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昨夜全球金融動盪快評:歐美股熊債牛的開始? 任澤平國君宏觀

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昨夜全球金融動蕩快評:歐美股熊債牛的開始?

現象:昨夜歐美股市暴跌,債券收益率大降。昨晚歐洲股市暴跌約3%,美國道瓊斯指數跌1.06%,盤中下跌近3%。美國十年期國債收益率當日下降6個BP。布倫特原油繼兩天前暴跌4.3%後昨天再度下跌1.5%。美元指數則大跌89個BP。VIX指數則大漲15.18%。全球金融市場出現了罕見的大幅震蕩,國際市場熱議美股牛市結束,大宗商品熊市,債券牛市。

原因:9月美國零售和制造業指數出人意料地顯著收縮是催化劑。近年全球經濟中,美國一枝獨秀,歐日萎靡不振,中國增速換擋,其他新興經濟體乏善可陳。世界都把希望寄托在美國帶領全球經濟走出低谷,但美國9月份數據顯然讓世界失望了,美聯儲對加息的口氣亦有所軟化。近期美歐日中四大經濟體的PMI指數均出現了不同程度的回落,市場開始重新反思未來全球經濟增長前景:繼續複蘇還是複蘇夭折?

傳導:股熊債牛的開始?由於對經濟基本面的擔心加重,美歐股指暴跌,大宗商品陷入熊市,資金大幅流出股市和大宗商品市場,轉向債市避險,導致債券收益率大幅下降,全球大類資產配置和資本流動出現新跡象。由於美歐在經濟表現和貨幣政策上的差異,估計近期資金正逐步撤出歐洲市場進入美國。其他新興經濟體在失去美國火車頭的情況下,股市也出現了大幅回調。

影響:①全球經濟走弱不利於外需和出口。加之人民幣匯率一籃子里面可能美元權重過大,導致美元走強時,如果央行不出手幹預,人民幣匯率相對於出口競爭對手亦走強,貿易條件變差。②美聯儲加息預期可能暫緩,加之中美利差懸殊,暫不會引發資本流出,而且近期貿易項下和資本項下甚至有熱錢繼續流入跡象。③前幾年美歐股市上漲,中國股市陰跌不止,近期美歐股市下跌,中國股市能否繼續牛市?我們認為,美歐和中國股市上漲的邏輯是不同的,此輪美股牛市更多地受基本面、QE和低利率驅動。而中國正處於轉型期,前期熊市核心是因為刺激多、改革少、舊增長模式拉高無風險利率、企業融資難貴轉型困難,自今年二季度以來啟動的這輪牛市驅動邏輯在於改革提速、無風險利率趨勢性下降、經濟雖回調但有政策不斷托底、企業微觀層面積極轉型。簡言之,美股是“周期牛”,中國股市此輪是“轉型牛”。

結論:由於對全球尤其美國經濟複蘇前景的擔憂,加之美聯儲加息預期,近期全球股熊債牛。這增加了未來中國出口部門複蘇的不確定性,但是暫不會引發資本流出。由於中國此輪牛市驅動力來自改革提振風險偏好和降低無風險利率,因此,美歐金融市場動蕩可能在短期會幹擾中國市場情緒,但從中期看,中國“轉型牛”仍在路上。
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為改革乾杯——2015年宏觀經濟展望 任澤平國君宏觀

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為改革幹杯——2015年宏觀經濟展望

  回顧:2014年是十分不平凡的一年,具有轉折性意義。2014年是自1991年以來近24年經濟增速最低的年份,卻是近5年資本市場表現最好的年份,也是各界對中國未來最充滿信心的年份。這是為什麽呢?中國經濟在2014年發生了什麽?

  思考:按照政治經濟學思維,在政治領域,2014年發生的最重要的事情是市場觀察並確認了新一屆中央領導集體在打虎反腐、銳意改革等方面的勇氣和決心,恢複了對未來發展前景的信心,提升了風險偏好。在經濟領域,2014年發生的最具歷史性意義的事件是自2季度開始的房地產長周期拐點到來,標誌著中國經濟步入增速換擋期的下半場。房地產長拐點到來,產生了五大漣漪效應:房地產長周期調整預期倒逼重化工過剩產能出清加快、寬松政策頻繁出手對沖地產投資下滑、財稅改革提速應對土地財政坍塌、三大資金黑洞收縮無效融資需求導致無風險利率趨勢性下沈、居民大類資產配置從商品房和理財市場轉戰股市。出清加快、政策寬松、利率下降、改革提速、風險偏好提升和資金流入造就了2014年股債雙牛的局面。

 展望:2015年將步入增速換擋下半場的關鍵期。預計GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右,接近但還未到達“新常態”,地產投資增速下降至5%左右,過剩產能出清加快;物價環境整體仍處於通縮;財稅、國企、金融、社保、土地等改革提速,新《預算法》實施;貨幣政策由定向寬松轉向全面降準降息,財政政策將變得更加積極;無風險利率進一步下降,可以推動股市的估值中樞進一步提升,股債雙牛,債不如股,繼續牛市思維。

  對比:未來中國經濟和資本市場前景類似日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年在增速換擋期下半場的表現。如果跟自身比,類似中國在1996-2000年的表現。都屬於典型的轉型宏觀下的轉型時鐘和“轉型牛”,而非“周期牛”,由分母驅動,而不是分子驅動。

風險:有可能破壞掉上述邏輯的風險變量來自改革遇阻、經濟失速、金融風險爆發、刺激過度和地緣政治。
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改革 乾杯 2015 宏觀 經濟 展望 任澤 澤平 國君
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宏觀研判之十一:這輪大牛市的邏輯是什麼?向何處去? 任澤平國君宏觀

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宏觀研判之十一:這輪大牛市的邏輯是什麽?向何處去?

——12月4日電話會議紀要

大家下午好,今天大盤氣貫長虹,已經將近 2900點,年率漲幅將近1000點,我相信越來越多的人認為這是一個牛市,並且是一個波瀾壯闊的牛市。我們國泰君安宏觀團隊是最早也是最堅定為大牛市吶喊。走到現在,我相信很多人都有一個問題,就是“牛市能否持續?”因為最近的基本面數據不太配合,另外還有方方面面的原因。最近有很多關於大牛市的討論,以前是爭論是牛是熊,現在大家開始對這一輪牛市的原因進行討論,我們也想在這個時點上為大家梳理一下這一輪牛市的邏輯是什麽? 因為這決定了後面的高度和節奏。

一、這輪大牛市的邏輯是什麽?

我是五月底加盟國泰君安,7月19號發布報告《新5%比舊8%好》,提出“大牛市論”,8月16日發布報告《“習近平政治經濟學”與中國未來》,提出大牛市預測;8月26日,市場唱空比較多的時候,發布《不要倒在黎明前》;9月2日毅然發布了報告《論對熊市的最後一戰》,這是我們的整個戰熊的歷程。我認為這里面最重要的還是要講邏輯。

我最近到各個地方路演和參加一些論壇,發現大部分人開始接受這是一輪牛市。但是這輪牛市的原因究竟是什麽?我們發現對這輪牛市有一些競爭性的解釋。

1.      資金論,認為主要是資金推動的。但是我們需要問的是為什麽資金是今年第二季度以來入市,而不是以前入市?任何牛市都是需要資金配合的,那麽驅動資金流入市場的原因是什麽?是什麽給了它動力?

2.      政策:比如說新華社連續發文,唱響大牛市。但是我覺得純粹是文字上的唱多,如果不跟進改革的落地,政策的寬松,我們的投資者都是很聰明的,也不會相信大牛市。

3.      券商起來了,所以牛市來了。這是一個自我論證,牛市來了,券商具有彈性,但是券商起來了導致牛市來了的說法,我認為這是一種自我循環論證。

4.      基本面還可以:實際情況是基本面很一般,比如說PMI低於預期,物價通縮,剛剛公布的企業利潤小幅下滑。

那麽,這一輪牛市的原因是什麽呢? 我認為當前的牛市是分母驅動“改革牛”,它類似於1996-2000年,而不是06、07年的牛市。我們對06、07年牛市印象深刻。我們觀察發現,市場上的投資者如果按照06、07年那一輪“周期牛”的風格來操作,一定要等到企業利潤回升,可能投資業績就受限。但是如果按照“改革牛”的風格來操作,明白無風險利率下降,改革提升風險偏好,今年毫無疑問業績都是不錯的。

2014年這一輪牛市沒有經濟基本面配合,這是一個經濟基本面往下走,股市往上走的過程。這不禁讓我們去思考一個問題,那就是經濟增速和股市是什麽關系,也就是經濟增速往下走,股市能否往上走?實際上這樣的案例很多,比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國,我們自己也曾發生過,比如1996-2000年。

當前的股市和經濟類似96年而不是06年。1996年到2000年的經濟困難也有爭論,是周期性還是結構性,是應該刺激還是改革?經過充分的辯論,公共政策部門決定通過改革來走出困局。1996到2000年的政策應對是積極的財政政策和貨幣政策,國企改革,金融市場化改革,剝離銀行不良資產、實施住房制度改革,加快對外開放。我們看到的是,GDP增速降50%、股市漲200%。我們來看1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一個邏輯,是硬幣的兩面。1993-1996年熊市的原因主要是:利率過高,政策偏緊,國有企業大面積虧損,銀行不良率過高。1996-2000年出現了牛市,“經濟往下、股市往上”原因主要是:((1)利率下降:利率從12%下調到5.85%,降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月的6%。(2)政策寬松:實施積極財政政策和寬松貨幣政策,發行大量的國債投資各種項目來托底經濟。(3)改革提速:國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動,提升風險偏好。(4)金融風險拆彈: 1999年將1.4萬億元資產剝離,提升風險偏好。

利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險拆彈這四個原因造就了1996-2000年改革轉型的牛市。按照同樣的框架,也就是轉型宏觀、轉型時鐘和轉型牛的框架,這一輪熊牛的演化邏輯也非常清楚,這是我們預判大牛市的很重要的方法。



2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似:利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2010-2013年屬於一個前期刺激政策消化期:改革進展遲緩,舊的增長模式拒絕出清。房地產、地方融資平臺和產能過剩的重化工行業形成三大資金黑洞,加杠桿負債循環,無效資金需求膨脹,推升無風險利率。無風險利率高成為了宏觀經濟的主要矛盾,產生了兩個影響:一、企業融資難貴,估值層面不好;二、沒有增量的資金來到市場上,居民通過信托和理財為舊的增長模式輸血,股市陷入存量博弈的困境,陷入常年的熊市。

那麽為什麽舊的增長模式不能出清,導致無風險利率下降呢? 核心原因在於三大資金黑洞中地方融資平臺和國企作為體制內部門,存在財務軟約束,難以通過市場化方式出清,必須通過改革破舊立新,才能降低無風險利率,提升風險偏好。那麽這個事情在2014年2季度發生,牛市的催化劑出現。這一輪大牛市和1996-2000年很像,核心要看到四個條件能否延續。如果可以,那麽牛市的邏輯可以延續,如果在未來某一個時點,看到這四個條件被破壞就可能會觸發風險。這四個條件就是:利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險不能爆發,如果爆發要及時化解,也就是金融風險拆彈。我們要看到這四點的配合,才能看到牛市的延續。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革。改革提速了,市場的風險偏好提升。我在《對熊市的最後一戰》里面寫詩,講“黨給我們智慧給我們膽”。其實在沒有基本面配合的情況下,大家炒的是對改革的信仰,所以說大牛市點是夢也不是夢。我們看到,2季度以來,三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了出清,並倒逼重化工行業和地方債務收縮。三大資金黑洞收縮無效融資需求,從而無風險利率出現趨勢性下沈,股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼了政策的寬松,大量資金看到房地產沒有未來而流入到市場,從信托、理財市場流入資本市場,股市擺脫存量博弈困境,邁向增量博弈新時代。

所以我們要用轉型牛、轉型宏觀的邏輯來分析當前的牛市。在沒有基本面配合下,我們必須看到利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解這四個條件存在,才能實現牛市的延續。這就涉及到我們對未來的十大猜想和三大風險,也是對大牛市第二波的預測。

二、大牛市第二波的10大猜想

1,  改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期,從不能證偽到逐步證實。2014年中央深改組1-7次會議通過的一系列改革方案將會逐步落地,未來主題是不缺的。

2,  全面寬松周期開啟,未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。

3,2015年財政政策將更寬松,可能上調赤字率。現在4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息,在經濟衰退情況下,我們認為這可能不科學。

4,財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力,有利於貿易條件改善,但會增加資本流出壓力。考慮人民幣國際化和人民幣走出去這種決策層的需要,我懷疑人民幣相對於美元略貶值,相對於歐元、日元和新興經濟體的貨幣略升,大致在這麽一個區間段。

5,如果財政貨幣政策處於寬松周期,那麽一線城市房地產銷售有望回暖,房地產投資和價格環比回升。因為庫存高,人口凈流出,三四線城市房市持續蕭條。

6,去產能進入尾聲,明年傳統產業可能出現兼並重組潮,發改部門可能會助力。

7,經濟增速下滑趨緩,經濟失速的尾部風險逐步消失,2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部,未來新5%比舊8%好。明年一季度會有數據跳水。跳水之後,房地產投資和GDP平著走。過去2010-2012屬於增速換擋的下滑期,大家心里比較怕,企業效益邊際惡化,但是從2012年到現在,經濟緩慢下滑,大家在逐漸適應所謂的“新常態”。如果未來房地產投資、出口、消費和基建投資逐步進入“新常態”,我們就有可能探明中長期的底部,我懷疑真正的底部探明可能在2016-2017年。

8. 物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮,從而迎來企業盈利的曙光。如果我們能夠看到三個事件,未來物價擺脫通縮區間的可能性比較大:一、財政貨幣寬松周期的開啟;二、房價回升;三、大宗商品價格觸底。我們認為未來通脹也不會起到太高,主要是擺脫通縮區間,PPI已經連續三十三個月負增長。PPI擺脫負增長就有可能迎來企業盈利改善的曙光,市場風格發生切換。

9,物價擺脫通縮意味著債券牛市的結束。我們現在處在股市牛頭,債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波,分母驅動,分子觸底。大牛市第一波就是熊牛的拐點,2400-2500點之前,當時分子往下走,主要來自無風險利率下降,風險偏好提升,分母驅動。第二波大牛市是分母驅動,分子觸底。第三波如果有可能在2015年中期前後擺脫通縮,迎來企業盈利的曙光,就有可能轉化到分子驅動為主。

10,最受益的行業是券商、地產和保險,但是銀行有可能會扮演黑馬,降準的空間比降息大。利率市場化改革和美聯儲加息預期下,降息不會走的太遠,降息可能低於大家的預期,但是降準可能會超出預期。至於新興行業,如果註冊制在未來1-2個月報國務院,《證券法》明年中期修訂出臺,明年底2016年初註冊制改革能夠推行,具有殼價值的沒有盈利的小票因為殼價值的消失,可能血流成河。代表未來的新興產業如果保持強勁的盈利增長態勢,仍然是市場追捧的對象。

三、3大風險

走到現在,大家可能會覺得“畫面太美不敢看”,年內漲幅將近1000點,現在確實是一個多頭的行情,是一個逼空的行情。展望未來,我們提示三大風險。如果利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解四點邏輯繼續存在,分母驅動的改革牛的邏輯會繼續存在。有可能會破壞掉這個邏輯的三大風險點如下:

2015年的三大風險:

1,  三四線房地產企業倒閉或跑路。我懷疑三四線房地產企業是沒有未來的,我建議大家不要為舊的增長模式買單,要與未來同行。我們調查過很多三四線房地產情況,部分庫存過高,人口凈流出。930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市,我懷疑這些地區的房企扛不過去,與之相關的民間借貸和影子銀行風險敞口比較大。我們常說,“十次危機,九次地產”。如果三四線房地產爆發起來,在未來的某一個時點會成為最大的黑天鵝。因為中國的房地產市場主要還是在三四線城市。

2, 轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐,跑輸大市。

3,  明年中期美聯儲加息,引發資本流出壓力,會否引爆俄羅斯或拉美等地債務風險值得警惕。目前油價下跌至65美元,鐵礦石也跌的很慘。像俄羅斯和拉美國家等依賴大宗商品出口的資源型國家會面臨比較大的壓力。一旦俄羅斯或拉美的債務風險引爆,會導致全球資本追捧避險資產,會引發資本從新興經濟體流入美國本土,會導致全球資本市場的風險厭惡。

大家不要小瞧這些風險,因為股票本來就是風險資產,所以我們提醒大家關註這三大風險。當然黑天鵝會否出現,我們並不知道。我個人比較喜歡索羅斯的思維。我記得2009年索羅斯提到我們有可能會遭遇金融危機的第二波,但是後來黑天鵝並沒有發生。如果2009年就等待黑天鵝的發生,那麽我們就可能會錯過美股後來五年的牛市。如果黑天鵝沒有出現,我們就會謹慎的觀察它,逐步發現有沒有這個苗頭,我也會第一時間給大家提醒。

總的來說我們對這一輪大牛市的看法是:我們處在第二波。這一輪大牛市的驅動不是分子,而是分母,就是無風險利率下降,風險偏好提升造成的分母驅動的轉型牛和改革牛,所以只能用轉型宏觀的邏輯才能預判。我是在6、7月份就提出來的轉型宏觀的邏輯,往後看,我們要重申四點邏輯,那就是利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解。如果四點邏輯不被破壞,那麽牛市是可以延續下去的,如果被破壞,就可能會破壞牛市。按照目前來看,2015年的十大展望我們依然按照牛市的思維來進行展望,相信大家也知道如何按照轉型宏觀改革牛的邏輯進行配置。我們提示的三大風險就是三四線城市房地產消退、傳統行業企業倒閉和美聯儲加息引爆債務危機和資本流出壓力。

最後,感謝大家對國泰君安宏觀團隊的關心和支持。雖然國泰君安宏觀團隊組建的時間比較短,還是市場上的新人,但是我本人從事宏觀行業也十幾年了,我曾經在2007-2009年在市場上短暫的工作過。在我們被非議和爭論的時候,感謝大家對我們的關心和支持,也預祝大家在今後取得更好的投資業績。

四、對此輪牛市的4大反思

國內有一位宏觀領域的頂級前輩,我曾經追隨,他有句話:每逢大事有靜氣。

我的理解是:你是世界的中心,你無處不在,你根本不存在。這樣就解放了自己。

反思1:

美國這輪牛市是什麽時候開始的?是2009年。當時美國經濟怎麽樣?基本面一塌糊塗。

2012年底以來,當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候,現在華爾街在討論什麽?在討論美股是否已經出現了泡沫。

所以,市場是聰明的,要敬畏市場。預期是重要的,提前預判是重要的,預期差是重要的。

反思2:

2008年底,市場認為出現了百年一遇的金融危機,極度悲觀。當時我大幅看多市場,30萬億的GDP放了10萬億的信貸啊。

經濟一直到2009年2季度見底,可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系?

反思3

2009年中,當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時,我選擇退出了這個市場。

靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎?

反思4

2014年5月底,市場極度悲觀,股市在2000點上掙紮。我選擇來到這個市場,預判改革提速將提振預期造就牛市。

如今大盤屢創新高,市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣?相當一般,長期底部仍未探明。

我懷疑,當未來某個時點,經濟構築了新的增長平臺和動力結構,改革基本完成,我懷疑那時股市的行情將基本走完了。我們也該再次退出市場休息。

這是我對市場的反思和尊敬!

任澤平謹識於大盤突破2900點之際

2014年12月4日

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宏觀 研判 之十 十一 這輪 大牛 市的 邏輯 什麼 何處 任澤 澤平 國君
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國君宏觀任澤平點評中央經濟工作會議【新常態、十三五與改革牛】 任澤平國君宏觀

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國君宏觀任澤平點評中央經濟工作會議【新常態、十三五與改革牛】

中央經濟工作會議於12月9-11日召開,部署15年改革發展任務。

1、經濟步入新常態。提出“認識新常態,適應新常態,引領新常態,是當前和今後一個時期我國經濟發展的大邏輯”。我國經濟增速換擋已由快速下滑期邁入緩慢下滑期,底部有望在未來2-3年探明,實現“新5%比舊8%好”。新常態的內涵包括:經濟正從高速增長轉向中高速增長,經濟發展方式正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長,經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整,經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點。

2、保持經濟運行在合理區間。預計15年目標設定GDP為7%左右,CPI為3%,M2為12.5%,赤字率2.4%(指標暫不公布,15年兩會時上人大)。

3、提出15年是三個“之年”:

①“全面深化改革的關鍵之年”,有別於14年“改革元年”,改革已從方案準備期邁入落地攻堅期,“狠抓改革攻堅”,會議提出“要加快行政審批、投資、價格、壟斷行業、特許經營、政府購買服務、資本市場、民營銀行準入、對外投資等領域改革”“推進國企改革要奔著問題去,以增強企業活力、提高效率為中心,提高國企核心競爭力,建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。”預計近期財稅、國企改革、註冊制、利率市場化、土改、社保改革、PPP等重大改革方案將逐步落地實施。

②“‘十二五’規劃的收官之年”,15年將研究制定“十三五”規劃,展現新一屆中央領導集體未來五年的大國雄心,將成為重大風口。

③“全面推進依法治國的開局之年”。

4、提出五項工作重點:

①努力保持經濟穩定增長。“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度”,預計加碼基建投資(增速20%左右),以對沖地產投資增速的下滑(預計7%左右)。“貨幣政策要更加註重松緊適度”,穩健貨幣政策執行上中性偏松,用降息降準常規操作替代定向寬松工具。

“推進新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化同步發展,逐步增強戰略性新興產業和服務業的支撐作用”,“高度關註風險發生發展趨勢,按照嚴控增量、區別對待、分類施策、逐步化解的原則,有序加以化解。”

②積極發現培育新增長點。“市場要活,創新要實,政策要寬”。

③加快轉變農業發展方式。要完善農村土地經營權流轉政策,搞好土地承包經營權確權登記頒證工作,健全公開規範的土地流轉市場。

④優化經濟發展空間格局。要重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略,預計會出三大戰略規劃。

⑤加強保障和改善民生工作。確保完成就業目標。

5、改革牛可期。推動轉型創新、去杠桿和降低融資成本,關鍵要發展直接融資。這輪股市牛市為加快推進註冊制改革、資產證券化化解銀行不良率、利率市場化、資本賬戶開放等提供了難得的歷史機遇。中央將加快註冊制改革、《證券法》修訂等進度,發展多層次資本市場,激發全民創新創業活力。未來從快牛切換至慢牛對監管層和市場是雙贏,暴漲暴跌是雙輸,要留意監管層和輿論喉舌對加杠桿急漲行情的警示。

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莫斯科不相信眼淚:石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二 任澤平國君宏觀

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莫斯科不相信眼淚:石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二

本報告導讀:
原油大跌最終導致盧布大幅貶值,原油繼續下跌是否促使危機連連?
摘要:
 石油戰爭,供給先行。1)美元走強和全球需求放緩導致大宗商品價格整體下滑10-20%,但原油價格暴跌50%,說明主要因素在於供給沖擊。2)頁巖油平均成本75美元,邊際成本35美元將沖擊中長期原油供給面。3)海灣產油國發動石油戰爭,意圖擠出俄羅斯等高采油成本國家以及打擊頁巖油發展。4)美國給俄羅斯傷口撒鹽,落井下石。
 短期原油價格超跌,未來有望回升。1)美元走強、全球需求下滑及頁巖油遠景壓低原油長期均衡價格,原油大幅回升無望。2)目前原油超跌,海灣產油國的財政和國際收支平衡點位最低是60-80美元,原油超跌將“殺敵一千,自損八百”,非長久之計。3)長期遠期原油期貨價格顯示原油已超跌,未來有望回調。
 誰是贏家誰是輸家?原油下跌是把雙刃劍。1)原油暴跌下冰火兩重天,石油消費國如中美歐日均受益,石油生產國則受損,全球經濟基本面整體向好。原油下跌之前處在第一階段,原油下跌導致股市上行。2)原油暴跌大幅拉低通脹水平,全球經濟增大了貨幣政策寬松的空間,全球流動性有望提升。3)原油持續下跌可能進入第二階段,原油生產國貨幣大幅貶值,資本流出。俄羅斯首當其沖,危機魅影隱現,非產油國匯率也開始急劇貶值,可能導致全球金融市場動蕩,避險情緒急劇上升,進而拖累全球經濟。
 俄羅斯等產油國能否企穩取決於油價。目前盧布貶值的勢頭停止要等到原油企穩。我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度乃至采取資本管制等行政手段,最終遏制資本的急劇外逃,但是資本外逃的大趨勢不會改變。金融危機不太可能發生,但是俄羅斯經濟將受重創,並連累歐洲經濟。
 中國能否漁翁得利?1)中國原油依存度達到60%,原油暴跌有利於實體經濟;2)與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫,使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好;3)原油下跌使通縮加劇,貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間;4)新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率,後續出口堪憂;5)全球避險情緒升溫,資金流出壓力加大,但不必過於擔憂。

目 錄
1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般 3
2. 展望未來,油價走勢何去何從 7
3. 誰是贏家,誰是輸家? 9
3.1. 冰火兩重天,冰可滅火 9
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量 9
3.3. 石油消費國受益 10
3.4. 石油生產國受損 10
3.5. 冰將滅火階段 11
3.6 警惕產油國風險的擴散 12
4. 中國能否漁翁得利? 12

1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般
自2014年七月份以來,石油價格一路下跌,幅度超過50%,由石油價格下跌引發的俄羅斯盧布大幅貶值,經濟衰退,資本外逃等一系列問題引人關註。

回顧此次原油暴跌的始末,我們認為,供給沖擊和產油國博弈是最為主要的原因。一般的經濟學分析主要從供給和需求兩方面分析,另外,由於原油是美元計價,美元走強也是其中一個因素,還有就是經濟學所說的廠商行為,特別的,原油市場是寡頭壟斷的,這一點需要特別註意。

全球需求放緩和美元走強是原油、鐵礦石、銅等大商品所共同面對的外部環境。但是在同一時期內,其他大商品的價格跌幅是10-20%,而原油是50%。因此我們認為需求面和美元走強可以解釋原油下跌的10-20%,但是更大的一部分來自於供給沖擊以及產油國的博弈。供給沖擊主要是頁巖油的快速發展帶來的遠景預期,產油國博弈主要指的是海灣產油國在應對供給沖擊下對其他產油國的擠兌,還有就是美國對俄羅斯的擠壓。

頁巖油技術革新,地緣政治緩解,原油供給增加。隨著生產技術的革新,水平井和水力壓裂技術取得了突破性的進展,美國頁巖油巖氣生產成本降低,產量持續上漲,美國原油產量由2008年年初的500萬桶/日增長到現在的900萬桶/美日。美國頁巖油的繁榮改變了世界石油供給格局,美國作為全球能源主要消費國家之一,從原油消費國逐漸向原油出口國的身份轉變。頁巖油生產從2008年的不足50萬桶/日發展到了現在的400萬桶/日生產規模,並且預計未來在美國未來原油生產中的比重將逐步上升。目前頁巖油生產商的平均生產成本在65-80元左右,也就是說,如果維持當前的原油價格上,大部分頁巖油生產商將無利可圖。頁巖油生產的邊際成本,大約為30美元左右,依然小於當前的原油價格,是頁巖油生產商還能維持生產的主要原因。但長期來看,當前的原油價格將不足以維持頁巖油廠商的持續性生產活動。美國11月新油井開采許可證發放數量銳減近40%,可見當前油價對原油生產商的打擊。

於此同時,隨著伊拉克、利比亞等產油國地緣政治危機得到緩解,OPEC原油恢複正常供給,2014年第三季度,OPEC原油生產為每天30.3萬桶,高於每日產油上限。因此,總體來看,在全球需求不足的情況下,原油生產仍在不斷增長,供求不平衡,是導致原油價格下跌的一個主要原因。

沙特博弈搶占市場,美國“陰謀”排擠俄羅斯。除了受到供求關系的影響,原油價格下跌也是產油國之間相互博弈的結果。頁巖油的繁榮以及拉美等新興產油國家的興起,使得OPEC原油生產占全球市場的比例受到威脅,OPEC國家通過“不減產”的決議,繼續保持原油的高供給,壓低原油價格,其目的一是可以打擊頁巖油生產商,壓迫其破產;二是率先擊垮生產成本較高的原油生產國家,從而重新搶占市場份額,奪回市場定價權。可以看到,以沙特阿拉伯為首的OPEC原油國家,原油生產成本大約在40美元/桶以下,而沙特的成本更是低達20美元。與OPEC這些低成本產業國相對的,是墨西哥、巴西、俄羅斯、美國等高成本的產油國,在當前的油價下,無一例外將承受巨大的虧損。沙特方面,屢次發表不減產的聲明所釋放的信號強烈,其通過石油價格戰爭來打擊高成本生產商的目的也越發明顯。

另一方面,美國坐看原油價格下跌而無動於衷,一方面是因為原油價格下跌對美國經濟可以起到一定的拉動作用,另一方面,未嘗沒有“借刀殺人”打擊俄羅斯的考慮。受原油價格下跌和西方經濟制裁的影響,俄羅斯經濟陷入衰退,盧布大幅貶值,內憂外困之下,美國依然不忘傷口撒鹽,加大了對俄羅斯的制裁和對烏克蘭的援助。俄羅斯和美國之間的紛爭可謂由來已久,烏克蘭爭端將俄羅斯和西方國家的矛盾更加明顯,如果此次陷入危機的是其他國家,美國“火上澆油”的態度未必會如此積極。

2. 展望未來,油價走勢何去何從
海灣國家承受財政和貿易平衡壓力,低油價難以持續。雖然OPEC主要產油國家的生產成本較低,但除了沙特以外,大部分仍然保持在了40美元/桶的平均水平左右。而更重要的是,OPEC國家的財政和貿易嚴重依賴石油出口,原油價格下降,對國內的財政收入和貿易平衡將帶來不小的沖擊。在當前油價下,只有科威特和卡塔爾兩個國家可以保持財政收支和貿易收支的平衡,俄羅斯、伊拉克等國家將面臨財政收入大幅縮減,貿易收支逆差嚴重的影響,而即便是生產成本只要20美元的沙特,也只有在80美元的情況下才能保證財政收支平衡。因此,原油價格只有維持在60-80左右的區間,才能滿足大部分原油國家的財政需求。低油價時代的博弈是“殺敵一千,自損八百”,長此以往,海灣國家也難以長久的支撐低油價。

美元走強幾成定局,美元計價商品價格壓力仍在。隨著美國經濟的好轉,以及大商品價格下行帶來的促進作用,美元走強是大概率事件,那麽相應的美元計價商品的價格也會存在下行壓力。

全球經濟放緩的預期可能得到了進一步的釋放,未來可能不會有大幅度的調整。這意味著對於原油的需求未來不會有太大增長,對未來原油價格的預期主要取決於未來供給層面的變化和原油生產國的應對。

技術革新帶來的頁巖油發展。頁巖油生產的邊際成本是30-40美元之間,也就是說在不進行資產擴張的情況下,頁巖油企業在較低的油價下依然可以維持一定時間的生產。當前頁巖油主要集中在美國開采。而從全球頁巖油儲備來看,頁巖油氣在俄羅斯和中國都有相當的儲備資源,未來頁巖油氣的開采空間很大,這也有可能加速頁巖油的供應,繼續改變全球能源供給格局。

因此,我們判斷,原油價格可能將維持在60-70元左右的水平,這樣海灣國家既不會因為低油價而忍受財政和貿易收支萎縮的痛苦,也可以起到一定的打擊頁巖油和其它高成本產油國的目的。但即使未來油價維持在60-70左右,而沒有繼續下跌,對於俄羅斯等這種采油成本較高的國家仍然是個噩夢,俄羅斯經濟將進入衰退,盧布貶值的勢頭短期內要想遏制還需要原油價格的穩定來配合。因此我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度,特別是最後將祭出資本管制等行政手段的後招,遏制資本的急劇外逃,但是資本外逃的大趨勢不會改變。俄羅斯再次爆發主權債務危機的可能性不高,但是俄羅斯經濟將受重創,並很有可能連累歐洲經濟。從市場預期來看,當前的石油價格是超跌的,市場預期未來油價也將回升到65-70美元之間。

3. 誰是贏家,誰是輸家?
3.1. 冰火兩重天,冰可滅火
原油價格下降,生產成本下降,利好發達國家和部分凈進口原油的發展中國家,GDP有望提升。對於石油生產國而言,是利空,尤其石油出口收入占GDP較高的國家。如果石油繼續下跌,不排除黑天鵝出現。從全球總體看,原油價格下降導致的通縮將加大全球經濟寬松的空間,政策利好。
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量
俄羅斯凈出口石油額為4700億美元,占其GDP的比重25%。沙特凈出口石油額為3400億美元,占GDP的比重高達50%。而歐盟是最大的石油凈進口國,進口5700億美元,占GDP的比重為3%。美國凈進口石油2600億美元,占GDP的2%。

3.3. 石油消費國受益
原油價格下跌,降低生產成本,利好相關行業的實體經濟,GDP有望增加。同時,原油價格的下跌還將帶來輸入性的通貨緊縮,會寬松貨幣政策提供了較大的空間。

3.4. 石油生產國受損
石油價格下跌,將造成石油生產國收入下降,GDP增速要減慢。石油價格下跌,利空這些國家,其匯率將大幅貶值。如果原油價格繼續下跌,將會有更多的資金流出等,謹防黑天鵝的出現。

3.5. 冰將滅火階段
在第一階段,原油價格下跌導致美國股市上漲。但在俄羅斯危機後,美國股市下跌,非產油國新興市場國家匯率大幅貶值,可能到了新的階段,該變化更需要警惕。

3.6 警惕產油國風險的擴散
俄羅斯危機可能使油價下跌進入一個新階段,新興國家貨幣大幅貶值,資金加速回流到發達國家。全球資金的風險偏好大幅度下降,資金從股市和商品流到債市和黃金等避險工具。

4. 中國能否漁翁得利?
這一輪原油下跌疊加金融動蕩對中國的影響如下:

1)實體經濟方面是有利的。中國原油依存度達到60%,原油暴跌有利於實體經濟。具體的,原油進口大概在每年2000多億美元,原油價格跌一半能夠省去1000億美元以上,占GDP的1%以上。

2)具體到行業層面,與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫,使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好。

3)原油下跌使通縮加劇,貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間。具體的,我們判斷近期就會降準。

4)新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率,後續出口堪憂。人民幣實際有效匯率現在就比較高,如果美國繼續走強,人民幣盯住美元,將導致中國貨幣條件惡化,不排除央行進行主動的貶值操作。

5)全球避險情緒升溫,資金流出壓力加大,但這方面影響不必過於擔憂。全球新興市場資金明顯回流發達經濟體特別是美國。但是由於中國人民幣匯率相對穩定,因此有可能成為流向新興市場國家資金的避風港。

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【澤平宏觀】新金融煉金術:如何從宏觀視角抓住大牛市

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-26 18:35 編輯

【澤平宏觀】新金融煉金術:如何從宏觀視角抓住大牛市
作者:任澤平,黃燕銘


本文由黃燕銘和任澤平聯訣,探討證券投資研究方法,並以此輪牛市為案例,推演其來龍去脈。金融市場是檢驗假說的實驗室,成功的投資是一種煉金術,致敬索羅斯。


摘要:


樹上的花和心里的花——證券投資研究方法論。研究自然現象和社會現象時所采用的方法論要有所區別,研究社會現象應是“心”、“物”結合,社會經濟體本身就是由“人”和“物”共同組成的。煉金術不能改變自然界物質的屬性,但卻可以改變人的思維和金融市場運行。2014年啟動的中國A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例,樹上的花還沒有開(經濟還未複蘇,改革紅利尚未釋放),但人們心中的花卻開了(改革重振人們信心,對過度悲觀的預期進行修複,人們憧憬並貼現美好未來)。


此輪改革牛的來龍去脈。近年,中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論:此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性?政策取向應主要是改革還是刺激?此輪牛市是改革牛還是周期牛?作為2014年最早最堅定提出“大牛市論”的團隊,我們的回答非常明確:此輪經濟下行主要是結構性而非周期性,政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分,此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價,所以,叫改革牛。


2014年改革提速後,改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降,改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市,宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”,股市出現大牛市。


無論是周期牛還是改革牛,牛市均源於人們對未來的美好憧憬,周期牛源於政策刺激複蘇經濟,改革牛源於改革提速重塑未來。



經濟和股市是什麽關系?本輪牛市跟分子驅動的“周期牛”(2002-2007年)有很大不同,屬於分母驅動的“轉型牛”“改革牛”,它對應的分析框架是“轉型時鐘”和“轉型宏觀”。


兩杯水的故事。做證券研究本質上是內心的修煉,保持自己的內心清澈透明、寬廣無邊,你才能看清並包容這個世界。


正文:


1. 引言:樹上的花和心里的花——證券投資研究方法論


自然現象和社會現象的區別在於,人無法改變自然規律,但是,人的思維能夠改變社會運行,因為人自身就是社會活動的參與者。這就使得我們在研究自然現象和社會現象時所采用的方法論要有所區別(但當研究自然科學之量子物理時,可能區別又不大了),研究社會現象應是“心”、“物”結合,研究“心”並不是指研究生理學上的“心”,而是指認知、意識、思想、欲望乃至證券投資中被談論最多的預期,證券研究既要重視對客觀世界的研究,也要重視對人們內心世界的認知,探究內心世界的過程即是對人類自身的尊重和認知的過程,社會經濟體本身就是由“人”和“物”共同組成的。


煉金術不能改變自然界物質的屬性,但卻可以改變人的思維和金融市場運行。索羅斯認為,金融市場可以看成檢驗假說的實驗室,成功的投資是一種煉金術。


2014年啟動的中國A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例,樹上的花還沒有開(經濟還未複蘇,改革紅利尚未釋放),但人們心中的花卻開了(改革重振人們信心,對過度悲觀的預期進行修複,人們憧憬並貼現美好未來)。


近年,中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論:此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性?政策取向應主要是改革還是刺激?此輪牛市是改革牛還是周期牛?


作為2014年最早最堅定提出“大牛市論”的團隊(《新5%比舊8%好》2014年7月19日、《不要倒在黎明前》2014年8月25日、《論對熊市的最後一戰》2014年9月2日),我們的回答非常明確:此輪經濟下行主要是結構性而非周期性,政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分,此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價,所以,叫改革牛。


無論是周期牛還是改革牛,牛市均源於人們對未來的美好憧憬,周期牛源於政策刺激複蘇經濟,改革牛源於改革提速重塑未來。


2. 此輪經濟下行主要是結構性而非周期性


近年,關於此輪經濟減速的原因及其政策應對在宏觀經濟研究領域產生了廣泛的爭論,大致分化為兩大陣營:第一種觀點認為是外部性和周期性減速,出路在於刺激;第二種觀點認為是結構性和體制性減速,出路在於改革。


第一種觀點認為,此輪經濟減速的原因主要是金融危機以來的全球經濟衰退,以及國內周期性調整所致。如果未來全球經濟複蘇,國內周期性出清調整結束,中國經濟將周期性複蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為,當前中國經濟增長平臺和動力結構沒有發生變化,只是由於2002-2007年高速增長堆積了大量低效產能、全球經濟危機、政府大規模刺激誤操作、信用加速器等原因,導致了產能過剩和金融過度杠桿,隨後的去產能和去杠桿行為引發了經濟減速。


但是,2013年以來世界經濟持續緩慢複蘇,但中國經濟增速繼續放緩。同時,2010年以來的這一輪經濟減速超出了各類產能和存貨周期所能解釋的範疇,出現了“穿越周期”現象,市場上各種周期誤判層出不窮,比如,2011年前後的設備投資“新周期”誤判和2012年的存貨周期誤判,傳統的周期宏觀框架在做大勢研判時失效。


第二種觀點認為,中國此輪經濟減速的原因主要是支撐原先高增長的動力結構發生變化所致,劉易斯拐點到來導致廉價勞動力成本優勢削弱,房地產長周期峰值到來導致投資需求下降,部分領域技術進步接近前沿面導致需要從模仿向原始創新轉變。


更為重要的是,市場本該結構性出清,卻由於體制性障礙難以實現,刺激多、改革少,舊增長模式拒絕退出,隱性擔保泛濫導致資金錯配,形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角:房地產、地方融資平臺和產能過剩重化工業),無效融資需求膨脹推高無風險利率,新增長模式因融資難貴被抑制。


無論從宏觀、中觀還是微觀,可以廣泛地觀察到,中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性。


從宏觀層面,中國經濟在2008年前後越過了劉易斯拐點,並且在2014年到達房地產長周期峰值。


圖1 國際經驗:德日韓臺平均增速換擋至4.5%



圖2 中國未來:房地產長周期峰值到來



數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC


工業化率達到峰值,城鎮化進程放緩,用鋼量達到峰值。投資對經濟增長的貢獻下降,消費和服務業對經濟增長的貢獻上升。


從中觀層面,近年產業結構內部出現了結構性的衰退與成長,以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮,以高端制造業和現代服務業為代表的新增長模式正在崛起,這從產能投資、銷售利潤率、資產負債率等指標均可觀察到:在重化工業去產能的情況下,高端制造業和現代服務業產能投資增速保持在20%左右;在重化工業銷售利潤率下滑的情況下,高端制造業和現代服務業銷售利潤快速增長;在重化工業資產負債率上升的情況下,高端制造業和現代服務業資產負債率大幅下降。


圖3 地產和制造業投資下滑,服務業投資高增長



圖4 三產比重超二產



數據來源:國泰君安證券研究、WIND、CEIC


3. 政策取向應主要是改革而非刺激


如果經濟減速主要是外部性和周期性,增長平臺和動力結構不變,應通過反周期性寬松政策刺激經濟回歸增長中樞。比如,2004-2005年是周期性減速,廉價勞動力成本優勢使得中國勞動密集型工業品行銷世界,居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求,因此政策適度放松後,2006-2007年經濟重回周期性繁榮。


如果經濟減速主要是結構性和體制性,增長平臺和動力發生了深刻變化,體制性因素阻礙了結構性出清,固化了原有經濟結構,只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿,是金融危機的節奏。


2010年以來的此輪減速主要是結構性和體制性的,改革是唯一出路。但是,由於2010-2013年刺激多、改革少、出清慢、加杠桿、利率高、大熊市,宏觀經濟領域熱議中國“明斯基時刻”即將到來。


與之形成鮮明對比的是,2014年改革提速後,改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降,改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市,宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”,股票市場出現了大牛市。


當前中國宏觀經濟最重要的背景是增速換擋,更準確地說,表面上是增速換擋,實質上是結構升級,根本上靠改革轉型。


2011年任澤平原來所在的國研中心團隊在國內最早提出了“增長階段轉換”(後來中央采納為“增速換擋”)的判斷,並向社會進行了廣泛的思想啟蒙。


2014年任澤平加盟國泰君安證券研究所宏觀團隊以後,在資本市場上嘗試建立“轉型宏觀”框架來分析和預測中國經濟與資本市場未來,提出“新5%比舊8%好:未來通過改革構築的5%新增長平臺,比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好,改革破舊立新了,利率下降了,產業升級了,企業利潤上升了,股市走牛了”、“刺激醞釀危機,改革造就牛市”“經濟增速到5%,無風險收益率降一半,股市走出大牛市”、“改革提速的跡象已越來越明朗,將有效降低無風險利率,提升風險偏好,新一輪改革發起了對熊市的最後一戰”、“這是改革牛,不是周期牛”。


4. 此輪牛市是改革牛而非周期牛


4.1. 中國此輪熊牛轉換的演進軌跡


德日韓臺經驗表明,在增速換擋初期,各國政府沒有意識到增速換擋的客觀性和必然性,一開始拒絕減速,刺激加杠桿,延緩舊增長模式出清,膨脹無效融資需求,推升無風險利率,股債雙熊。一旦由於危機倒逼、房地產長周期拐點、政府換屆等因素導致改革提速,降低無風險利率,提升風險偏好,將會出現經濟增速往下走,股市往上走,可稱為分母驅動的“改革牛”。


采取“改革牛”的邏輯框架,可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡:


2010-2013年中國在增速換擋初期的經濟和資本市場表現:刺激多、改革少、加杠桿、出清慢、利率高、大熊市。


2010-2013年處於前期刺激政策消化期,由於缺少對增速換擋必然性和改革必要性的足夠認識,改革進展遲緩,舊增長模式(房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業)因體制性障礙拒絕出清,形成了三大資金黑洞,加杠桿負債循環,膨脹無效資金需求,推升無風險利率。


無風險利率過高產生了兩個負面效果,一是抑制企業利潤和新增長模式成長(估值層面),二是沒有增量資金來到股市(資產配置層面),居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血,股市陷入存量博弈困境,常年熊市。


圖5 信托規模2010-2013年快速增長,2014年放緩



圖6 城投債收益率2010-2013年上升,2014年下降

數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND


三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門,存在財務軟約束,難以通過市場化方式出清,必須通過改革破舊立新,才能降低無風險利率,提升風險偏好。


2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革,市場風險偏好明顯提升。二季度以來,三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清,並倒逼體制內兩大領域的出清:重化工業去產能,地方債務收縮。財稅、國企等改革提速堵住三大資金黑洞,收縮無效融資需求,為政策寬松創造條件,引導無風險利率下降,提升風險偏好。無風險利率下降使得影子銀行產品收益率趨降,風險偏好提升使得社會各界對中國未來信心恢複並開始配置代表未來的資產——股票,資金從房地產和影子銀行流入股市,股市擺脫存量博弈困境,邁向增量博弈新時代。


2014年啟動的“轉型牛”、“改革牛”類似1996-2001年中國、日本1970-1980年、中國臺灣1983-1992年、韓國1992-2002年,具備以下邏輯條件:改革提速、政策寬松、利率下降、經濟軟著陸、金融風險化解、估值偏低、政策呵護。


圖7 日本增速換擋期的股指和無風險利率

圖8 日本增速換擋期的股指和GDP增速


數據來源:國泰君安證券研究、WIND、CEIC


在重估中國未來的大背景下, 被低估的藍籌出現了估值修複行情,並主導了“改革牛”第一波。


可以說,2010-2013年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的評分,2014年的牛市是對習李新政推動改革的溢價。


2014年啟動的此輪牛市可以概括為:改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降,改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市。


從一個更加廣泛的視野來觀察,2014年以來,隨著改革提速,宏觀經濟領域不再議論“明斯基時刻”,財富凈值人士不再考慮“移民”國外做草民,知識精英開始重新為國出謀劃策,大家覺得中國有未來了,全民高呼牛市來了。


4.2. 對其他競爭性解釋的討論和辨析


邏輯是重要的,邏輯決定了市場的高度、節奏和風格。邏輯在,牛市在,邏輯被破壞,牛市終結。


近期,對此輪牛市出現了一些競爭性的解釋,比如:


(1)資金牛市論


顯然,任何牛市都是資金推動的,我們需要反思的是,是什麽驅動了資金入市?為什麽資金是2014年二季度以來入市,而不是以前?


如果不是改革降低無風險利率、提升風險偏好,增量資金會入市嗎?


(2)居民大類資產配置論


我們要反思的是,居民大類資產配置可以多樣化,難道一定要炒股嗎?


當居民對未來缺乏信心、風險厭惡時,居民不太可能配置風險資產——股票,有可能會增加債券或存款的配置,出現所謂的流動性陷阱。


(3)政策放松論


我們要反思的是,當前中國經濟面臨的主要問題是結構性和體制性,而非周期性和外部性,僅靠政策放松能走出困局造就牛市嗎?


我們認為,改革是唯一出路,只刺激不改革將是金融危機的節奏,短期政策放松只能推動股市一時的反彈,而不能造就大牛市。


(4)估值偏低論


我們要反思的是,如果中國經濟改革轉型遲緩,沒有未來,估值有沒有可能會更低呢?


(5)政策牛市論


新華社連續發文就能直接唱響大牛市嗎?


我們認為,如果不跟進改革的落地,政策的寬松,我們的投資者都是很聰明的,也不會相信大牛市。


(6)基本面牛市論


實際情況是基本面很一般,經濟還在下行,物價通縮,企業利潤下滑。


……


作為一輪改革牛:改革在,信心在,牛市在。改革是重要的前提。


4.3. 未來改革牛走向


中期視角,從宏觀角度看,此輪“改革牛”有三波(《2015年的十大猜想和三大風險》2014年12月4日、《這輪大牛市的邏輯是什麽?向何處去?》2014年12月5日、《大分岔-從快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛兒你慢些走:等等改革和實體經濟》2015年1月17日》):


第一波,從2014年7月-12月,是快牛階段,驅動力來自改革提速降低無風險利率下降,提升風險偏好,政策寬松,過度悲觀的預期和估值修複,居民大類資產配置變化,增量資金從影子銀行和房市流入股市;


第二波,2015年初,快牛進入慢牛階段,波動加大。改革提速被市場確認,紅利釋放尚需時日;增速換擋的底部區間逐步探明,經濟失速尾部風險消失,去產能去杠桿仍在進行;估值修複進入合理區間,中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動;監管層從呵護牛市到期待慢牛,監管兩融和委托貸款,投資者有去杠桿意願,增量資金流入減少;國際市場黑天鵝亂舞,美聯儲中期加息,大宗商品暴跌,歐洲QE,新興經濟債務危機擔憂,擾動國際市場並傳導至國內。


第三波,15年下半年以後,牛市可能進入第三波,可能有一波大行情。經濟探底,物價擺脫通縮,企業迎來盈利曙光;國企改革、十三五規劃等重磅政策落地;政策寬松,利率進一步下降,風險偏好進一步提升,估值中樞上移;監管層釋放利好以推出註冊制,IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解。


4.4. 對此輪牛市的四大反思


國內有一位宏觀領域的頂級前輩,他有句話:每逢大事有靜氣。


我們的理解是:你是世界的中心,你根本不存在,你無處不在。這樣就解放了自己。


反思1:


美國這輪牛市是什麽時候開始的?是2009年。當時美國經濟怎麽樣?基本面一塌糊塗。


2012年底以來,當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候,現在華爾街在討論什麽?在討論美股是否已經出現了泡沫。


所以,市場是聰明的,要敬畏市場。預期是重要的,提前預判是重要的,預期差是重要的。


反思2:


2008年底,市場認為出現了百年一遇的金融危機,極度悲觀。當時任澤平大幅看多市場,30萬億的GDP放了10萬億的信貸。


經濟一直到2009年2季度見底,可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系?


反思3:


2009年中,當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時,任澤平選擇退出了這個市場。


靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎?


反思4:


2014年5月底,市場極度悲觀,股市在2000點上掙紮。任澤平選擇來到這個市場,預判改革提速將提振預期造就牛市。


如今大盤屢創新高,市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣?相當一般,長期底部仍未探明。


我們預計,當未來某個時點,經濟構築了新的增長平臺和動力結構,改革基本完成,那時股市的行情可能已基本走完了。


這是我們對市場的反思和尊敬,也謹以此四大反思向索羅斯致敬!


5. 分析框架:轉型宏觀和周期宏觀


2014年啟動的牛市出現了經濟基本面往下走,股市往上走。這不禁讓我們思考一個問題:經濟和股市是什麽關系?經濟增速往下走,股市能否往上走?


實際上這樣的案例很多,比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國,中國歷史上也曾發生過,比如1996-2001年。這些牛市跟分子驅動的“周期牛”有很大不同,屬於分母驅動的“轉型牛”“改革牛”,它對應的分析框架是“轉型時鐘”和“轉型宏觀”。


經濟時鐘是業界做大勢研判和資產配置的基礎方法。根據我們研究全球和中國經濟史發現,經濟時鐘有兩類:轉型時鐘和周期時鐘,其所適用的環境、對應的大類資產配置邏輯是不同的。


“周期時鐘”描述的是潛在增長率(增長平臺)和動力結構不變時,比如2003-2007年,處於改革紅利釋放期,高增長低通脹。


“周期宏觀”重點觀察快變量(存貨、產能利用率、貨幣政策)。


傳統“周期宏觀”下的大類資產配置邏輯是:產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟複蘇、股牛。


“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。


“轉型時鐘”描述的是潛在增長率或動力結構改變時,比如中國1996-2001年、2010—2017年,處於改革攻堅期和轉型陣痛期。國外的例子有日本1970-1980年,中國臺灣1983-1992年,韓國1992-2002年等。


“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量(人口和房地產周期),到達拐點後,慢變量變快了。


“轉型宏觀”的大類資產配置邏輯是:舊增長模式拒絕出清,加杠桿負債循環,經濟增速往下走但無風險利率往上走,股債雙熊→改革破舊立新,政策放松,無風險利率下降,風險偏好提升,股債雙牛。


“轉型牛”“改革牛”演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。


沒有最好的分析框架,只有最適合的分析框架。經濟轉型期,“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產配置策略等關鍵性問題。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通。


2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”“改革牛”。其它經典案例還有中國1996-1999年、日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年,等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的情況,核心在分母驅動,而非分子驅動。“轉型牛”“改革牛”的典型事實是:經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、政策放松、利率下降、金融風險拆彈、估值修複。


最後需要強調的是,“周期宏觀”和“轉型宏觀”實際上都屬於完整宏觀分析框架的重要部分,只是不同發展階段其觀察重點不同。由於市場對2003-2007年的“周期宏觀”印象過於深刻,而忽視了“轉型宏觀”。


圖9 “轉型宏觀”:適用於經濟轉型時期

數據來源:國泰君安證券研究


6. 結語:兩杯水的故事


2014上半年,國泰君安率先提出大牛市論,然而招來了一堆的市場人士質疑。有一天在工作之余,分析師們與研究所所長黃燕銘先生坐在一起聊天。黃所長說:“我手上有杯水,你手上也一杯水,你透過你的那杯水來看我手上的這杯水;如果你看到我的水是清澈的,那說明我的水是清澈的而你的水也是清澈的;但是如果你看到我的水是混濁的,那麽請問,究竟是你的水是混濁的還是我的水是混濁的?”聽到這里,有人插話道:“有可能是我清澈而你混濁,也可能是我混濁而你清澈,還有可能是你我都混濁!”黃所長笑答道:“是的,這個例子告訴我們,說別人清澈,則說明你自己的內心也清澈;可是說別人混濁,則有很大的可能是你自己的內心混濁所致。你以一顆混濁的心,如何能夠看到我清澈的內心世界?”黃所長又補充道:“做證券研究本質上是內心的修煉,保持自己的內心清澈透明寬廣無邊,你才能看清並包容這個世界。”






來源:澤平宏觀


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【澤平宏觀】龍象之爭:印度能否接力中國

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-9 15:48 編輯

【澤平宏觀】龍象之爭:印度能否接力中國
作者:任澤平、韋誌超

導讀

隨著中國經濟增速換擋,印度能否接力中國的高增長?印度潛力巨大,莫迪的改革有可能變潛力為現實,並深刻影響世界經濟、貿易、分工和大宗商品形勢。

摘要

印度經濟增速超過中國。印度統計局調整了統計方法,使得印度經濟增速在2014年三季度就已超過中國,成為全球增速最快的主要經濟體。即使沿用原先的統計方法,印度經濟增速也將在2016年超越中國。印度崛起將越來越顯性化,對世界經濟、貿易、分工和大宗商品形勢產生深遠影響。

印度具備接力中國的巨大潛力。盡管印度的GDP存量僅占2.6%,但GDP增量占4.6%,大幅超過日本,逼近歐洲,邊際影響力越來越大;印度人均GDP僅為約1600美元,相當於中國21世紀初的水平,未來具備高速增長的潛力;印度人口中位數僅為25.7歲,整整年輕中國10歲,享受巨大的人口紅利;印度基礎設施大體相當於中國90年代中前期水平,既反映了落後,也暗含著機遇。釋放潛力關鍵靠改革,莫迪上臺帶來新希望和改革牛。

中國有老習,印度有莫迪,改革釋放發展潛力。印度總理莫迪出身平民,具有豐富基層執政經驗。在古吉拉特邦執政長達13年,成功實行了多項改革,有力推進了經濟和社會綜合發展,把古吉拉特邦建成“中國的廣東”。莫迪就任總理,印度各界預期莫迪將把古吉拉特邦經驗推廣到全國,印度股市因而在2014年大漲30%以上,造就與中國類似的“改革牛”。印度改革錯綜複雜,目前在招商引資、簡政放權、廢除計委等領域取得積極進展,預計莫迪在執政之初實行碎步改革,比前任改革步伐快,但大規模改革在中長期有進一步的可能。

印度接力中國:世界將會怎樣?如果印度崛起,以下預測將會變成現實:印度接力中國成為世界經濟雙引擎和新三角,改寫世界經濟貿易版圖;大規模城市化進程帶動對大宗商品的巨大需求;勞動密集型制造業大舉遷移到印度,改寫國際產業分工格局,中國面臨前有強敵,後有追兵的壓力;中國如果不能及時改革跨越中等收入陷阱,將淪為拉美,如果成功改革,將躋身發達國家行列,複制德日韓。  

正文

1.印度經濟增速超過中國:意味著什麽?

2015年2月份印度統計局發布了用新方法調整後的GDP數據,其中2014年3季度增速8.2%,4季度增速7.5%,均超過了中國,一躍成為全球經濟增速最快的主要經濟體,比之前的普遍預期提早了兩年左右。盡管市場對印度最新的統計方法存在一定的疑問,但是即使按照原先的統計方法,伴隨著中國經濟增速換擋,印度經濟增速超過中國的時間很可能早於市場之前的預期。IMF2015年1月的預測大幅下調中國2015年和2016年的經濟增速至6.8%和6.3%,而對印度經濟增速的預測則分別為6.3%和6.5%,這意味著在2016年印度經濟增速將超越中國。

中國經濟在21世紀的高速增長和強勁崛起給世界帶來了巨大影響。2003年起中國成為GDP增量意義上的第二大國,2007年成為第一大國。發達國家和許多發展中國家從中受益,大宗商品價格因為中國需求而經歷了史無前例的大牛市(圖1)。

圖1 中國因素引領大宗商品的大牛市和大熊市


數據來源:WIND,國泰君安證券研究

但是中國經濟增速換擋已經越來越成為共識。我們判斷,隨著出口、房地產投資、制造業投資、基建投資等主要經濟增長動力指標先後到達中長期底部,中國GDP增速有望於2015年底-2016年探明底部,預計5%-6%(剔除水分後的實際增速)。中國經濟減速超市場預期是目前大宗商品大熊市的重要因素(圖1)。

隨著中國經濟減速,而發達國家經濟潛在增長率下滑,世界迫切需要下一個增長引擎來引領世界經濟發展。印度是市場經常提及的主要選項之一,我們不禁要問:印度行嗎?

2.印度具備接力中國的潛力

2.1.印度存量GDP不高,但增量GDP超日趕歐

2014年,印度的存量GDP占全世界的比例僅有2.6%,僅僅在世界排名第十;但是增量GDP占比高達4.6%,雖然仍然大幅小於中國和美國這兩個世界增長最大的引擎,但大幅高於日本,並且逼近歐元區這一世界第二大經濟體(圖2)。未來發達經濟體潛在增速放緩,假如印度能夠保持甚至超過之前較為高速的增長,印度對世界經濟增長的貢獻將持續提升,預計很快就能超過歐元區而位列第三。一個關鍵的假設在於:印度是否能實現高速經濟增長?

圖2 印度增量GDP占比已達4.6%

數據來源:World Bank,國泰君安證券研究

2.2.印度具備未來高速增長的潛力

在經典的關於經濟增長的實證研究中,人均GDP被認為是最為關鍵和最為穩定的回歸變量,它與GDP增速存在著非常穩定的負相關關系。印度的人均GDP在2014年僅為約1600美元(現價)或5400美元(購買力平價),基數較低,因此未來仍將能夠保持較高的經濟增速。印度實際增速在擬合線之上,因此,未來印度保持中高速增長是可期的。

2.3.按照人均GDP,印度相當於21世紀初的中國

許多人會問,目前的印度相當於哪一年的中國?我們通過人均GDP(包括現價、購買力平價的絕對數以及與美國相比的相對水平)的對比分析,發現從人均GDP這個維度來看,印度和21世紀初的中國相當(圖3)。因此如果能夠跟隨中國21世紀初以來的步伐,印度將給世界帶來翻天覆地的變化。

圖3 中國印度人均GDP(現價)

數據來源:World Bank,國泰君安證券研究

3.印度的巨大潛力在哪里?

3.1.印度享受巨大的人口紅利

人口紅利對經濟增長的正面影響已經有許多相關研究,中國之前的高速增長和人口紅利有莫大的關系。作為與中國人口同等量級的印度,目前正享受著巨大的人口紅利。印度的中位數年齡是25.9歲,而中國是35.2歲,整整差了10歲。目前的印度人口年齡結構是金字塔形,10-14歲年齡人口最多,然後依次遞減(圖4),這將有力地推動印度未來的經濟增長。

圖4 印度年齡結構分布圖

數據來源:Office ofthe Registrar General & Census Commissioner, India , 國泰君安研究所

3.2.印度基礎設施落後,相當於中國90年代初,追趕潛力巨大

基礎設施不佳一直是印度為人詬病的一大問題。盡管印度在人均GDP這個維度上跟21世紀初的中國差不多,但是在基礎設施這個維度上相當於中國的90年代。這一方面反映了印度在基礎設施上的落後,另一方面也說明印度在這方面的潛力。一旦基礎設施建設啟動,將有巨大的影響。

在人均用電量方面,印度相當於90年代初期的中國(圖5),目前的水平遠遠不如中國和巴西等金磚,甚至離人均GDP水平差不多的越南還有一定差距。

圖5 人均用電量     單位:kw

數據來源:WorldBank, 國泰君安研究所

印度的公路里程甚至要比中國更多,但是高速公路里程數僅有200公里,和中國的9萬多公里相去甚遠,甚至不如領土面積少得多的馬來西亞和泰國,僅僅相當於中國90年代初的水平(圖6)。

圖6  中國印度等發展中國家高速公路里程 單位:公里

數據來源:World Bank,國泰君安證券研究

3.3.印度商業制度軟環境不佳,有很大改進余地

印度除了在基礎設施的硬件上臭名昭著外,在政策環境、商業制度這些軟件上也是名聲不佳的。世界銀行每年都對每個國家的從商環境有一個叫做“Ease of Doing Business”的評估,印度在大部分指標上都非常靠後。盡管印度號稱是最大的民主國家,但是相關的腐敗指數也是高居不下,為人所詬病。與基礎設施落後一樣,印度的這些問題是風險也是機遇。一旦能夠改正,將釋放巨大的生產力。

3.4.印度的潛力如何釋放?關鍵靠改革!

市場對印度的潛力和難點都是非常清楚的,因此如何解決這些難點成為了印度發展的關鍵。印度在1991年金融危機後的倒逼式改革給印度帶來了巨大制度紅利,助推了印度近20年的高增長。如今,20多年前的改革紅利接近耗盡,和中國一樣,呼喚新一輪的改革。那麽,印度的改革能成功嗎?

4.中國有老習,印度有莫迪

2014年中國經濟往下走,但是股市經歷了一輪波瀾狀況的大牛市,而且仍然沒有結束。這是一輪”改革牛“(《當前中國經濟和股市類似1996-2000年:改革牛》),是市場基於政府新一輪強力改革的預期而引發的。

無獨有偶,印度在2014年也經歷了一輪”改革牛“,印度股指大漲30%以上,其原因也是因為市場對政府推動改革有充足的信心。這一輪的改革牛與現任總理莫迪在2014年5月的當選有莫大的關系,實際上,在莫迪民調領先的2月開始股市就已經提前反應了。

那麽,莫迪是何路神仙,有何魔力?

4.1.莫迪的魅力:出身平民,基層經驗豐富,草根精英政治家

莫迪是首位出生於印度獨立後的總理,於1950年生在古吉拉特邦的一個小商人家庭。祖上三代都經營雜貨鋪,莫迪從小就幫父親賣茶,並在早年和哥哥一起開了自己的茶攤,自食其力。莫迪的政治啟蒙較早,很小就加入了信印度教的國民誌願團組織的少年機構。這個機構非常強調為國家和他人服務的意識。莫迪在早年就獲得了吃苦耐勞,服務意識好的名聲。

其後,莫迪經歷了二十多年的政治歷練。由於演講能力突出,莫迪做了大量的宣傳工作。另外,莫迪曾經作為誌願團在古吉拉特邦的一個地區負責人,其組織能力得到了廣泛的認可。

2001年10月,莫迪當選印度古吉拉特邦的首相,並史無前例的連任了將近13年,直到他當選印度總理,這顯示出莫迪在古吉拉特邦得到了廣泛的支持。

4.2.莫迪的政績:把古吉拉特邦建成“印度的廣東”

古吉拉特邦位於印度西部,自古以商業發達聞名。作為印度幾個工業化較為發達的邦,古吉拉特邦的發展走在印度的前列。在莫迪的領導下,古吉拉特邦的發展更進一步,其GDP占比由2001年的6%上升至8%左右,被譽為印度發展的橋頭堡,有“印度的廣東”的美譽。具體的,莫迪在任期間取得了多項政績:

一、電力改革解決農業用電。電力問題一直是印度的大問題。莫迪在任內擴展了Jyotigram Yojana計劃,把農業的電力供應從不穩定的農村電力網絡分離出來,並與農業灌溉需求配給,從而給灌溉提供了穩定而便宜的電力。

二、興修水利。古吉拉特邦缺水。莫迪政府興建了大量的小水壩,解決了地下水過度取用的問題,為農業生產提供了穩定的水源,使得古吉拉特邦的農業生產大增。

三、招商引資。招商引資取得成功,最為著名的是吸引了塔塔集團進駐。由於有反對人士抵制,塔塔集團取消了落戶另一個邦的計劃,而莫迪則在知道消息後第一時間聯系塔塔。72小時以內,莫迪就做好了安排,他給了塔塔集團1000英畝的土地、不間斷供電、稅務優惠、四車道的高速以及大額的美元貸款,最後成功爭取塔塔投資20億盧比建廠,並進而吸引了福特、標致等集團入駐。

四、減少了行政管制,為商業活動開綠燈

五、重視教育。為中小學生免費提供課本,大大降低了輟學率

六、大力提高高等教育,在執政期間將大學數量從原來的11個大幅擴展到到39個。

七、大力推進居民互助貸款取得成效

八、在工業化可能影響到農業發展特別是土地減少的情況下,善於做到工農業平衡發展並且註意照顧農民的利益。

九、促進農業科技的普及,提高農業產量。

十、仿照中國成功檢驗,設立經濟特區招商引資。

綜合來看,莫迪在執政上取得了巨大的成功,主要在務實的執政風格和高超的執政手腕:

1)腳踏實地幹實事,實實在在的為人民解決了一些實際問題
2)有執政手腕,能夠解決一些棘手的問題,善於獲取人民的支持
3)不但發展經濟,還非常註重社會的均衡發展,兼顧短長期發展

莫迪能夠取得這些成績,與他的背景和成長經歷有莫大的關系。莫迪出身平民,天然的更接地氣;其次,他的基層經驗豐富,並且是一步一個腳印從下往上幹出來的,處理複雜問題的能力突出;再次,莫迪是在野黨出身,這使得他比傳統上高貴的國大黨更懂得如何取得民眾的支持。

莫迪與以往的印度政治家有很大的不同。以往的印度總理要不就是尼赫魯-甘地家族的成員,從來都是高高在上,要不然就是職業政客或者是技術官僚。印度是個非常複雜的國家,有著多種種族、種姓、語言和文化,同時又是最大的民主國家,難以實行雷霆萬鈞式的改革。這就需要執政者既要有改革的願望和決心,更要有執行的手腕和技巧,懂得平衡社會各界這是印度以往政治家所缺乏的,而莫迪正是這類理想的執政者。印度政府首席經濟顧問Arvind Subramanian將莫迪比作中國的鄧小平,深信莫迪能將印度帶向繁榮。

4.3.莫迪履新:他做了什麽?

2014年5月莫迪正式就任印度總理。印度各界對他寄予厚望,特別是希望能盡快見到他的競選諾言兌現,比如興建高速鐵路、將國企私有化、取締紛繁複雜的審批、根治腐敗等。目前來看,印度改革在某些領域取得了一些積極進展,但還稱不上大規模改革,而僅僅是一些小幅度的修正,比如:

1)將外國企業持有本國企業股權上限從原來的26%調整為49%
2)外國直接投資大幅增加,成功吸引日本投資350億美元、中國投資200億美元
3)大幅縮減政府部長數目,從原來的70個減少為45個。
4)廢除了具有65年歷史之久的計劃
羅馬不是一天建成的,莫迪剛剛上臺,根基還不穩。特別的,莫迪所在的人民黨只是控制了印度下院,並沒有控制印度的上院。因此莫迪的改革將不會是激進的,而是漸進式的。莫迪在古吉拉特邦的改革推進更多是在後期完成的,因此在莫迪任總理的前一兩年就希望莫迪大刀闊斧的改革是不現實的,但是莫迪與眾不同的經歷決定了他很可能能夠在改革上比之前的政治家走得更遠。

5.印度崛起:世界將會怎樣?

中國在20世紀頭10年高速增長,成為世界經濟主要引擎,帶動了全球經濟、貿易、大宗商品的繁榮。

印度的崛起和中國的崛起屬於同一量級,那麽,未來10年印度能否成功接力中國並改變世界版圖?我們拭目以待。

如果印度崛起,以下預測將會變成現實:

1)印度接力中國成為世界經濟雙引擎和新三角,改寫世界經濟貿易版圖;
2)勞動密集型制造業大舉遷移到印度,改寫國際貿易分工格局,中國面臨前有強敵,後有追兵的壓力;
3)大規模城市化進程帶動對大宗商品的巨大需求;
4)中國如果不能及時改革跨越中等收入陷阱,將淪為拉美,如果成功改革,將躋身發達國家行列,複制德日韓。

來源:國泰君安宏觀


澤平 宏觀 龍象 之爭 印度 能否 接力 中國
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任澤平:改革護航下的中國式“扭曲操作”

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任澤平:改革護航下的中國式“扭曲操作”
作者:任澤平


近期市場上流傳著關於此事的各種版本,甚至認為將由央行直接購買,開啟中國版大規模QE。作為一名財稅改革的研究和前參與人員,在此談幾點常識性的粗淺認識。


這是既定的改革進程,而不是突發事件。2013年11月十八屆三中全會、2014年8月31日《預算法》四審稿過會、9月21日《43號文》已經明確了地方債改革的時間表和路線圖。

地方債務替換有利於減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信托。對銀行的影響有兩點:一是降低不良率(偏多),二是減少高收益資產(偏空),哪個影響更大需要具體測算。

新發市政債的購買主體應是商業銀行及其他市場主體,而不是央行,更類似扭曲操作,而不是全面大規模QE。如果是央行購買,則是基礎貨幣投放,考慮到截止2013年6月地方負有償還責任的債務有10.8萬億,如果全部由央行購買,無疑是大規模QE,我們不認為是這種情況。更可能的情況是,在國務院審批下的由地方發市政債替換商業銀行持有的城投債、貸款和信托,更類似扭曲操作,以長替短、壓低中長端(美國版是賣短買長,壓低長端)。

花錢買制度是關鍵。這不僅僅是一次債務替換,亟需相應的地方資產負債表編制、全口徑預算管理、透明預算、中期財政規劃等制度改革建立起來,解決地方財務軟約束。否則相當於“縱容壞孩子”,意味著改革的失敗。

未來仍存不確定性:1)地方債務規模究竟有多大?據傳截止1月5日債務甄別日,部分地方債務上報規模“激增”30%-50%,財政部打回去要求各地3月8日前重新自查、甄別並上報債務規模,意在擠壓地方上報債務的“泡沫”。2)地方債改革能否順利推進?考慮到地方債務最終可能13-15萬億(而非10.8萬億),目前批複的3萬億還只占20%多,大多數何時、如何處理?目前部分地方出現了反彈,要求對城投債不搞一刀切,給緩沖期,其實是既要發地方債又要發城投債。3)而且更重要的是,城投公司里非地方政府負有償還責任的債務如何處理,由於三四線城市房地產市場低迷、土地財政坍塌、抵押物縮水,相當一部分城投公司在解除政府信用隱性擔保情況下不具備生存能力,將如何化解?這是潛在的不確定性和風險點。

再一次強調我們的觀點:中國面臨的問題是結構性和體制性的,而不是周期性的,需要改革突破困局,而不是簡單地放水QE或大規模財政刺激能夠解決的。中國此輪牛市是“改革牛”而不是“水牛”。對於市場上流行的部分觀點,比如一味要求大規模放水,簡單粗暴地降息降準,或僅靠中性偏緊貨幣政策調結構,等等,我們不能茍同,這顯然不是當前中國形勢所需要的。政策需要寬松,但要花錢買制度,讓中國的市場經濟更加開放、公平、富有活力。在歷史的轉折點上,對於改革的呼喚,是這一代知識精英的責任。




【全國政協委員、財政部副部長朱光耀:中國版QE是不實之詞】對於市場傳言的3萬億存量債務置換將引發中國版QE,全國政協委員、財政部副部長朱光耀11日表示,中國版QE是不實之詞。地方債務置換是在國務院對地方債批準規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。(澤平宏觀)

任澤 澤平 改革 護航 下的 中國式 中國 扭曲 操作
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【澤平宏觀】3月經濟數據說真相:中國經濟的真實狀況

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-16 08:29 編輯

【澤平宏觀】3月經濟數據說真相:中國經濟的真實狀況
文:任澤平、韋誌超


事件:

1季度GDP同比7.0%,前值7.3%。3月規模以上工業增加值同比5.6%,前值6.8%。3月城鎮固定資產投資累計同比13.5%,前值13.9%。

摘要:

看到一季度公布的數據,做了十多年宏觀研究,當場就醉了。做宏觀研判最重要的是弄清真相,本文我們試圖通過一些質量相對可靠的數據弄清中國經濟的真實運行狀況及其趨勢。我們曾預測“新5%比舊8%好,現在看經濟正接近中長期底部。

讓數據說出真相:中國經濟的真實狀況。雖然官方公布的一季度GDP增速在7%,但微觀觀察到的速度可能已經在5%-6%左右。2014年二季度以來,發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量跟工業生產及GDP的背離不斷擴大, 2015年1-3月上述三項指標增速分別為-0.1%、-1.7%、-9.1%,但規模以上工業增加值增速卻是6.4%、GDP增速7%。我們合成的工業生產指數與官方公布的工業增加值增速之間的背離再次出現並擴大,這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多,而且經濟增速在2014年2季度-2015年1季度出現了明顯下滑,但宏觀數據被“和諧”了。為什麽是2014年二季度以來經濟快速下滑?2014年二季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現,並導致房地產投資大跌、重化工業快速下滑、土地財政坍塌、財稅改革提速、財政貨幣政策加碼寬松等。我們對全年的看法是,一季度再下一個下臺階,二季度企穩,隨著穩增長政策效應衰減和房地產新開工低迷傳導到投資端,三季度面臨再度尋底壓力,這一次可能探明中長期底部,標誌性事件是房地產投資增速回落到5%左右的長期中樞。近期出現一些積極進展:傳統產業和新興產業呈現出冰火兩重天,經濟下滑對就業的沖擊被服務業化解,風險正在被緩釋或推遲。

三產逆勢增長存疑,一年期加權貸款利率高於名義GDP增速意味著宏觀加杠桿和降息緊迫。第二產業同比增長6.4%,比上年全年下降0.9個百分點,為GDP增速下滑的主因。第三產業同比增長7.9%,比上年全年下滑僅0.2個百分點,考慮到一季度房地產市場低迷、治理三公、出境遊火爆等因素,第三產業基本不波動存疑,根據經驗,第三產業最容易統計數據註水。GDP名義增速為5.8%,一年期加權貸款利率高於名義GDP增速意味著宏觀加杠桿和降息緊迫。

投資下滑,地產大降,制造業低迷,基建高增。3月全國房地產開發投資同比名義增長6.5%,增速比1-2月的10.4%大幅回落,維持全年5%預測;基建投資同比增長回升至24.5%;內外需皆弱導致制造業投資滑落至10.2%,出口交貨值同比大幅滑落至0.9%,人民幣過強。

預計降息降準和穩增長加碼。關註7大類重大投資工程(重大網絡工程、健康養老、生態環保清潔能源、糧食水利、油氣、交通)、三大區域戰略(一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶)落地、萬億地方債務開始市場化替換。

正文:

看到一季度公布的數據,做了十多年宏觀研究,當場就醉了。做宏觀研判最重要的是弄清真相,本文我們試圖通過一些質量相對可靠的數據弄清中國經濟的真實運行狀況及其趨勢。核心觀點:一季度經濟下臺階(5%-6%),穩增長加碼,二季度經濟小周期企穩。我們曾預測“新5%比舊8%好,現在看經濟正接近中長期底部。

1. 讓數據說出真相:中國經濟的真實狀況

雖然官方公布的一季度GDP增速在7%,但微觀觀察到的經濟速度可能已經在5%-6%左右。由於中國的工業增加值和GDP數據統計容易受到人為幹擾,在經濟衰退期經常被“和諧”而導致誤差擴大。

我們觀察到2014年二季度以來,發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量跟工業生產及GDP的背離不斷擴大,近期這種背離程度已經接近2008年底-2009年初的水平,比如2015年1-3月上述三項指標增速分別為-0.1%、-1.7%、-9.1%(1-2月),但規模以上工業增加值增速卻是6.4%、GDP增速7%。

由於重化工業的彈性較大,我們可以采用更廣泛的155種主要工業產品產量合成工業生產指數,這是聯合國推薦、國際通行的工業核算方法,目前中國月度工業生產統計數據的采集采用規模以上大中型企業聯網直報和規模以上小型企業逐級上報相結合的方式,屬於具有中國特色的自創方法。

圖1:官方公布的工業增加值增速可能存在明顯高估

數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

本文合成的月度工業生產指數與國家統計局核算的規模以上工業增加值增速在2004~2007年間基本吻合。可見,在經濟平穩運行的年份,我國工業生產增速數據質量較高。但是在2008~2010上半年經濟大幅波動期間,工業生產指數與規模以上工業增加值增速出現了較大背離,即2008年我國工業增加值增速明顯高估和2009年明顯低估。而且這種背離在工業的主要行業里都不同程度地存在,是一個普遍現象。

我們合成的工業生產指數與官方公布的工業增加值增速之間的背離再次出現並不斷擴大,發生在2014年2季度以來,這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多,而且經濟增速在2014年2季度-2015年1季度出現了明顯下滑,但宏觀數據被“和諧”了。

為什麽是2014年2季度以來經濟快速下滑?2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現,並引發一系列事件,比如重化工業快速下滑、土地財政坍塌、財稅改革提速、財政貨幣政策加碼寬松等。房地產投資占中國固定資產投資的24.6%,加上制造業和基建相關的,房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。這也應證了那句經濟史上的名言“房地產是周期之母”。因此可以說,穩增長核心是穩投資,穩投資核心是穩房地產投資。

我們預計2015年下半年中國經濟可能會增速換擋的探明中長期底部,標誌性事件是房地產投資降到5%左右,根據人口周期測算,未來幾年中國房地產投資的增長中樞在5%左右。

最新的情況是,3月中采PMI50.1,比上月回升0.2,經濟趨穩,驅動力來自穩增長加碼,體現在財政支出加碼、建築業訂單回升、大企業和小企業景氣分化、中采和匯豐PMI背離。330救房市政策後預計地產有一波回升。美國非農就業低於預期,預計美聯儲加息推遲,美元指數階段性見頂,人民幣貶值和資本流出壓力暫緩。豬價和大宗商品價格反彈,通縮壓力暫緩。

我們對全年的看法是,一季度下一個臺階,二季度企穩,隨著穩增長政策效應衰減和房地產新開工低迷傳導到投資端,三季度面臨再度尋底壓力,這一次可能探明中長期底部,標誌性事件是房地產投資增速回落到5%左右的長期中樞。

2.三產逆勢增長存疑,一年期加權貸款利率高於名義GDP增速意味著宏觀加杠桿和降息緊迫

分產業看,第二產業同比增長6.4%,比上年全年下降0.9個百分點,為GDP增速下滑的主因。第三產業同比增長7.9%,比上年全年下滑僅0.2個百分點,考慮到一季度房地產市場低迷、治理三公、出境遊火爆等因素,第三產業基本不波動存疑,根據經驗,第三產業最容易統計數據註水。

GDP名義增速為5.8%,GDP平減指數由上季度0.3%大幅下降為-1.1%,一年期加權貸款利率高於名義GDP增速意味著宏觀加杠桿和降息緊迫。

圖2 第二產業增速下降是GDP增速下滑主因

數據來源:WIND,國泰君安證券研究

3.新舊經濟冰火兩重天

工業生產從1-2月6.8%降到3月的5.6%,創六年多來新低,一季度同比增速為6.4%,比2014年四季度的7.6%明顯下了一個臺階。

3.1.東北和西部地區形勢嚴峻

東中西部地區工業生產均出現了不同程度的滑坡,東部受出口拖累,中西部受資源品和重化工業需求低迷拖累,其中西部和東北地區形勢嚴峻。

3.2.行業分化,傳統制造業下滑,新興和政府支持行業表現較好

3月行業走勢依然分化。傳統行業依然弱勢,通用和專用設備行業延續跌勢,同比增速分別由原來的4.8%和3.1%進一步下滑至2.4%和-0.2%。黑色金屬和有色金屬則一漲一跌,同比增速由原來的3.5%和12.7%分別變為5.5%和9.6%。新興的醫藥和計算機電子業仍然保持相對強勢,保持兩位數增長。受到政府支持的的鐵路船舶和航空航天業同比增速重新回到15%以上。

4.投資下滑,地產大降,制造業低迷,基建高增

全社會固定資產投資完成額累計同比為13.5%,繼續下滑並不如預期的13.9%,單月增速為13.2%。1-3月的季調環比則分別為1.05%、1.03%和1.04%,比2014年底的1.11%左右明顯下滑,但增速在一季度平穩。

4.1.房地產銷售回升,但投資增速繼續下滑

1-3月全國房地產開發投資16651億元,同比名義增長8.5%,扣除價格因素實際增長9.5%。3月當月增速為6.5%,比1-2月10.4%的同比增速大幅下滑。受到房地產放松政策的影響,房地產銷售有所回升。其中土地購置面積累計同比由-31.7%小幅擴大至-32.4%,房地產銷售面積和銷售額累計同比由-16.3%和-15.8%分別回升至-9.2%和-9.3%,新開工累計同比則由-17.7%繼續下滑至-18.4%。盡管房地產銷售受到政策刺激有所回升,但是房地產投資和新開工仍然下滑,後續房地產下行仍然是經濟下行最大的風險,我們維持全年房地產投資增速5%的判斷。

圖3 購置土地面積大幅滑落

數據來源:WIND,國泰君安證券研究

4.2.制造業投資低迷

受出口和房地產投資拖累,制造業投資同比增速由1-2月的10.6%繼續下滑至3月的10.3%。3月出口交貨值同比為0.9%,比1-2月4.2%大幅下滑,一季度增速僅為2.9%。

4.3.基建高增,穩增長發力

基建投資當月同比繼1-2月的20.6%上升至3月的24.5%。其中,交運倉儲投資增速從21.3%左右大幅上升至26.2%左右,水利環境和公共設施管理業從19.3%上升到24.9%。為了保2015年gdp7%和固定資產投資15%的目標,基建需加碼至25%。

圖4 基建投資繼續發力

數據來源:WIND,國泰君安證券研究

5.消費增速穩中略降

社會消費品零售名義同比增速由1-2月的10.7%下滑至3月的10.2%,實際增速則由11%大幅下降至10.2%。

消費的分項數據來看,限額以上餐飲的基數效應消失,同比繼續小幅上升。受房地產銷售的提振,房地產相關消費均回升,建築裝潢材料由12.5%上升至21.2%,而汽車消費繼1-2月逆勢大幅上行至兩位數10.8%後大幅回落至-1.3%。

6.政策加碼穩增長

預計降息降準和穩增長加碼。公共政策部門采取了一種雖不刺激但會兜底的宏觀調控新思路,為改革贏得時間。形成強改革與寬貨幣新組合,加碼基建投資對沖房地產投資下滑,預計2季度穩增長加碼。地方債替換降低無風險利率、提升風險偏好。專項債券超市場預期,穩增長決心顯現。央行自3月以來第五次下調逆回購利率至3.35%,壓低短端利率的意願明顯,未來還會有降息降準等進一步寬松政策出臺。

維持春節後提出的"穩增長加碼,2季度經濟企穩,股市陽春"判斷。近期關註7大類重大投資工程(重大網絡工程、健康養老、生態環保清潔能源、糧食水利、油氣、交通)、三大區域戰略(一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶)落地、萬億地方債務開始市場化替換、大宗反彈、環保、軍工、非銀、銀行。


來源:國泰君安宏觀


澤平 宏觀 經濟 據說 真相 中國 真實 狀況
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任澤平:雖不QE,但寬松加碼

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任澤平:雖不QE,但寬松加碼
作者:任澤平


【報告摘要】
降息在預期內,源於經濟下行壓力大、地方債務置換等。430政治局會議和央行一季度報告確認了經濟下行壓力大,近期PMI下行、出口大跌,物價處於低位,企業融資成本高,為貨幣政策寬松提供了空間。近期豬價和大宗反彈緩解通縮,尚不構成對貨幣政策的制約。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來,經濟在加速探底,而非如官方數據那樣平穩運行,目前微觀觀察到的經濟增速可能在5%-6%之間。萬億地方債務開始替換,降息有利於降低利息成本。

央行報告雖否認QE,但預計未來貨幣加碼寬松,流動性充裕。地方債務置換可能采用定向+公開模式,預計未來還將推進抵押再貸款、信貸資產證券化等,註入新流動性與盤活存量相結合,以壓低長端利率。銀監會將推進《商業銀行法》修訂,取消貸存比考核有助降利率。

預計再降一次息,將取消存款利率上限。此次降息結合利率市場化將存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.3倍調整為1.5倍。央行提出“加快推出面向企業和個人的大額存單,不斷拓寬金融機構自主定價空間,積極推進利率市場化改革”。結合取消貸款利率上限經驗,預計下一次降息可能取消存款利率上限。

利好經濟、股債、地產、周期行業等,重申改革牛趨勢不變。預計2季度經濟和物價低位暫穩。近期一線房市明顯回暖,三四線仍低迷。4月下旬以來發電量和粗鋼產量低位企穩。桿監管、供給沖擊、輿論環境等引發短期調整,但市場有自身規律,在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下,分母驅動的改革牛趨勢繼續。最大的不確定性短期來自監管,長期來自經濟基本面。海拔已高,風大慢走。速度與激情之後,等待經濟探底和曲線QE信號進一步明確。

自1121降息開啟全面寬松周期以來,至今已是3次降息2尺降準,我們對宏觀政策保持高準確率預測:2014年11月19日《離降息降準還有多遠?》預測全面寬松周期開啟,11月21日央行首次降息兌現;2015年3月29日《2季度穩增長和穩房市加碼》,第二天330救房市兌現;5月8日點評央行第一季度貨幣政策執行報告《雖不直接QE但加碼寬貨幣,取消存貸比有助降利率》預測降息,510降息兌現。

(來自國泰君安)
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任澤 澤平 雖不 QE 但寬 寬松 加碼
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澤平宏觀:中國貨幣政策流動性深度研判

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-20 08:26 編輯

澤平宏觀:中國貨幣政策流動性深度研判
作者:任澤平、馮赟、張慶昌

導讀:

結合中國實際問題,在比較歐美貨幣政策方案及效果基礎上,我們得出中國需要曲線的、定向的量化寬松,與強改革相配合,並預測未來中國貨幣政策的工具及空間。

摘要:

海外QE的成功經驗。美國先後實施了3輪QE,共計3.51萬億美元,貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。3輪QE後,美國經濟率先走向複蘇,美元指數持續走強,美聯儲退出QE並擇機加息。從LTRO到TLTRO再到QE,歐央行共註入約2.2萬億歐元,邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。近期歐元區經濟仍有超市場預期的數據,PMI連續22個月處於擴張態勢,表明歐元區經濟進入可持續的複蘇階段。日本從QE到QQE,長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本經濟正在逐漸複蘇,3月失業率僅3.4%,預計將繼續良性經濟周期。

QE起作用的核心邏輯。1)央行通過購買銀行風險資產,提高資產價格,修複銀行資產負債表,同時降低銀行風險資產比例,以此提高銀行放貸能力和意願。2)對企業來說,央行通過向金融市場註入流動性,提高資產價格,恢複金融市場融資能力,同時降低了社會融資成本,刺激企業投資。3)降低實際利率,提升市場風險偏好,促使資產價格上漲,增加居民財富刺激居民進行消費,使經濟盡快走出衰退。

中國需要怎樣的貨幣政策:“強改革+寬貨幣” 缺一不可。雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性,不同於美歐,但美聯儲和歐央行的措施為我們提供了寶貴的經驗借鑒。1)急需降低全社會融資成本。2)當前中國仍以間接融資為主,僅通過發展債券、股票等直接融資渠道降低企業成本實現經濟企穩很難,降低長端貸款利率仍有必要。3)銀行不良率上升,央行需要通過降低銀行的風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大,以此激活銀行的放貸意願。4)中國經濟特殊的二元結構,解決信貸投放不均衡和資源錯配問題,比增加信貸投放量更重要。5)沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌,單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新,堵住三大資金黑洞,量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本,因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

中國貨幣政策預測,四大貨幣政策工具並用。針對當前銀行隱性不良率較高、風險資產比例偏大、放貸意願不足、實體經濟融資難貴、長端利率下降困難等現實問題,我們預計未來貨幣政策工具的可能組合是:工具一,降準降息+定向降準;工具二,對商業銀行抵押再貸款+擴大抵押品;工具三,對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產;工具四,註資政策性銀行+定向放貸。

正文:

央行發布《2015年一季度中國貨幣政策執行報告》,表示“無須以QE的方式大幅擴張流動性水平”。首先,何為QE?QE,即量化寬松,伯南克在金融危機中的造詞,指短端利率降到0邊界後,仍然註入大量流動性,壓低中長端利率,降低信用利差,與西方常規狀態下依靠降息來寬松貨幣政策相對。常規的降息政策是央行向市場註入流動性,引導短端利率下降,然後由市場機制來決定期限利差和信用利差,即央行只調節短端利率。

如果從QE使用的前提條件看,利率已經降到0,中國經濟潛在增速不可能為0,所以我們目前的利率不可能降為0,從這方面看,央行的確不需要使用QE。但如果從中國當下經濟現狀看,經濟超市場預期的差,央行降低利率、增加市場流動性,但實體經濟融資成本不降,出現了需要QE的跡象。那中國需要采用怎樣的貨幣政策工具組合來降低全社會融資成本呢?

我們通過比較歐美貨幣政策方案及效果的不同,探求新型貨幣工具QE起作用的核心邏輯。然後,通過分析中國貨幣政策面臨的現實的問題,結合央行現有的貨幣政策工具,對中國貨幣政策工具進行前瞻性的探討。

1. 海外QE的成功經驗

1.1. 3輪QE過後,美國經濟從危機走向複蘇

2008年以來,美國先後實施了3輪QE,共計3.51萬億美元;貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。QE1,2008年11月—2010年3月,美聯儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、1750億美元的GES機構債和3000億美元的長期國債。QE2,2010年11月—2011年6月,美聯儲購買6000億美元國債。扭曲操作4000億美元,11年9月—12年6月,後延長至12月底,購買長期國債的同時賣出同等規模的短期國債。QE3,2012年9月到12月,美聯儲每月購買400億美元的MBS。12月份後,除每月購買400億美元MBS外,美聯儲每月還將購買450億美元的長期國債。2014年1月,美聯儲啟動QE退出計劃,每月消減50億美元的MBS和50億美元的長期國債購買額。2014年10月,美聯儲正式結束QE3。

3輪QE釋放3.51億美元流動性,貸款利率下降60%,美國經濟在全球率先走向複蘇,美元指數持續走強,美聯儲退出QE並擇機加息。目前,美國經濟正在逐步向潛在增速2%左右企穩。

1.2. 從LTRO到TLTRO再到QE:歐元區經濟築底複蘇

從LTRO到TLTRO再到QE,共註入2.2萬億歐元,邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2011 年12 月21日第一次推出LTRO,以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012年2 月28 日第二次推出LTRO,規模為5295.3億歐元。2014年6月5日歐央行宣布推出4年期TLTRO,分別在2014年9月、12月和2015年3月、6月分四期以歐元區基準利率+10個基點的固定利率提供約4000億歐元貸款,要求銀行貸款投向家庭和非金融企業,不包括政府和房貸。2015年3月實行QE,規模為1.1萬億歐元,歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構債、ABS等。

近期歐元區經濟築底複蘇。第一,消費和出口增長穩定。歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8,前值62.4。第二,2015年4月歐央行發布銀行借貸調查報告,顯示銀行借貸標準下降,QE帶來的銀行流動性流向了實體經濟。第三,歐元區綜合PMI連續22個月處於擴張態勢。第四,IMF近期將將歐元區經濟增長預期從1.2%上調至1.5%。

1.3. 從QE到QQE:日本經濟溫和複蘇

量化寬松貨幣政策(QE)實為日本所創。日本先後實施了五輪QE:2001年3月-2006年3月,央行主要通過從金融機構購買國債向市場註入流動性。2009年,央行通過購買國債、公司債、商業票據來實施量化寬松貨幣政策。2010年10月-2013年3月,購買政府、私人部門在內的更加廣泛的資產。2013年4月-2014年10月,日本央行推出QQE(質化+量化寬松),沒有期限,直至通脹穩定在2%,每年擴大基礎貨幣規模60至70萬億日元,除每年購買50萬億日元國債外,還將增購高風險的股市聯動型基金和交易型開放式指數基金1萬億日元、房地產投資信托基金300億日元。2014年11月-現在,日本央行將每年基礎貨幣寬松規模從60-70萬億擴大至80萬億日元,進一步增購國債,從每年50萬億擴大至80萬億日元,同時延長國債增持期限,從7年最長延至10年,另外還將年度ET F和JREIT購買規模擴大兩倍。

從QE到QQE,長期貸款利率從2.55%降到1.05%。日本短期數據仍比較穩定,3月失業率3.4%,預期3.5%,前值3.5%;制造業略微收縮,4月制造業PMI為49.9,低於前值50.3。日本經濟正逐步溫和複蘇,預計將繼續良性經濟周期。

2. QE起作用的核心邏輯

2.1. 美聯儲金融危機中QE救市的原理

08年金融危機中,美國陷入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退,GDP增速下降至-4.1%,CPI降至-2.1%。金融市場流動性凍結,貨幣市場利率降為幾乎為0,但風險溢價卻不斷提高,使信貸利率居高不下。金融機構一輪一輪地拋售風險資產,導致其資產端不斷縮水,幾乎所有的金融機構面臨破產的風險。在此背景下,美聯儲推出了新型貨幣工具QE。

美聯儲第一輪QE救市原理:由於金融危機造成市場恐慌,投資者持幣意願強,不願持有風險資產,造成資產價格大幅下滑至均衡價值以下,使金融機構和居民的資產負債表資產端大幅縮水,但負債端不變,即凈資產大幅縮水,造成金融機構破產,惡性循環,生產力下降。美聯儲推出QE購買風險資產,使資產價格恢複至均衡價值,修複金融機構和居民的資產負債表,恢複其借貸能力,促使經濟回升。

當投資者從恐慌中走出,開始增持風險資產,此時美聯儲再逆向QE,收回過多的流動性,以防產生資產價格泡沫和通貨膨脹。但實際情況是,QE推出容易退出難,QE造成投資者對美聯儲的依賴。現失業率已遠低於美聯儲當初定的退出QE的閥值6.5%,但美聯儲遲遲不加息,可能形成新的一輪資產價格泡沫,此風險看美聯儲加息後明年的市場變化。

2.2.金融危機後美日歐推出QE刺激經濟複蘇的原理

美國第一輪QE是為了金融危機中救市。推出第二、三輪QE是因為金融危機後,美國經濟持續低迷,美聯儲為加速美國經濟走出衰退,減少產出缺口而推出QE。

日本和歐洲,由於長期制度僵化,積累了大量制度性、結構性經濟問題,經濟長期面臨低通脹、低增長問題。比如,日本在90年代初房地產和股市泡沫破裂後,並未采取供給端的制度性改革,而是熱衷於各種經濟刺激,救助很多已失去競爭力的企業,以維持低失業率,造成經濟中充滿大量僵而不死的僵屍企業,致使政府和企業的負債率不斷升高。歐洲的高福利、高稅收,致使居民就業意願不強、企業家創新擴張動力不足,造成高失業率,但失業者生活水平仍不錯,導致全社會的負債率不斷上升。歐元推出後,歐元區統一了貨幣政策,但未統一財政政策,此結構性問題更使歐元區的問題雪上加霜。在美國第二、三輪QE的影響下,日本和歐洲分別推出各自QE,以期望經濟能夠走出通縮風險,重拾增長動力。

此類QE的原理:在短端利率降到幾乎為0後,央行通過購買風險資產如長期國債、機構債、MBS、銀行信貸、ETF、REIT等,來壓低期限利差和信用利差,提升資產價格,修複銀行資產負債表,降低銀行風險資產比例,提高銀行的放貸能力和意願;同時隨著資產價格上漲,金融市場的融資能力得以加強,居民資產端膨脹,以此刺激企業投資和居民消費。

由於QE超發的貨幣先進入金融市場,使資產價格上漲,並未立刻大量進入實體經濟,所以短期內不會引起“過多的貨幣追逐過少的商品”,產生通貨膨脹。當激活企業投資和居民消費後,央行再逆向QE,收縮央行的資產負債表,防止資產價格泡沫和通貨膨脹高企。

此類QE必須配合制度性改革,改善供給端。QE只是為改革提供初動力,營造良好的改革環境,為改革爭取時間和空間,而非解決制度性、結構性問題的良藥。美國推出QE後,同時實施再工業化戰略,吸引高端制造業回流本土;頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升,提升了制造業成本優勢;在3D打印、互聯網金融、生物技術等領域引領全球創新浪潮。所以美國最早走出衰退,複蘇最強勁,經濟基本面最健康。否則,QE只是債務貨幣化,可能重蹈美國七十年代經濟滯漲的覆轍。

2.3. 歐美QE效果差異的原因

為什麽歐元區初期的QE效果不如美國?由於歐元區開始采取的是LTRO(長期再融資操作)和TLTRO(定向長期再融資操作),而沒有像美國那樣直接向銀行購買風險資產。通過LTRO和TLTRO註入流動性的主動權在銀行,由銀行需求量決定,而且僅是提供低息貸款,信貸資產的風險仍在銀行端。實際效果是在LTRO中,銀行主要購買了國債。此舉雖然降低了融資成本,但由於沒有降低銀行的風險資產比例,因而沒有提高銀行的放貸意願,量和價同樣重要。

而美國QE是由央行預先確定的規模,直接註入流動性,轉移風險資產。商業銀行是順周期的,在經濟複蘇時會加大放貸量,在衰退時會收縮放貸量,對企業而言是雪上加霜。因此,降低銀行風險資產比例是加大貸款投放量的核心。

2.4. QE起作用的核心邏輯

(1)央行通過購買銀行風險資產,提高資產價格,修複銀行資產負債表,同時降低銀行風險資產比例,以此提高銀行的放貸能力和意願。

(2)對企業來說,央行通過向金融市場註入流動性,提高資產價格,恢複金融市場融資能力,同時降低了社會融資成本,刺激企業投資。

(3)降低實際利率,提升市場風險偏好,促使資產價格上漲,增加居民財富刺激居民進行消費,使經濟盡快走出衰退。

圖 1 QE的傳導路徑



數據來源:國泰君安證券研究

3. 中國需要怎樣的貨幣政策

3.1. 中國當前的經濟形勢

當前中國經濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題,即“三期疊加”,經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。雖不同於美國和歐洲,但是面對經濟衰退,美聯儲和歐央行的所采取的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。

2015年上半年經濟下行壓力仍然較大,當前各經濟指標均處於多年來的低點附近。一季度GDP增速下降至7%,為6年來新低,而GDP平減指數也首次轉負,PPI連續38個月負增長,實體經濟仍面臨通縮壓力。3月工業增加值下降0.4%,4月匯豐PMI終值48.9,創12個月低點,4月社會融資總量增速同比下滑至12.2%,二季度經濟增速破7風險很大,經濟形勢嚴峻。

而另一方面,目前央行統計的貸款平均利率高達6.8%,而一季度名義GDP增速才5.8%,這是宏觀加杠桿。新老產業面臨交替空擋,經濟存在加速下滑的風險。中國經濟急需降低實體經濟融資利率。

另一問題,只靠權益市場繁榮來降低企業融資成本可以嗎?不可以。像美國這樣直接融資比重較高的國家,長端利率下降同樣很重要,尤其對於消費信貸、住房貸款、中小企業貸款等。再看中國,直接融資比重遠低於間接融資,去年上市公司通過股市融資0.8萬億元,僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%,而信貸市場占我國社會融資總量的70%,因此僅憑權益市場融資來降低企業融資成本達到穩增長的目標很難。

圖2 中國CPI、PPI指數 單位:%


數據來源:Wind,國泰君安證券研究

3.2. 中國貨幣政策面臨的問題

從14年11月初至今,央行已分別降準2次、降息3次,從今年3月下旬起,央行又連續5次下調逆回購招標利率,使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.5%區間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。

然而短端利率向長端利率傳導的機制並不順暢,長端利率10年期國債3.4%左右,與去年末相比僅下降26bp,期限利差擴大;一年期平均貸款利率仍高達6.8%,導致實體經濟融資成本居高不下。造成此現象的原因主要有三: 一、地方債置換,增大利率債供給。15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右,而通過市場發行的地方債估計有9000億,利率債供給瞬間增加20%。二、利率市場化過程中,銀行為爭奪存款,主動上浮存款利率,抵消了央行的降息效果,使銀行負債端成本短期內難以下行,制約了貸款利率的下降。從國際經驗來看,在利率市場化過程中,各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、經濟下滑期,企業盈利下降,銀行風險偏好下降,要求更高的風險溢價,惜貸。

貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂,阻礙利率的傳導。第一,商業銀行體制問題,掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協調。第二,債券市場品種較少,定價機制不完善,不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發債,由於需要審批,發債主體總體資質較好,沒有發生過違約,即使是超日債,其債券持有者也被剛性兌付了;又受審批影響,限制了債券供給,使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂,銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。這只能靠央行通過新型貨幣政策工具以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性來直接幹預信貸市場,降低銀行貸款利率。

信貸市場長期存在結構性問題,投放很不均衡。由於國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構,銀行偏向於國有背景和傳統行業的借貸者,導致三農、中小企業、新興產業即使高息也無法拿到銀行信貸。這不利於占全國人口45%的農村的發展,不利於提供全國80%以上就業崗位的中小企業的生存,不利於產業升級。

圖3 七天逆回購利率與十年期國債利率 單位:%


數據來源:Wind,國泰君安證券研究

3.3. 中國貨幣政策所面臨的環境與歐美日的差異

中國不同於歐美日,經濟潛在增速不可能為0,所以我們目前的利率不可能降為0。不像歐美日利率降到0後,經濟依然低迷,特別是歐日經濟增速長期在0-1%徘徊,需要通過全面的QE來刺激經濟重拾增長動力。而且,目前我國存款利率和存款準備金率明顯高於歐美日,常規貨幣工具仍有很大發揮空間。

另一方面,中國經濟自14年起持續下滑,央行不斷降準降息應對經濟下行風險,可事與願違,占社會融資總量70%的銀行貸款利率下降緩慢,導致實體經濟融資成本難降。出現歐美日遇到的經濟低迷,銀行壞賬率上升,短端利率迅速下降而長端利率下滑緩慢、信用利率高企、銀行惜貸的局面。歐美的經驗告訴我們,在經濟下行期,由於銀行的順周期特性,如要降低期限利差、信用利差,並擴大銀行的信貸投放量,使經濟盡快走出低迷,僅傳統的貨幣工具降準降息是不夠的,必須大膽使用新型的貨幣工具量化寬松,並且量一定要大。

歐美日經濟體私有化、市場化程度高,利率市場形成機制、資源調配機制完善。而中國經濟還是國有企業主導,國有企業和民營企業特殊的二元結構導致中國特色的融資市場。在很多領域,民營企業的效率明顯高於國有企業,但國有企業有政府隱性擔保,導致國有企業實際能力明顯強於民營企業。08年4萬億後,中國經濟形成了三大資金黑洞,地方融資平臺、國有企業、房地產行業。全面寬松,使央行釋放的流動性大量流入這些傳統領域,而經濟真正需要資金的領域,可能反而拿不到錢。從這方面講,我們更需要的是央行向國民經濟重點領域和薄弱環節定向釋放流動性。

另外,中國未完成利率市場化,利率管制也阻礙了利率傳導機制。我國銀行主導的金融體系,使實體經濟過於依賴通過銀行的間接融資,貨幣市場、債券市場和信貸市場互相割裂,導致利率傳導效率低下。這導致市場更需要央行運用各種貨幣政策工具幹預融資市場,疏通利率傳導途徑,以達到降低社會融資成本的目的。而且,由於中國銀行法規定,央行無法直接購買國債、信用債、信貸等資產,加上中國政府行政幹預力強的特征,曲線量化寬松+窗口指導可能更適合中國版的量化寬松。

3.4. 中國需要怎樣的貨幣政策

中國的貨幣政策該如何操作?答案:中國需要繼續適量降準降息的同時,針對經濟薄弱環節配以曲線地定向地量化寬松操作,量價雙管齊下,以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大。

首先,央行需要繼續降準降息。目前大型金融存款機構存款準備金率18.5%為全球最高,一年期存款利率2.25%,與發達國家普遍的零利率相比,仍高出不少。另外,隨著人民幣匯率趨向均衡,熱錢將逐步流出,外匯占款將下降,央行也需要降低存款準備金率來對沖。利用傳統貨幣政策工具,完成利率市場化,進一步降低實際利率,擴大銀行的放貸能力。同時考慮到銀行信貸投放不均衡問題,定向降準也需並用。

其次,通過曲線地定向量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大。傳統的貨幣政策工具對降低短端利率效果顯著,但對進一步降低期限利差和信用利差,有些無能為力,特別是對信貸市場。銀行是順經濟周期的,在經濟下行時,為控制不良資產率會出現惜貸現象。銀行願意降低貸款利率,增加放貸量的核心邏輯在於流動性充裕和不良貸款率的下降。所以要讓銀行提供大量低息貸款支持實體經濟,必須要通過量化寬松,以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大,才能解決中國經濟急需解決的問題-降低實體經濟融資成本。當然,由於銀行法的限制和中國特殊的二元經濟結構,中國的量化寬松只能是曲線的、定向的,針對國民經濟重點領域和薄弱環節。

而且,必須實行“強改革+寬貨幣”的政策組合。經濟結構轉型期,由於體制性障礙使得舊增長模式無法順利出清,財務軟約束,借助隱性擔保加杠桿負債循環。如果沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌,單純的量化寬松只會使舊增長模式死灰複燃,使經濟遭遇類似美國七十年代的滯脹。如果通過改革破舊立新,發揮市場調配資源的作用,新型的貨幣工具量化寬松將有利於降低新經濟的融資成本,加快新經濟替換老經濟的速度。因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

4. 中國貨幣政策前瞻

面對當下中國經濟的下滑,實體經濟融資成本居高不下,從去年起央行采用了多種貨幣政策工具。我們先比較央行目前使用的各種貨幣政策工具的利弊,再針對央行目前面臨的國內形勢,預測中國未來的貨幣政策取向及可能的操作工具。




目前央行的貨幣政策工具,數量引導、價格引導齊全,定向、非定向量化寬松都有,但缺乏降低銀行不良貸款的政策工具。結合中國的實際情況,我們認為央行需要傳統和新型貨幣政策工具並用,量價雙管齊下,采取曲線的、定向的量化寬松政策,以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大。我們預測以下貨幣政策工具將構成央行接下來的貨幣政策組合。

4.1. 貨幣政策一,降準降息+定向降準

目前,我國一年期銀行貸款平均利率在6.8%,而一季度名義GDP才同比增長5.8%,預測貸款平均利率需降低1%。今年一季度末銀行業的平均利差為2.53%,與完成利率市場化的國家差不多。因此,要降低貸款利率1%,需先降低存款利率1%。經5月10日央行降息後,目前銀行一年期存款平均利率在2.50-2.75%之間,央行公布的一年期存款基準利率為2.25%。因此,要降低存款利率1%,即將一年期存款利率從現在的2.50-2.75%降至1.5-1.75%,央行需在一年期存款基準利率2.25%的基礎上,再降息2-3次,至於實際存款利率2.50-2.75%與基準利率2.25%間的利差則需靠央行降準來消除。

此次降息後,沒有一家銀行將存款利率上浮到頂,而且央行放開了企業和個人的大額存單試點。估計央行再降息一次後,我國的利率市場化將基本完成。此後,預測央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主,量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具,比如7天回購利率來引導市場利率走向,逐步過渡到像美聯儲那樣,僅調節基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現其貨幣政策目標,其他利率都由市場決定。

經4月19日降準後,大型金融機構法定存款準備金率為18.5%,中小金融機構為15.0%。考慮到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如,非銀金融機構的同業存款),我們直接使用央行公布的貨幣統計數據計算,我國銀行業目前實際的存款準備金率在15.0%左右,美國的法定存款準備金率為10%,我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡,熱錢逐步流出,外匯占款將下降,央行也需要降低存款準備金率來對沖,並考慮到降準對降低存款利率的影響,我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。

全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率,增加銀行放貸量,但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此,央行在降準降息的同時,需要采取定向降準相配合,對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的銀行進行定向降準,以此激勵銀行向國民經濟重點領域和薄弱環節放貸。

4.2. 貨幣政策二,對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品範圍

目前實體經濟低迷,銀行不良率升高,風險偏好下降,致使銀行出現惜貸情緒,在此背景下降準降息能為市場提供流動性,但並不能激發銀行降低貸款利率,增加放貸量。因此,必須通過量化寬松以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大。

央行通過抵押再貸款的方式向商業銀行提供低息資金,比如目前的MLF和PSL,並擴大抵押品範圍。日前央行將抵押品的範圍包括地方債,此舉可增加地方債的吸引力,降低地方政府的融資成本。央行相當於實行了扭曲操作,以低息的長期地方債置換了地方政府中短期的城投債、銀行貸款和信托等,壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便於央行引導商業銀行向其希望的領域進行信貸投放,比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區改造和對銀行進行MLF要求其增加對三農和小微貸款的投放,都是定向量化寬松支持國民經濟重點領域和薄弱環節。從歐央行的經驗來看,再貸款確實可以降低貸款利率,但由於沒有轉移銀行的風險資產,對增強銀行的放貸意願方面效果可能較弱。

4.3. 貨幣政策三,對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產

由於《中華人民共和國中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松,但是央行可以參照98年亞洲金融危機之後,通過向四大資產管理公司再貸款,讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款,降低銀行的貸款不良率,修複銀行資產負債表,這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願,對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本更有效。

4.4. 貨幣政策四,註資政策性銀行+定向放貸

4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式,向國家開發銀行和進出口銀行分別註資320億美元和300億美元,農業發展銀行則由財政部追加資本金。註資後,按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算,三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力。

政策性銀行是中國特有的類政府性機構,同時扮演貨幣政策和財政政策的角色,央行註資政策性銀行相當於曲線、定向的量化寬松。由於銀行法規定,央行無法直接量化寬松,但可以通過註資政策性銀行,讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等,達到量化寬松的目的。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股,不以純商業化為目的,能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。

4.5. 貨幣政策五,直接QE(不會采取)

央行直接購買銀行的國債、地方債、信貸資產,以降低銀行風險資產比例的方式註入流動性,激發銀行低息放貸。由於目前我國並沒有像發達國家那樣,在短端利率降到零後,陷入流動性陷阱,而且與《中華人民共和國中國人民銀行法》相沖突,央行現在直接使用QE購買風險資產的可能性不大。中國版的量化寬松還是會以曲線的形式進行。

圖 4 央行貨幣政策組合



數據來源:國泰君安證券研究

綜上所述,我們預測央行未來的貨幣政策將是傳統和新型貨幣政策工具並用,量價雙管齊下,采取曲線的、定向的量化寬松政策,用貨幣政策引導地方財政政策投向國民經濟重點領域和薄弱環節(見圖11)。采取的政策包括降準降息+定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產、註資政策性銀行+定向放貸,切實降低實體經濟融資成本,刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意願,其中,通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新,堵住三大資金黑洞,發揮市場調配資源的作用,加快新經濟替換老經濟的速度。這樣中國版量化寬松才能事半功倍,改革牛市才能茁壯成長。(來源自國泰君安宏觀)


澤平 宏觀 中國 貨幣 政策 流動性 流動 深度 研判
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澤平宏觀:放飛夢想,重倉未來

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2679

澤平宏觀:放飛夢想,重倉未來
作者:任澤平、張慶昌、宋雙傑

概要:

自我們2014年市場最低谷提出“新5%比舊8%好”“5000點不是夢”“對熊市最後一戰”以來,房地產長周期拐點出現,舊增長模式最後也是最重要的一根支柱轟然坍塌,引發經濟加速探底、貨幣加碼寬松、改革提速等連鎖效應,無風險利率下降,風險偏好上升,增量資金入市,大牛市啟動。我們提出的“經濟增速到5%,股市可上5000點”夢想照進現實。采用“轉型宏觀”“轉型時鐘”“轉型牛”“改革牛”的邏輯框架,可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡 。

預計2015年晚些時候隨著房地產投資著陸,經濟將見中長期底部。財政金融風險將集中暴露,並倒逼貨幣放水和改革提速,驚心動魄的一幕,陽光總在風雨後。2016年再確認經濟探底後是L還是U型走勢。未來經濟能否實現見底複蘇有賴於以下信號出現:利率大幅下降、匯率有效調整、改革放活新興產業、過剩產能供給收縮、銀行風險資產剝離、地方債務置換恢複再出發能力、對地方政府給新的激勵機制以解決惰政。

目前處於擺脫通縮底部區間的過程,在可見的未來尚不構成對貨幣政策的制約。豬價上漲主要是供給原因,需求弱;大宗價格上漲由於美元調整,反彈而非反轉。

經濟不起寬松不止,改革不停牛市不止。進入增速換擋期下半場,政策組合從“弱改革+緊貨幣”轉向“強改革+寬貨幣”。新一輪改革的時間表路線圖是以財稅始,以國企終,中間夾金融。央企重組破口國企改革,市政債替換恢複地方政府和商業銀行再出發能力,註冊制改革激發創新創業活力。

未來中國經濟和資本市場的三種前途:經濟L型,牛市有頂部;經濟U型,牛市不言頂;經濟落入中等收入陷阱,重回熊市。 2016年前後觀察能否從分母政策驅動轉向分子盈利驅動。

中國此輪經濟減速是結構性和體制性,而不是周期性。人口紅利和房地產長周期拐點出現以後,必須通過改革提高生產率和推動結構轉型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最後盛宴,必將留下一地雞毛,2009年4萬億刺激殷鑒不遠。中國此輪牛市是從下到上企業轉型(互聯網+等)和從上到下政府改革(財稅國企等)共同驅動的,正激起一代人的創業夢想,非常之時,必待非常之人,以立非常之功。中國經濟正處於轉型時代的蝶變前夜,“轉型牛”“改革牛”凝聚希望,放飛夢想,重倉未來。





































(國泰君安宏觀)




澤平 宏觀 放飛 夢想 重倉 未來
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国君任泽平剖析牛市三种结局 成长股向大周期切换概率最高

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《财经》记者 曲艳丽 实习记者 王斌斌



5月末,《财经》杂志记者在国泰君安中期策略会上,采访到了首席宏观分析师任泽平。

任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起,他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后战》、改革牛等都广为市场瞩目,格局深远。

站在5000点附近,任泽平对《财经》杂志指出了牛市的三种结局。

任 泽平表示,三种前途给出的概率分别是30%、50%和20%。第一种,如果经济是L型的话,牛市是有顶部的,不能实现风格的切换;第二种,如果经济是U型 或者弱U型复苏,牛市没有顶部,会攀登珠峰,而且会出现大的板块切换和轮动;第三种,就是落入中等收入陷阱,重回熊市。

具体来说,第一种, 如果是经济在今年晚些时候见底,但是迟迟不能企稳,持续衰退甚至止不住的下滑,经济会是L型的,那么板块不能从成长切换到周期和价值,风险会积累。

第二种,如果在今年晚些时候,经济露出中长期的大底,经济失速的尾部风险消失,那么,哪怕是一个弱U型的复苏,这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话,会出现从成长股向大周期板块的切换。

而第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大?任泽平对《财经》记者说:“还是要保持警惕。”

根 据国泰君安的研究,二战以来,101个追赶经济体中,只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话,真正靠工业化完成的只有四个国家和 地区,那就是德日韩台,也就是成功的概率10%都不到。成功的关键在于通过改革, 推动创新,从原来的要素投入到创新驱动的增长模式转换,释放微观的活力。

总而言之,任泽平的观点是,今年下半年,随着房地产投资的着陆,经济能否见底,是一个非常关键的问题,它会影响整个市场的高度、风格。

宏观经济走势

记者:如何看待宏观经济走势?何时企稳?

任泽平:我们预判,在今年晚些时候,中国经济面临最后一跌,标志性事件就是房地产投资的着陆。

随着房地产投资着陆,能够看到中国经济主要的动力指标,包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了,底部可能会露出来。

从目前来看,一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升,按照过去的传导链条,大约需要六到九个月的时间从销量传导到投资端。我们对2016年上半年房地产投资没那么悲观,在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。

现在出口出现超调。随着加入SDR,如果在2016年上半年,汇率能调整高估,出口将从现在-6%的增长转正。

这样,如果出口和房地产投资能均值回归的话,经济增速应该在今年下半年见底,2016年上半年经济企稳,甚至“浅碟型”略有回升。

记者:当经济数据向好时,往往引发市场的大跌。经济企稳是否意味着牛市的结束?
任泽平:不会。如果经济能够见底或者回升的话,这轮牛市的风格会切换,而且高度会超出市场想象。

如果经济见底或者略有回升,风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降,来驱动牛市继续,这样风格会从成长股切换到大的周期板块。

如果经济迟迟不能见底,甚至还在往下滑的情况下,那么资金还会扎堆在成长股,不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。

记者:如何看待国企改革的节奏?

任泽平:我觉得今年能出一个国企改革顶层方案,然后在部分领域推混合所有制改革。 大的方向应该会在下半年进行一些央企的兼并重组,包括传统行业的,来收缩供给端的产能。

记者:您在富国基金论坛上刚刚说过:“A股市场向来都是牛短熊长”,这与您的其他看法之间是矛盾的吗?

任泽平:这是以历史概率进行平均的。举例来说,90年代末那轮牛市是资金推动的,而2005-2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的,中间有断档,政策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。

这一次,如果从一开始的政策和资金驱动,到后面企业盈利驱动能够接棒的话,这轮牛市的量级会比较长,比较大。但是否会持续的很长,现在还比较难讲,这取决于我们经济复苏的力度。

关键是从分母驱动,到分子驱动,能否顺利的转换。

指数何去何从

记者:那5000点再往上,股市的波动率会不会上下幅度变得很剧烈?

任泽平:关键看后面的力量能否接续过去。

A股市场牛短熊长,暴涨暴跌,还有其他的原因。例如,包括我们实行审批制而不是注册制,使得市场自身的供求调节机制失效;我们的监管和法制都有很大的改善余地。(链接附报告,中国股市牛短熊长和暴涨暴跌和美国的比较)如果这些能够改变的话,可能改变牛市的基因。

记者:市场人士喜欢说,侠之大者为国接盘,认为牛市至少坚持会到注册制推行,您怎么看注册制的影响?

任泽平:首先,注册制的方向是让市场调节供求和定价,激发全民创新、创业活力。

但是,要看我们推出的注册制有没有节奏控制,还有跟当时资金的状况,经济周期的情况,需要一个综合判断,很难讲终结于注册制。

记者:如果出现板块轮动,对于新经济的培育是否会起到不利的效果?

任泽平:如果牛市能够起来的话,第一,周期股能够起来;第二,创业板中能够做大做强的、能够赢得未来的、能够用业绩证明自己的,应该还会继续,因此,创业板会分化。

记者:创业板存在一定的流动性问题,是否有暴跌的可能性?

任泽平:由转型预期、政策、资金驱动的市场,它的风险点来自于监管和资金的改道,需要观察这些迹象。

记者:创业板现在的估值有泡沫吗?

任泽平:创业板处在鱼龙混杂的一个阶段,属于破茧的前夜,大家很难区分好坏,未来会水落石出,肯定会造就一些伟大的公司,也会有一批被打回原形。

现在还是有一些亮点,例如互联网+,智能制造,传统行业的触网转型等等。严格来说,我们的经济结构是冰火两重天,传统行业在退潮、在衰退,新经济在快速成长,在一个点上会达到平衡,那是经济进入新常态的特征。

资金驱动动力走向

记者:新增资金的总量会不会在某一时刻出现拐点,从而导致牛市见顶?

任泽平:资金永远是表象的,核心要看是什么驱动的资金入市。

如果大家对改革、转型、创新的预期的基本逻辑没有变的话,资金来源的渠道很多,例如居民的理财存款、产业资本、房地产存量资金、还有新发的公募私募产品等等。

关键是驱动这轮牛市背后的力量有没有耗竭。例如改革转型能否成功,社会信心和风险偏好能否持续提升,经济能不能起来。

记者:大盘股加速上市,产业资本纷纷减持,会对资金量造成影响吗?

任泽平:这是一个供求关系。现在来看,公司IPO所吸纳的、再融资、减持所消耗的资金,与新入市的资金相比,还是新入市的资金显得更充沛。

记者:如何看待央行流动性的方向?(是否需要根据最新的情况更新?)

任泽平:央行的方向还是宽松。因为流动性陷阱的原因,短端的利率和流动性非常充裕,但不能传导到实体经济当中。对于货币政策而言,未来如何压低长端的利率,并且怎么传导到实体经济当中就变得非常重要。

如果经济企稳,央行的宽松货币政策会有所回收,这是很正常的。但目前来说,还看不到经济企稳和物价摆脱通缩短期,半年之内,还是处在通缩的底部区间。所以,我们判断流动性还是安全的。


國君 任澤 澤平 剖析 牛市 三種 結局 成長 股向 向大 大周 周期 切換 概率 最高
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國泰君安內鬥!任澤平澄清與林采宜團隊無關

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4715527.html

國泰君安內鬥!任澤平澄清與林采宜團隊無關

新浪財經 2015-11-23 10:37:00

國泰君安首席宏觀分析師任澤平今日發表聲明,稱與國泰君安首席經濟學家林采宜是兩個不同的宏觀團隊。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平今日發表聲明,稱與國泰君安首席經濟學家林采宜是兩個不同的宏觀團隊,林采宜團隊未經任澤平團隊許可,擅自在各大機構投資者群進行宣傳,給客戶造成了困擾,以後請不要把任澤平和林采宜兩個團隊並列。

在聲明中,任澤平表示只想找一個清凈處認真做研究,在宏觀經濟的專業領域建立學術聲譽,厭倦任何的政治鬥爭。但是,很遺憾,有人的地方就有江湖,有江湖就有恩怨,有恩怨就有爭鬥。幹得不好有失業風險,幹得好有人事風險。

任澤平稱自己近期已經告假,在家陪伴愛子(前段時間太忙虧欠太多)、寫書(系統梳理轉型期宏觀框架)、推動落實助學基金(已將演講及各種稿費收入捐贈)。

“夫唯不爭,天下莫能與之爭。即使爭到了,德不配位亦是枉然。任澤平不跑關系,不拍馬屁。一身鐵骨,靠本事吃飯。江湖自有公論。”

附澄清

以後請不要把任澤平和林采宜兩個團隊並列。

過去一年,貴團隊是否為公司創造過傭金收入?是否得到過機構投資者的認可?是否在市場各大評選中為公司贏得過榮譽?

過去一年任澤平帶領宏觀團隊奮勇拼搏,在客戶中建立了口碑。貴團隊的title是自封的,我們王牌團隊的title是客戶授予的,是一種信任。

既然是不同的團隊,希望還是有所區別,以免客戶誤解我們是一個團隊,之前已經多次造成了客戶的誤解和困擾。一家公司兩個宏觀團隊,這是歷史遺留問題,因人設事是計劃經濟的闌尾炎。

編輯:李燕華

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國泰 君安 內鬥 任澤 澤平 澄清 林采 團隊 無關
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任澤平將出走東吳得到確認 或任首席經濟學家

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4725735.html

任澤平將出走東吳得到確認 或任首席經濟學家

一財網 王娟娟 張婧熠 2015-12-15 12:46:00

該人士證實,任澤平確實將出走東吳證券,或任該證券公司首席經濟學家。據該人士透露,就任澤平加盟東吳證券一事,目前雙方正在商談。對於此事,本報記者致電任澤平本人求證,但截至發稿其並未有所回應。

12月14日,某社交平臺開始流傳出一段國泰君安兩大首席任澤平和林采宜的聊天記錄,該對話被外界作為兩人此前紛爭的後續。在對話中,林采宜透露出任澤平將離開國泰君安,前往東吳證券。

對於任澤平去向一事,《第一財經日報》則在15日早間從知情人士處得到確認。該人士證實,任澤平確實將出走東吳證券,或任該證券公司首席經濟學家。據該人士透露,就任澤平加盟東吳證券一事,目前雙方正在商談。對於此事,本報記者致電任澤平本人求證,但截至發稿其並未有所回應。

國泰君安方面則表示,並不清楚任澤平是否會離職,但對於昨晚網絡上開始流傳的對話,稍後公司將進行相關公告,請外界關註。

值得一提的是,任澤平與林采宜的紛爭發生在11月下旬,因某網絡評選拉票一事,任澤平在其微信發聲稱,以後請不要把任澤平和林采宜兩個團隊並列。其更直接向林采宜發問,“過去一年貴團隊是否為公司創造過傭金收入?是否得到過機構投資者的認可?是否在市場各大評選中為公司贏得過榮譽?”

對此,林采宜則以“君子不出惡言”回應。她表示與任澤平之間工作上交集甚少,也從未有過任何過節,“直到目前為止,我對任澤平沒有過任何批評,今後也不會攻擊他的。”

編輯:許雲峰

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任澤 澤平 平將 出走 東吳 得到 確認 或任 首席 經濟 學家
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點評4月數據任澤平改口:穩增長效果弱於預期

來源: http://www.yicai.com/news/5013583.html

4月部分經濟數據發布後,不少機構認為經濟增速回落符合預期,供給側改革將成為政策重心。國泰君安任澤平團隊在點評4月數據時提出,穩增長效果衰減,長期靠供給側改革。

在針對4月數據的分析中,任澤平團隊認為,一系列數據宣告了前期穩增長推動的經濟回升結束。大規模的信貸投放僅推動了一個季度的弱回升,比較歷次穩增長效果發現,財政貨幣政策效果邊際遞減,這次穩增長比市場預期的效果更弱持續時間更短,維持經濟短期W型、中期L型、長期只有通過改革才有望實現U型複蘇判斷。

對比任澤平此前的觀點,此次判斷有了明顯的轉向。

4月15日,任澤平點評3月經濟數據時表示,經濟回升力度較強,預計持續到二季度末三季度初,不是小好,是中好。維持經濟中短期W型,長期L型判斷。

不僅看好經濟,任澤平在4月10日更大力唱多股市。他表示,A股經歷了兩個月的震蕩築底後,已經進入方向選擇階段,而從多個角度來說,A股向上是大概率事件,二季度大盤有20%的上漲空間。

實際數據方面,4月份生產、投資和消費出現全面回落。

其中,全社會固定資產投資4月份累計同比增速小幅回落0.2個百分點至10.5%。基建投資增速高位回落,同比增長19%,增速比1-3月份回落0.6個百分點。

分析認為,這反映通過拉動基建投資來穩增長的邊際效應越來越低。

工業生產和消費方面。4月份工業增加值同比增速從上個月的6.8%回落0.8個百分點至6%,這和月初統計局公布的制造業PMI指數的小幅回落相印證。

4月份社會消費品零售總額名義同比增速回落至10.1%,如果考慮最近幾個月通脹上漲勢頭減弱的背景,社會消費品零售實際增速下降幅度更大。

此外,多個機構對房地產的回升所帶來的後續影響作出了分析。

1-4月,房地產投資累計同比增速比上個月加快1個百分點至7.2%,普遍認為,房地產銷售旺盛及去庫存效應顯現是推動房地產投資持續改善的主要因素。

任澤平團隊認為,盡管房地產投資繼續回升是唯一亮點,但4月下旬以來先行的銷量開始回調,房價上漲惡化了實體企業成本並推升了全社會杠桿率。

此外,民間投資持續大幅下滑需要警惕,M1、M2剪刀差擴大表明存款活化和企業投資意願不足。隨著貨幣政策回歸中性穩健,財政穩增長告一段落,未來需要減稅、放松管制和保護產權等見效長遠的供給側改革,改善市場預期。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊也認為,4月份中國經濟增速回落,背後隱含政府擔心經濟過熱以及過度加杠桿所帶來的過剩產能死灰複燃以及系統性風險上升,因而主動調整穩增長政策組合和力度。中央政府會利用目前相對有利的經濟形勢,包括國內經濟企穩以及美聯儲加息時間點延後,來加快推進結構性改革,以及包括人民幣匯率形成機制。為將來發達經濟體貨幣政策的集體轉向可能對新興市場造成的巨大負面沖擊而未雨綢繆。

點評 數據 任澤 澤平 改口 增長 效果 弱於 預期
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【觀點】任澤平:安倍經濟學再出發 全球貨幣大放水

事件:

7月11日,日本首相安倍晉三領導的自民黨及其聯盟在參議院選舉中以壓倒性優勢贏得多數席位。12日,日本內閣府發布刺激計劃公告表示,必須采取全面大膽的經濟措施以加速未來投資。受安倍晉三參議院選舉大勝和經濟刺激計劃消息影響,日元兌美元大幅下挫,11日下跌2.25%,12日繼續下滑,跌幅達1.93%。日本股市大幅反彈。受英國脫歐事件沖擊緩解和全球貨幣放水預期升溫影響,全球股市收高,美股創新高。

點評:

1、核心觀點:安倍經濟學的核心政策是在實行“零利率政策”的同時通過擴張央行資產負債表釋放流動性。與此同時,通過積極的財政刺激投資和消費。過去幾年,安倍經濟學初有成效,這也構成了此次安倍參議院選舉大勝的基礎。未來“安倍經濟學”計劃將繼續推進,通過發行新國債或擴大寬松力度以實現經濟複蘇和走出通縮。一旦日本公布進一步量化寬松的計劃,日元匯率走貶,浮動區間預計維持在105-115之間。日元貶值以及經濟提振預期也會帶日本股市修複。同時,我們在市場上最早提出並強調國內貨幣政策再度寬松預期將不斷升溫,這是近期股債商品齊上漲的主要原因,都是“水牛”,我們預計三季度是寬松的時間窗口,先降準後降息。

2、安倍經濟學主要包含三個政策:寬松的貨幣政策、積極的財政刺激政策、結構性改革。三大政策中又以量寬的貨幣政策為主。日本的量化寬松不同於美國,采用“定量寬松”政策,在安倍之前該政策主要表現為在實行“零利率政策”的同時,將金融機構在中央銀行的準備金作為主要貨幣政策工具,以此調節市場流動性。2012年安倍上臺後,開始通過量寬取代利率作為寬松工具,大規模擴張資產負債表使得流動性非常充裕。安倍要求日本央行配合發鈔,不惜撤換央行行長。受此影響,日本央行的資產負債表和基礎貨幣自12年以來擴張至了原來的3倍。

安倍經濟學的其他兩個政策包括積極的財政政策和結構性改革。安倍在2013年1月11日通過了1170億美元(總數2267.6億美元)的政府投資,進一步加大了日本政府的負債余額。同時,2013年6月5日,安倍公布了結構性改革方案,將創立經濟特區,吸引外國技術、人力資源和資金。增加公共基礎設施公-私融資規模和基礎設施出口規模。到目前為止,量化寬松的貨幣政策和積極的財政政策已經對日本經濟產生影響,GDP增長擺脫了金融危機的泥潭,由2008-2011年的-0.6%上升至2012-2015年的0.9%;失業率從2012年的4.35%連續下降至目前的3.26%。然而,結構性改革的效果並沒有實質性的出現。

3、預計安倍將繼續推進“安倍經濟學”計劃。估計安倍將出臺一套逾10萬億日元(合980億美元)的財政刺激方案。刺激計劃可能包括使用政府資金比原計劃提前八年建成從東京至大阪的磁懸浮鐵路。這條鐵路的施工正在進行,原定2045年啟用,但借助政府資金有望提前至2037年開通。政府很有可能會考慮在四年來首次發行新的日本國債。貨幣政策方面,安倍政府可能會繼續施壓日本央行,通過擴大國債購買計劃或者模仿歐央行購買公司債以擴大寬松。一旦安倍繼續推動量化寬松,近期日元大幅升值的走勢將得到扭轉,有利於日本國內制造業的出口。財政刺激政策預計會帶來國內投資的回暖和消費的複蘇。

4、由於日本島國的環境造成了其政治穩定,市場體量較大,同時當前相對低息的貨幣環境,造就了日元的避險屬性,作為避險貨幣的美元亦是同樣的道理。英國脫歐以及歐洲銀行業危機帶來的不確定性拉高了市場的避險情緒,在英鎊歐元貶值的同時日元美元大幅升值,抑制了日本的出口。5月日本出口同比,核心機械訂單同比增速均有明顯下滑。一旦日本公布擴大量化寬松力度,日元匯率走貶,考慮到全球央行寬松的相互競爭,日元貶值的空間不會太大,浮動區間維持在105-115之間。日元的貶值以及經濟的提振也會帶日本股市估值的修複。

5、隨著國內經濟再度進入下行通道,國內CPI已經重新回落至“1”時代,貨幣政策寬松空間打開,我們最早提出並強調市場對於貨幣政策將再度寬松的預期將不斷升溫,三季度可能成為時間窗口,未來可能先降準,等CPI在三季度末回落到1.5%附近後可能再降息。在日本新刺激計劃、歐英央行承諾投放流動性、美聯儲加息預期推遲的背景下,全球貨幣寬松環境大為改善,這對近期的股債商品等資產價格短期均有正面影響,都是“水牛”。

觀點 任澤 澤平 安倍 經濟學 經濟 出發 全球 貨幣 放水
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任澤平方正證券首秀:貨幣政策再寬松預期升溫 利好股市

方正證券2016年中期投資策略會於7月17日舉行。任澤平出席並發表演講,這是任澤平加盟方正證券的首次公開亮相。

任澤平保持了4月份時提出的觀點,他指出,宏觀經濟呈L型走勢,通脹見頂回落逐步確認,市場對貨幣證券的再寬松預期逐步升溫,這對債市、商品、黃金及故事均短期有利,維持股市中期休養生息、短期結構性機會的判斷。任澤平表示,今年股市將呈現震蕩市行情,存在結構性機會,房地產方面,他認為最好的機會就在中國,看好1.5線城市和大都市圈的衛星城。

以下為任澤平演講實錄

任澤平:尊敬的各位來賓、女士們、先生們,大家下午好!

很高興,在美麗的杭州在G20之前,和大家就未來中國經濟政策與資本市場和大家交換一些觀點和看法。我報告的題目叫供給側改革破冰,為什麽用這樣一個題目呢?因為大家知道正處在一個大的變革時代。在去年的中央經濟工作會議里面,和今年的兩會上,中央提出未來以供給側改革為主。我們深信隨著供給側改革破冰,中國經濟的轉型將會迎來曙光。也將會為資本市場開啟一個新的時代。所以,我們用這一個題目。

我是在2014年當時下海的加盟到上來,在今年的6月5日加盟方正證券。所謂的大勢研判主要是三個東西,經濟、政策、市場。經濟包括增長與通脹,政策包括財政貨幣、匯率改革,市場包括股市、房市、匯市、商品。我想就這幾個方面先給大家講一下觀點,再講一下邏輯。

在2014年當時我是推三個觀點“新5%比舊8恩%好,5000點不是夢,改革牛”。在2015年我也是推三個點,經濟是L型,股市是海拔有高峰大曼走,在去年年終的時候我們提出一線放假翻一倍。在今年我們核心是要推三個觀點,經濟L型,這個觀點也被權威人士所采納,在今年成為一個主流意見。第二個改革是政治經濟學,第三個股市休養生息結構性機會。我們看多黃金、國債以及部分的商品。這是今天給大家報告的主要觀點。下面跟大家展開一下邏輯。

第一個對中國經濟的看法。

中國經濟我們可能用一個長期和短期的視角。長期的視角我們可能要清楚的認清中國所處的發展階段的特點,以及他的大的趨勢。中國經濟處在什麽樣的發展階段,這個階段未來的趨勢、機會和挑戰是什麽?大家可以看這張圖,大家可以看一下橫坐標是人均GDP,縱坐標是經濟增速。展示的經濟體是德、日、韓、中國臺灣和中國大陸。大家可以看一下,所有的GDP大約都在1萬億美元前後告別了高增長的時代,2009年當時我剛到國務院發展研究中心服務的時候,當時因為國務院領導布置給中心的一個研究任務,就是中國有沒有可能跨越中等收入陷井。因為我們處在中等收入階段,當時的人均GDP是6000多美元,我們現在是多少呢?是8286美元,發達經濟體的門檻是12600美元。當時我們在中心研究這個任務的時候,我們有一個很重要的發現,就是這張圖給大家展示的,叫增加階段較大,我們在2014年提出來。後來新一屆中央經濟體就用了這個判斷,總書記講到三期疊加的第一期增速換擋期就這麽提出來的,這個不是我今天講的重點,我今天要講的重點是為什麽要有這種判斷,增速換擋,中國面臨這個挑戰,有多大有多難,成功的概率有多少。大家可以看這張表,二戰以來,1945年打完仗和平了,全球開始追趕,世界上有一百多個後發經濟體,在過去的70多年展開了姿態不一的追趕,最終跨越中等收入階段躋身發展經濟體俱樂部的有多少呢?12個國家,也就是說過去的這70多年,一百多個經濟體最終邁入發達經濟體行列是12個,成功的概率是10%。也就是說,90%的追趕經濟體要麽就沒有起飛,要麽就止步在中等經濟收入階段,這就是中國現在所面臨的挑戰。為什麽會出現這樣的情況呢?那一定表明了收入的月只是表象,背後更深層次的是增長動力的轉換,由要素驅動到創新驅動,由重化工業到高端制造業和現代服務業,真正難的是這個。二更難的時候增長動力的轉換,需要新一輪的改革開放。

大家可以看一下,這就回到了經濟學的一個最根本的問題,經濟為什麽會增長?經濟為什麽會增長呢?這個事情可以講得很複雜,但是我今天跟大家講得簡單一點。中國過去高增長的根本原因是什麽?是符合國際經驗的,是人和自然。簡單來講,就是改革紅利和人口紅利。這是中國過去38年高增長的根本原因。改革紅利,在80、90年代兩輪改革,分別是在中國經濟的低谷,現在中國經濟再度進入低谷,一2013年十八屆三中全會以來,我們要正在重啟地三輪改革。關於人口紅利,大家可以看關於中國的人口數據,核心看底下這兩張圖,因為人口決定了中國經濟增長和經濟結構很多主要的特點,關於中國人口數據,大家核心記住兩個數據非常的重要,第一個大家可以看一下這條黃色的線是中國的人口增長率的線,1962年到1976年是中國人口出生高峰,隨後因為計劃生育的原因,在70年代末我們看到了中國人口出生率的斷崖式的下降。所以大家記住,1962到1976年出生的這一批人是中國的主流人群,大家決定了中國經濟增長和經濟結構的主要特點。簡單一點,中國過去高增長,就是這一波人幹出來的,過去十多年中國房地產黃金十年,就是這一波人買房子。最近大戶型賣得好,就是這一波人換房子。1962年到1976年出生的這一批人是中國的主流人群。大家看右邊那個柱狀圖,在90年代的時候,包括2000年初的時候,這波人多大年齡,二三十歲。人多、人年輕、人便宜,為中國提供了龐大的富有競爭力的勞動力。所以我們可以看到,在那個時代,中國儲蓄率高、投資率高,經濟高增長。那麽問題來了,1962年到1976年出生的這一批人現在多大年齡?四五十歲。準確的來說,39歲到54歲,什麽概念呢?就是再過六年,中國主流勞動力人群將會退出勞動力市場,中國將會告別傳統的人口紅利。所以大家看,那個柱狀圖的右側就是黃色的部分,後邊就是下面的那些年輕人接上去,要少很多。

所以,大家可以看到,按照國家統計局的統計,在2012年中國15—59歲的勞動年齡人口已經開始出現減少,一個結果是什麽呢?大家看右下角這個圖,中國農民工工資這幾年加速的上來,然後中國的出口告別了高增長的時代,中國過去高增長核心是兩個東西,外需的加工貿易和內需的房地產,我們看到中國過去支撐高增長的第一根支柱坍臺了,就是由傳統的人工紅利支撐的加工貿易時代結束了。第二個關於中國人口的數據,大家記住有一點,有一個數據非常的觀點,大家可以看一下,中國人口出生的低點是在1994年出現的,中國現在總的生育率是1.67%,一對夫婦平均生1.67個人,按照聯合國的統計,一對夫婦生2.0個孩子保證代際的平衡,美國比我們過,日本比我們低。我們在94年看到了中國人口出生率的低點,這個數據為什麽重要?因為大家記住,人口出生周期領先於房地產周期20年,今天生下來的這個孩子,將在20年以後構成對房地產的購買力。如果我們在94年看到了中國人口出生的低點,大家將會在20年以後看到中國房地產投資大的拐點。94年過20年以後在什麽時候?2014年。在2014年中國房地產投資從年初的19.3%一路下滑,下滑的程度甚至超出了經濟危機時的水平,而在2014、2015年中國並沒有爆發經濟危機,但是我們看到中國房地產投資從2014年的19.3%一路下滑到2015年年底的-0.9%,房地產投資跌掉了20多個點。在2014年發生了什麽?我給大家報三個數,2014年中國買房人群開始出現這個狀況,什麽人買房子?20—50歲的人買房子,美國、歐洲、日本包括中國的經驗表明,20—50歲是買房子的主流人群,20歲之前沒能力買,50歲之後不需要了。20—35歲首次購房,35—50歲改善型住房。第二個數據城鎮戶均一套,出了一二線城市還有需求以外,絕大部分三四線城市都飽和了。而大家不要忘了,三四線城市占整個中國房地產市場投資的70%,他們是房地產投資的大頭。第三個數據1978年中國城鎮化率17.92%,2015年中國城鎮化率56.15%。而且我們還要考慮到,中國有2.77億的農民工,如果你加上他在農村留守的子女和老人的話,按照家庭計算,中國的城鎮化率已經接近甚至超過60%。所以我們看到,中國房地產投資大的周期的拐點的出現,我們也看到了中國重化工業以鋼鐵、煤炭的產能面臨持續的趨化為壓力。所以我們可以看到,隨著人口紅利的結束,加工貿易的退潮,房地產大周期拐點的出現,中國已經永遠告別了高增長的時代。

接著我們講一下對中國的未來房地產的市場,這個涉及到大家對未來中國房地產的配置。在去年6月份我們提出一線房價翻一倍,三四線漲不動的原因。判斷房地產周期,根據我們多年的跟蹤研究,大家可以講很得很複雜,但是我跟大家講得簡單一點,房地產周期就是一句話,長期看人口,短期看金融。短期因為利率、首付比的調整,使得居民提前或者推遲購房的支出。長期看人口,人口流動的地方房價一定是漲的,人口流出的地方長期房價肯定是漲不動的。我們要預測未來中國房地產向何處去,我們可以換一個問題來問,未來中國人往哪里流動?未來大家房地產的購買應該買入人口流入的地方,而且流入的越多越吸引人的地方,而一定不要買那些未來人口流出的地方。那麽未來中國人口往哪里流動呢?這個問題實際上一直有爭議。有人認為未來中國人口往大城市湧入,為什麽?因為大城市里面有機會,精采。但是大城市也有很多問題,競爭壓力大、交通壓力大、空氣不好。所以有人認為,那未來中國人會往中小城鎮流入。為什麽呢?因為那里空氣好,生活的節奏比較悠閑。但是也有人會講,中小城鎮好不了,大家認為未來中國人往哪里流動?大家說說看。(回答:往杭州。)認為中國人將往大城市流動的,大都市圈流動的請舉一下手。認為中國人未來將往中小城市流動的請拒收。我發現還有兩次都沒有舉手。表明這些個問題還是處在糾結的狀態。實際上這個問題確實很糾結,因為我們的公共政策這些年也經常搖擺,一會兒要搞大都市圈戰略,一會兒又要搞中小城鎮化戰略。

我們來做一個研究,我們研究了美國、日本、韓國、歐洲等10幾個經濟體,他的後房地產時代人口流動的情況。因為時間的原因我重點給大家介紹美國和日本,因為這兩個經濟體他有代表性,美國是人地關系不緊張,也是900多萬平方公里,3.2億人。日本是人地關系緊張,相當於一個半山東省,1.3億人。我們來看一下,這是美國過去這幾十年他的人口流動的趨勢,大家可以重點看一下底下標紅色的部分,我們可以看到即使在美國這種人地關系不緊張的國家,他的大的都市圈人口的占比是在不斷的提升的,也就是人繼續往大的都市圈進行遷移。大家看一下這是日本,日本的三大都市圈他的人口的占比,日本也是如此啊,人繼續往大的都市圈進行遷移,大東京。韓國也是如此,大首爾,韓國五千萬人一半多的人都在首爾地區。所以大家看,基本的規律是人繼續往大的都市圈進行遷移。

那麽中國的是一個什麽情況呢?我們來看這是過去五年中國人口的遷入遷出的情況,我們也是從東北東西部往中國的四大都市圈進行遷移,京津冀、長三角、珠三角和川渝。2015年也是如此。所以我們對中國的房地產預測就變得簡單了。今天因為是我們自家的方正的客戶的策略會,我重點就跟大家九江這張圖。這張圖非常的關鍵,因此這些年我們就是靠這張圖來預測中國的房地產的。什麽地方的房價會漲,人口流入的,庫存低的銷售快的,庫銷比低的,大家看這是圖的座廁,合肥、蘇州、南京、深圳、濟南、武漢、上海、大連,杭州還在北京的前面,杭州也會漲。左側的這些都是過去這一年房價漲幅最高的地區,什麽地方的房價漲不起來呢?大家看這張圖的右側,北海、呼和浩特、三亞、蘭州、烏魯木齊、沈陽、長春,庫存高,人口流出,銷得慢,這些地方房價是漲不動的。也就是說大家看到,如果哪一天中國再刺激房地產,賣出左側買入右側。這就是這一輪我們看到我們的一線房價是這麽漲的,二線、三線跟我們看到的圖表是基本接近的。

那麽正如剛才給大家介紹的,中國經濟處在一個增速換擋期,處在一個L型,我們已經告別了高增長的時代,那麽面臨這樣的增速換擋和結構調整,在2014年、2015年,我們是怎麽應對的呢?我們是通過貨幣的放水。2014、2015年,中國貨幣出現了明顯的超發,大家可以看這張圖,黑色是中國的GDP增速,藍色是中國的廣義貨幣的增速,在2014、2015年,中國進入一個寬松的周期,我們看到是經濟往下走的,但是中國的貨幣供應增速是往上走的,缺口部分是什麽?裂口部分是什麽?裂口部分就是表明大量的貨幣並沒有到實體當中去,錢去了哪里?錢推升了廣義的價格的上漲,超發的貨幣。我們在2014年上半年股市的上漲,2015年下半年以來房市的商家,今年開年以來大宗商品、黃金的上漲,根本原因都是貨幣的超發,錢發多了,大家手里的錢都毛了。在這樣貨幣超發的時代,什麽人是吃虧的,拿現金的人是最虧的,為什麽?比如說我們現在中國的CPI是1.9%,就是你不要說跟股市、房市、黃金比,你跟居民必須消費者比,綜合商家都是1.9%,將近2%。我們一年期存款利率1.5%,我們說歐洲、日本負利率,中國已經負利率了。所以拿先進的人是很虧的,那怎麽辦呢?大家一定要做資產配置。我給大家打個比方,假如你能夠在2014、2015年上半年炒股票,2015年6月份、5月份賣掉股票買房子,今年一開年你再炒點螺紋鋼和黃金,你今年就不用去美國見巴非特了,巴非特得來中國見你。表明了什麽?貨幣超發,廣義價格的上漲。所以我們今年做了一個判斷,2014、2015年是股市的大年,2015年下半年已經是房地產的大年,今年是商品的大年。所以我們在今年一開年,我們推黃金,部分的有色也是可以看的。這是我們對中國經濟的給大家的一個交代。

然後給大家講一下政策。我們在2014年、2015年我們試圖通過貨幣的寬松來拯救中國經濟,但是我們看到經濟是一路的下滑,而且我們看到了廣義價格的上漲,股市、房市、螺紋鋼、商品先後暴漲。毫無疑問,貨幣寬松是救不了中國經濟的,那麽中國的出路在哪里?我想出路在於去年中央經濟工作會議提出來的供給側改革。在去年提出了五大任務,去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板。浙江是未來中國經濟以及資本市場的一個核心。

那麽去產能是去什麽的產能呢?我認為關鍵是去國企的產能,因為在民營企業紮堆的地方,早就市場化出清了,浙江是一個民營企業紮堆的地方,在08、09年率先受到沖擊,但是這幾年在積極的進行轉型,廣東也是如此。但是我們看到國企紮堆的地方像東北,像西北,現在面臨這轉型的陣痛。所以去產能關鍵是去國有企業紮堆的那些地方行業的產能。

去杠桿是什麽呢?大家可以去看這張表,我們可以看一下這是中國的幾個部門的他的杠桿率,我們可以看一下中國政府的杠桿率在世界上是不高的,或者坦率的說,中國的政府是世界上資產負債表最好的。我們有4萬億的財政存款,3.2萬億美元的外儲,而且土地、資源都是國家的,中國的政府有世界上最好的資產負債表。中國居民的資產負債表也不錯,杠桿也不高,但是大家不要忘了,中國的社會保障沒有完全的建立起來,所以我們很多的儲蓄是保障性預防性的儲蓄。那麽中國杠桿率最高的、債務最高的是哪個部門?是企業,尤其是實體企業,但是企業是什麽?企業是這個國家創造就業、創新、創造經濟增長的主體。我們的實體企業背負了巨大的債務,這是為什麽過去這幾年中國經濟持續低迷的很重要的原因。怎麽辦?去杠桿是一盤大棋,我們在2014、2015年,股票。2015年下半年房子,政策的導向似乎是想通過居民幫企業把債務背過去,但是似乎看下來效果並不理想。未來這個杠桿怎麽去化呢?我們認為應該政府把他背過去,美國當年搞Q1,就是政府幫助企業把杠桿背過去,恢複實體企業的再出發能力。不能讓居民背過去,因為居民還要幫你幹消費呢。這是我們對杠桿的一個看法。

剛才講的都是存量,我們看到中國的重化工業,傳統的行業,包括房地產面臨這樣那樣的挑戰,中國的增量在哪里?中國的希望在哪里?我認為未來中國最具潛力的地方就在消費和服務業。當大家有車、有房以後,當中國的住行消費升級高潮過去以後,大家未來要買什麽?買健康、買快樂呀。所以中國的消費和服務業將會迎來大發展。我們可以看,韓國、美國這些經濟體,都出現了工業化時代結束以後消費和服務業的大的發展。具體是哪些行業呢?金融、保險、商務、軟件、信息、科研、休閑娛樂,教育、醫療、社保。這些行業未來都是好的,都是好的賽道,長期以後。所以我們對中國的服務業做了一個基準前景的預測,我們中國的服務業和消費的未來有很大的潛力,這是我們對未來的一個預測。

我們來看一下當下,這是服務業增加值占GDP的比重,我們很遺憾的觀察,中國的服務業在全球來看發展都是滯後的,中國服務業的增加值的占比在全球主要經濟體當中都是偏低的。我們再看中國服務業的競爭力,中國的貨物貿易有巨額的貿易順差,但是中國的服務業貿易有巨額的貿易逆差,總書記曾經在中央黨校講話提到,中國居民一年海外旅行支出1萬億。我們服務業在全球的競爭力是低下的。為什麽中國的服務業競爭力這麽低呢?大家可以看,這是中國各個行業投資的所有制結構。我們看中國的制造業,國有投資比重只占10%,中國制造業當中80%到90%是民營企業和外資企業的投資,我們來看中國的服務業,中國服務業投資當中,60%到80%是國有投資,所以中國的服務業發展滯後、競爭力低下、效率低下。所以,我們很多的居民被迫的到海外進行支出,法到過年過節,中國老百姓(603883)到全世界去旅遊買東西,買人家LV包、香奈兒也就算了,很多同誌非常的過分,把人家馬桶飄洋過海都背回來了。我們這麽大一個國家,這些東西都生產不了嗎?我認為關鍵就是要新一輪的改革開放。中國過去三十年的成功,是制造業開放的成功。中國未來三十年的成功,將是服務業開放的成功,這些行業未來都是好的。

最後,給大家報告一下我們對大類資產的看法,股市、房市、債市、匯市、商品。

第一個對於股票市場,我們在2014年的8月份提出五千點不是夢,在2015年的四五月份提出海拔已高風大慢走,在今年的1月4日我們提出休養生息,A股跌了一千點。隨後,在兩會前後,我們開始說要有修複行情,春季行情等等。站在現在這個時點,我認為對A股過度悲觀肯定是錯的。為什麽?因為風險是漲出來的,機會是跌出來的。對未來的市場我們有這麽幾點判斷,供大家參考。第一個A股應該是主跌浪已經結束了,未來這個市場將是一個振蕩市,而且這個振蕩市會持續相當長的時間。這是第一個。第二個2014、2015年倉位定勝負,2016年板塊、個股定勝負。第三個下半年,我們認為有些行業大家是可以看的,跟國企有關的,跟供給端收縮的,周期性行業有關的,跟居民的消費升級有關的,這些行業也包括跟地緣政治變得緊張有關的,這些行業大家是可以去看的。這種振蕩式下的結構性行情漲高不要去追,便宜的可以去買。這是振蕩式結構性行情。

第二個是對債市,我們看多國債,我們看多黃金,為什麽呢?因為經濟通脹下行,貨幣的寬松預期又重新起來。

第三個對於房市。一路線房價上漲接近尾聲,我們看好1.5線城市,以及大都市圈人口的流入是有空間的。

美元,我們看階段性尖頂,我們判斷12月份美聯儲會有一次加息,第一美國基本面制成,第二個美國大選。對於商品,今年是商品的大年,原因是流動性泛濫的情況下,填平所有的窪地,今年商品看上去便宜,而且再加上2014、2015年的暴跌。

這是要跟大家報告的主要的觀點。

最後站在一個新的時點,我願意傳遞一點正能量,增速換擋期,世界上100多個國家只有10個幹成了,但是我跟大家講,這12個當中的一半都在中國的周邊,日本、南韓、中國臺灣、中國香港、新加坡,文化、制度、區位、追趕的條件,甚至種族都很接近。我們認為只要中國能夠痛下決心,重啟地三輪改革,為改革背水一戰,我們認為中國的前景是光明的。我們認為未來最大的機會、最大的希望就在中國,中國有13.7億人,正在蓬勃的進行消費、升級和轉型創新。美國3.2億人,歐元區3.4億人,日本1.3億人,德國8000萬人,南韓5000萬人,中國臺灣2300萬人,全球70億人,中國就有13.7億人,最大的生意、最大的機會就在中國。

女士們、先生們,我們深信市場經濟的歷年已經在這個國家紮根,新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心,改革是最大的紅利,改革是唯一的出路,改革也將造就資本市場。因此,讓我們為改革幹杯,謝謝。

任澤 澤平 方正 證券 首秀 貨幣 政策 再寬 寬松 預期 升溫 利好 股市
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【房地產】捂臉!房子還買不買?任澤平:本輪房價或調整到2018年上半年!

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【房地產】捂臉!房子還買不買?任澤平:本輪房價或調整到2018年上半年!

輪房價調整可能持續到2017底-2018年上半年

1.1中央經濟工作會議提出建立房地產長效機制

2016年國慶前後新一輪房地產調控出臺,銷量大幅回調,房價漲幅放緩。

12月中央經濟工作會議多次強調房地產相關事項,有很多新思路,因城施策調控,從刺激房地產到建立長效機制,限制投機性需求,增加土地供給,發展大都市圈。

1)在深入推進“三去一降一補”中強調“去庫存方面,要堅持分類調控,因城因地施策,重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。”

2)會議強調,“要把防控金融風險放到更加重要的位置,下決心處置一批風險點,著力防控資產泡沫,提高和改進監管能力,確保不發生系統性金融風險”。

未來房地產調控將始終處於高壓姿態,對於環比價格上漲的熱點城市將不斷加碼限購限貸政策,否則地方政府將被問責。

3)會議強調,“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位,綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段,加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制,嚴格限制信貸流向投資投機性購房”。

表明中央明確了房地產的居住屬性和消費屬性,否定了投資投機屬性。

4)會議強調,“要落實人地掛鉤政策,根據人口流動情況分配建設用地指標。

要落實地方政府主體責任,房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應,提高住宅用地比例,盤活城市閑置和低效用地。

特大城市要加快疏解部分城市功能,帶動周邊中小城市發展”。

表明中央決心解決人地分離、人口城鎮化與土地城鎮化不匹配的問題,大都市圈戰略日漸清晰,小城鎮化戰略或退出歷史舞臺。

1.2近幾輪房價周期平均36個月左右,漲24個月,調12個月

中國房地產周期是市場運行和政策疊加而成。

近幾輪房價周期上漲時間長、調整時間短,平均36個月左右為一輪房價周期,其中平均上漲24個月,調整12個月。

並且,房價上行周期逐漸縮短、調整周期逐漸延長,這主要在於防風險壓力帶來的政策調控影響。

2005年中期以來,以70個大中城市新建住宅價格指數(2005年6月=100)為標準,我國房地產市場可劃分四輪周期。

第一輪周期45個月,上行38個月,調整7個月。第二輪周期40個月,上行29個月,調整11個月。第三輪周期34個月,上行22個月,調整12個月。

第四輪周期已上行19個月,房價環比增速從9月的1.8%的高點降至10月的1.0%,再下滑至11月的0.6%。



當前房價漲幅放緩,按照12個月左右的調整周期,預計房價將調整到2017年底-2018年上半年。

10月政治局會議強調,“註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”。12月政治局會議要求,“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”。

12月中央經濟工作會議強調把防控金融風險放到更加重要的位置,進一步明確構建房地產長效機制。

2017年房地產調控將保持高壓狀態,從國慶前後密集調控,到11月上海天津等地加碼,再到12月鄭州加碼,顯示了中央的決心。

量在價先,銷售面積是判斷房價變化的先行指標,10月調控以來,房地產銷量大幅回落,預計價格調整也將隨後展開。

在前三輪周期中,銷售面積累計增速高峰分別領先房價指數高峰10、20、15個月,銷售面積累計增速低谷分別領先房價指數低谷2、3、2個月。

在第四輪暨本輪周期中,銷售面積累計同比增速的高點為4月,之後房價指數上行已7個月。

由於當前調控主要是通過限購限貸控制需求,如果土地供給跟不上和長效機制建立不理想,2017年底-2018年上半年房價面臨新一輪上漲壓力。

如果長效機制能夠建立,尚有轉機。



房地產投資增速二次探底但幅度不深:2017年增速1%-3%

2.1銷售、到位資金、新開工等領先於房地產投資


受房地產市場分化嚴重及政策調控等影響,傳統先行指標在預測房地產投資增速高峰時失效,但銷售面積、房地產開發企業到位資金、房屋新開工面積等指標的見底對判斷房地產投資增速何時見底仍具領先意義。

在最近兩輪周期中,銷售面積、房地產開發企業到位資金、房屋新開工面積累計增速高峰與房地產開發投資累計增速高峰完全一致,但上述指標的見底仍具有一定的領先性。

在2005年中期以來的前三輪周期中,銷售面積累計增速低谷分別領先房地產開發投資累計增速低谷2、5、10個月,房地產開發企業到位資金累計增速低谷分別領先3、6、9個月。

在2005年中期以來的第二、三輪周期中,房屋新開工面積累計同比增速低谷分別領先房地產開發投資累計增速低谷3、9個月。

因而房地產投資增速二次見底,需要密切關註上述三個指標何時見底。



2.22017年房地產投資增速或在1%-3%

一二線城市面臨補庫存,三四線及以下城市處於政策鼓勵去庫存。

中央經濟工作會議在深入推進“三去一降一補”中強調“去庫存方面,要堅持分類調控,因城因地施策,重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。”

2015-2016年一二線房地產去庫存比較充分,2017-2018年面臨補庫需求。

按照長效機制的要求,隨著大都市圈和區域核心城市土地供應增加,未來房地產投資回調幅度可能不深。



明年房地產投資累計同比增速可能在1%-3%。

2016年1-11月,全國房地產投資累計同比增速為6.5%,較1-10月回落0.1個點;從當月同比看,11月房地產投資增速為5.7%,回落7.7個點。

分城市看,一線、二線、三四線及以下城市房地產投資累計同比增速分別為7.4%、7.8%、5.5%;

與10月相比,一線、三四線及以下城市房地產投資增速分別回落1.1、0.2個點,二線城市房地產投資增速上升0.4個點。

從最近四年特別是最近兩年的情況看,一線、二線、三四線及以下城市房地產投資分別占全國的約11.5%、35.0%、53.5%。

近十年一線城市房地產投資增速的低值為2008年的0.2%,除此之外則為今年的6.2%左右;二線城市房地產投資增速的低值為2015年的1.0%;

三四線城市房地產投資增速的低值為2015年的-1.3%。

結合歷史數據、現實情況及政策,大致假定兩個情景:

其一,明年一線、二線、三四線及以下城市房地產投資累計同比增速分別為5.0%、4.0%、2.0%,則明年房地產投資增速為3.0%;

其二,假定明年一線、二線、三四線及以下城市房地產投資累計同比增速分別為3.0%、2.0%、0%,則明年房地產投資增速為1.0%。



房地產是周期之母。

2016年經濟小周期複蘇很大程度上是房地產投資回升帶動,2017年房地產投資回調將拖累經濟二次探底,這對貨幣政策、債市、股市、大宗商品可能產生影響,如果2017年地產投資增速回調,貨幣政策會否重回寬松、大宗商品價格會否二次探底、債市會否重獲轉機、股市會否像2013年一樣實現風格切換,我們拭目以待。

(完)



股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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房地產 房地 捂臉 房子 還買 買不 不買 任澤 澤平 本輪 房價 調整 2018 上半年 上半
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任澤平:政策性利率全面上調 事實上已經是加息

周五(2月3日),央行進行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購,中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%,較上期上調10個基點。

央行通知自2017年2月3日起,上調常備借貸便利(SLF)利率,隔夜3.1%(原2.75%)、7天3.35%(原3.25%),1月3.7%(原3.6%)。

對此,方正證券首席經濟學家任澤平作出點評:

1、央行自節前上調MLF半年期及一年期利率後,再次對SLF和逆回購利率進行了上調,政策性利率全面上調,已經事實上加息,顯露出央行偏緊的政策態度。

SLF利率上調意味著利率走廊上限的提高,說明央行對利率走高的容忍度在增加,與中央經濟工作會議政策從穩增長轉向防風險和促改革相符,體現了去杠桿和防風險的意圖,並有近期國內PMI超預期、滯漲、年初信貸超預期、歐美PMI和通脹攀升等因素支撐。我們預計央行的貨幣政策將持續偏緊,債市仍將調整,股市以漲價和改革的結構性機會為主,房市將持續調整,經濟在2-3季度有望二次探底。

2、央行對資產無序擴張及風險隱患較高的商業銀行的懲罰力度在加嚴,對表外資產及委外資產的管控升級。

去年四季度央行把表外理財納入MPA,引致了四季度末激烈的去杠桿,而在四季度MPA考核過去後,對委外及表外理財的管控力度有所減弱,在委外卷土重來的擔憂下,對不符合MPA要求的商業銀行加大管控力度,意味著貨幣政策的風險警惕性依然很高。

3、貨幣政策在總量和結構上全面收緊,跟目前存在大量的剩余流動性有關,可能還將持續兩個季度左右的時間。

鑒於很多流動性是短期且有成本的,因此風險偏好本身就很高,容易引致金融資產過度交易及局部風險。因此,回籠流動性、控制流動性擴張速度已經是控風險的不二之道。而短期經濟基本面暫穩,但存在不小的滯漲隱患,是當前貨幣政策收縮的基本面基礎。

4、無風險利率上行、貨幣偏緊可能會夯實2、3季度經濟基本面二次探底。

目前來看,資金成本的上升可能對房地產投資、基建投資和制造業投資形成利空,經濟增長可能會有所放緩。

5、在貨幣政策持續收緊的周期下,預計債券市場收益率仍然存在上行空間,債券市場整體風險偏大,建議降杠桿、降久期、降倉位。

10年期國債收益率目前上行6bp至3.41%,10年期國開收益率則上行10bp收於4.05%,均已打破去年年末收益率高點。

6、股票市場分子上升可對沖部分分母上升帶來的利空,因此股票市場所受的沖擊預計不大,仍以結構性機會為主,圍繞漲價和改革展開。

任澤 澤平 政策性 政策 利率 全面 上調 事實上 事實 已經 加息
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