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數年前，因為朋友的關係有幸和一位經營生意的老闆有過一面之緣。由於機器老舊，加上廠房租約將到期，那位老闆正在籌備和銀行借貸以增添/更換現有的設備及廠房，應付未來的要求。

友人一向口多，向老闆打趣道，何不效法那些上市公司，引入股東集資，配新股，不就免卻了借貸的煩惱嗎，又不用給利息? 老闆聽後反應很大，斬釘截鐵道 : "不可能，肥水不流別人田。"

那時侯我似懂非懂點了點頭，表面似略有得著，卻是"只知其言，而不知其所言。" 心裡浮現了一個問題，"那甚麼時候應該借貸，甚麼時候應該用股本融資呢?" 只是當時見老闆認真起來，而且話題已轉到九霄雲外，不好意思再多加追問。(那位老闆後來的故事是怎樣就不多說了，因為不是本文的中心。)

後來接觸了股票市場，卻有了另一番見解。那麼應該用股本融資還是借貸來籌集資金呢? 就拿下面的例子做個解釋吧~

小明有天發現了一個可以把砂粒變成金砂的獨門秘方，只要把砂粒加水，加肥料及豬肉，放進一個大鍋爐加熱七七四十九個小時，所有的金砂就會變成金粒。由於自家工場後來應付不了需求，小明開了家"精工金砂科技有限公司"，經營了兩年後，現在的山寨工廠及鍋爐已經不敷應用，唯有再另覓地方開新山寨工廠。經他計算後，新工廠需要五千萬資金，擴建工程需要一年時間就可能投入生產，而新工廠產能與目前產能一致。

然而，車痴小明已經把公司賺回來的都用來買林寶堅尼及法拉利，公司現金只剩下三千萬，那麼他應該向銀行舉債還是引入股東配售新股來融資呢? 先說說精金科技的現況吧~

資產 (千元)       Y1

固定資產         50,000

現金                30,000

存貨                20,000

負債                0

股東權益        100,000*

收益表(千元)    Y1

銷貨               60,000

毛利               30,000

行政開支        10,000

稅收 (25%)     5,000

純利               15,000

                         Y1

毛利率            50%**

純利率            25%

ROE                15%

EPS                 0.15

**哎呀，現在可是砂粒變金砂，50%毛利也不過份吧!!

融資方案一

假設小明向XYZ銀行借了那五千萬，一年利息4%(2百萬)。 不計市場而需求因素，假設所以產出金砂都能就原價買出。於Y1年結後開始工程，在Y2年結時完成工程並在Y3年開始投產。那麼未來5年財政狀況則如下:

資產 (千元)        Y1           Y2         Y3         Y4         Y5

固定資產        50,000     100,000   100,000   150,000* 150,000

現金                30,000     33,500     62,000     25,500     69,000

存貨                20,000     30,000** 30,000     45,000     45,000

負債                0             50,000     50,000     50,000     50,000

股東權益        100,000   113,500   142,000   170,500   214,000

*Y04年初再擴產，與上次一樣，一年後投產。

收益表(千元)     Y1           Y2         Y3         Y4         Y5

銷貨               60,000     60,000     120,000   120,000   180,000

毛利               30,000     30,000     60,000     60,000     90,000

行政開支        10,000     10,000     20,000     20,000     30,000

利息                0             2,000       2,000       2,000       2,000

稅收 (25%)    5,000        4,500       9,500       9,500       14,500

純利               15,000     13,500     28,500     28,500     43,500

                                      Y1           Y2       Y3        Y4        Y5

毛利率                         50%         50%        50%         50%         50%

純利率                         25%        22.5%      23.8%      23.8%      25%

ROE                             15%         11.9%      20.1%      16.7%      20.3%

EPS                               1.5           1.35         2.85         2.85         4.35

每股BOOK VALUE     10            11.35       14.2         17.05       21.40

累積股東權益增長*      15,000     28,500     57,000     85,500     129,000

股東權益增長率**        17.6%      13.5%      25.1%      20.1%      25.5%

* Yn股東權益–Y0股東權益

**Yn股東權益增長 / Y (n-1) 股東權益

以複行方式計算，Y0-Y平均每年股東權益增長率為 [(214/85)^(1/5)]–1= 20.28%

融資方案二

同樣的經營模式，假設小明今次於Y1年向金太郎將配售五百萬新股，每股成本為10.2 (由於金太郎先生看好小明的生意，於是每股多給0.2溢價。) 小明共得到資金為51,000,000。則精工金砂科技有限公司發行總股數為 15,000,000。小明及金太郎先生各佔公司的控制權現為66.7%及33.3%。那麼未來5年財政狀況則如下:

資產 (千元)        Y1           Y2         Y3         Y4         Y5

固定資產        50,000     100,000   100,000   150,000   150,000

現金                30,000     36,000     66,000     31,000     76,000

存貨                20,000     30,000     30,000     45,000     45,000

負債                0              0              0              0              0

股東權益        100,000   166,000   196,000   226,000   271,000

小明股東權益 100,000   110,667   130,667   150,667   180,667

*注資後股東權益為151,000 (BOOK VALUE=10.1)。另外加上Y2純利15,000，最後股東權益為166,000。

收益表(千元)     Y1           Y2         Y3         Y4         Y5

銷貨               60,000     60,000     120,000   120,000   180,000

毛利               30,000     30,000     60,000     60,000     90,000

行政開支        10,000     10,000     20,000     20,000     30,000

稅收 (25%)     5,000       5,000       10,000     10,000     15,000

純利               15,000     15,000     30,000     30,000     45,000

                                              Y1           Y2       Y3        Y4        Y5

毛利率                                 50%         50%        50%         50%         50%

純利率                                 25%        25%         25%         25%         25%

ROE                                     15%         9.0%        15.3%      13.3%      16.6%

EPS                                      1.5           1.0           2.0           2.0           3.0

每股BOOK VALUE             10.0         11.07       13.07       15.07       18.07

累積股東權益增長*             15,000     81,000     111,000    141,000   186,000

累積小明股東權益增長^      15,000     25,667     45,667     65,667     95,667

股東權益增長率**               17.6%      66.0%      18.1%      15.3%      19.9%

小明股東權益增長率^^        17.6%      10.7%      18.1%      15.3%      19.9%

* Yn股東權益–Y0股東權益

^Yn小明股東權益增長 / Y (n-1) 小明股東權益

* Yn股東權益–Y0股東權益

^^Yn小明股東權益增長 / Y (n-1) 小明股東權益

Y0-Y5平均每年股東權益增長率為 [(271/85)^(1/5)]–1= 26.10%

Y0-Y5平均每年小明股東權益增長率為 [(180/85)^(1/5)]–1= 16.28%

由於注資以後，純利會由小明及金太郎先生所佔股份來對分，加上融資引致股本增加的因素，所以實際上小明所佔的權益分得的增長需要另外計算。而與在實際股東權益增長上亦應以方案一”股東權益增長”來比較方案二的”小明股東權益增長”。

用下表來比較以上兩個方案的一些主要數據:

方案一            25%        22.5%      23.8%      23.8%      25%

方案二          25%        25%         25%         25%         25%

方案一            15%         11.9%      20.1%      16.7%      20.3%

方案二            15%         9.0%        15.3%      13.3%      16.6%

方案一            1.5           1.35         2.85         2.85         4.35

方案二            1.5           1.0           2.0           2.0           3.0

方案一            10            11.35       14.2         17.05       21.40

方案二            10.0         11.07       13.07       15.07       18.07

方案一            15,000     28,500     57,000     85,500     129,000

方案二            15,000     25,000     45,000     65,000     95,000

方案一            17.6%      13.5%      25.1%      20.1%      25.5%

方案二            17.6%      10.7%      18.1%      15.3%      19.9%

平均每年股東權益增長率

方案一            20.28%

方案二            16.28%

從以上數據可以見到由於要支付利息，公司的整體利潤受到捐害。可是，由於使用槓桿卻免卻了 “多隻香爐多隻鬼”的爭食情況，使股東權益得到更大的增長。這個也就是那位老闆就肥水不流別人田的真正意思，也就是我時常說配新股後股份被分薄了的意思了。

配股股越多的話，那麼分薄效應將會更大，而且有關的影響是永久性的!!!! (即使在配股那刻有溢價)

五年後，兩個方案的股東權益相差了39.3%。如果按現在的模式運行十年不作擴充，還債及配新股。那麼十年後，兩者的股東權益分別會是原來的5.076及 3.89倍。相差了1.186倍。

所以如果在低息環境下，如果債務負擔不大，利用槓桿舉債不失為一個理想的融資方案。

然而，如果本身債務負擔已經對利潤或現金流帶來很大的壓力，而公司又必須擴充，那麼就唯有使用股本融資了。同樣，如果公司不獲銀行融資、所需的融資資金金額太大，那麼亦只可使用股本融資。

而實際上，槓桿舉債亦不是永遠比股本融資理想，公司產品的毛利及純利率越高，稅率及借貸利率越低，所能負荷的債務亦越大。

做個實驗，我把以上的例子修改了一下，把毛利率下調到15%，借貸利率上升到6%。

結果如下:

請注意最後的平均每年股東權益增長率及累積股東權益增長。

說到這裡，哪個融資方比較好，應該不言而喻吧。而一家公司的責任就是利用對股東 (其實亦即是老闆自己) 較有利的方案進行融資。則大家的利益就可以得到最大化了。

而這個就是我覺得那家X大融資方法抱有很大疑問的地方。它的借貸一向都少之又少，除了CB就是配新股，但都是/有機會損害股本的方法。難道是不獲銀行借貸?

而那位主席配股減持的那段故事，故然沒有影響以上股本結構。但回想起來，作為一間公司的持有人，亦即是最清楚公司運作及前景的那位，手執高毛利及收益的武器，卻只用平均價不到5元售出，如此不惜貨也真的有點奇怪吧。

正如Mr Buffett兄咁講，我一向怕人多既地方。所以對於3X倍PE既 "高增長" 內需股一向都無興趣。人越少既地方，受注意程度越低，而出現錯價既情況或投資機會亦較高。

當然，呢D只係個人癖好，如果閣下仍然鍾情於3X倍PE "高增長"股既，亦可以唔駛睇下面既東西。

以投資公司概念去計，3X倍PE要公司盈利每年有25%增長，十年後先回本。但事實上，強於可口可樂亦未必能達到此目標。若然當中有任何風吹草動，高增長不再，小股東就只好自求多福。

難得今天有點時間，打下最近買入及注意的三隻股票之簡評。

2698

1.) 世界最大棉紗紡織廠。用棉量全國第一。而且生產技術也大幅領先其實競爭對手。龍頭中既龍頭~

2.) 09年度世界著名品牌500強之一。係國內講起棉紗紡織，無人唔識魏橋。基本上魏橋已經算得上一個品牌，亦係大規模紡織生產既代表，產品質量亦絕對數一數二。

3.) 不少外國及國內大型製衣企業都係2698客仔。LEVIS, 德永佳, 伊藤忠,丸紅, 日棉,etc。做得日本仔長期供應商，亦反証產品質量一定有番咁上下。

4.) 唔少人會覺得紡織行業式微。但事實上金融海潚後已經有唔少紡織公司執左。加上呀爺大刀闊斧打擊落後產能，製衣同零售內需增加，行業氣氛其實並不如外界想像中差，亦做成紡織行業被錯誤標籤為垃圾級別，個別企業出現被過份低估的情況。

5.) 國內既製衣同衣服銷售行業持續發展，亦開始有意識地注重產品質量。而身位行業龍頭既魏橋自然有所得益。今年大家都咬定棉花價格大升會對魏橋產品既毛利造成傷害，誰不知魏橋既棉紗產品毛利就唱反調升足一倍有多。(7% --> 15.7%)

足証佢有議價能力，亦可以將成本轉嫁比客戶，棉紗出廠價格升幅甚至比棉花更高。近來棉花既價格亦開始穩定，預計上升空間有限。2698存貨周轉改進亦反証公司效率及產品需求正在回復。

6.) 公司管理不錯。而且懂得善用資源。紡織業要用到蒸氣，於是集團自資起熱能發電廠，一方面供蒸氣，另一方面提供廉價電力。到調整完成再注入2698，亦同 2698簽左買電協議，只要2698有多餘電力，集團既其他子公司如魏橋鋁業就會同2698買電。使得2698在主業不理想時，亦可以出售多餘電力，令公 司現金流同盈利得到保證。

當時好多人覺得熱能發電廠30億做價太貴，係母公司搵笨。但事實就係2698近5年已由發電收番超過16億盈利，都已經唔計當中帶黎既經濟效益。熱 能發電廠既使用年期為20年，仲成14-15年玩。回本絕對不成問題。反而最後應該有賺添~~而當公司處於逆境時熱能發電廠就可以係一個好好既盈利平衡 器，正如人地玩對沖一樣。(2008年及2009年已經係一個好例子)。

7.) (營運現金流 + 投資現金流 - 利息) 由06年以來皆為正數。現金亦不斷累積。而2698亦已開始減債，可進一步減低利息開支。

8.) 經過早年既瘋狂投資後，近年既投資步履已減慢，進入穩步發展階段。目前只集中更換舊機器及升級個別落後生產線。預計資本支出會慢慢減少及逐漸平穩。年初時，2698估計今年資本支出約為14億人民幣。估計2698會慢慢成為一部"現金生產器"。

9.) 而集團最近傳上市既鋁業其實亦係以熱能發電廠引申出黎。短短幾年已經做到咁大。亦係集團管理層能力既反証。

10.) 2698自上市時已交到第二代既張小姐手中，而張老先生亦已經放手。以公司過去幾年既業務睇黎，交接算得上成功。

11.) 公司近年派息比率穩定。

12.) 股本自2006年後已無變動。

13.) 上半年既盈利同已達06年的9成水平。由2003年起，公司下半年既盈利約為上半年的1.4倍，打個九折計1.3倍。假設下半年增長速度持平，則全年盈利 約為12.5億人民幣。每股盈利為1.21。即使現時已升至6.27元，現價只為5倍PE，收益率為5.7%，PB只有0.45倍。ROE亦可回升至 10%水平。(如果計PE X PB = 2.26，低到嚇親。但個人並不主張用PE X PB，因為過份地注重了價格的元素，而且對公司效率有反智效果。)

PE比以往歷年最低水平的6倍多還要低。(不計2008及2009年非常時期，而2005-2007年平均PE為8倍，平均收益率不足4%。)而 05/06及06/07年財政年度周最高價為12.8元，最低價亦有8.6元，07年大牛市間更曾升至19.5元。以半年盈利計已超過05年同期，進一步 引證現價仍然便宜。

14.) 如過多兩三年回升至2007年水平，則現價PE只有3.X倍。8倍PE可見$13.4，現價收益率都有8%。(而2698既回復概念另一個好處係，因為佢已經有足夠既產能，唔需要點增產亦可以應付訂單增加。)

2678

而2678係2698既半個行家，不過針對做特種棉紗，唔算競爭力對手。但由於2678產品特別，毛利同售價較高，因此效率亦相當利害，增長速度亦 快。但由於企業處於增長期，資本開支會比2698大。加上負債水平相若，估計減債可能較少。現價為2010年7.X倍PE及3倍PB。估計派息與上年的3 成水平一樣。收益率約為5-6%。2678亦已於越南設廠，減低營運成本。

尚算不俗，行業同樣處於增長期，己放入觀察名單。

而下面兩篇有關2678既研究文章亦寫得很好~可以參考。

http://realblog.zkiz.com/lanhai008/14863

http://realblog.zkiz.com/lanhai008/14867

811

811則為書業大亨。0負債，手持大量現金，背後係四川政府。年中收購了上游的出版行業供應商，出版業入門檻極高，往往要有政府背景，加上811既 中盤，零售，網上業務，教科書訂閱及現時已逐漸成形既全國性供書供應鏈有潛力形成壟斷性優勢，而年中既垂直收購更可帶來更好既成本效益。

預計收購完成後每年只少可增加1.3億盈利，出版業務於下半年開始入帳。2010年PE為10倍。但收益率高達8%。PB則約為1倍，ROE約10%。唯一憂慮係以往派息特別息佔大多數。未來派息水平可能有變。

從台灣的大中盤發展看811的書業供應鏈。

http://www.sino.gov.tw/show_issue.php?id=200859705082c.txt&table=0&cur_page=1&distype=text

利益申報，小弟持有2698 及811~~

幾篇2698剪報

http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-17/zOMDAwMDE5MjQzOQ.html

http://big5.ce.cn/gate/big5/intl.ce.cn/zgysj/201002/10/t20100210_20949403.shtml

http://www.cncotton.com/fzjw/fzdt/gnfz/fzqy/200804/t20080411_154433.html

http://big5.cri.cn/gate/big5/gb.cri.cn/27824/2010/06/21/3245s2893053.htm

張士平老先生訪問一則

http://www.zjtex.org/new/news/ReadNews.asp?NewsID=10

關心企業的原材料價格走勢是很重要的一個環節。但更重要的是，我們要知道企業有沒有抵禦原料價格上漲的能力。而正常來說，只有兩個途徑。

1.) 改善內部產能，減少浪費，以盡量降低平均成本。然而，這並不是一個好方法。因為很減成本始終有限，公司最終的毛利還是會受損。

2.) 利用公司的議價力提價，將成本轉嫁客戶，甚至從中獲利。2698真真就是這樣。其實有留意開棉既都知道，今年棉紗價格一直漲得比棉花快。那麼紡織企業又何以會吃虧呢?

事實上，下半年為紡織業傳統旺季，特別係棉企。因由冬天將至，又要預備下年的農曆新年銷售，下半年製衣業對棉紗需求一向比上半年為多。而2698多 年來既業績走勢就已經係一個好好既証明。不少訪問都顯示，受影響最大既反而下游的製衣公司及衣服銷售商，特別係OEM廠家。再者2698既報價係同業中一 直亦處於較低水平。(點解?? 成本效益+熱電廠已經係理由啦~~)

邊個頭痛，邊個笑，豈不是一清二楚嗎?

但不管如何，2698已立於不敗之地。PB 0.5倍不到, 2010預測PE只 5倍 多少少。仲有成6%派息率。就算市場唔立即認同，亦已有足夠"守"既條件。

行業報告一篇

http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.cnstock.com/index/gdxw/201009/892450.htm

事情做得七七八八，今日終於可以放一天假~

友人最近常向我推介一眾熱炒內需股。劣才一向怕人多，又膽小如鼠，是以我對那些掛著內需名義而有三四十倍PE的股一直存有介心，敬以遠之。

投資的目的是為賺取回報，但賺取回報的前提是必須回本(保本)。不回本的投資就是虧蝕，那來回報?劣才自問低手，對股市短期走勢理解力一向有限，是 以在選股時通常以投資一盤生意的角度去思考衡量。當然，投資生意及股票在執行時是存在分別的。但理智告訴我，若然投資有足夠的回本/保本能力，這個投資亦 理應不會太差，只少有守的本錢。

空口講白話或者不太可靠，還是動動腦筋，計計數吧~假使我們間面前有一盤號稱必賺而且盈利每年也能有25%增長的生意，目前老闆以上年盈利的40倍價錢 轉讓給我們，那我們的回本期要多少年呢??

假使我們買了那間公司，而生意又真的合乎預期按年增長25%，那麼我們未來將會是 (設A = 上年盈利):

A*1.25 + A*1.25^2 + A*1.25^3 + ......

先不理通漲影響，不計較折現因素。若要投資生利，我們必先要回本，那麼:

A*1.25 + A*1.25^2 + ...+A*1.25^N => A * 40

N就是我們最後所需回本的年數，而左面的算式其實是一個簡單的等比數列總和。最後可以得出N=9.85，那就是說投資要差不多10年才能回本，而且還必須求神佛保佑10年間風調雨順、國泰民安，生意不要出現差錯，一直保持高增長水平。

可惜，商業世界並不是永恆不變的，高增長行業必會引來其他企業眼紅，競爭者蜂擁而致，到最後企業盈利定必受損，慢慢由高增長變成低增長。而事實上， 這樣的情況亦累見不鮮。即使強如老麥及可樂亦未必能交出盈利每年增長25%的成績，何況是等閒之輩? 就算假設企業擁有無敵護城河，其他企業進入不能，市場又何是大到可以把企業的瘋狂擴張消化得一乾二淨呢?

做生意要有危機意識，投資股票亦然。用回上面的例子，假設第一年盈利為1，在三年後生意增長率回落至15%，三年後又碰到金融危機或行業調整，盈利出現倒退，最後回歸平淡，每年只有5%增長，那麼回本期如下:

回本期將大副延至17年!!! 如果再考慮埋折現因素，設折現率為4%:

那麼回本期將達到24年!!!我們又有沒有等待投資24年回本的決心呢? 玩埋PE定價同股息:

頭威頭勢升左幾年，之後一直都未返到家鄉。雖然以上的PE定價只是靠估，盈利走勢亦係老作。重點是想透過數字指出於今天以40倍PE買入所謂的高增 長股其實等同先駛未來錢。現今商業環境變化多端，縱然係企業老闆本身亦未必能預計企業日後發展，今日的高增長明星企業是將來的千里馬還是跛腳馬還是未知之 素。貿然以太高的溢價購入只會增加自己所面對的風險，把自己放在一個不利的位置，到頭來可能得不償失。而本質亦與賭博無異。

以極端的說法來理解，也可以說投資本來就是一埸企業前途的賭博。那麼作為一個聰明的賭徒，我們更理所當然地應該把注碼下在嬴面更高的一方。下下賭圍 骰，輸死都未天光。所以，劣才從不理解以40倍買入151及60倍PE買入1099作投資的理念。而就我看來很多高增長股的高價 = 市場為高增長慨念付出的溢價 + 爭相購入的心理溢價

當然，我並不是說所有高增長股是垃圾，無一會成才。只是下次如果有人跟你說 "以高PE買入高增長股是有買貴無買錯。"時，請小心想清楚，好好的審視當中涉及的風險、潛在市場的增長量度、企業的定位及護城河、增長放緩的可能性以及 企業的財務狀況，不要被高增長的假象所蒙蔽而一口咬定高增長，多人買的就是好投資。

劣才自問學藝未精，不慬準確分辨千里馬及跛腳馬。除非有特別原因及有充分理據支持，個人對於PE高於20倍股的一向避之則吉。投資機會時時有，沒理由一開始就把自己放在一個不安全的地方。

當然，以上只是個人偏見。自出娘胎劣才已怕輸怕死，若閣下自問膽色個人，技術超群，喜歡挑戰難度，劣才只好衷心祝福閣下好運。

PS: 說起娘親，今天是劣才娘親的大壽，在此祝她長命百歲，身體健康!!

近日有人向我大力推薦一隻30倍PE的 耐衰 增長股。其理由是 " 由05-09年，它的盈利複合增長率約為30%。現價PEG大約等於1，所以仍然不算"貴"，加上內需市場增長空間龐大....."(下刪一千字)

本人沒有深入研究過那股票，所以也不敢說其是否真的有投資價值。反而其 "盈利複合增長率約為30%" 吸引了本人的眼球。

就我觀察所得，市場很喜歡以歷年盈利增長去衡量其增長速度。然而，這個計算方法本來就存在一個問題 : "不能反映企業的股本有變化"。就拿那企業的盈利數據作例子 :

單從盈利來看，年複合增長30%是不爭的事實。若以每股盈利來計算，其複合增長率卻只有22%。那麼，應該看哪一個才適合呢??

作為一個小股東，手上擁有的股權就是我們的世界。我們手上股權每年的價值增長其實主要是來自 "每股盈利"。每股盈利的計算就是一個太公分豬肉的遊戲，分的人越多，得到的豬肉就越少。

縱使企業盈利增長一倍，但若企業同時發行多100%股份的話，我們應分得的盈利其實根本沒增長過，那所謂的 "盈利增長" 對於我們來說亦毫無意義。因此，愚一直覺得每股盈利的增長才是投資者應該關注的地方。

然而，市場卻喜歡吹噓企業的盈利增長，反而把更能反映事實的每股盈利增長給忽視了，個別股份真正的盈利增長往往出現了被高估的情況。

以下就是該企業的已發行股份增長:

以此論之，其真正的PEG應為1.38，以PEG的角度來看現價已經是貴了。若只看那存在水份的1倍PEG 就貿然買入，肯定中了陷阱。(本人其實一直也不喜歡PEG。)

本人在此為其起一個名堂，就叫"不對稱盈利增長陷阱"。其實類似的估值陷阱還有很多，例如巴黎先生在分析老麥時提及的回購陷阱就是一例。

為免誤踩陷阱而錯誤評估股票的價值，劣才在選股時一直有一個習慣。在初選後會先檢查歷年來的EPS及純利增長是否呼應，以及Book Value增長能不能反映  "該年EPS  - 該年發出的股息總和"。如前者的分野就代表股份數目有變動，後者分野大就代表期內有攤薄或"攤厚"的現象，亦即ROE可能存在水份。如以上兩者中其一，就 會再檢查企業是否長年有回購股票/發新股/新購股證的習慣。若然中了其中一項，那就代表可能有陷阱存在，要再深入研究以評估該股票的價值了。

最後強調一點，本文只旨在從另一角度去看所謂的盈利增長，並非評估文中提及的股票的投資價值，因此亦無意公開它是哪一隻股票。

當然，有些人覺得本人是多此一舉。但投資股票本來就是一件複雜的事，尋根究底，認清股票真正的投資價值其實只是保障自己、減低失誤的做法。喜歡與否，見仁見智。

http://hk.myblog.yahoo.com/Seiko-Investor/article?mid=657

文軒是本人其一愛股，息高，業務有壟斷性優勢，而且增長穩定。加上看好其整體出版供應鏈帶來的協同效益，故值得持有。

最近，市場慢慢把注意力投放到文軒之上，近月升了不少，不少股評人亦加把咀唱好。股價升，作為小股東當然高興。但另一方面卻未敢放鬆，繼續定期做功課。以下是最近的資料更新:

1.) 文軒的資產值為每股7元??!!

http://www.aastocks.com.cn/news/2010/10/15/a2292121-0eb3-4e7b-a2cd-d466cfd30fe3.shtml

2.) 網上書店更新過，靚仔左，而且積極做緊PROMOTION~不過加埋百貨類就有D九唔搭八。

http://www.xinhuabookstore.com/

3.) 文軒於淘及QQ分店，銷售好似都OKAY...用家評語說成都的發書速度很快，整體評分不俗，但部份地方則比較慢，期望其供應鏈有所改進。

http://shop57300329.taobao.com/

http://shop.paipai.com/855000008/

配货时间：1—3个工作日（星期六、星期日也配送）
关于配货时间：本店隶属四川新华文轩连锁股份有限公司（四川新华书店），20万种商品近千万册，均贮存在物流中心，您的订单生成后将由专人进行配货。部分库存紧缺商品，需从零售门店调配回物流中心。因此，需要1-3天完成配货流程。

快递范围及快递方式选择：本店使用申通、圆通、cces快递（广东省）、邮政经济快递（除西藏、新疆、海南外全境），如需指定快递请在“给卖家留言”处填写快递公司名称（仅限本店合作快递）。

配送时间：快递：2－5天，以快递公司送达时间为准
平邮：7－15天，以邮局送达时间为准

5.) 文轩网 新华文轩的“第四渠道”

http://www.cptoday.com.cn/News/2010-03-15/8292.html

6.) 同漢王科技合作既電子書

 http://news.chinabyte.com/86/11232086.shtml

漢王科技:

http://zh.wikipedia.org/zh-tw/%E6%B1%89%E7%8E%8B%E7%A7%91%E6%8A%80

7.) 2009年網上書店數據

http://baike.baidu.com/view/1842541.html?fromTaglist

8.) 新华文轩成功建立“出版—发行”产业链

http://www.openbook.com.cn/Information/2560/700_0.html

http://122.224.221.74:82/gate/big5/www.linkshop.com.cn/web/archives/2010/143777.shtml

10.) 年中收購既連網遊都有....最抵死係:

"成都苍穹在线科技有限公司目前正在运营《梦幻魔兽》和《快乐神仙》两款游戏。据该公司CEO称，自上线以来《梦幻魔兽》获利400万元，此款为试水之作，未来会走向自主研发之路，将以宣扬中国传统文化为主。"

國共洗腦??!!

http://games.sdinfo.net/gz/yjzx/1057974.shtml

11.) 四川政府繼續背後支持

http://www.sc-n-tax.gov.cn/portal/site/site/portal/sc/New_common_c.portal%5BcontentId=105296%5D%5BcategoryId=12298%5D%5BcategoryCode=001002001012%5D

12.) 新华文轩牵手四川出版集团打造出版发行一体化模式

http://www.ihangye.com/news.asp?id=1644

13.) 文軒供應鏈現況

http://www.etjbooks.com.cn/show.aspx?GENERALID=3819&NODEID=7&issueid=0

今日唔講股。

受小學老師影響，我好中意睇箴言警句。因為當中不但有前人做人既道理，亦可以警惕自己。下面轉貼既係部份珍藏

http://www.zhyjw.com/Article/HTML/7250.html

名 言 警 句（人生篇）作者：佚名    文章来源：互联网    点击数：5050    更新时间：2006-8-4

•人生应该如蜡烛一样，从顶燃到底，一直都是光明的． —— 萧楚女

•人生的价值，即以其人对于当代所做的工作为尺度． —— 徐玮

•路是脚踏出来的，历史是人写出来的．人的每一步行动都在书写自己的历史． —— 吉鸿昌

•春蚕到死丝方尽，人至期颐亦不休．一息尚存须努力，留作青年好范畴． —— 吴玉章

•但愿每次回忆，对生活都不感到负疚 —— 郭小川

•人的一生可能燃烧也可能腐朽，我不能腐朽，我愿意燃烧起来！ —— 奥斯特洛夫斯基

•你若要喜爱你自己的价值，你就得给世界创造价值． —— 歌德

•社会犹如一条船，每个人都要有掌舵的准备． —— 易卜生

•人生不是一种享乐，而是一桩十分沉重的工作． —— 列夫·托尔斯泰

•人生的价值，并不是用时间，而是用深度去衡量的． —— 列夫·托尔斯泰

•生活只有在平淡无味的人看来才是空虚而平淡无味的． —— 车尔尼雪夫斯基

•一个人的价值，应该看他贡献什么，而不应当看他取得什么． —— 爱因斯坦

•人只有献身于社会，才能找出那短暂而有风险的生命的意义． —— 爱因斯坦

•芸芸众生，孰不爱生？爱生之极，进而爱群． —— 秋瑾

•生活真象这杯浓酒，不经三番五次的提炼呵，就不会这样可口！ —— 郭小川

•充满着欢乐与斗争精神的人们，永远带着欢乐，欢迎雷霆与阳光． —— 赫胥黎

•生活就是战斗． —— 柯罗连科

•为了生活中努力发挥自己的作用，热爱人生吧． —— 罗丹

•希望是附丽于存在的，有存在，便有希望，有希望，便是光明． —— 鲁迅

•沉沉的黑夜都是白天的前奏． —— 郭小川

•当一个人用工作去迎接光明，光明很快就会来照耀着他． —— 冯学峰

•东天已经到来，春天还会远吗？ —— 雪莱

•过去属于死神，未来属于你自己． —— 雪莱

•世间的活动，缺点虽多，但仍是美好的． —— 罗丹

•辛勤的蜜蜂永没有时间悲哀． —— 布莱克

•希望是厄运的忠实的姐妹． —— 普希金

•当你的希望一个个落空，你也要坚定，要沉着！ —— 朗费罗

•先相信你自己，然后别人才会相信你． —— 屠格涅夫

•不要慨叹生活底痛苦！---慨叹是弱者...... —— 高尔基

•宿命论是那些缺乏意志力的弱者的借口． —— 罗曼·罗兰

•我们唯一不会改正的缺点是软弱． —— 拉罗什福科

•私心胜者，可以灭公． —— 林逋

•人人好公，则天下太平；人人营私，则天下大乱． —— 刘鹗

•自私自利之心，是立人达人之障． —— 吕坤

•如烟往事俱忘却，心底无私天地宽． —— 陶铸

•常求有利别人，不求有利自己． —— 谢觉哉

•一切利己的生活，都是非理性的，动物的生活． —— 列夫·托尔斯泰

•人的理性粉碎了迷信，而人的感情也将摧毁利己主义． —— 海涅

•无私是稀有的道德，因为从它身上是无利可图的． —— 布莱希特

•君子喻于义，小人喻于利． —— 孔丘

•不戚戚于贫贱，不汲汲于富贵． —— 陶渊明

•富贵不淫贫贱乐，男儿到此是豪雄． —— 程颢

•清贫，洁白朴素的生活，正是我们革命者能够战胜许多困难的地方！ —— 方志敏

•三军可夺帅也,匹夫不可夺志也． —— 孔丘

•志不强者智不达． —— 墨翟

•燕雀安知鸿鹄之志哉！ —— 陈涉

•志当存高远． —— 诸葛亮

•老骥伏枥，志在千里；烈士暮年，壮心不已． —— 曹操

•燕雀戏藩柴，安识鸿鹄游． —— 曹植

•穷且益坚，不坠青云之志． —— 王勃

•大鹏一日同风起，扶摇直上九万里． —— 李白

•古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有坚忍不拔之志． —— 苏轼

•生当作人杰，死亦为鬼雄，至今思项羽，不肯过江东． —— 李清照

•壮心未与年俱老，死去犹能作鬼雄． —— 陆游

•故立志者，为学之心也；为学者，立志之事也． —— 王阳明

•贫不足羞，可羞是贫而无志． —— 吕坤

•我们以人们的目的来判断人的活动．目的伟大，活动才可以说是伟大的． —— 契诃夫

•毫无理想而又优柔寡断是一种可悲的心理． —— 培根

•生活的理想，就是为了理想的生活． —— 张闻天

•人，只要有一种信念，有所追求，什么艰苦都能忍受，什么环境也都能适应． —— 丁玲

•理想的人物不仅要在物质需要的满足上，还要在精神旨趣的满足上得到表现． —— 黑格尔

•一个能思想的人，才真是一个力量无边的人． —— 巴尔扎克

•一个没有受到献身的热情所鼓舞的人，永远不会做出什么伟大的事情来． —— 车尔尼雪夫斯基

•共同的事业，共同的斗争，可以使人们产生忍受一切的力量． —— 奥斯特洛夫斯基

•我从来不把安逸和快乐看作是生活目的本身---这种伦理基础，我叫它猪栏的理想． —— 爱因斯坦

http://hk.myblog.yahoo.com/Seiko-Investor/article?mid=803

三月及四月是令我又愛又恨又緊張的月份。愛其帶來的投資機遇；恨其擠壓了我的休息及空閒時間；又緊張自己持有的股票成績未如理想。

今年的放榜期早了開始，從二月中到現在也斷斷續續的看了不少業績，以下是部份感想。

• 對母親大人持有的#5號仔感到失望。幾個核心業務竟然錄得負增長，所謂的一倍增長無非由撥備及公充值入帳帶動。它的45%派息率某程度上亦反映了 盈利的水份。看來她的$100 元目標還是要留待來年。倒是新主席的問答技巧更令人欣喜。

• #1299的盈利增長比我預期中高，成本控制亦做得不錯。不過最高興的是年中有機會收到股息。雖然有近半的業務處於已發展市場，但友邦亦立足於不 少發展中國家，它們將為友邦的增長引擎。現價比其他保險同業更便宜，一於繼續持有。

• #2468為冷門太陽能股，當初抽股的確有點投機的成份，主要是念其估值仍算合理，而且來年將大幅增產，產品技術亦正不斷提升。目前太陽能仍只是 膚衍式的慨念，#2468以經濟價格為主導的薄膜產品及BIPV似乎仍有不錯的增長潛力，公司管理層亦表明今明兩年銷售情況仍然理想，會有雙位數增長。現 價市盈率大約11倍，不算貴。賭其營運槓桿、產能大增及推出更高轉換率產品進一步帶動銷售及盈利增長，繼續持有直到年尾業績出爐再定去向。

• #410始終是我的內房最愛......派息慷慨，負債相對較同業低，手頭現金充足，而且經營受打壓較少的商廈業務，其項目皆位於大城市，加上受 內房影響其股價一直處於較便宜水平。雖然較上年低位已升了60-70%，但#410依然值得期待及留意。個人覺得今年內房仍然會係打壓對象，而本年國內熱 錢亦會受控，加上加息考慮，一眾內房今年應該都係無運行。不過當行業股票價錢再有大幅調整，就會是買入作長線持有的好時機。暫時入市心理關口為$5，視乎 市況再行調整。

• #2678....我恨我自己懶惰!!上年九月時已覺得#2678估值便宜，又發現棉紗價格竟然比棉花增長更快，早已推斷棉紗紡織業上年的業績會 不錯 (當然，#2678的成績比我想像的還要好呢!!)。只可惜自己懶散，沒及早處理好現金，結果只能買入#2698，放棄#2678，眼白白看著它的股價升 了幾十巴仙。抵打，抵打.....還好看了幾家棉紗紡織公司的成績，都有不錯的增長，也令我稍為安心。#2698，餘下的時間看你表演了，請不要令我失 望!!!

• 不務正業，"沙沙滾"的下場，李寧大哥做了人辦。托他的"鴻福"，運動股股價一瀉千里。大戶好的殺，不好的也殺。原本喜愛但貴到買不起 的#2020，超高息的#3818也因而進入眼簾。可惜人總是貪心的，#2020，請再跌多D!!! 之於那增加派息的#1361，個人不喜歡他的經營方式。每次進入它的店舖都尤如置身"日本城"、"絲襪佬散貨場"。環觀海內外，有幾多貧賤品牌最終能起 家，揚名立萬?? 品牌效應在質不在量，太早做臭自己個朵，到時要改就難。日常生活中，哪人不著或沒著過波鞋? 是好是醜家裡總會有一雙旁身。然而，在咱們的全世界第二GDP大國中，赤貧人士仍是大多數。呀廸達絲同鐮刀牌對很多二三四五線城市的人還是太貴。在廣州烈 士陵園或上下九的商埸，又或是東門走個圍，就會發覺國內老番波鞋大行其道，賣到成行成市。所以有的時候我還是覺得自己有點高估了普遍國內同胞的消費力。長 遠而言，一人一波鞋不會是夢想。但短期而言，叫佢地一人買一對五、六百蚊既名牌波鞋肯定是發白日夢。當民眾生活開始改善，有點閒錢時，中檔品牌應最快能受 惠。首選還是選中低檔兼備及執行力較佳的#2020，高息但高檔的 #3818亦會考慮。 (PS: 根據本人的非官方調查，在眾多運動品牌中，#2020及#1968的廣告最常見及最好看~~) #2020的心理買入目標為$11元 (2010年歷史 PE 15倍)。#3818的目標買入價為$2.9元(以2010的估計收益率 7.5%計算)

• 甚麼是"夢想破滅，回歸平淡"?? #1868做了最好的示範。股價以夢想支持，當夢想破滅，人們發現上錯了不會飛的"氫氣球"而集體跳船，股價跳樓是最理想不過的結局。當然，仍會有人說其 來年產能會大增，皆時盈利會反彈，等等等等。但我卻不認為處於高增長的公司會如此的一團糟，至少我完全感覺不到它的議價力。觀其應收帳變化，我覺得這所謂 高增長是人為多於自然。別忘了 "其它收入" 竟佔了盈利的6成，而下半年的核心盈利只得上半年的一半!!真明麗恐怕已經明麗不再!!

繼續等待#826，#811，#939，#2317及#2698的業績。有鑑於香江正苦的$6000救濟金應該也要下半年才到手，#826又已比我 的買入價升了近130%，也許是時候減持部份持股，討點生活費了。

近月家中有新資金入手，我也得花點心思，好好找數隻好股來研究研究........