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【主講嘉賓】

郭勝北先生，美國GSB獎臺基金（GSB Podium Advisors）創始人和總裁。GSB獎臺基金是一家專門從事量化交易的基金投資管理公司，其主要領域為：統計套利，技術交易和宏觀量化。郭勝北擁有超過二十年在華爾街大投資銀行和對沖基金領域豐富的經驗。在2010年創立GSB獎臺基金之前，他作為董事總經理和基金經理負責管理德意誌銀行設置的基金和賬戶，包括CTA、量化股票、發展中國家貨幣、高頻交易和宏觀交易。1997-2005年，作為董事總經理，他在德意誌銀行證券部負責自營技術交易組，管理各種全球期貨和全球股票的交易。1994-1997年，他在紐約擔任摩根斯坦利副總裁，在證券部自營部門開發和交易期貨和股票的自營模型。1992-1994年，他在摩根斯坦利東京證券部任職。郭勝北先生擁有北京大學計算機系學士學位，紐約哥倫比亞大學計算機系理科碩士學位和賓夕法尼亞大學沃頓商學院MBA學位。

【會議紀要】

2015年伊始，市場出現很多有趣的現象。美國國債利率持續下降，石油和銅等大宗商品價格持續創新低，美國股市在前段時間創新高的過程中伴隨VIX指數上升。過去美國股市明顯好於其他發達國家，但現在如果以本幣計算卻開始明顯落後於歐洲。最近美國剛剛修正去年三季度經濟GDP到5%、失業率到5.6%，美國經濟明顯好於其他經濟主體的預期並沒有明顯變化。這幾個月的變化是，美聯儲於2014年10月退出了QE並給出升息信號，升息的具體時間不知道。另外，日本在去年底進行了更大規模QE, 更重要的是歐央行ECB的QE即將開始了。這些在過去幾個月都加快了美元的升值。月初時美元指數已經達到接近93的位置，創十年來最高。

最近市場也發生了一些很大的事情，我想今天借這個機會闡釋我對整個金融體系的這些年的變化的看法，從這里推論出現階段美元的強勢比較獨特，全球的金融體系的相互關系也和以往不同，在這個變化的階段，會產生一些新的投資格局。

經濟體有很多，如美國、歐洲、中國、日本、發展中國家和石油礦產出口國等等。但如果論及貨幣和金體系融體系，過去二十年，全球就只有兩個體系：一個是美元體系，一個是歐元體系。美元毫無疑問是全球的儲備貨幣，大宗商品交易貨幣幾乎全以美元計價，金融體系的基礎貨幣也是美元，美聯儲被當做世界的央行也是很有道理的。在美國利益和世界經濟利益產生不一致的情況下，美聯儲當然還是以美國利益為主。盡管世界上多數國家並不使用美元，但是其實幾乎所有的發展中國家的金融體系都可以歸為美元體系，這點來說其實中國長期以來也可以歸結為美元體系的一員。

歐元是全球第二大貨幣體系。1999年1月1正式推出，2002年在歐元區開始流通。起初這段時間幣值不斷下降到80多美分，2002年開始大漲，2008年漲到了大約1.6美元左右的位置，然後在1.2-1.5美元之間波動，但2014年後基本直線下跌，從1.4跌到1.16-1.15這個位置。盡管歐元是世界上第二大儲備貨幣，但它在能力上和美元不具可比性。美元是世界體系的貨幣，而歐元本質上是屬於歐洲多數國家之間的體系，它對世界的影響遠不如美元，這和美元獨特的經濟貿易和金融的傳導體系有關，這些區別也導致了貨幣政策會產生不一樣的效果。當然其他區別還涉及到政治、外交、軍事等多方面的關系，這些超過了我們這里討論的範圍。我在2009、2010年的時候寫過一些文章，認為未來世界上會出現第三個貨幣體系，就是人民幣體系。這個體系現在還在形成的初步階段，能不能最終成功現在說還為時過早。而且這個體系即使能成功，仍和美元體系、歐元體系有明顯的不同。美元仍然是主導全球的體系，這點是不大可能改變的；歐元如果能解決過去和未來的一些明顯的內部問題，仍然會作為歐洲為主體的貨幣體系；人民幣若成為儲備貨幣，面對的對象主要是發展中國家。人民幣的主要作用是補充美元在未來的國際貨幣體系中在貿易和金融方面損失的一些功能。全球的經濟金融，總體是朝著美元、歐元、人民幣三者共存的方向發展。盡管人民幣很可能成為補充美元部分職能的一種儲備貨幣，但這畢竟是對體系的一種改變，會帶來很多影響。

什麽是美元強勢？美元對誰強、對誰弱，存在一個比較對象的問題，很多人常說的美元強勢是指美元指數走強，這是美元漲跌的很常用的一個解釋。值得註意的是，美元指數中，歐元占比57.6%，第二大的日元只有13.6%，而之後的英鎊和加元只有10%左右，此外還有瑞典克朗以及瑞士法郎在4%左右。因為歐元的比例較高，美元指數在最近二十年的最高值出現在2001-2002年間的120，對應當時歐元的低點。最近半年的美元大漲，也主要針對歐元和其他發達國家貨幣，大約從80左右漲到93左右。美元指數大漲，主要也是針對歐元等其他發達國家貨幣，因此以美元指數來定義美元漲跌和以美元與發展中國家貨幣來比較會出現偏離。

美元在全球經濟和金融領域占據統治地位是毫無疑問的。 美元是絕對的儲備貨幣，占全世界儲備貨幣的60%，而歐元連美元的一半都沒有。美國也是全球經濟第一、創新能力第一的國家，擁有世界上最好的金融市場。金融危機之前美國有大量的凈進口，通過貿易為全球提供美元。這個過程在過去幾年的美國經濟複蘇中產生了一些變化，尤其是金融市場相關的變化，這個變化也對人民幣未來成為儲備貨幣提供了外界條件。

美元是全球金融市場最基礎的貨幣，早在幾十年前，歐洲美元市場——即海外美元市場——就開始發展。在早期，很多發展中國家直接利用這個市場在國際市場得到美元貸款，以前發生過很多次美元升息和匯率提高引發發展中國家危機。而且隨著金融市場的發展，美元成熟的金融市場對全球的影響越來越大。對沖基金是一個重要的傳輸渠道，世界上大多數對沖基金都是美元基金，這很大地加強了美元貨幣政策對全球的影響。

QE常被理解為央行印錢，這個確實沒有錯，但又不止於此。回顧過去，市場存在很多對QE的誤判，如開始時很多經濟學家認為美國進入高通脹時代等。為什麽存在這種誤判？有必要講一下QE的細節，一方面解釋過去的很多跡象，另一方面也有助於判斷未來的問題。

伯南克多次強調美國的QE與日本QE不同，美國QE屬於信貸寬松（Credit Easing）而非日本央行的總量寬松（Quantitative Easing）。美國此前的QE1和剛剛結束的QE3的一半都是很明顯的信貸寬松，主要購買的是市場上的MBS。這種做法對市場的影響非常大，可以很快導致相關產品和其他有風險產品的風險下降，壓縮整個金融體系風險。還有很重要的一點，美聯儲的QE針對的是資產端,而日本的QE是負債端。

無論哪種QE都會降低總的金融體系風險。直接購買有風險產品可以降低這些產品的風險系數，直接買政府債券降低整個市場的無風險利率從而間接影響有風險產品的風險，這些是QE的優勢。但伯南克強調，信貸寬松和總量寬松是有很大區別的，結合美元的特殊地位，會對金融體系的變化產生非常大的影響。

這里存在一個有趣的矛盾。一方面，初期認為美國要進入高通脹的人徹底地錯了，但另外一方面QE又成功地把金融危機期間信貸收縮的美國帶向經濟轉好，這很明顯地好於過去二十年間日本央行的QE。其中一個主要原因是美國QE有明顯的制造通脹能力。這里面關聯一個基礎貨幣的發行問題，QE導致基礎貨幣增加，帶來超額儲備增加。但基礎貨幣增加並不代表廣義貨幣一定會增加，因為儲備金增加會導致信貸擴張的理論並不直接適用於信貸通縮壓力很大的階段，在市場通縮壓力很大的情況下，銀行可能擁有大量儲備資產，但仍會收回貸款導致信貸收縮、廣義貨幣下降，這兩者是有可能同時發生的。

美國的QE之所以非常有用，是因為其直接向投資者購買MBS，資金直接給了投資者；即使是購買美國國債，由於銀行持有美國國債占比並不高，所以從效果上看也主要是在市場上從非銀行體系直接購買國債或者在國債發行時直接購買。這樣不僅能擴張基礎貨幣，還擴張了廣義貨幣，M2增長很快。這和日本的QE不同，日本M2增長非常慢，QE效果遠遠不如美國。美國能做到這一點也和美國的市場結構有關。所以，美國QE政策有很強的通脹性，這也使美國能夠在通縮壓力極大的情況下能通過幾輪QE將局勢扭轉過來，其支撐點是通過影響信貸和股票等有風險市場，對風險重新定價，降低風險的價格。

為什麽美國實際中又沒產生通脹效果？有人用貨幣乘數來解釋，認為貨幣乘數降低，所以沒有出現通脹。但我不是很認同這種解釋方式，貨幣乘數只是結果，不是原因。在信貸通縮的起步階段，信貸收縮力量是很大的，尤其是美國伴隨影子銀行的縮減，經濟風險非常大，信貸需求很低，這時候銀行還要經歷資本結構調整，商業銀行的擴張信貸的能力是微乎其微的。在QE1、QE2的時期美國的通縮壓力還很大，貨幣政策的通脹效果主要是壓制經濟和金融領域的結構性通縮。進入QE3後，市場已經開始進入正常狀態，這時候銀行體系的潛在的通脹力量不顯示出來就和美聯儲的一些規則改變有關。美聯儲在金融危機時期推出了IOER（超額準備金利率），0.25%，實際上成了新的無風險利率的底線，完全改變了過去超額準備金能帶來新貸款的過程。這就等於美聯儲通過QE在金融市場機制實現了對風險的再定價，但是由此而來的大量額外的貨幣量和由此可能引發的潛在的銀行體系可以帶來的通脹壓力被美聯儲用新的調控方式控制住了。QE後美國通過基礎貨幣的發行直接影響市場的定價，美聯儲的做法對金融市場的重新定價產生了很大的影響。這麽多錢進入市場本身是會帶來通脹的，通過存款準備金可以把這個量給控制住。

舉個例子，在金融危機之前美國銀行間市場規模很大，但是金融危機以後小了很多，實質因為銀行資本金足夠，對銀行間市場的需求很小了。很多非銀行金融機構還需要這個市場。但是一個有趣的現象發生了。銀行間市場本質上是個信貸市場，起到支持信貸擴張效應，但實際很多資金是來自非銀金融機構，他們通過銀行間市場將錢以0.07-0.1%的價格借給銀行，而銀行又將錢以超額準備金形式存在美聯儲拿0.25%的超額準備金率，賺息差。理論上信貸市場是擴充信貸，但是這個信貸市場把錢返還到央行體系中。所以美聯儲的QE政策主要是影響金融市場，通過金融市場把風險價格改變，既把經濟和信貸收縮的通縮壓力通過資本市場機制緩解了，又通過技術手段將超額準備可能帶來的銀行體系的潛在的通脹給控制住。我們經常認為QE意味著寬松、QE退出意味著收縮，但實際上央行可以通過技術上手段直接產生信貸的擴張和收縮，也就是說，美國經濟的通脹通縮政策的控制並不等同於有沒有QE和是不是升息。

QE還可以通過國際途徑影響市場。在美國QE初始階段，投資者傾向於對外投資，如去巴西買礦，這實際上在全球範圍放大QE擴張的過程，賦予美元非常獨特的擴張力量。QE會對美國、中國及其他發展中國家帶來變化。我在09-10年寫過一些文章，講的就是美國的QE會產生一些獨特的效果。我當時寫到世界經濟體系和結果可以分為三部分，發達國家經濟會緩慢的恢複，但是不會有通脹；發展中國家由於美國的QE政策，會在增長的同時有通脹；歐洲的邊緣國家屬於發達國家金融體系但不具備控制貨幣的能力和不具備發達的經濟結構，他們會面臨債務危機。

我在2010年寫過文章，核心觀點是中國轉型是必然的，但是結合經濟結構的轉型將會發生三件事，一是經濟結構的轉型，二是金融市場深化，三是推廣人民幣作為儲備貨幣，這三個要同時操作才能成功做到經濟結構轉型。人民幣國際化機會之所以會出現，是因為作為一個儲備貨幣的發行國，美國長期應該是有外貿逆差的，而美國實際上也是一直這樣做的，甚至在05、06年的過度的信貸擴張的幾年也是如此，這個過程對全球很重要，因為很多國家需要通過貿易手段拿到美元。但是美國在金融危機後要改方向，經濟結構要改革，美國現在的外貿逆差大幅縮小，新興國家通過外貿獲取貨幣量減少，轉而通過資本渠道獲得。但這個渠道的問題在於帶來通脹壓力，這也是為什麽多數新興國家在美元QE期有通脹壓力。美國通過QE將美國從金融危機中解救出來，但是持續的QE產生的後果就是將美國和美元區的其他國家的經濟周期對立了，即美國寬松期是他們緊縮期，美國的緊縮期則帶來新的風險。

與美國相反，中國在07、08年的時候凈出口量幾乎占GDP的10%。而經過經濟結構改革的預期，中國以後會對美元、歐元以外的國家幾乎都保持大量的凈進口。在國際貨幣市場，人民幣應該成為一個和新興市場有關聯的貨幣，為這些國家提供人民幣外匯儲備，也為這些國家的信貸擴張提供一部分美元對這些國家失去的能力。這是人民幣可以成為儲備貨幣的外界因素。這里也需要強調，人民幣作為儲備貨幣的價值是對美元和歐元以外的市場，也就是說，人民幣會走到一個獨特的地位，中國仍然會擁有大量的外匯儲備，也同時會在未來讓很多國家擁有人民幣儲備並投資中國的金融市場。而與此同時，人民幣作為儲備貨幣的內部條件，也就是具備完善的國內金融體系，正在逐步改善。在這個背景下，中國金融體系的改革和深化也在提供人民幣成為儲備貨幣的內部金融體系的支撐。

2010年以後，中國進行著三個改革：經濟結構調整、金融改革以及人民幣作為儲備貨幣的推廣。這個改變需要一個過程。在這個過程中，國際金融格局已經朝有利於中國的方面發展，而國內的金融市場的深化也在逐步奠定一個可以產生牛市的條件。但在這個過程的開始階段（2010-2013年），牛市幾乎不可能發生。主要原因是在以美元為主的體系進行大規模寬松政策時，中國的貨幣政策必然是緊縮的。

2012年後美國經濟明顯複蘇，但是這次經濟複蘇和以前不一樣，美國的能源革命的效益在日趨明顯、進出口量較以往下降，產生以前沒有的經濟現象。往往美國經濟提高的時候，其他發展中國家多少會受到美國的一些影響，即便美國升息、發展中國家金融出現問題，但外貿渠道還是暢通的，所以他們會跟著美國的經濟恢複開始經濟恢複。但這次這一過程很不明顯，即使有，規模也不會很大。另一方面，發展中國家本質上都是美元區，美元的回流就會實際意義上導致信貸的收縮，所以我當時提出過一個觀點，即美國經濟恢複的開始基本上就是全世界發展中國家苦日子的開始，我當時也提到美國經濟明顯進入上升階段，美元作為儲備貨幣的風險當時在大大下降，我解釋了為什麽當時黃金會持續的進入一個熊市。

2013年5月QE退出的信號出現，但是美聯儲很快就意識到美國退出QE會對全球有巨大的負面影響，並做出了一個對全球利好的決定：美國決定慢速結束QE。這等於留下時間讓其他與美元相關的國家出臺對策應對美元收緊引發的流動性收縮，全球都有一個過渡時間，這也是為什麽14年年初我就認為中國要進入一個多年的大牛市。我在2014年初的金融討論中，開始判斷中國要開始進入一輪大牛市也是基於這個時間原因。中國的已經積累幾年的金融結構深化改革和推廣人民幣國際化的的效應，和美聯儲的慢速的退出寬松政策，以及可以預期的中國貨幣政策走向寬松，提供了中國股市進入牛市大環境的契機。這將是多年的牛市，它的本質原因是中國正在建立一個人民幣體系。未來作為一個成熟的金融市場，風險定價會變得更加合理有效。因此我認為14年是一個大牛市的起點。

之所以強調美元的周期很獨特，是因為一般來說美元的強勢有兩種常見可能。一是美國和全球經濟都不錯，美國情況更好，90年代多數時間是這樣；二是危機時間，美元作為全球的儲備貨幣是一切金融市場的根本，金融體系可以看作是以美元為基礎層層放大的一個體系，整個體系本質上是倒立的金字塔，最底層是美元基礎貨幣，然後是美國政府債券，然後逐漸通過風險的力量放大到各種公司債、房貸、股市、衍生品上，這樣形成的體系及其龐大。但風險出現的話，金融資產從有風險產品進入無風險產品幾乎是必然的，有一個避險過程。所以底部的美元、美債會受到追捧，外部尤其是發展中國家會受到很明顯的打擊。美元在危機時的強勢都和這有關系。2014年後半期的美元強勢不屬於上述兩類。2014年多數時間尤其是後半段可以清楚看出，美國經濟明顯好過其他國家，但全球經濟普遍看衰，這種局勢短期內很難改變。此外，歐元和一些新興國家都在做提供流動性的舉措，所以風險被推遲了，這是個過渡時間。但是隨著美聯儲10月份正式的QE退出之後，全球的金融體系的風險將會提升，美國QE退出將會對未來世界產生巨大影響。

先說石油，有不少角度可以判斷油價下降，比如供求關系等，但我想強調美國的QE政策大幅加大大宗商品下降空間。石油下降幅度很大，有很複雜原因，但是大宗商品總體的熊市很難擺脫。大宗商品整體可看做美元的一個邊緣地帶，這個體系整體的風險加大，那麽它一定有從外圍向內部逐漸風險放大的過程。這里少有的例外就是黃金。我10月份寫過一個短評，這個是在大宗商品明顯進入下跌通道，和美元明顯處於上升通道時，做出的關於黃金的逐步恢複投資價值的判斷，我認為在流動性充足的情況下，黃金不應該和其他大宗商品一樣下跌，應該脫離大宗產品而明顯好於其他大宗商品。但是如果美元的強勢導致了這個體系的風險加大的話，那麽黃金還會逐步恢複投資的價值。之所以在2012年底做出黃金進入下跌趨勢，和在2014年美元QE結束時做出黃金會開始恢複部分投資價值的判斷，和美元在貨幣和金融體系中的風險的變化有最直接的關系。

在預期QE退出的時候，自然會引發一些美元回流到美國，導致流動性緊縮；但美元仍未退出，歐元、日元QE預期還不錯的情況下，很多國家會做內部的貨幣政策調整，所以還能對付美元回流帶來的流動性問題。但這些政策只能用於美國預期退出QE、預期加息的時候，一旦美元進入升息通道，這些發展中國家的經濟周期已經改變了，對美元的貨幣政策依賴性也已經提高了，這個時候很多國家會面臨貨幣貶值、外匯儲備下降、流動性收縮和經濟發展速度持續下降和金融系統的風險，因此未來一段時間發展中國家的風險非常大，這也是美元體系的風險逐漸的從外往里衍生的過程。有不少人認為日元的QE和預期歐元的QE對發展中國家會有幫助，起到類似美元QE的效果。不能說歐洲日本QE沒有影響，但它們的影響相對於美元QE影響要小很多。由於美元在全球金融體系獨特的地位和傳導機制，歐元和日元QE對全球流動性支持的能力遠遠不如美元，最多也是小部分地彌補美元QE結束的負面影響。

美元金融體系風險提高，從外圍的大宗商品到發展中國家的市場，最終逐步會滲透到美國國內的風險債券市場，形成風險溢價上升的過程。這個過程往往導致風險回報率下降，實際上是對美國國債利率壓低的過程。當然，也存在很多美國國債利率應該上升因素。如美聯儲在QE結束後停止購買新的國債而引起利率上升；新興市場風險暴露導致外儲下降、出售美國國債；美國加息對整個收益率曲線造成上升壓力等。但有很多強大的因素在支持這個市場，金融體系的風險上升而引起的無風險利率的實際下降，嬰兒潮時期的人口大量退休，他們的財產進入無風險投資的比例會升高。最終的結果如何很難判斷，但利率即使升高也會非常有限，也要看美聯儲會不會因為市場的反應推遲升高利息的過程。

市場上傳言ECB將實施大概5000億歐元規模的QE，具體方式是由各國央行在本國的市場買本國政府債券，具體比例說法不一，大概在25%左右。關於ECB的QE討論已經很久了。前一段主要討論的是通過ABS市場實行QE，但購買ABS的速度會非常慢，因為歐洲ABS市場規模太小，不足以支持一個大規模的QE。所以現階段QE的重點不得不是在政府債券上，購買政府債券的QE，不如購買ABS或MBS類產品對市場的影響大，但歐洲有其獨特結構，往往風險越大的國家債券比例越高，所以按照國家債券量的比例實施QE的話，等於買更多的風險債券——從這個角度來講，是間接降低整個歐元區金融體系風險。

但是從實體經濟考慮，歐洲的QE的效果應該不如美國的QE。歐洲體系的財政政策和貨幣政策不連貫，QE政策對於債券市場的直接購買可能導致各國財政政策出現未知的變化是有可能的，如果出現財政政策的變化，對歐元區有額外的經濟的好處。 但是現在不能做出有財政政策變化的假設。由於沒有對應的財政政策的配套，貨幣政策對實體經濟的影響就會很有限，短期、中期可以預計的影響都主要是在金融市場上。

QE會使整個歐元區的流動性提高，整個金融系統的總體風險下降，這個應該是明確的。如果由於這些QE的操作而贏得了時間使得ECB可以轉入未來的ABS為主的QE，對歐元區好處會加大。歐元區的有風險產品主要是股票，在經過好幾年的相對於美國的低迷後，很可能大幅超越美國的股市，這個主要是因為歐洲在可預期的風險下降區間，而美國屬於風險上升期。

剛才說的股市的預計是以本國的貨幣計算，即歐洲股票以歐元計算，美國股票以美元計算，下面我們說一下美元相對於歐元和美元指數的問題。直接來看，在未來一段時間，美元相對於發展中國家的強勢很清楚，但是對歐元非常難判斷。歐元區的QE導致歐元貶值，但是有幾個技術因素在未來一段時間內有可能持續影響美元升值。

首先是純技術問題，QE實施時不應該設置短期利率為負。負利率是引導貨幣下降的一個因素，沒有了負利率會導致市場重新估算息差交易的方向。之所以認為負利率和大規模QE不能並存，是因為QE必然導致大量的超儲，由央行通過政策硬推給商業銀行，與此同時還要讓商業銀行承擔負利率過於牽強。另外，在超額儲備上有負利率容易讓央行貨幣政策在有些情況下迅速失控，因此歐元區的負利率在大規模QE操作下很難長期持續。

其次，歐元區總體風險如果像QE預期那樣下降，這個風險的下降可能反映在兩個數字上，一是風險溢價下降，導致股市看好；二是無風險利率不降反升，這個看似和QE的直接買政府債券的操作相反，但市場內部無風險市場和有風險市場的相互關系往往會導致這種現象發生。也就是說，相對於美元區的無風險利率，歐元在整個利率曲線上應該收縮。美元的利率由於避險作用的下降和歐元的可能的上升，會導致兩個區域的利率差發生變化，從而構成對歐元的支撐。

第三，美聯儲推遲升息的可能性實際在提高。如果推遲，也會導致美元的升值受到阻力。

綜上，美元保持對於發展中國家的強勢的同時，美元和歐元將進入巨大震動的一年，歐元QE帶來的預期的歐元貶值有很多原因可以反向，美元兌歐元的匯率是個方向可能突變的高風險交易。

Q1：無風險利率為何在ECB的QE下會上升？

A1：存在無風險利率與QE的方向有可能不一致的問題。一旦實行QE，會降低整個金融體系的風險，只是降低的程度不一樣。如果風險出現的話，錢就會流向無風險的市場，風險降低的話，錢就會湧出這個市場。基本上來說，我的觀點是基於有風險產品和無風險產品的關系上，就是QE導致風險降低，風險降低就會導致有風險產品和無風險產品的關系發生變化，但具體來說，歐元區的利率會不會一定是上升，我不能肯定。但從歷史上來看，美國QE10月份結束後，10年債券的利率從2.2%、2.3%左右，到現在1.7%、1.8%這個位置。我認為這是風險變化帶來的一個作用。實施QE買債的時候，有時（利率的）方向也是相反的。

Q2：有人認為，10年期和30年期的美債利率下降是由於歐元和日元的債券收益率太低了，大家都在追求收益率，比如養老基金，保險公司，都去買美國的債券，是這樣嗎？

A2：我同意你的觀點，也有很多人這麽說。2014年，美國國債收益率除了開始在3%，之後一直在2.4%和2.6%之間變動很小，而美國債券最明顯的下降則是出現在退出QE後。你說的這個也是一個原因，但我是從風險的角度來理解，美國體系的風險非常大，從而導致美債收益率上升。

Q3：您觀察到美國無風險利率在QE退出後下降，但是不是所有的有風險的資產反而會上升？我觀察到高收益債券是上升了，不知道這是否和QE退出有關。

A3：美元畢竟是一個很複雜的體系，有距離中心遠近這個本質上的問題。發展中國家，尤其是資源類，是離美國最遠的，風險是一點點聚集的，從大宗商品市場蔓延到多數發展中國家的市場，經濟都可能會有問題。而美國國內會受到影響是高收益債券，高收益債券其實還有特殊的地方，包括原油帶來的連鎖反應，也對高收益這類有風險產品帶來壓力。但這些風險都是慢慢累積的，不會一瞬間爆發，畢竟流動性還在，只是在慢慢減少，離中心比較近的市場，比如美國股市，暫時都是沒有問題的。高收益債券的收益上升，而無風險利率下降，這種擴散往往也是一個風險提高的信號。

Q4：您怎麽看周末希臘的選舉對整個歐元區的影響？

A4：我目前還沒有看到QE的細節，其實歐洲區的風險， 2010年到2013年的時候大家就談論了很多次，希臘不是第一次有問題。為了實現歐元體系的整體風險下降，其實歐洲的央行做了很多事情，就是希望，經濟和金融的問題不要變成政治的問題。一旦變成政治的問題，很多壞事都可能發生。我不能知道希臘的選舉最後是什麽，雖然要求獨立於歐元的黨派得票率很高，但短期內我覺得風險不會這麽大。

Q5：關於人民幣的問題，很多人擔心在美聯儲加息的預期下,人民幣可能會大幅貶值？

A5：我的這個觀點可能會有一點爭議，我認為人民幣應該適當貶值。我長期一直堅定認為強人民幣是最好的政策，但這里有兩個問題。首先，從貶值的好處方面，我們要用經濟和金融兩方面的標準來看問題。石油去年跌了50個點，僅石油一項，中國就會節省巨大的外匯。每天中國進口600萬桶的油，由於協議的約束價格可能有些細節我們無法得知，但無論怎麽算，中國的凈出口會提高，凈出口量是計入GDP的，這在中國弱勢的轉型經濟背景下，對經濟來說是個好事。但不能光看這一點，如果石油從50漲到80怎麽辦呢？由於別的國家都在競相貶值，中國出口的能力受到限制，在這種情況下，其實應該適當貶值。一方面，可以在近期得到礦產品等大宗商品廉價的好處，另一方面，將來如果石油反彈，也能有競爭力。很多人考慮到人民幣要作為儲備貨幣，認為人民幣不能輕易貶值。但人民幣作為儲備貨幣的功能，與美元和歐元是不一樣的，因為人民幣本質上是一個在美元體系內起輔助作用的貨幣，而且成為儲備貨幣也是一個長期變化的結果，所以不能簡單跟美元掛鉤。對美元貶值，而對其他貨幣保持強勢，這其實完全可以同時做到。所以我的觀點還是認為現階段人民幣貶值是好事，中國不會發生俄羅斯那樣的事情，我不認為把整個的情況和俄國聯系起來有道理，因為中國經濟體巨大，經濟和金融方面的控制能力也非常強。

Q6：大家都已經預期到德拉吉要做什麽事情，但一直以來“雷聲大雨點小”。雖然這次終於下雨了，但有可能只是毛毛雨，起不到很大的作用。歐元區國家眾多，最大的金主德國反對歐版QE，使得與美國相比過程會更加麻煩，QE的效果可能也沒有大家想象的那麽好。現在市場已經形成了QE推出的預期，如果周四推出的QE低於預期的話，市場可能還是要失望的。而且也有傳言德拉吉會離職，這些您怎麽看看？

A6：德拉吉在過去確實有雷聲大雨點小的特點，但是如果雨點不夠大的話，雷聲就要很大才行。如果他不這麽做，歐元就會迅速的反彈。歐洲明顯有結構性通縮的力量，這會導致貨幣發行量會下降。如果沒有按照預期產生成功的影響，這個對全球的市場都將不是一個好事。

Q7：所以從長期的角度，德拉吉是下定了決心，也得到了足夠支持將這件事繼續下去？

A7：我覺得歐洲只能這麽做，無論誰去做，路只有這麽一條。我們只是說“做”，最終能不能成功，最終的效果如何，對經濟的影響有多高，這些都是未知數。

Q8：2014年原油暴跌引發包括盧布在內的危機，那展望未來，您認為2015年如果原油進一步下跌，還可能觸發哪些風險？

A8：原油是一個很獨特的市場。2014年夏天原油在100的時候，我們在內部討論時是往70看跌，但真的跌到70，發現以前知道的各個石油開采價格不準確，開始重新估計認為原油會持續下跌50附近。原油暴跌有三個原因：1.供需因素；2.美元的升值；3.與俄羅斯和沙特相關的政治問題。總的來說，我覺得至少在半年之內，石油沒有大幅反彈的機會，雖然2015年底石油價格可能會高一些，但想快速反彈是很難的。首先，供需方面，未來半年有更多的供給，供需的缺口會拉大。當然這個供需缺口的量我們並不能去高估它，所以存在2015年下半年油價上升的機會。就目前來說，美元流動性收縮帶來的對新興市場的壓力還沒有消失，也壓制油價可能的短期反彈幅度。

還有一個問題只跟俄羅斯有關系。俄羅斯危機是很獨特的，其實俄羅斯在最近幾年以前長期是一個凈出口國，外匯儲備的量幾乎完全是自己的錢，本來應該沒有重大外匯風險。那麽為什麽會有風險呢？一個是因為俄羅斯向國際市場借了很大一批利率很低的貸款，這些錢不是政府借的，而是一些企業借的。第二個是因為俄羅斯的有錢人過去拿走了美元歐元，這也導致了外匯儲蓄的量與外債的量不匹配。但是，即使這樣也不能直接導致經濟和外匯市場問題。之所以有很大的問題，是西方國家對俄國實行制裁，很多外債的借貸要連本帶息償還為什麽俄羅斯十二月份的匯率壓力那麽糟糕？主要是因為有一批巨大的到期的公司借貸連本帶息要還。這會引起以後的一系列問題。假如你是一個俄羅斯公司，要還一大批外債，要用比計劃的多得多的盧布還貸，公司將會有重大損失。還有一個問題，這種強制性還錢的結果，會使盧布價格壓低，進口價格提高，這種壓力對任何國家來講都不可承受。強制還債的效果類似美國大蕭條時期的強制性回到金本位的通縮政策。反過來，貨幣下降，進口東西就會升值，因此這種可怕的物價上升加上信貸收縮的組合在俄羅斯是有可能的，所以俄國的經濟風險還沒有結束。

Q9：近期市場關註原油對美國垃圾債的影響、對美國就業的恢複以及美國近期公布的一些數據的波動等，如何看待原油對美國經濟的影響？

A9：這個問題有點複雜。但我是從兩方面去看。一個是從對經濟的影響看，一個是從對市場的影響看的。對於市場的影響，就像你說的石油債券，畢竟風險提高了。它具有聯動的效果，所以這也是為什麽信用市場風險一直在提高的原因。總體美國風險體系提高一部分來自於礦產原油價格問題。另一方面是石油價格對經濟的影響，美國經濟在短期內沒什麽問題，石油低價對實體經濟是個好事。中國、美國、印度、日本肯定都會從低油價中得到很多好處的。

Q10：您對歐元的看法？

A10：如果沒有歐洲QE的話，歐洲經濟和金融市場會有更多的問題，使得全球整個體系的風險增加，而美元會相對於歐元貶值，這個是因為歐元流動性收縮過快導致的歐元升值。但是市場得到的信號是明確的歐元區大規模QE的預期，正常的理解是，歐元應該是跌的。即使是有明顯QE壓低歐元匯率的情況下，仍然會有幾個原因會使歐元會在理論的下跌過程中產生大的反彈，我提到了幾個原因，其中一個就是歐元區QE降低了整個歐洲金融市場市場的風險。歐洲和美國的利息差的縮減會使歐元出現強烈反彈。還有一個就是美元推遲升息。美元持續的對於發達國家貨幣的強勢很可能在今年會受到考驗。

整個美元的體系在過去的政策中積累了大量的風險，一旦QE結束之後，就會引發發展中國家的風險、大宗商品的風險、垃圾債的風險，美元體系風險非常大。我的主要觀點就是大宗商品熊市但黃金除外；QE結束之後國債利率不一定會上升，因為風險提高導致無風險的國債利息可能會下降；歐洲的市場可能會好過美國，如果沒有歐元區QE，所有市場都不好，有了預期的歐元區的QE，歐洲股市會明顯好過美國；即使有歐元區QE的話，歐元相對於美元在中期不一定會跌很多，而且會有階段性大幅反彈，因此美元對於歐元持續強勢的理論值得質疑。

Q11：您剛才說德拉吉必須推QE，換了別人也必須會，但是很多歐洲的銀行和企業認為QE並不能解決問題，最重要的還是要結構改革，德拉吉之所以一直沒有推QE，是為了逼迫各國進行改革，好像看起來QE並不是必由之路。您怎麽看？

A11：短期內，QE會更容易有效果，對於央行來說，要去通過貨幣政策達到國家層面的改革不太可能。歐洲持續通縮的壓力還是很明顯，13年時在沒有明顯的刺激之下，歐央行的資產負債表下降很厲害，導致了歐元升值，也說明了歐洲的內在的通縮壓力很大。很多次的QE操作結果是美聯儲的QE效果最明顯，是因為美聯儲的QE將錢硬推給了市場，而日本和歐洲過去的很多政策是把錢提供給銀行，讓銀行去貸款，而整個經濟體進入通縮周期後銀行貸款非常困難，銀行是沒有能力把錢推出去而產生預期的貨幣量的上升效應，所以央行要直接介入市場機制去增加廣義貨幣量。不是只要印錢就管用，日本過去長期的QE發行了很多錢，效果不好，後來的QE要發更大量的錢，也只是一般的效果。

Q12：您對日本市場看法？

A12：日本的情況比較獨特, 日本有一個巨大的QE量，日本的QE時間很長。對於日本，不能簡單看QE/GDP，日本有其獨特的特點，日本長期有很矛盾的外貿政策和貨幣政策，在過去積累了很多的問題，因此日本QE量很大，產生的效果卻比美國和歐洲小很多。日本的很多QE停留在基礎貨幣，並沒有很大推動廣義貨幣，同樣的QE量對市場的影響就非常小。而且日本銀行擁有大量日本國債，如果通脹率真的如希望的提高了並引起國債利率上升，這對銀行打擊很大。日本有很大的長期風險。（來自金融讀書會）