宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麼？向何處去？ 任澤平國君宏觀
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宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？
——12月4日電話會議紀要
大家下午好，今天大盤氣貫長虹，已經將近 2900點，年率漲幅將近1000點，我相信越來越多的人認為這是一個牛市，並且是一個波瀾壯闊的牛市。我們國泰君安宏觀團隊是最早也是最堅定為大牛市吶喊。走到現在，我相信很多人都有一個問題，就是“牛市能否持續？”因為最近的基本面數據不太配合，另外還有方方面面的原因。最近有很多關於大牛市的討論，以前是爭論是牛是熊，現在大家開始對這一輪牛市的原因進行討論，我們也想在這個時點上為大家梳理一下這一輪牛市的邏輯是什麽? 因為這決定了後面的高度和節奏。
一、這輪大牛市的邏輯是什麽？
我是五月底加盟國泰君安，7月19號發布報告《新5%比舊8%好》，提出“大牛市論”，8月16日發布報告《“習近平政治經濟學”與中國未來》，提出大牛市預測；8月26日，市場唱空比較多的時候，發布《不要倒在黎明前》；9月2日毅然發布了報告《論對熊市的最後一戰》，這是我們的整個戰熊的歷程。我認為這里面最重要的還是要講邏輯。
我最近到各個地方路演和參加一些論壇，發現大部分人開始接受這是一輪牛市。但是這輪牛市的原因究竟是什麽？我們發現對這輪牛市有一些競爭性的解釋。
1. 資金論，認為主要是資金推動的。但是我們需要問的是為什麽資金是今年第二季度以來入市，而不是以前入市？任何牛市都是需要資金配合的，那麽驅動資金流入市場的原因是什麽？是什麽給了它動力？
2. 政策：比如說新華社連續發文，唱響大牛市。但是我覺得純粹是文字上的唱多，如果不跟進改革的落地，政策的寬松，我們的投資者都是很聰明的，也不會相信大牛市。
3. 券商起來了，所以牛市來了。這是一個自我論證，牛市來了，券商具有彈性，但是券商起來了導致牛市來了的說法，我認為這是一種自我循環論證。
4. 基本面還可以：實際情況是基本面很一般，比如說PMI低於預期，物價通縮，剛剛公布的企業利潤小幅下滑。
那麽，這一輪牛市的原因是什麽呢？ 我認為當前的牛市是分母驅動“改革牛”，它類似於1996-2000年，而不是06、07年的牛市。我們對06、07年牛市印象深刻。我們觀察發現，市場上的投資者如果按照06、07年那一輪“周期牛”的風格來操作，一定要等到企業利潤回升，可能投資業績就受限。但是如果按照“改革牛”的風格來操作，明白無風險利率下降，改革提升風險偏好，今年毫無疑問業績都是不錯的。
2014年這一輪牛市沒有經濟基本面配合，這是一個經濟基本面往下走，股市往上走的過程。這不禁讓我們去思考一個問題，那就是經濟增速和股市是什麽關系，也就是經濟增速往下走，股市能否往上走？實際上這樣的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國，我們自己也曾發生過，比如1996-2000年。
當前的股市和經濟類似96年而不是06年。1996年到2000年的經濟困難也有爭論，是周期性還是結構性，是應該刺激還是改革？經過充分的辯論，公共政策部門決定通過改革來走出困局。1996到2000年的政策應對是積極的財政政策和貨幣政策，國企改革，金融市場化改革，剝離銀行不良資產、實施住房制度改革，加快對外開放。我們看到的是，GDP增速降50%、股市漲200%。我們來看1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一個邏輯，是硬幣的兩面。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年出現了牛市，“經濟往下、股市往上”原因主要是：（（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月的6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策，發行大量的國債投資各種項目來托底經濟。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離，提升風險偏好。
利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險拆彈這四個原因造就了1996-2000年改革轉型的牛市。按照同樣的框架，也就是轉型宏觀、轉型時鐘和轉型牛的框架，這一輪熊牛的演化邏輯也非常清楚，這是我們預判大牛市的很重要的方法。
2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2010-2013年屬於一個前期刺激政策消化期：改革進展遲緩，舊的增長模式拒絕出清。房地產、地方融資平臺和產能過剩的重化工行業形成三大資金黑洞，加杠桿負債循環，無效資金需求膨脹，推升無風險利率。無風險利率高成為了宏觀經濟的主要矛盾，產生了兩個影響：一、企業融資難貴，估值層面不好；二、沒有增量的資金來到市場上，居民通過信托和理財為舊的增長模式輸血，股市陷入存量博弈的困境，陷入常年的熊市。
那麽為什麽舊的增長模式不能出清，導致無風險利率下降呢？ 核心原因在於三大資金黑洞中地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。那麽這個事情在2014年2季度發生，牛市的催化劑出現。這一輪大牛市和1996-2000年很像，核心要看到四個條件能否延續。如果可以，那麽牛市的邏輯可以延續，如果在未來某一個時點，看到這四個條件被破壞就可能會觸發風險。這四個條件就是：利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險不能爆發，如果爆發要及時化解，也就是金融風險拆彈。我們要看到這四點的配合，才能看到牛市的延續。
2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革。改革提速了，市場的風險偏好提升。我在《對熊市的最後一戰》里面寫詩，講“黨給我們智慧給我們膽”。其實在沒有基本面配合的情況下，大家炒的是對改革的信仰，所以說大牛市點是夢也不是夢。我們看到，2季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了出清，並倒逼重化工行業和地方債務收縮。三大資金黑洞收縮無效融資需求，從而無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼了政策的寬松，大量資金看到房地產沒有未來而流入到市場，從信托、理財市場流入資本市場，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。
所以我們要用轉型牛、轉型宏觀的邏輯來分析當前的牛市。在沒有基本面配合下，我們必須看到利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解這四個條件存在，才能實現牛市的延續。這就涉及到我們對未來的十大猜想和三大風險，也是對大牛市第二波的預測。
二、大牛市第二波的10大猜想
1， 改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實。2014年中央深改組1-7次會議通過的一系列改革方案將會逐步落地，未來主題是不缺的。
2， 全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。
3，2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。現在4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，在經濟衰退情況下，我們認為這可能不科學。
4，財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，有利於貿易條件改善，但會增加資本流出壓力。考慮人民幣國際化和人民幣走出去這種決策層的需要，我懷疑人民幣相對於美元略貶值，相對於歐元、日元和新興經濟體的貨幣略升，大致在這麽一個區間段。
5，如果財政貨幣政策處於寬松周期，那麽一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。因為庫存高，人口凈流出，三四線城市房市持續蕭條。
6，去產能進入尾聲，明年傳統產業可能出現兼並重組潮，發改部門可能會助力。
7，經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。明年一季度會有數據跳水。跳水之後，房地產投資和GDP平著走。過去2010-2012屬於增速換擋的下滑期，大家心里比較怕，企業效益邊際惡化，但是從2012年到現在，經濟緩慢下滑，大家在逐漸適應所謂的“新常態”。如果未來房地產投資、出口、消費和基建投資逐步進入“新常態”，我們就有可能探明中長期的底部，我懷疑真正的底部探明可能在2016-2017年。
8. 物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。如果我們能夠看到三個事件，未來物價擺脫通縮區間的可能性比較大：一、財政貨幣寬松周期的開啟；二、房價回升；三、大宗商品價格觸底。我們認為未來通脹也不會起到太高，主要是擺脫通縮區間，PPI已經連續三十三個月負增長。PPI擺脫負增長就有可能迎來企業盈利改善的曙光，市場風格發生切換。
9，物價擺脫通縮意味著債券牛市的結束。我們現在處在股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。大牛市第一波就是熊牛的拐點，2400-2500點之前，當時分子往下走，主要來自無風險利率下降，風險偏好提升，分母驅動。第二波大牛市是分母驅動，分子觸底。第三波如果有可能在2015年中期前後擺脫通縮，迎來企業盈利的曙光，就有可能轉化到分子驅動為主。
10，最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。利率市場化改革和美聯儲加息預期下，降息不會走的太遠，降息可能低於大家的預期，但是降準可能會超出預期。至於新興行業，如果註冊制在未來1-2個月報國務院，《證券法》明年中期修訂出臺，明年底2016年初註冊制改革能夠推行，具有殼價值的沒有盈利的小票因為殼價值的消失，可能血流成河。代表未來的新興產業如果保持強勁的盈利增長態勢，仍然是市場追捧的對象。
三、3大風險
走到現在，大家可能會覺得“畫面太美不敢看”，年內漲幅將近1000點，現在確實是一個多頭的行情，是一個逼空的行情。展望未來，我們提示三大風險。如果利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解四點邏輯繼續存在，分母驅動的改革牛的邏輯會繼續存在。有可能會破壞掉這個邏輯的三大風險點如下：
2015年的三大風險：
1， 三四線房地產企業倒閉或跑路。我懷疑三四線房地產企業是沒有未來的，我建議大家不要為舊的增長模式買單，要與未來同行。我們調查過很多三四線房地產情況，部分庫存過高，人口凈流出。930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，我懷疑這些地區的房企扛不過去，與之相關的民間借貸和影子銀行風險敞口比較大。我們常說，“十次危機，九次地產”。如果三四線房地產爆發起來，在未來的某一個時點會成為最大的黑天鵝。因為中國的房地產市場主要還是在三四線城市。
2， 轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐，跑輸大市。
3， 明年中期美聯儲加息，引發資本流出壓力，會否引爆俄羅斯或拉美等地債務風險值得警惕。目前油價下跌至65美元，鐵礦石也跌的很慘。像俄羅斯和拉美國家等依賴大宗商品出口的資源型國家會面臨比較大的壓力。一旦俄羅斯或拉美的債務風險引爆，會導致全球資本追捧避險資產，會引發資本從新興經濟體流入美國本土，會導致全球資本市場的風險厭惡。
大家不要小瞧這些風險，因為股票本來就是風險資產，所以我們提醒大家關註這三大風險。當然黑天鵝會否出現，我們並不知道。我個人比較喜歡索羅斯的思維。我記得2009年索羅斯提到我們有可能會遭遇金融危機的第二波，但是後來黑天鵝並沒有發生。如果2009年就等待黑天鵝的發生，那麽我們就可能會錯過美股後來五年的牛市。如果黑天鵝沒有出現，我們就會謹慎的觀察它，逐步發現有沒有這個苗頭，我也會第一時間給大家提醒。
總的來說我們對這一輪大牛市的看法是：我們處在第二波。這一輪大牛市的驅動不是分子，而是分母，就是無風險利率下降，風險偏好提升造成的分母驅動的轉型牛和改革牛，所以只能用轉型宏觀的邏輯才能預判。我是在6、7月份就提出來的轉型宏觀的邏輯，往後看，我們要重申四點邏輯，那就是利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解。如果四點邏輯不被破壞，那麽牛市是可以延續下去的，如果被破壞，就可能會破壞牛市。按照目前來看，2015年的十大展望我們依然按照牛市的思維來進行展望，相信大家也知道如何按照轉型宏觀改革牛的邏輯進行配置。我們提示的三大風險就是三四線城市房地產消退、傳統行業企業倒閉和美聯儲加息引爆債務危機和資本流出壓力。
最後，感謝大家對國泰君安宏觀團隊的關心和支持。雖然國泰君安宏觀團隊組建的時間比較短，還是市場上的新人，但是我本人從事宏觀行業也十幾年了，我曾經在2007-2009年在市場上短暫的工作過。在我們被非議和爭論的時候，感謝大家對我們的關心和支持，也預祝大家在今後取得更好的投資業績。
四、對此輪牛市的4大反思
國內有一位宏觀領域的頂級前輩，我曾經追隨，他有句話：每逢大事有靜氣。
我的理解是：你是世界的中心，你無處不在，你根本不存在。這樣就解放了自己。
反思1：
美國這輪牛市是什麽時候開始的？是2009年。當時美國經濟怎麽樣？基本面一塌糊塗。
2012年底以來，當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候，現在華爾街在討論什麽？在討論美股是否已經出現了泡沫。
所以，市場是聰明的，要敬畏市場。預期是重要的，提前預判是重要的，預期差是重要的。
反思2：
2008年底，市場認為出現了百年一遇的金融危機，極度悲觀。當時我大幅看多市場，30萬億的GDP放了10萬億的信貸啊。
經濟一直到2009年2季度見底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系？
反思3
2009年中，當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時，我選擇退出了這個市場。
靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎？
反思4
2014年5月底，市場極度悲觀，股市在2000點上掙紮。我選擇來到這個市場，預判改革提速將提振預期造就牛市。
如今大盤屢創新高，市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣？相當一般，長期底部仍未探明。
我懷疑，當未來某個時點，經濟構築了新的增長平臺和動力結構，改革基本完成，我懷疑那時股市的行情將基本走完了。我們也該再次退出市場休息。
這是我對市場的反思和尊敬！
任澤平謹識於大盤突破2900點之際
2014年12月4日
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