去年九月頭，小弟偶然發現了魏橋紡織 (#2698)這支長期潛水的股票。雖然說紡織業是坊間所說的夕陽行業。但作為一個沒明顯傷痕的龍頭，0.4倍市帳率，5倍不到的市盈率實在有失其行業龍頭身份。
經過一輪的資料搜集及分析，發覺當時市場疑似因原材料(棉花)價格急速上升而判了它死刑。但事實上，由於在08-09年間已有很多紡織公司倒閉，行 業競爭實不如外間想像的大。反之，其產品價格一直比原材料漲得更快，又得其中期業績的毛利率作證。加上國內近年內需銷售力一直穩定增長，國內對棉紗等材料 的需求只少應該穩中有升。因此，大膽假設#2698叫價力比年前更進一步，能將其原料及人工成本上漲壓力轉嫁供應商。最後斷定其被市場低估，即使當時已升 了1X%仍訓身追入，並於月尾獻醜出了下面的簡評。
時光飛逝，轉眼又半年。週末懷著忐忑心情等待#2698的業績公告。結果嘛.......上年的成績是出乎意料地好~~以下是部份營運數據節錄:
| (百萬人民弊) |
2009 1H |
2009 2H |
2009 |
2010 1H |
2010 2H |
2010 |
| 銷售 |
6,380 |
7,953 |
14,333 |
8,304 |
9,583 |
17,887 |
| 毛利 |
485 |
759 |
1,244 |
1,040 |
1,840 |
2,880 |
| 毛利率 (%) |
7.60% |
9.54% |
8.68% |
12.52% |
19.20% |
16.10% |
| 純利 |
393 |
497 |
890 |
546 |
1,089 |
1,635 |
| 純利率 (%) |
6.16% |
6.25% |
6.21% |
6.58% |
11.36% |
9.14% |
| 棉紗毛利率(%) |
7.0% |
8.9% |
8.0% |
15.7% |
26.4% |
21.3% |
| 坯布毛利率(%) |
7.2% |
9.6% |
8.6% |
9.0% |
13.2% |
11.3% |
| 牛仔布毛利率(%) |
12.6% |
13.4% |
13.0% |
15.0% |
18.0% |
16.4% |
| (百萬人民弊) |
2009 1H |
2009 2H |
2009 |
2010 1H |
2010 2H |
2010 |
| 棉紗銷售 |
3,140.00 |
3,549.28 |
6,689.28 |
3,884.00 |
4,179.40 |
8,063.40 |
| 坯布銷售 |
2,632.00 |
3,865.02 |
6,497.02 |
3,857.00 |
4,907.46 |
8,764.46 |
| 牛仔布銷售 |
602.00 |
535.23 |
1,137.23 |
560.00 |
491.10 |
1,051.10 |
| 棉紗毛利 |
219.32 |
315.41 |
534.73 |
609.99 |
1,103.55 |
1,713.54 |
| 坯布毛利 |
189.73 |
371.24 |
560.97 |
345.96 |
647.74 |
993.70 |
| 牛仔布毛利 |
76.02 |
71.76 |
147.78 |
84.00 |
88.33 |
172.33 |
在舊文中，小弟曾假設魏橋下半年毛利與上半年持平，而下半年銷售及盈利約為上半年的1.3倍，因此估計2010年的每股盈利約為 HKD$ 1.21。然而，魏橋的成績的確叫我大叫慚愧而且跌破眼鏡，上年盈利更直迫2007年高位。
從上面的表中可以清楚見到，下半年各產品的毛利繼續飛升。所以即使銷售只上升了15%，亦足以令下半年的盈利近倍增長。而棉紗毛利率更是上市以來的新高。
| (百萬人民弊) |
2009 |
2010 1H |
2010 |
| 存貨 |
2,780.81 |
2,984.10 |
5,871.11 |
| 應收貿易賬款 |
871.48 |
1,039.76 |
521.09 |
| 現金及現金等值物 |
3,264.21 |
4,190.01 |
2,412.58 |
| 應付貿易賬款 |
1,700.36 |
1,935.69 |
1,601.22 |
| 負債總值 |
8,740.32 |
8,722.27 |
8,722.27 |
| 權益總值 |
14168.09 |
14,434.75 |
15,524.41 |
| 每股淨值(HKD) |
13.383 |
13.874 |
15.358 |
| |
2009 |
2010 1H |
2010 |
| 股東權益回報率 |
6.34% |
7.6%* |
10.55% |
| 總債項/股東權益 |
61.14% |
59.91% |
57.07% |
| 存貨周轉率 |
5.15 |
5.56* |
3.05 |
| 流動比率(倍) |
1.18 |
1.23 |
1.52 |
| 速動比率(倍) |
0.82 |
0.87 |
0.73 |
| 派息比率 |
31.13% |
N/A |
32.18% |
再看看其他營運數據。應收帳大減曲線引證產品需求爆滿，銷售不是流料。負債保持平穩。股東權益回報率及負債水平有改善，近年已發行股票沒有發水，派息比率平穩。大致上亦算合格。
另一令人比較擔心的是下半年存貨大升近倍。官方解釋為:
截至二零一零年十二月三十一日止年度，由於期末棉價回落影響了紡織品的銷售，產品銷量減少，導致本集團期末存貨增加，存貨周轉日由同期的78 日增加至 143日
個人同意以目前市場架構，棉價在未來一兩年會成為棉紗的短期銷售指標。當棉價再次有上升跡象，成衣廠應會先行落單作預購。反之，當棉價有下滑跡象， 成衣廠應會傾向延遲落單時間，暫時消耗庫存。但在大環境不變下，內需消費力增長會繼續帶領棉花產品的整體需求，在未來一兩年，棉花產品的整體需求應該還是 穩中有升。
但亦認為在下半年高達26.4%的棉紗產品毛利率是高得離譜，估計來年會有所下滑。小弟推斷在2011年，只要棉價沒大變化，魏橋的各產品毛利應能保持2010年的全年平均毛利率。(可見上表)
今天收市魏橋紡織 (#2698)的股價為 HKD$ 8.9，比小弟平均買入價已上升超過50%。現價市盈率約為5.5倍，收益率為5.8%，市帳率更低至0.58倍。
如以歷年平均 8倍市盈率為目標，股價可見HKD$ 12.8，收益率將為4.03%，市帳率將為0.83倍。
較保守以歷年平均 7倍市盈率為目標，股價可見HKD$ 11.2，收益率將為4.62%，市帳率將為0.73倍。
但不管如何，現時價格應仍有水位，小弟亦樂於繼續持有。暫時以75%利潤 (HKD$10) 為目標。
魏橋紡織 (#2698)全年業績
利益申報:
小弟持有魏橋紡織 (#2698)的股票，以上的分析可能有誤差，請自行決定投資策略及評估風險。