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法興：「最悲觀版」中國經濟完全報告（上）

2012年結束了，許多分析師和經濟學家時常提起的「中國經濟硬著陸」並沒有發生。有些投資者因此感到慶幸，有些投資者卻更加警惕。

法興銀行在近日的一份報告中解答了許多關於所謂的「中國經濟硬著陸」的疑問，這份報告也因此成為「最悲觀的」中國經濟前景假設。

此前，華爾街見聞曾對該報告的部分重要內容有過介紹，詳情請看 如果中國增長低於6%，資產價格會怎樣？ 而本篇悲觀版中國經濟完全報告系列是BI刊登的法興銀行原報告內容的完整呈現，希望能夠給讀者一個更清晰的介紹。

法興銀行在報告的開篇對中國經濟現狀表示了擔憂，認為目前中國經濟增長是不平衡的，稱「中國希望能夠促進家庭消費，減少固定資本構成，但這樣做會引發硬著陸風險」。

對比日本1978-2012年間的「回歸原點」現象，法興銀行拋出問題：中國是否會重蹈日本的覆轍？因為從日本的例子可以看出，依靠貿易驅動的經濟規模擴大有其致命的侷限性：

法興銀行還就中國經濟問題做了一份客戶調查，問：在最壞的情況下，你認為2013年中國經濟增長會有多低的水平？結果其實還算樂觀，幾乎2/3的投資者認為最壞的情況也就是GDP增長降至5.5%-7%，在接受調查的投資者中，歐洲人對中國經濟的展望最為悲觀：

這份調查還繼而拋出了一個問題：在最壞的情況下，大宗商品和股票市場會受何影響？以下列出了投資者對中國經濟「硬著陸」（GDP增速降至4%）之後，幾種主要大宗商品和股票的預期，調查顯示，投資者普遍認為石油、金屬和H股會下跌25%，美股和歐股會下跌15%，但在對黃金價格的假設預期中，投資者的意見產生了較大的分歧：

接下來，法興銀行對硬著陸的影響進行了詳細剖析，分別對大宗商品市場、外匯市場、亞洲資產、全球市場、全球經濟等方面將潛在受到的衝擊做出了詳細的分析：

大宗商品篇

雖然中國是多種主要大宗商品的重要需求國，但是許多種產品的價格已經跌到其開採成本之下了，這種情況在金屬市場中已經成為問題所在，該領域的運作成本要比固定成本高許多：

法興銀行和其調查採訪的投資者分別對幾種主要金屬和布倫特石油價格可能受到的衝擊做出了情景預測，如果中國遭遇經濟硬著陸，投資者對金價的未來走勢非常悲觀，但對一些主要工業金屬的預期卻相反。而法興銀行的分析師則認為金屬價格將暴跌45%，黃金價格會有所上漲：

外匯市場篇

在硬著陸的情景假設下，由於全球經濟增長放緩的影響，美元將成為一個主要的受益者。法興銀行預計在該情景下美元兌諸如澳元等亞洲澳洲貨幣的匯率會上漲10%：

（在隨後的篇章中，您將看到法興銀行對亞洲資產、全球市場和全球經濟受潛在「中國經濟硬著陸」的影響分析，敬請期待）

法興：美聯儲QE退出策略進化史

雖然現在談論美聯儲QE退出策略——也就是縮減美聯儲資產負債表規模，看似有點言之過早，但鑑於現在市場價格的走勢很大程度上是取決於對美聯儲未來政策的預期，只要看一下今年6月美聯儲首次談及縮減QE規模，市場出現了多麼巨大的波動，現在瞭解一下美聯儲關於退出策略的態度變化還是很有必要的。

鑑於連續實施了4輪的QE計劃，美聯儲的資產負債表似乎已經膨脹到覆水難收的地步（現在美聯儲資產負債表已經膨脹到3.6萬億美元+，如下圖所示）。QE2結束時，美聯儲提出的退出策略在今年看來已經完全不可行了，但從某種程度上說，美聯儲到了某個時候還是需要給出QE退出策略的，就算策略是沒有主動縮減資產負債表的計劃，因為現在市場最大的不確定性正是來源於美聯儲自身的想法。

法興銀行對比了美聯儲退出策略的歷史變化（點擊放大）

法興：危機的乾坤大挪移

圖解危機的乾坤大挪移

在2007-2008年，開始被認為是流動性導致的危機，最終演變成一場以美國為中心的全面的金融和經濟危機。從2008年開始，美國已經翻過了擔憂之牆，這使得美國的資產（包括債券和股票）表現良好。

在2009-2012年年中，危機的震中轉移到了歐元區，歐元區不善的內部管理和結構性弱點導致了各種救助和經濟衰退。今年歐元區的資產價格（除了德國），只相當於美國2009年的水平。而因為內部管理和經濟前景的大幅改善，歐元區也準備「翻過了擔憂之牆」了。

從2013年開始，受到美國收緊貨幣政策的前景（美元走強）和大量的資本外流影響，疲軟的跡像已經在新興市場世界出現。嚴重的結構性問題——比如說國際收支失衡、財政赤字或通脹，可能已經導致了新興市場的進一步動盪，可能會威脅基礎經濟狀況的穩定。

當流動性形勢出現逆轉的時候，新興市場資產將受到衝擊

最近流出新興市場資產市場的資金：相對於之前的流入規模還是比較小的

今年新興市場資產（債券和股票）已經遭受到嚴重的資本外流衝擊。然而，與過去5年累計的資本流入相比，這些外流的規模仍然是比較小的。所以，當美聯儲真正收緊貨幣政策時，可能可以預期更多的資本外流出現。

當流動性的支持減少，所有新興市場資產（外匯、債券和股票）都會受到衝擊

（新興市場跨資產的走勢相關度）

從伯南克第一次發出他正在考慮縮減資產購買規模信號的時候開始，新興市場股票、債券和外匯的平均相關度已經大幅上升。

新興市場：受困於一些結構性問題

當外部平衡出現惡化，一些新興市場的牛市已經變向了。

（縱坐標代表從今年5月22日開始，本幣對美元的貶值幅度；橫坐標代表與2011年相比，2013年經常賬戶的變化幅度）

明顯可以看出，從5年22日起，那些外部平衡出現惡化的國家，它們的貨幣已經大幅貶值（比如說印度和印尼）。

相反，韓國的貨幣一直顯示出相對的彈性。

新興市場貨幣的匯率制度

相對於歷史上出現的新興市場危機，現在越來越少新興市場貨幣直接與美元掛鉤了。雖然浮動匯率機制在市場動盪的時候可能成為脆弱性的根源，但該機制已經幫助新興市場國家更容易地吸收外部衝擊。

就像過去一樣，市場將把焦點放在最脆弱的國家，給這些國家的貨幣強大的壓力，抽乾它們的流動性。

鑑於一些國家的大選即將到來，未來幾個月可能出現政策決定的癱瘓期

在上面強調的經濟失衡中，一些新興市場國家未來幾季度可能出現的風險麻痺現象是由政治事件導致的。正在尋求選舉連任的政府，將希望避免政策緊縮，這增加了這些國家受到攻擊的風險。

新興市場資產的估值已經進一步下滑

新興市場債券：相對於美國國債的利差遠沒有到極值，可能進一步走寬

（紅線代表新興市場債券相對於美國國債的利差；藍線代表VIX市場恐慌指數）

雖然新興市場債券利差已經強烈修正（從2013年5月開始上升了44個基點），但它們的估值仍遠沒到極值。

新興市場債券相對於美國國債的利差最近已經放大。儘管如此，這仍然遠低於去年的水平，可能進一步放寬。

新興市場股票：不要碰！

（新興市場股票相對於發達國家股票市淨率的溢價/折價）

新興市場股票從2010年就開始修正，當時相對於發達國家股票的市淨率，它們有大約20%的溢價。

雖然現在已經存在24%的折價，但我們繼續建議遠離新興市場股票，因為資本外流繼續處於高水平。

新興市場股票和大宗商品：半斤八兩

（藍線代表新興市場國家股票相對於發達國家股票的表現；紅線代表CRB大宗商品指數）

在過去15年裡，大宗商品和新興市場股票週期一直是高度同步的。它們明顯有一些共同的關鍵驅動因素：中國需求、流動性因素和對美元匯率的敏感度。

儘管如此，大宗商品最近已經顯示出了更具有彈性，因為很多大宗商品已經越來越接近生產成本了。

法興逆市擴張美亞債券交易業務

大空頭法興：描繪全球危機三部曲

美國經濟復甦、歐洲逐漸擺脫債務危機，你認為接下來全球經濟就會向積極方面發展了嗎？至少法興銀行不這麼樂觀。從2008年金融危機以來，危機焦點從美國轉移到歐洲，如今又轉移到了新興市場，法興預計這場全球經濟危機三部曲將持續至2018年。

在一份題為「在機能失調的市場中投資：論為何新興市場還將進一步崩潰」的報告中，法興銀行的三位分析師Patrick Legland, Daniel Fermon以及Laure Fauchet指出，全球經濟將經歷「危機三部曲」——即（1）美國次貸危機（2）歐洲債務危機（3）新興市場以及部分大宗商品崩潰。

下圖中，法興銀行詳細解釋了這三部曲的狀態：

首先，2007年-2012年時美國次級貸款崩潰階段，由此引發的全球金融危機到如今已經結束了，房地產市場也已經爬出泥沼。這場聲勢浩大的危機對歐洲和亞洲都造成了間接的衝擊，形成了現金為王、眾資產皆倒的局面。

其次，2010年開始，危機的焦點轉移到了歐洲，債務危機一度威脅到歐元區是否能夠保全的地步。這場危機也間接地影響到了大宗商品和新興市場。如今歐洲經濟也在漸漸醒來，朝著積極的方向發展，預計危機全部結束要到2015年。

最後，才能夠2013年開始，危機的重心就轉移到了新興市場，法興預計這場危機會持續到2018年。有此引發出幾個關鍵問題：全球經濟增長是否會受此拖累？中國GDP增長是否會進一步放緩？中國銀行系統的風險幾何？新興市場股票和部分大宗商品是否會步入全面下跌？

星展銀行收購法興亞洲私人銀行業務

打臉普京？法興稱低油價長期利好全球經濟

俄羅斯總統普京今年10月曾威脅稱，若油價持續低於80美元/桶將導致全球經濟崩盤。然而法國興業銀行通過宏觀經濟模型卻發現，油價每下跌20美元/桶，對於不同時間內不同國家和地區的經濟影響差異巨大。原油出口型國家普遍會遭遇到短期陣痛，但是長期來看，低油價有利於全球大多數主要經濟體。

根據法國興業銀行分析師Michala Marcussen通過NiGEM軟件的計算，油價每下跌20美元/桶對不同國家地區未來1-3年的經濟影響力如下圖所示：

原油進口型國家和地區的GDP普遍將會因為低油價而受益，包括美國、加拿大和亞洲國家及地區。以1年作為周期的話，美國、日本和土耳其都會受益明顯，而長期(3年)來看的話，印度將是最大贏家。有意思的是，日本和土耳其盡管短中期會受益於低油價，但是長期經濟卻會因此受損。中國基本屬於低油價的受益方，1-3年內都會小幅提振GDP。

短時間內受損最大的國家當屬俄羅斯，但是中長期來看，該國經濟卻將因此收益。中東石油國家也是如此，不過整體來看，他們受到的影響不太明顯。

北海布倫特原油周三跌破80美元/桶，為2010年9月以來最低；而油價在今年6月的時候還在115美元水平。包括俄羅斯在內的原油出口國已經深深的感受到了低油價的壓力。

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法興：日元很快將暴跌進而引發全球“通縮浪潮” 中國首當其沖

法國興業銀行分析師Albert Edwards近日發布報告稱，日元大幅貶值將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，並向西蔓延，產生一波通縮大潮。“通縮的大浪潮”最先沖擊的將是中國，其生產價格已持續下降。

Edwards提醒投資者要關註日元對美元的表現。下圖顯示了1986年以來的日元對美元走勢。

在一份寫給客戶的郵件中，Edwards預測日元將於明年三月底之前，大幅貶值到145。他預計日元的關鍵支撐位120將會很快被突破，日元將跌至2002年的水平。

“日元將跌穿十幾年來的支撐位120。就我看來可能性很大的是，一旦日元跌破120以後將很快達到145。這將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，進而將西方卷入產生一波通縮大潮。“

Edwards表示“通縮的大浪潮”最先沖擊的將是中國，那里的生產價格已經持續下降。

“在PPI歷史性的連續32個月下降之後，中國過去三年面臨的生產價格指數（PPI）的通縮水平已經達到97亞洲危機之後的通縮水平。你覺得投資者真的認為中國可以應對日元的大幅貶值嗎？他們肯定不能接受。他們會主動貶值。“

周二，日元對美元暴跌至七年新低，達到115.7附近。今年十月底，日本銀行出人意料的宣布刺激政策後日元大幅貶值。而本周早些時候的關於安倍首相呼籲提前大選的消息，讓日元再次下挫。這次投票可能會提振安倍的政治支持，從而讓投資者預期，安倍的鴿派經濟政策將會繼續。

Edwards表示：

“我認為，日本如此大規模的QE投入市場，將會使日本失去對局勢的控制，除非美國、歐元區或韓國做好準備采取類似日本的QE。呼籲貨幣穩定幾乎不會發揮作用。”

（實習編輯 戴博）

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法興：油價暴跌 全球經濟將迎來2000億美元刺激

法國興業銀行（法興）預計，由於油價在“一代人時間里才出現一次的暴跌”，截至明年底，世界各國將得到約合2000多億美元的刺激。

能源成本下降的影響將提振經濟，抑制通脹上升。法興經濟學家預計，每桶油價每下跌20美元，在油價大跌的第一年，全球經濟產出就可能增長0.26個百分點，北美和亞洲都會受益匪淺。“需求疲弱和供應增加”將共同導致油價跌至每桶80美元。

法興還預計，如果布倫特原油價格跌至每桶70美元，法興會將英國明年的通脹預期下調0.3個百分點。不過，油價下跌不可能是低增長國家拯救經濟的靈丹妙藥。法興的全球經濟負責人Michala Marcussen警告：

“希望低油價挽救經濟增長的政策制定者應該三思。”
“特別是歐元區的領導人，他們要加快速度響應歐洲央行結構改革的呼籲，果斷行動。”

目前布倫特油價較今年6月的高位跌去30%以上。昨日石油輸出國組織（OPEC）並未就減產達成一致，保持3000萬桶的日產量不變。油價又受重創，美國基準油價WTI原油價格昨日盤中跌幅超過8%，布倫特油價的跌幅也一度接近8%。

油價走低威脅著俄羅斯、委內瑞拉和伊朗這類嚴重依賴石油收入的國家。其中伊朗和俄羅斯還面臨西方的經濟制裁，國際油價暴跌使政府的財政壓力更大。

本周一，俄羅斯財長Anton Siluanov警告，俄羅斯可能面臨新一輪經濟衰退，“因為地緣政治方面的制裁，我們一年損失約400億美元，因為油價重挫30%，我們一年約有900-1000億美元損失。”

Siluanov還預計，如果西方加大制裁力度，油價又跌至每桶60美元，俄羅斯明年就會陷入經濟衰退。

華爾街見聞今日稍早文章提到，俄羅斯石油業巨頭Rosneft的董事長Igor Sechin預測，明年上半年國際油價可能跌破每桶60美元。不過他認為，在OPEC昨日會議決定保持現有產量不變以後，美國的原油產量將2025年以後減少。

俄羅斯總統普京此前表示，一些政治力量策動了本輪國際油價暴跌。本月初他說：“油價里始終體現了政治因素。而且，在危機期間的某些時候，它開始讓人覺得，政治主宰了能源定價。”

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法興：別等了 人民幣不會大幅貶值

諾貝爾經濟學獎得主詹姆士·托賓（James Tobin）曾經開玩笑地說過，當每個人都感覺到（貨幣）需要貶值時，全球性的大寬松就來了。

在亞洲貨幣競相貶值的背景之下，市場期待人民幣也加入貶值大軍也並不意外。自2014年8月至今，人民幣實際匯率已經升值6%。其中日元、歐元、韓元和盧布的貶值是最大推手。而人民幣對叱咤匯市的美元僅小幅貶值0.5%。

不過法國興業銀行對於市場期待人民幣大幅貶值的預期嗤之以鼻，該行表示，中國決策層不會容忍人民幣出現5%以上的貶值。理由如下：

首先，歷史已經證明，即便在金融危急時刻，中國也沒有讓人民幣貶值的先例。無論是亞洲金融危機還是美國次貸危機，人民幣均保持對美元的相對穩健。實際上，2008年至2009年三月之間正是美國金融最頂峰的時刻，中國出口因此遭遇寒冬，就業也大幅減少。在這種背景下，人民幣對美元出現了8.5%的升值！

其次，中國目前沒有太多的出口壓力。在美國經濟逐漸企穩向好的情況下，中國出口並未因為相對昂貴的人民幣而快速失去競爭力。這意味著中國並沒有壓低人民幣的迫切性。

此外，中國對於資本外流也心存芥蒂。國內流動性原因讓中國在開放資本賬戶步伐上一直進展緩慢。如果人民幣大幅貶值的話，勢必將導致資本大量外流，而這將導致中國整體經濟面臨巨大的下行風險。從維穩的角度出發，人民幣大幅貶值也缺乏依據。

最後一點，中國政府正在力主進行結構性改革。本幣突然的大幅貶值可能會導致改革的努力受到影響。這同樣關乎到政府的信譽度問題，因此決策層不會冒這樣的風險。

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