📖 ZKIZ Archives

讀《股市真規則》有感（57） 濟南

2012-11-23 工作記錄 Romney 濟南實習

  下午和晚上都在看論文，感覺自己是應該靜下心來讀點paper了，否則是要掛掉的。

   打算做的東西和金融週期有關係，研究了一下歷次金融危機前的數據，每一次危機前都有一個共同特點，經濟體的負債水平空前的高。比如這張圖所顯示的：

   

    如上圖所示，歷史真實驚人的相似。

    反思了一下自己近段時間的工作，覺得東一鎯頭西一棒子，focus度很不夠，今天在做日本的資產負債表，明天就去做了日本的交通。這樣做出來的東西質量不高，也沒法上會了。

    決定下周開始，一個一個專題做，先把日本交通的專題做完。然後再把日本資產負債表的專題做完。好壞姑且不論，一個一個專題做，才能更有效的積累素材，也能更好的和大家交流。

    等把日本的東西做完了，計劃再開一個題目，把各個國家的，主要是美國、英國、德國這種發生過經濟危機的國家的歷史的資產負債表做一遍。

     大體的思路是這樣的，一個宏觀經濟是由四張資產負債表組成：家庭資產負債表、企業資產負債表、金融資產負債表和政府資產負債表。

     所謂的金融危機，一般要麼是從家庭資產負債表這裡傳導到金融資產負債表，要麼從企業資產負債表傳導到金融資產負債表。當資產負債表脆化到某個程度時，就會發生金融危機。

     然後政府干預，政府資產負債表開始惡化（比如90年代後的日本政府），最後，政府把債務貨幣化，也就是felix所謂的定期清零，經濟重新啟動。

     整個金融週期的描述大概是這樣，當然，還有許多細節木有描述的。

      我覺得對於銀行業的研究，或許離開了資產負債表之間的互動，應該是不完備的吧。

     正好自己打算做這個方向，如果這次開題一切順利，應該就是繼續做這個方向了吧，希望可以有機會把各個國家的資產負債表理一理。

讀《股市真規則》有感（59） 濟南

2012-11-27 農行 歐陽 濟南

讀《股市真規則》有感（58） 濟南

讀《股市真規則》有感（60） 濟南

財產和災害險公司的主要驅動力

財產和災害保險公司在大多數情況下面臨定價能力低下或者根本沒有定價能力的困境。造成的因素2個：進入壁壘低，競爭對手可以快速空降；僅僅在價格上競爭，而更好的服務或者保險條款往往很容易被覆制。

不可預見的費用：保險公司最重要的費用大部分是不可控或者無法預見的。理賠往往會消耗掉保費收入的7成以上。理賠費用包括司法鑑定、醫療費用和修理用備件等科目，這些費用難以控制且不可預見,而且常常比提高保險費率增長要快的多。

例如：保險公司被迫擴大合同覆蓋的範圍使得賠付金額會超過原始合同的保險範圍，這已經成為一種趨勢。另外，來自日益增長的保險詐騙也令保險費用大幅上升。

不可預見的費用很麻煩，保險公司缺乏在定價時加上一個安全邊際的定價能力，所以損失費用的同時會很快蠶食掉利潤，並導致公司需要大量增加儲備金。

保險行業的另一個令人討厭的局面是低價競爭，一家公司的低價會導致另外一家也跟隨，這樣整個行業的利潤就可能被蠶食掉。

保險業務的週期性：保險業務是成熟的業務，所以長期與GDP同步增長。但是保險公司通過定價和投資收益而顯示出很強的週期性特徵。

當收益率高時，簽保單的壓力就小些，因為承保損失很容易被投資收益彌補，因此保險費率會下降些。

數年的下降後，保險公司對市場收益率持續下降，或者對類似9-11等重大事故準備不足。這些損失不可能被投資收益鎖抵消，只有提高保險費率才能回覆盈利能力。低價定的太久了，保險公司必須提高費率和減少合同條款才能恢復盈利能力，等盈利能力恢復了，投資收益也正常了，實力強大的保險公司又開始打出價格牌，以此吸引客戶和行業洗牌，因為它知道又有投資收益可以覆蓋損失。

規章：保險公司會面臨很多的規章來制約。比如被要求給那些無利可圖的客戶保險，並且不能用提價的方式來補償。

成功保險公司的特點

有長期競爭力的保險公司很罕見，因為先天因素決定了保險公司的收益很可憐以外還要持續的價格競爭。但是總會有優秀的團隊會在長期競爭中勝出，下面是一些特徵：

（1）      低成本的經營者：一般在價格競爭激烈的行業裡，最低成本的提供者往往享有最高的利潤。控制成本也顯示出強大的管理能力和效率，在保險公司裡，厲害的公司可以通過直銷的方法避免銷售費用，而且克制自己只有在盈利前提下才承保，長期下去，這樣的公司始終領先同行也就很正常了；

（2）      戰略性收購:能夠持續收購弱小公司並整合重組後令其重新變的有利可圖，這樣戰略性收購常常會以高於平均水平增長率賺取高收益。收購驅動也會變成風險，所以好的收購價往往至關重要，好的管理團隊會利用自己對行業的瞭解和把握，在低谷時進行交易；

（3）      專業性：專攻利基市場就容易開發出合理的產品。如果市場太小以至於讓其他競爭者失去興趣，那麼專業性強的公司就機會更多了；

（4）      有強大的財務記錄：在災難中首先要生存下來，保險公司的客戶更喜歡財務實力強的並有理賠能力的公司；

2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習

   1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。

   正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。

  銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。

  在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。

2、1932，市場結構的重大變化

   在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

   1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

    儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。

    看來，在大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

   一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。

     也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。

3、熊市結束的信號

   與1921年一樣，此次熊市結束也有一些明顯的信號。

A.在1932年，投資者對於正面新聞充耳不聞，只關注負面新聞，而且無論是正面新聞還是負面新聞，都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了，投機者已經離場了，市場的波動性開始下降。

B.物價開始企穩，去庫存化接近尾聲，當物價開始從通縮中走出來的時候，證券市場也開始觸底反彈了。當然，這是金本位下的情況，未必適合於當代。

C.必須指出的是，在這一時期，用流動性上找熊市見底的信號，或許將一無所獲，當美聯儲降低貼現率的時候，股價繼續大幅度下跌。

D.所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。

E.散戶離場，持股集中度提高，機構進場。   

2012-12-7 lisa 濟南實習

   星巴克的綠色徽標是一個貌似美人魚的雙尾海神形象。在星巴克，員工被稱為「合夥人」，1991年，星巴克開始實施「咖啡豆股票」，就是面向全體員工的股票期權方案。星巴克的標準是：煮好每一杯咖啡，把握每一個細節。想起了上次劉大哥請我和燕子在和諧廣場的星巴克喝咖啡，我貌似要了中杯的卡布奇諾，結果好苦的！店內的裝修很精緻。

2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6zb.html

1、1949年6月，大牛市的前夜

   1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

   在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

   此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

2、1932-1949的美國股市

   當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。

  到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

  然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

   之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

   之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

    1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

   市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。

   煙草和通信部門的佔比則有所下降。

   在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

    雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

   從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

   1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

   從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

4、熊市見底的跡象

  回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。

  與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：

A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。

B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。

   當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。

C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。

D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。

2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e84v.html
1、1982年8月，14年低迷之後

   1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。

   從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。

   另一個主張牛市的因素是，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。

    戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。

     之後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹。

    1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。

    通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。

    在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。

    正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。

     這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經不足兩年。

    在沃爾克上台後，採用弗裡德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html

   「1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了，「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資，」文章認為，「即使它會發動另一場大規模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛，以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事：「一個年輕的美國高管」問，「『你們最近是否見過美國股東的集會？』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。

   當市場一面倒地認為「股票死了」的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上，1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是，資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係，只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認為，因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後，實際上反而領先於別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」

2、1982年市場結構的變遷

   無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實的事實依據的）。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。

  這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。

   從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。

   在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。

3、熊市終結的徵兆

   縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。

   幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。

   有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。

   另一個有趣的事實是，見底的一個重要特徵是：人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。

    美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。

   債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。

   其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。

   其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。

  在今天，華爾街的估值，依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。