「出來混，遲早要還的。」一家外資投資諮詢公司負責人李志明悻悻地說。
今年前4個月，他最樂此不疲的一項工作，是設法將客戶的熱錢「運入」內地投資套利，但5月起，他最傷腦筋的，是如何讓這些熱錢盡快「回家」。
此前，他也不知道熱錢進出會對中國金融市場帶來多大衝擊，直到6月20日國內銀行間同業拆借市場錢荒。
「上週，5-6個銀行朋友天天向我打聽有多少『熱錢』撤離，他們需要評估未來外匯佔款變動趨勢，作為判斷銀行間市場資金緊張程度的依據。」他說。而5月外匯佔款增速驟降，在他眼裡，是「熱錢」開始撤離中國的一個信號。
不過，國內金融界將銀行間市場錢荒，解讀成央行意在規範銀行同業資產期限錯配的強硬之舉;「熱錢」撤離潮起，則是全球套利資金受QE收緊所迫，匆忙採取去槓桿化措施，以調低自身資產錯配風險。
一週內操作數千萬元入境
直至採訪結束前，李志明依然想說服記者，由他經手的境外資金不是「熱錢」，而是套利資金。
所謂套利資金，是以美國10年期國債收益率作為槓桿融資基準利率，放大槓桿融資倍數投資中國高收益資產，套取兩者高利差的境外資金。
他經手流入境內的套利資金，40%-50%投向信託產品或委託貸款，平均年化收益率超10%。相比而言，人民幣年均2%升值的誘惑，弱爆了。
今年4月，他迎來「事業小高峰」——當時美國10年期國債收益率跌至2%，全球資金套利需求高漲，他所在的公司一週內操作數千萬元人民幣的等值境外資金入境。入境方式，五花八門。
依靠融資銅模式，已是「小兒科」——今年初銅價一再下跌，令「熱錢」屯積的融資銅庫存貶值，大幅壓低套利收益。
李志明仍然堅持使用跨境貿易人民幣結算及貿易項美元結匯通道，創造熱錢流入機會。他並不否認，部分跨境貿易資金用途時常說不清。
比如他借助一家國內關聯貿易公司通過貿易合同先收進美元後交付貨物，時常被外管局質疑貨物流與資金流不夠「同步」，每次他只能拿出一大堆複雜公司資料，「證明」結匯資金用於採購生產所需的原材料。事實上，美元結匯人民幣後的第四天，這筆資金從貿易公司賬戶以企業借款形式劃撥到國內人民幣賬戶，最終投向信託產品或委託貸款。
一位美國對沖基金經理曾向他誇口，原先信託產品與美國10年國債的收益利差應該在7%-8%，但通過槓桿融資放大3倍，扣除各項融資利率與抵押擔保費用後，年化綜合收益超過20%。
李志明見過更激進的熱錢流入方式，一些境外投資公司以創立高科技公司為名，在內地城市高新開發園區設立辦公室，先借助當地招商政策套取一筆結匯額度，將境外資金騰挪入境，再投向信託產品與委託貸款。
今年前4個月外匯佔款驟增約1.5萬億元，扣除貿易順差與FDI之後，近6000億元外匯佔款流入路徑難以解釋。
李志明認為前四個月熱錢大量流入頗為反常，畢竟中國經濟增速放緩，未必能令熱錢取得足夠高的收益。但1-4月外匯佔款驟增1.5萬億，已超過2008-2011年中國經濟高增長時間的外匯佔款增速。
一家國內農商行金融市場部主管直言，1-4月外匯佔款大幅增加，某種程度助長國內銀行在銀行間同業拆借市場的套利衝動。他所在的銀行在一季度增加40億-50億元的套利頭寸，即借入大量短期同業存款，投向高收益的中長期國債央票，賺取利差。
「當時，沒人會想到銀行間市場會在6月底鬧錢荒。」上述金融市場部主管說。至今，他認為錢荒的兩大主因，一是銀行應對外匯佔款增速驟降而惜貸;二是央行一開始的不救市態度，另市場情緒恐慌。
隨著5月份外匯佔款增速驟降，李志明開始著手應對最壞情況——熱錢撤離潮。「在我們(玩轉熱錢進出)圈子裡，外匯佔款增速驟降，是熱錢即將撤離的信號。」他說。
撤離：打包賣給內地私募
上週，李志明最關心的是美國10年期國債收益率跳漲速率。這個收益率決定著套利資金撤離節奏與規模。
幾家正準備撤離的對沖基金經理告訴他，他們預計10年期美債收益率將超過2.8%，必須盡快「去槓桿化」，才能保住現有套利收益。
以往，熱錢能不斷借入更低利率的短期QE資金投向中長期高收益資產，實現利差最大化。如今，美聯儲向市場發出收縮QE的信號，一下子大幅提高槓桿融資的成本，令他們難以維持現有的套利規模，規模縮減引發的套利熱錢撤離，本質就是「去槓桿化」。
李志明從多家對沖基金經理瞭解到，上週歐美槓桿融資市場借新還舊的融資成本比原先大幅提高70-90個基點，按此測算，一家使用5倍槓桿的對沖基金在中國市場的套利收益至少下降4%。
「這只是保守估計，槓桿融資倍數越大，融資成本越高。」他說。已有三位美國對沖基金經理向他抱怨，原先他們投資國內信託產品的利差在7%-8%/年，隨著融資成本增加(還包括抵押物增加與縮短槓桿融資期限)，利差收益一下子縮至4%，考慮到中國經濟增速放緩因素，這個利差收益已不具很高吸引力。
熱錢要迅速套現信託產品撤離，並非易事。
「多數信託產品與委託貸款都是一季度投的，最快年底到期。」李志明說。退出無門的壓力下，他認識的多數對沖基金經理只能先拋售10年期美國國債，籌集資金付清即將到期的槓桿融資與融資成本。
這某種程度進一步「加重」熱錢撤離壓力。隨著10年期美國國債收益率跳漲，熱錢利差收益進一步縮水，倒逼套利資金撤離，完成去槓桿化。
上週，他接到四家境外投資機構的電話，要求未來1個月盡快拋售國內資產，將資金悉數返還境外。這四家機構的槓桿融資倍數在6-8倍，且借助大量短期QE資金槓桿融資投向國內2年期信託產品。
「據說，他們已找了三家香港投行，打算將境內信託產品資產打包為一款理財產品，賣給當地私募基金。」李志明說，當他把這個消息告知銀行朋友時，後者直接要求他提前做準備，應對未來一段時間國內流動性偏緊。
「這對熱錢撤離很不利。」他感慨說，如果沒有國內資金的接盤，熱錢就很難套現「跑路」。他更擔心的，是一旦信託產品出現償付違約，大量套利熱錢將面臨投資損失，他只能轉行了。