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於冬：電影公司未來面臨兩大考驗：互聯網公司的資本裹挾、並購、重組，好萊塢電影的沖擊

在外界不斷看好中國電影業發展的情況下，作為在電影行業深耕20年，也是國內首個獲得電影發行牌照的民營企業博納影業集團，該公司董事長於冬在“2014搜狐財經變革力峰會”上表示，未來10年，中國電影行業除面臨互聯網裹挾外，還將存在外部競爭、行業競爭等問題。

中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-9 07:52 編輯 中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 中登公司這則通知被解讀為債市的黑天鵝，對債市、流動性、對股市影響如何？ 《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》 各結算參與人： 根據國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43 號），相關部門將對地方政府性債務進行甄別與清理。為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，現將有關事項通知如下： 一、自本通知發布之日起，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 結算參與人應依據本通知規定采取相關措施，嚴格限制企業債券新增入庫。如有新增入庫的，本公司將采取強制出庫措施，結算參與人應嚴格防範欠庫乃至透支風險。 二、地方政府性債務甄別清理完成後,對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準;對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。 三、地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。 四、現行《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》與本通知不一致的，以本通知為準。 五、請各結算參與人及時將本通知轉發給參與回購業務的投資者，並加強投資者教育與培訓，嚴格防範和控制回購風險。 特此通知。 海通證券姜超：債券去杠桿，沖擊流動性——中證登企業債質押式回購新規點評​ 事件：中證登於12月8日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，地方政府債務甄別完成後，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。​ 1）企業債質押資格門檻大幅提高。企業債除主體AA級及以上（AA評級需展望正面穩定）、債項AAA外，暫停入庫；未納入地方政府債務的企業債，除主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA外，將失去質押資格。​ 2）符合條件企業債新券占比低。整體跨市場企業債約有74%達不到新的質押標準。當前托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 3）約有4700億企業債老券因此失去質押資格。投債如何納入地方債務尚無明確標準，按資金流向看只有36%的債務大概率列入地方債務，約2700億元。這樣初步估計約4700億企業債將失去質押資格。​ 4）短期去杠桿沖擊流動性。短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊，6月末時約有84只債券質押比率下調，城投下跌明顯。​ 5）擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向。通過是否地方債務來評估企業債風險過於簡單，此次新規沖擊流動性將擡高社會融資成本，與當前整體宏觀政策取向背離。應建立更高監管機構，統籌安排降低融資成本的政策，促進直接融資健康發展。​ 以下是正文：​ 一、企業債質押資格門檻大幅提高​ 中證登針對企業債大幅提高質押資格門檻。從12月8日起，除債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債外，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。​ 地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫。​ 二、中證登回購標準一再提高，折扣系數下調行動不斷​ 中證登回購標準呈不斷提高的趨勢，今年以來已多次下調標準券折扣系數。中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 頻繁行動的主要目的在於防範交易所債券市場的風險，這也與交易所推出債券ST制度、推行投資者適當性管理等行動一脈相承。​ 三、符合條件企業債新券占比低​ 符合條件的企業債發行量占比較低，新規實行後料對新債發行產生較大影響。按照《通知》，在地方政府債務甄別清理完成之前，只有債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債才能新增入庫。而從發行量來看，交易所企業債月均發行量約為400億，其中債項評級AAA、主體評級AA及以上的企業債月均發行量僅約80億，占比不足20%。​ 四、約有4700億企業債老券因此失去質押資格​ 截至14年12月8日，滬深兩所企業債共有1616只，余額2.10萬億，其中目前具有質押資格的企業債共有1412只，余額1.80萬億。而根據新規，達不到債項評級AAA、主體評級AA及以上（主體評級AA，展望需為正面或穩定）的企業債有1407只，余額1.57萬億。從余額來看，不符合標準的企業債占比約為74%。​ 截至14年10月底，托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 企業債如果可以算作地方政府債務，則不會被取消質押資格，但城投債如何納入地方債務尚無明確標準，從國務院43號文和財政部351號文來看，納入政府債務的關鍵在於兩點：第一，屬於審計口徑的公益性項目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不適合通過市場化方式運作。根據城投債披露的募集資金流向來看，約有36%的債務納入政府債務的可能性較大。​ 因而，據我們初步測算，目前在交易所托管的企業債中或有約2700億因納入地方政府債務而維持現有質押資格，這也就意味著約4700億企業債將因此次新規而失去質押資格。​ 五、警惕去杠桿導致的流動性沖擊​ 今年以來，中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 取消質押資格或下調折扣系數往往帶來較大的調整壓力，14年6月末時約84只債券質押比率下調，城投下跌明顯，短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊。​ 六、擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向​ 評估風險以是否計入地方債務為標準過於簡單，中證登質押新規不利於降低企業融資成本。存量債券將因去杠桿受到較大的流動性沖擊，加劇存量債券的估值調整；新發債券大部分將不能進入質押庫，勢必推升新債的發行利率。利率上升將擡高企業融資成本，與當前的政策取向背道而馳。​ 未來降低融資成本不能僅靠央行，應建立淩駕一行三會之上的監管機構，統籌安排促進直接融資的政策，防止政策沖突導致社會融資成本不降反升，增加經濟和金融風險。 【中金固收】交易所加強企業債券回購風險 管理相關措施的簡評 作者：姬江帆 王誌飛 許艷 張繼強 陳健恒 事件 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 點評 一、通知下發的背景和目的： 此次通知為中證登今年以來加強其作為債券回購中央對手方風險防範措施的延續。背景主要是為了配合國務院43號文精神下的地方政府存量債務甄別。今年以來隨著違約風險加大，中登作為質押回購的中央對手方風險偏好不斷下降，在14年以來連續出臺了多項措施加強交易所債券的風險管理，比如下調主體AA展望負面的債券折扣系數直至取消質押資格、將主體AA-有抵質押擔保個券剔除出質押庫、對同一發行人不同債券實行主體評級“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個券發行人的自身信用風險，而此次推出《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》主要是為應對國務院發布的43號文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），全面部署加強地方政府性債務管理。其中針對地方政府存量債務的處理方面，意見提到“凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。地方政府將甄別後的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準後，分類納入預算管理”而且對於甄別後確實屬於地方政府承擔償還責任的債務，地方政府可以通過發行地方政府債券、處置政府資產等方式償還。對不屬於政府應當償還的部分，要“遵循市場規則處理，減少行政幹預”，而且特別提到“政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，以及“融資平臺公司不得新增政府債務。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務審計結果看，顯然並不是所有城投債都會被認定為地方政府負有償還責任的債務，仍需等待地方政務債務甄別和清理結果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債範圍，從而償債壓力增加的風險。中登“為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險”，制定了此通知，通知自發布之日起即時生效。 二、通知的具體影響範圍： 本次通知的主要影響在於不能達到主體AA且債項AAA的企業債將不能新增入庫。政府性債務甄別結果出臺前，已經在庫內的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調整範圍內，企業債內由於城投沒有明確的劃分標準，產業類企業債也將被波及。本次通知的第一條規定，自通知發布之日起，除了債項評級AAA且主體評級AA及以上（主體AA負面的除外）的跨市場企業債之外（上市公司發行的公司債暫不受本次通知影響），新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現在起直至財政部正式公布地方政府債務甄別結果這段時間內，能進入中證登質押庫的跨市場企業債將僅有主體評級AA及以上（不包含主體AA負面者）而且債項達到AAA的品種，交易所質押庫存量標準券增量近期將大幅下降。 政府性債務甄別結果出臺後，被劃入地方政府債務的企業債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標準執行。本次通知的第二條規定，在地方政府存量債務甄別結果出臺後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，仍繼續維持中證登現行的回購準入標準。也就是說如果之前符合中證登質押回購標準的跨市場企業債，一旦納入地方政府債務範圍之後，在庫外的債券可以繼續新增入庫，折算系數也繼續按照中證登之前公布的標準來執行。但是對於未能納入地方政府債務範圍的跨市場企業債來說，只有主體AA及以上（不包含主體AA展望負面者）同時債項AAA的債券才具備質押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規定，“地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務甄別結果的披露，有一部分城投企業債還有可能恢複入庫資格，但對於產業類企業債，由於與地方政府債務無關，而評級絕大多數又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。 另外地方政府債務甄別結果匯總上報的時間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會及時公開披露所有債務明細，這也會導致相關城投債回購資格的分化時間無法確定。根據財政部於12月初發布的關於印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預2014-351號）第十六條規定，“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，“地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，由同級審計部門出具審計意見並經同級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部。”但匯總結果是否能及時向公眾披露全部明細仍存在很大的不確定性。 三、對於債券市場的後續影響： 1、最主要的影響是去杠桿的流動性風險 一方面此次調整涉及債券規模明顯高於之前主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保涉及的債券規模。今年上半年中證登將主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫後，均引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。此次通知涉及到的企業債券範圍更大、規模更廣。據中債登最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達到了10351億元，在全部企業債當中的占比達到了35%，在全部跨市場發行的企業債余額中占比則超過了一半。而其中債項AAA同時主體AA及以上（主體AA負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億的量級。而與之相比，14年6月末主體AA-有抵質押擔保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時主體AA但展望負面的債券總余額也僅為166億元。此外，由於13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業債轉托管至交易所並進行質押融資，目前交易所質押回購融資余額達到了近7000億元，大幅高於去年上半年4000億左右的水平。機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。 另一方面本次通知發布時間正好疊加股市長紅分流債市資金的時期。2014年11月21日央行宣布降息之後，股市出現大幅上漲，其中滬指在短短兩周內從2500點左右上破3000點，市場風險偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息後出現1個交易日的下行後就迅速擡升。目前股市上漲已經開始分流債市資金，部分債基、開放式理財產品、貨幣基金等等已經開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產品遭遇贖回後，要麽在市場上拋售債券回籠資金應對贖回，要麽增加質押庫內標準券數量增加回購融資。但是此次通知發布之後，雖然已經在質押庫內的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產品通過增加融資以應對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回後不得不在二級市場上拋售債券，陷入凈價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占其持有債券類資產的比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。 目前已經入庫的存量債券雖然暫時不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債範圍內，即使未發生違約風險，也會面臨流動性溢價被重估的問題，因此後續影響可能會持續存在。目前地方政府債務的甄別結果暫未出臺，城投債中分化並不明顯。但是正如我們在之前報告中一直強調的，地方政府債務甄別結果出臺後，城投債出現分化是必然。納入地方政府債務範圍的企業債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務範圍的企業債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會違約，但定價中透支的政府隱性擔保性質需要重估。中證登發布此通知實際上導致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結果出臺後，未被納入政府性債務範圍的企業債僅有債項AAA且主體AA及以上（主體AA負面除外）的債券可以有質押回購資格，其余將全部被剔除出質押庫，導致未被納入地方政府債務範圍的城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。 2、間接可能推升對城投債違約風險的擔憂 一方面，中登在政府債務甄別結果出臺前率先出臺風險防範措施，可能會導致部分投資者預期措施出臺是為了未納入政府債務範圍的城投債違約作準備。由於43號文和351號文已經出臺一段時間，市場對於未來地方政府債務甄別將塵埃落定都有一定預期，而且大部分投資者對於不能納入地方政府債務範圍的債券償還也依然具有較強信心，認為政府支持的意願仍然較強。但中登在甄別結果出臺前就如此大幅收縮質押範圍，不免會對投資者的上述預期產生一定負面影響。 另一方面，喪失質押回購便利後，平臺再融資的成本和難度都可能增加。結合發改委及交易商協會最近都在收緊城投類企業發債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進一步加大。根據我們的城投行業分類統計，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售後，需要再融資的量有6300億。該金額達到14年城投債發行量的一半以上，並且超過13年及以前年度的年發行量。而國務院43號文後，發改委和交易商協會為配合43號文精神，先後發文收緊了城投平臺發債標準，符合條件的也需要大量補充盡職調查和信息披露材料。特別是協會此次明確：在審計署、銀監會級財政部融資平臺名單內的企業將喪失發行協會主管債券產品的資格。由於城投企業自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現流動性問題，使得今年以來極度提升的城投風險偏好發生變化。 3、流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動性問題的投資者可關註錯殺機會 本次政策出臺後的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當時也是城投違約風險擔憂擡頭，但轉債和利率債率先大幅調整。當時是銀監會開始收緊平臺貸款導致市場對於城投的違約擔憂大幅提升，保險等機構開始贖回債基，基金由於杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動性差，只能先將流動性較好的轉債、利率債和高等級信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動性較好的債券品種。在這種預期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導致短期內債券收益率上升較多。對於投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過後可能也意味著未來的投資機會，債券類產品的吸引力可能會重新增強。 對轉債的影響方面，該規定如果導致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉債作為流動性最好的債券子類品種，從歷次的流動性沖擊經驗來看，往往首當其沖。典型的案例出現在去年的六月份等時點。其中，債基持有集中、流動性較差、溢價率較高的小盤品種受沖擊幅度預計會更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數轉債都已經依賴平價支撐，如果不是疊加股市調整，從而形成雙重沖擊，轉股套利機制決定其受沖擊幅度會相對有限。以中行等轉債為例，如果負溢價率超過2-3%,會有大量的轉股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時將得以吸收消化。但由此形成的負溢價會加速轉債品種的轉股，從而導致市場存量加速萎縮，短暫流動性沖擊之後的供求矛盾將更為明顯，不存在流動性問題的投資者反而建議關註在此過程中的錯殺機會。 （二）【民生債券】149號文點評： 1、這是繼今年6月底中證登調整質押券回購資格標準（61號文）後又一次調整，新增變化體現在質押券債項評級須為AAA，之前61號文已將主體AA展望負面的個券排除，此次條件更加苛刻。 2、根據wind口徑，此前滿足質押條件的企業債中共有1202只個券，對應債券余額14029億元，按照本文不再滿足新增質押回購資格，其中城投債個數和債務余額占比達到88.7%和91.0%，可見受影響最大的是主體AA評級展望穩定和正面的城投債。而目前同時滿足149號文債券評級和主體評級存量企業債僅208只，5248億元。 3、目前政策僅針對增量，但由於到期無法新增，就微觀投資組合而言，具體影響存在兩種可能：一是整體組合杠桿水平有回旋余地，無需強行賣債，相關個券估值會有調整，但可能更多是有價無市；二是組合杠桿水平的維持對相關個券依賴程度高，不得不賣券降杠桿，投資者可能賣掉本次調整相關的低評級城投債，也有可能賣掉國債、政策債等其他流動性好的資產。因此調整壓力不僅體現在城投債，流動性好的利率債也會有調整壓力。 4、進一步加劇城投債分化。43號文後，城投債的政府屬性進一步顯性化，由於政府債務的界定標準暫不清晰，因此城投債整體走出牛市行情，但隨著政府債務口徑的逐步明朗以及本文的出臺，城投債分化預期將進一步增強，其中納入預算的城投債，收益率逐漸向地方債靠攏，未納入的向一般產業債靠攏，當然短期內城投債的系統性調整將無法避免。 【招商固收】孫彬彬關於中證登加強企業債券回購風險管理的點評（20141208）：監管政策超預期、流動性風險難防範。 ①過去歷史經驗表明債券市場的風險主要來自政策的不確定性； ②未來交易所相關規定日益趨嚴，投資者需要直面該現實； ③中證登規定面向所有企業債，所以城投類債券從監管層的評估來看其風險仍然不高於一般產業債； ④按照該規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失； ⑤城投類債券中，如果能夠按照清理甄別納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍，則仍然執行原有回購準入標準，對於該事實需要註意如下幾點：一是按照351號文規定，清理甄別結果由省級財政部門於2015年1月5日前上報財政部，因此理論上清理甄別工作截止日期1月5日；二是納入地方政府一般和專項債務預算的僅限於政府負有償還責任的債券，其甄別的依據只有一條，即償債資金來源為財政資金；三是按照2013年審計結果，當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業債券（剔除地方債後）被納入政府負有償還責任； ⑥考慮到今年理財資金通過各種渠道配置債券的比例上升，投資者需要註意年底時點性因素疊加的背景下，因為監管導致流動性風險大幅上升； ⑦此時需註意央行層面流動性的行為幹預； ⑧雖然傷痛，但是仍然需要重申我們年度策略觀點：前瞻展望，債市調整的壓力大於平衡收益； ⑨考慮到系統性風險的底線問題，未來債券收益率如果調整到位，建議流動性管理壓力不大的配置資金可以參與配置。 寒飛論債 中證登公告企業債券回購新規，大幅收緊企業債質押回購資質門檻，可能引發連鎖反應，加劇城投債調整和估值分化，流動性壓力下也可能沖擊流動性更好的利率品種。 摘要：中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻：（1）企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫；（2）地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力：WIND統計目前交易所達不到新要求的可質押企業債券券合計1194支，發行總額1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動，中證登質押新規有可能成為情緒導火索，在前期對“43號文”和“351號文”的利好第一層思維演繹極致之後，引發城投債調整和估值分化的第二層思維。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 正文： 中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻。中證登網站12月8日披露《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發字[2014]149號），依據國務院“43號文”，為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，將大幅收緊企業債券質押回購融資門檻，具體措施包括： （1）        企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫：自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 （2）        地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合上述規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%（表1）。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，很多即是為享受交易所的融資便利，從而大幅推高了托管到交易所的余額占比（如圖1，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%）。這部分債券喪失質押回購資質，有可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。我們在前期報告中多次強調過，市場對於“43號文”和“351號文”的第一層利好反應過於樂觀，而可能低估存量政府債務性質甄別認定的影響，需警惕“分化”的第二層思維（參見2014年11月14日專題報告《警惕城投債第二層思維帶來的估值波動》）。目前來看，盡管財政部甄別認定結果尚未出臺（要求地方政府2015年1月5日前上報甄別認定結果），但全方位收緊質押折算條件有可能成為情緒導火索，加劇城投債的系統性估值調整和分化預期。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 【民生宏觀】股市更熱，債市更冷 事件：繼多次下調信用債質押回購折扣系數後，中證登發布加強企業債券回購風險管理相關措施的通知，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消主體AA-有抵押債券的回購資格。 ①將導致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。 ②加劇城投債分化。43號文出具後加劇了城投債分化，納入到預算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預算管理的城投債，可能會剝離政府信用，其收益率向產業債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務甄別完成後，企業債如未滿足入庫標準，將面臨清理出庫的風險。 ③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。 ④對債市的沖擊遠大於股市。我們認為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

油價下跌的黑天鵝？—關註對全球金融市場的可能沖擊

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-15 11:06 編輯 油價下跌的黑天鵝？—關註對全球金融市場的可能沖擊 作者：劉剛，郭朝輝，吳傑雲 大宗商品：市場情緒主導當前油價波動 近日石油基本面沒有大幅惡化，但油價已成驚弓之鳥，短期受情緒主導。目前為止，由於企業套保和鉆井開采服務長約的存在，低油價的影響對實體供應的沖擊傳導還未顯現。但是，低油價對供應的長期潛在抑制已經初露端倪，表現為兩方面：一是融資困境可能倒逼企業減產；二是企業主動削減資本開支和推遲項目上線。在OPEC堅定不減產的情況下，石油市場的去供應預計將從美國增產的頁巖油、加拿大油砂等高邊際成本產能開始。未來實際供應增速下降才是預期回調、油價企穩的信號。 宏觀經濟：關註委內瑞拉的風險 此輪油價下跌對於全球經濟而言是長期的正面供給沖擊，利好全球經濟複蘇，這一點我們在此前的報告中已經作了詳細闡述。這里主要分析油價下跌對石油輸出國的短期負面影響及對全球經濟可能的蔓延風險。 由於嚴重依賴石油出口、國內政局不穩、外匯儲備不足，預計油價暴跌對委內瑞拉的沖擊最大。進一步看，由於主要國家銀行對委內瑞拉的風險敞口中超過80%都集中在西班牙銀行，因此如果委內瑞拉爆發危機，西班牙銀行損失最大。總體上，預計油價下跌對全球經濟負面影響的最差情況是爆發區域性的小規模經濟危機（OPEC國家），但由此拖累全球經濟增長，甚至導致大規模經濟危機的可能性很小。 市場策略：關註對全球金融市場的可能沖擊 從歷史經驗來看，原油價格與整體股市表現並沒有直接的因果關系。上世紀九十年代以來五輪油價下跌周期中，標普500指數或獨立於油價表現，或是由於全球性危機的沖擊，與油價下跌伴生出現。行業層面，能源板塊表現與油價相關性最高，因此受到的沖擊也最為顯著。 圖表 1：原油價格與標普500指數並沒有直接的因果關系 1.png (40.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表2：但能源板塊受油價變化的影響非常大 2.png (41.47 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表 3：從6月下旬油價大幅下跌以來，標普500指數各板塊表現和貢獻分解 3.png (56.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 油價下跌對股市的影響主要通過對經濟和企業盈利的作用間接體現。油價下行相當於增加可支配收入，有利於促進消費、並推動經濟增長。微觀層面，油價下跌有助於降低整體企業部門的成本，從而推升利潤率水平，這在美股三季度業績中已經得到體現。而這兩點積極因素也解釋了為什麽油價從6月下旬大跌46%，而標普500仍然上漲的原因。 圖表4：美國個人可支配收入同比增速與油價的同比變化呈現出明顯的負相關性； 4.png (45.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表5：標普500指數非金融板塊的凈利潤率在三季度進一步小幅擴張至歷史高位 5.png (36.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 但極端情況下，不排除會出現對全球金融市場造成沖擊的可能性，因此建議關註潛在風險的演變。上周歐美市場包括能源板塊在內普遍下跌在一定程度上即反映了投資者對此的擔憂。過去幾年，美國能源公司通過發行債券（包括高收益債）和貸款來滿足龐大資本支出的資金需求（能源板塊Capex占標普500非金融整體的三分之一以上）。根據Bloomberg的數據，能源高收益債券市值規模約占整體的13%。油價持續下跌勢必會損害企業的盈利能力和現金流狀況，再加上能源板塊現金水平也顯著偏低，因此不排除出現個別企業無法償付，進而引發投資者擔憂整個能源板塊的極端情形，而這將可能會對全球金融市場造成沖擊。 圖表6：油價的持續下跌對能源板塊的盈利預測造成顯著的負面沖擊，特別是從今年10月份以來； 6.png (19.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表7：標普500指數能源板塊的現金占總資產比例明顯低於整體非金融公司的水平，且整體處於下降趨勢 7.png (29.55 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 那麽如何觀測和衡量潛在的風險呢？美國能源公司債指數、收益率息差和期權調整價差（OAS）、以及具體公司的信用違約互換（CDS）都可以較好的衡量潛在風險的變化情況。我們註意到，近期能源類債券（特別是高收益債）息差和OAS都出現了非常陡峭而大幅的攀升，已超過2008年危機時的水平，為2002年以來的新高，值得密切關註。 圖表 8：近期大幅下跌的主要是高收益的能源債指數；而整體高收益債和整體能源債指數的跌幅要緩和的多； 8.png (39.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表 9：高收益能源債息差在近期出現了非常陡峭而大幅的攀升；同樣的，OAS也呈現出顯著上升的態勢 9.png (24.95 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 文章來源：Kevin策略研究

【商品危機】中信：油價下跌將對全球造成四波沖擊

中信宏觀指出，油價再掀大波瀾，將對世界經濟造成四波沖擊。

經濟邏輯上講，國際油價暴跌並維持在50-60美元區間下限（接近布倫特原油成本線），甚至下探到更低位置，將給國際經濟帶來四波沖擊。

第一波將沖擊俄羅斯、委內瑞拉以及中東地區的產油國家，作為資源出口導向型經濟體，上述國家經濟增速與油價走勢高度相關。俄羅斯的原油輸出占財政收入60%、出口收入的90%，油價暴跌使盧布貶值，俄羅斯央行將基準利率由10.5%提升至17%（接近俄羅斯大型能源企業的貸款利率19%），以遏制貶值、通脹和資本外流壓力，但高利率將給銀行體系和實體經濟帶來巨大壓力。

第二波將沖擊小型新興市場經濟體。由於油價暴跌推升避險情緒，並在短期利好美國經濟複蘇（壓制通脹、節約開支，提升實際收入水平），加之本周聯儲議息，市場預期FOMC聲明將透露首次加息的“新息”，多重因素疊加，資金流出新興經濟體。從面對資本外流的經濟韌性指標看（經常帳赤字、通脹、外債、短期外債、儲備），“防火墻”相對薄弱小型新興經濟體貨幣將發生大幅震蕩，甚至誘發貨幣危機。

第三波將沖擊歐美發達經濟體。歐美對俄實施經濟制裁、俄羅斯面臨衰退風險，終將沖擊發達經濟體自身的複蘇進程，所謂“殺敵一千，自損八百”。

中期沖擊歐洲的渠道：（1）貿易萎縮，德國在歐盟面對俄出口額中占比3成，德國出口和制造業已經出現動力不足的跡象；（2）加劇通縮風險。

中期沖擊美國的渠道：（1）油價長期低迷打擊頁巖氣、頁巖油以及傳統油田的投資意願，資本支出下降；（2）美國能源公司發行的垃圾債規模達750億美元，油價長期低迷可能誘發美國垃圾債（高收益債券）危機；（3）根據Perryman Group統計，能源公司2014年提供930萬個長期職位，油價長期低迷影響美國就業。

第四波沖擊中國、印度等國家。中國短期受益低油價，油價下跌將提升中國GDP增速、壓低通脹、並拓展財政、貨幣政策空間；歐美制裁俄羅斯，導致俄羅斯部分進口需求轉移至中國；同時俄羅斯也通過與中國和印度簽署經貿合作協議“突圍”經濟封鎖。但中長期看，中國、印度不會“獨善其身”，前三波沖擊將通過貿易、國際資本流動、經濟信心等多個渠道，最終會波及中國和印度等國的經濟利益。

油價暴跌，四輪沖擊“次第”展開，目前已經走了“兩輪半”（歐洲出現問題）。當考慮政治博弈因素後，我們認為，四波經濟渠道的沖擊不會走完，使其“戛然而止”的因素可能包括：地緣政治沖突，從而推升油價；中東財政危機，致使OPEC限產；歐美經濟壓力以及能源行業商業政治遊說，導致對俄政策的調整等。

如果政治博弈因素“截斷”經濟沖擊路徑，則低油價在短期“探底”後，布油中期可能回複至60美元以上，達到“油價處於低位，但又不致於沖擊沿上述路徑展開、波及中國”的狀態。

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油價沖擊樣本：美國油服公司營收預期大降三成 股價隔夜暴跌近30%

周一 (29日) 美國股市盤後交易中，石油開采業服務公司 Civeo 發布財測預警並暫停股息派發，該公司股價聞訊崩跌。成為持續下跌的油價的典型受害企業樣本。

主要提供位於加拿大油砂區域及澳洲的能源企業員工住宿服務的Civeo周一盤後表示，受到油價大跌沖擊，能源企業重砍資本支出，預計2015年支出為7500萬~8500萬美元，大幅低於2014年的2.6億~2.8億美元。

公司明年營收恐也將不如預期，預計2015年營收降至5.4億~6億美元，此前預期為8.17億美元。Civeo還表示，今年已經在美國和加拿大分別裁員45%和30%。

Civeo股價聞訊在盤後交易中一度崩跌30%最低報 5.69美元。

今年原油市場遭遇08年金融危機以來最大熊市，WTI原油價格本周跌至53美元/桶下方，創下2009年5月以來最低水平，距離今年六月高點105美元的水平已經腰斬。

為應對油價暴跌的影響大批外資石油公司不得不削減原有的投資。此前，BP、殼牌、雪佛龍和挪威國家石油公司等石油企業都宣布了裁員計劃。

挪威Rystad能源公司稱，明年全球價值超過1500億美元的油氣勘探項目有可能被擱置，從而在2020年底前潛在削減油氣供應量。

此前業內人士指出，與沙特等OPEC產油國相比，很多英美油企依賴深海油田、頁巖油氣等維持，這些資源的成本遠高於沙特、科威特等國，因此一旦價格戰開啟，他們首先就要降低自己的產量，隨之減員。

石油技術服務公司Baker Hughes的鉆井數據顯示美國鉆井平臺開工數量近期出現連續三周下滑，降至8個月低點，創下2009年中以來最快下滑速度。

而美國國內的鉆井平臺開工數也出現了轉折跡象：

不過也有業內人士也指出眼下受影響更多的是未上馬的新項目，而已經開始生產的頁巖氣或深海油氣或可繼續維持，因為其最主要成本是發生在前期建設過程，一旦投產，其維持生產用不了多少成本。

最後，值得註意的是能源股整個版塊在12月下旬表現與油價出現了明顯背離，並未像以前一樣追隨油價一起下跌：

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三輪沖擊波：原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎？

三輪沖擊波：原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎？ ——原油暴跌的系統性風險概述 作者：江勛 李想 李虹奕 Macrosystem Finance Institute 2015.01.07 我們現在該感到憂慮還是興奮？昨日，美國NYMEX原油已經跌破48美元，而布油已經接近50美元。距離我們在11月做出的45美元預判已近在咫尺（見《飛向2015的第一只黑天鵝》)。當時聽上去有些嚇人，然而當一批批對沖基金倒下之後45美元看上去就是一層紙。 1.jpg (221.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:59 上傳 從12月30日起，恐慌情緒再度在全球蔓延，全球股票市場重挫。與上一輪沖擊（12月8日油價及盧布暴跌沖擊）相比，新興市場所受到的影響明顯削弱，而發達國家市場則跌幅更深。標普跌破2000點，為五連跌，年初至今表現創2008年以來最糟。 原油作為全球最基礎的大類資產，是影響全球宏觀經濟變遷的核心變量,而不僅僅是經濟變遷的結果。我們的最新觀點概述如下： 1、 之前我們已經講過本輪原油價格的崩盤是系統性的，現在需要強調的是，比2008年的崩盤更為系統。其原因是，暴跌中隱含的周期性原因比2008年要輕，但是結構性原因比2008年要重得多。這種差異表現為： A、 2008年-2009年的全球經濟增速預期呈現跳空下跌，而2014-2015年的經濟增速預期經歷了繼續複蘇到惡化風險的轉變，但目前的預期是微幅下跌；需求放緩對油價大幅下跌的作用力明顯弱於上一輪。 B、 上一輪崩盤中，美元指數上漲23%，原油下跌68%，本輪崩盤，美元指數上漲15%，原油下跌55%。美元上漲對原油價格構成的單位殺跌能力也明顯強於上一輪。 C、 本輪原油暴跌，供給的約束條件完全失效。OPEC已經處於半破產階段，原油供給的削減，有賴於OPEC的重組，比如如何與頁巖油新興國美國重建出口規則，但這非常困難，可能要等到奧巴馬政權尾聲調整中東策略。 那麽，如何來理解呢？ 2、 按照我們著重觀測的一些指標，次貸危機以來的所謂的“全球經濟再平衡”在2012年4季度—2013年1季度這一時間區間已經完成，之後又迅速走向了“全球經濟再失衡”。日元競爭性貶值可能是打破均衡最為重要的一個變量——新興市場國家經常賬戶開始顯著惡化——這也是次貸危機後“去全球化”暗流明朗化的標誌。2014-2015年的原油崩盤，可能是去全球化發展到一個階段性高潮的表征。 3、 本輪原油崩盤帶有極強的“自我實現”性，即原油的暴跌自發構成了能源國家及新興市場經濟的衰退預期，並最終將自我實現一次全球經濟的小型衰退。原油的下跌速度，顯然已經遠遠跑過了經濟衰退的速度。而目前能約束原油價格的幾個核心力量：美聯儲、OPEC、中國財政、日歐央行，迄今為止都是原油的空頭。全球經濟會逐漸下滑到逼近這些力量改變立場。 4、 以需求來看，原油價格顯然是被低估了，低估的原因是市場規則被“去全球化”打破。根據目前的變量，我們初步認為，原油將在2015年2-3月開始反彈，在年中見到一個重要底部。但是我們可能不會看到V型反轉，原油可能會長期在一個低於60美元的價格區間內震蕩，等待經濟衰退的步伐跟上來。 5、 原油暴跌將形成三輪沖擊波： 第一輪，沖擊全球通脹水平及央行貨幣政策；2014年三季度，朱格拉周期下通脹水平反彈的預期被擊碎，而中日歐英澳巴西等過個國家改變了貨幣政策的節奏甚至是導向。這些政策實際上進一步強化了“全球經濟再失衡”。 第二波，沖擊能源經濟體及一些新興國家的匯率及國家資產負債表；以12月以來盧布及俄羅斯危機為開端，逐漸波及其他類似新興國家甚至中東個別產油國——但亞洲經濟體風險可控。這些國家的央行及主權財富基金，將加快調整一攬子資產組合的權重。比如拋售歐元，增持美元及黃金，戲劇性的是，這將是一個風險資產國家互相踩踏的過程。目前正在經歷。（關於該問題，我們在此前的報告《全球央行的“美元陷阱”及“歐元陷阱”》中做過分析。） 第三波，全球系統性金融動蕩。我們要密切關註油價下跌對中美兩國的反噬作用何時浮出水面。對中國是通縮預期形成，實際利率上升，從而導致經濟繼續探底的過程；對美國是垃圾債暴跌，如果失控並波及國債，將是全球套息交易的明斯基時刻。原油價格在40美元以下呆的時間越長，觸發該風險的概率越大。（可參考此前《2014-2018：全球經濟及主權貨幣的洗牌》） 需要說明的是，三輪沖擊波，在空間上有不斷擴張及顯性化的過程，但在時間上，並非是線性的，完全有可能在某一時刻交織在一起。屆時，全球經濟與金融市場的小型系統性風險，可能會被解讀為尾部風險。 我們尤其要註意到第三輪沖擊。染上潔癖的美聯儲仍在對通脹問題采取鴕鳥戰術，但如果在2015年上半年出現了這種情況，顯然會打亂美聯儲加息的預期節奏。 6、 我們暫時不對原油價格下跌的目標做新的預判。40-45美元是一個非常重要的區間，我們需要密切關註市場平衡變量的出現。跌破45美元之後，35美元也許會是一個不錯的選擇，但這已經不重要了。 （源自MFI團隊）

【專欄】窩窩團的納斯達克逆襲：沖擊生活服務電商第一股

舞臺有時並不為喧囂而生!

不久前，當幾大團購品牌還在為市場份額、融資傳聞、人事糾紛等爭吵和混戰時，身處混戰之外的窩窩商城(窩窩團)，默默向SEC提交了招股書!只能說，筆者和大家又驚呆了。

從公開的招股書看，與美團、點評不同，窩窩更加專註於為中國本地生活服務類商家提供在線銷售平臺，包括線上的窩窩商城、移動客戶端、以及連接線上線下的窩窩電子商務操作系統，幫助他們在窩窩平臺開設網上店鋪，並向消費者直接銷售其服務或產品。窩窩不參與銷售，也沒有任何庫存。

據招股書公開的數據顯示，截至2014年9月30日當季窩窩團的商家客戶數量為105,430家，而2013年9月30日當季為69,851家，而在2012年同期，這一數字僅為3.4萬家。截至2014年9月30日當季擁有一家活躍在線店鋪的商家客戶數量為70,417家，截至2013年9月30日當季為55,065家。說明其商城模式下，商戶數的增長速度非常快，成倍增長。

用戶數的增長數據，截至2014年9月30日，窩窩的註冊用戶數量達到3410萬，其中購買用戶超過2330萬。手機客戶端成為窩窩增長亮點，截至2014年9月30日， 窩窩手機客戶端的累計下載量已經達到1,730萬。9月份單月，平臺64%的交易通過手機客戶端完成。而據了解，2014年11月份，其手機端已占比72%。這些消費者將成為為本地生活服務類商家帶來新消費者以及重複消費的重要來源。

可以說，窩窩已無意爭搶“中國團購第一股”，而是要講一個“生活服務電商”的故事，披露出來的多組數據也力圖印證這一點。如果順利上市，它不僅從團購系成功逆襲，還將成為中國生活服務信息領域或O2O概念第一股。

那麽問題來了，窩窩還是當年我們認識的那個窩窩嗎?這幾年，窩窩的“里子和面子”都發生了什麽?在幹爹至上的年代，窩窩又依靠什麽HOLD住納斯達克那些精明的投資人?

追上風，就是最好的時機?

如果站在風口那就趕緊放豬——時下流行的詞，似乎和窩窩套不上。原因是團購概念已經不再成為資本寵兒，而窩窩既不是團購當中最大的，也最不像要上市的，但顯然，它更希望像唯品會那樣，你可以看不明白，但它讓你嚇一跳。

仔細斟酌窩窩選擇的時機，這里邊也下了不少的功夫：

1、中概股尤其是電商股迎來最好的時機。整個2014年，可以說是美國股市的中國概念年。前有京東，中有新浪微博、迅雷，後有阿里作為背書。尤其是阿里上市，某種程度上樹立了中國概念股的豐碑，美國資本市場對中國電商股的印象變得正面，電商股的估值空間也隨之打開。

2、美國人的錢袋子鼓了。今年美國經濟先抑後揚，第三季度GDP增速達到驚人的5%，美元指數一路走高。山姆大叔心情很好，美國人的錢袋子也打開了，選在美國經濟的風口上市，再沒有比這更好的時間窗口了。

3、從團購行業的現狀來看，美團和大眾點評的底牌亮出，那就是團購模式依然缺錢，要改變現狀卻還需時日。但生活服務電商和O2O模式，則成為最大的風口。而從窩窩披露的信息來看，早在2012年就決意推出商城模式，轉型生活電商服務平臺，有意避開團購行業的混戰——當然，窩窩為此付出的代價就是，一度被排擠在幾大團購巨頭之外，並被一些人唱衰。

如今看來，選擇走最遠路的人，卻先一步到達。

生活服務電商 窩窩如何hold住?

筆者認為，站在臺風口無非兩種結果：一種是一下被風吹跑吹散，做了炮灰;另一種是乘風而扶搖直上。那麽，面對O2O難得的歷史機遇，窩窩能HOLD禦風而行麽?

首先看數據。根據艾瑞的研究報告數據，截至2014年6月30日，在中國本地生活服務類電子商務服務領域，基於平臺服務的商戶數量以及註冊用戶的排名，窩窩商城已經是最大的本地生活服務類電子商務服務提供商。——只要是第一，就是資本市場所歡迎的。

其次，從窩窩布局和公司運營情況看，支撐不錯。從招股說明書披露的要素看：1、窩窩布局最早;2、窩窩在移動端的探索和布局;3、窩窩團隊的經驗;4、窩窩強大的線下能力，等等。

這其中，筆者認為，最具支撐性的應該是窩窩在線下的布局和掌控能力。

生活服務電商與傳統實物類電商最大的不同在於，其是O2O概念，即將線下服務與線上信息進行連接，同時為商戶提供服務過程中的運營支持。實際上，整合線下資源是核心關鍵，也是許多互聯網公司的短板，就連無所不能的BAT也紛紛遇挫，最後不得不通過註資、收購等方式來補充布局的不足。據窩窩的招股書顯示，截至2014年9月，窩窩商城上的在線商戶有10萬家，在全國150個城市有著2000人的地推隊伍。這也構成窩窩發力O2O的核心優勢之一。

再次，如果留意的話，其實窩窩董事長兼CEO徐茂棟是一位成功的連續創業者，出身於傳統零售行業，曾一手打造山東最大的連鎖超市——齊魯超市。從其經歷看，從齊魯超市，到凱威點告，到百分通聯，再到窩窩，徐茂棟的創業領域基本圍繞生活服務，可以說，O2O讓徐茂棟線上線下的資源找到了盤活的契機。

移動端能為窩窩帶來反轉優勢麽?

移動化浪潮，讓許多領域發生了逆襲或洗牌。而在團購、生活服務電商等領域又會如何?筆者註意到，“移動”一詞在招股書反複提及，那麽它又如何改造了窩窩，能給它帶來逆襲麽?

要知道，美團剛剛公布的數據顯示，其去年460億元交易額中,移動端交易額占比已經達到了90%以上——當然，這其中包括大部分的實物電商交易額——與此相比，窩窩的差異在於，其主打的方向是生活服務電商平臺，而不純粹是團購模式的移動版。

1、窩窩所依托的移動端，不是要將團購從PC進行移動化，而是用移動端重構業務模式。最重要是依托後臺大數據系統，幫助用戶更便捷的連接服務，幫助商家更好的管理客戶。

2、轉變了以低價作為吸引，而註重培育有利於商家的商業生態。比如窩窩今年力推的網店通，在某些程度讓窩窩和商家成為了利用共同體，而不是簡單的渠道合作關系。這也讓它和其他傳統團購系同行形成了真正的差異化。

3、下一步是打通商家後臺、支付系統等，構建更為完善的商業閉環。這方面，其招股書披露的信息顯示，正在布局，而在支付領域已經可見成效。

總得來說，窩窩已經通過線上的窩窩商城、移動客戶端、以及連接線上線下的窩窩電子商務操作系統，將這三個平臺打造成為一個良性循環的閉環，搭建了一個連接本地生活服務商家和消費者的平臺，也是其差異化競爭力所在。

文/第三只眼(微信：thirdsight)

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央行變臉沖擊波：瑞銀、瑞信利潤將受重創

在瑞士央行沖擊波下，瑞士銀行業利潤將慘遭屠戮。

昨天，瑞士央行突然變臉，宣布降息並放棄歐元/瑞郎1.20底線。隨後，市場發生劇烈波動。瑞郎對歐元一度大漲40%，瑞士、歐洲股市暴跌。

巴克萊分析師Jeremy Sigee預計，在瑞郎對美元和歐元升值17%的基礎上，瑞士最大的銀行瑞銀集團的利潤將會縮水14%，其競爭對手瑞信則會縮水15%。

還有更慘的。花旗預計，瑞士私人銀行巨頭寶盛集團的利潤將因此被抹去30%。摩根士丹利也稱，央行的突然行動將大大擠壓瑞士銀行業利潤。

股市的反應也很明顯，昨天瑞銀和瑞信的股價分別下跌了12%和11%。寶盛集團股價一度下跌了23%，收跌11%。不過彭博的歐洲銀行和金融服務指數上漲了2%。

巴克萊在致客戶的信中表示：“私人銀行或財富管理業務都存在一個特別的問題，他們的大多數收入都來自於其管理的非瑞士法郎資產，而成本則主要以瑞士法郎計價。”

不僅是銀行，那些營收主要來自國外的瑞士公司遭到全線重挫。瑞郎升值在減少他們收入的同時，還擡高了他們的成本，對於出口企業來講，其銷量可能也將受到沖擊。

蘇黎世時間下午1:28分，全球最大的水泥生產商Holcim Ltd下跌11%，手表制造商Cie. Financiere Richemont股價下跌15%，而Swatch股價下跌14%。由20家公司組成的瑞士SMI股指下跌10%，造成1270億瑞郎市值蒸發。

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“瑞郎風暴”沖擊美最大外匯經紀商 福匯市值幾乎損失殆盡

瑞士央行放出的驚天“黑天鵝”帶來的影響還在持續發酵。因“瑞郎風暴”而損失慘重的美國最大外匯經紀商福匯（FXCM）周二開盤即暴跌，市值幾乎損失殆盡。此前該公司公布了獲Leucadia救助貸款的細節。

周二福匯公司股價暴跌87.3%至1.6美元，當天的股票交易數超過9100萬股，這是該公司上市以來的最大量。上周四當天的收盤價為12.63美元。

福匯在周一晚些時候發布公告稱，投資銀行Jefferies Group LLC的母公司Leucadia可能迫使福匯出售，出售所獲得的資金在償還3億美元貸款和費用之後，Leucadia還有權利獲得剩余收入的至少一半。

上周五福匯獲得了Leucadia2.79億美元的擔保貸款，一開始宣布的利率是10%，但現在新的消息是這筆貸款的利率每個季度會提高1.5%，最後的利率不超過17%。

華爾街見聞曾介紹過，上周四瑞士央行意外取消了歐元/瑞郎1.2的匯率下限，瑞郎瞬間暴漲40%，歐元/瑞郎一度跌到0.8，不少投資者損失慘重，這也讓外匯券商集體“爆倉”，Alpari UK及Excel Markets宣布破產，損失了2.25億美元的福匯集團股價在周五盤前就暴跌85%，市值從6億美元跌至9000萬美元。

周五福匯於紐約時段暫停交易，當天晚些時候，彭博報道稱，福匯已經獲得了投資公司Leucadia National 3億美元、兩年期的救助貸款。周一美股休市。

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小貸行業：互聯網沖擊下或迎來洗牌 兩類公司將勝出

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-26 09:14 編輯 小貸行業：互聯網沖擊下或迎來洗牌 兩類公司將勝出 作者：首募錢厚 T姐曰：2014年末，全球最大的P2P機構Lending Club登陸納斯達克，上市首日較發行價漲幅超20%；平安集團旗下陸金所也於2014年末獲得摩根大通等基金領投，估值達100億美元。層出不窮的互聯網金融機構在推陳出新，同時也為傳統的線下小貸行業帶來深層次的沖擊。14年泉州匯鑫和佐力科創相繼登陸、申請掛牌港交所。15年，這個行業會何去何從？互聯網是否會顛覆格局，重新洗牌？且看首募錢厚帶來的深度行業研報。 1. 互聯網沖擊，2015年小貸行業可能迎來洗牌 1.1 新增貸款規模首次出現大幅度放緩 小額貸款行業從2005年開始試點，2008年在人民銀行和銀監會發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》的規範下，經歷了快速擴張，截至2014年9月末，貸款余額達到9079億元。 但是，小貸行業增速有所放緩。2009年到2012年貸款余額增速分別為100%、157.7%、98.2%和51.2%，2013年增速下滑到38%。歐睿信息咨詢公司（Euromonitor International）預計，未來小貸行業貸款余額增速將進一步下降，2014年-2018年，貸款余額年平均增速將回落至23%的水平。 以貸款余額最大的江蘇省為例，央行數據顯示，截至2014年3月末、6月末和9月末，江蘇小貸公司貸款余額分別為1158.05億元、1147.66億元和 1144.18億元，呈下滑趨勢。 圖示：2013 年貸款余額增速回落至 38% 1.jpg (108.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從新增貸款來看，2014年1-9月，國內8591家小額貸款公司的新增貸款只有890億元，與去年同期1610億元的規模相比，降幅接近50%。這也是自小貸公司試點以來，新增貸款規模首次出現如此大幅度的放緩。 圖示：2014 年前三季度新增貸款比去年同期下降近一半 2.jpg (67.48 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.2 小貸公司數量增長放緩 從2008年開始，隨著上市公司、其他法人以及自然人等各路資本的瘋狂進入，小額貸款公司的數量出現了迅速的增長，但2014年上半年增長明顯放緩。截止2014年6月末，小額貸款公司數量為8394家，與2013年末相比僅增加了555家。 圖示：2014年上半年小貸公司數量增長放緩 3.jpg (83.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.3 內憂外患，內有後續資金來源不足的制約，外有P2P網貸擠壓，小貸行業洗牌在即 2013年至2014年年初，全國已有72家小貸公司退出市場。這其中有因融資困難、無款可放而主動要求退出的，亦有因經營不善、不良率高、陷入財務困境而被迫退出的。在小額貸款牌照存在一定價值的背景下，仍出現一批主動退市的小貸公司，可見行業洗牌已逐步凸顯。 小貸行業虧損公司的比例逐步提高：13年底為9%，2014年2月底增加至16.1%，2014年9月底增加至近20%。小貸公司虧損的主要原因在於風控能力差，資產質量較差，出現壞賬比例提高。 業務規模縮減、盈利能力下降、小貸公司主動或被動退市，顯示行業高增速已過，行業可能於2015年迎來洗牌。 行業出現洗牌，內因主要在於缺乏後續資金支持，外因在於銀行小微業務的拓展、互聯網金融的發展等導致競爭壓力的加劇。 1.3.1 銀行收緊對小貸公司的貸款，後續資金來源不足 後續資金來源不足，有政策限制的因素。銀監會和中國人民銀行2008年聯合發布的《關於小額貸款公司試點的指導意見》中規定，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過其資本凈額的50%；單一自然人、企業法人、其他社會組織及其關聯方持有的股份，不得超過小額貸款公司註冊資本總額的10%。自有資金和銀行貸款是小貸公司主要的資金來源，這兩項政策規定使小貸公司面臨後續發展的資金瓶頸。 後續資金來源不足，更重要的因素在於銀行貸款收緊。盡管《指導意見》有嚴格的規定，一些省份為鼓勵小貸公司發展，對當地小貸公司從銀行能夠獲得融資的比例進行適當放寬。但是，小貸公司的融資杠桿依然較低。以2014年6月底的數據測算，融入資金/實收資本的比例僅有12%，遠低於50%的杠桿限制；而以2012年年底的數據測算，該比例為15%，顯示外部獲取資金的比例趨於下降。從區域來看，該比例最高的浙江省也只有32%。 圖示：部分省市對小貸公司融入資金比例的新規 4.jpg (205.05 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 圖示：各省市融入資金/實收資本的比例，浙江省以 32%排名第一 5.jpg (102.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.3.2 13年P2P網貸總貸款余額1036億元，是2013年的3.87倍，搶占小貸公司的市場份額 P2P網貸行業憑借互聯網在低成本用戶獲取和大數據挖掘上的優勢，經歷5年的發展，進入了爆發式增長的階段。 2014年，P2P網貸行業總體貸款余額達1036億元，是2013年的3.87倍。網貸貸款余額在5億以上的平臺達36家，占全國的58.82%。 圖示： 2014年P2P網貸行業總體貸款余額是2013年的3.87倍 6.jpg (50.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2014年網貸行業投資人數與借款人數分別達116萬人和63萬人，較2013年分別增加364%和320%，互聯網的用戶聚集能力逐步凸顯。 圖示：P2P網貸平臺聚集用戶的能力逐步提升 7.jpg (56.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2014年網貸行業累計成交量達2528億元，是2013年的2.39倍，成交量的月均增速高達10.99%。 圖示：2014年網貸行業累計成交量是2013年的2.39倍 8.jpg (54.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 目前，網貸行業區域發展不平衡。貸款余額前六位為北京、廣東、上海、浙江、江蘇、山東，累計貸款余額達903.21億元，占全國的87.18%。未來互聯網在渠道上的進一步滲透，將對小貸行業造成更明顯的沖擊。 圖示：未來網貸行業在渠道的滲透將對小貸行業造成更明顯沖擊 9.jpg (84.43 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 1.3.3 小貸行業趨勢：行業洗牌，擁有強融資能力和強風控能力的公司將勝出 我們認為，未來小貸行業將迎來行業洗牌，市場集中度提高，擁有強融資能力和強風控能力的公司將成為行業的勝者。 小貸公司的業務系統相對簡單，主要包括資金投入——發放貸款——收回貸款三個環節。 資金來源是小貸公司後續發展的驅動力。小貸公司的資金來源主要是自有資金和銀行借款，因此較強的股東實力和合作銀行較高的支持程度將有助於公司的持續成長。 風險控制能力是公司資產質量及盈利穩定的保證。風險控制能力與管理層的履歷、性格以及管理層制定的風控流程密切相關，體現在不良貸款率、逾期貸款率、盈利風險比等指標上。 圖示：融資能力和風控能力是小貸行業的核心競爭力 10.jpg (115.43 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.泉州匯鑫：資金實力強，資產質量有所好轉 2.1 業務範圍 泉州匯鑫的經營範圍包括泉州市鯉城區、南安市、晉江市和洛江區。 公司於2010年獲得福建省經濟和信息化委員會的批準，在鯉城區開始開展經營活動；2014年4月20日，根據《泉州市小額貸款公司跨縣域經營試點實施方案》，獲泉州市金融工作局批準，將經營範圍拓展至泉州市南安市、晉江市和洛江區。 按照2013年的收入，公司在泉州市小額貸款市場的市場份額約7%，是泉州市最大的持牌小額貸款公司。 2.2 股東實力雄厚，獲得國開行支持 公司的資金來源中，近三年銀行借款占凈資產的比例分別為47.2%、43.81%、29.01%，2013年下降的原因是擴大了實收資本，除此以外公司銀行借款均接近福建省小貸公司規定的融入資金對資本凈額的比率為50%的上限。公司計劃申請將這一比率提升至100%。 圖示：公司2013年股東註資，銀行借款占凈資產比例接近上限 11.jpg (65.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.2.1 公司大股東是七匹狼集團，實力雄厚 公司於2013年獲得股東註資，實收資本擴大至5億人民幣。 公司的股東實力較為雄厚。公司的大股東是七匹狼集團，七匹狼集團由公司執行董事周永偉及其配偶、周永偉兄弟分別持有35.77%和61.32%的股份。 圖示：大股東是七匹狼集團，實力雄厚 12.jpg (79.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.2.2 公司獲國開行信用融資，借款利率較低 公司於2010年、2014年分別取得國開行1.5億元和2.5億元的信用融資。近三年借款的實際年利率分別為6.39%、6.82%、7.07%。 圖示：公司獲國開行信用融資，借款利率較低 13.jpg (40.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3 客戶所處行業較集中在制造業 2.3.1 貸款規模較大 2011年至2013年，公司的貸款凈額分別為4.74億元、4.83億元、5.26億元，截至2014年6月末，貸款凈額為5.89億元。貸款規模在行業中較大。 圖示：截至2014年6月末，貸款凈額為5.89億元 14.jpg (54.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3.2 貸款產品 公司的貸款產品包括循環貸、聯保貸、定向貸、速貸通以及過橋貸。 圖示：公司貸款產品一覽 15.jpg (92.14 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3.3 貸款金額集中在300萬-1000萬 公司貸款金額主要集中在300萬-1000萬，2011-2013年這部分金額占總貸款的比例分別為75.9%、81.1%和70.3%。其中，2013年和2014年，300萬-500萬之間的小額貸款從客戶數量和金額上的占比均有較明顯的提升。 圖示：貸款金額主要集中在300萬-1000萬 16.jpg (80.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.3.4 貸款以1個月-6個月期限的短期貸款為主 公司大部分貸款期限都在一年以內，以1至6個月期限的短期貸款為主。 公司計劃未來為優質客戶提供更長期限的信貸產品：為營運歷史超過10年及營運規模在2000萬-5000萬的客戶提供最長為期1年的信貸額度；為擁有穩健營運和財務狀況良好的現有客戶提供長達三年的項目貸款，以支持客戶進行技術或設備升級。 2.3.5 客戶較集中在制造業 公司客戶的行業分布中，制造業占比較高，基本維持在60%以上的水平。 圖示：客戶中制造業維持在60%以上的水平 17.jpg (96.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 2.4 管理層有較強風控經驗，資產質量好轉但撥備水平較低 2.4.1 公司管理層多為七匹狼集團高管出身 公司的高級管理層共有5人。從履歷來看，董事長周永偉和財務主管徐蕾有銀行工作的經歷，三位執行董事包括董事長均曾於七匹狼集團任高管，其中負責制定風險管理政策的執行董事顏誌江，曾於七匹狼集團擔任風險管理部門總經理長達3年。 圖示：公司管理層多為七匹狼集團高管出身 18.jpg (51.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 公司高管的具體履歷如下： 周永偉，1981年到1993年間於中國銀行晉江支行金井辦事處擔任業務員及副主任，1993年5月擔任福建七匹狼實業股份有限公司董事，1997年進入七匹狼集團擔任董事長，期間出任七匹狼集團投資或控股的公司的董事，包括晉江融資擔保公司。 吳智銳，2000年於廈門大學畢業並取得管理學學士學位，2006年獲得廈門大學工商管理碩士學位，2007年至2010年間，於七匹狼集團擔任運營管理部總經理，負責參與項目投資及子公司、分公司的管理。 顏誌江，2003年取得中山大學法學學士學位，2006年獲得中國司法部辦法的法律職業資格證書；2003年-2005年任職於廈門新泰陽進出口貿易公司的法務專員，2005-2006年擔任德化縣人民法院書記員，2006-2008年任廈門建昌律師事務所的實習律師及綠色，2008年進入七匹狼集團，先後擔任法律部門主管和風險管理部門總經理。 張育杞，於1999年獲得司法部辦法的中國律師資格證書，2001-2010年期間，擔任福建中美律師事務所律師。 徐蕾，1995-2001年擔任中國建設銀行北京鐵道專業支行營運部主任，負責會計；此後歷任北京春雪會計服務公司、泉州史萊辛格商貿連鎖有限公司及泉州匯金置業有限公司的財務主管。 2.4.2 公司不良率、逾期貸款比率下降，但撥備水平較低 公司的不良貸款率和逾期貸款比率逐年下降，說明公司的資產質量有所好轉。但從撥備覆蓋率來看，盡管撥備覆蓋率逐年提升，但都不足100%，顯示公司在撥備上可能不夠謹慎，可能要進一步提高撥備水平。 圖示：公司資產質量好轉，但撥備覆蓋率較低 19.jpg (56.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 註意：撥備覆蓋率以減值準備/不良貸款計算，與公司招股書披露的公式（減值準備/已減值貸款）不一致。 3. 佐力小貸：股東大規模註資，資產質量較好 3.1 業務範圍集中在浙江省德清縣 佐力科創於2011年8月成立，經營範圍集中在浙江省德清縣。 根據安永咨詢，按2014年6月30日的註冊資本計算，公司是浙江省最大的持牌小額貸款公司；按2014年6月30日的貸款月計算，公司是浙江省第二大持牌小額貸款公司。 3.2 股東大規模註資，得到中行德清支行支持 圖示：股東持續大規模註資 20.jpg (59.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.2.1 大股東母公司的董事長俞有強是上市公司佐力藥業的大股東，也是佐力科創董事長的父親 公司的大股東為普華能源，持有公司30%的股份。普華能源是佐力控股的全資子公司，佐力控股的董事長俞有強先生是上市公司佐力藥業的大股東，持有佐力藥業30.94%的股份，而且俞有強先生是佐力科創年輕的董事長俞寅先生（27歲）的父親。 此外，根據一致行動協議，普華能源、俞有強、俞寅、沈先生、張先生均為控股股東。 圖示：大股東普華能源持有公司30%股份 21.jpg (56.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.2.2 銀行借款來源於中國銀行德清支行 公司的銀行借款來源於中國銀行德清支行。公司的董事和高管多有當地銀行系統的工作經驗：執行董事胡海峰曾於德清縣農信社、農商行德清支行和農業銀行德清支行工作，副總經理夏靜曾於中國銀行德清支行和交通銀行德清支行工作，副總經理汪暉曾於中國銀行德清支行工作。近三年借款的實際年利率逐步下降，分別為8.5%、7.8%和7.2%。 圖示：公司的銀行借款來源於中國銀行德清支行 22.jpg (36.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 除銀行借款以外，公司還有1100萬來源於湖州市小額貸款協會管理的資金池，實際年利率為7.3%-10%。 3.3 股東大規模註資促使 貸款規模大幅擴張，並從個人貸款向企業貸款傾斜 3.3.1 股東大規模註資促使 貸款規模大規模擴張 2011年-2013年，公司的貸款凈額分別為2.14億元、4.48億元、5.17億元，截至2014年6月末，公司貸款凈額提高到10.24億元。 圖示：2013年、2014年兩次獲得股東大規模註資，業務規模大幅擴張 23.jpg (46.59 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.3.2 貸款產品從個人貸款向企業貸款傾斜 公司針對不同類型的客戶，提供多元化的貸款產品，這些貸款產品在貸款額和利率上都有所差別。 公司傳統產品包括針對農業企業、科技型企業和其他小微企業的企業貸款，以及針對個人經營性需求、消費性需求、創業需求等的個人貸款。 圖示：公司貸款產品多元化 24.jpg (139.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從貸款結構來看，2011年和2012年以個人貸款為主，2013年以後企業貸款迅速擴張。主要是由於公司於2013年和2014年分別獲得較大規模的股東註資，公司有充分的實力向貸款額度要求更高的企業客戶開展業務。 圖示：2013年後持續獲得大規模股東註資，業務向企業貸款傾斜 25.jpg (63.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 除了傳統產品，公司於2014年推出兩款新產品：快貸通和掌上通。 快貸通於2014年4月推出，特點是貸款的審核發放流程快速，客戶一般在6個月的授權期間內可以提取貸款。該產品的目標客戶為三農客戶、電子商務營運商、網上零售商以及大學生創業者、退伍軍人、殘疾人士等弱勢客戶群。每筆貸款的信貸限額為50萬，產品提供一次性利率及費用豁免。 掌上通於2014年8月推出，與中國銀行德清支行訂立合作協議。公司在中國銀行德清支行賬戶上保持一定額度的存款，賬戶結余不得低於5萬；公司的客戶可以通過網上銀行及手機銀行，向中國銀行德清支行查詢貸款、提取貸款、償還貸款，提取貸款的限額為40萬/天（網上銀行）以及10萬/天（手機銀行）；公司每年向銀行支付238元/客戶的費用。 3.3.3 貸款金額以500萬以上為主 公司的貸款金額以500萬以上為主，2013年後500萬以上的占比超過50%。 圖示：公司的貸款金額較高，500萬以上超過一半 26.jpg (81.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.3.4 貸款期限以6個月-1年為主 從貸款期限來看，公司貸款期限集中在3個月到1年，2011年到2014年6月，這部分貸款的占比分別為84.4%、90.3%、96.3%和98.5%。2012年以後，公司貸款期限在6個月-1年的集中度逐步提高，保持在80%以上。 3.3.5 農業客戶占比較高，隨著企業貸款業務拓展，建築業客戶占比提升明顯 從行業分布來看，不管是企業貸款還是個人貸款，農業的客戶都有較大的比例。隨著2013年以後企業貸款業務拓展，建築業客戶占比提升明顯，2014年上半年，建築業的企業貸款占比達到20.1%，超過農業企業貸款的19.47%。 圖示：企業貸款業務拓展，建築業客戶占比提升明顯 27.jpg (100.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 3.4 管理層缺乏風控經驗，近三年不良率和逾期貸款率下降 3.4.1 公司管理層學歷較低，風控經驗較差 公司高管中，除了董事長俞寅畢業於牛津布魯克斯大學並於複旦大學修讀高級管理人員工商管理碩士以外，其余多為當地學校的大專學歷。牛津布魯克斯大學位於學術名城牛津，在2013QS世界大學排名上位居全球第374位，但俞寅先生年僅27歲，畢業後直接就職於德清縣擔保公司董事長，也不參與日常管理，工作經驗相對欠缺。 公司的兩任風控經理均缺乏風控的專業知識訓練和工作經驗，其他工作經驗為客戶經理、業務員等，與風控所需的知識和性格不相匹配。特別是，夏靜在公司擔任風險管理部經理兩年後，調任營銷部擔任經理，兩者的差別較大。 圖示：公司管理層一覽 28.jpg (83.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 公司董事及高管的詳細履歷如下： 俞寅，公司的執行董事兼董事長，27歲，是俞有強先生的兒子。2007年5月取得牛津布魯克斯大學工商管理學士學位，於2011年於複旦大學修讀高級管理人員工商管理碩士課程，2011年-2012年修讀複旦大學管理學院和國立臺灣師範大學開辦的海峽兩岸企業總裁前沿課程首期高級研修班。2007-2011年，擔任德清隆祥——一家向中小企業及個人提供保證和相關咨詢服務的公司的董事長，參與主要事宜的決策過程但不參與日常管理；同時於德清農村合作銀行武康支行（現德清農商行）掛職行長助理，負責市場推廣。 鄭學根，2008年起任佐力藥業董事及副總經理，於2014年3月10日辭任副總經理職位，擔任非執行董事，協助董事長擬定策略及行政管理，不參與佐力藥業的日常管理。 胡海峰，在德清縣的農村信用合作社及銀行有較豐富的工作經驗。1983年，進入德清縣下舍信用社擔任信貸員，1987年被調派到農業銀行德清支行信用合作股，參與成立德清縣信用聯社（現德清農商行），並擔任營業部主任達5年。1994-2003年於中國農業銀行德清縣支行先後擔任主任及信貸管理部經理。 夏靜，1991-2007年在中國銀行德清支行先後擔任分理處主任及客戶經理，於2004年獲得中國銀行浙江省分行頒發的信貸從業人員資格證書；2008-2011年在交通銀行德清支行先後擔任客戶經理及公司部經理。2011年加入公司擔任風險管理部經理， 2013年調任業務營銷部經理兼總經理助理，2014年獲任副總經理。 黃晨江，2007年-2012年擔任德清隆祥的業務經理，2013年進入公司先後擔任風險管理部經理助理和部門經理，目前負責公司的風險管理和整體風險控制制度。 汪暉，1993-2002年擔任中國銀行湖州德清支行的首席會計師及財務經理，2002-2011年於湖州分紅擔任副主任及主任。2011年先後擔任中興擔保有限公司總經理、湖州中新力合擔保公司風險管理部經理。 3.4.2 公司不良率、逾期貸款率下降，撥備水平較充分 公司於2011年下半年成立，2011年未有不良貸款。2012年、2013年和2014年上半年，不良貸款率為5%、3%和1%，逐年下降。 圖示：公司不良率、逾期貸款率下降，撥備水平較充分 29.jpg (49.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4. 華豐融資：個人貸款為主，規模較小 4.1 業務範圍集中在四川省遂寧市 華豐融資的經營範圍集中在四川省遂寧市，主要包括三個服務網絡：船山區、蓬溪縣及大英縣。 按註冊資本和貸款總額，公司占遂寧市23%的市場份額。 4.2 資金規模較小 4.2.1 實收資本2.2億元，規模相對較小 目前公司的實收資本為2.2億元，規模相對較小。大股東遠達資本持有公司28.3%的股份。 圖示：大股東遠達資本持有公司28.3%的股份 30.jpg (23.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.2.2 銀行借款來源於商業銀行，借款利率較高 公司目前從同一家商業銀行獲得兩筆借款。2012年7月取得本金2500萬銀行借款，按每年7.8%的固定利率計算利息；2013年7月取得本金2100萬銀行借款，參照中國人民銀行的基準利率按浮動利率計算利息，在期限內的名義利率為7.8%。 4.3 貸款規模較小，個人貸款為主 4.3.1 截至2014年末貸款凈額為3.61億元，規模較小 2011年-2013年，公司的貸款凈額分別為2.26億元、2.8億元和3.46億元，截至2014年末，貸款凈額為3.61億元。貸款規模相對較小。 圖示：截至2014年末，貸款凈額為3.61億元 31.jpg (60.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.3.2 個人貸款占88% 由於公司資金規模較小，公司的業務以個人貸款為主。近三年個人貸款占比穩定在88%的水平。 圖示：公司個人貸款的占比穩定在88%的水平 32.jpg (44.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.3.3 貸款期限以7-12個月為主 公司的貸款產品中，期限多集中在7-12個月，近三年其占比分別為27.42%、84.19%和68.51%。 圖示：貸款期限以7-12個月為主 33.jpg (84.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.3.4 客戶所在行業集中於農業、批發零售、制造業 公司客戶所在行業對集中於農業、批發零售和制造業。近三年，這三大行業合計占比分別為76%、79%和78%。 圖示：客戶所在行業集中於農業、批發零售、制造業 34.jpg (89.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 4.4 CEO有較強銀行背景 4.4.1 CEO曾擔任農業發展銀行遂寧市分行行長 公司的CEO呂榮賢在銀行系統工作近30年，曾擔任農業發展銀行遂寧市分行行長。 圖示：公司董事及高管一覽 35.jpg (63.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 公司董事及高管的詳細履歷如下： 呂榮賢，公司的主席、執行總裁、執行董事。從1980年開始進入銀行系統，1994年擔任中國農業銀行遂寧市分行信用卡部門及現金組織部門經理；1996-2008年先後擔任中國農業發展銀行遂寧市分行銀行營運部門副總監、分行行長。 何賢雙，公司風險控制部副總經理。1997年畢業於西南財經大學，獲得會計學學士學位。1980-1987年於蓬溪縣文井農村信用合作社文井中心信用社擔任出納員、會計人員及監事；1987-1997年於蓬溪縣農村信用合作社聯合社文井辦事處擔任儲蓄事後監督員，負責監督存款；1997-2010年再次進入蓬溪縣信用合作社聯合社，擔任嗚鳳中心辦事處稽核員及文井中心信用社主任；2008-2010年擔任蓬溪縣華源投資擔保有限責任公司總經理。 4.4.2 貸款五級分類體系存在不穩定的因素且有下行壓力 近三年公司不良貸款率分別為0.78%、1.32%和0.23%，有一定波動。 從逾期貸款/不良貸款來看，2011-2013年分別為3.75、1和4.5，該比例較高且不穩定；2014年上半年，公司的逾期貸款比例提高至1.86%，但不良貸款率為0。這顯示出公司在貸款的五級分類體系存在不穩定的因素，且有下行壓力。 圖示：不良貸款率、逾期貸款率和撥備覆蓋率均有波動 36.jpg (52.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5. 公司對比：泉州匯鑫股東實力較強且有國開行支持，後續發展優勢明顯 5.1 佐力科創的收入規模和貸款規模最大且保持高增速 2013年，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的利息收入分別為785萬、908萬和878萬。因此，按照2013年的收入規模，佐力科創最大，泉州匯鑫最小。 2014年上半年，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資利息收入的增速分別為79%、64%和17%，泉州匯鑫和佐力科創均獲得較高的增速。 圖示：2013年佐力科創利息收入908萬，三家公司中最高 37.jpg (105.05 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 截至2014年6月30日，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的貸款凈額分別為5.88億元、10.24億元和3.61億元，貸款凈額增速分別為9%、15%和23%。 圖示：截至2014年6月末佐力科創貸款凈額10.24億元，三家公司中最高 從貸款利率來看，泉州匯鑫較穩定，近三年分別為19.23%、17.85%和17.71%；佐力科創持續下降；華豐融資貸款利率較高且有上升趨勢。 圖示：佐力科創貸款利率持續下降 40.jpg (89.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5.2 泉州匯鑫股東實力強且有國開行支持，後續發展有充分資金支持 股東註資和銀行借款是小貸公司的兩大資金來源。 從實收資本來看，截至2014年6月末，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的實收資本分別為5億、8.8億和2.2億。佐力科創的實力最強，且股東逐年增加註資；泉州匯鑫次之，但其大股東為七匹狼集團，在實力和信用方面更有保證；華豐融資相對較弱。 圖示：截至2014年6月末，佐力科創實收資本8.8億元 41.jpg (92.66 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從銀行借款來看，截至2014年6月末，泉州匯鑫、佐力科創和華豐融資的銀行借款分別為2.5億、1.6億和2000萬。泉州匯鑫借款規模最大，而且獲得國開行的支持，於2010年、2014年分別取得國開行1.5億元和2.5億元的信用融資，國開行支持對公司後續發展更有優勢；佐力科創次之，主要借款來源於中國銀行德清支行，管理層也多出身於各銀行的德清支行，後續發展有一定保證；華豐融資較少，借款來源當地一家商業銀行。 圖示：截至2014年6月末，泉州匯鑫銀行借款為2.5億 42.jpg (84.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從借款利率來看，泉州匯鑫實際借款利率較低，近三年分別為6.39%、6.82%和7.07%；佐力科創的實際借款利率呈下降趨勢。華豐融資的實際借款利率相對較高。 圖示：泉州匯鑫借款利率較低 43.jpg (75.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從杠桿率來看，我們選取融入資金/實收資本這一指標，泉州匯鑫和佐力科創由於近兩年股東較大規模的註資，杠桿率有所下降，截至2014年6月末，杠桿率分別為18%和21%，未來有提升空間，即通過獲得銀行借款等外部資金推動公司業務擴張。在商業銀行普遍縮減對小貸行業的貸款的背景下，獲得國開行支持的泉州匯鑫在獲得外部資金上有更強的優勢，外部資金註入將有助於公司未來發展。 華豐融資目前的杠桿率已經達到較高的水平，顯示公司在業務擴張上較為激進。公司股東註資和銀行借款的資金規模均較小，公司已動用較大規模的留存收益來進行業務擴張。因此，公司後續發展中資金承壓。 圖示：泉州匯鑫杠桿率較低且獲得國開行支持，外部資金有望助公司未來發展 44.jpg (88.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 綜合股東實力和銀行支持，我們認為，泉州匯鑫股東實力強且有國開行支持，後續發展有充分資金支持。 5.3 泉州匯鑫高管學歷和工作經歷較優 5.3.1 貸款客戶結構：泉州匯鑫集中於制造業，佐力科創集中於農業，華豐融資集中於農業和批發零售業 總體來看，小額貸款公司的貸款產品的期限多為1年以下，單筆貸款金額也相對較小。具體來看，三家公司在貸款金額、貸款期限和客戶所屬行業上有較大區別。 泉州匯鑫主要提供企業貸款。從貸款金額看，70%以上集中於300萬—1000萬，其中300萬-500萬的比例於2014年有所提高；貸款期限多集中於1個月—6個月的短期貸款；從行業來看，制造業的占比超過一半。佐力科創自2013年末資本金規模擴大以後，業務從個人貸款向企業貸款傾斜。從貸款金額看，500萬以上的占比超過一半；貸款期限多集中於6個月—1年；從行業來看，以農業客戶為主，2014年擴大企業貸款後，建築、批發零售和制造行業的比例也有較大提高。華豐融資主要提供個人貸款，主要原因在於資本金較少。從貸款金額來看，多集中於600萬以下，平均貸款金額為230萬；貸款期限多集中於7個月—1年；從行業來看，相對集中於農業和批發零售行業。 圖示：三家公司貸款產品和客戶結構區別 45.jpg (83.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5.3.2 泉州匯鑫高管學歷和工作經歷較優 泉州匯鑫的高管有較高的學歷，大都曾擔任七匹狼集團或子公司的管理層。執行董事吳智銳畢業於廈門大學，取得廈門大學的管理學學士學位和工商管理碩士學位；執行董事顏誌江畢業於中山大學，取得法學學士學位。 佐力科創的管理層學歷程度較低，工作經驗基本集中於本地的銀行系統，即各銀行的德清支行。公司風險管理部的專業性不足，公司兩位風險管理部經理都沒有風險控制和風險管理的經驗：首位風險管理部經理夏靜，原主要工作經驗為銀行客戶經理，加入工作後直接擔任風險管理部經理，此後調任業務營銷部經理，客戶經理、營銷部經理在專業知識和性格上都與風險管理不相符；現任風險管理部經理黃晨江，原工作經驗為業務經理，加入公司後在夏靜手下擔任助理，其專業性和性格是否適合風險管理也值得質疑。 5.3 不良貸款率和逾期貸款率呈下降趨勢，泉州匯鑫不良率較高 三家公司的不良貸款率和逾期貸款比率均呈下降趨勢，泉州匯鑫的不良率和逾期貸款率相對較高。 圖示：三家公司的逾期貸款比例均呈下降趨勢 46.jpg (81.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 圖示：三家公司的不良貸款比例均呈下降趨勢 47.jpg (82.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從逾期貸款/不良貸款來看，泉州匯鑫略高於1，佐力科創低於1，顯示貸款五級分類體系均較為審慎。華豐融資這一比例高且不穩定，顯示公司在貸款的五級分類體系存在不穩定的因素，且有下行壓力。 圖示：泉州匯鑫和佐力科創的貸款五級分類都比較審慎 48.jpg (85.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 從撥備覆蓋率來看，泉州匯鑫的撥備覆蓋率逐年提升，但撥備水平較低，不足100%；佐力科創和華豐融資的撥備水平較充分。 圖示：泉州匯鑫撥備水平不到 100% 49.jpg (88.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳 5.4 盈利與風險比：不良率高使泉州匯鑫盈利風險比處於相對較低的水平 我們選擇撥備前利潤率/不良貸款比例來衡量公司的盈利風險比。由於不良率較高，泉州匯鑫的盈利風險比處於相對較低的水平，近三年分別為5.49、6.88和6.3。 圖示：泉州匯鑫的盈利風險比較低 50.jpg (73.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:09 上傳

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