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價值投資和理性的狂妄——投資銀行股背後的認識論問題 釋老毛

http://xueqiu.com/6146070786/23235247
@ThinkingReed:雪球上聊銀行很熱鬧,也來湊個份子談談自己對銀行的一點感受。自己曾經在一家外資銀行,08年金融危機時蘇格蘭皇家在亞洲做不下去了,國內後院失火就想賣了亞洲業務,當時東家起了收購的念頭,我就被派去看他們的賬目,所謂盡職調查。怎麼調查呢?債務端基本是不用太費心的,存款等比較容易弄清楚,主要就在資產端,就是貸款,尤其是貸款的質量和未來的風險。當時蘇格蘭皇家的出售部分的企業貸款業務大概有百來號企業,大多為中小企業(大企業尤其大國企和跨國企業貸款質量好不出售的),我需要一個個貸款卷宗的看,來判別這個貸款質量,然後按照東家銀行的信貸風險標準來估計未來的減值可能性以及如果減值後的損失程度。100來個企業要每個企業都按照行業、企業信用、貸款抵押、財務分析等綜合判斷風險還是很勞神的,大概忙活了兩個月這個事情,其中又和海外銜接匯報工作,確定集團對風險的要求,和管理壞賬的部門溝通,看對歸為壞賬的企業貸款能變現多少抵押物。好幾個月的忙碌,我們在最後皇家蘇格蘭要求報價的截止日報上了對中國部門的價格,按當時領導的原話,這個價格只反映了我們對皇家蘇格蘭存款的報價,幾乎對其貸款沒有給予任何價值。因為東家可以自己去獲得這些客戶,同時東家覺得原有客戶很挫,基本就是雞肋。

這段經歷讓我對銀行估值形成了一個認識。按理說,我能夠把一個小銀行的賬目隨便翻閱,然後還有國際銀行的風險控制體系來進行估值,我應該對最後估值的工作結果比較有信心了吧。但是我其實對最後皇家蘇格蘭中國部分到底值多少錢沒有太多信心。為什麼?雖然做了很多excel表,這算那算的,其實都是紙上談兵,這100多個企業我一個都沒有去過,他們的財務報告雖然看過,但是實際經營情況是否如此只有天知道,上市公司這麼多股東盯著財務都可以作假,中小企業由不知名的會計師事務所出具的報告有多靠譜?質押抵押,比如土地廠房我也不能每個公司去清點核算,裡面有些誇大貓膩也很正常。要知道貸款的時候業務經理背著各種指標,真是刮地三尺找企業然後美化給信貸審批人員希望能夠做成業務,這些書面上的卷宗都是經過企業和業務經理雙重美化後呈現到銀行信貸審批部門的,透過紙面能看到幾分真實?而只要款貸出去後在到期之前不斷息,銀行都把貸款當做正常,但是期間企業經營發生了多大的變化不會反映到銀行賬目上。至於銀監會要求的貸款五級分類和銀行自己的風險分類標準,都是到最後標準自己拿捏,任何銀行對劃分不良貸款從上至下其實都是極為抗拒的,只會到了最終貸款逾期確實難以追回才會劃分為不良,而逾期斷息之前往往一直良好一點異常都沒有。抵押物價值基本都是高估的,很多抵押物完全無法變現,比如船隻、鋼材庫存等,銀行不能運營職能折價快速處理。這些當時在銀行裡的感受總結就是銀行的財務報告不能反映當下真實的運營情況,特別是貸款質量絕非是我們平常看到的幾個數據可以概括的。要深看觀察貸款比例,以及觀察到不良的遷移速度等。再往深裡說,企業現在真實的運營情況,資金鏈是否緊張,付息覆蓋和可變現資產覆蓋是否充足,看到這些地方才能對當下貸款質量有很好把握。可惜的是,幾乎沒有任何銀行能夠做到這點,哪怕是整天和企業打交道的業務經理,也不可能對後面的情況非常瞭解。往往是看著看著一兩個極度財務報表難看下去,突然就斷息了,然後就逾期了。正是因為東家銀行很清楚這些情況,其實也信不過別人的貸款資產,乾脆就殺價到底,愛理不理。

總結下來,在二級市場銀行估值我的觀點是,幾乎沒有多少人能夠對銀行進行令我信服的價值投資分析,一是銀行的數據因為利益經過粉飾同時層級過多導致阻隔,因此極度不反應當下的真實經濟情況,二是在上述的情況下導致銀行的業績是非線性變化的,今年30%增長明年可能就是-50%(Lehman就是這樣)。這個不像喝酒吃藥逛商店大家可以對實際情況既有感性認識又可以深度調研,而且業績變化大致線性。因此用5~10年以上的觀點看銀行,每年盈利增速如何如何,然後估值的方法,我認為過於簡單,只要中間有個經濟危機這種方法都沒用,哪怕最終10年後的確業績和當時預測的差不多,中間的經濟危機足以讓股價掉到谷底把大多數當時想堅定持有的人震出來。

至於從去年底到今年初的銀行行情,認為是一個估值修復行情,錢賺了當然是王道,但是說到長期投資,深度上銀行成千上萬貸款的質量沒有人哪怕是董事長能夠搞得清,時間上5年10年的經濟情況也沒有人預測得準。我個人認為銀行是最難研究透的一類型公司,買賣銀行特別在中國市場是宏觀call,買銀行就是短期就是賭宏觀經濟、長期就是賭國運,個人覺得和價值投資真的沒有啥關係。至於巴菲特為什麼買銀行,巴菲特2008年買富國從第一筆投資算可以說研究了將近20年,而且他能進董事會,能拿到更多的信息,就算這樣,巴菲特也只買了兩家長期瞭解的銀行,我們買銀行股做好了類似的研究了麼?

一點自身經歷帶來的想法,歡迎拍磚。

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感謝網友@ThinkingReed 提出了一個好問題,這也是大多數價值投資者對銀行股的疑惑。我提出我的答案吧,順便談談價值投資背後的哲學問題,在認識論上,人類到底是有知的,還是無知的?

是的,樓主說的很對,銀行業的複雜在於資產端的無法準確判定價值和風險,不要說投資者,就算財會人員、公司高管都未必清楚,因為具體每筆貸款、每個客戶的資質如何,任憑誰也無法一筆筆核算清楚,談何估值?美國次貸危機的根源就是金融業的資產端裹著毒藥,而大家沒有及時發現和防範。這是個黑箱,我們只能通過間接數據,例如風控制度、企業文化、管理層誠信、宏觀風險、壓力測驗等方面獲得一個大概的模糊判斷。巴菲特投資富國銀行,也就是跟蹤了20年的年報,掌握了大量的間接數據對黑箱做出了評估,他也不可能把富國的每一筆貸款摸清楚。

同樣,基於世界的不可知性,銀行的特性在任何行業都是存在的,消費行業也不例外。難道投資者到超市做做草根調研,到京東數數出貨量,到公司參觀參觀廠房,就能摸清企業的真實狀況和未來趨勢?這顯然只是一劑安慰劑而已!而且正是因為大家都認為消費行業是穩定的線性增長,所以一旦出現一點不確定性,就會出現預期落空,導致股價雪崩。幾年前誰能想到李寧、安踏、雨潤、霸王會跌去90%?(寫到這,英國股神安東尼波頓哭了[哭])去年又有誰能預測出來白酒的塑化劑、禁酒令和行業拐點?(寫到這,中國股神但斌瘋了[诅咒])誰能想到,最安全的消費股滅掉了這麼多資本大佬呢?但這一切都客觀發生了,當發生之後大多數投資者才知道,當我們知道時已經晚了!所以,用一個穩定的模型能夠認知和預測經濟、行業、企業的未來趨勢,這是人類理性的自負和狂妄!(原來世界上沒有神啊![哈哈]

既然事物我們是無法準確知道的,是不是銀行股就不能投資了呢?否!這個特性反而使銀行股投資變得極為簡單,成為散戶的最佳投資工具。否則為什麼香港股民要「聖誕鐘,買匯豐」而不是「聖誕鐘,買李寧」呢?因為我們只要相信一個歷史上誠信謹慎經營、業績記錄優秀的銀行,在宏觀經濟增長時,必然會分享相當一塊增長成果。知道這一點常識,買銀行的理由就足夠啦!買銀行,就是看好宏觀經濟,就是買一個宏觀經濟的看多期權,而宏觀經濟永遠是波動向上的。如果宏觀經濟不向上怎麼辦?總理悄悄說,發貨幣把它催上去,唉,苦逼的銀行又成最大的受益者了!

在宏觀經濟正常運行的條件下,沒有理由不相信銀行公佈的財報數據,而去相信社會流傳的各種鬼故事。特別是中國兩會明確宣佈,今年GDP增速7.5,這是國家信用的背書,最高權力已經告訴我們放心大膽的投資銀行業吧![鼓掌]
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EXO Lay奪大獎謝詞被轟狂妄黎明電暈MAMA群星 朴寶劍秀智搶集郵

1 : GS(14)@2016-12-04 17:34:14

■黎明前晚以壓軸頒獎嘉賓現身頒獎,不忘發揮金句王本色。【Dior Homme淺灰暗花紋西裝$24,000、恤衫$9,300、西褲$9,600】



【MAMA亞洲音樂大獎2016】黎明(Leon)一向與韓國藝能界有淵源,前晚他現身「MAMA亞洲音樂大獎」擔任壓軸頒獎嘉賓,頒獎給人氣男團EXO,在後台就吸引朴寶劍、秀智及劉亞仁集郵。而EXO內地成員Lay發表得獎感受時,稱希望「前浪永遠站在最高的山頂上」,惹來外界批評他太狂妄。



韓國年度「MAMA亞洲音樂大獎」前晚在亞博館舉行,人氣韓星如李秉憲、秀智、EXO、車勝元、少女時代隊長泰妍等聚首一堂,吸引大批韓迷撐場。大會去年找了周潤發做壓軸頒獎嘉賓,今年由黎明接棒,頒獎給奪得年度專輯獎的EXO。



■EXO隊長Suho向黎明鞠躬,之後接過大獎。

■EXO內地成員Lay發表謝詞,被網民批評狂妄。


笑言唔加人工

Leon與韓星甚有淵源,與鄭雨盛及宋慧喬私交甚篤,亦曾與全智賢合作拍過電訊廣告。前晚他一身Dior Homme淺灰暗花紋西裝現身,上台先以韓文作開場白,之後就發揮金句王風格說:「韓國音樂對我來講係好好經歷,自己好鍾意韓國音樂,我間小小公司都有在座嘅相,而男同事亦都有女團嘅screen saver,見到我就整走個mon,我懷疑佢哋無心工作,所以決定年底唔會炒佢哋魷魚,但唔會加人工。」



■秀智成功與黎明合照,更擺出小鳥依人冧樣。

■劉亞仁(右)也不放過與黎明合照的機會。

其實Leon在後台已獲不少韓星集郵,當中包括韓劇《六龍飛天》男星劉亞仁、《雲畫的月光》的朴寶劍及秀智。據知,劉亞仁主動入後台找Leon打招呼,因Leon與喬妹相熟,而劉亞仁又與她同一經理人,而秀智與Leon合照時就一臉小鳥依人的冧樣。
EXO憑着《EX'ACT》連續四年獲得年度專輯獎,隊長Suho從Leon手上領獎,他90度恭敬鞠躬,而世勛發表得獎感受時表示:「以後會帶畀大家更好面貌,多謝大家!」另一內地成員Lay則以普通話說:「咱們中國有一句話叫做『長江後浪推前浪』,我希望EXO用自己的努力改寫這後半句話,前浪永遠站在最高的山頂上。」加上之前他得獎時曾霸氣表示:「拿獎的感覺真是爽。」等,結果引來網民批評太狂妄,覺得他不尊重長輩,更叫他不要拖累其他隊友。



■朴寶劍在後台主動找黎明集郵。

■朴寶劍昨日回韓,在機場向繙譯人員鞠躬致謝。

■Quincy Jones被觀眾催落台,令他不悅。

樂迷催Quincy走

此外,大會請來曾與米高積遜(Michael Jackson)合作的美國老牌音樂人Quincy Jones擔任頒獎嘉賓,卻發生不快事件。當台上播放以往得獎片段,預告即將頒發大獎時,樂迷卻太心急,未有理會Quincy講話已接近尾聲,即大嗌「Bye」,似想催促他快回後台,令一班得獎者可以早點捧獎,不過Quincy沒有即刻返入後台,反而落台時回敬了一句「shut up」才離開。採訪:梁展雯攝影:沈健程、陳順禎




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20161204/19854135
EXO Lay 大獎 謝詞 被轟 狂妄 黎明 電暈 MAMA 群星 寶劍 秀智 智搶 集郵
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