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香港熱錢的來龍去脈及對中港股票市場的影響 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce994010192xr.html

熱錢向何處

http://magazine.caixin.com/2012-12-28/100478008.html
美聯儲第三輪量化寬鬆（QEⅢ）以來，亞洲國家普遍遭遇本幣升值壓力，一些對外賬戶和外匯交易自由開放的經濟體更是首當其衝，香港恰是其中之一。

　　10 月以來，為維持港元對美元幣值穩定，香港金管局接連入場干預匯率。儘管金管局信誓旦旦，稱「干預能力無限」，可市場仍心存疑慮。在聯繫匯率制下，如資本頻繁進出，貨幣當局勢必要以購匯和售匯干預匯價，以求將匯率保持在穩定區間。然而，香港是否有足夠的「彈藥」來捍衛經濟安全？

　　實際上，有相同處境的經濟體還不僅僅是香港。在亞洲範圍內，很多國家都面臨著同樣的處境，本幣升值，股市、房市大幅上漲，諸多因素均可能助推海外資本向這些國家流動。包括菲律賓、馬來西亞、泰國等國在內的亞洲新興經濟體，在未來一年，同樣可能面臨「熱錢」的嚴峻考驗。另一方面，伴隨著亞洲經濟復甦，區域內或將重新面臨通脹壓力，如政策再度轉向緊縮，套利交易是否又會助長「熱錢」快進快出的衝動？

套利衝動

　　對於很多套利投資者而言，短線投資收益主要來源於匯兌收益和投資收益，前者取決於投資幣種升值幅度，後者則往往取決於當地股市、房地產市場表現。在此輪危機中，多數亞洲國家經濟增長雖有所下滑，但較之美國和歐洲2%的增速甚至負增長來說，仍極具吸引力，而新興經濟體普遍面臨的城市化和經濟轉型契機，或是政治局勢的改變，也為「短線客」提供了投資機會。

　　「熱錢」進入香港的理由，也不外乎此。不過，在港府對房地產短期交易課以重稅後，樓市對海外資金的吸引力已經不大。「資金主要湧向股市和債市，因為樓市的流動性沒那麼好，現在港府又推出招數，增加交易成本，如果從炒家（角度）而言，還未炒就虧了15%，這對炒家而言實在吸引力不大。」美聯集團執行董事兼集團住宅部行政總裁陳坤興對財新記者稱。

　　對「熱錢」而言，介入某個市場投資的前提就是政策預期和價格趨勢較為明確。但在陳坤興看來，今年以來香港樓市註冊量波動非常明顯，這主要與港府政策有關。「香港樓市已成政策市，而預計明年，港府仍會繼續出招穩定樓市。」陳坤興稱。

　　在匯信資本有限公司董事總經理葉翔看來，前期流入香港的資金更多是流向股市和債市。「部分板塊確實已經跌了很多，同時，也是因為看好中國經濟。」他認為中國經濟指標近期顯現見底的信號，足以讓很多「熱錢」以此為目標進入。而等到明年，一旦更為可信的數據顯示，中國經濟已經見底，屆時將會有更多長線資金進入中國。

　　「遏制資金不斷流入的最有效辦法，也許就是降低海外對中國經濟見底的預期，這樣熱錢就不會持續流入，但這個應該是中國政府最不願意看到的。」葉翔稱。

　　在很多海外投資者眼中，現實的國際金融環境，讓中國內地和香港獲得了「對比溢價」。「這波資金來香港，一方面是海外投資人對風險資產偏好提升，進行全球資產再配置；另一方面也是海外資金抄底中國，因為美國有『財政懸崖』，歐洲有歐債危機，中國經濟也差不多見底了，但中國內地和香港股市之前也沒怎麼漲，落後其它市場，股票估值便宜，因此資金湧向內地和香港市場。」某海外機構投資人稱。

　　香港作為全球重要的金融中心，不僅具有資金進出便捷、跨境成本低，投資工具豐富的優勢，更是因為和內地聯繫日益密切而兼具了「人民幣概念」。由於在香港有大量中國概念股上市，也有以人民幣計價的債券品種，和跨境進入內地相比，在港投資對一些海外投資者來說，可謂「可攻可守」的選擇。

　　一些學者指出，「熱錢」堵不如疏，與其放任，不如擴大海外資金准入規模，讓這些希冀投資內地的資金在有監管的模式下進入。同時，擴大人民幣波幅，減弱升值預期，並對房地產市場持續調控，避免房價再度出現報復性上漲，也將弱化「熱錢」的湧入熱情。

　　對香港而言，除了資產價格低估的誘惑力，讓香港市場成為「熱錢」目標的另一個原因在於聯繫匯率制。今年6月中旬，香港金融管理局前任總裁任志剛撰文質疑聯繫匯率制，該文引發市場的遐想，而押注港元升值的行為也驟然增加。

　　「如果港元變成浮動，資金大量湧入，港元強勢，會影響香港金融中心和貿易中心的地位，波及經濟。因此在這個時候取消聯匯，似乎不太適宜。而如果要跟人民幣掛鉤，人民幣現在又不可完全自由兌換。」某海外機構投資人稱。

風險主導

　　毫無疑問，市場風險情緒的轉變，將成為影響「熱錢」流動路徑的最重要因素。從以往市場運行軌跡來看，「熱錢」流入壓力加大，往往伴隨著風險情緒提升，風險資產價格大幅走高。

　　也正因為此，在美聯儲宣佈增持國債購買量以替代到期的「扭曲操作」後，市場對亞洲增長報以更為樂觀預期的同時，對「熱錢」的擔憂也開始逐漸升溫。一旦「財政懸崖」安然度過，歐債危機又無太大波折，資金可能會重新返迴風險市場，並推動亞洲貨幣大幅上漲。

　　實際上，從三季度開始，「熱錢」已經開始對一些國家表現出濃厚的興趣。以印度和菲律賓為例，二者均在近期出現較為明顯的「熱錢」流入跡象，前者因政府改選引發政改預期，而後者則因經濟顯現加速跡象，使得市場看好未來增長前景，本幣升值壓力也明顯增加。

　　美銀美林曾在近期做出預測，菲律賓比索未來一年升值幅度可能達到10%，做出這種判斷的依據就是，比索仍被大幅低估，海外勞工大量匯款流入和逐步改善的宏觀經濟狀況。今年三季度，菲律賓GDP反彈至7.1%，明顯高於前三季度的6.5%。即使四季度經濟有所回落，全年增長仍會超過菲律賓政府此前5%-6%的增長目標。

　　從套利角度來看，那些經濟基本面好，又有明顯升值預期的國家，無疑將是「熱錢」的第一目標。

　　野村證券亞洲(除日本外)首席經濟學家蘇博文(Rob Subbaraman)認為，亞洲貨幣在明年升值幅度會比較明顯，菲律賓比索和馬來西亞林吉特會表現更加出眾，韓元、人民幣、新加坡元和泰銖次之，而盧比、印尼盾和台幣的表現最差。在其看來，在明年上半年，伴隨著「財政懸崖」問題解決、中國經濟企穩，市場風險情緒可能推動資金回流亞洲，也使本幣升值壓力明顯增加。而到了下半年，菲律賓和馬來西亞等國家更是可能因為高通脹、加息和經常賬戶改善等因素，令其貨幣升值幅度更為明顯。

　　野村證券此前曾經指出，亞洲國家2013年通脹壓力可能會明顯提升，部分貨幣政策寬鬆的國家可能轉向從緊，而一旦加息的口子打開，對於這些升值壓力本就很大的國家而言，無疑將是「雪上加霜」。

　　另一方面，資產價格的大幅走高，也將成為吸引海外游資的重要因素。「從股市來看，未來更看好新興市場。」中金公司首席策略師黃海洲認為，今年亞洲新興經濟體表現較好的多為二線國家，如泰國、印尼、土耳其。但明年資金可能會重新青睞一線國家。

　　「資金還是會從發達國家向新興經濟體流動，但那些能大力推動改革的國家，會更加受到關注。」黃海洲稱，印度政府改組後，股市受刺激大幅走高，而比較而言，中國改革執行力更強，這可能成為中國A股重獲海外資金青睞的原因。

中國錢憂 熱錢進，資本出

http://www.infzm.com/content/90233

一邊是國際熱錢洶湧來襲，一邊是國內資本出逃。這些隱秘資金的進進出出，直接挑戰現行資本管理制度，也對中國經濟產生著難以估量的影響。

2013年5月5日，國家外匯管理局再度出手了。

外管局發佈通知要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理，加大對存在異常或可疑情況企業的核查力度，及時對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函，要求其在10個工作日內說明情況。

這則通知直接收緊了「熱錢」湧入和資本外流的隱秘進出通道。

「熱錢」逆襲

中國肯定是目標之一。

2013年一季度的金融數據表明，「熱錢」又回來了。

4月25日，央行外匯管理局發佈一季度國際收支平衡表（下稱BOP表）初步數據，顯示一季度中國「資本和金融項目」存在1018億美元順差（含淨誤差與遺漏）。這個指標是國際通用的觀察跨境資本流動狀況的指標，2012年四季度，該數據為200億美元順差，三個月中就增加了818億美元，意味著大量的錢突然進入中國。

這一變化足以引起警惕。外匯市場上，美元是天然的風險避風港，而在2012年四季度前，大量游資因為世界經濟的不確定性，紛紛「撤離」新興市場國家回到歐美經濟體——外管局數據顯示，2012年全年，中國資本和金融項目逆差168億美元。

從逆差168億到順差1018億，資本再次拋美元，買入人民幣，國際資本的這次「歸來」究竟意味著什麼？

如果從較長的時間維度看，可以探尋「熱錢」進出中國的某種規律。

數據顯示，1995年到2000年，短期國際資本持續流出中國。2003年以來，隨著人民幣升值預期確立，熱錢開始湧入內地，特別是2005年7月匯率改革後，人民幣對美元匯率小幅漸進升值，導致投資者認為人民幣將會不斷升值，熱錢流入加速並在2007年到2008年上半年達到一次高峰。但是，2008年9月雷曼兄弟破產引發全球金融海嘯後，國際資本持續流出。到2009年第二季度，隨著美國金融市場明顯改善，熱錢開始重新流入中國。但歐洲主權債務危機後，短期國際資本又在2010年5、6、7三個月改變流向，流出規模合計300億元。

而此輪「熱錢」流入，是時間軸線上的又一個振幅。在此時回流，一個原因是中國經濟趨穩，房地產市場反彈，人民幣重歸升值預期。

「此輪資本回流更重要的是外因推動。」長期研究國際資本流動的中國社科院世界經濟與國際投資研究室主任張明如此判斷。他指的是世界發達經濟體的量化寬鬆政策，創造了更多無處可去的流動性。

美國和歐盟接連宣佈將延續寬鬆的貨幣政策，而日本央行在新任行長黑田東彥上任以來的首次政策會議上，即公佈了令市場吃驚的大規模寬鬆計劃。大量的錢，正在市場上遊蕩。

於是，在世界範圍內，熱錢流動呈現出這樣的圖景：巴西、泰國、韓國比較多，中國因為有資本管制，尚有一系列不確定性。

「雖然也多了，但不能說已經出現高潮，」中國社科院學部委員余永定對南方週末記者稱，「中國肯定是目標之一。」

而張明預計，這種流入趨勢，會至少持續到2013年年底。張明長期研究國際收支與資本流動，他認為短期資本流動是波動最頻繁、規模最大的資本流動類型。

張明把俗稱的「熱錢」定義為短期國際資本，和外國直接投資（FDI）、中長期外債等中長期國際資本流動不同，短線操作、波動性強、流動規模大、方向容易逆轉的「熱錢」，對一國宏觀經濟政策和金融市場的負面衝擊引人擔憂，1998年東南亞金融危機即是讓人印象深刻的例子。

資本流出

只要資本外流，就會有更大規模的資本外逃。

就在「熱錢」進入中國時，另一種方向上的資本持續性滲出同樣引人關注。

2011年6月，中國人民銀行網站刊發了中國人民銀行反洗錢監測分析中心完成於2008年6月名為《我國腐敗分子向境外轉移資產的途徑及監測方法研究》的精簡版本。該報告透露中國社會科學院曾有研究資料披露，「從上世紀九十年代中期以來，外逃黨政幹部，公安、司法幹部和國家事業單位、國有企業高層管理人員，以及駐外中資機構外逃、失蹤人員數目高達16000至18000人，攜帶款項達8000億元人民幣。」

這種方式的資本外流，在過去的幾十年中事實上一直存在。

華南理工大學金融學院碩士生王東緯的畢業論文《中國資本外逃問題研究》提到，改革開放後中國大量吸引外資的同時，卻有規模相當龐大的資本逃過貨幣當局的監管流向國外，這從歷年國際收支平衡表的「淨誤差與遺漏項」可以看出。

從1987年至2001年，中國國際收支平衡表的淨誤差與遺漏金額從-14億美元逐步擴大，最高為1997年的-223億美元。相對數上來看，1995年的淨誤差與遺漏金額佔當年貨物貿易總量金額的7.48%，遠超過國際貨幣基金組織認定的5%警戒線。據國際貨幣基金組織估計，中國在20世紀90年代的資本外逃數量為800億-1000億美元，是僅次於委內瑞拉、墨西哥、阿根廷的第四大資本外逃國。

「根據我們的瞭解，2012年11月前後，國內資產的外流達到了一個高峰。」張明稱。在他看來，資本流動向來有放大機制，只要資本外流，就會有更大規模的資本外逃。「如果這種持續性的內資外流和外資的週期性外流重合，規模就會表現出來。」

還隔著一個牆

「做空中國只隔著一個牆，這個牆就是資本管制。」

一邊是國際游資想湧入，一邊是國內資本想出逃，雙重疊加效應，會否給中國帶來系統性風險？游資做空中國的時機是否已經到來？

張明認為，在中國資本賬戶尚未開放的前提條件下，「熱錢」尚未對中國經濟造成系統性衝擊：一方面央行有能力沖銷，另一方面，跨境流入的規模相對於中國人民幣的信貸投放，總量和增量都太小——假定2013年外匯儲備增長3000億美元，僅佔2012年全年社會融資總和15.76萬億元的2％左右，影響不大。

雖然不會產生系統性風險和引發金融危機，「熱錢」流入仍會對中國宏觀經濟造成影響。

余永定分析，出於抑制通脹的考慮，中國2013年M2增長速度定在13%，是歷史最低水平，實際是偏緊的貨幣政策。受到調控影響的企業（如房地產企業）有著強烈的融資衝動。與此同時，所有發達國家都在實行超寬鬆的貨幣政策。除非中國經濟出現大問題，國際投資者對中國經濟前景喪生信心，熱錢湧入是難以避免的。在當前的制度環境下，熱錢的流入必將使宏觀調控效果大打折扣。

「若根據國內的通脹情況，應該加息，但加息的話，利差擴大，資金會進一步流入，抵消加息的效果。」張明認為，本來貨幣政策要根據國內情況來考慮的，但現在又要考慮政策會導致短期資本流入的變化，會變得更加糾結。

對於市場更加關心的資產價格上漲，張明認為「影響是可控的」。據其研究，資產價格主要還是由國內情況決定的，和銀行信貸的關係非常密切，外部的資金流動從來都不是中國的資產價格變動的主要原因，只會放大這個趨勢。

張明認為，雖然「熱錢」滲入「防洪壩」手段隱蔽，但中國政府想監控「熱錢」進出或資本外逃，還是有辦法的。例如，2008年上半年的時候，中國面臨很洶湧的熱錢流入，外管局和商務部、海關總署進行了數據庫聯網核查，已甄別發現「轉移定價」的資金流。「這個政策非常好，但因為當時流入很快變成流出，聯網核查就沒堅持運行。」

事實上，貨幣管理當局對窟窿在哪並非毫不清楚。就在2013年一季度熱錢「湧入」趨勢已定後，外匯局隨即在5月5日出手，要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理。

「熱錢不看好中國市場，出售人民幣資產是時有發生的，但這同做空（借人民幣資產、賣人民幣資產、再低價買回人民幣，償還人民幣資產後的剩餘，即為做空收益）的性質是不同的。」 中國社科院學部委員余永定對南方週末記者稱，做空中國的前提是能借到人民幣，在中國對資本賬戶尚有管制的前提條件下，在中國內地借到足夠多的人民幣的可能性還不存在。

「這事情只隔著一個牆，這個牆就是資本管制。」

修壩還是拆壩

這是個慎重的選擇題。

熱錢回流，暗流滲出，再次引發對「防洪大壩」——資本項目管制存廢的思辨。

自1996年開放經常賬戶以來，中國政府一直在審慎漸進地推進資本賬戶開放，到目前為止，資本賬戶管制主要體現在人民幣資產尚不能自由流出。

改革推進中，爭論的焦點就在於「節奏應該更快還是依然審慎」。

贊成加快推動資本項目自由化的一派認為，全部開放時機已經成熟。比如中國人民銀行調查統計司司長盛松成曾在2012年發表公開文章，認為推進跨境貿易和投資結算為核心內容的人民幣國際化是在目前國內金融改革難以推進條件下的一種倒逼機制。投行等金融機構因為節約交易成本也積極支持。

而余永定和張明等則是審慎派，這一派認為，資本項目開放應該堅持循序漸進。資本賬戶完全開放必須首先滿足一系列條件，其中包括：利率市場化，匯率市場化和金融市場不存在嚴重風險；甚至必須滿足一定的政治條件。在當前的國內外形勢下提出加速資本項目開放容易是錯誤的。

張明聽說的一個版本，是計劃到2015年資本項目基本開放，2020年全面開放，這讓他很擔心。

「比較值得擔憂的就是2015年基本開放，這個時點，極有可能和中國銀行業不良貸款率上升的時點重合。」張明稱，與此同時，兩三年後可能恰逢美國實體經濟快速上升，不再實行寬鬆貨幣政策。從邏輯上講，若資本管制完全解除，又與上述時點重合，資金存在大量外流可能。「國內經濟不好，那邊又加息，防火牆又拆掉了，風險加劇。」

「投機者取得投機對象國貨幣的難易程度，取決於對象國資本自由化的程度和其貨幣的國際化程度，這也是我們一再強調開放資本賬戶應審慎而行的原因。」余永定稱，中國有3.5萬億美元的外匯儲備。但中國居民儲蓄存款有40萬億元人民幣，若允許自由流動，假定四分之一變成外幣資產，到時就有近兩萬億美元的流出，余永定擔心，「到時中國的外匯儲備是否夠用？」

余永定推演的金融危機發生邏輯是：大量資本外流，人民幣貶值；居民和企業為了保值，將人民幣存款轉換為外幣資產，人民幣進一步貶值；進口價格急劇上升，加劇國內通脹。此外，人民幣貶值，以人民幣計價的外債也會急劇增加，借了外國人錢的企業就倒霉，這就是國際收支危機、貨幣危機，之後引發金融危機、經濟危機。

從世界範圍看，2008年金融危機之前，以IMF主導的「資本自由流動」理念，主宰著世界，但金融海嘯後，這已引發反思。

三個月前，余永定曾和當時還是亞行行長的黑田東彥（現任日本央行行長）在馬尼拉專門談過這個問題。黑田東彥稱，當初他手底下有兩千多人，負責資本管制，日本解除資本管制後，這兩千人全散了，機構也沒了，現在想恢復，非常困難。「這是一個善意的提醒，資本管制是一個比較複雜的問題，不是輕易解除就能解除，想恢復就能恢復的」。

雖然市場經濟有利於資源配置，過多管制會滋生扭曲是被普遍認可的道理，但張明卻認為「在資本賬戶管制這個問題上，並不能期待資本的自由流動就能形成最優的貨幣配置，特別是對流入國而言」。

主張解除資本管制者的另一個理由是，「熱錢」各種進出，說明壩體已有漏洞，既然管不住，不如拆掉。不過，因為這些錢的進出都難以統計，管得住和管不住，都沒有準確計量。

「現在的局面是，我們的防洪堤已經有了很多漏洞，甚至存在管湧。是加固堤防，還是把這個堤壩給炸了？」余永定認為，這是個慎重的選擇題。加速資本項目自由化並進而實現人民幣的完全可兌換不是中國的當務之急，決策者沒有必要冒這個險。

「跑路熱錢」自述：一個月盡快拋售中國資產！

http://www.iheima.com/archives/43639.html

「出來混，遲早要還的。」一家外資投資諮詢公司負責人李志明悻悻地說。

今年前4個月，他最樂此不疲的一項工作，是設法將客戶的熱錢「運入」內地投資套利，但5月起，他最傷腦筋的，是如何讓這些熱錢盡快「回家」。

此前，他也不知道熱錢進出會對中國金融市場帶來多大衝擊，直到6月20日國內銀行間同業拆借市場錢荒。

「上週，5-6個銀行朋友天天向我打聽有多少『熱錢』撤離，他們需要評估未來外匯佔款變動趨勢，作為判斷銀行間市場資金緊張程度的依據。」他說。而5月外匯佔款增速驟降，在他眼裡，是「熱錢」開始撤離中國的一個信號。

不過，國內金融界將銀行間市場錢荒，解讀成央行意在規範銀行同業資產期限錯配的強硬之舉;「熱錢」撤離潮起，則是全球套利資金受QE收緊所迫，匆忙採取去槓桿化措施，以調低自身資產錯配風險。

一週內操作數千萬元入境

直至採訪結束前，李志明依然想說服記者，由他經手的境外資金不是「熱錢」，而是套利資金。

所謂套利資金，是以美國10年期國債收益率作為槓桿融資基準利率，放大槓桿融資倍數投資中國高收益資產，套取兩者高利差的境外資金。

他經手流入境內的套利資金，40%-50%投向信託產品或委託貸款，平均年化收益率超10%。相比而言，人民幣年均2%升值的誘惑，弱爆了。

今年4月，他迎來「事業小高峰」——當時美國10年期國債收益率跌至2%，全球資金套利需求高漲，他所在的公司一週內操作數千萬元人民幣的等值境外資金入境。入境方式，五花八門。

依靠融資銅模式，已是「小兒科」——今年初銅價一再下跌，令「熱錢」屯積的融資銅庫存貶值，大幅壓低套利收益。

李志明仍然堅持使用跨境貿易人民幣結算及貿易項美元結匯通道，創造熱錢流入機會。他並不否認，部分跨境貿易資金用途時常說不清。

比如他借助一家國內關聯貿易公司通過貿易合同先收進美元後交付貨物，時常被外管局質疑貨物流與資金流不夠「同步」，每次他只能拿出一大堆複雜公司資料，「證明」結匯資金用於採購生產所需的原材料。事實上，美元結匯人民幣後的第四天，這筆資金從貿易公司賬戶以企業借款形式劃撥到國內人民幣賬戶，最終投向信託產品或委託貸款。

一位美國對沖基金經理曾向他誇口，原先信託產品與美國10年國債的收益利差應該在7%-8%，但通過槓桿融資放大3倍，扣除各項融資利率與抵押擔保費用後，年化綜合收益超過20%。

李志明見過更激進的熱錢流入方式，一些境外投資公司以創立高科技公司為名，在內地城市高新開發園區設立辦公室，先借助當地招商政策套取一筆結匯額度，將境外資金騰挪入境，再投向信託產品與委託貸款。

今年前4個月外匯佔款驟增約1.5萬億元，扣除貿易順差與FDI之後，近6000億元外匯佔款流入路徑難以解釋。

李志明認為前四個月熱錢大量流入頗為反常，畢竟中國經濟增速放緩，未必能令熱錢取得足夠高的收益。但1-4月外匯佔款驟增1.5萬億，已超過2008-2011年中國經濟高增長時間的外匯佔款增速。

一家國內農商行金融市場部主管直言，1-4月外匯佔款大幅增加，某種程度助長國內銀行在銀行間同業拆借市場的套利衝動。他所在的銀行在一季度增加40億-50億元的套利頭寸，即借入大量短期同業存款，投向高收益的中長期國債央票，賺取利差。

「當時，沒人會想到銀行間市場會在6月底鬧錢荒。」上述金融市場部主管說。至今，他認為錢荒的兩大主因，一是銀行應對外匯佔款增速驟降而惜貸;二是央行一開始的不救市態度，另市場情緒恐慌。

隨著5月份外匯佔款增速驟降，李志明開始著手應對最壞情況——熱錢撤離潮。「在我們(玩轉熱錢進出)圈子裡，外匯佔款增速驟降，是熱錢即將撤離的信號。」他說。

撤離：打包賣給內地私募

上週，李志明最關心的是美國10年期國債收益率跳漲速率。這個收益率決定著套利資金撤離節奏與規模。

幾家正準備撤離的對沖基金經理告訴他，他們預計10年期美債收益率將超過2.8%，必須盡快「去槓桿化」，才能保住現有套利收益。

以往，熱錢能不斷借入更低利率的短期QE資金投向中長期高收益資產，實現利差最大化。如今，美聯儲向市場發出收縮QE的信號，一下子大幅提高槓桿融資的成本，令他們難以維持現有的套利規模，規模縮減引發的套利熱錢撤離，本質就是「去槓桿化」。

李志明從多家對沖基金經理瞭解到，上週歐美槓桿融資市場借新還舊的融資成本比原先大幅提高70-90個基點，按此測算，一家使用5倍槓桿的對沖基金在中國市場的套利收益至少下降4%。

「這只是保守估計，槓桿融資倍數越大，融資成本越高。」他說。已有三位美國對沖基金經理向他抱怨，原先他們投資國內信託產品的利差在7%-8%/年，隨著融資成本增加(還包括抵押物增加與縮短槓桿融資期限)，利差收益一下子縮至4%，考慮到中國經濟增速放緩因素，這個利差收益已不具很高吸引力。

熱錢要迅速套現信託產品撤離，並非易事。

「多數信託產品與委託貸款都是一季度投的，最快年底到期。」李志明說。退出無門的壓力下，他認識的多數對沖基金經理只能先拋售10年期美國國債，籌集資金付清即將到期的槓桿融資與融資成本。

這某種程度進一步「加重」熱錢撤離壓力。隨著10年期美國國債收益率跳漲，熱錢利差收益進一步縮水，倒逼套利資金撤離，完成去槓桿化。

上週，他接到四家境外投資機構的電話，要求未來1個月盡快拋售國內資產，將資金悉數返還境外。這四家機構的槓桿融資倍數在6-8倍，且借助大量短期QE資金槓桿融資投向國內2年期信託產品。

「據說，他們已找了三家香港投行，打算將境內信託產品資產打包為一款理財產品，賣給當地私募基金。」李志明說，當他把這個消息告知銀行朋友時，後者直接要求他提前做準備，應對未來一段時間國內流動性偏緊。

「這對熱錢撤離很不利。」他感慨說，如果沒有國內資金的接盤，熱錢就很難套現「跑路」。他更擔心的，是一旦信託產品出現償付違約，大量套利熱錢將面臨投資損失，他只能轉行了。

GFI：去年有超過1000億美元熱錢秘密流入中國

http://wallstreetcn.com/node/71514

“熱錢”西進 倫敦正淪為“鬼城”？

來源: http://wallstreetcn.com/node/74843

歐洲市場首屈一指的全球知名房地產投資管理及服務公司仲量聯行（Jones Lang LaSalle）認為，境外投資者湧入房地產的“全球避險天堂”倫敦購買房產卻又讓它們空置，這種外資帶來的風險正在讓倫敦的一些城鎮成為“鬼城”。 仲量聯行歐洲公司首席執行官Christian Ulbrich向英國每日電訊報這樣評價： 倫敦不僅是全球的避險天堂，也正在成為全球最熱門的城市之一。 它集多種特性於一身：是極具活力的城市、提供絕佳商機的城市，還是很安全的投資地。 Ulbrich提到，巴西等新興市場的動蕩使大量投資湧入發達市場，特別是歐洲市場。 （境外）投資會首先去哪兒？就是倫敦。 和其他地方不同，我還沒有碰到誰對我說“我不會在這兒投資”。 Ulbrich預計，由於將倫敦視為美國和亞洲往來的門戶，大範圍的境外投資者將充當倫敦房價的推手，當地明年的住房均價將突破50萬英鎊。 英國國家統計局（ONS）數據顯示，在英國，一套住房的平均價格為22.8萬英鎊，而倫敦地區是44.1萬英鎊，比全國均價高90%以上。 去年12月，英國皇家特許測量師學會（RICS）公布的房價指數為56，逼近2002年以來最高峰，10-12月平均房價預期由59升至61，持平1999年以來最高值。 英國央行行長卡尼（Mark Carney）表示，英國房產市場將在2014年進一步走高。 不過，英國的房產市場發展並不平衡。 華爾街見聞曾報道，截至去年10月，倫敦房產價格年內已經較去年上漲9.7%，沒有任何下滑的跡象。 而從全英國來看，如此大幅度的房價上漲只發生在倫敦，其他地方增長緩慢，蘇格蘭的房價甚至在下跌。 當時金融時報報道披露，倫敦市中心82%的優質房產均被海外買家現金購入。他們購置房產並非用於自己居住，而是找房客出租。 Ulbrich預計倫敦的房價還會繼續上漲，但不擔心當前的低利率和去年英國財政部推出的“購房支持計劃”會產生全國範圍的泡沫。 不過，Ulbrich警告，數百萬英鎊的房屋需求已經在倫敦某些最富庶的地區產生了“鬼城”。 我擔心倫敦的是許多高端住房，它們賣給了一些不會入住的買家，那些買家甚至都不會用來出租。 這些空置的房屋相當於買家資金的避險天堂。 晚上到我們設在Mayfair的辦公室附近走一圈，你會看到周圍漆黑一片，人跡罕至，因為那條街沒人住。 這就是正在發展演變的趨勢。 而且，Ulbrich認為，這種空置高檔房產的行為很難制止，征稅不可能真正奏效，找到解決方法談何容易， 有些國家對空置房產征稅，比如德國就是這麽做的。 可那不能解決倫敦的問題，因為能在Mayfair買得起一套1000萬英鎊的公寓，就不會害怕因為房屋空置得繳1-2萬英鎊的稅。 本月仲量聯行發布的城市發展動力指數（City Momentum Index）顯示，過去三個月里，倫敦是最具活力的歐洲城市。 以短期房價上漲的形勢來看，倫敦僅次於舊金山，排名第二。

人民幣陡升引發熱錢流入憂慮 央行四周來首次回籠資金

來源: http://wallstreetcn.com/node/208107

人民幣近來突然大幅升值，這引發了市場對於海外熱錢流入中國的擔憂。本周，中國央行從市場回籠資金，這是8月初來的首次。

周四，央行進行了14天期正回購操作，規模為100億元，周二同樣也進行了正回購，規模稍大，為150億元。鑒於市場只有200億的資金到期，央行本周在公開市場上實現資金凈回籠50億元，結束了此前連續四周的凈投放。

《華爾街日報》引述星展銀行經濟學家Tommy Ong稱，中國央行最新的流動性回籠行動可能緣於人民幣持續走強；該行可能對歐洲和日本非常寬松的貨幣政策所導致的熱錢流入有點兒擔心。

本周三、周四人民幣中間價大幅跳漲，兩個交易日升值282點，漲幅之大為3年來少見。在美元牛氣沖天、多國兌美元匯率連連貶值的背景下，人民幣卻逆勢上揚，創下半年來的新高。

還有分析稱，人民幣走強或與貿易順差創紀錄有關。8月中國出口同比增長9.4%，進口同比意外減少2.4%，貿易順差498.3億美元，連續第二個月創歷史新高。順差的高位保持令人民幣面臨被動升值的風險。

此外，在經濟難言複蘇之時，決策層依然堅持避免通過大規模放水來刺激經濟。

7月末的外匯占款數據顯示，金融機構外匯占款較6月增加378.35億元人民幣，央行口徑外匯占款減少2億元，總體而言扭轉了6月的負增長態勢，這也意味著資金再度流入中國。

熱錢能持續多久？ 艾薩Isaac Sofaer

2014-10-16  NM 股票、樓市和債市連續六年牛市，眾多基金卻仍然高追。同一時間，商品和貨幣市場在某程度上，扭轉了一年多的上升趨勢，令部分投資者損失慘重。滬港通不是買股原因 在股票方面，可以發現一些投資者想買入A股，或一些我碰也不碰的內地公司。外國基金認為是時候投資中國，僅僅因為滬港通即將啟動。在美國，投資者似乎忘掉了道瓊斯跌至6,000點時的痛苦經歷，在現時17,000點的高位搶入股票，他們仍十分自滿又高興。以上的成因，可能是利率長期低企，引致這遲來的投資狂熱。令我擔心的是，在目前的狂熱中，投資者已忘掉了基本因素，讓貪婪和自滿當道。舉個例子，滬港通對一間公司的運作有什麼影響？其實一點影響都沒有，但有人會基於滬港通而投資。他們已忘掉公司營運狀況等基本因素，買賣時像玩輪盤賭博般，博取升幅。長期而言，如果他們出於這些愚蠢的原因來投資，他們幾乎沒有勝算。 美股太貴 回到美股，你會發現有30至50間公司，成功為投資者製造想像空間。它們的股價已升了相當的程度，遠高於公司內在價值或貼現現金流，即使是澳門賭場的賭客，都不敢把錢投機在它們身上。但這失常的情況，正因為零利率影響人的心理，人性的貪婪掩蓋了常識，人們因此覺得基本因素無關重要。只可以說，這是自滿的結果。我想提醒各位，這情況持續不了多久，因為這是「用紙牌搭出來的爛房屋」。這「屋子」的建築材料，是低利率、環球印銀紙和用會計粉飾後得出的盈利數據。我近來看了數間美國公司的年報，被它們差劣的盈利能力嚇倒了。投資者基於公司去年的盈利數據，預測將來的收入時，總是忘掉要比較更長的數據。當去年的盈利跌了50%後，而緊接的財年盈利預測有5%的增長時，人們總是着眼在5%的增長，而忽略盈利曾倒退了50%。現在，一名叫卡爾伊坎（Carl Ichan）的美國維權投資者，已向蘋果公司這間全球最大的企業，要求它回購1,000億美元的股票。伊坎現持有6,000萬股蘋果，但有人覺得他忽略了蘋果的未來發展計劃，質疑為何他不嘗試通過蘋果的擴展增加持股價值。我很驚訝阿里巴巴市值近2,200億美元，仍有投資者熱切想從它身上賺取快錢。他們忘了阿里目前的成功，是取決於內地容許它壟斷市場，卻沒考慮明天可能發生的事。警鐘響起了，我勸諭各位，這時不要冒無謂的風險。過度興奮是投資者的敵人，恐懼是你的朋友，耐心等待後者回來吧。祝君好運！艾 薩[email protected] 艾薩Isaac Sofaer Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

熱錢湧入，視頻網站“內容為王”時代來臨

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1130/148054.html

　　自從阿里上市之後，BAT總算都抱團在資本市場大肆撈金。再加上後起之秀小米等，似乎壟斷已經不可避免。BAT分管搜索、社交、電商等領域，並各自延伸出去，憑借雄厚的資本實力任意馳騁，獨霸一方。小米等憑借突飛猛進的勢頭和高估值，也混的如魚得水。在這樣的形勢下，只有一個行業能在它們中間左右逢源——視頻網站。

　　雖然視頻網站依然處於燒錢態勢，但依然成為眾人爭搶的香餑餑。因為它們深知，“內容為王”的時刻即將到來。而在這其中，視頻網站的原創內容將愈發受到重視。有了巨額資金的湧入，原創內容或將成為下一個極具潛力的增長點。

　　金主不斷，視頻網站受青睞

　　近段時間以來，視頻網站的大佬們可是笑開了花。金主不斷向它們靠近，在視頻網站上投入巨額資金。早在4月份，優酷土豆宣布與集團建立戰略投資與合作夥伴關系。阿里巴巴和雲鋒基金以12.2億美元收購優酷土豆A股普通股，其中阿里巴巴持股比例為16.5%，雲鋒基金持股比例為2%(詳見鈦媒體此前報道《阿里巴巴入股優酷土豆，持股16.5%，互娛事業再進一步》)。而在11月19日，小米和順為資本聯合宣布，小米和順為資本以18億人民幣入股愛奇藝，獲得愛奇藝的10%至15%股份，百度也同時追加對愛奇藝的投資(詳見鈦媒體報道《小米18億投資愛奇藝的背後邏輯：想象內容新商業模式》)。

　　如果再算上阿里巴巴、騰訊等入股華誼兄弟，搜狐收購56視頻，整個視頻行業可謂風起雲湧。金主和視頻網站的合作，看起來是雙贏的。視頻網站獲得巨資，可以肆無忌憚地繼續展開“燒錢”大戰，去賭對手比自己先倒下。還能夠利用金主的硬件、生態資源，讓自己上一個新臺階。而金主則主要看重視頻網站的原創內容，有諸多可以自由操作的地方。不僅搶占未來“內容為王”的高地，還能完善自我生態圈建設。

　　雙方的一拍即合，最終受益的將是大眾群體。在money的驅動下，視頻網站及其生態鏈將全力發動起來，為大眾帶來更精彩的視頻內容。

　　原創內容成焦點，提速已成必然

　　這股熱錢的流動方向，其關註點不再止於簡單的版權哄搶戰，絕大部分會流向原創內容方面。綜藝節目、電視劇、電影等版權費用基本為天價，在燒過幾年錢後，視頻網站已經基本保持一個恒定的投入，甚至立下“潛規則”，不願在這方面投入過多。反而是原創內容，潛力無窮。一旦在資金的推動下，使其走上正軌，頂替購買的視頻內容將是板上釘釘的事。

　　優酷的原創視頻《老男孩》捧紅了筷子兄弟，其制作的大電影最終搬上影院大熒幕，賺得盤滿缽滿。《萬萬沒想到》、《報告老板》等系列點擊量一直保持過億態勢，大電影已經在計劃之中。再加上搜狐視頻的《屌絲男士》、《極品女士》，樂視的《學姐知道》，愛奇藝的《曉說奇談》等原創視頻，整個視頻網站的原創視頻正處於一個井噴期。如果再算上《暴走大事件》、《麥兜找穿幫》、《侶行》、《全民話題社》、《飛碟說》等，現在足以算得上原創內容的飛速增長階段。

　　原創內容憑借較小的投入、接地氣的題材等深受大眾歡迎，而視頻網站也地原創內容持包容、扶持態度，畢竟內容的精彩度直接決定用戶數量級黏性。隨著資金的湧入，原創內容將再度提速，成為各大視頻網站的“當家花旦”。而在投資、入股之後，各大金主將會將自身營銷更多地融入原創內容中，以春風化雨的韌勁將自身品牌形象傳遞給目標群體。

　　百花齊放到來，人人都將成主角

　　在上面就提到，精彩原創內容不斷，造就了當下百花齊放的態勢。不過需要註意的是，絕大多數精彩的原創內容還是以團隊、組織的形象出現，基本還算是半個圈里的人。而普通的原創視頻是一般用戶用簡陋的設備，如智能手機拍攝的新聞事件等，還沒有形成具有凝聚力的力量。

　　在接下來，視頻網站必須充分利用註入的資金，通過獎勵機制，極大地調動普通用戶參與原創內容的興趣。不再只是隨興的拍攝，不再只是毫無意義的內容，更多地是創造收看價值，進而提高視頻網站的“逼格”。到時候，人人都將成為真正的主角，這才是視頻網站該有的氣象。

歐洲QE未啟 熱錢湧入創紀錄

來源: http://wallstreetcn.com/node/214775

據CNBC報道，歐洲央行QE尚未實施，流入歐洲股市和債市的資金已創紀錄。

為了提振歐洲經濟和應對通縮壓力，歐洲央行計劃將其資產負債表擴張近萬億歐元。歐洲央行一位發言人周一告訴CNBC，暫時未有啟動購債的明確日期，但預計會在3月的某一時刻實施。

安聯保險首席經濟顧問Mohamed El-Erian表示，歐洲央行可能會進一步擴大購債項目。

El-Erian在阿布紮比參加全球金融市場論壇時告訴CNBC，“我估計，未來一年本輪QE會演變。”他還表示，歐洲央行將購買更多的資產。

負收益率

投資者關於歐洲央行將購買債券的預期將歐元區國債和企業債券收益率推至負值。

華爾街見聞網站介紹過，德國上周三首次售出了負收益率的五年期國債。丹麥、芬蘭、荷蘭和奧地利等國的五年期國債均以負收益率交易，連雀巢和殼牌石油公司發行的企業債券也是如此。

這一曾經少見的現象正變得更加尋常。蘇格蘭皇家銀行（RBS）歐洲宏觀債券研究部主管Alberto Gallo告訴《紐約時報》，負收益率債券是歐洲增長最快的資產類別，30%的歐債主權債券都以負收益率交易。

據摩根大通，在不到一年時間里，歐元區負收益率債券由200億美元飆升至2萬億美元。

歐股大漲

但並非人人都對負收益率債券買賬。 阿布紮比投資局首席投資官Mark Cutis周一告訴CNBC，在收益率為負的情況下，他不會“做多”德國國債。他還談到了日股的吸引力。

歐股更是受到熱捧。華爾街見聞介紹過，今年迄今，歐日股市成了大贏家，日經指數漲近8%，歐洲斯托克600指數大漲14%，同期美股僅漲2.8%。路透的數據顯示，歐洲基準股指迎來了1986年設立以來的最佳開年表現。

周一被問及投資歐洲股市時，高盛資產管理國際業務(GSAM)首席執行官Sheila Patel告訴CNBC：“我覺得為時未晚。”她認為，“有選擇性的投資策略”很重要，歐洲央行的QE最終會刺激中小股大漲，而非僅僅超級大盤股。

大佬齊看好

華爾街見聞網站介紹過，從巴菲特到Stan Druckenmiller，從索羅斯家族辦公室（Family Office）到Leon Cooperman，看漲歐洲股市的大佬不在少數。

在過去三十年間取得驕人業績的對沖基金大佬Stan Druckenmiller今日也表示，今年歐洲和日本股市表現將超過美國。

Druckenmiller 接受CNBC采訪時表示，“我對美國並不感到十分興奮，但在日本和歐洲我確實擁有大量的倉位。”他所選的歐股包括汽車制造商大眾、寶馬和飛機制造商空中客車，均是受益歐元貶值的公司。

歐米茄顧問公司（Omega Advisors Inc.）創始人Leon Cooperman今年在致投資者的一封信中表示，預計歐洲央行寬松會加碼，加之歐元貶值和企業盈利會穩固增長的預期，已對資金面產生影響。

上周以4億歐元收購歐洲最大摩托車零部件零售商Detlev之後，巴菲特在接受德國媒體采訪時坦誠可能會收購更多的德國公司。

歐洲央行今年1月宣布推出QE，從3月開始每月購買600億歐元的債券，持續到2016年9月。若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善。 

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