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金管會提高保險業投資不動產的投資報酬率下限到二．一二五％後，市場第一筆大型標案就是位在台北市信義路上的宏遠大樓，結果國泰人壽以七十二．五六億元的超高價得標，卻也立即踩到新規定的紅線，但金管會的態度，不僅讓市場罵翻，也讓調高投報率的動作等於白做了。

八月二十三日，這棟位在台北市精華地段的大樓標售，但由於該棟大樓全年租金收入約一．三五億元，換算國壽的投報率僅一．八六％，遠低於二．一二五％的規定，開標結果立刻引發市場譁然。

如果乖乖遵照金管會新的投報率下限計算，答案很簡單，就是不能超過六十三．五億元，四張標單中，中壽的六十四億元、富邦人壽的六十二億元勉強合乎規定。

儘管金管會表示要國壽盡快與承租方協議調高租金以合規定，但已讓市場罵翻；壽險人士紛紛表示，如果國壽「先上車、後補票」可以過關，那麼調高投報率有何意 義？但如果金管會嚴格執行新規，代表未來壽險業者的出價完全被預期，此舉雖可暫收打房效果，但也斷了壽險業賺「未來財」（標售未來可能增值的不動產）的機 會，左右都惹來非議。

（劉俞青）

原本計畫在今年底再次遞件申請設立保險子公司的法商安盛集團，幾度與金管會溝通後，自認主管機關「不會批准」，十一月十九日宣布收掉台灣辦事處，放棄進軍台灣市場。

對此，長期觀察台灣保險產業的宏觀財務顧問總經理邱正弘評論，過去半年多，外商壽險業者在台灣「想走的走不掉、想賣的不能賣、想來的進不來」，對外商來說，台灣恐已成為全球最畸形的市場之一。

今年四月，市場開始傳出宏利人壽擬售予元大金控，但礙於法規限制，雙方遲無進展，至十一月破局；其次，七月第一金人壽大股東英商英傑華集團宣布撤出台灣，但金管會要求「找到買主才能走」，該案至今仍懸而未決。

走不掉的英傑華、賣不掉的宏利、進不來的安盛，凸顯台灣保險市場的畸形現象；政大風險管理與保險系教授張士傑表示，主管機關的態度不明確，將成為外商壽險對台灣市場卻步的主因。

一位壽險業者則指出，從過去半年外商在台灣市場的遭遇來看，只能說，金管會彷彿認為「沒事就是好事」、「多一事不如少一事」。

（許瀞文）

宏泰人壽一場增資案，惹出台灣首富林堉璘家族的諸多爭議，也引來二十四萬保戶的關切，主導這場增資案的林堉璘三子林鴻南，要如何面對這次增資挑戰？就看金管會的監理大權如何行使了。

撰文‧劉俞青

這一次，有「台灣首富家族」之稱的林堉璘三子、也是宏泰人壽的實質負責人林鴻南，即將面臨一場嚴峻的增資挑戰！

因為日前，宏泰集團旗下的宏泰人壽，啟動一個前所未見的增資行動，不僅引發股東與保戶的注意，也引來金管會的高度警戒。據悉，金管會高層已經明確表示，這樁增資案至目前為止還沒有經過金管會的同意，等宏泰人壽將增資細節送進金管會之後，包括土地鑑價與增資方式，都會仔細審查。

這筆增資案是宏泰人壽有史以來以最特殊方式「大舉增資」的一次；說是「大舉」，是因為增資金額之大，如果將普通股與特別股的金額相加，超過一個資本額之多︵二二五億元︶；說是特殊方式，是因為林家不僅以「私募洽特定人」的方式增資，而且是拿土地資產作價來參與增資，引發外界的爭議。

爭議一：應募人身分特殊

家人參加增資，不算關係人？

事實上，這次的事件，主要起源於董事會股東結構的失衡。因為宏泰人壽雖然是公開發行公司，其實股權相當集中。簡單來說，該公司有三大股東，以林鴻南為首的林堉璘家族持股約七成五；此外，永達保經的吳文永持股一○．五六％；另外日本壽險公司太陽生命也持股一○．○八％。

但目前宏泰人壽的董事會結構九董二監中，完全由林鴻南家族與關係人掌控，包括永達保經與太陽生命兩大股東，都沒有進入董事會；對此，交通大學財金所教授、也是國內公司治理專家葉銀華指出，兩大外部股東的持股至少足以出任一席董事，而失衡的董事會，往往也是一連串公司治理疑慮的開始。

而這次除了以土地資產作價參與增資的方式，引發外界爭議之外，最讓兩大外部股東生氣的是，明明早在股東會召開前一個月、五月三日召開的董事會中，就已經通過私募增資的議案，連同洽特定人的身分、土地資產作價都已決定，但卻仍在五月六日，發出一封以宏泰人壽董事長韋伯韜親自具名寫給其他股東的書信，信中寫道：「誠摯邀請貴股東參與本次增資案」，氣得股東事後說，「不具金融業負責人最重要的誠信原則！」此外，這次宏泰人壽董事會、股東會通過的增資案，從增資方式、股東身分、參與增資的資產到認購價格，都讓金管會高度疑慮。

六月三日，宏泰人壽舉行股東會，當天會中的重點，是要通過減資八五％以彌補虧損，以及討論事項中的第四案與第五案，分別要以私募洽特定人的方式，增資十九．六億股的普通股，與同樣十九．六億股的甲種特別股。

但顯然增資的幅度超過核定資本額上限，後來股東會上，在股東強烈建議下，宏泰人壽才提出修正說明「兩項增資合計不得超過十九．六億股」的文字說明。

這兩筆增資案以「私募洽特定人」的方式增資，宏泰人壽在股東會的議事手冊上言明，該特定人是「為求公司長遠發展，擬引進策略投資夥伴」。結果，潘朵拉的盒子一掀開，所有的「應募人」，全都是林家相關的關係人，包括林鴻南的太太王琬玲、弟弟林鴻基、林家老臣，也是目前宏盛建設董事長林祖郁等，全都名列榜上，不知這些林家的親友、家人們，與「公司長遠發展」的關係何在？而且這些關係密切的關係人，在股東會手冊上載明與宏泰人壽的關係，竟然都是「無」。

爭議二：定義「所需資產」土地算保險公司所需資產？

對此，日前太陽生命已正式委託理律法律事務所行文金管會，函中提到宏泰人壽「誤導股東之聲明，股東會開會通知具有重大瑕疵」。宏泰人壽發言人嚴成均沒有進一步說明林鴻南與宏泰人壽的實質關係，但他表示，一切都是按現行法令執行，沒有問題。

據了解，金管會高層對宏泰人壽以關係人等參與私募的增資方式，有極大疑慮，直言要等宏泰人壽正式遞件申請之後，詳細審核。

此外，這一次最引發外界爭議之處，私募的特定人是拿土地資產作價參與增資，而不是一般的現金增資。但事實上，根據︽公司法︾第二七二條規定，「公司公開發行新股時，應以現金為股款；但由原有股東認購或由特定人協議認購，而不公開發行者，得以公司事業所需之財產為出資。」爭議三：增資價格暗藏玄機時機點與計算基礎不對勁？

事實上，保險公司不是建設公司，按︽保險法︾的規定只能經營保險業務；而一般保險公司名下經常握有大批土地資產，是因為保戶所繳納的保金而衍伸所做的資金運用，並非保險公司的本業。

因此，「土地資產」是否為保險公司經營「所需之財產」，存在值得討論的空間；葉銀華表示，資產作價是否適當的評估標準，應該有兩項原則，一是該資產平時有無「收益性」，另外一旦發生危險時，有無「變現性」而定。

以這次四十四筆土地中，僅有台北市松山區一一六坪、士林區約一八五坪土地屬於「建地」，其他土地均是旱地、墓地、田地或道路用地等，「收益性」好壞可受公評。

而宏泰人壽表示，土地的市價不能光看地目，而是要以土地使用分區來鑑定，而且公司委請戴德梁行與展茂不動產兩家公司進行鑑價，鑑價結果並非公司自行決定。

再者，這次土地作價一一七．六億元，參與增資的定價為每股六元，對照去年底宏泰人壽帳上每股淨值為○．九一元，原本預計減資八五％之後增資，因此每股淨值經提升為六．○六元，增資定價略低於淨值的價格。

但事實上每股○．九一元的計算基礎，是以去年財報上淨值總額為二○．五六億元作為計算，但根據宏泰人壽今年三月提供給太陽生命的簡報中記載，調整後的淨值為九十八．二四億元，換算下來，每股淨值將提升為四．三元，減資後提高為每股二十八．九八元，比每股六元的定價高出甚多。

另一位大股東，永達保經董事長吳文永則證實，五月時林鴻南曾親口告知，今年在新北淡水的「海洋都心」等建案大舉入帳後，今年至少有一五○億元的不動產收益；但公司卻選在大筆收益入帳之前進行增資，顯然損及其他未能參與增資的股東權益。對此，嚴成均表示，公司未來幾年確實有不少的不動產收益入帳，但詳細金額還要進一步確認計算。

事實上，宏泰人壽這次選在不動產收益將大舉入帳之前，進行大幅度減資八五％之後，再大規模的增資，而增資對象又僅限於林堉璘、林鴻南家族的關係人。

若按照減資幅度計算，減資之後，太陽生命持股一○．○八％降為○．七九％，永達保經將從一○．五六％降為○．八三％；市場人士研判，既然前景樂觀，獲利情況預估好轉，應將未來獲利用做彌補虧損，而非在此時點上進行減資。

一場增資案，惹出首富家族的諸多爭議，一旦增資案難產，宏泰人壽的財務資本將受影響，業務推展將受限，二十四萬保戶權益誰來保障？金管會的監理大權，恐怕是保護小保戶們的最後一道牆。

以土地資產作價增資的44筆土地，合理市價真有117.6億元？

市 區 段別 小段 地目 坪數 地號台北市 士林區 至善 五 旱地 196.4 88-1、89-1、90、91、92、93、96、101、102、103

建地 185.0

台北市 內湖區 東湖 五 林地 88.8 266、305、307、311、315

旱地 13.7

台北市 松山區 延吉 三 建地 115.9 2、6、7、8、13、17、20、22、25、26、183-1、184-1、234、237-1 台北市 中山區 榮星 二 道路 2.4 53-2、269-4、269-5、272、273、273-1、273-2、274、274-1、274-2

溝 4.7

田 6.3

墓地 19.9

新北市 汐止區 金龍 田地37.4 198 新北市 林口區 新林 — 52.0 719 新北市 淡水區 公司田 — 867.9 75、77 新北市 淡水區 新市 —2141.6 160 資料來源：宏泰人壽、地政資料庫參與增資都是好友與家人？

應募人 身分

王琬玲 林鴻南太太

宏偉建設 宏泰人壽法人股東李其白 林堉璘好友；寶佳機構董事長李忠義 林堉璘外甥；忠泰建設董事長李東進 宏泰人壽法人董事公司董事長林長隆 宏泰人壽法人股東公司董事長林祖郁 林家老臣；宏盛建設董事長

林鴻基 林堉璘四子

高順發 宏泰人壽法人股東公司董事長陳彥玲 宏泰人壽法人股東公司董事

資料來源：宏泰人壽財報

自從金管會祭出壽險業投資國內不動產最低收益率不得低於二．八七五％的緊箍咒，全台商用不動產市場頓時從天堂掉到地獄，連過去靠壽險業獵樓佣金為生的外商商仲業者，也跟著度小月。

根據統計，今年第二季商用不動產買賣金額創下過去十二個月以來單季最低交易量，只有一○四．九億元，戴德梁行總經理顏炳立調侃，市況如「夏天穿毛衣」冷到不行，仲量聯行總經理趙正義甚至預期，只要壽險業投資禁令未除，下半年市場也不樂觀。

但日子再苦，生活還是要過，商仲業者現在也不得不開闢新財源。第一太平戴維斯去年下半年就成立一支五十人的豪宅部門團隊，竟成為該公司上半年最賺錢的部門，董事長朱幸兒說，「客戶不能買商辦，但還有買賣住宅的需求，今年上半年已成交三十餘億元。」此外，高力國際近一年，也將業務重心移往服務費較低的政府地上權標售案，因為切入得早，在國營事業圈建立起口碑；包括台電、台灣菸酒公司、國防部都紛紛委託高力當顧問，竟成為高力今年上半年成長率最高的業務。

看來商仲業不景氣，大家不僅要比氣長，還要比誰的腦筋轉得快。

(梁任瑋)

金管會於八月二十日提出四項草案，包括准許基金辦理短期借款、放寬平衡型基金持股上限，以及放寬小規模基金合併限制等方案，希望藉此提高投信參與台股的意願和持股比例。

「這些都是我們建議出去的案子，這次彙總起來一次修正。」投信投顧公會理事長林弘立認為，金管會放寬基金合併及持股上限等措施上路後，可望讓基金投資台股的彈性更大，更能準確布局。

只是這番好意，真的救得了台灣基金的表現嗎？

今年以來的前七個月，投資人贖回台股基金五百四十九億元，同一期間，投信連續賣超台股七個月，由經理人選股的主動式基金，規模比去年底減少約一成；另一邊，指數股票型基金規模反而增加九％，此消彼長，似乎意味著投資人對於主動式基金的信心，有逐漸消褪的現象。

一位外資投信研究部前主管直言，為了防堵經理人炒股醜聞重演，主動式基金所受限制越來越多；此外，大盤成交量萎縮，各家投信陸續精簡人事，現在的投信基金操盤內容，長得「越來越像」。

過去，基金經理人的選股決策享有自主權，如今為避免謝青良事件重演，業者紛紛改採集體決策，經理人中意任何一檔個股，都必須獲多數經理人認同才能布局。

防小鬼，個人色彩也褪了

標的也必須經過事先篩選，從上市櫃公司挑出約兩百至三百檔基本面、公司治理較良好的個股，以免暗藏弊端。

隨著台股市場不振，部分投信在原經理人離職後，讓其他經理人兼管多檔基金，這也降低不同操盤手創造超額報酬的可能性，讓個別基金績效漸趨接近。

從共同決策到經理人兼管基金，當前台股基金投資模式已和往年大不相同。「（持股）限縮在一個pool裡面，『養小鬼』弊端是避免了，但個人色彩也降低很多。」該主管指出。

業者加強管控固然防弊，但若連投資人最在意的績效都一樣，失去特色的結果就是失去投資人的青睞，恐怕開放再多的政策，投信業的基金管理規模一樣會越縮越小了。

上市櫃公司財報正式導入國際會計準則（ＩＦＲＳ）實施不到一年時間，金管會日前拋出有意檢討不動產入帳規定和後續評價方式，讓原本交易冷清的資產股突然熱絡起來，包括士紙、新紡、南紡、勤益、黑松、農林、大同、台肥、南港、國泰、新光等坐擁大筆土地的公司，頓時成為市場關注的焦點。

根據ＩＦＲＳ規定，企業對於帳上的不動產，在開始導入時，可選擇成本法或市價法入帳，前者是依照歷史成本，也就是當時的購買價格；後者則是經公正鑑價後，按市價入帳。

擁精華土地 增值空間大然而，過去金管會擔心上市櫃公司經營階層會利用市價法操弄損益和淨值，進而影響股價漲跌，因此對市價法給予很高的限制條件，使得二○一二年ＩＦＲＳ開帳日（轉換日）開始，僅有二十家公司改用市價法重新入帳，且只允許投資性不動產，自用性不動產不在許可範圍內。

而且金管會要求增值部分必須直接算入保留盈餘（不列在損益表），並限制股利分配，至於後續評價則一律採用成本法（即開帳日的入帳金額），和國際上慣用的市價法沒有接軌。

對此，資誠會計師事務所營運長周建宏表示，參考國外先前實施的情況，開帳日選擇成本法的公司還是多於市價法，台灣不是特例，只是後續評價方式台灣走自己的路；而勤業會計師事務所會計師江美艷則認為，過去台灣鑑價環境不成熟，金管會怕經營階層操弄損益，才會「只做一半」，「先求有、再求好」。

如今金管會從善如流，決定完全和國際接軌，讓企業對於投資性不動產後續評價，可以採用市價法，持有大量不動產的上市櫃公司，將可認列增值利益，如果土地持有成本低、時間長，且坐落在精華區，估計每股稅後純益（ＥＰＳ）將大幅增加，尤其是開帳日採用成本法入帳的公司。

據了解，金管會早在第三季就針對所有上市櫃公司進行問卷調查，詢問各財會主管對不動產入帳方式的看法和可能的影響。不過《今周刊》私下了解發現，這些問卷回函多半建議維持「不調整」的意願，顯示財會主管們對於市價法抱持著觀望的態度。

宜有配套 預防股價炒作一位上市製造業會計主管表示，實施市價法有三個「麻煩」，一是出具財報時，每次都要找鑑價單位評估，徒增作業時間；二是倘若土地上面有建築物，重估增值後反而會增加折舊費用；三是萬一土地價值大幅下跌，損益表會受到極大的影響，無法凸顯本業辛苦經營的成果。

這位主管認為，採用市價法評價意願很強且動機不單純的公司有三種，一是借款太多，負債比太高，達不到銀行團對財務結構的要求，透過不動產增值可以改善財務比率；二是準備要上市櫃的公司，用來粉飾財務報表，以拉高承銷價；三是老闆（大股東）想要操弄股價。

而不願具名的市場中實戶則表示，金管會打算接軌國際的想法值得鼓勵，但是就投資角度來看，資產股如果帳上土地都用市價評估，則該有的價值都呈現出來，反而「缺乏想像空間」，主力想要炒作股價的意願就會降低。唯值得慶賀的是，「現在的金管會對股市態度很偏多」。

未來一旦不動產後續評價實施市價法，市場該如何因應？周建宏認為，首先金管會應建立配套措施，防止經營階層炒作股價，而投資人除了關心ＥＰＳ外，還要了解損益表的內涵和結構，尤其是不動產評價方面的財報附註內容。

江美艷則補充表示，投資人過去只看「損益表」的習慣，應轉換到「資產負債表」；從只計較損益的想法，改為重視企業資產和負債品質的觀念。她強調，由於市價法會讓企業獲利明顯波動，因此對短線投機客而言將拉高風險，中長期的投資者則不必太過擔心。

20家已採市價法入帳的公司勤益(1437)、程泰(1583)、大同(2371)、良得電(2462)、國建(2501)、新建(2516)、彰銀(2801)、台壽保(2833)、聯邦銀(2838)、新產(2850)、三商壽(2867)、富邦金(2881)、國泰金(2882)、台新金(2887)、新光金(2888)、三商行(2905)、欣陸(3703)、太欣(5302)、惠光(6508)、中鼎(9933) 坐擁金雞母！

——投資性不動產淨額占股本100％以上的公司股票代號 公司名稱 投資性不動產

淨額(億元) 股本

(億元) 比率(%)

3252 海 灣 15.16 2.00 757.8 4416 三 圓 30.51 6.00 508.5 1437 勤 益 73.1220.40 358.5 8913 全 銓 15.72 4.97 316.5 2035 唐 榮 104.50 35.00 298.6 2913 農 林 175.43 66.74 262.9 2905 三商行 174.10 68.12 255.6 2362 藍 天 177.16 70.10252.7 5607 遠雄港 37.59 17.00 221.2 2514 龍 邦 122.53 56.32 217.6 5601 台聯櫃15.59 7.20 216.5 5530 龍 巖 75.41 39.91 189.0 1903 士 紙 46.75 26.00 179.8 2420 新 巨 26.59 15.26 174.2 1503 士 電 84.40 52.10 162.0 1419 新 紡 47.5930.00 158.6 1234 黑 松 79.51 53.58 148.4 3051 力 特 46.47 32.53 142.8 5203 訊 連 13.07 9.44 138.5 3703 欣 陸 112.24 84.12 133.4 2923 F-鼎固 222.27 174.03127.7 1315 達 新 27.08 22.00 123.1 註：以上市櫃公司財報為主，未考慮各別不動產買進時間、地段和增值潛力。

資料來源：《台灣經濟新報》（TEJ）

撰文‧張弘昌

在香港，只要違反證券交易規範，不論內外資一律先停職，接受調查，一旦確認內線交易就重罰，速審速決。反觀台灣對內、外資管理有差別待遇，內資動輒得咎，外資喊進喊出影響股價卻沒事，主管機關對外資的金融監理上，該加把勁了！

過去三年多來，台灣券商公會違規處分案件共七十九筆，其中有六十一筆糾正，十六筆警告，罰款及解除職務各一筆。這當中，本土券商共七十八件，外資券商只有一件，而且這件違規處分還是最輕微的糾正。

究竟，是外資內稽內控嚴格，本土機構法人相對鬆散，才使「黑名單」上多是本土公司？還是主管機關標準不一，對外資從寬，對內資卻從嚴？花旗環球亞太硬體下游前首席分析師張凱偉洩密事件，據律師表示，若確定消息是由鴻海傳出，即使內線交易結果發生在美國，但因洩漏訊息的過程在台灣，也算涉嫌內線交易；凸顯外資非但不是模範生，還可能是一大亂源，檢調仍須徹查。

主管機關對內、外資的差別待遇，向來「只可意會不可言傳」。一位本土投信高層透露，以前投顧老師盛行時期，會把行情、指數目標喊得很高，造成散戶進場追價；現在外資也會利用影響力，以看好或看壞大盤、或某檔個股方式，進行誘多或誘空。

例如，外資出具報告看壞行情，市場受到影響，投資人紛紛拋出持股時，外資就能在低點進場、撿到便宜；或當外資報告看好行情時，市場信心增強，投資人追價買進，外資就能趁機賣在高點，獲利了結。「像被媒體問到對指數的看法時，外資就比本土法人敢講，主要原因，就是金管會在這部分對本土法人監管較嚴，規範不一。」外資影響力大 身分常在灰色地帶遊走最有名的例子，就是萬寶投顧董事長朱成志，因用錯名詞、寫錯數字，而被主管機關以「違反事實」為由，被罰停止業務執行一個月；也就是不可發表文章、演講，甚至主持節目；類似情況若發生在外資研究報告，主管機關所做的行政裁量未必相同。當本土法人被釘得滿頭包，獨享金管會「關愛眼神」的同時，外資利用其影響力，撼動台股市場，卻成了理所當然。

一位投顧董事長表示，照理說，外資券商和本土券商一樣，都屬於sell-side（賣方），負責拜訪公司，撰寫研究報告提供給客戶；但多數企業認為，外資券商報告足以影響buy- side（買方，例如基金公司）的交易決定，重要性遠勝過本土券商，所以在心態上，也更願意與外資打交道。

「如果公司真的將外資當作buy-side，那麼研究報告就只能供內部使用，不得對外發送。現在外資就是結合這兩種身分之便，既將研究報告、行情預測公開於市，又不受投信業者規範限制，遊走在灰色地帶，主管機關卻幾乎坐視不管。」一位投信前總經理則舉例，國內基金投資必須符合四大流程（投資分析報告、投資決定書、執行紀錄、檢討報告），一旦報告依據不詳實，或分析流程有缺失，輕則罰款，重則影響基金送審業務。「外資報告都以英文撰寫，主管機關要以同樣標準檢視研究報告內容，恐怕能力也有限，這也是金檢調查內、外資力道無法一致的原因。」也因為如此，外資利用報告與影響力趁機出貨，或是主力為進出，而花錢找外資寫報告的情況時有所聞。「市場常說外資表裡不一，但金管會或交易所起碼可在外資發布研究報告後，稍微監控一下買賣行為；而為尊重市場機制，主管機關也不宜過分控管，只要適度監理，其他的就交給投資人決定就好。」投信前總經理表示。

金管會將打破慣例 更注意外資言行對此，金管會高層回應，證交所有成熟的監理機制，只要初步有疑慮、有構成違法的要件，就會移交檢調偵查，沒有內、外資問題，「像內線交易是刑事案件，誰敢有差別待遇？」至於外資出具報告喊行情、喊個股目標價現象，金管會表示已有注意到，「未來，也會請外資針對足以影響市場的報告，以發新聞稿方式，向大眾提出充分說明，內、外資絕對適用同一套標準。」在香港，只要違反證券交易規範，不論內、外資一律先停職，接受調查；一旦確認內線交易就是重罰，並列管追蹤。像這樣速審速決，在判刑確定後，即吊銷牌照的方式，讓香港金融從業者不敢輕易以身試法。反觀台灣，常給人「有開始、沒結果」觀感，對內、外資的金融監理態度也有差別待遇，相形之下，台灣主管機關對外資的監理太過寬鬆，確實該好好加把勁了！

金管會「內、外」有別？

──近3年證券、投顧違規處分件數項目 本土券商 外資券商

糾正 60 1

警告 16 0

罰款 1 0

解除職務 1 0

資料來源：券商公會

項目 本土投顧 外資投顧

糾正 61 2

警告 2 0

罰款 24 2

解除職務 3 1

停止投資相關業務活動 45 0 停止投資相關業務執行 36 0 廢止公司營業許可 1 0

資料來源：投信投顧公會

撰文‧歐陽善玲

日劇《半澤直樹》在台掀起熱潮，如今，這股炫風也燒到壽險業，原因是，金管會打算修法，限制壽險持有單一個股比重從一○％降至五％，也就是買台股可能要打「半折」。

這項「半折」限制，最大原因就是手握可運用資金超過十三兆元的國內壽險業，近幾年約有七％至一○％、逾一兆元資金部位布局在台股，早已取代投信和自營商，成為台股的主要法人買盤，影響力大增。

正因如此，金管會擔憂，如果壽險公司可以買到一○％，很多公司都會被壽險公司買去，到時壽險公司將變成「台灣最大的控股公司」。

最新年報資料顯示，一千四百多家上市櫃公司中，壽險公司名列三百零三家公司前十大股東，等於每一百家上市公司就有二十家的大股東是壽險公司。

更讓金管會憂心的是壽險公司早已成為國內金控主要股東。十四家上市櫃金控中就有十家的大股東是壽險，其中南山持有中信金、國壽持有玉山金、新壽持有華南金，都逼近金控法規定五％的申報上限。

防壽險業插旗國寶事件，險變經營權大戰

這也難怪，金管會主委曾銘宗要設下警戒線，加強監理壽險業者的投資部位，以避免國寶人壽事件重演。

今年五月，上市建設公司龍邦股東會上，國寶人壽先行透過自家的壽險資金，大舉投資龍邦，投資金額曾達到龍邦資本額的七％至八％，企圖從龍邦大股東、台壽保董事長朱炳昱手上，搶下擁有龐大壽險資金的台壽保經營權。

由於龍邦持有台壽保近四成股權，國寶和台壽保兩家保險公司差點上演經營權大戰，即使金管會事先警告，國寶還是在龍邦股東會上取得董監事席次，讓金管會大為跳腳，才會考慮祭出這項壽險買單一個股不超過五％的限制。

有了國寶前車之鑑，明年登場的中信金董監改選，讓金管會提前因應，想在年底前修法，對壽險業祭出「半折」限制。

修法波及尹衍樑南山恐不能加碼中信金

今年六月市場盛傳，前年才入主南山人壽的潤泰集團總裁尹衍樑想要插旗中信金，可能會威脅中信辜家的經營權，或者藉此拓展南山在國內最大銀行保險通路中國信託的影響力。

據中信金最新年報，南山人壽持有股權四．八九％，已成為中信金控最大股東，市場傳言，若加上尹衍樑的關係人持股，掌握中信金股權合計近一○％，逼近辜家「檯面上」持股及員工福儲信託基金合計的一一％股權，也意味著尹衍樑具備拿下經營權的實力。

不過，根據金控法規定，只要持有金控股權逾五％就須向金管會報備，超過一○％須事先送金管會核准。換言之，任何有關金控股權移轉或經營權異動，都得先取得金管會核准，否則其股權就不具表決權，也就是廢票。這次金管會祭出持股降至五％的限制，剛好是南山人壽持有中信金股權的上限，這也意味著，南山人壽再也不能加碼中信金。

曾銘宗認為，壽險業的策略性投資不應該持有高部位，以免持股過高可能會影響到公司經營權。對金管會來說，雖然有金控法的規範，但，萬一有壽險公司像國寶一樣不聽話，將會為金管會帶來金融監理上的麻煩。

目前，「半折」限制已引發壽險業的反對聲浪，曾銘宗指出，限縮條款若要納入保險法修正草案，將事先召開公聽會，聽取業者等各方意見後再定奪，但曾銘宗也直言：「如果利大於弊，就會做。」

眼看壽險資金勢力龐大，未來上市公司可能都要看壽險公司臉色，因此，就算有金控法這條護城河，金管會仍想要再築一道防火牆，就是要避免影響力日益變大的壽險，不會演變成金融監理的難題。

【延伸閱讀】金控大股東，都是壽險公司！

金融股：中信金 壽險大股東(持股比重％)：南山(4.89)、國壽(1.97)、中壽(1.62)

金融股：玉山金 壽險大股東(持股比重％)：國壽(3.8)、保誠(3.4)、 南山(1.53)

金融股：兆豐金 壽險大股東(持股比重％)：富邦(2.37)、國壽(1.39)

金融股：華南金 壽險大股東(持股比重％)：新壽(4.61)、台銀人壽(3.84)

金融股：開發金 壽險大股東(持股比重％)：中壽(3.6)

金融股：台新金 壽險大股東(持股比重％)：國壽(3.4)、遠雄(1.0)

金融股：國票金 壽險大股東(持股比重％)：國寶(4.98)、台產(1.99)

金融股：第一金 壽險大股東(持股比重％)：中壽(2.46)、國壽(1.31)

金融股：日盛金 壽險大股東(持股比重％)：富邦(4.32)、遠雄(2.47)

金融股：合庫金 壽險大股東(持股比重％)：中壽(0.69)

資料來源：Cmoney

【延伸閱讀】壽險資金遍地開花，上市公司有福了！

金管會研擬壽險買股的新限制，雖然對壽險資金的配置是一大挑戰，考驗著壽險發掘更多好公司的功力，但好處是，壽險資金部位可望遍地開花，將有更多公司能獲得青睞。

以往壽險對單一個股最多可買到一○％，未來只能買到五％，雖然持股比重「半折」，但意味著過去買五十檔個股的錢未來可買一百檔，能獲壽險資金進駐的公司就會「加倍」。

對投資人來說，壽險部位是長期投資，如果前十大股東有壽險資金進駐，反而成了股價穩定的力量。標的方面，壽險資金向來最喜歡買高殖利率股票，此外，流動性也是壽險資金的重要考量。

不過，當壽險業大舉買進高殖利率股票，股價墊高後，卻造成殖利率下滑，會不會形成國內商用不動產因資金氾濫，造成租金投報率低，結果金管會設定壽險在不動產部位的投報率必須達到二．八七五％的限制，這個現象會不會出現在台股投資上？恐怕是限制壽險業買股規定可能會產生的負面效應。

金管會近期約談搶聯貸案而削價競爭的銀行業者，雖是職責所在，但不少業者認為，只要低利政策一天不調整，利差空間不提升，以台灣的銀行業生態，這種惡性競爭的情況就不會改變。

撰文‧張舒婷

金管會主委曾銘宗日前以嚴峻口吻重炮抨擊部分銀行業者，為了搶奪企業聯貸案業務，長久以來削價競爭。隨後金管會並約談承辦台塑十一月中旬簽訂的八三○億元聯貸案三家主辦銀行（台銀、兆豐、合庫），要求說明訂價流程和策略，引發金融圈震撼。

「這些聯貸案，根本就沒有賺錢！」曾銘宗私下談到國銀拚命殺價搶聯貸案，仍然態度嚴肅。他還透露，繼約談台銀、兆豐、合庫銀三家行庫後，也陸續約談近期以不合理低利承辦聯貸案的其他銀行，目前已確定約談六到七家，展現「玩真的」的決心。

只是，在曾銘宗雷厲風行下，業者卻也有話要說；首先，銀行界認為，關於「殺價競爭」的定義，金管會至今仍然沒有一個具體標準。

業者吐苦水：標準在哪

據銀行公會去年及前年陸續修訂的授信準則，銀行辦理授信業務時，放貸利率宜考量市場利率、資金成本、營運成本及預期風險損失成本等，並且評估「合理利潤」。「但如何考量成本、如何評估利潤才不算殺價，一直沒有清楚的界線。」某銀行業者大吐苦水，表示金管會雖然執法有理，但業者卻沒有遵循的標準。

對此，金管會公開回應「若金控負責人不懂，金管會可以約談」，曾銘宗同時指出，訂價除了須評估資金、風險成本之外，其次就是看過程，「如果別人的聯貸案已經談得差不多了，你中途殺入，減少幾個基點就搶走，這就是殺價競爭！」他並強調，「美國、新加坡、香港等先進國家的金融監管機構都有管制銀行殺價搶聯貸。」除了法規條文的爭論之外，在部分業者眼中，殺價行為也是市場競爭機制運作的結果；換言之，殺價搶單，是市場供需失衡之下，銀行「不得不」的選擇。

在需求端部分，某行庫主管感嘆，自己也不樂見殺價競爭，但大環境不好，企業主信心不足，不敢貿然借錢；看看今年的大型聯貸案就知道，幾乎都是借新還舊，鮮少有明顯的資本性支出，案源嚴重萎縮，同業間的殺價競爭自然愈來愈激烈，除了友達三百億元聯貸案的利率有保住二％外，其他大部分的利率都只有一‧四％到一‧六％的低檔水準。

一位在銀行服務超過二十年的金融圈人士說，銀行是撥算盤撥得最精的，放貸的第一考量是風險，第二才是利差空間，既然願意提供低利率，一定是評估過後，認定風險趨近於零，才會成交。

所謂風險趨近於零，包括借款企業提供十足擔保品，或銀行對企業本身深具信心，像台塑、台積電等優質客戶，營運佳、還款能力高，故每次申請貸款時，銀行都會爭先恐後搶著放貸。業者抱怨，如果銀行撥過算盤後，覺得低價競爭仍合乎公司的成本考量，那金管會何必插手市場競爭機制？

至於供給端，則是受到台灣長期陷入低利率環境的影響，造成銀行業者幾乎無利差空間可圖，才會為了搶生意不惜殺價殺到見骨。

今年九月二十六日，央行確定維持重貼現率為一．八七五％，這已是央行連續第九季沒有升息。長期低利的結果，就是銀行「錢滿為患」，太多資金沒有去處。立法院財政委員會召集委員、國民黨立委盧秀燕說，公股行庫的爛頭寸普遍過多，又不能拒收存款，與其放款放不出去，不如以微薄利息貸出去，「在這種環境下，銀行授信只以『不要賠本』為目標，這一直是八大行庫不能說的祕密。」政大金融系教授殷乃平舉例說，若存款利率是一‧五％，銀行用一‧四％利率放貸，雖然就如曾銘宗所批判，銀行不但賺不到錢，甚至要賠上○‧一％利息，但總比統統貸不出去，還要倒貼一‧五％利息賠得少。「說到底，銀行也只是被逼上梁山而已。」長期低利 利差空間太低關於「長期低利造成殺價」的說法，曾銘宗反駁，部分銀行殺價競爭從國內殺到海外，連柬埔寨、越南、中國大陸等利差高出台灣許多的國家，國銀彼此間還是大打價格戰，由此可見，低利環境只是殺價的藉口，他更反問：「美國、日本的利率更低，幾乎是零，人家的銀行有殺到見血嗎？」只不過，用這些說法反問銀行主管，一陣苦水又是傾洩而出。某業者一針見血指出：「在高利率國家砍價搶單，正是為了解決在台灣難賺錢的問題；至於美國、日本，雖然也是長期低利環境，但這些國家卻沒有銀行家數太多的問題。」儘管金管會、銀行業者各執一詞，但問題的核心卻愈辯愈清，某金控高層主管就指出：「銀行殺價搶聯貸問題的根本，其實還是在於央行的低利政策太久，這不但是房價一直降不下來的原因，也讓銀行不管做什麼業務，利差空間都這麼低，聯貸案只是其一啊！」他認為，銀行本身當然應該要從「提高附加價值」的思考著手，不能只靠殺價吸引客戶，而是回歸於產品和服務的競爭力，以聯貸案為例，「可以提供申貸客戶其他服務，像是現金管理、外匯避險等。」而金管會控管殺價，就金融業長遠發展來說，確實合情合理。

只是說到最後，這位金控高層還是不免再次強調，如果台灣一直維持這種低利率，那麼，以上所有說法，都只像是道德勸說，或像要求業者咬緊牙關苦思突圍之道罷了，卻未必能改善現有問題。

今年已完成簽約的指標聯貸案 單位：新台幣申貸企業 主辦銀行 金額 利率

台泥集團

（和平電廠） 台銀 120億元 1.4％～1.5％奇美實業 台銀 200億元 1.5％～1.6％

台塑集團 台銀

兆豐

合庫 830億元

（其中新台幣占700億元，其餘為美元和人民幣） 1.58％～1.7％

（新台幣部分）

友達 台銀 300億元 2％以上南亞（尚未完成簽約） 台銀 120億元 估約1.9％

製表：張舒婷

過去一年多來，ＴＭＵ（金融行銷部門）是挹注各大銀行獲利的主要來源，如今卻因為業者銷售ＴＲＦ（目標可贖回遠期合約）不當，成為金管會的金檢對象，同時也成為投資人和銀行本身的未爆彈。

撰文‧張舒婷

四月二十八日晚間，金管會發佈最新裁罰令，除了糾正永豐銀行的金融行銷部門（Treasury Marketing Unit，簡稱ＴＭＵ）業務推銷不當，更暫停永豐新承作「目標可贖回遠期合約」（Target Redemption Forward，簡稱ＴＲＦ）商品交易一年。

出手之重 震撼業界

這是有史以來，金管會首度暫停銀行業者某項金融商品業務長達一年，出手之重，震撼業界。

這起事件的主角有兩個，首先是ＴＭＵ，這是指銀行內專門對企業提供金融商品銷售與交易的部門，同時，也堪稱是近年來國內許多銀行業者最重要的獲利成長動能之一。

「二○一二年以來，ＴＭＵ已成為台灣銀行業者的主要成長驅動力之一。」高盛證券在五月二日發佈的最新報告當中如此評論，根據這份報告，一三年國內主要銀行ＴＭＵ的手續費收入均較一二年大幅成長，其中國泰世華與台新銀行的成長幅度皆超過五成，永豐銀行則將近五成，成長幅度相對低一些的玉山銀行，也繳出了年增一七％左右的成績單。

由於業務大幅成長，ＴＭＵ在各銀行的角色也逐漸吃重，在高盛的報告中揭露，一三年此業務對永豐銀行的營收貢獻度在國銀中最高，約達一六％，台新、富邦也達一○％以上。

不過，這個在過去兩年儼然成為各家銀行金雞母的部門，如今卻陷入風聲鶴唳的緊張氛圍中；金管會主委曾銘宗表示，日前對包括永豐銀行在內的九家銀行進行ＴＭＵ業務金檢，除了永豐之外，目前確定至少還將對三家銀行陸續開罰。一時之間，各大銀行ＴＭＵ籠罩於不確定性的低氣壓中，甚至被其他部門同仁戲稱為「麻煩製造部門（Trouble Making Unit）」。

他們惹了什麼麻煩？這就要提到事件中的第二個主角：ＴＲＦ。簡單地說，銀行ＴＭＵ不當銷售人民幣ＴＲＦ，就是這一回令金管會震怒的違規事實。

所謂ＴＲＦ，是一種與匯率連結的衍生性金融商品，其遊戲規則基本上就是商品發行者與客戶之間「對賭」未來匯率方向，合約會設定「中止價」、「執行價」及「保護價」；以「客戶看好匯率升值」的商品合約為例，中止價的意義是「升到這裡合約自動終止」，客戶必須獲利落袋，得到「本金×匯差」的利潤；執行價可解讀為「損益平衡點」；至於保護價，就是「貶到這裡必須補繳保證金」，否則就得被迫認賠出場，並且，賠的錢不是「本金×匯差」，而是「本金×匯差×槓桿倍數」，目前市場上較常見的槓桿倍數為兩倍。

銀行當仲介 穩賺不賠

從上面的描述，可以體會到ＴＲＦ的三個特質，第一是複雜難懂，第二是獲利有限、虧損無限，第三則是高槓桿倍數；而這三大特質的共同意義就是「高風險」。但在過去幾年，由於人民幣升值趨勢明確，即使人民幣ＴＲＦ被歸類為高風險商品，但是「利用ＴＲＦ壓寶人民幣升值」，依舊漸漸成為全球最普遍的理財運動之一。

不幸的是，今年二月以來人民幣兌美元匯率走貶；四月上旬，摩根士丹利證券發佈相關報告，有趣的是，這份報告的主旨並非揭露危機，而是分析各國匯率後市展望。報告認為，由於美元兌人民幣匯率已經接近目前多數ＴＲＦ所設定的六．一五到六．二元保護價區間，因此短期內可能出現一波人民幣拋售潮。報告並估計，人民幣在貶破六．二元後，每貶○．○五元，將造成全球人民幣ＴＲＦ每月損失一億美元。

然而，過度利用ＴＲＦ壓寶人民幣升值的問題，在台灣恐怕更加嚴重。

金管會官員透露，早在去年底，部分外幣波動劇烈，已有一批客戶不堪損失嚴重，一狀告到金管會去，當時金檢局已開始祕密調查各銀行ＴＭＵ銷售ＴＲＦ的違規情節。

直到今年，人民幣匯率重挫，不少客戶更是損失慘重。行庫財務部主管指出，目前多數銀行設定的保護價是人民幣六．二五元兌一美元，如今人民幣貶破此關卡，許多客戶只能認賠殺出，多名受害者憤而向金管會投訴，也讓銀行銷售ＴＲＦ的種種亂象浮上枱面。

據金管會查核結果，永豐銀行遭懲處的原因，包括未充分揭露商品內容及風險、未適當評估客戶風險承擔能力與商品適合度、未考量客戶實際交易需求與承擔能力，並有資格不符人員協助銷售相關商品等。既然曾銘宗強調「還有業者待罰」，意味類似的現象，並非永豐銀獨有而已。

行庫主管透露，依規定，ＴＲＦ應該只能賣給總資產超過三千萬的專業投資散戶、五千萬元之法人，但部分同業為了搶生意，竟然賣給早餐店、小吃攤這種完全不符合資格，也無外匯避險需求的業者。

此外， ＴＭＵ人員至少須符合有衍生性金融商品相關執照、在國內外金融機構相關部門實習一年以上、曾研習相關課程三個月以上等資格，不過某金控的財管部門高層透露，部分銀行讓相關人員在來不及接受充分訓練的情況下，匆匆上陣，本身素質不佳，對不少產品屬性和風險程度，往往也一知半解。曾銘宗也說，這次重罰永豐銀的原因之一，正是其銷售人員竟然一項資格都不符合。

為何銀行亂賣？又為何投資人願意亂買？一來是因為，對銀行來說，銷售ＴＲＦ等外匯衍生性金融商品，基本上是「穩賺不賠」的生意。高盛證券分析，台灣銀行業者在人民幣ＴＲＦ的遊戲中，與國外大型銀行或投資銀行有所不同，不是「發行者」，而是「仲介角色」，銀行主要是引進國外大型銀行的商品，售予國內客戶。換言之，國內銀行銷售ＴＲＦ，只賺佣金，而不用承擔商品本身的對賭風險。

以目前行情來說，每筆ＴＲＦ交易的主流名目本金為一百萬美元；一筆一百萬美元的交易，銀行約可賺到約三千到一萬美元佣金，對於主要業務利潤已微乎其微的銀行業者來說，算是相當豐厚。

因此，只要能賣出，銀行幾乎就確定賺錢。尤有甚者，「銀行通常會向操作ＴＲＦ的客戶要求擔保品，但在台灣，業者卻不一定會這麼做，尤其是熟客。」高盛在報告中指出。

更悲哀的是，目前主管機關對於人民幣ＴＲＦ的災情，幾乎無從評估，當記者去電金管會及央行詢問相關人員國內投資ＴＲＦ總額時，得到的答案都是「很難釐清」、「不知道」；而某行庫主管則表示，由於很多客戶在台灣、香港都有操作人民幣ＴＲＦ，依其評估，台灣客戶在兩地投資總額應在一百億美元以上，潛在損失則為二十至三十億美元。

散戶賺賠 要追究銀行

而摩根士丹利則評估，若台灣所有銀行都被金管會要求必須全數回補ＴＲＦ部位，必須在現貨市場買入三二○億美元。由此可見，金管會接下來的態度，直接攸關這場風暴對銀行業的衝擊程度；目前來看，過去兩年靠著熱賣ＴＲＦ而高速成長的銀行獲利引擎ＴＭＵ，今年成長力道恐難延續，而若接下來金管會斷定銀行必須為不當銷售的結果負責，則無疑是對業界投下一枚震撼彈。

「產品本身是中性的，但不能賣給不對的對象。」曾銘宗表示，近期雖有部分中大型企業主向金管會投訴，但金管會認為，這些公司普遍設有財務部門、專業的財務長和財務操作經理人，有充分的風險評估和管理能力，本來就應當自負盈虧；但部分民營銀行銷售給一般散戶，對散戶來說，ＴＲＦ太過複雜，不論客戶賺賠，都應追究銀行責任。

至於這樣的說法是否將是金管會未來處理類似問題的準則，仍待觀察；但就「治本」來說，相關單位仍有重要功課要做。

政大金融系教授殷乃平說，基本上，銀行業者銷售ＴＲＦ等衍生性金融商品的內規，以《銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項》為圭臬，同時也應遵守《金融消費者保護法》，因此有必要從法規面再予修訂。

曾銘宗則表示，未來一到兩個月內，將著手修改《金融消費者保護法》，進一步嚴格規定金融機構的商品契約及風險揭露。金管會預定將在五月上旬邀請金融消費評議中心簡報，釐清更多台灣投資人面臨的問題後，再確認修法方向。

TRF

TRF（Target Redemption Forward，目標可贖回遠期合約）為一種匯率的衍生性金融商品，1993年國內正式開放外幣對外幣匯率選擇權商品，央行也將TRF歸類為其中一項。

原則上，TRF交易每個月計算一次盈虧，如果客戶賭錯匯率方向，又不願選擇平倉，就要增補保證金部位，直到合約期限終止；否則就必須斷頭，認賠殺出。