資者要麼割肉賣出自己的股票,要麼被深套而艱難支撐。此外,如果這種事情真的發生,資本利得稅的沉重負擔也會令投資者雪上加霜,很大一部分收益不得不被納稅所吞食。

巴菲特在這種投資方法中的重大發現就是:一個平庸的企業及其可能保持一種平庸的運營狀況,投資者在這種公司股票上的投資也往往平淡無奇,最初以低廉價格購買該股票的種種優勢都將被偏低的投資回報所抵消殆盡。他深知,路遙知馬力時間的沖刷將會使那些優秀的企業脫穎而出,而平庸的企業將逐漸淡出。

巴菲特同樣發現,在經濟狀況方面,優秀的企業和平庸的企業截然不同。如果投資者買入了優秀企業的股票,這些優秀企業的價值將不斷擴展,相比之下,那些平庸企業則往往原地踏步,不能實現價值增長。巴菲特意識到,這種不斷擴展的價值最終將會推動股票市場價格的不斷上漲。這種優秀企業價值擴展的現象還有另一個好處:如果價值持續增長,那麼長期持有這種投資就比賣出更有意義。這樣一來,巴菲特就將資本利得稅的繳納延期至遙遠的未來,從而可以充分享受複利投資的豐厚回報了。

巴菲特喜歡用兩個例子來說明這一點,《華盛頓郵報》的例子就是其一。1973年,巴菲特花了9731000美元購買了大約1727765股《華盛頓郵報》的股票,此後他一直持有該股。到1997年,這筆投資已經價值6億美元之巨。經過24年時間,巴菲特在這項投資中獲得了相當於18.7%的年複利收益率。儘管巴菲特也承認,在長達24年中,《華盛頓郵報》的股票有時也會以高於其內在價值的價格進行交易,但他仍然堅持持有這筆投資。之說以如此,是因為他知道這是一隻好股,而要充分發揮複利投資的優勢,就必須將其長期持有。他在蓋可保險(GEICO)的投資也與此類似。巴菲特於1972年購買了該公司價值約45713000美元的股票。到1995年,這筆投資的價值已經增長到約1759594000美元。這樣算來,他獲得的年複利收益率約為17.2%。GEICO也就成為巴菲特所讚賞的又一家優秀企業。

面對價值實現的問題,巴菲特開始意識到,格雷厄姆不分企業性質,只圖便宜而購買任何股票的投資策略並不可取。於是,巴菲特將費雪和芒格的投資理論融入到自己的投資理念中,關注那些優秀企業的擴展價值。巴菲特在芒格的協助下,完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉型。
經典 重溫 如何 理解 巴菲特 巴菲 金石
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59126

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019