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效仿索羅斯，對沖基金紛紛尋求轉型以規避監管

索羅斯撤出對Pershing Square所有投資

路透社報導，消息人士週四透露，因回報不佳，索羅斯正在從Bill Ackman旗下的Pershing Square資本管理公司撤出所有投資。

Pershing Square正處於歸還投資的流程中，預計截至2014年早些時候可以歸還2.5億美元。

本週早些時候，三位投資者對路透表示，雖然Ackman的Pershing Square公司在7月虧損了2.2%，但是今年迄今為止仍收益3.8%。

消息人士透露，索羅斯的撤資已經持續了一段時間。在此期間，索羅斯和Ackman在對康寶萊的策略上針鋒相對。

最近幾個月處於風口浪尖上的康寶萊是2.25萬億對沖基金多空大戰的中心：數大主要對沖基金處於多空兩邊激烈相持。

Ackman注資10億美元下賭康寶萊股價會跌到零，因為康寶萊是一個「非法傳銷組織」。但是截至7月30日，Pershing Square已經在對康寶萊的賭註上虧損了至少3億美元。

而相反，索羅斯基金增持了康寶萊的股票，並且是索羅斯基金持倉最多股票之一。喬治索羅斯本人是索羅斯基金的主席，但並不直接參與日常運營。

紐約郵報曾報導Ackman向監管方投訴索羅斯家族基金，並且有匿名人士聲稱索羅斯基金因向其他對沖基金洩露其購買康寶萊股票的消息從而違反了內幕交易規定。

索羅斯 (五十九) 楓葉資料室

「榮枯過程」

榮枯相生總是發生在市場被自我推進的共振行為主宰之時。那麼，究竟是什麼導致了群羊效應的風勢共振行為？喬治．索羅斯的答案是：一觀念有缺陷的個體投資者使市場對他們的情緒發生推波助瀾的作用，也就是說投資者使自己陷入了某種盲目的狂躁或類似於獸性的情緒之中。」

縱容狂躁情緒的市場往往充斥了過度行為，並容易走向極端。這種過度行為「極端現象的推動力」導致了榮枯相生的發生。於是，投資成功的關鍵就是，認清市場開始對自身的發展勢頭產生了推動力的一刻。一旦這個關鍵時刻得到確認，投資者就能洞察一次榮枯相生現象是正在開始抑或是已然進行之中。

索羅斯這樣解釋道：「反射過程總跟隨於辯證模式的原因是：市場的不確定因素越多，隨波逐流於市場趨勢的人也就越多；而這種順勢而動的投機行為影響越大，局面也就越不可確定。」索羅斯說，一個典型的榮枯相生過程的主要順序特徵是：市場常常以發展的趨勢尚未被認定的時候開始。①

趨勢被人們認識之後，人們的認識又很快得到強化並加強趨勢的發展，導致一個自我推進過程的開始。在這一過程中，對趨勢的正確認識和偏見同時存在，隨著過程的發展，趨勢變得越來越依賴偏見。當這一過程發展到一定階段，索羅斯所說的「極不平衡態」的條件即告成熟。②

等到信念和實際情況之間的差距變得很大時，就使市場參與者的偏見受到極度重視。這時，就會出現一個高點。這個高點叫做考驗期。偏見和對趨勢的正確認識會同時受到外在力量的考驗。市場趨勢和市場參與者的偏見都可以通過各種外界的衝擊而一遍又一遍地受到測試。③

如果偏見和趨勢都能在經受各種衝擊之後依然如故，那麼，用索羅斯的話來說，就是「不可動搖的」。他把這一階段稱為加速過程。終於，一個鏡面反射型的，能自我推進的過程向著相反方向發生了。④

此時，趨勢已經形成慣性，在慣性的作用下，趨勢繼續維持，僅需內部因素即可保持這種自我推進趨勢的延續。但是當人們對市場的看法一旦不再有推進作用時，原有趨勢的發展將停滯不前，這是趨勢的停滯期。這時，趨勢更加依賴於偏見，因而，對市場走勢的信心的喪失使得趨勢本身就會不可避免地發生反轉。發生逆轉的點叫做臨界點或關節點。⑤

相反的趨勢會在相反的方向促成另一種偏見的形成。從而導致一種災難性加速狀態的出現，從此走向市場的崩潰，或者如索羅斯所稱的崩盤加速階段。⑥

索羅斯 (六十) 楓葉資料室

「榮枯實例」

索羅斯雖然被人們認作是一個逆潮流而動者，但他仍需對與市場大眾針鋒相對的行為保持警惕。在絕大多數情況下，索羅斯總是順勢而為，儘管他一直在尋找市場走勢的轉換點(在這一轉換點上行情發生變化)，而且也只有這個轉折關頭才是能與市場大眾抗衡的唯一機會。

索羅斯孜孜不倦地探尋著這樣的聯繫。他寫道「當人們對某種貨幣失去了信心，這種貨幣的下跌走勢會對國內的通貨膨脹發生推波助瀾的作用，於是更加重了其下跌，而當投資者對某公司的管理層擁有信心時，該公司股票價格的上漲可以使公司管理層更容易滿足投資者的期望。」這種聯繫，索羅斯指出，在開始時是自我推進，而最終卻被自己擊敗。

簡而言之，索羅斯在尋找一次「榮枯相生」過程。六○年代末，他在房地產信託業中找到了！一九六九年，索羅斯的一篇論文被廣為傳播。他在該文中對一種新興投資工具的優勢大書特書，這種工具叫做房地產投資信託。對於其榮枯相生過程，他把房地產投資信託比作是一場三幕劇，準確地預計到它將在一開始首先經歷一次繁榮，繼而因過度繁榮而物極必反，最終將是崩潰。索羅斯的一席話表現出他的卓越的先見之明：「因為第三幕至少要在三年之後上演，我現在買入股票是非常安全的。」

他的多頭交易非常成功，在房地產投資信託市場抵達頂峰時及時沽出。數年之後，房地產投資信託業如索羅斯的預言，進入蕭條期。一開始，他曾認為馬上翻空已為時過晚，但在重讀了自己的論文之後，他得出的結論是仍然有時間這麼做。索羅斯判斷正確，因而獲利豐厚。他在空頭上獲得超過百分之百的利潤，因為當股票價格下跌時，他還不斷地擴大他的空方資金，斥資近一○○萬美元，這筆錢對當時的索羅斯來說意昧著很大的風險。

這場用來測試市場理論的早期練兵給索羅斯以無限的鼓舞。索羅斯的最大利潤來源於準確地判斷出股票或股票板塊的「自我推進」運動。投資者突然對某一類行業股票轉變了態度，大量吃進。購買此類股票的高潮大大增強了這個行業的獲利，因為上市公司可以通過增加借款、賣出股票和市場併購等行為刺激利潤成長，於是就出現了所謂的自我推進現象。這就是「榮枯相生」過程中的盛勢方面。

當市場達到飽和，並且愈演愈烈的競爭挫傷了整個行業的繁榮時，好戲就要收場了。此時，股票的價值被高估了。當塵埃落定，整個過程清晰可辨時，空頭們反擊的時機便到了。

索羅斯在早期對他的榮枯相生理論的解釋顯示，他似乎認為市場價格全盤由市場參與者的偏見決定。在一些情況下，偏見不僅作用於市場價格而且還影響到所謂的基本面。當市場價格影響到基本面時，他的反射理論的意義就更為突出。這一行為：「市場價格影響基本面的行為」並不經常發生。但一旦發生了，市場價格就不僅僅單純是經濟基本面的反映了，其自身已成為一種基本面而影響到價格的波動。

索羅斯說，只有在市場價格找到了影響經濟基本面的途徑時，榮枯相生現象才會發生。六○年代晚期，「榮枯相生」過程就發生在企業兼併聯合的大潮之中。無論是盛還是衰，索羅斯都賺到了錢。首先，他看到高技術產業公司正進行著一場收購的大戰，用它們的價值被高估了的股票作為籌碼，通過在市場上的收購行為以圖獲取更多的收益。而這些收益又支撐著價值高估。

機構投資者被企業聯合體的美妙前景所打動，高漲的聯合企業股票價格促使聯合體的成員企業收購更多的公司。但錯誤的觀念也就在這裹產生，機構投資者無從知道每股收益的成長數字是可以被收購行為加工處理的。索羅斯相信，這種錯誤的觀念，或者是那些樂得手舞足蹈的基金經理們的「偏見」，必將影響聯合企業的股票價格。事實上，股價確實在持續高揚，因此他增加多頭持有。後來，他又全部轉為空頭，當頹勢來臨時收益就很豐厚了。

索羅斯vs.Ackman 又一場大戰爆發

2013年，令對沖基金巨頭Bill Ackman最痛的男人，一定是昔日戰友喬治·索羅斯。

兩人連番大戰，索羅斯的利箭時時射中Ackman絕望的心靈。近日，索羅斯又射一箭：

上週，作為美國零售商JCPenny最大股東，Ackman要求更換JCPenny的CEO Mike Ullman。

然而，索羅斯宣佈，他支持Ullman。索羅斯持有JCPenny 7.91%的被動股權。

索羅斯和Ackman的戰場主要在兩處：JCPenny和康寶萊。

JCPenny的戰事慘烈，仍有懸疑。

2010年，JCPenny正處在掙扎之中，但Ackman看好JCPenny，大量買進其股票。一項估算顯示，這一錯誤選擇讓他虧損了約6億美元。

有評論稱，這讓Ackman瘋狂而有失分寸。連日發函要求JCPenny做重大調整。

週四發函要求將上任僅僅4個月的CEO Mike Ullman替換掉。他給的期限是30-45天，他甚至威脅稱，如果JCPenny無法迅速找到新的CEO，他將賣掉所持股票。

週五又發函稱他對董事會主席Tom Engibous已經喪失信心，要求用零售界傳奇人物Allen  Questrom取而代之。

外界認為Ackman現在處於崩潰模式。星巴克的CEO Howard Shultz甚至用「可鄙」[despicable]一詞來描述其對JCPenny的所作所為。

然而，接近Ackman消息源接受BI採訪時表示：Ackman很冷靜，並認為這類投資「有趣」。

JCPenny回應Ackman，稱他：

最近的行為平添紛亂又適得其反。

在一片唱衰聲中，索羅斯表示支持Ullman，無疑給Ackman造成新的負面影響。

康寶萊的戰事更具波折。

Ackman認為康寶萊的業務就是金字塔騙局[非法傳銷]，大手筆做空這家公司，並將這一信息搞得眾所周知。

索羅斯又出現了，他大手筆買進康寶萊股票。最終，Ackman在康寶萊上虧損了最少3億美元。

Ackman向SEC指控索羅斯，稱他非法聯合其他投資者，聯手對付他。

在Ackman發出指責之後，索羅斯迅速做出回擊，要求贖回其投資在Ackman旗下Pershing Square的所有資金。

前SEC主席Harvey Pitt在接受CNBC採訪時這樣評價Ackman的表現：

他的舉動看起來瘋狂。他做空了一隻股票，然後在公眾中大力宣傳，想讓人們認為這只股票被過度估值了。然而，人們還是買進這只股票，這讓他虧損。所以他想做些事情來作為還擊。

最後一點，索羅斯和Ackman都在第七大道888號的同一棟樓裡上班。

索羅斯 (六十一) 楓葉資料室

「理論及實踐」

八○年代國際借款盛行時的情形如出一轍。銀行家們確信他們用以決定借款國承債能力的負債比率是獨立而不受他們自己的貸款行為影響的。而實際上是，銀行家對借款人還款能力的估算是他們貸款行為的基礎。貸款國把負債比率看作是一種客觀的指標，但負債比率是受貸款國自身行為的影響的——如果他們停止貸款，國民生產總值就會下降。於是，這裹也存有一個錯誤觀念，貸款人不懂得一種基本價值是不可能完全獨立於決定價值的行為的。這種錯誤觀念也同樣產生了一次榮枯相生過程。這種存在於基本面(在本例中就是負債比率)和基本面的價值(是受借款國行為影響的)之間的聯繫創造了這樣一個過程，以自我推進的鼎盛開始， 繼而惡化為被自我擊敗的崩潰。

在合併企業和借款案例中索羅斯都發現了同樣的問題，存有缺陷的觀念導致市場產生反饋效應，使市場陷於盲目的狂躁狀態。市場參與者形成一個群體，對市場表現反應過分強烈，走向極端，由此產生了「榮枯相生」過程。

如前所述，索羅斯在美國銀行體系中也發現了一次「榮枯相生」過程。三○年代，美國經濟大蕭條的舊瘡未愈，銀行業正處於凋零期。由於它們受到嚴格的監控，在擴張方面難有作為，所以銀行業的股票被投資者冷落，成為一個發展前景暗淡的停滯不前的行業。

到了七○年代初，新一代銀行家帽起了。他們對營利深感興趣，並逐步進入了高級領導階層，其中的典型代表就是紐約第一國民城市銀行。新生代的銀行創造了一批新的金融工具，在使用資金上更表現出大膽進取的精神；毫無疑問，所有這些都帶來了更佳的經濟效益。這些新的利潤成長刺激點對華爾街毫無觸動，在那裹銀行業的股票依舊以原價或很低的溢價出售。在最早發現銀行業正潛移默化地發生巨變的幾個人中，就有索羅斯。他要比許多人更快地感覺到當時流行的觀念，認為銀行業將繼續無所作為是錯誤的。一份一九七二年的文字記錄顯示，索羅斯指示買進了一些在經營上更進取開拓的銀行的股票。當銀行業股票的價格在同年開始上揚時，他的資金獲得了五○%的利潤。這是「榮枯相生」過程中的盛的環節。

索羅斯清楚地認識到對銀行業股票的熱衷將最終導致衰退，但無法預知這一時刻何時到來。隨著石油價格的上升，利率和通貨膨脹率居高不下，結果是銀行業的投資報酬率只有三二%，使其股票無法以溢價出售。這就是「榮枯相生」過程中的衰的環節。

喬治．索羅斯並不是循規蹈矩地依照一套傳統的定律來進行在金融市場中的操作。其他人就沒有這麼超脫了，他們篤信世界是有理性的，這個世界包含的所有東西也有理性，股票市場當然包括在內，索羅斯對這些遊戲規則也頗有興趣，但僅是出於試圖瞭解這些規則何時將改變。這是因為規則改變時，可能促使反射關係開始出現，而且反射能夠開敢「榮枯相生」的過程。

索羅斯時刻監視著金融市場，搜尋「榮枯相生」過程的發生。因為懂得有時金融市場的特徵是由這些反射關係塑造的，一旦察覺，他就能比其他投資人更快拔腳上馬，所以索羅斯有時候會感到自己在投資界已立於不敗之地。但是擁有這個投資秘訣，並不保證索羅斯能夠每戰必勝，一直賺錢。有時出現的一些問題和他本身的投資技巧無關，有時卻它關係緊密。比方說，有時「榮枯相生」過程根本不存在；或者有時這一過程存在，但索羅斯沒有及時發現。

索羅斯 (六十二) 楓葉資料室

「帝國循環」

索羅斯的反射理論與榮枯相生理論成熟以後，第一次輝煌的實踐就是他在自己的《金融煉金術》中津津樂道的對「列根的帝國循環」的準確把握，特別是當廣場協定的機會出現時他的漂亮一擊。我們先在這裹對這整個的「帝國循環」作一個概述。列根上任後，推行所謂的列根經濟學，重建美國軍事力量、降低稅率、實行赤字籌資，使美國經濟大振。

當時美元堅挺，股市火爆，國外投資者(以為美國經濟將進入一個新的高速成長期)紛紛湧入美國市場，使美國經濟進一步繁榮(反證了偏見)，美元愈加堅挺(大起階段出現)。但是到八○年代末，美國債台高築使這種局面無法繼續維持下去，經濟中的泡沫破裂，整個過程逆轉(開始進入大落)，引起經濟的衰退，進入滯漲期(經濟成長緩慢，通貨膨脹率高起，失業率上升)。

一九八一年一月，朗奴．列根出任美國總統。索羅斯欣喜地看到，有保守主義傾向的新總統著手實行加強美國國防的行動——沒有增加稅收——作為重新致力恢復對蘇聯強硬態度的一部分。列根的新政策如何影響美國的經濟？這會成為另一個榮枯相生過程的開端嗎？是的，索羅斯對此深信不疑，它一定會的。電視評論節目主持人亞當．史密斯請索羅斯解釋，究竟在什麼時候他能知道這些榮枯相生過程中的某一個階段即將開始。史密斯問這位投資家：「當你閱讀晨報的時候，是不是有一口鐘在腦子裹敲響呢？它又是怎樣發揮作用的呢？」

索羅斯說，首先，榮枯相生過程不是每天都發生。然而，新列根政策——他戲稱為「列根的帝國循環」——一定會是一次榮枯相生的開始。他解釋道，帝國循環是「一個在核心處呈現良性，而在整個世界範圍體系內，呈現惡性的循環，其基礎是堅挺的美元，強大的美國經濟，成長的預算赤字，不斷擴大的貿易逆差，以及居高不下的不動產利率。」索羅斯又說，「這就有了一個自我推進的過程——然而它是不能持續的，最終會被顛倒過來。因此它是一個榮枯相生過程。」

正如索羅斯的預測，列根的政策刺激了美國經濟的繁榮，就在一九八三年的夏天空方強勁，利率下跌，股價上漲，金融市場後市轉為看漲。榮枯相生過程的繁榮部分十分明顯。那年年底，量子基金漲了五六．九%'資產淨值從一億九三三○萬美元上升到三億二八○萬美元。索羅斯幾乎回到一九八○年的水準(三億八一二○萬美元)。接下來的幾年裹，索羅斯一面不斷地物色接班人，一面持續地觀察和檢驗著帝國循環。

一九八三年，他的基金比上一年上漲了二四．九%，淨賺了七五四一萬美元，達到了基金歷史上創紀錄的三億八五五三萬美元，一九八四年基金的增值率有所下降，只上漲了九．四%，為四億四九○○萬美元，索羅斯開始相信，美國經濟將在不遠的將來走向蕭條，他認為，列根的政策是在透支美國經濟的體力。

索羅斯 (六十三) 楓葉資料室

索羅斯 (六十四) 楓葉資料室

「循環中的枯面」

索羅斯始終相信「大循環」本質上有著不穩定的因數，所以注定敗亡，「因為美元強勢和實質利率居高不下，勢必會抵消預算赤字的刺激效果，並削弱美國的經濟。」正如索羅斯所料，到了一九八五年，由於美元匯率過高使出口進一步受到阻礙，貿易逆差不斷擴大。儘管貿易爭端不斷，但很多人都已看到，廉價的日本進口貨已威脅到美國國內工業。

一切都看在索羅斯眼裹，他認為典型的榮枯相生循環已進入下一階段。這個時候，其他分析師還在推薦景氣循環類股票。索羅斯反其道而行之，他傾向於看好併購和金融服務類股，而且兩者都飛漲。在都會城市(Capital Cities)收購ABC電視網時，量子基金買進了六○萬股A BC股票。那年三月一天下午，都會城市宣佈每股出價一一八美元，購入ABC股票。量子基金這次行動，賺了一八○○萬美元。

索羅斯相信列根的美元政策，最後必然導致整個榮枯相生循環周期中的「枯面」出現。總統或許有很好的理由維持美元的強勢，但有更好的理由去降低美元匯價。八○年代初，短期利率已漲到一九%，黃金價格漲到每盎司九○○美元，通貨膨脹率竄升，高達二O%，美元匯價升抵二四○日元和三．二五德國馬克。

拉裴爾說明索羅斯的策略：「很明顯的，應該建立的部位，是放空原油，做多美國短期債券，以及做多日本長期債券，因為日本倚賴進口石油。此外，應該放空美元，做多馬克和日元。由於商品、固定收益債券和外匯市場的規模和數量高於股票市場，所以投資人或投機客能在相當短的時間內累積很大的部位。而且由於這些證券的保證金要求相當低，因此能夠運用很高的信用槓桿。所以，雖然當時我們的基金只有四億美元，但槓桿的能力卻很大。

索羅斯的第一個大考驗在一九八五年九月。那年九月六日，索羅斯賭馬克和日元會上漲，實際走勢卻往下。他開始懷疑「大循環」的想法是不是有錯。兩種貨幣的多頭部位加起來有七億美元——比量子基金的整個資產淨值還高。雖然他已經賠了些錢，但通過更加專注地分析，他反而深信事件的發展，將證明他是對的，因此他又進一步提高兩種貨幣的部位到接近八億美元——比基金的資產淨值高二億美元。

索羅斯 (六十五) 楓葉資料室

「廣場協定」

一九八五年九月二十二日，新上台的美國財政部長詹姆斯．貝克決定美元匯價應該下跌，因為美國人開始要求保護自己的工業。貝克和法國、西德、日本、英國——所謂的五大工業國(G5)——的財政部長齊眾紐約的廣場飯店。索羅斯獲悉有這樣的會議召開，馬上曉得這些財政部長要做什麼事。他從早工作到晚，買進數百萬美元的日元。這些部長確實決定設法把美元匯價拉低，因此提出所謂的「廣場協定」，希望透過更密切地合作，使「非美元貨幣有秩序地升值」。這表示各國中央銀行現在覺得有義務把美元匯價貶低。

協定發表後次日，美元從二三九日元掉到二二二．五日元，跌幅高達四．三%，是有史以來跌幅 最大的一天。索羅斯大樂，一天之內賺了四○○○萬美元。那天早上，拉裴爾見到他，說：「喬治，漂亮的一擊，令我印象深刻。」

索羅斯繼續買進日元。一九八五年九月二十八日的日記中，索羅斯稱廣場協定獲得的利潤為「一生難得一的大滿貫——上個星期的利潤，比過去四年操作貨幣累積下來的虧損還多。」談及那段經歷索羅斯不禁神采奕奕。

「正如我在《金融煉金術》中說的，廣場飯店協定顯示，隨率自由浮動制度已經走到盡頭，取而代之的是所謂『骯髒浮動』(即管理浮動匯率制度)。原來的模式既然已經被打破，新遊戲規則於是登場。我當時覺得，他們採取的是必要的步驟，也察覺到這件事的重要性。雖然當時我超買了日元和德國馬克，但我繼續跟進。更大規模地超買。我想不起來我是否馬上採取行動。然後我停手，之後又再買進。這次行動我想是我打垮曲線(收益率曲線)的一著。我本來已經有投資部位，但還能夠有本錢繼續增加投資以便發出最致命的一擊。結果我的部位變得非常大，但我得到的報酬也相當可觀。」

和廣場協定有關的投資，奠定了量子基金的傳奇地位。一九八八年開始為索羅斯效力的史坦利．德魯肯米勒(Stanley Druckenmiller)回憶一九八五年秋的往事時，說：「其他交易員也為索羅斯抬轎，在廣場會議前不久做多日元。那個星期一上午日元開高八○○點，這些交易員開始賺錢，而且因為能夠在那麼短的時間內賺那麼多錢而震顫不已。但是索羅斯看的是一幅更大的圖像。可以想像得到，喬治走出門外，指引其他交易員停止拋售日元，告訴他們，他們不要的部位，他將建立起來。政府剛告訴他，未來一年美元將下跌，因此為什麼他不能做個應聲蟲，買進更多(日元)。」