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昨夜全球金融動盪快評：歐美股熊債牛的開始？ 任澤平國君宏觀

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昨夜全球金融動蕩快評：歐美股熊債牛的開始？

現象：昨夜歐美股市暴跌，債券收益率大降。昨晚歐洲股市暴跌約3%，美國道瓊斯指數跌1.06%，盤中下跌近3%。美國十年期國債收益率當日下降6個BP。布倫特原油繼兩天前暴跌4.3%後昨天再度下跌1.5%。美元指數則大跌89個BP。VIX指數則大漲15.18%。全球金融市場出現了罕見的大幅震蕩，國際市場熱議美股牛市結束，大宗商品熊市，債券牛市。

原因：9月美國零售和制造業指數出人意料地顯著收縮是催化劑。近年全球經濟中，美國一枝獨秀，歐日萎靡不振，中國增速換擋，其他新興經濟體乏善可陳。世界都把希望寄托在美國帶領全球經濟走出低谷，但美國9月份數據顯然讓世界失望了，美聯儲對加息的口氣亦有所軟化。近期美歐日中四大經濟體的PMI指數均出現了不同程度的回落，市場開始重新反思未來全球經濟增長前景：繼續複蘇還是複蘇夭折？

傳導：股熊債牛的開始？由於對經濟基本面的擔心加重，美歐股指暴跌，大宗商品陷入熊市，資金大幅流出股市和大宗商品市場，轉向債市避險，導致債券收益率大幅下降，全球大類資產配置和資本流動出現新跡象。由於美歐在經濟表現和貨幣政策上的差異，估計近期資金正逐步撤出歐洲市場進入美國。其他新興經濟體在失去美國火車頭的情況下，股市也出現了大幅回調。

影響：①全球經濟走弱不利於外需和出口。加之人民幣匯率一籃子里面可能美元權重過大，導致美元走強時，如果央行不出手幹預，人民幣匯率相對於出口競爭對手亦走強，貿易條件變差。②美聯儲加息預期可能暫緩，加之中美利差懸殊，暫不會引發資本流出，而且近期貿易項下和資本項下甚至有熱錢繼續流入跡象。③前幾年美歐股市上漲，中國股市陰跌不止，近期美歐股市下跌，中國股市能否繼續牛市？我們認為，美歐和中國股市上漲的邏輯是不同的，此輪美股牛市更多地受基本面、QE和低利率驅動。而中國正處於轉型期，前期熊市核心是因為刺激多、改革少、舊增長模式拉高無風險利率、企業融資難貴轉型困難，自今年二季度以來啟動的這輪牛市驅動邏輯在於改革提速、無風險利率趨勢性下降、經濟雖回調但有政策不斷托底、企業微觀層面積極轉型。簡言之，美股是“周期牛”，中國股市此輪是“轉型牛”。

結論：由於對全球尤其美國經濟複蘇前景的擔憂，加之美聯儲加息預期，近期全球股熊債牛。這增加了未來中國出口部門複蘇的不確定性，但是暫不會引發資本流出。由於中國此輪牛市驅動力來自改革提振風險偏好和降低無風險利率，因此，美歐金融市場動蕩可能在短期會幹擾中國市場情緒，但從中期看，中國“轉型牛”仍在路上。

為改革乾杯——2015年宏觀經濟展望 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/33096488

為改革幹杯——2015年宏觀經濟展望

  回顧：2014年是十分不平凡的一年，具有轉折性意義。2014年是自1991年以來近24年經濟增速最低的年份，卻是近5年資本市場表現最好的年份，也是各界對中國未來最充滿信心的年份。這是為什麽呢？中國經濟在2014年發生了什麽？

  思考：按照政治經濟學思維，在政治領域，2014年發生的最重要的事情是市場觀察並確認了新一屆中央領導集體在打虎反腐、銳意改革等方面的勇氣和決心，恢複了對未來發展前景的信心，提升了風險偏好。在經濟領域，2014年發生的最具歷史性意義的事件是自2季度開始的房地產長周期拐點到來，標誌著中國經濟步入增速換擋期的下半場。房地產長拐點到來，產生了五大漣漪效應：房地產長周期調整預期倒逼重化工過剩產能出清加快、寬松政策頻繁出手對沖地產投資下滑、財稅改革提速應對土地財政坍塌、三大資金黑洞收縮無效融資需求導致無風險利率趨勢性下沈、居民大類資產配置從商品房和理財市場轉戰股市。出清加快、政策寬松、利率下降、改革提速、風險偏好提升和資金流入造就了2014年股債雙牛的局面。

 展望：2015年將步入增速換擋下半場的關鍵期。預計GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右，接近但還未到達“新常態”，地產投資增速下降至5%左右，過剩產能出清加快；物價環境整體仍處於通縮；財稅、國企、金融、社保、土地等改革提速，新《預算法》實施；貨幣政策由定向寬松轉向全面降準降息，財政政策將變得更加積極；無風險利率進一步下降，可以推動股市的估值中樞進一步提升，股債雙牛，債不如股，繼續牛市思維。

  對比：未來中國經濟和資本市場前景類似日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年在增速換擋期下半場的表現。如果跟自身比，類似中國在1996-2000年的表現。都屬於典型的轉型宏觀下的轉型時鐘和“轉型牛”，而非“周期牛”，由分母驅動，而不是分子驅動。

風險：有可能破壞掉上述邏輯的風險變量來自改革遇阻、經濟失速、金融風險爆發、刺激過度和地緣政治。
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@寧靜的冬日M@不明真相的群眾@釋老毛@Elsa2008姑娘說股市@老刀101

宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麼？向何處去？ 任澤平國君宏觀

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宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？

——12月4日電話會議紀要

大家下午好，今天大盤氣貫長虹，已經將近 2900點，年率漲幅將近1000點，我相信越來越多的人認為這是一個牛市，並且是一個波瀾壯闊的牛市。我們國泰君安宏觀團隊是最早也是最堅定為大牛市吶喊。走到現在，我相信很多人都有一個問題，就是“牛市能否持續？”因為最近的基本面數據不太配合，另外還有方方面面的原因。最近有很多關於大牛市的討論，以前是爭論是牛是熊，現在大家開始對這一輪牛市的原因進行討論，我們也想在這個時點上為大家梳理一下這一輪牛市的邏輯是什麽? 因為這決定了後面的高度和節奏。

一、這輪大牛市的邏輯是什麽？

我是五月底加盟國泰君安，7月19號發布報告《新5%比舊8%好》，提出“大牛市論”，8月16日發布報告《“習近平政治經濟學”與中國未來》，提出大牛市預測；8月26日，市場唱空比較多的時候，發布《不要倒在黎明前》；9月2日毅然發布了報告《論對熊市的最後一戰》，這是我們的整個戰熊的歷程。我認為這里面最重要的還是要講邏輯。

我最近到各個地方路演和參加一些論壇，發現大部分人開始接受這是一輪牛市。但是這輪牛市的原因究竟是什麽？我們發現對這輪牛市有一些競爭性的解釋。

1.      資金論，認為主要是資金推動的。但是我們需要問的是為什麽資金是今年第二季度以來入市，而不是以前入市？任何牛市都是需要資金配合的，那麽驅動資金流入市場的原因是什麽？是什麽給了它動力？

2.      政策：比如說新華社連續發文，唱響大牛市。但是我覺得純粹是文字上的唱多，如果不跟進改革的落地，政策的寬松，我們的投資者都是很聰明的，也不會相信大牛市。

3.      券商起來了，所以牛市來了。這是一個自我論證，牛市來了，券商具有彈性，但是券商起來了導致牛市來了的說法，我認為這是一種自我循環論證。

4.      基本面還可以：實際情況是基本面很一般，比如說PMI低於預期，物價通縮，剛剛公布的企業利潤小幅下滑。

那麽，這一輪牛市的原因是什麽呢？ 我認為當前的牛市是分母驅動“改革牛”，它類似於1996-2000年，而不是06、07年的牛市。我們對06、07年牛市印象深刻。我們觀察發現，市場上的投資者如果按照06、07年那一輪“周期牛”的風格來操作，一定要等到企業利潤回升，可能投資業績就受限。但是如果按照“改革牛”的風格來操作，明白無風險利率下降，改革提升風險偏好，今年毫無疑問業績都是不錯的。

2014年這一輪牛市沒有經濟基本面配合，這是一個經濟基本面往下走，股市往上走的過程。這不禁讓我們去思考一個問題，那就是經濟增速和股市是什麽關系，也就是經濟增速往下走，股市能否往上走？實際上這樣的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國，我們自己也曾發生過，比如1996-2000年。

當前的股市和經濟類似96年而不是06年。1996年到2000年的經濟困難也有爭論，是周期性還是結構性，是應該刺激還是改革？經過充分的辯論，公共政策部門決定通過改革來走出困局。1996到2000年的政策應對是積極的財政政策和貨幣政策，國企改革，金融市場化改革，剝離銀行不良資產、實施住房制度改革，加快對外開放。我們看到的是，GDP增速降50%、股市漲200%。我們來看1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一個邏輯，是硬幣的兩面。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年出現了牛市，“經濟往下、股市往上”原因主要是：（（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月的6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策，發行大量的國債投資各種項目來托底經濟。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離，提升風險偏好。

利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險拆彈這四個原因造就了1996-2000年改革轉型的牛市。按照同樣的框架，也就是轉型宏觀、轉型時鐘和轉型牛的框架，這一輪熊牛的演化邏輯也非常清楚，這是我們預判大牛市的很重要的方法。



2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2010-2013年屬於一個前期刺激政策消化期：改革進展遲緩，舊的增長模式拒絕出清。房地產、地方融資平臺和產能過剩的重化工行業形成三大資金黑洞，加杠桿負債循環，無效資金需求膨脹，推升無風險利率。無風險利率高成為了宏觀經濟的主要矛盾，產生了兩個影響：一、企業融資難貴，估值層面不好；二、沒有增量的資金來到市場上，居民通過信托和理財為舊的增長模式輸血，股市陷入存量博弈的困境，陷入常年的熊市。

那麽為什麽舊的增長模式不能出清，導致無風險利率下降呢？ 核心原因在於三大資金黑洞中地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。那麽這個事情在2014年2季度發生，牛市的催化劑出現。這一輪大牛市和1996-2000年很像，核心要看到四個條件能否延續。如果可以，那麽牛市的邏輯可以延續，如果在未來某一個時點，看到這四個條件被破壞就可能會觸發風險。這四個條件就是：利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險不能爆發，如果爆發要及時化解，也就是金融風險拆彈。我們要看到這四點的配合，才能看到牛市的延續。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革。改革提速了，市場的風險偏好提升。我在《對熊市的最後一戰》里面寫詩，講“黨給我們智慧給我們膽”。其實在沒有基本面配合的情況下，大家炒的是對改革的信仰，所以說大牛市點是夢也不是夢。我們看到，2季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了出清，並倒逼重化工行業和地方債務收縮。三大資金黑洞收縮無效融資需求，從而無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼了政策的寬松，大量資金看到房地產沒有未來而流入到市場，從信托、理財市場流入資本市場，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

所以我們要用轉型牛、轉型宏觀的邏輯來分析當前的牛市。在沒有基本面配合下，我們必須看到利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解這四個條件存在，才能實現牛市的延續。這就涉及到我們對未來的十大猜想和三大風險，也是對大牛市第二波的預測。

二、大牛市第二波的10大猜想

1，  改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實。2014年中央深改組1-7次會議通過的一系列改革方案將會逐步落地，未來主題是不缺的。

2，  全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。

3，2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。現在4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，在經濟衰退情況下，我們認為這可能不科學。

4，財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，有利於貿易條件改善，但會增加資本流出壓力。考慮人民幣國際化和人民幣走出去這種決策層的需要，我懷疑人民幣相對於美元略貶值，相對於歐元、日元和新興經濟體的貨幣略升，大致在這麽一個區間段。

5，如果財政貨幣政策處於寬松周期，那麽一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。因為庫存高，人口凈流出，三四線城市房市持續蕭條。

6，去產能進入尾聲，明年傳統產業可能出現兼並重組潮，發改部門可能會助力。

7，經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。明年一季度會有數據跳水。跳水之後，房地產投資和GDP平著走。過去2010-2012屬於增速換擋的下滑期，大家心里比較怕，企業效益邊際惡化，但是從2012年到現在，經濟緩慢下滑，大家在逐漸適應所謂的“新常態”。如果未來房地產投資、出口、消費和基建投資逐步進入“新常態”，我們就有可能探明中長期的底部，我懷疑真正的底部探明可能在2016-2017年。

8. 物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。如果我們能夠看到三個事件，未來物價擺脫通縮區間的可能性比較大：一、財政貨幣寬松周期的開啟；二、房價回升；三、大宗商品價格觸底。我們認為未來通脹也不會起到太高，主要是擺脫通縮區間，PPI已經連續三十三個月負增長。PPI擺脫負增長就有可能迎來企業盈利改善的曙光，市場風格發生切換。

9，物價擺脫通縮意味著債券牛市的結束。我們現在處在股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。大牛市第一波就是熊牛的拐點，2400-2500點之前，當時分子往下走，主要來自無風險利率下降，風險偏好提升，分母驅動。第二波大牛市是分母驅動，分子觸底。第三波如果有可能在2015年中期前後擺脫通縮，迎來企業盈利的曙光，就有可能轉化到分子驅動為主。

10，最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。利率市場化改革和美聯儲加息預期下，降息不會走的太遠，降息可能低於大家的預期，但是降準可能會超出預期。至於新興行業，如果註冊制在未來1-2個月報國務院，《證券法》明年中期修訂出臺，明年底2016年初註冊制改革能夠推行，具有殼價值的沒有盈利的小票因為殼價值的消失，可能血流成河。代表未來的新興產業如果保持強勁的盈利增長態勢，仍然是市場追捧的對象。

三、3大風險

走到現在，大家可能會覺得“畫面太美不敢看”，年內漲幅將近1000點，現在確實是一個多頭的行情，是一個逼空的行情。展望未來，我們提示三大風險。如果利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解四點邏輯繼續存在，分母驅動的改革牛的邏輯會繼續存在。有可能會破壞掉這個邏輯的三大風險點如下：

2015年的三大風險：

1，  三四線房地產企業倒閉或跑路。我懷疑三四線房地產企業是沒有未來的，我建議大家不要為舊的增長模式買單，要與未來同行。我們調查過很多三四線房地產情況，部分庫存過高，人口凈流出。930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，我懷疑這些地區的房企扛不過去，與之相關的民間借貸和影子銀行風險敞口比較大。我們常說，“十次危機，九次地產”。如果三四線房地產爆發起來，在未來的某一個時點會成為最大的黑天鵝。因為中國的房地產市場主要還是在三四線城市。

2， 轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐，跑輸大市。

3，  明年中期美聯儲加息，引發資本流出壓力，會否引爆俄羅斯或拉美等地債務風險值得警惕。目前油價下跌至65美元，鐵礦石也跌的很慘。像俄羅斯和拉美國家等依賴大宗商品出口的資源型國家會面臨比較大的壓力。一旦俄羅斯或拉美的債務風險引爆，會導致全球資本追捧避險資產，會引發資本從新興經濟體流入美國本土，會導致全球資本市場的風險厭惡。

大家不要小瞧這些風險，因為股票本來就是風險資產，所以我們提醒大家關註這三大風險。當然黑天鵝會否出現，我們並不知道。我個人比較喜歡索羅斯的思維。我記得2009年索羅斯提到我們有可能會遭遇金融危機的第二波，但是後來黑天鵝並沒有發生。如果2009年就等待黑天鵝的發生，那麽我們就可能會錯過美股後來五年的牛市。如果黑天鵝沒有出現，我們就會謹慎的觀察它，逐步發現有沒有這個苗頭，我也會第一時間給大家提醒。

總的來說我們對這一輪大牛市的看法是：我們處在第二波。這一輪大牛市的驅動不是分子，而是分母，就是無風險利率下降，風險偏好提升造成的分母驅動的轉型牛和改革牛，所以只能用轉型宏觀的邏輯才能預判。我是在6、7月份就提出來的轉型宏觀的邏輯，往後看，我們要重申四點邏輯，那就是利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解。如果四點邏輯不被破壞，那麽牛市是可以延續下去的，如果被破壞，就可能會破壞牛市。按照目前來看，2015年的十大展望我們依然按照牛市的思維來進行展望，相信大家也知道如何按照轉型宏觀改革牛的邏輯進行配置。我們提示的三大風險就是三四線城市房地產消退、傳統行業企業倒閉和美聯儲加息引爆債務危機和資本流出壓力。

最後，感謝大家對國泰君安宏觀團隊的關心和支持。雖然國泰君安宏觀團隊組建的時間比較短，還是市場上的新人，但是我本人從事宏觀行業也十幾年了，我曾經在2007-2009年在市場上短暫的工作過。在我們被非議和爭論的時候，感謝大家對我們的關心和支持，也預祝大家在今後取得更好的投資業績。

四、對此輪牛市的4大反思

國內有一位宏觀領域的頂級前輩，我曾經追隨，他有句話：每逢大事有靜氣。

我的理解是：你是世界的中心，你無處不在，你根本不存在。這樣就解放了自己。

反思1：

美國這輪牛市是什麽時候開始的？是2009年。當時美國經濟怎麽樣？基本面一塌糊塗。

2012年底以來，當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候，現在華爾街在討論什麽？在討論美股是否已經出現了泡沫。

所以，市場是聰明的，要敬畏市場。預期是重要的，提前預判是重要的，預期差是重要的。

反思2：

2008年底，市場認為出現了百年一遇的金融危機，極度悲觀。當時我大幅看多市場，30萬億的GDP放了10萬億的信貸啊。

經濟一直到2009年2季度見底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系？

反思3

2009年中，當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時，我選擇退出了這個市場。

靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎？

反思4

2014年5月底，市場極度悲觀，股市在2000點上掙紮。我選擇來到這個市場，預判改革提速將提振預期造就牛市。

如今大盤屢創新高，市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣？相當一般，長期底部仍未探明。

我懷疑，當未來某個時點，經濟構築了新的增長平臺和動力結構，改革基本完成，我懷疑那時股市的行情將基本走完了。我們也該再次退出市場休息。

這是我對市場的反思和尊敬！

任澤平謹識於大盤突破2900點之際

2014年12月4日

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國君宏觀任澤平點評中央經濟工作會議【新常態、十三五與改革牛】 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/33948628

國君宏觀任澤平點評中央經濟工作會議【新常態、十三五與改革牛】

中央經濟工作會議於12月9-11日召開，部署15年改革發展任務。

1、經濟步入新常態。提出“認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今後一個時期我國經濟發展的大邏輯”。我國經濟增速換擋已由快速下滑期邁入緩慢下滑期，底部有望在未來2-3年探明，實現“新5%比舊8%好”。新常態的內涵包括：經濟正從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整，經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點。

2、保持經濟運行在合理區間。預計15年目標設定GDP為7%左右，CPI為3%，M2為12.5%，赤字率2.4%（指標暫不公布，15年兩會時上人大）。

3、提出15年是三個“之年”：

①“全面深化改革的關鍵之年”，有別於14年“改革元年”，改革已從方案準備期邁入落地攻堅期，“狠抓改革攻堅”，會議提出“要加快行政審批、投資、價格、壟斷行業、特許經營、政府購買服務、資本市場、民營銀行準入、對外投資等領域改革”“推進國企改革要奔著問題去，以增強企業活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。”預計近期財稅、國企改革、註冊制、利率市場化、土改、社保改革、PPP等重大改革方案將逐步落地實施。

②“‘十二五’規劃的收官之年”，15年將研究制定“十三五”規劃，展現新一屆中央領導集體未來五年的大國雄心，將成為重大風口。

③“全面推進依法治國的開局之年”。

4、提出五項工作重點：

①努力保持經濟穩定增長。“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度”，預計加碼基建投資（增速20%左右），以對沖地產投資增速的下滑（預計7%左右）。“貨幣政策要更加註重松緊適度”，穩健貨幣政策執行上中性偏松，用降息降準常規操作替代定向寬松工具。

“推進新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化同步發展，逐步增強戰略性新興產業和服務業的支撐作用”，“高度關註風險發生發展趨勢，按照嚴控增量、區別對待、分類施策、逐步化解的原則，有序加以化解。”

②積極發現培育新增長點。“市場要活，創新要實，政策要寬”。

③加快轉變農業發展方式。要完善農村土地經營權流轉政策，搞好土地承包經營權確權登記頒證工作，健全公開規範的土地流轉市場。

④優化經濟發展空間格局。要重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，預計會出三大戰略規劃。

⑤加強保障和改善民生工作。確保完成就業目標。

5、改革牛可期。推動轉型創新、去杠桿和降低融資成本，關鍵要發展直接融資。這輪股市牛市為加快推進註冊制改革、資產證券化化解銀行不良率、利率市場化、資本賬戶開放等提供了難得的歷史機遇。中央將加快註冊制改革、《證券法》修訂等進度，發展多層次資本市場，激發全民創新創業活力。未來從快牛切換至慢牛對監管層和市場是雙贏，暴漲暴跌是雙輸，要留意監管層和輿論喉舌對加杠桿急漲行情的警示。

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莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/34212955

莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二

本報告導讀：
原油大跌最終導致盧布大幅貶值，原油繼續下跌是否促使危機連連？
摘要：
 石油戰爭，供給先行。1）美元走強和全球需求放緩導致大宗商品價格整體下滑10-20%，但原油價格暴跌50%，說明主要因素在於供給沖擊。2）頁巖油平均成本75美元，邊際成本35美元將沖擊中長期原油供給面。3）海灣產油國發動石油戰爭，意圖擠出俄羅斯等高采油成本國家以及打擊頁巖油發展。4）美國給俄羅斯傷口撒鹽，落井下石。
 短期原油價格超跌，未來有望回升。1）美元走強、全球需求下滑及頁巖油遠景壓低原油長期均衡價格，原油大幅回升無望。2）目前原油超跌，海灣產油國的財政和國際收支平衡點位最低是60-80美元，原油超跌將“殺敵一千，自損八百”，非長久之計。3）長期遠期原油期貨價格顯示原油已超跌，未來有望回調。
 誰是贏家誰是輸家？原油下跌是把雙刃劍。1）原油暴跌下冰火兩重天，石油消費國如中美歐日均受益，石油生產國則受損，全球經濟基本面整體向好。原油下跌之前處在第一階段，原油下跌導致股市上行。2）原油暴跌大幅拉低通脹水平，全球經濟增大了貨幣政策寬松的空間，全球流動性有望提升。3）原油持續下跌可能進入第二階段，原油生產國貨幣大幅貶值，資本流出。俄羅斯首當其沖，危機魅影隱現，非產油國匯率也開始急劇貶值，可能導致全球金融市場動蕩，避險情緒急劇上升，進而拖累全球經濟。
 俄羅斯等產油國能否企穩取決於油價。目前盧布貶值的勢頭停止要等到原油企穩。我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度乃至采取資本管制等行政手段，最終遏制資本的急劇外逃，但是資本外逃的大趨勢不會改變。金融危機不太可能發生，但是俄羅斯經濟將受重創，並連累歐洲經濟。
 中國能否漁翁得利？1）中國原油依存度達到60%，原油暴跌有利於實體經濟；2）與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫，使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好；3）原油下跌使通縮加劇，貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間；4）新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率，後續出口堪憂；5）全球避險情緒升溫，資金流出壓力加大,但不必過於擔憂。

目 錄
1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般 3
2. 展望未來，油價走勢何去何從 7
3. 誰是贏家，誰是輸家？ 9
3.1. 冰火兩重天，冰可滅火 9
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量 9
3.3. 石油消費國受益 10
3.4. 石油生產國受損 10
3.5. 冰將滅火階段 11
3.6 警惕產油國風險的擴散 12
4. 中國能否漁翁得利？ 12

1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般
自2014年七月份以來，石油價格一路下跌，幅度超過50%，由石油價格下跌引發的俄羅斯盧布大幅貶值，經濟衰退，資本外逃等一系列問題引人關註。

回顧此次原油暴跌的始末，我們認為，供給沖擊和產油國博弈是最為主要的原因。一般的經濟學分析主要從供給和需求兩方面分析，另外，由於原油是美元計價，美元走強也是其中一個因素，還有就是經濟學所說的廠商行為，特別的，原油市場是寡頭壟斷的，這一點需要特別註意。

全球需求放緩和美元走強是原油、鐵礦石、銅等大商品所共同面對的外部環境。但是在同一時期內，其他大商品的價格跌幅是10-20%，而原油是50%。因此我們認為需求面和美元走強可以解釋原油下跌的10-20%，但是更大的一部分來自於供給沖擊以及產油國的博弈。供給沖擊主要是頁巖油的快速發展帶來的遠景預期，產油國博弈主要指的是海灣產油國在應對供給沖擊下對其他產油國的擠兌，還有就是美國對俄羅斯的擠壓。

頁巖油技術革新，地緣政治緩解，原油供給增加。隨著生產技術的革新，水平井和水力壓裂技術取得了突破性的進展，美國頁巖油巖氣生產成本降低，產量持續上漲，美國原油產量由2008年年初的500萬桶/日增長到現在的900萬桶/美日。美國頁巖油的繁榮改變了世界石油供給格局，美國作為全球能源主要消費國家之一，從原油消費國逐漸向原油出口國的身份轉變。頁巖油生產從2008年的不足50萬桶/日發展到了現在的400萬桶/日生產規模，並且預計未來在美國未來原油生產中的比重將逐步上升。目前頁巖油生產商的平均生產成本在65-80元左右，也就是說，如果維持當前的原油價格上，大部分頁巖油生產商將無利可圖。頁巖油生產的邊際成本，大約為30美元左右，依然小於當前的原油價格，是頁巖油生產商還能維持生產的主要原因。但長期來看，當前的原油價格將不足以維持頁巖油廠商的持續性生產活動。美國11月新油井開采許可證發放數量銳減近40%，可見當前油價對原油生產商的打擊。

於此同時，隨著伊拉克、利比亞等產油國地緣政治危機得到緩解，OPEC原油恢複正常供給，2014年第三季度，OPEC原油生產為每天30.3萬桶，高於每日產油上限。因此，總體來看，在全球需求不足的情況下，原油生產仍在不斷增長，供求不平衡，是導致原油價格下跌的一個主要原因。

沙特博弈搶占市場，美國“陰謀”排擠俄羅斯。除了受到供求關系的影響，原油價格下跌也是產油國之間相互博弈的結果。頁巖油的繁榮以及拉美等新興產油國家的興起，使得OPEC原油生產占全球市場的比例受到威脅，OPEC國家通過“不減產”的決議，繼續保持原油的高供給，壓低原油價格，其目的一是可以打擊頁巖油生產商，壓迫其破產；二是率先擊垮生產成本較高的原油生產國家，從而重新搶占市場份額，奪回市場定價權。可以看到，以沙特阿拉伯為首的OPEC原油國家，原油生產成本大約在40美元/桶以下，而沙特的成本更是低達20美元。與OPEC這些低成本產業國相對的，是墨西哥、巴西、俄羅斯、美國等高成本的產油國，在當前的油價下，無一例外將承受巨大的虧損。沙特方面，屢次發表不減產的聲明所釋放的信號強烈，其通過石油價格戰爭來打擊高成本生產商的目的也越發明顯。

另一方面，美國坐看原油價格下跌而無動於衷，一方面是因為原油價格下跌對美國經濟可以起到一定的拉動作用，另一方面，未嘗沒有“借刀殺人”打擊俄羅斯的考慮。受原油價格下跌和西方經濟制裁的影響，俄羅斯經濟陷入衰退，盧布大幅貶值，內憂外困之下，美國依然不忘傷口撒鹽，加大了對俄羅斯的制裁和對烏克蘭的援助。俄羅斯和美國之間的紛爭可謂由來已久，烏克蘭爭端將俄羅斯和西方國家的矛盾更加明顯，如果此次陷入危機的是其他國家，美國“火上澆油”的態度未必會如此積極。

2. 展望未來，油價走勢何去何從
海灣國家承受財政和貿易平衡壓力，低油價難以持續。雖然OPEC主要產油國家的生產成本較低，但除了沙特以外，大部分仍然保持在了40美元/桶的平均水平左右。而更重要的是，OPEC國家的財政和貿易嚴重依賴石油出口，原油價格下降，對國內的財政收入和貿易平衡將帶來不小的沖擊。在當前油價下，只有科威特和卡塔爾兩個國家可以保持財政收支和貿易收支的平衡，俄羅斯、伊拉克等國家將面臨財政收入大幅縮減，貿易收支逆差嚴重的影響，而即便是生產成本只要20美元的沙特，也只有在80美元的情況下才能保證財政收支平衡。因此，原油價格只有維持在60-80左右的區間，才能滿足大部分原油國家的財政需求。低油價時代的博弈是“殺敵一千，自損八百”，長此以往，海灣國家也難以長久的支撐低油價。

美元走強幾成定局，美元計價商品價格壓力仍在。隨著美國經濟的好轉，以及大商品價格下行帶來的促進作用，美元走強是大概率事件，那麽相應的美元計價商品的價格也會存在下行壓力。

全球經濟放緩的預期可能得到了進一步的釋放，未來可能不會有大幅度的調整。這意味著對於原油的需求未來不會有太大增長，對未來原油價格的預期主要取決於未來供給層面的變化和原油生產國的應對。

技術革新帶來的頁巖油發展。頁巖油生產的邊際成本是30-40美元之間，也就是說在不進行資產擴張的情況下，頁巖油企業在較低的油價下依然可以維持一定時間的生產。當前頁巖油主要集中在美國開采。而從全球頁巖油儲備來看，頁巖油氣在俄羅斯和中國都有相當的儲備資源，未來頁巖油氣的開采空間很大，這也有可能加速頁巖油的供應，繼續改變全球能源供給格局。

因此，我們判斷，原油價格可能將維持在60-70元左右的水平，這樣海灣國家既不會因為低油價而忍受財政和貿易收支萎縮的痛苦，也可以起到一定的打擊頁巖油和其它高成本產油國的目的。但即使未來油價維持在60-70左右，而沒有繼續下跌，對於俄羅斯等這種采油成本較高的國家仍然是個噩夢，俄羅斯經濟將進入衰退，盧布貶值的勢頭短期內要想遏制還需要原油價格的穩定來配合。因此我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度，特別是最後將祭出資本管制等行政手段的後招，遏制資本的急劇外逃，但是資本外逃的大趨勢不會改變。俄羅斯再次爆發主權債務危機的可能性不高，但是俄羅斯經濟將受重創，並很有可能連累歐洲經濟。從市場預期來看，當前的石油價格是超跌的，市場預期未來油價也將回升到65-70美元之間。

3. 誰是贏家，誰是輸家？
3.1. 冰火兩重天，冰可滅火
原油價格下降，生產成本下降，利好發達國家和部分凈進口原油的發展中國家，GDP有望提升。對於石油生產國而言，是利空，尤其石油出口收入占GDP較高的國家。如果石油繼續下跌，不排除黑天鵝出現。從全球總體看，原油價格下降導致的通縮將加大全球經濟寬松的空間，政策利好。
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量
俄羅斯凈出口石油額為4700億美元，占其GDP的比重25%。沙特凈出口石油額為3400億美元，占GDP的比重高達50%。而歐盟是最大的石油凈進口國，進口5700億美元，占GDP的比重為3%。美國凈進口石油2600億美元，占GDP的2%。

3.3. 石油消費國受益
原油價格下跌，降低生產成本，利好相關行業的實體經濟，GDP有望增加。同時，原油價格的下跌還將帶來輸入性的通貨緊縮，會寬松貨幣政策提供了較大的空間。

3.4. 石油生產國受損
石油價格下跌，將造成石油生產國收入下降，GDP增速要減慢。石油價格下跌，利空這些國家，其匯率將大幅貶值。如果原油價格繼續下跌，將會有更多的資金流出等，謹防黑天鵝的出現。

3.5. 冰將滅火階段
在第一階段，原油價格下跌導致美國股市上漲。但在俄羅斯危機後，美國股市下跌，非產油國新興市場國家匯率大幅貶值，可能到了新的階段，該變化更需要警惕。

3.6 警惕產油國風險的擴散
俄羅斯危機可能使油價下跌進入一個新階段，新興國家貨幣大幅貶值，資金加速回流到發達國家。全球資金的風險偏好大幅度下降，資金從股市和商品流到債市和黃金等避險工具。

4. 中國能否漁翁得利？
這一輪原油下跌疊加金融動蕩對中國的影響如下：

1）實體經濟方面是有利的。中國原油依存度達到60%，原油暴跌有利於實體經濟。具體的，原油進口大概在每年2000多億美元，原油價格跌一半能夠省去1000億美元以上，占GDP的1%以上。

2）具體到行業層面，與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫，使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好。

3）原油下跌使通縮加劇，貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間。具體的，我們判斷近期就會降準。

4）新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率，後續出口堪憂。人民幣實際有效匯率現在就比較高，如果美國繼續走強，人民幣盯住美元，將導致中國貨幣條件惡化，不排除央行進行主動的貶值操作。

5）全球避險情緒升溫，資金流出壓力加大，但這方面影響不必過於擔憂。全球新興市場資金明顯回流發達經濟體特別是美國。但是由於中國人民幣匯率相對穩定，因此有可能成為流向新興市場國家資金的避風港。

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