世行歸來——林毅夫：溫和地更堅持

他是「中國最被主流接受的經濟學家」，他也是中國最被世界接受的經濟學家。

從世界銀行卸任歸來，他留下了什麼，帶回來什麼？

爭議依舊纏繞，他依然溫和，卻更堅持。

4年前，他成為62年間首位來自發展中國家的世界銀行首席經濟學家，他形容自己像「農村孩子考上繁華都市裡的大學」；4年後，他從世行歸來，世行行長佐利克公開評價說，「他給世行留下了嶄新的理念、視角和挑戰。」

他是林毅夫，他回到了北大朗潤園。

剛剛重新裝修過的辦公室，簇新而空蕩，刷得雪白的牆上掛著林在世行的照片。

林毅夫屬龍，今年是他的本命年，在中國傳統裡，這帶有某種象徵。

一回來，爭議就撲面而來。

林毅夫從世行帶回來的發展經濟學理論強調政府的主導作用，引起昔日同事們的爭論。而林「唱好」中國經濟，肯定積極財政政策的言論，在中國的現實語境下，更是引發學界與社會的大爭論。

這四年，在發達國家經濟學家佔據絕對主流的世界銀行，林毅夫做了什麼？他留下了什麼，又帶回來什麼？

林行長，林老師

在所有這些場合，林毅夫都設定在一個模式：簡單寒暄後直奔世界經濟形勢，反覆講，從不厭倦。

世界銀行首席經濟學家兼高級副行長林毅夫的歸來，就像一個明星。

2012年6月10日，他穿著天藍色T恤和淺灰西裝，與夫人陳云英一起，出現在首都機場。

迎候他們的是十多個人的歡迎隊伍，既有中央統戰部、全國工商聯的官方代表，亦有他的家人和北大的同事。林毅夫在全國工商聯擔任副主席，同時是十一屆全國人大代表，任期將在2013年3月結束。

迎接的人迎來的是熟悉的「林老師」：「本來是個簡單寒暄的場合，但講了幾句開場白後，林老師就開始大談對世界經濟的看法，說了半個小時，在夫人提醒下才結束。」

如同事們所言，這是林毅夫一貫的風格，「永遠在談經濟」。

6月18日，林毅夫參加了國家發展研究院（以下簡稱「國發院」）專門為其召開的一個學術研討會。三天後，他在北大朗潤園繼續開了一天會，討論國發院 下一個五年計劃。這天北京悶熱，夫人陳云英中暑。次日下午，林毅夫依舊準時出現在北大英傑交流中心，向380餘名BIMBA校友報告他對世界和中國經濟形 勢的看法，說到關鍵處，他甚至緊握雙手，像宣誓一樣用力擺動，露出少有的激動神情。6月24日，他又穿著芝加哥大學的博士服，參加了國家發展研究院的畢業 典禮，有90後的雙學位畢業生在微博上說，「林老師的打扮好萌」。

在所有這些場合，林毅夫都設定在一個模式：簡單寒暄後直奔世界經濟形勢，反覆講，從不厭倦。

中國社科院人口與勞動經濟研究所所長蔡舫，在1994年和林毅夫合作出版《中國的奇蹟》一書，據蔡舫說，兩個人從1987年認識起，二十幾年的交往，見面幾乎只談「學術問題」。

林毅夫也不拒絕適度的曝光，並對曝光的節奏拿捏有度。他把專訪的機會，留給了兩家官方媒體——新華社和央視。

央視的採訪，選在林毅夫在朗潤園的辦公室。他不在的四年裡，這裡被改造成一個臨時的會議室和榮譽展覽室。馬上要開拍時，他突然留意到背後的書櫃是空的——他的幾十箱書還在回國的路上。

「還是擺些書吧」，他和藹但堅決地向工作人員提出要求。15分鐘後，書填滿了取景框，林毅夫又親自走到攝像機前，確定不會出現瑕疵後，才滿意地坐在受訪的椅子上。

在世行，在路上

過去4年在世界銀行，他沒有休過一天假。

林毅夫習慣了這種緊張的節奏。過去4年在世界銀行，他沒有休過一天假，走訪了世行188個成員國中的60個。

世界最大的發展機構世界銀行，致力於解決發展中國家的貧窮問題，在其位於華盛頓的灰色大廈裡，聚集著七百多名專注於發展理論的經濟學家，其中不少是諾貝爾獎得主。

在世行龐大的體系裡，核心權力由行長、常務副行長，高級副行長和副行長掌握，首席經濟學家則是行長的「軍師」，主管250餘人的發展經濟學部。負責選定研究議程，給世行管理層提供意見建議，蒐集優質國別統計數據，編寫世行的年度旗艦報告《世界發展報告》等。

林毅夫之前，這個位子的8個主人均來自發達國家，其中一位還是諾獎得主。62年間，林毅夫是這個位置上第一位來自歐美國家之外的人。

每天早上8點半，只要人在華盛頓，林毅夫都會準時出現在行長佐利克的會議室，和其他幾位副行長一起，討論當天的重點工作。在此之前，他已經和世行在世界各地的同事通過視頻會議進行了溝通。

在這些會議上，林毅夫表現低調。他的同事Lanchard回憶說，「在會議過程中，林毅夫極其謙虛，話不多，他對自己研究領域的見解，我們等了兩年才聽到。」

除了在總部的日常工作，林毅夫把更多的時間花在路上——參加各種學術會議、拜訪世行成員國。

他最喜歡去的地方是非洲——4年去過14次，最喜歡的國家則是埃塞俄比亞。

和同樣處於轉型中的拉美國家不同，林毅夫的觀點在非洲更有市場。

經歷了殖民統治獲得獨立的非洲，國家意識缺乏，政府疲弱，暴亂不斷，林毅夫總結中國改革的經驗，有關政府主導經濟發展的觀點和方法，恰恰符合非洲的現實需求。

「以往世行的援助策略是，一群來自發達國家的經濟學家，研究出一個源於發達國家的最優方案，然後輸出給發展中國家，但這種最優方案未必適合當地的實際。」曾為世行做過諮詢項目的國發院副院長姚洋說。

而在林毅夫的推動下，世界銀行開始嘗試用一種新的眼光看待非洲，看待自己的援助策略。

「在盧旺達，在南非，他不斷告訴那兒的人們，現在的你們和1960年代末的台灣、1980年代末的中國大陸境遇完全相同。」來自喀麥隆的首席經濟學家顧問，曾多次和林毅夫一起到非洲訪問的Celestin Monga說，「他給人們希望。」

林毅夫還致力於推動建設一個溝通發達國家和發展中國家的基金平台。

2011年9月，北大國際EMBA2009級學員到世行拜訪了林毅夫，林重點和他們談到了這個想法。

「在世行的一個會議室裡，中午11點到13點的兩個小時，林老師和大家一邊吃盒飯，一邊討論問題。」學員之一，中央電視台財經節目主持人計渝回憶， 林毅夫重點談到，世界銀行將建立一個基金平台，將發達國家的富餘資本輸出到發展中國家，既可以改善發達國家的過剩問題，又可解決發展中國家缺少資金的窘 境。

這讓一直關注中國流動性過剩問題的計渝豁然開朗。「站在世界角度看，我們擔心的一些問題可能會迎刃而解。」

「我們來談談發展吧」

「儘管我們不斷挑戰他，四年來我們卻沒能說服他改變任何觀點。」

4年前，世行行長佐利克選中林毅夫，正是因為期待一個有改革經驗的發展中國家的經濟學家，為世行帶來新衝擊。4年後，世行為林毅夫舉辦了盛大的歡送 會，在幾十位來自世界各地的著名經濟學家面前，佐利克再次重申了這個理由，並表達了對林毅夫的讚美：他給世行留下了嶄新的理念、視角和挑戰。

「在世界銀行裡，來自發展中國家的經濟學家非常少，很難有話語權。」林毅夫的同事，從1987年即在世行研究部任高級經濟學家的鄒恆甫說。影響世行觀點和決策的，是那些來自發達國家的經濟學家。

要在既有的話語體系裡發出自己的聲音，林毅夫的對策是，用自己擅長的「中國經驗」，給世行帶來新觀念——過去的十年裡，中國的經濟增長令世界矚目，而林毅夫不僅理論研究根植於此，更是離中國政策制定的權力核心最近的學者之一，對中國經驗十分熟悉。

「但事與願違。」林毅夫說，到世行3個月後，擁有158年歷史的美國投資銀行雷曼兄弟破產，金融危機成為最大的話題，本想「發揚」發展中國家的經驗，面對的景象卻是發達國家出了問題。

2008年8月，在前任世行行長家裡，林毅夫參加了一個小範圍的聚會。當時次貸危機已在美國初現，參加聚會的金融界巨頭與各國央行行長們討論這場危 機的嚴重程度時，絕大多數人認為頂多是金融教科書上的一個小案例，理由是「我們對1930年代的大危機原因非常清楚，所以不會再出現同樣的問題」。

首次參加這種聚會的林毅夫，對大鱷們的自信頗感驚訝，他表達了對經濟形勢的擔憂，並認為發展中國家經濟將率先實現復甦——對於林毅夫的這個觀點，大家只是哈哈一笑。

很快，雷曼兄弟破產，次貸危機橫掃全球，至今余患未絕。這讓林毅夫對自己的判斷更有自信，他開始在世行內部公開挑戰以往的經濟理論和思維方式。

數十年來，世行一直受主流發展經濟學思潮影響，希望通過在發展中國家建立發達國家的經濟結構來應對貧窮。在1970年代末1980年代初，這種「藥 方」後來被稱為「華盛頓共識」，也就是強調發展中國家若要擺脫貧困，就要推行跟發達國家一樣的體制，實施私有化、市場化、自由化。

林毅夫對這些政策的有效性抱有深深懷疑。他公開提出自己不同的想法——轉型經濟體應根據現實找到一條獨立於發達國家經驗的發展戰略，並由政府主導。

這種觀點在世行內部並非主流。

林毅夫展現了他一貫的堅持——發表文章、公開演講、推動內部討論，不停講，反覆講。他還在世行官網開了一個博客，名字就叫「我們來談談發展吧」。博 客的文章更新頻率很快，並在他即將離任的幾個月裡呈加速度上升，在其中一篇文章裡，林毅夫少有地表現了幽默感，引用前甲殼蟲樂隊成員保羅在2012年的新 歌《My Valentine》來比喻他的經濟學觀點，引發一些世行的同事在博客留言，提出質疑或展開討論。

「在DEC（世行發展經濟學部），我見過無數挑戰他觀點，甚至批評他的人。」林毅夫的顧問Celestin Monga說，「但他始終表現出大度。」

林毅夫的同事、著名經濟學家Partha Dasgupta對南方週末記者說，「他參加任何研討會都帶著隨和的魅力，在會議上有時很難看出他是世界銀行的首席經濟學家，他鼓勵大家說出想法，並以表 達自己的觀點作為結束。而當他表達的時候，他似乎能夠總結所有會議上的內容。這是一種非常美好的品格，這種品格讓林毅夫極具影響力。」

「儘管我們不斷挑戰他，四年來我們卻沒能說服他改變任何觀點。」世行發展研究部負責人Martin Ravallion說。在即將離開世行時，林毅夫的觀點已經成為世行經常討論的話題。其理論也在一些發展中國家的政府機構得到認可，並通過金磚五國的南南銀行正在付諸實踐。

林毅夫還有其他一些方式與下屬相處。

在華盛頓，林毅夫買了兩把按摩椅，一把放在家裡，另一把放在世行的辦公室，提供給同事們使用。

「有一天他一定要我坐上按摩椅，調到很高的檔，那一週我都覺得自己在搖晃，但是我確實忘記了我的壓力。」 Martin Ravallion說。

林毅夫和工作人員一起吃午飯，有時也會為一個部門的人買巧克力以感謝他們的努力。Partha Dasgupta評價說，「不帶沉悶與妄自尊大的內在嚴肅是一種難得的藝術。」

「我有權威，但是我不用。」林毅夫在接受楊瀾專訪時，這樣描述他的應對策略。

在世行，林毅夫和佐利克也相處融洽。這個對中國改革最為關注的世行行長，在其就任後不久，就訪問了鄧小平的故鄉牌坊村，參觀了鄧小平紀念館。

「對於我提出的觀點，佐利克行長給了很多支持。」林毅夫說。二人還曾在《華盛頓郵報》發表聯合署名文章，呼籲發展中國家和發達國家共同努力。

2012年5月31日下午1點36分，離卸任還有半天的時間，林毅夫在他的博客上貼出了最後一篇文章，在這篇文章裡，他重點談到了「務實」二字，並 以一句話和他的世行同事道別：once a member of the World Bank， always a member of the World Bank（意為「一朝入世行，永為世行人」）。

新理論，引爭議

林毅夫帶回來的新理論更強調政府的主導作用。在中國的現實語境裡，這種理論在經濟學界引發爭議。

「評價之事應由他人來做，就我個人來說，盡了力。」林毅夫說。2012年6月18日下午，在吃了一個簡單的盒飯後，他出現在朗潤園萬眾樓的大會議室，參加國發院專門為其舉行的一個內部交流會，討論他從世行帶回的新理論——新結構經濟學。

討論一直持續到下午6點，林毅夫精神抖擻地講了一個半小時PPT，中間沒有喝一口水。發言的林毅夫同事們。先稱讚了這位前世行首席經濟學家的諸多優點，陳平教授甚至說，「中國要有人得諾貝爾經濟學獎，只能是林毅夫。」

不過，話鋒一轉，陳平批評林的研究缺乏長遠的歷史視角。

林毅夫臉上稍微露出一絲尷尬，但瞬間便被一個慣常的微笑替代。他先客氣地說，「陳老師每次評論都非常尖銳，這種尖銳的評論也讓討論雙方有機會對觀點 進一步澄清。」隨後，林毅夫展示了自己的堅定：「但是，你的評論有些地方是譁眾取寵，實際上沒有事實根據，建議你先認真看看我的書。」

新結構經濟學，是世行官網關於林毅夫的介紹中，唯一給出鏈接的一篇文章，也是林毅夫試圖提出新經濟學理論的野心。這個理論框架，是對林毅夫以往關於 比較優勢、自然稟賦等觀點的系統總結。與以往發展經濟學比較，林毅夫的3.0版更強調現實基礎，「應該看發展中國家現在有什麼，根據他們有的能做好什 麼。」

這在國發院內部引起激烈討論。

「大部分是既有觀點，新意是大大加強了對政府作用的強調。」姚洋教授說，「強調政府作用是否也應有階段性，以現在中國的發展階段，政府作用是否應該減弱而不是加強？」

這種爭議並不侷限在國發院內部。

在中國的經濟學界，林毅夫一直被稱為中國經濟的「唱好派」而備受爭議。在這場內部討論會上，林毅夫再次提出「中國經濟仍將保持20年8%左右的發展」，在隨後四天的BIMBA校友會上，林毅夫甚至以一種激昂的語調說，「中國經濟將會乘風破浪，繼續前進。」

這些觀點經媒體報導後，遭到輿論詰問——感受到中國經濟增速放緩、社會矛盾加大等現實壓力的經濟學家們認為林毅夫回來就在「放衛星」。

林毅夫還在面對媒體時，公開表達了對2008年的政府4萬億積極財政政策的肯定，認為「如果沒有4萬億元的經濟刺激計劃，全球危機對中國經濟社會的影響可能會更嚴重」，這與國內學界對4萬億投資政策的反思亦形成對比。

在政府本輪的財政政策中，林毅夫亦主張仍主要靠投資拉動，並認為消費拉動是無源之水。在看好中國經濟的前提下，林毅夫主張將投資投向對未來經濟發展有帶動作用的領域，才能真正啟動消費。

這些觀點，被國內一些經濟學家評價為「站得高，不接地氣兒」。

不過，林毅夫並不擔心爭論和質疑，他依然在堅持自己，「我在芝加哥大學開始寫畢業論文到現在，經常提出一些新看法，這些看法與主流觀點不一致，常引起爭論，極少數人能夠理解或者接受，將近20年過去了，時間越長，越證明我的觀點是正確的。」

不良貸款溫和來潮

　硬幣的另一面翻了過來。

　　中國的銀行業上半年收入仍保持較快增長。銀監會近期公佈的銀行利潤及上市銀行中報披露均好於市場預期，但並未改變市場對未來中國銀行業盈利的可持續性和資產質量的擔憂。

　　銀監會數據顯示，2012 年上半年，商業銀行累計淨利潤6616 億元，同比增23.3%。

　　已披露中報的五家股份銀行顯示業績仍舊靚麗——其中四家銀行（浦發、興業、平安、華夏）中期淨利潤均增長30%以上。特別是興業銀行，撥備前利潤同比增70%。招商銀行中期淨利潤233.77 億元，絕對額排名第一，同比增長25.68%。

　　在利潤業績一如以往向好的同時，銀監會數據顯示，截至上半年，銀行業不良貸款餘額4564億元，環比一季度增長182億元，是連續第三個季度環 比上升；撥備覆蓋率則從去年年底的276%上升到290%，創歷史新高。撥備覆蓋率上升，意味著銀行對未來不良貸款上升的預期。

　　五家上市銀行的中報顯示，除了華夏銀行不良單升（即不良貸款率下降，不良貸款餘額上升），招行不良貸款率與去年持平、不良貸款額增加，其餘三家上市銀行全部為不良雙升（不良貸款額和不良貸款率均上升）。

　　8月23日下午,中行在大行中率先發佈中報。至6月末，中行的利潤增長僅為8%，但不良貸款總額636億元，比上年末增加2.88億元，不良貸款率0.94%，比上年末下降0.06個百分點，實現不良貸款「單升」。

　　這一中報證實了業內此前的預期。一位銀行業人士向財新記者透露，將陸續公佈的四大行中報中，除了農行仍維持不良雙降，工、中、建均為不良單升。而中國大型銀行不良貸款餘額和比例保持雙降的態勢已維持多年。

　　中信證券分析師朱琰認為，在財務數據披露層面，商業銀行主動控制了不良暴露的節奏，可能在未來一段時間維持不良餘額溫和增長，不良率穩中略升的格局。

　　但他認為，這種操作方法雖然正確反映了資產質量惡化的趨勢，但並未充分反映資產質量惡化的程度，也因此市場對銀行股估值和業績繼續呈現了冰火兩重天的局面。

　　一位大行信貸部人士稱，如果經濟增長大幅下滑到6%，銀行業的不良貸款率會上升到2%，「中國銀行業現階段撥備最高，不良資產晚暴露不如早暴露。」他說。

逾期貸款信號

　　今年上半年，銀行股估值已處於歷史最低位，2011年的銀行業淨利潤增速36%，對應股價約為6倍PE（市盈率），PB（市淨率） 水平更低至1.2 倍，且一直跌幅較大，僅次於通信、石化、鋼鐵、化工、機械及交運等週期性板塊，機構持倉比例呈現歷史低值。

　　中信證券近期研報認為，隨著宏觀經濟環境和信用環境的轉向，商業銀行五級分類調整或已滯後於五級分類資產質量的實際變化，當前五級分類結果可能 系統性偏樂觀。結合國際銀行業在完整週期中的資產質量波動經驗，中長期看，中國的商業銀行均衡不良率2%的判斷，對應不良資產（含貸款和債券）餘額可能在 1.2萬億元到1.5萬億元。

　　一位中行審貸人士說，「最近遇到一家企業到期不能還款。已經重新做還款方案，分期還，每次還30萬元，最後一次還50萬元。現在連30萬元也說還不上，因為貨款延期。現在經濟不景氣對企業最大的影響就是資金鏈的問題。」

　　從五家上市銀行的中報看，逾期貸款增加較快，顯著高於不良貸款增幅，資產質量系統性下行明顯，表明資產質量惡化壓力不小。

　　招商證券分析師羅毅指出，從浦發、興業、華夏、平安四家股份制銀行的資產質量變化情況來看，不良貸款較年初增加較多的浦發銀行和平安銀行，同期逾期貸款也增加較多，不良資產率上升幅度更大，撥備覆蓋率下降更快，浦發、興業、平安銀行的逾期貸款均顯著高於不良貸款。

　　招行關注、次級兩類貸款遷徙率分別為7.02%、23.37%，分別高於去年末2%和4.42%。浦發銀行的關注類貸款遷徙率則達到13.08%，比去年期末的7.83%高5.25個百分點。

　　招行的風險資產總額16605億元，比去年年底增加2136億元，達14.8％，遠高於貸款增速，資本消耗嚴重。

　　去年以來，長三角等東部地區的企業經營困難給銀行資產質量造成較大的壓力，浦發銀行由於業務集中於東部地區，受影響尤為明顯。除華夏銀行外，浦發、興業、平安銀行的逾期貸款均顯著高於不良貸款增幅。

　　羅毅認為，如果未來宏觀經濟下滑超預期，銀行的逾期貸款將逐步向不良貸款遷徙，推動不良貸款和不良率回升。

　　中信證券分析師朱琰認為，逾期貸款大幅增長，將傳導至五級分類的最終結果，下半年不良雙升壓力較大。

　　東方龍基金經理助理朱曉棟認為,部分逾期貸款的發生主要是流動性問題導致的，並非發生了真正的風險，因此隨著下半年流動性的趨緩與穩增長的政策效果的顯現，整體不良雖還會在經濟下行慣性的帶動下繼續暴露，但是暴露程度不會像逾期貸款的增長那麼劇烈。

息差拐點

息差拐點

　　受益於去年三次加息，中報顯示利息收入仍停留高位，已披露中報的五家銀行利息收入均表現良好。浦發、興業、華夏、平安、招商利息淨收入分別為 356億元、346億元、172億元、162億元、436億元，同比增速分別為25.5%、56.2%、20.6%、55.5%、22.19%。

　　「除了不良雙升的拐點，銀行業過去多年依賴的主要收入來源利息息差也將難以維持高位。」多位銀行業人士稱。

　　朱琰認為，降息的預期及利率市場化改革，使得這一息差收入水平將難以持續，在宏觀經濟下滑、貸款風險上升的背景下，不對稱降息尤其是存款利率上浮顯著加大了銀行的負債成本，預計今年三四季度行業息差將逐季小幅下行，2013年一季度可能出現較大幅度的環比下行。

　　中信證券研報稱，銀行業未來息差將面臨嚴峻挑戰：一是降息和利率市場化迅速降低全社會新發放貸款利率。二是企業存款定期化趨勢明顯，日均餘額的 增長過度依賴定期存款，而活期存款僅有時點衝量卻無日均沉澱，由於企業存款仍是股份制銀行存款主要來源，即使是招商銀行這樣強的零售銀行也未能完全避免衝 擊。

　　另外，除了平安銀行合併報表口徑的變化，其餘四家上市銀行中間業務二季度季收入比一季度增長2%-5%。值得注意的是，銀監會約束息轉費行為後，多數銀行諮詢顧問收入出現斷崖式下滑。

　　隨著利率市場化啟動，金融脫媒的步伐進一步加快，無論大銀行還是股份制銀行，都正在面臨轉型的巨大挑戰。

　　2011年，企業通過中長期債券融資規模已超過銀行貸款。2011年，中長期債券的增長已超過銀行中長期貸款的增長。2011年銀行新增中長期貸款為1.46萬億元。

　　一位央企財務負責人告訴財新記者，「現在大企業融資首選債市，因為融資成本低於銀行貸款。」

不良重災區

　　招行中報稱，除長江三角洲、珠江三角洲及海西地區不良貸款率略有上升外，其他各地區的不良貸款率均下降。

　　業內人士認為，此輪銀行資產質量下降主要源於經濟增長放緩過程中，部分中小企業經營出現困難，特別是民間借貸較為盛行的浙江地區。

　　多家銀行中報稱，不良貸款增加的主要原因是少數中小企業及個體工商戶受宏觀經濟影響或自身經營管理不善，導致償債能力下降。

　　前述五家銀行中，除了華夏銀行，其餘四家銀行均表示，從區域貸款質量看，2012年上半年新增不良貸款主要集中在東部，其中又以溫州為主。

　　浦發中報表示，受地域經濟影響,公司2012上半年度新增不良貸款主要集中在溫州和杭州地區。

　　平安銀行中報稱，新增不良貸款主要集中在東部地區，其中以溫州分行為主，其期末不良貸款餘額佔全行不良貸款餘額的27.61%。2011年9月 以來，受宏觀經濟金融形勢以及民間借貸危機影響，溫州地區部分中小企出現資金鏈斷裂和企業主出走現象，導致溫州分行資產質量惡化。

　　來自溫州銀監局的數據，6月末溫州銀行業貸款不良率2.69%，全行業則為0.94%。7 月末，溫州銀行業貸款不良率平均為2.85%，這已是不良率持續第11 個月上升。

　　前述銀行業研究員對財新記者表示，溫州的問題具有特殊性，並已暴露比較充分了，風險也釋放得差不多了，一些銀行在溫州的不良率都達到7%左右。未來需要關注的，還是全國整體的經濟形勢。

　　從行業看，受經濟下行影響，製造業不良率較其他行業上升明顯。

　　比如，平安銀行中報稱，該行不良貸款主要集中在製造業和商業；招行中報亦表示，前十大行業中，製造業、租賃和商務服務業、信息傳輸計算機服務和軟件業三個行業的不良貸款率較上年末有所上升，其他行業不良貸款率較上年末均呈下降趨勢。

　　朱曉棟認為，製造業的固定資產投資較大，企業資產流動性較差，一旦發生行業需求下滑、企業經營困難會直接導致不良貸款的產生；商業貿易類企業在流動性緊縮的情況下，更容易發生不良貸款。

　　東莞證券銀行業分析師鄧茂認為,從中報看，除了招商銀行整個資產質量稍微溫和一些，浦發、平安新生成的不良還是比較劇烈，上升超過市場預期。不 良分佈還是在中小型結構裡發生。大頭的政府融資平台這一塊，反而還沒有暴露出大單的不良，「大家都不知道增速底部在哪裡，從銀行資產質量滯後性的週期來 看，未來不良生成的上升會是一個趨勢。」

　　一位大行人士稱，未來商業銀行將呈現分化趨勢，大行相對穩健，股份銀行風險較大，「這是大行與股份制銀行定位差異決定的。大行的客戶定位是兩 頭，主要是大企業和個人客戶，不良率相對低，利潤也低。股份制銀行定位是中端，以中小企業為客戶主體，議價空間高。經濟上升期，股份制銀行利潤增長最快； 但經濟下行期，股份制銀行可能面臨的問題會相對更嚴峻些。」

8月美國個人支出加速反彈 通脹仍溫和

8月美國個人收入增長與預期一致，略高於7月，個人支出較7月負增長明顯反彈，增長幅度超出預期。這預示著第三季度美國經濟將繼續溫和增長。

同時公布的美聯儲關註通脹指標PCE 8月環比零增長，同比增幅較7月略有下滑。自今年春末以來，美國物價通脹上漲壓力已經減小，消費者實際可用於消費的收入增多。8月核心PCE同比增長1.5%，持平7月，如下圖所示，與美聯儲2%的長期通脹目標（藍線）尚有距離。美聯儲還有維持超級寬松的空間。

通脹調節後8月個人支出增長0.5%，增幅為今年3月以來最高水平。3月實際個人支出增幅0.6%，為2009年年中以來最大增幅。7月實際個人支出零增長，較上月公布的下滑0.1%有所上修。

個人收支的分項數據顯示，8月美國消費者對汽車這類稅收較高的商品開支增多，耐用品支出和服務類支出分別增長1.8%和0.5%，對汽油這類非耐用品的支出減少，降幅0.3%。

8月收入與可支配收入均增長0.3%。由於8月個人支出的總體增長速度超過收入，當月儲蓄率由7月創20個月新高的5.6%回落至5.4%。

據華爾街見聞實時新聞援引美國商務部數據：

8月個人收入環比增長0.3%，預計增長0.3%，7月增長0.2%。

8月個人支出環比增長0.5%，預計增長0.4%，7月意外環比下降0.1%，是半年來首次下滑。

8月個人消費支出平減指數（PCE）同比增長1.5%，預計同比增長1.4%，7月增長1.6%。

8月PCE環比零增長，預計環比下降0.1%，7月增長0.1%。

8月不計燃料與食品的核心PCE同比增長1.5%，預期增長1.4%，7月增幅1.5%。

8月核心PCE環比增長0.1%，預期零增長，7月增長0.1%。

下圖藍線代表個人收入環比變化，橙線代表個人支出環比變化。

下圖顯示，8月美國個人收入環比增幅是今年第二低。

如圖所示，8月美國個人支出（黑線）環比增幅明顯反彈，增幅超過預期（紅線）。

以下可見修正後美國個人儲蓄率走勢。

下圖可見美聯儲本月公布的最新經濟預期數據。

黑田東彥：日本央行將實現通脹目標 經濟正溫和複蘇

日本央行行長黑田東彥在紐約經濟論壇發表演講，表示日本經濟有望實現通脹2%的目標。如果通脹出現下滑的話，央行將實施更大的寬松，不過一切皆取決於日本經濟。

黑田東彥表示，在QQE機制的作用下，日本10年期國債收益率過去幾個月一直維持在0.5-0.6%的範圍內。商業銀行的貸款利率處於歷史低位，實際長期利率處於負值，這些都幫助了通脹預期的回升。簡而言之，QEE的作用十分明顯。

由於近期公布的經濟數據不佳，尤其是第二季度GDP大幅走弱，引發了市場對於日本經濟複蘇是否能保持動力的擔憂。對此，黑田東彥認為消費稅的上調是數據走弱的重要原因，第三季度的GDP將回歸正軌，日本經濟正在溫和複蘇。

在就業方面，黑田東彥認為整齊局面向好。失業率處於3.5%，勞動力市場的參與率也處於高位，這意味著沒有任何的產能閑置。實際工資的負增長同樣是由於消費稅上調的影響。企業部門同樣有著較為明顯的改善。企業盈利持續改善，盈利水平已經超過全球金融危機前的水平。從九月短視數據來看，企業經濟指數整體向好，消費稅上調的短暫影響並不會對企業長期收益造成太多的打擊。

黑田東彥強調日本央行的首要任務依然是完成2%的通脹目標，財政政策和貨幣政策將雙管齊下來穩步提升通脹水平。和去年4月-0.4%的CPI相比，目前通脹已經有了一定的回升，顯示出政策正在發揮作用。央行有信心完成既定的目標，但是目前日本在實現2%通脹目標的道路上只走了一半。如果有需要，將考慮實施更多的寬松政策。大量金融資產都可以作為潛在的購買目標。和英國央行持有40%的政府債券相比，日本央行的規模只有20%，因此債券市場還有很大的利用空間。

在整體的經濟增長預期上，黑田認為0.5%將是潛在水平。20世紀90年代之後，2%的增長率就隨著老齡化、資本存量放緩和長期的通縮而一去不返。盡管如此，日本政府依然會致力於提高經濟增速。央行希望6月修正版的日本複興計劃將可以切實執行並取得效果。

高盛：“中性”降息定調關鍵 溫和措辭才意味著政策轉變

針對上周五中國央行意外降息，高盛發布報告稱此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息對經濟增長較為有限，主要影響可能來自信號或信心渠道。高盛預計短期內央行進一步降息或者全面降低準備金的概率較低，但如果大幅走低的銀行間利率未能為增長註入動力，則降息降準的概率將會上升。

高盛報告表示，央行將此次降息定義為“中性”操作至少有兩個可能的原因。首先且更為重要是，嚴格來講，此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息後銀行的有效存款利率不大可能明顯變化。降息前，許多銀行的存款利率已經接近浮動區間上限。降息後，在高貸存比環境下，銀行存款與非存款儲蓄工具之間的競爭激烈，許多銀行將會充分利用上限的提高將存款利率上浮至新上限附近（基本與之前的上限相同），因此有效存款利率以及銀行的資金成本幾乎未變。此外，降息本身並不意味著央行增加（基礎）貨幣數量或降低貨幣價格。

過去幾年，盡管實際增長勢頭和貨幣狀況發生了明顯改變，但央行在描述經濟狀況(“合理範圍內”)及其政策立場(“穩健”)的措辭幾乎從未發生大的變化。央行偏離其通常措辭的門檻似乎頗高 – 且如果央行的確開始使用更加溫和的措辭時，這可能意味著政策將大幅放松。

在降息在放松融資狀況以及促進信貸增長方面成效上，高盛認為意義不大。高盛表示，降息本身不大可能對融資狀況產生明顯的直接影響。在融資方面，實際上有效存款利率不大可能大幅改變。從銀行資產來看，降息對兩類借款人的影響存在較大差異：現有借款人和潛在借款人。現有借款人可能從中受益，因為許多貸款利率以基準利率為參考且至少每年調整一次。值得註意的是，許多現有借款人將主要受益於銀行利差的收窄，而並非資金成本的下降。假設由於有效貸款利率下降 30 個基點，因此中期企業貸款存量將部分受益於降息，則企業每年節省的總利息成本約為人民幣 1,000元。這並非微不足道，尤其是對財務狀況壓力較大的企業而言，但從宏觀經濟角度而言這一節省給增長註入的動力有限。

對潛在借款人而言，降息的傳導作用要小得多。畢竟，由於銀行資金成本變化可能不大，其貸款定價也不會發生顯著變化。此外，即便新的借款人的確受益於貸款利率的下降（例如，如果銀行的貸款定價嚴格追隨基準利率），但由於利差下降，銀行是否願意增加貸款供應並不明確。在貸存比較高的情況下，經銀行間利率調整後，基準利率調整對社會融資規模的影響往往有限。鑒於此次降息有效存款利率的變動幅度有限，因此信貸生成受到的影響可能會更加平淡。

在央行未來的決策上，高盛稱同業利率——邊際資金成本的主要決定因素，並且是央行控制流動性閘門的首要渠道——可能仍需明確下降才能對增長產生顯著影響。從最近甚至是降息前的長期利率下降判斷，市場人士（包括銀行）確實已經預期在可預見的未來，貨幣狀況將給增長帶來相當的支撐。因此，通過降息發出意圖信號但不以進一步實際放松來支持的做法產生顯著影響的可能性非常小。

預計短期內不會進一步降息。降息基本上存在兩種可能的情況：i) 有效存款利率降幅較小（不降息或者降息被利率上限更大的靈活性所抵消）而基準貸款利率顯著下調——此次降息即與此相似；ii)有效存款利率和基準貸款利率均顯著下調（存款利率的下調沒有完全被利率上限靈活性的增加所抵消）。央行按情況(i)的方式降息的可能性很小。在這種情況下，銀行資金成本仍不會出現顯著變化。

以情況(ii)的方式降息可能性更大，盡管未來數周內該概率仍相對較低。如上文所述，在這種情況下，不但居民可支配收入會受到沖擊，而且存款外流壓力也會加大。如果/當非存款儲蓄的利率下降並接近存款利率時，這一方式降息的可能性會上升。

高盛仍預計短期內不會全面降準，盡管可能性已有所上升。全面降準意味著更明確地轉向政策放松模式，部分原因在於這種做法對於（基礎）貨幣的規模和價格具有直接影響。此外，在必要時，常備借貸便利、中期借貸便利、公開市場操作等更靈活的工具可提供銀行間流動性，除非外匯流入在更長的時間內持續放緩，否則這些工具更受到決策者的青睞。

高盛全文報告請點擊：PactA9.pdf

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巴克萊：溫和通脹不改美聯儲年中加息預期

隨著油價下跌，經濟學家們在下調美國通脹預測。然而，他們對於美聯儲將在今年年中前後進行首次加息的預期並沒有改變。

巴克萊銀行首席美國經濟學家Michael Gapen告訴彭博社，“我們仍然認為（加息）風險存在於6月到9月之間”，美聯儲“可能在年中就會上調利率，盡管在整體通脹水平接近於零的情況下，這麽做看起來可能會比較尷尬。”

彭博社報道稱，美元走強，全球經濟增速放緩以及油價下跌正在拉低電視和汽車等商品的成本。對此，美聯儲貨幣政策決策者們可能會參考過去的經驗，並認為勞動力市場的改善將促使雇主為員工加薪。無論海外經濟如何，人工成本的增加很快會導致房租、餐館食物等價格的上漲，因為連續六年接近於零的利率為美聯儲加息騰出了空間。

巴克萊經濟學家12月19日預計，2015年二季度，美聯儲更為關註的通脹指標個人消費開支（PCE）將同比增長0.5%，此前預期為1.2%；扣除了食物和能源價格影響的核心PCE同比增長1.7%, 此前預期為1.9%。

曾在美聯儲擔任經濟學家的Gapen還表示，“油價下跌對於核心通脹的緩慢影響，以及勞動力市場逐漸複蘇導致的部分工資和服務成本上漲”將幫助緩和美聯儲今年將經歷“去通脹化”的擔憂。

此外，該投行還預計，截至6月的12個月中，消費者物價指數（CPI）將會同比下滑。

華爾街見聞網站介紹過，美聯儲對於PCE的增長目標為每年約2%。

高盛觀點

盡管在最新的預測中將二季度核心PCE同比增速由此前的1.5%下降至1.3%，高盛仍然維持美聯儲最有可能在9月進行首次加息的判斷。

高盛首席經濟學家Jan Hatzius 12月26日在報告中寫道，如果6月核心PCE低於美聯儲預期的1.5%，且工資僅微弱增長，那麽美聯儲可能會延遲加息；如果通脹率脫離他們共識預期的底部，美聯儲可能會等到2016年再行加息。

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美聯儲褐皮書：大多地區經濟溫和增長 主要產油州經濟放緩

周三，美聯儲發布了當前美國經濟形勢報告褐皮書（Beige Book）。褐皮書顯示，2014年11~12月，美國絕大多數地區經濟溫和增長，企業雇傭增加，消費者支出上升，但薪資增幅沒有明顯上漲壓力。受油價暴跌影響，主要產油州經濟活動有所放緩。

褐皮書顯示，全美12個地區中，絕大多數地區的經濟以“小幅”或“溫和”速度擴張，制造業活動擴張。絕大多數地區的消費者支出繼續擴大，零售銷售溫和擴張。節假日期間，芝加哥地區銷售超過預期，但傳統零售重地紐約地區銷售低迷。

許多地區就業人數溫和增長，不過，尚沒有跡象顯示工資或物價有普遍上漲壓力。絕大多數地區物價微幅上漲。對於有特殊技能的工人，他們的薪資有上漲壓力。

總體看，人們對與能源相關的產品和服務需求有些疲軟。褐皮書顯示，油價暴跌，人們對美國主要產油州的經濟形勢有些擔心：

堪薩斯地區報告顯示，石油勘探活動在下降，不過該地區的天然氣鉆井平臺數目在增加。

達拉斯地區報告顯示，市場對油服類產品需求下降，這主要集中在Permian Basin地區，但其他地區也出現這種情況。受調查者對2015年經濟前景表現出極大的不確定性，比上次調查悲觀許多。達拉斯聯儲預計，因油價下跌，相關地區經濟增長會放緩。

褐皮書還顯示，全美農業條件喜憂參半。企業和消費者信貸需求在增加，且質量略有提升。旅遊活動支出在增加。盡管住宅房地產方面銷售情況與幾個月前基本持平，絕大多數地區的商業地產活動在擴張。

美聯儲每年發布8次褐皮書，通過12個地區聯邦儲備銀行對全美經濟形勢進行摸底。美聯儲褐皮書是FOMC會議的重要參考資料。美聯儲將於1月27~28日舉行FOMC會議。 

美聯儲褐皮書原文見鏈接。

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美聯儲褐皮書：消費者支出增加 絕大多數地區經濟溫和擴張

周三，美聯儲褐皮書顯示，絕大多數地區經濟溫和擴張，雇用增加，消費者支出攀升，制造業加速，企業對未來銷售樂觀。低油價環境下，能源企業計劃削減資本性支出。

本次褐皮書記錄的時間是從1月初到2月中，是當前美國經濟形勢的報告。

褐皮書顯示，消費者支出增加，提振美國經濟。12個地區中，有8個地區經濟出現“小幅至溫和”擴張，其余地區經濟活動為僅小幅增長，或是放緩。特別地，汽車銷售在增長，制造業活動複蘇，人們貸款需求增加。勞動力市場方面，雇用活動在增加。

褐皮書顯示，工資水平穩定，大多數領域的工資沒有上漲壓力，工資存上漲壓力的領域主要集中在技術工人崗位。美聯儲高度關註工資水平，因為這與通脹水平息息相關，工資增幅沒上漲壓力，表明通脹還沒有走高跡象。根據褐皮書，食品和服務價格較為穩定，僅微幅上漲。

受調查者反映了一系列問題，包括東北地區天氣糟糕、低油價對能源行業有明顯沖擊、西海岸港口工人罷工導致貿易放緩等。具體來看，紐約和波士頓地區報告稱，寒冷的冬季對零售銷售有負面影響，不過波士頓和克利夫蘭地區稱，冬季相關的產品如冬裝、撒在路上的鹽、雪鏟等，銷量較高。西海岸港口工人罷工，影響到了中西部地區的農業出口，但與此同時東海岸港口活動在增加。

低油價環境下，克利夫蘭、明尼阿波利斯、堪薩斯、達拉斯均報告稱，油氣鉆井活動下降，企業計劃削減資本性支出。達拉斯地區的報告稱，能源公司停止雇用，開始裁員，絕大多數公司預計今年上半年工資會下降。

美聯儲每年發布8次褐皮書，通過12個地區聯邦儲備銀行對全美經濟形勢進行摸底。美聯儲褐皮書是FOMC會議的重要參考資料。美聯儲將於3月17~18日舉行FOMC會議。

美聯儲褐皮書報告原文見鏈接。

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大眾點評辛酸十年 張濤“溫和退休”

導讀 : 雖然與業界多日來張濤將退休的傳聞略有差別，但這樣的變動並無實質不同，不過是一種“溫和的退休”而已。

文/旁觀者

合並的公司中，終於有一家揭開了溫情脈脈的面紗，露出商業世界殘酷內里。在美團點評宣布合並剛剛一個月時間，宣布了公司的人事調整，從雙方聯席 CEO制變更為張濤出任董事長，王興出任CEO。

雖然與業界多日來張濤將退休的傳聞略有差別，但這樣的變動並無實質不同，不過是一種“溫和的退休”而已。

時間總把一些往事搞得啼笑皆非。有一些近在咫尺的機會，錯過了就無可挽回。

早在2013年，百度在團購網站里一家一家談，據說當時想以20億美金為代價，全資收購大眾點評。那時候張濤團隊認為自己還年輕，他們還夢想著成為BAT之外的網絡世界第四極。百度只好退而求其次，收購了糯米。張濤無論如何也不會想到，時至今日，不但第四極格局未出現，自己竟未最終留下來在戰場廝殺。

第四極這個機會在當時看時似乎是存在的。張濤認為，BAT三家當中，百度聯結了人和信息，騰訊聯結人和人，阿里聯結人和商品，而大眾點評靠著過去十年的商戶資源和數據積累，是最有機會完成人和服務的聯結的。這就是有想象空間的第四極。

這家堅持十年、以慢著稱的公司，曾經前景看起來閃閃發光。也曾無限接近過上市。2008年，張濤接受采訪時提到公司將在2008年實現盈利，並在三年後完成上市目標。當時，公司內部、外部都默認2011年大眾點評將完成上市。

風雲突變的是，2010年團購概念興起，移動互聯網也逐漸成風氣。大眾點評的決策層希望能夠在形式下將新的商業模式引入公司，並期待以此市值能夠翻番。

這在之後看，成了公司最大的敗筆。團購是中國商業世界第一次見識資本瘋狂地時候，在資本的支持下，“千團大戰”席卷而來，大眾點評並不適應這種市場節奏，所以從2011年的4月到2012年的8月，大眾點評一億美元的融資沒能奪得團購第一的位置，2012年8月的6000萬美元融資也沒有撐太久，到2014年2月時引入騰訊的戰略融資。

接受騰訊入股時，張濤還是抱著朦朦朧朧的希望的。他當時說：我最害怕別人以為我賣掉了公司。他仍然以為十年間的商戶資料和用戶點評，是對抗巨頭的終極武器。點評據此能有獨立上市的機會。

現在看起來當時幾乎是大眾點評最好的時候，他有著“中國O2O龍頭”的光環。2014年6月，爆出消息大眾點評正與包括高盛、摩根士丹利、德意誌銀行在內的投行籌備在美IPO事宜，融資額在5億美元至10億美元之間。這次IPO最後無疾而終，因為海外資本市場並不買O2O的賬，能讓海外資本市場看懂的美國版大眾點評Yelp和團購鼻祖Groupon資本市場表現慘淡。

此次上市失敗，對大眾點評上是個沈重的點擊。而且第四極的夢想已經化為泡影。到了移動互聯網時代，連接人和服務，突然成了BAT的共同目標。百度要做直達號，騰訊要做公眾號，服務號，阿里也從實物跨進到服務。BAT所擁有的資源和財力，是點評無法企及的。

就是在這個時間前後，華興的包凡開始鼓動王興和張濤二人坐下來談談。雙方也有過數次深聊，但奈何時機不對，美團當時在資本市場正呼風喚雨。點評沒法，開始漫長的拆公司VIE架構，準備國內戰略新興版上市。

2015年中，資本市場轉冷，在融資和準備上市的美團和點評都受到沖擊，而百度和阿里巴巴則通過糯米和口碑，更直接的將資源投放到這一領域。在各種外力作用下，美團和點評以5：5的換股方式完成了合並。

在簽署合約那一天，這其實已經是預設好的結局。

賣掉公司，有機會成就更巨大的夢想，對企業家而言是更理性的選擇。只是張濤和點評，苦熬十年，讓人唏噓。

版權聲明： 本文作者旁觀者，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。

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首席經濟學家把脈2016:美國加息節奏現分歧 人民幣或溫和貶值

首席經濟學家把脈2016:美國加息節奏現分歧 人民幣或溫和貶值

一財網 宋易康 2015-12-16 20:01:00

即將步入年末之際，全球經濟的敏感神經又被美聯儲加息不斷挑動。此外，剛剛加入SDR的人民幣近日不斷貶值，引發人們對2016年人民幣走勢猜想