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江南春自我否定


http://www.yicai.com/news/2010/06/366409.html


时,江南春以为一切都可以买下来。

短短两年半里,分众收购了近20家公司,股价蹿升到42美元,如江南春所愿,它看起来像是成为了“中国最大的数字媒体集团”。但是,在接下来的两年 时间里,这家公司似乎走了“背运”:无线业务被关停、好耶单独上市受阻、LCD大面积停播、与新浪联合失败,还有把全世界都拖下水的金融危机。2009年 初,该公司股价跌落至4.8美元。

十年前,法国威望迪环球集团曾经经历过相似的过程,这家“买”成全球第二大的传媒集团最终以“卖”收场。分众目前还没有沦落到如此凄惨的局面,但江 南春曾经的“媒体帝国梦”已经烟消云散了。这个以喜欢见客户著称的人现在更像个有许多管理心得的企业家,而不是那个热衷于给VC讲故事的创业者。

江南春最初讲的“故事”只是开创性地利用液晶屏打发人们等待和乘坐电梯的无聊时间,华尔街投资者开始注意到这家中国公司;接下来他开始试图向投资者 解释“空闲时间无所不在”,占有一个人所有时间的“生活圈媒体”,那个时候分众给人的感觉是液晶屏无所不在,但这个故事华尔街却并非很喜欢,一句“增长有 限”就否定掉了这个概念;聪明的江南春迅速换了一个题目“数字媒体集团”,互联网、手机,这些概念分析师们懂,不断地给出“买进”、“增持”评价,分众终 于在2008年初,以超过80亿美元的市值成为了纳斯达克市值第一的中国概念股。

那也是江南春最得意的一年,他决定功成身退。

接下来的就是为这些“故事”付出代价的时间。分众花了一年多的时间,剥离、重组其收购来的绝大部分公司,计入亏损。这家公司又回到“故事”最开始的 地方。

“分众不会再谈什么数字媒体集团。”2010年2月8日,分众传媒的年会上,江南春在重新担任CEO一年后,对800多名员工正式宣布了这一切的结 束。在他的24页的PPT最后写道:第八年,我们从零开始—用的是最大号的字体。

这也是江南春重新担任CEO做的最重要的两件事中的一个。江南春要做的就是否定自己,这不是一件容易的事。

“约他们谈谈价钱。”这是江南春以往的口头禅。不论是成就那个“生活圈媒体”,还是“数字媒体集团”,在他前进路上的所有对手,每发现一个,江南春 都是用这句话来给下属发出指令。“分众式的并购扩张”是2007年前后投资界的热门词汇。这来自于两次最重要的并购的成功。2005年,分众以1.83亿 美元收购框架媒体,后者控制了电梯平面广告媒体90%的市场份额;2006年,它又以3.25亿美元的价格获得了聚众传媒100%的股权,后者与分众同是 楼宇LCD运营商,市场份额几乎与分众相当。这两次收购使分众成为两大市场—楼宇LCD广告和电梯平面广告实际的垄断者,并且享有定价权,这样的状况一直 延续到今天。

可是,他发现,同为纳斯达克上长涨最快的几家中国概念股,百度的市盈率(PE)达到了50多倍,而分众只有30倍。这位广告协会评选出的“中国当代 杰出广告人”在当时无法理解这一点。他的不满在于,“分众不是同样也很成功吗?”同时,他还察觉了资本市场的古老游戏:当分众处于市盈率30倍的水平、以 6倍溢价收购一家公司之后,可以立即提高每股收益率。

这正是他发现分析师们不喜欢“生活圈媒体”这个概念,开始宣布要打造“中国最大的数字媒体集团”的时候。“美国人喜欢说互联网无国界。”他总结说。 而这句话的潜台词则是增长无极限。

这家公司逐渐沉迷于资本市场的魔术。

2006年3月,分众以3000万美元收购国内最大的手机广告商凯威点告(后来的分众无线);2007年3月,又以2.25亿美元收购由江南春充当 天使投资人的中国最大的互联网广告技术提供商好耶。

资本市场于是获得了一个完美故事,这是一个发展空间广阔的分众,股价继续攀升。2005年7月,分众传媒初登纳斯达克时市值仅为7亿美元;两年半后 迅速膨胀了七倍,超过56亿美元。

但他还是想成为那个“数字媒体集团”,而且是横跨户外、手机、互联网三大领域的。投资经理们也常说“这是一个不错的概念。”这种“为扩张而扩张”的 思路,主导了分众后来对手机和互联网广告公司的一系列后续收购。他承认说,这些收购只是为了满足投资者对“数字媒体集团”的想象。

分众像一个黑洞般吸收着所有的公司,迅速膨胀。

按照江南春自己的说法,分众在对手机广告公司的一系列收购中总共支付了将近1亿美元,收购公司9家;对互联网广告公司的系列收购的成本更为高昂,将 近5亿美元,所涉公司也达到了7家。

“再也没有让分众寝食难安的公司了。”经过一系列并购之后的江南春曾经得意洋洋地宣称。当时,甚至他自己都不清楚分众到底拥有或者参股多少家公司。

江南春2009年要否定的就是这个洋洋得意的自己。

如果他能早一点从“数字媒体帝国”的野心中走出来,或许分众可以少走一点弯路。虽然那时候江南春已经发现“分众式的并购扩张”遇到了问题。“当时我 们发现,这两次收购当时并没有影响手机和互联网广告市场的格局。”无论是分众无线还是好耶,最终都没能再现分众与框架、聚众合并之后持续统治市场的神奇。

分众试图用进一步的扩张来完成神奇,直到2008年央视“3·15晚会”曝光了垃圾短信。

幸运的江南春当时刚刚辞去CEO职务,但分众可不那么幸运,分众无线及旗下所有公司在晚会之后很快被关停,而江南春看重的股价和市值则在这一次意外 事件之后,遭遇重挫。

这还只是刚刚开始。

2008年第四季度,分众公布一次计提“重组”玺城业务的减损支出2亿美元,相应的商誉损失也与此相当。对比一下分众在2007年12月11日收购 玺城时签署的协议:以1.68亿美元收购卖场广告运营商玺诚传媒全部股份,如果在交易完成24个月之内玺诚达到特定收益目标,分众还将再支付最高1.8亿 美元的现金加股票。由于玺城并没有达到收益目标,分众没有支付后来的1.8亿。

江南春现在承认,在玺城上市、因为亏损而导致股价降低之后,再出手收购才是最好的方法。分众的卖场业务有可能避免不了继续亏损,但会远小于当时立即 收购玺城造成的损失。

这次耗资巨大的亏本买卖最终以“玺城不要了”作为结束,从此开始,分众开始否定过去的并购战略。

不管是当时的CEO谭智还是董事局执行主席江南春都意识到了这一点,接下来的两年间,他们做的就是否定自己。

分众首先改变了玺城独立运营的作法,将其“重组”纳入分众体系中。在以分众的名义重新与家乐福等卖场进行谈判之后,场地租金回落到了相对合理的价 格。

2010年3月,好耶重新宣布了自己的MBO计划,管理层、董事会成员以及部分员工出资1330万美元收购好耶38%的股份,他们打算重启搁置已久 的上市计划,以更为独立的方式运营,旗下公司也脱离分众。

除了分众无线和好耶,一年多以来,分众重组、关停或剥离的业务还包括了部分户外广告牌、LED广告船、数家规模比较小的电梯海报广告网络。分众的业 务重新回归到楼宇、电梯和卖场广告联播网上。

一些项目,除了新兴的影院内的电影映前广告,包括加油站数字广告屏,以及世博园周围的广告刷屏机,江南春认为它们的市场规模还远不到进入的时候,即 使资本市场可能会认为它们是“不错的概念”也都被分众放弃了。

只是他们不知道他们还有“最后一难”—金融危机来了。

2008年10月,CEO谭智前往美国路演,试图在地震、奥运会造成的分众LCD大面积停播之后,恢复投资者信心。根据广告客户的签单数据,他作出 了乐观的第四季度7900万美元收入预期,投资者一片欢呼之声。

这个时候雷曼兄弟已经倒闭,金融危机已经开始。分众显然低估了危机,第四季度最终收入5000万美元,分众股价再度重挫45%,2009年初,那个 让江南春牵挂的最大的“数字媒体集团”已经消失了。

那时江南春正在新加坡度假,但仅仅一个星期之后就匆匆回到了上海。他从未处身这样的环境,对此毫无经验可言。东南亚金融风暴期间,他的广告公司并不 大,最大的感受只是人民币在泰国的尖挺。而这一次对他而言则是货真价实的危机。分众的股价最低一度低至4.8美元,市值蒸发了一半以上。这个曾经只知道 “收购”的人想到与新浪联合,对抗风险。他认为这是在当时环境下,自己做出的正确决定—但当时他并没有出席新闻发布会。

2009年第二季度,因为反对推动这桩交易,谭智离开了分众。“新浪分众”的交易在随后也因为政策原因没有通过商务部的审批,最终宣告失败。江南春 于2009年3月重新担任CEO。

江南春似乎是个运气不错的人,股价最高的时候辞掉首席执行官,在最低点的时候回来,金融危机在中国广告业似乎又很快过去了,现在股价16美元上下, 与最低点4.8美元已经增长了几倍,发生的那些不好的事仿佛都与他无关。

“老谭是替我埋单,当时总想着做最大,然后退休,所以就没有规划,这个公司也没有价值观,”江南春在复出一年多之后,口头禅换成了“价值观”,“分 众无线就是价值观上出了问题,只想着赚钱,管理也跟不上。”

“约他们谈谈价钱”,还记得这句口头禅吗?“看竞争对手做得好,不去琢磨对方是怎么做出来的,不去学习人家的长处,只想着去把它收购来,这样的公司 有什么管理?”江南春做的第二件重要的事,也是否定自己。

江南春这一年多做的第二件重要的事,就是开始正经做好这个几乎是他和虞锋凭独创的这门生意。做好一个生意,这看上去,同样让人感觉缺乏刺激的想象 力。

江南春保留了谭智完善起来的内部管控体系,开始注意其中的统计数字。2009年,他总共作了20多场内部培训,以带动公司内部学习和交流的氛围—这 些,都是他曾经想尽办法要逃离的。

分众正在计划升级高清液晶屏,首批升级数量2万台,多集中于30个一二线城市的重点区域。这些高清屏幕以19寸或22寸为主。这些硬件规格的提升将 是分众很好的提价理由。二线城市(以省会城市为主)50%左右的刊挂率、三四线城市20%左右的刊挂率,也仍有上升空间。江南春说分众在未来3到5年之 内,仍可以取得25%至30%的成长,但其中有10%至15%会来自涨价。

分众还在考虑在终端上安装可与手机互动的联接设备。从理论上看,这可以诞生多种广告方案,但仅凭分众一家公司还无法推动。

“我得靠提升服务来提高利润率,高清屏、手机互动,这些都可以提高服务质量,这些都是以前很少考虑的,那时就是市场覆盖,不断地增加新的楼宇,增加 新的场所。”与江南春这个转变相关的,还有分众在张江高科成立了一个二百多人的技术研发团队,为未来的应用做准备。“价值观不一样了,以前是听分析师的, 想的都是投资者和股东,现在想客户想得多。”

2006年他参加长江商学院的第一期CEO EMBA课程,与牛根生、马云、郭广昌等人成为同学。现在他开始认同马云“员工第一、客户第二、股东第三”的说法,不过他认为自己还无法完全做到这一点, 在分众,现在是客户第一、员工第二、股东第三。

满足客户第一,江南春的新想法是迎合客户市场向三四级城市扩张的需要。

易观国际《中国户外电子屏市场年度综合报告2010》认为, 2009年第四季度移动电视等领域的广告收入与2008年同期相比增长了2.35%,而商业楼宇的广告收入与2008年同期相比则下降了6.74%—后者 本是分众为首的、最有优势的市场。

江南春认为分众可以在更多的三四线城市找到机会。

在分众的区域地图上,东莞、宁波、宜宾这些城市被划入了三四级市场。它们位于每个省会城市周边,数量为8到10个。在东莞分众就计划将1000块液 晶屏增加到2000块。一共有30个此类城市被列入了分众的首批“终端倍增计划”,完成终端布设所需要的时间为一年,投资5000万至7000万元人民 币。

浩腾广告媒介策划经理陶楠说,从4A公司为客户进行媒体采购的视角来看,面向三四线城市的客户需求的确在增长,今后几年的增速会逐步加快,但幅度还 很难判断。同时,三四线城市成熟合适的终端位置不会像一二线这么集中。

摩根士丹利分析师季卫东则提醒,户外广告新媒体未来可以尝试各种运营模式。分众在自己专注的垂直领域的市场份额非常领先,只要这个领域还在,只要他 们加强执行力,“所在的垂直领域将来应该都有发展潜力。”

江南春自己也承认,这个计划风险较大,而且效果也很难预测,但“必须跨出这一步”。对于未来的判断,他再也不讲那些“宏图”和“故事”,却显得有些 模棱两可。但他还必须得面对投资者对于利润和增长性的质疑,这次没有新概念、新“故事”了。

曾经一位资深员工将分众归结为江南春无法抹去的个人痕迹。“他以极富感召力的工作热情吸引了第一批追随者,形成了分众的独特文化。”现在他认定是价 值观的缺失造成了分众的失败。他对《第一财经周刊》说,“分众会成为一家有价值观的公司,要懂得抵御诱惑。”

没有新概念,没有新故事,也是江南春要抵御的诱惑。

这家公司试图令员工们相信自己正在受到重视。“我们在想分众为什么失败了。”分众创始团队成员之一、副总裁稽海荣说。他认为以往公司内部氛围过于冷 漠是一个重要原因,员工们觉得公司过于追求销售数字和资本市场的表现。

分众一位资深销售员工现在常去位于28层的“分众驿站”,这是分众对内部员工开放的免费咖啡吧,还提供水饺和点心,用来会客和休息,6月份刚刚开始 启用。在他的印象中,过去分众极少考虑员工的工作感受,各种会议的主题多是销售、销售、销售,对于销售部门的内部抢单行为也从未讨论过解决办法。现在公司 则办起了用以内部宣传的报纸—在公司成立整整7年之后。每个部门的主管,都被要求在属下员工生日的当天亲自送上蛋糕。

这名销售认为,这是公司希望扭转在一些员工心目中过于逐利和浮躁的印象。

“员工第二”,应该也包括江南春自己。过去他被认为是工作狂人,每天工作12个小时以上。一位江南春身边的员工形容他,“不是在见客户,就是在见客 户的路上。”他习惯直接主动地面对客户。因为担心别人有可能影响自己的出差效率,这位CEO在出差时候往往总是一个人。而在2009年7月结婚之后,他希 望人们相信自己其实还算是一个好爸爸,为了抱三个月大的儿子喂一瓶奶,他可以拿一本书在书房里慢慢等,并且关掉手机。每个周五,他还会直飞台北陪家人过周 末。

那个由创始者的野心和投资者的贪婪推动的不断并购的公司已经失败了,那个曾经试图霸占每个人的空闲时间的公司也消失了。江南春现在面对的是另一个分 众:跟着客户的市场把LCD的广告放到它们需要的地方的公司;时时需要琢磨改善服务以提高利润率的公司;还有,就是它是一个广告公司。
江南 自我 否定
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大S準婆婆 百億中國餐飲天后的拚命生存學 俏江南張蘭 不留半點退路才能成第一

2010-11-8 TWM




「俏江南」最近成為台灣最紅的餐 廳名字,它的女老板張蘭,即將成為台灣藝人大S的婆婆,她尊貴且霸氣。很難相信十九年前,張蘭還是一貧如洗的單親媽媽,偷渡到加拿大打黑工。一個弱女子是 靠著什麼樣的精神在異鄉生存下來? 最後回鄉赤手空拳創造她的餐飲帝國,成為中國的餐飲女王?

撰文‧林孟儀、林宸誼

一樁兩岸聯姻的婚事,讓中國最大中式餐飲集團俏江南,在短短幾天內瞬間暴紅成為台灣人盡皆知的品牌。

大 家都在問,大S(徐熙媛)的準婆婆、俏江南董事長張蘭,究竟是何方神聖?與準婆婆第一次見面,大S就趕緊送上價值不菲的愛馬仕柏金包作為見面禮;而原定明 年二月十八日結婚的消息,也在準婆婆出面踩煞車後,立刻延到了三月,這位一臉貴氣的中年女富豪,一句話就可以改變一切,她為何如此霸氣?

張 蘭,這位自稱是慈禧後人的中國餐飲界「天后」,可不是一號簡單的人物。白手起家的她,擁有中國五十二家時尚川菜餐廳「俏江南」、「蒸STEAM」和高檔俱 樂部「蘭Club」,以估計人民幣二十五億元(約合新台幣一一七億元)的身價,在《二○○九胡潤餐飲富豪榜》中位居第二,僅次於味千拉麵董事長潘慰。《華 爾街日報》還曾將她列為亞洲十大最具影響力的女企業家之一。

「在我的事業中,任何事情都百分之百由我決定!」隻手創造一個餐飲王國的張蘭自認「武斷」,向來一切都是她說了算,自稱是慈禧後人的張蘭,敢說、敢做、敢賭的「悍、狠、絕」性格,是與她交手過的人,腦海中印象最鮮明的標記。

夠悍更霸氣

有 得也有失 卻從來不後悔「我要在台灣開十家店,倫敦最高樓(Canary Wharf)的餐廳明年也即將開幕,接著還要在美國紐約、法國香榭麗舍大道開店……,我要打造一個世界第一的中國餐飲集團!」張蘭接受《今周刊》專訪,毫 不掩飾一出手就要插旗世界大城市地標的野心,並透露明年俏江南即將在上海A股上市。

她的悍,透過媒體可以感受得到幾分;但是台灣業界早在一年前,就已領教這位餐飲天后的悍勁!

事 事追求第一的張蘭,其實早就想在台灣最高樓台北一○一開店。張蘭去年底曾來台考察一○一場地,並拜會董事長林鴻明,原本看中挑高二層樓的八十六樓八百多坪 空間,也是一○一最氣派、景觀最佳的樓層。但是據了解,當時張蘭態度相當強悍,甫見面就大砍租金毫不手軟,讓一○一商務部門頗感吃驚,在彼此都堅持不肯讓 步下,談判終至破局。

洽談過程中,張蘭一邊接受台灣媒體專訪,對一○一招租團隊喊話,希望給予租金優惠;一邊又嫌棄一○一觀光客多,人潮雜亂、租金太貴,不斷釋出訊息。「別人都是開幕前保持低調,她卻高調宣傳,行銷手法實在很厲害。」一位地產商指出。

雖然砍價不成,讓張蘭錯失在台灣地標開店的機會,目前一○一該樓層已確定由台南擔仔麵承租;但是張蘭的高調宣傳,讓俏江南未開幕就已在台打開知名度。

張蘭算盤打得精,十一月十日將帶著兩位大陸設計師再度來台,和ATT董事長戴春發敲定雙方合資新台幣五千萬元,讓俏江南台灣第一家餐廳落腳ATT Square(原紐約紐約購物中心)六樓、約九百坪場地的開店事宜。張蘭揮軍台灣餐飲市場的第一家店,最快明年五月開幕。

談到與一○一失之交臂,張蘭卻絲毫不見後悔,語氣堅定地表示:「台灣以後肯定會有超越一○一的地方,俏江南鎖定的不是觀光客,而是台灣在地客,所以沒有必要靠一○一,自己的品牌知名度才是最重要的!」語氣中聽得出她一點都不願意認輸。

夠拚無所懼

打工、創業 走上餐飲品牌之路一位弱女子,二十年間能白手起家創造一個餐飲帝國,靠的就是過人的拚勁!「女性要想在餐飲業生存,需要具備堅強的意志。我能堅持到現在,得益於過去生活和勞力。」她堅定地說。

從一個下放湖北和四川邊界山區勞改的孩子歷練到今天,張蘭正是從一次次大膽放手一搏的成果,累積出自信與霸氣,也賭出不一樣的人生。

畢業於北京工商大學企管系的張蘭,一九八九年將六歲的獨子汪小菲留在中國,隨舅舅偷渡加拿大當黑工,領著一小時二.五美元的低薪,任老闆剝削,在餐廳洗碗、扛豬肉、當洗頭妹,最高紀錄一天曾兼六份差。

「冬 天每天早晨都要搬豬肉,一片就十幾公斤,人家一片都沒讓你少搬!」一位嬌弱的女孩與其他男性工人一起搬豬肉,就為了存夠二萬美元回中國創業。赴加三年期 間,她隨身帶著獨子汪小菲的照片,但卻是壓在床頭櫃上,思念時才翻過來看一眼,隨即立刻扣上,「我怕啊!怕看到兒子呼喚媽媽的眼睛,會動搖我對夢想的追 求!」她對大陸媒體感性地回憶指出。

人生的第一把賭注,讓她賺到二萬美元的第一桶金。九一年她返回北京,陸續開設阿蘭酒家、百鳥園海鮮酒樓等,因為重視用餐環境和裝潢,吸引許多商務人士上門消費。

十 年後,餐廳生意正好時,據說每日可進帳人民幣五十萬元,張蘭卻再次豪賭,冒險賣掉手邊三家「金雞母」餐廳,換得人民幣六千萬元。看準中國經濟改革,都會白 領崛起,她將這前半生的所有積蓄,全數壓寶在北京當時最高檔的寫字樓:國貿大樓,開設了第一家平價中帶奢華的「俏江南」,走上自創餐飲品牌之路。

獨 子汪小菲後來出國也體驗到母親在異鄉時的辛苦,在法國念書時,張蘭經濟狀況已經比較好,但是汪小菲還是自己打工,不向家裡要錢。「這些都是母親從小的嚴格 教育,還有爺爺的影響。」他對大陸媒體指出,其實爺爺是滿族正黃旗人,外公據說是清華大學教授,中國傳統教育的影響比其他人都來得多,「有人說我們是沒落 的貴族,可是我寧願做一個沒落的貴族,也不願做一個自大的暴發戶!」

夠狠展實力

讓對手敬畏 管理與製作尊重專業來勢洶洶登台的俏江南,正是南僑集團董事長陳飛龍最擔心的潛在對手。他曾對媒體透露,大陸的包子、烤鴨還不可怕,最可怕的就是被形容為 「中國的LV頂級餐廳」的俏江南集團。光是北京第一家蘭Club,當年張蘭就狠砸新台幣十四億元,大手筆找來法國設計鬼才菲利浦.史塔克 (Philippe Starck),動輒一張十八萬人民幣的椅子、一盞四十萬人民幣的水晶燈,奢華破表,挑戰中國市場對頂級餐廳的想像。

之後,她不斷以藝術品加持,營造頂級餐飲形象,二○○六年更在北京保利秋拍會上,以人民幣二千二百萬元,標下藝術家友人劉小東的畫作〈三峽新移民〉,創下中國當代藝術品的拍賣新紀錄,可說是精於創造話題的行銷女王。

論實力,「大型中餐連鎖,張蘭是中國第一人!」去年底邀請她來台的中華兩岸連鎖加盟協會理事長王國安指出,味千拉麵還可以靠中央工廠協助,但是俏江南卻每家店都得有廚房、廚師,現點現做,能做到標準化、甚至國際化,真是不簡單。

幾 年前,張蘭就從麥當勞、可口可樂引進了專業經理人,現任俏江南集團總裁的魏蔚,更曾是麥肯錫公司全球的董事合夥人,協助俏江南推行中餐管理與製作上的複製 與標準化。光是魚香肉絲這道菜,精確到主、輔料各有幾兩?用多少克鹽?多少毫升的醬油?幾撮蔥花?就連用多大的火候,都有科學計量和規定,減少人為操作的 差異。

夠絕卻有情

剛中帶柔 逼到絕境方能迸發力量張蘭雖然在商場上與男人拚霸氣、鬥狠勁,但是內心仍是充滿感性的女強人。「我一年只給自己一次哭的機會,有壓力也不需要別人分擔!」她有一次對媒體透露。

在 外是四處征戰的東北虎,回到家張蘭卻能變成溫柔的小女人,現任老公田益賓是自由攝影師,平常忘情於創作,不插手俏江南任何事務,也不掛頭銜,「我、老六 (田益賓暱稱)、小菲,我們三個人在一起時,是我內心最充實的時候,老六就是有把人心底最深的快樂和感動,全都勾出來的本事!」她充滿柔情地說。

出生東北大慶的「老六」,有著北方男人的大器,並不在乎光芒被張蘭掩蓋,「我對成功者向來是欽佩的,我自己不求功名,我們一起生活了這麼多年,我們現在的感情,像親情,帶著暖味兒,互相包容。」他對大陸媒體坦白地指出。

五十二歲的張蘭可剛可柔、霸氣中又帶著尊貴氣質,她成功祕訣就是不斷鞭策自己,﹁我是挺絕的人,做事情不給自己留半點退路!﹂張蘭透露,她與老公、兒子都不保險,口袋裡錢不超過二百元,她認為把自己逼到絕境,才能創造人生及事業巔峰。

遇到如此霸氣、見識過大風大浪的婆婆,大S與汪小菲明年正式結婚後,兩岸的兩女人,互動將成為眾所關注的焦點,未來相處也將考驗雙方的智慧。

張 蘭

出生:1958年

現職:俏江南集團董事長

學歷:北京工商大學

經歷:阿蘭酒家負責人

餐飲天后—張蘭

1958年 出生於北京

1968 年 跟著被下放的母親從北京到湖北1987年 北京工商大學企管系畢業1989年 到加拿大打工1991年 帶2萬美元回中國,創業開設「阿蘭酒家」1994年 認識現任老公田益賓2000年 俏江南第一家店於北京開幕2006年 投資人民幣3億元打造北京蘭Club

長江商學院EMBA畢業

2008年12月15日 俏江南餐飲釋出不足10%股份給中金、鼎暉2009年 《2009胡潤餐飲富豪榜》排名第二,身價人民幣25億元

製表:林宸誼

張蘭的餐飲帝國

俏江南集團

(張蘭)

蘭 Club(負責人:汪小菲) 定位:高收入者,北京、上海共2家俏江南餐飲公司(負責人:張蘭) 定位:商務人士-直營、加盟共52家蒸STEAM(負責人:張蘭) 定位:白領、年輕族群,蘇州1家、北京1家、上海3家※(已併入蘇布SUBU,中金投資人民幣1億元、鼎暉投資人民幣2億元,共持股不足10%)

製表:林宸誼

 


婆婆 百億 中國 餐飲 天後 拚命 生存 江南 張蘭 不留 半點 退路 才能 成第 第一
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江南春:分众的“虚胖”与“减肥”

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-22/4OMDAwMDIwNjk4OQ.html

“第八年,我们从零开始”。

2010年2月,在分众的年会上,面对800多名员工,CEO江南春这样结束自己的演讲。2009年以来,无论是在公司内部,还是对媒体,江南春说得最多的,是自我检讨,自我反思。

这在分众高歌猛进的年代,是难以想象的。

2005年7月13日,纳斯达克迎来中国概念股分众传媒(FMCN)。

是日,分众传媒以其旋风般的增长速度和崭新的商业模式赢得华尔街投资者的青睐,融资1.717亿美金,创下中国概念股在纳斯达克融资规模之最。分众CEO江南春的身家也在IPO后暴涨至近3亿美金。

从2003年正式成立到上市,分众只用了2年多的时间。这对于国内众多传统行业的企业家而言,是难以企及的。

分众的成功也开创了国内的户外新媒体江湖。之后,类分众模式如雨后春笋般在中国大地上风起云涌,除了楼宇,从机场、校园、医院、宾馆、美容美发店、厕所到地铁、公交、铁路、出租车,一时间,只要有人的地方,就有新媒体的影子,是为“分众效应”。

上市后,分众又驾驶并购的战车,以迅雷不及掩耳之势,横扫国内新媒体业,其“媒体帝国”的梦想也推动股价一路飞涨,最高近70美金/ADS。甚至有投资人公开表示,“最大的遗憾是没买分众的股票”。

2009年,是分众的分水岭。

金融危机下,分众被当头棒喝,业绩、股价和心理都遭遇有史以来最猛烈的“暴风雨”。也是在这一年,江南春和分众都开始“回归”。

并购战车

从华尔街归来的江南春,依然马不停蹄,他意识到,上市后的分众,任务将更加艰巨。

的确,随着行业新进入者的不断涌现,一方面可能导致成本持续攀升,另一方面,也可能带来价格战,使得分众模式逐步迈入微利时代。

早在当年与陈天桥的聊天后,江南春就得出结论,在开辟一个新的产业后,“只有快速地在这个产业占据垄断地位,才能真正把所有竞争对手甩在后边”。

并购成为分众上市后,保持竞争力的重要手段。

2005 年10月,分众斥资1亿多美元收购框架。彼时的框架,占据国内公寓楼电梯平面广告90%以上份额。收购完成后,框架成为分众传媒的一个新业务部门,这不仅 为分众增加了在高档住宅区电梯和公共空间共约数万个广告框架,此前300多家国际、国内客户资源也被揽入分众怀抱。

2006年1月,分众又以3.25亿美元的价格合并聚众。此举不仅帮助分众消灭了最强劲的竞争对手,还使得分众的产品线覆盖了楼宇电视、社区电视和户外大屏幕等领域。在这一利好消息的刺激下,分众股价一日内飙升14.6%。

之后,分众又收购影院媒体央视三维,2007年底,又以1.684亿美元的现金收购即将上市的卖场媒体玺诚传媒。

江南春要打造的是“生活圈媒体群”。虽然这些并购也曾让分众交出亮丽财报,但这并未赢得华尔街的多少热情,因为他们觉得,“增长有限”。于是,他又开始打造新的概念——“数字媒体集团”,横跨户外、互联网、手机三大领域。

2006年3月,分众以3000万美金收购凯威点告,开始向手机广告进军;2007年3月,分众又宣将通过7000万美元现金加1.55亿美元新发股票的方式收购好耶,在互联网领域布下重要一棋。

2007年,分众共将8家数字户外,10家手机广告公司和6家互联网广告公司纳入囊中。

分众迅速搭建的媒体帝国也让其在业内的地位无人能撼。2008年初,分众以80亿美元的市值成为纳斯达克市值第一的中国概念股,股价飙高至 60多美元的历史高位。这也给此前的私募投资者创造绝佳的退出机会。

“约他们谈谈价钱。”一度成为江南春的口头禅,他已经开始沉迷于资本魔术。

但2008年初开始,分众开始遭遇“坏运气”。

央视“3·15”晚会对“垃圾短信制造内幕”的曝光,给了分众无线业务当头一棒。3月17日,分众股价大幅下跌。

“短信门事件后”,分众停止所有手机短信业,并对分众无线进行模式调整,这也导致2008年第一季度,分众首次出现净亏损,额度达5380万美元。分众无线原本的上市计划也付之东流,分众财报还因此承担了逾8000万美元的资产减值。

这只是冰山一角。

2008年开始的经济危机传导至实体经济疲软,也使得2009年1-4季度,分众的财报频亮红灯,按照美国会计准则,2009年全年,分众净亏损2.088亿美元。

除了大环境的影响,玺诚传媒项目带来的资产减值是重要原因之一。在玺诚项目上,分众共计支付了约2亿美金,虽然因对方业绩未达到要求而没有继续支付任何费用,但随着其资产价值的缩水,分众共在财报中减值约2亿美金。

在金融风暴之下,“收购玺诚不太成功”甚至成为2008年底,分众与新浪抱团过冬的一个催化剂。但分众与新浪的“闪婚”又无果而终。

2009年上半年,分众的股价一度跌至5美元以下,市值大幅缩水。

回归

2009年初,江南春重新回到分众CEO的位置上,这一年,他带领分众,做的最重要的事情,是自我检讨,自我救赎。

去年底,江南春接受本报采访时,坦然与记者讨论分众过去的“失误”。

他认为,在玺诚项目上,分众对收购时机和当时宏观形势的判断不充分,尽职调查不充分,虽然该公司的运营能力不够强,反而买的价格比较贵,而且收购之后也没有做消化。

收购分众无线,“没有考虑到其天生的道德风险”。

而并购的速度太快,也影响到了分众的整合效果。

但江南春坦承,这些不过是“表象”原因,本质问题是分众的出发点、价值观发生了偏差;分众过去的快速并购与扩张更多的是为了迎合资本市场,以满足企业家的扩张野心为目的。

江南春认为,未来分众的长期持续发展最重要是要重建价值观,要做自己认为对的事,做对别人有价值的事,要以满足消费者不断提升的需求为目的。

与此同时,分众在改变。

早在2008年底,分众就宣布,将终止无线广告业务。另外,随着环境的变化,分众开始对一些网络资源进行优化调整。

2009年第二季度,分众就放弃了过去收购的2个规模较小的框架广告网络,终止了收购协议,并出售了部分利润率偏低的业务。同时,分众开始剥离非主营业务,比如互联网业务,要么砍掉,要么变成小股东。

外界反响最大的一次资产剥离是出售好耶。

2010年8月3日,分众宣布已经完成了向银湖投资集团(Silver Lake)出售其所持好耶62%股权的交易,银湖为此支付的对价为1.24亿美金。

对此,甚至有人评价,“分众的数字媒体帝国崩裂”,“分众失去最后的宝藏”等等。

“好耶一年的净利才几百万美金,最多不过1000多万,与其赚这点钱,不如集中精力把主业做好”,江南春这样解释出售好耶的原因。

另外,分众再次将主业聚焦在楼宇、框架和卖场,而且在“纵向上深挖”,在稳住一、二线城市优势的基础上,加强三、四线城市的覆盖与品牌影响力。

从2009年第三季度开始,分众在一、二线城市逐步展开设备高清化改革。在全国经济实力排名前15位的城市中,其主力楼宇将在今年10月底前全部换成高清播放机,提升广告播出的质量和视觉效。

同时,分众加快了在三、四线城市的覆盖,计划将楼宇视频、电梯框架业务在三、四线城市的机器数翻番;将卖场业务从目前的160多个城市增加到300个城市及以上的覆盖量,覆盖大卖场的数量增加30%左右。

为了增强媒体的互动性,分众目前已与新浪、12580合作,将分众的广告通过多渠道平台推广,推动广告向销售前进一步,也为客户增值。

此外,江南春表示,分众还尝试了新的广告内容,引进了电影片花广告、故事性广告等,将娱乐营销、知识营销植入广告中,提升受众的关注度,从而提高广告主的传播效果。

在发展策略上,分众已经不再追求高冲刺,而是要做一个持续、稳定、健康的公司。

随着经济回暖,分众的广告量逐渐恢复,2010年前三个季度,分众楼宇、框架、卖场三大主营业务的营收环比均保持30%左右的增幅。至本报11月10日截稿,分众传媒(FMCN)收盘价升至25.25美金。

在管理上,江南春也不再“一意孤行”,而是已经开始倾听别人的想法。

他不再频繁地见客户,而是更加注重员工的培训。

对员工的管理也更加人性化。江南春自称以前比较“残酷”,连员工休假都不愿准许,导致“很多同事都没休过假”;他现在的态度是,“该休假的休假,该休息的休息”。

如今的江南春,工作也不再像以前那样“玩命”,一周工作7天;现在,他每个周末的两天时间基本都在台湾度过,休息、陪伴家人。

已为人夫、父的江南春已经不再谈什么媒体帝国,“人生以服务为目的,赚钱顺便”成为他的新标语。

江南 分眾 眾的 虛胖 減肥
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鼎暉俏江南之爭的背後

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-3/yMMDcyXzM2MjMyMg.html

8月26日,俏江南股份有限公司(以下簡稱「俏江南」)創始人張蘭接受《環球企業家》採訪時稱「引進他們(鼎暉創投)是俏江南最大的失誤」。張蘭還表示,「她早就想清退這筆投資,但鼎暉要求翻倍回報,雙方沒有談攏」。

知名餐飲企業和知名投資機構之爭,瞬間吸引了無數眼球。

9月2日,接近俏江南人士鄭嘯(化名)告訴記者,鼎暉投資俏江南後,張蘭和鼎暉之間的確頗多爭吵,但這一爭吵像「情侶之間吵架一樣」。他認為雙方的衝突本質在於--做實業的和做金融的思路不一樣。

經過記者多方採訪獲悉,在3年前鼎暉投資俏江南時,整體金額比較大,估值也比較高,鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。

事 實上,今年以來,俏江南一直在衝刺A股但上市未果,可能得轉戰香港上市,兩個市場的平均行業市盈率是有差距的,那麼,俏江南的估值是否會下降?如果是,鼎 暉這單投資的盈利也可能大幅下降,甚至可能虧損;對於張蘭來說,聽鼎暉創投建議,向高管低價出讓了部分股權,卻還是不能在境內上市,她覺得她自己也虧了。

在這樣的情況下,雙方都有不滿,矛盾浮出水面。

鼎暉的投資價格:天價還是合理?

將 時間撥回三年前,俏江南試圖引入私募投資,立時成為當時的大熱門。首先它的獨家財務顧問就爭搶得非常厲害,最終楓谷投資合夥人曾玉,借了跟張蘭是同鄉的地 利勝出。當時起碼有三十家創投機構去看過俏江南,也有PE投資人士告訴記者「我一聽估值起碼30億,覺得太貴了,就沒去看。」

最終,2008年9月30日,鼎暉創投和張蘭坐下來,簽了增資合同。

俏 江南的工商資料顯示,在鼎暉創投投俏江南之前,俏江南的註冊資本僅為1400萬元人民幣,鼎暉創投注入了跟2億元人民幣等值的美元,佔有其中 10.526%的股權。以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大,佔股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權。

塵埃落定後,不少PE人士託人打聽鼎暉和俏江南之間的成交價,得到的答案是「不低於20億元」。對此,他們紛紛表示看不懂。

鼎暉創投為了投資俏江南,專門成立了一家公司,CDH Beauty (HK)Limited(以下簡稱鼎暉江南),並通過它向俏江南注資並持有俏江南的股權。這家公司註冊在香港,法定代表人和實際控制人都是王功權。也因為此,當年12月,俏江南變更為外商投資企業。

王功權從此進入俏江南董事會,並簽署了一份協議,將自己在俏江南內部的事宜全權委託給了鼎暉創投的吳華。這份協議得到了俏江南方的認可,並在工商行政局登記備案。

鄭嘯亦告訴記者,當年鼎暉是王功權來跟俏江南談判價格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負責這個項目的跟進,一直是他們在跟俏江南溝通。所以不存在王功權走了,鼎暉創投跟俏江南溝通不暢的問題。8月31日,記者致電吳華,吳華表示不願意就此問題接受採訪。

鼎暉以如此高價投資俏江南,自然附有回購條款。

合同中規定:因為非鼎暉方的原因,造成俏江南無法在2012年底上市,或者俏江南的實際控制人變更,鼎暉江南有權退出「俏江南」。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方,或者「通過法定程序減少註冊資本及以減少股東數」。

這即是俗稱的「回購」。據一位律所合夥人介紹,後者說白了就是,張蘭要想鼎暉江南同意減少註冊資本,就必須開出鼎暉江南能接受的價格。

俏江南的上市摸索:試圖不做家族企業

和許多企業一樣,引入PE或者財務投資人,將原來的單一股權多元化,以一個更市場化更開放的治理結構,面對上市後的公開市場的公司治理規則,俏江南引入鼎暉創投,亦有這方面的考慮。

鄭嘯告訴記者,鼎暉入駐後,「不干涉俏江南的戰略、更不干涉具體管理,而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中,雙方會有很多爭執,但整體上雙方還是有商有量,會互相讓步。」這是張蘭和鼎暉之間的蜜月期。

鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協議中規定:各方亦承諾,協議完成後,「向公司提供股權激勵建議方案,協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制」。

2009年末,雙方開始著手做這一件事。2010年初,張蘭請來了原麥肯錫合夥人魏蔚擔任CEO。魏蔚,據她曾經的客戶透漏,也是一位非常強勢的女職業經理人。可以想見,魏蔚從麥肯錫換到一個徹底陌生的行業,一個私有企業,與性格張揚的老闆合作做事,需要很大的勇氣。

張 蘭給了她勇氣--2010年3月16日,魏蔚加入俏江南沒多久,張蘭將俏江南4.7%的股份,以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司,這家公司註冊 在香港,法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算,4.7%的股份價值為9400萬元,這相當於張蘭整整向魏蔚讓利近8000萬元。

張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇,將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元--同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。

同時,鼎暉江南也做了一些相對應的轉讓,同樣是轉讓給上述幾人。轉讓完成後,鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

從鼎暉江南和俏江南之間的合同來看,這一系列轉讓,極有可能是鼎暉創投的建議。

用股權留住高管的同時,張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業,引入了一批職業經理人。以上舉措,可以看到張蘭堅決的要做一個規範的上市企業的決心。

但結果卻不如預想得那麼順暢。今年6月,時任俏江南CEO的魏蔚離開;隨後張蘭的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著,很多當初從外資企業挖來的職業經理人亦離開了。

對此,鄭嘯告訴記者,「魏蔚跟張總合作還算愉快,離開主要是張總還是想把俏江南做成家族企業。魏對家族企業不感興趣。而職業經理人離開,一來是俏江南和外企的文化差異頗大,二來是在俏江南是365天全年無休,在外企中至少會保證雙休和節假日。」

鄭嘯指出,俏江南的管理有些混亂,背後的原因是企業的IT管理平台偏弱,有些流程無法通過系統保證,就必須依賴人。因而俏江南50來個門店,有7000員工,且俏江南內部的人事頗為複雜。這些在外企的職業經理人,以前做的餐飲連鎖企業模式都簡單多了。

「以上市的標準來看,俏江南的規範是做得夠了;但以能大規模複製的標準看,俏江南的規範是做得不夠的。開越多店,它的信息流和人流的複雜性,就會呈幾何數增長。你不能想像,菜單上有400來道菜,就必須管理幾萬份東西吧?」

「根深蒂固的衝突」

一度,鼎暉創投和王功權都以為俏江南已經很接近A股了。鄭嘯告訴記者,2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條。俏江南高層輾轉拿到了開會記錄。這份記錄中,有後來比較老生常談的,餐飲企業現金交易問題等。

當時,俏江南高管認為,除了一條「鼓勵大眾消費的餐飲企業上市」,不鼓勵高端餐飲企業外,其他正是俏江南努力的方向。這一年,張蘭引入多位職業經理人,躊躇滿志準備上市。

2011年,風雲突變。年初,俏江南便已向證監會遞交上市申報材料。但60天過後,證監會都沒有給任何回應,俏江南被晾在那裡。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業。隨後,王功權離開鼎暉創投,黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。

A 股上市受阻後,俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。眾所周知,同樣行業,港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國(01147.HK)為 例,小南國的規模和市場定位,都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出,小南國估值可介乎26億至40億元,2012年的預測市盈率在 13至20倍,中間訂價則為16.5倍。

這筆買賣,一下子變得,對雙方都不划算起來。

未來俏江南在港上市時,估值得不低於20億元,鼎暉才算打平,如果以16.5倍的市盈率來計算,俏江南2012年的淨利潤得超過1.2億元。

對於張蘭來說,雖只讓鼎暉創投出讓10.526%的股權,並得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵,就要去張蘭近9%的股權,且皆為超低的價格。由於這應該是鼎暉創投的建議,張蘭可能因此怪及鼎暉創投。

在一位PE合夥人看來,企業家和投資者一定要「理念相同」,因為如果理念不同,又出現利益上的衝突,雙方很容易談崩。

鄭 嘯認為,鼎暉和張蘭之間「根深蒂固的衝突」,恰恰在於雙方的訴求和價值觀不同--張蘭是做實業出身的,恨不得一分錢掰做兩分錢用,她靠的就是兩三萬美金起 家,「那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的」。而鼎暉是在投資,「他們要求成倍的回報,十倍以上的回報在他們看來很正常」。這是思維方式和價值觀決定,只能雙 方互相遷就。

而此時,如果張蘭希望鼎暉江南退出,不是一件那麼容易的事。

合同中約定,張蘭可以在以下情況要求鼎暉江南退出:因為鼎暉江南或關聯方的原因造成俏江南無法上市,或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市,鼎暉江南或關聯方拒絕修改;或者鼎暉江南的實際控制人變更。

合同還指出,張蘭要求鼎暉江南退出的價格,得以以下三種方式中最高的價格為準:通過法定程序減少註冊資本及股東數,由張蘭或張蘭認同的第三方購買股權,雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。

綜上可知,張蘭可以借鼎暉江南實際控制人變更為由,讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論,當年鼎暉以天價投俏江南,給自己留的重要後手就是這條回購條款。只要俏江南營運正常,鼎暉就立於不敗之地。

鼎暉 暉俏 江南 之爭 爭的 背後
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被綁架的俏江南:轉戰香港上市 背後隱現鼎暉推手

http://capital.cyzone.cn/article/226413/

4年前,俏江南高調牽手鼎暉創投,此後,俏江南創始人張蘭描繪出一幅美好藍圖:「下一個十年,當你去巴黎、米蘭、紐約,你在任何商務的角落,都會看到俏江南」,理想很豐滿,現實很殘酷,這些都需要真金白銀的投入,上市籌錢似乎成了必然選擇。

但俏江南和鼎暉創投顯然沒有料到上市之路會如此波折。在今年1月30日被證實內地上市擱淺後,俏江南不得不赴港籌錢。近日,俏江南將於二季度在港交所上市的消息被廣泛流傳。急轉香港IPO背後,是否有來自鼎暉創投的壓力?鼎暉創投扮演了什麼角色、兩者之間的劇情如何上演仍是業內關注焦點。

高成本IPO,俏江南急什麼

俏江南總裁汪小菲接到本報記者電話時,顯得很警惕。一聽到記者聊起來赴港上市這個話題,他便以開會為由婉拒了記者的採訪,並讓記者聯繫其公關部負責人,匆匆掛斷電話。給人的感覺是,俏江南這次並不像上次赴A股上市那麼高調了。

近日,各路媒體聞風而動,紛紛打探俏江南上市的具體時間表,再次將俏江南推向輿論中心,而這源自俏江南保薦人此前透出的口風。

有報導稱,4月13日,瑞銀證券董事總經理、投資銀行部主管趙駒證實,俏江南將於今年二季度在香港掛牌上市,融資規模為3億-4億美元約合23.4億至31.2億港元。

隨後,路透社在4月23日發佈消息稱,俏江南在A股市場上市遇阻後,決定轉赴香港上市,預期集資1億-2億美元,並計劃於5月份進行上市聆訊,但仍未定具體時間表,由德銀和瑞銀擔任聯席主承銷商。

兩種版本令業內猜度,一時間真假難辨。關於上市時間及籌資金額的兩種版本,記者輾轉聯繫上俏江南公關部負責人趙煒,她表示,關於俏江南上市的事情目前並沒有消息。

早在2011年3月,俏江南正式向證監會遞交A股上市申請,但直至今年1月30日,證監會披露的終止審查企業名單顯示,俏江南名列其中。自此,俏江南兩年艱苦上市之路擱淺。

在年初內地A股上市遇阻後,俏江南迅速打出備用牌,轉戰香港。

「我覺得俏江南在香港上市的可行性很大,香港市場和內地的A股市場不一樣,它更多關注企業的規模、短時間的財務表現,更加注重公司的成長性。」 知名營銷專家李志起接受本報記者採訪時認為。

但香港上市高昂的費用,也讓業內質疑,俏江南,你真的那麼急於上市?

據投行公開資料的顯示,香港上市需要支付相當不菲的保薦人、律師和審計費用,雖然總費用根據IPO規模會有較大差異,但這一發行成本總體可佔到募集資金的5%至30%。

不過,交銀國際一位分析師告訴《華夏時報》記者,從成本角度而言,海外上市的財務費用儘管會更高些,但是相比較內地IPO也少了不少關係成本和沉沒成本。對於並不受內地政策鼓勵的產業而言,去香港IPO只能說是權宜之計了。

事實上,現在目前創業板政策下,餐飲企業在國內難上市是不爭的事實。目前在當前A股市場中,只有全聚德(002186)和湘鄂情(002306)兩家餐飲企業成功登陸資本市場。

達晨創投副總監傅秋實對《華夏時報》記者說:「內地排隊上市的規模太大了,前一陣有600家企業在排隊,香港的話只要企業符合上市規定,IPO會快很多。」

由於兩地資本市場市盈率的巨大差異,對於張蘭而 言,赴港融資或許真的只是權宜之計。就在此前的4月25日,剛剛登入創業板的天山生物發行市盈率超過56倍,超募資金1.8億元。國內創業板30倍以上的 市盈率比比皆是,而香港創業板市盈率不過10倍左右。由此而言,俏江南如果能在A股實現IPO,融資規模一定高於港股上市規模。

「赴港IPO的企業不要抱巨額籌資的幻想,它的好處就是速度更快。」傅秋實認為。

鼎暉施壓?

A股上市不成,鼎暉應該是急了。從鼎暉幾年前入股俏江南的第一天起,已經布好了抽離的局,但推動俏江南上市似乎並不順利。

「俏江南沒有如期完成上市的計劃,鼎暉肯定會催促他們,矛盾產生不可避免。」一位熟悉投行的業內人士告訴本報記者,如果俏江南能夠順利在香港上市,鼎暉的投資就會物有所值。

據悉,2008年9月金融危機爆發後,張蘭為了緩解現金壓力並計劃抄底購入一些物業,決定引入外部投資者。

2008年9月30日,俏江南在多家PE的競爭中選擇鼎暉創投,後者向俏江南注入約兩億元人民幣的資金,佔有前者10.526%的股份。

但蜜月期似乎有點短,在2011年3月俏江南向證監會遞交A股上市申請後,一直沒有音信,此後張蘭一番「引進鼎暉是俏江南最大的失誤」的話,把兩者之間的矛盾徹底曝光到公眾面前。她直指當初引入鼎暉毫無意義,並稱早就想清退這筆投資,但鼎輝要求翻倍回報,雙方沒有談攏。

此後,當初雙方的一紙合約又被媒體曝出,似乎解釋了張蘭的那股子「怨氣」。該報導稱,當年雙方簽訂的合同中規定,若因非鼎暉方的原因,造成俏江南無法在2012年底上市,或者俏江南的實際控制人變更,鼎暉江南有權退出「俏江南」。

據交銀國際上述分析師介紹,香港IPO流程首先為先期的準備階段,包括選擇保薦人、會計師事務所、財務顧問等,然後做盡職調查、審計評估、準備上市 材料、遞交招股說明書,先期籌備需要三至五個月的時間。而後進入到審批階段,包括向港交所提交申請、上市聆訊,如果順利的話,兩三個月便可通過完成。

如果按照俏江南現在的進度來看,目前俏江南赴港上市已經完成了先期保薦人、和財務審計工作,如果一切順利的話,最快二季度實現掛牌也並非沒有可能。

「如果俏江南在規定的時間內上不了市,它就要去回購鼎暉的股份,這是一個很難的選擇,俏江南將為此付出很高的代價,只能去香港上市。」 上述業內人士告訴本報記者,一般PE在投資的時候,都會跟企業簽訂投資協議,包含什麼時間會上市、什麼時候退出等,如果沒實現的話,企業可能要按約定回購 投資機構的股份等,俏江南轉戰香港上市肯定有鼎暉的壓力在裡面。

不過,對於俏江南赴港上市以及與鼎暉之間的關係,趙煒表示,自從引入鼎暉創投以後,雙方的關係一直很好。此外,對於外界傳言鼎暉創投是俏江南轉戰香港上市幕後推手的說法也不願正面回答。

隨後,本報記者聯繫鼎暉創投相關負責人,她明確表示,並不願意對俏江南相關問題進行評論。

除了鼎暉投資的因素以外,業內也稱,俏江南急於上市就是「缺錢了」。

俏江南無緣A股之時,張蘭曾表示,雖然此次IPO失敗,但不會動搖公司的整體規劃,俏江南5年內門店數增至500家的目標也不會改變。但截至目前, 俏江南全國分店總數為60家左右,其中加盟店5家。而張蘭在2011年時曾對外界宣稱,公司希望通過資本運作與海外收購,在3-5年內開店300-500 家俏江南餐廳。

有業內人士估計,俏江南開店成本應該在1000萬元以上,如果要實現5年500家店的目標,至少需要50億元以上的投入。因此,要實現這一宏偉目標,俏江南只有上市才能募集到更多資金。

李志起認為,俏江南這兩年開店的速度明顯下降了,其門店的經營額也長期徘徊不前,他們最好的發展階段已經過去了。


綁架 的俏 江南 轉戰 香港 上市 背後 隱現 鼎暉 推手
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俏江南缺錢

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1651

  「做餐飲界的LV。」張蘭這樣定位自己的商務餐飲公司俏江南。在一次接受新浪《財經面對面》欄目的採訪時,她甚至將自己定位為商業藝術家。


  但眼下,這位野心勃勃的「藝術家」很缺錢。


  最新的一則消息來自5月24日,俏江南集團CEO汪小菲向《山東商報》記者證實蘭會所已經出售,並稱「這是很久以前的事情了」。汪小菲是張蘭的獨子, 蘭會所經營者,此前人們對他的關注除了「京城四少」這個玩世不恭的標籤外,就是2010年年底他和台灣女藝人大S的閃婚。


  汪小菲拒絕透露出售金額,但去過蘭會所的人都知道它價格不菲。該品牌以俏江南董事長張蘭的名字命名,在北京和上海各有一家店,對外宣稱的總投資每家都在3億元人民幣左?右。


  雖然俏江南集團稱蘭會所已剝離出該公司,出售是股東個人行為,但俏江南今年1月A股上市失利後,沒融到錢的張蘭也不得不通過出售手中的資產來緩解資金壓力,並為後續的赴港上市做準備,其計劃融資3億美元至4億美元。


  2008年金融危機爆發後,張蘭就試圖引入外部投資,在參加鼎暉創投的一個聚會時,她和坐在旁邊的鼎暉合夥人王功權一見如故。隨後鼎暉以2億元人民幣入股俏江南,約佔10%的股份。


  但此後二人的合作並不愉快。張蘭則多次公開表示在公司治理結構和戰略上雙方並未達成一致,「引入鼎暉是一個錯誤的決?定」。


  張蘭有一個看起來非常宏大且難以實現的計劃—3年至5年內開300家至500家俏江南餐廳。除了開遍世界,還要在世界500強企業排名中位列前三。


  直到去年年底,俏江南全國門店數僅為57家,其在海外只有一家加盟店。2億元遠無法實現張蘭的野心,而餐飲公司也並不被資本市場看好。


  由於餐廳一般不會主動向客人提供消費發票,這造成其收入難以確定。證監會曾公開表態,指明餐飲連鎖企業上市的門檻在於:合規性問題難以解決。餐飲企業 很多是現金採購和現金銷售,難於核查真實的收入和成本。另外餐飲行業員工流動性大,社保問題是否到位也很難把握。因此在1月,證監會終止了俏江南A股上市 的申請。


  而俏江南對於餐廳的經營場所並無產權,也阻礙了其上市,「這類高端餐飲在北京CBD區域的租金每月約500元/平方米,瀋陽等二線城市的租金每月約 60元/平方米。」DTZ戴德梁行中國區董事張家鵬對《第一財經週刊》說。他曾給俏江南在北京東方廣場、瀋陽天地選址。瀋陽天地俏江南約2000平方米, 一年的租金約150萬元人民幣,而一線城市單店的租金則約為1000萬元人民幣。


  如此看來,即便是赴港上市,張蘭的「LV」也不知何時能開到香榭麗舍大街。

 


俏江南的持股人

 

鼎暉創投佔俏江南10%的股份,價格約2億元人民幣。

 

2010年年初,張蘭請來了原麥肯錫合夥人魏蔚擔任CEO,她將俏江南4.7%的股份,以1508萬元人民幣的價格轉讓給了遠騰投資有限公司,這家公司註冊在香港,法定代表人是魏蔚。但一年後魏離開。

 

張蘭轉讓約3.9%的股份給安永,為俏江南負責運營,價格為1248萬元人民幣。

 

張蘭轉讓約1.2%的股份給史海鷗,其為俏江南區域總經理,價格為391萬元人民幣。


江南 缺錢
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俏江南「吃排場」 不對台灣人胃口

2012-7-23  TCW




七月十三日,俏江南集團執行長汪小菲大動作召開記者會,對於連日來傳出倒閉危機、欠薪等傳言出面澄清,現場並宣布暫時接下駐店總經理一職。

「為了這事我確實有點傷心……,但我們都投了這麼多,不會退出(台灣),還是想把它做好。」汪小菲接受《商業周刊》專訪時說。

俏江南,是中國知名度最高的頂級餐飲集團,雖然汪小菲解釋了延遲一天發薪水的原因,是台灣員工的薪水用人民幣匯到香港再轉到台灣,因而延誤時間。

但汪小菲的這個「解釋」,等於「間接透露」俏江南在台經營,可能出現問題。

一位國內餐飲業者指出,餐廳營業收的是現金,食材、乾貨採購卻多是四十五天到三個月才需付款,如果俏江南無法用台灣餐廳現金收入付薪水,這代表其財務狀況吃緊。若一定要從大陸總公司發薪,一定知道其時間差,正常狀況下不太可能會發生這種錯誤。

對比半年前請來海基會董事長江丙坤等人高調開幕,並在試營運時限定用餐人數,日前俏江南大幅度調整菜單,縮小分量以降低售價,凸顯在中國紅透半邊天的高檔餐廳,進入台灣市場也不得不重新學習。

俏江南創辦人張蘭以頂級高檔的定位,和華麗鋪張的空間與餐具設計,打造俏江南,因而登上「胡潤餐飲富豪榜」第二名。她曾說:「下一個十年,當你去巴黎、米蘭、紐約,你在任何商務的角落,都會看到俏江南;下一個十年末,我們希望能夠進入世界五百強。」

不過,俏江南進軍國際市場的夢想,在第一站台灣,就踢到了鐵板。

定位錯誤:砸近億裝潢複製大陸經驗,水土不服

走進位於台北市信義區去年才新開的ATT 4 FUN百貨的俏江南,天花板的花、鳥、仕女等圖騰,是由十五位從丹麥請來的工匠手繪而成,牆面是手鑿感木頭,餐桌椅採用北歐風格家具,還有一面用四百四十 支LED燈管組成,長達十多公尺的流動透視山水牆,可看到開放式廚房裡廚師工作的樣子。

汪小菲認為,台灣的客人會更加注重用餐體驗。所以,不只食材、菜色,從擺盤、餐具、燈光、裝潢、環境等,都要重視。台北店的裝潢,甚至比中國還要奢華,號稱斥資近億元。

「太花俏了,台灣的消費者不會付錢去吃裝潢,」全球餐飲發展公司執行長岳家青指出,俏江南的價格太高,一部分原因應是為了打造門面和排場。

過去俏江南以這套邏輯,成功征服大陸高檔餐飲市場,不過這種方式到了台灣卻不被消費者埋單。

「兩岸餐飲業發展處於不同階段,」欣葉國際餐飲公司執行長施劭偉點出問題的核心,大陸餐廳講求奢華、氣派的裝潢設計,而台灣人現已不是吃面子,不用大排場。

搞錯定位,抓不到台灣消費者需求,恐怕就是俏江南在台灣走錯的第一步。

位於一○一大樓,同樣裝潢得富麗堂皇的頂鮮一○一餐廳,因為鎖定陸客的定位,經營一年多以來,風評與成績不俗。但,俏江南既然設定客層為台灣人,就應該去符合台灣消費者需求。

菜式冒險:拒絕在地化無法讓多數人接受且埋單

堅持原汁原味可能是另一步險棋。汪小菲則認為,川菜本身百菜百味,只要選擇適合當地市場的菜品就可以,不一定要做出改變,否則「這樣大家會覺得你不倫不類。」

在兩岸開店超過兩百家的王品餐飲集團副董事長王國雄說,到異地開餐廳,必須迎合當地口味,去做在地化的調整,王品集團就連到北京和上海,也分別做了不同的 改變。他指出,畢竟堅持吃原汁原味的是少數,若要被大多數人接受和喜歡,就要符合他們的口味。「除非只是要開一家店,讓大家嘗鮮而已。」雖然,在地化調整 有可能會演變成失去品牌原精神,「這就是最難拿捏的,也是成敗關鍵,」王國雄表示,王品的做法是,六○%維持原味,四○%做出調整。

然而,汪小菲則堅持:「正宗就是正宗的,客人不吃辣,我們有不辣的菜可以推薦,而不是把這道菜,辣的做成不辣的。」他強調,不會做任何口味上的調整。

俏江南主打創意川菜,憑藉著獨特性,認為在台會有市場,不過更多的台灣餐飲業者則認為,非主流業種進入台灣市場會很辛苦,因為必須先花時間教育消費者,讓大家認識並接受,尤其台灣已經是成熟市場,不像中國大陸一樣容易受到新事物刺激。

不過,中華兩岸連鎖經營協會理事長王國安表示,過去大陸來台的餐飲業者,如四川譚魚頭火鍋和小肥羊蒙古火鍋,皆為代理形式,俏江南獨資來台,累計投資金額超過新台幣一億元,展現其決心。「兩岸的經營理念本來就有差異,一定會有一個學習過程。」

台灣是俏江南海外第一家直營店,也是汪小菲在去年接下俏江南集團執行長一職後,第一張成績單。夾著明星老婆大S的光環,雖然博得更多媒體版面,消費者也會用更高的標準去檢視,可以想見,汪小菲接下來還有一場硬仗要打。

江南 排場 不對 臺灣 灣人 胃口
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中海油正步入長期江南Style格局 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/style.html
《江南Style》是南韓歌手PSY的一首單曲,據說自2012年7月15日發佈後在YouTube的已有破3億次的點擊率。所謂「江南風格」是指首都首爾一個富裕和時尚的江南區豪華生活方式。其中PSY在音樂影片中跳著模仿騎馬動作的滑稽舞步可謂其經典的場面。

自2007年次按風暴爆發以來,布蘭特原油油價雖然受環球不境氣影響曾於2008年12月26日低見每桶33.73美元。其後受環球寛鬆的貨幣政策和以中國為首的新興市場石油需求影響而於2011年2月1日突破每桶100美元大關,每桶收報100.40美元。
之後更曾於2011年5月2日高見每桶126.64美元,雖然在2012年第二季受新一輪歐債危機影響而於2012年6月25日低見每桶88.69美元,但長期在每桶100美元至120美元區隔橫行的情況未改。
由於兼營上、中、下游業務而未有重大油源發現,中石化(00386:HK)和中石油(00857:HK)長期橫行情況未改,短線走勢受油價影響惟長期上升軌欠奉。
由於專註上游業務兼新油源發現持續大於開採量,中海油(00883:HK)近年表現優於國際油價、中石化(00386:HK)和中石油(00857:HK)。惟以近一年內中海油(00883:HK)亦呈現油源枯竭問題,其走勢亦逐漸步入長期橫行江南Style格局。

中海 正步 長期 江南 Style 格局 朱泙 泙漫 屠龍
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也談中航油的05年的期權交易 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22281293
05年初,中航油的事件之後,許多媒體出於無知替陳辯護,無非是不小心賭輸了,或者落入國際資本的圈套云云;包括陳本人也自吹再給他五億就能翻本。當時基 於義憤,以中航油為例寫了篇期權類的文章,指出陳通過期權交易謀取私人利益,而並非是賭錯這麼簡單,同時也提出許多期權交易本身就是個陷阱,偏激點說,壓 根就是國外投行和對沖基金利用國內一些企業高管的貪慾和對期權交易的極度無知,而所設定各類圈套罷了,同時也希望通過中航油的例子,能夠讓國內一些企業警 醒。

可是很不幸,之後的兩年裡,中航油事件不但沒有讓國內許多企業痛定思痛,反倒接二連三的出現了更為惡劣的事件,金額也遠遠大於中航油 當時的虧損:中信泰富倒在澳元門下,外匯槓桿式合約使其巨虧186億港元;「雙鐵」遇到了同樣的麻煩,中鐵報損20億,鐵建損失3.5億;國航燃油套保巨 虧68億,兩年的盈利一朝付水東流;東航的燃油套保虧損62億,將之前70億的政府注資基本打了水漂;紛紛中招的還有深南電、太子奶、中國高速傳動、碧桂 園等等,一個個國內著名企業劫數難逃,折損馬下。
  
  許多企業或許都碰到過,2007年以來,在向銀行貸款的時候,都會被銀行要求或者推薦操作一個與歐元利率掛鉤人民幣理財產品,銀行客戶經理都會說,操作這個產品可以使企業大大降低企業的財務費用,而問道這個產品實質的時候,卻很少人能說清楚具體是怎麼回事情?
  
   其實這個產品本身也是金融衍生品的一種,它是拿歐元30年期對2年期固定期限交換利率(EURCMS30-2)掛鉤的金融產品,推出的時候,由於銀行自 身的高中間收益,各家銀行都作為重點產品,在省內重拳營銷,由於該產品設計較為複雜,許多基層客戶經理對該產品的核心都不甚瞭解,因此在營銷過程中,幾無 風險揭示,而基於對銀行的信任,許多企業也未曾就合同文本條款做過審核,就操作了這個所謂幾無風險的結構性金融產品。
  這個產品在協議中規定名 義本金和交易保證金(名義本金的一定比例),然後客戶和銀行以協議中規定的利率與對方互換利息。一般情況下,客戶支付少量費用後,可以以一個較低的利率替 代實際需要支付的較高利率,從而獲得一個利差。而銀行可以與其他機構,主要是國際大投行或者對沖基金進行相同額度反方向交易對衝自己的風險,從而獲得穩定 的中間業務收入。
  
  但是事實上,很多企業並不知道,這個無風險的前提是建立在30年期的互換利率高於2年期的互換利率的情況下,而 由於歐元自誕生之日起從來未出現過利率倒掛的情況,(也就是30年期的互換利率低於2年期的互換利率),所以國內的專業人士也一直認為這種情況是不可能發 生的,也正是這個原因,客戶經理也未及時跟客戶進行風險揭示,企業基於對銀行的信任和銀行指標式考核的情況下,該產品大為熱賣,而就在該產品銷售到最高峰 的時候。歐元成立起從未出現過的利率倒掛的情況卻應聲而至,2008年5月23日EURCMS30-2實時市場價格出現小於零,最終定價為0,而2008 年5月30日終於出現倒掛,「6月5日歐洲央行(ECB)利率決策會議後,歐洲央行行長特裡謝發表強硬講話,聲稱不排除在7月份加息的可能。這一言論直接 導致歐元2年期掉期利率大幅上漲,歐元30年期與2年期掉期點在聲明發表後倒掛超過30個點。」
  
  利率倒掛開始起,購買該產品的企 業每天面臨虧損,虧損的幅度隨著利率倒掛的持續而不停的持續下去,許多銀行面臨極為尷尬的角色,為了彌補客戶的虧損不得不以別的方式來進行讓利,或者給予 各種承諾作為回報,總計虧損額可能達到數億之巨,甚至更高。而更好玩的事情是,這個產品在出險虧損之後,還有許多銀行的客戶經理還在跟客戶推薦該產品,足 可見國內銀行管理體系的混亂,這樣的事情發生在向來以謹慎為原則的銀行身上,卻不得不讓人感到困惑了。
  
  其實金融衍生品本身並不是 一個危險的陷阱,金融衍生品興起的初衷恰恰是規避風險,通過是以貨幣、債券、股票等基本金融工具為基礎而創新出來的金融工具,它以另一些金融工具的存在為 前提,以這些金融工具為買賣對象,價格也由這些金融工具決定,並且都採取保證金交易的方式,起到槓桿的效果,最見的金融衍生品有遠期、期貨、期權和互換。 從這四類最簡單的衍生品,到目前市場上出現的債務擔保憑證、信用違約互換等複雜的衍生品,衍生品的構造、特徵越來越令人迷惑。人們最初使用金融衍生工具是 為了規避風險,但現在的問題是要對如此複雜的衍生品進行定價,人們計算衍生產品價值的能力遠遠落後於創造衍生產品的能力,導致本該起到風險規避作用的衍生 產品交易反而給整個市場帶來了更大的風險,於是對利益的巨大貪婪,使得越來越多的投行開始利用信息和知識的不對稱,利用金融衍生品工具編織出一個又一個陷 阱,等著貪婪和無知的人往裡裝,為什麼說呢?我想還是從中航油的事件進行分析會比較合適,因為中航油的事件披露最多,可以獲得的資料也是最多,由於本人也 不是很專業,本文只寫給水平不比我好的人看看,專業人士還是迴避比較合適,我也儘可能用最通俗易懂的表達方式進行闡述,先解釋幾個名詞:
  
   期貨:其實跟我們買賣東西一樣,只不過是貨物交接的時間不是當時,而是未來的一個時間。期貨買賣的來源目的是控制未來價格變化的風險,如中國可以在原油 價格低的時候大量買入期貨,這樣可以保證一年後原油漲價仍然有廉價原油供應,反之生產方如果擔心原油跌價也可以賣出原油期貨,至少保證未來能夠以給定價格 賣出自己將要生產的原油。期貨買賣的盈虧其實跟炒股的盈虧是差不多的,只是可以實現保證金交易,而擴大了一定的倍數。
    
  期權: 也就是中航油、東航、國航等操作作的,是一種衍生商品工具,期權代表你在未來一段時間內有權利以某個給定價格買賣貨物,當你獲得期權時只用付出少量權利金 而不用付出貨物的完整價格,到時候如果你覺得實際價格不好,只需要放棄期權損失掉權利金就好了,由此可見期權是一種以小博大的金融衍生工具。這裡我們就會 發現,買入期權的是以小博大,但是賣出期權的實際要承擔無限風險,即他除了獲得權利金之外,在期權有效期內無論貨物價格發生多大的變化,他都要保證交割貨 物。那麼為什麼還有人要賣出期權?請耐心再學習一些知識
    
  期權的種類:簡單的說期權可以分為看漲期權和看跌期權,看漲期權意味 著持有人可以在未來一個時間內以給定價格買入貨物。例如目前原油38元,我以5塊錢一桶的權利金買入了未來一年隨時以40元買入一桶原油的權利,那麼在未 來一年裡如果原油漲價到了60元,我可以執行期權以40元買入,然後60元賣出。每桶我賺20元,扣除5元權利金,實際賺15元,以5元的成本賺了15 元,盈利300%。如果漲價沒超過40元,我不執行期權,損失5元。可見買入看漲期權的人是在賭未來貨物價格上漲。反之看跌期權意味著持有人在未來一段時 間裡有權以給定價格賣出貨物,大家按上面的推理一下,就知道這是在賭貨物的價格下跌。
    
  現在大家應該明白了為什麼要買入期權, 那麼大家的問題就會是什麼人會賣出期權?在這裡我還是拿中航油賣出的看漲期權為例,很簡單,手中持有貨物或者貨物期貨合約的人會賣出看漲期權。如果不考慮 本人可能使用貨物,這樣的人賣出期權其實並沒有風險。例如,我現在38元買入了1000桶原油,然後以每桶5美元的權利金賣出1000原油在未來一年別人 可以用40元購買的權利。我收入5000元。現在來看,未來如果原油價格跌了,我手中的原油貶值了,但不會有人執行期權,所以我可以拿買期權的5000元 彌補原油貶值的損失。如果未來原油漲價超過40元,別人執行了合約,我必須以40元賣出原油,那麼我38元買入,40元賣出,加上權利金,每桶賺7元。不 虧。只是在狂漲的時候少賺了。
    
  這裡我們就可以明白賣出看漲期權合約是給手中持有貨物的人一種對沖貨物貶值風險的手段。而且我 們通過前文可以看出,如果中航油看跌原油價格,大可以大量買入看跌期權,只付出權利金成本低,賭錯了,只虧損權利金,風險小,如果跌了扣除權利金跌多少賺 多少,賺的大。而賣出看漲期權即使如中航油所盼跌了,實際也正能賺到權利金,而不能賺到跌下去金額的全部。
  
  中航油的資料公開的比較多,而東航等公司卻基本上都需要揣測,所以還是以中航油為依據,我們來看看中航油的心路歷程:
  賣出大量的看漲期權,換算成一般的概念就是,我給別人一個權利,允許他可以以高於當前市場價格的某個價格來向中航油買原油,作為等價交換,我會收到一個權利金,這個權利金就是期權費,沒有公佈,不知道,反正一筆錢。
  
   基於此判斷,中航油應該是兩種心態,第一種是大量的現貨在手,怕價格下跌帶來損失,為了適當的對沖一點風險,賣出部分看漲期權,獲得一筆權利金,可以來 對沖一下價格下跌帶來的損失。正如前面說的,如果價格上漲了,就必須按照約定允許別人以約定好的價格買走原油,但是由於價格本來就漲價,加上權利金,也是 賺了,只是可能賺的沒有更多而已。這種心態是正常的套保概念,即使有損失也是正常和可控制的。
  
  那為什麼會中航油卻遭受到了滅頂之 災呢?原因只有一種,那就是中航油手中沒有現貨或者現貨不夠,按照公佈的資料中航油當時賣出看漲期權高達5500萬桶,價值高達20億美金,但是它手頭僅 僅只有幾百萬桶的合約,中航油在原油價格上漲的情況下,購買權利的人要求行權的情況下,它壓根無法交割,要實現交割的話就要到現貨市場上去買相應的貨物然 後以約定好的價格出售,也就意味著價格上升的越高,虧損。(事實上5500萬桶已經相當於中國一年進口量的15%,真要買估計也沒有什麼地方買得到。)如 果非要舉例的話,我們就假設中航油賣出了一個可以以40元的價格向中航油購買5500萬桶原油的權利,結果市場價格上漲到50元了,購買者要求行權,這種 情況下,他就等於虧損了10元(因為要從市場上用50元價格買來原油,然後以40塊的價格賣給行權方),如果價格漲的越高,就虧的越厲害。
  
   那麼很多人都會說,這明顯只是中航油自身方向做反了,而且利慾熏心,極度無知的結果,光國際投行什麼關係?所謂賭輸了活該?話是不錯,所有的陷阱,首先 要是自身抵抗力不足,貪慾太甚,才會步步陷入危機之中。這裡面的確中航油自身監管不力,風險控制、內部管理形同虛設的結果,導致了其新加坡的負責人可以逃 避監管,在發現風險之後,以賭徒心理加大保證金,不惜一搏,從而不停的將損失不斷放大,但是整個事情卻也非那麼簡單,從中航油的幾個追債者來看,幾乎囊括 了全球最頂尖的投行公司,高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等,由 於中航油為了規避監管,採用了大量的外籍交易員,採取的又是櫃面交易,非常容易使得中航油的倉位變動情況為外人所瞭解,幾乎一舉一動都在外國投行的監控之 下,因此在其30美元賣出大量看跌期權之後,機構聯手逼空中航油的跡像在當時就已經是非常明顯,中航油爆倉前原油價格一再被推至高位,中航油為了扭轉不利 局面不斷加倉最終使得倉位達到5500萬桶之巨,由於採取的保證金交易的方式,因此原油價格每漲一元,就意味著中航油要增加更多的保證金,當無法拿出保證 金的時候,中航油就被強行平倉,最終也陷入破產境地,而更能反映被聯手逼空的情況是在中航油爆倉後,原油價格應聲大跌,逼空情勢已經是非常明顯的情況,中 航油是徹徹底底的陷入了國際金融資本的一場預先設好的陷阱。
  
  另外一個例證就是,在油價不斷推至新高的情況下,投行機構同時卻在各 類雜誌媒體唱空油價,也極大的影響了中航油做最終的決策,例如高盛商品部,在同期的財經類雜誌說原油價格過高,市場需求乏力,不斷調低原油價格預期。高盛 自己卻在市場不斷的買入看漲期權,這種險惡用心在08年再一次被其使用。相信深南電的人對此應該記憶深刻吧。
  
  2008年度中旬, 高盛出報告說油價有望年內突破150美元的說法,甚至更有突破200美元的預期,但是事實上,高盛卻在此時跟深南電對賭油價跌破62美元每桶,如此大的反 差,不得不讓人意識到所謂金融衍生品交易在國際投行手裡根本就是個騙錢的工具,深南電的對賭協議在最初是那麼的充滿誘惑——只要在2008年年底前,油價 不跌破62美元/桶,深南電將只賺不賠。而在當時看來,「年內油價跌破62美元/桶」顯然是一個「小概率事件」。而此後,油價的確一路飆升到147美元的 歷史高點。深南電也因此收到了期權收益,210萬美元,深南電的下屬公司香港興德勝公司已經收到傑潤(高盛設立的關聯公司)支付的210萬美元。
  
   可是事情的背後卻並沒有那麼簡單,他們本身還與傑潤還有一份對賭協議。第二份協議約定從2009年1月1日開始,為期22個月,對賭紅線抬高至64.5 美元/桶,並且傑潤公司掌控賭局的操縱權。事實上進入2008年11月份後,油價便已跌破62美元/桶。按照當時的情形,若原油繼續下跌,深南電的損失將 是個無底洞,風險無限擴大,直接面臨被屠殺的境地。
  
  中航油事件的始作俑者曾經說在給他五個億,肯定能翻本,經過前面的這些分析, 相信你也可以看出了,陳其實對期權交易是極端無知的,中航油參與石油期貨期權的交易從2003年下半年開始,那時油價波動上漲,中航油初戰告捷,2003 年盈利580萬美元。使得他的野心大大膨脹,卻忘記了這本身就可能是一個陷阱,從國際投行的做事方式上來看,都是先給你好處,然後一步一步誘惑你往陷阱裡 裝,最終導演出了陳在手上只有幾百萬桶原油期貨合約的時候,賣出高達5200萬桶原油的看漲期權的蠢事出來,無論如何都是對金融衍生品交易的極度無知和自 殺性行為。事實上再給他5個億,炒家就能把價格抬到60元一桶,甚至更高,他的結果還是死,只是損失金額更高罷了。
  
  中航油事件, 許多人也提出期權的定價偏低,期權的定價問題,太複雜,也不太容易搞清楚,我沒有那個本事,美國有個人經過多年的研究和探索,設計了個並不是很靠譜的一個 公式,不過這個公式讓他獲得了諾貝爾獎。也就是Black-Scholes公式,這個公式主要考慮五個因素,當前價,執行價,持倉時間,銀行利率,過去一 段時間(一年或數年)的價格波動——用均方誤差表示。至於是什麼原因導致價格波動,波動因素是否已經過去(比如是戰前還是戰後),市場對期權需求如何,該 公式一概不管。因此,這個成了該公式致命的缺陷。斯科爾斯(Scholes)和墨頓(後者因將公式用於可換股債券定價而同時得諾貝爾獎)參股的美國長期資 本管理公司,就是因為對市場波動估計不足,而導致破產。
  
  至於為什麼陳在看跌原油的情況下,不去買看跌期權,卻採取了賣出看漲期 權?許多人都不能理解這是為什麼,因為上從收益角度,前者有限風險無限收益(其實是有限的,因為價格最多跌到0),但是賣出看漲期權在手上沒有現貨的情況 下,卻典型的屬於一個有限收益無限風險的交易,兩者相較,沒有理由會去選擇後者?這是為什麼呢?我曾經也很困惑,後來突然明白了,這應該是逃避監管的需 要,(具體的分析,在後面場外交易裡我會提及),事實上,新加坡公司從事的石油期權投機是我國政府明令禁止的。國務院1998年8月發佈的《國務院關於進 一步整頓和規範期貨市場的通知》中明確規定:「取得境外期貨業務許可證的企業,在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易。」1999年6月, 以國務院令發佈的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定:「期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。」由於買入看跌期權一般 採取的場內交易的方式是被明令禁止的,但是場外交易卻由於採取相對隱蔽的方式,往往可以逃避監管,這個在後面會仔細的介紹。
  
  為了更深刻的瞭解下期權交易的一些簡單知識,我們在順便分析下東航等公司的期權交易,也就會發現這些案例幾乎就是一個模子刻畫出來的,換了時間、地點和人物罷了。
  
   市場上,幾乎所有的航空公司都會通過套期保值來規避油料價格的波動,保證一個合理的燃料成本,但是也幾乎所有的航空公司也都會流出一定的額度,來進行投 機,這個已經成為慣例,為了使得該投機額度不至於影響太大,一般會進行嚴格的授權,合理控制倉位,事實上倉位設置合理是所有交易之中最關鍵的一環,倉位過 高引發的破產案例已經不需要多說。中航油在頭寸設置合理的情況下,是不會引起這麼大的後果。但是陳本身一心想挽回損失,不願意止損,因此不斷加大籌碼,倉 位加大,而保證金有限的情況下,最終爆倉。這其實是典型的賭徒心理。
  
  東航的事件其實對外披露不多,媒體報導也很多都是揣測,所以 只能從一些相應的公告上揣測,不過基本可以推斷的亮點,東航所操作的是個組合交易,首先有權利以較低價格買入航空油,其次,也給予了交易對手一個義務,可 以以某個價格向自己買入航空油。前者必然要給予交易對手一個費用,也就是權利金,後者則交易對手會給其一個權利金,但是卻平白無故的增加了一個義務,要在 某個價格無條件的買入油品,這其實是賣出了一個看跌期權,而不是賣出看漲期權,這是跟當年中航油的本質區別,東航的真正風險來自於這個看跌期權的賣出(組 合裡的第二項),而非看漲期權的買入(組合裡的第一項)。
  理論上期權在買入時,風險是鎖定的額,損失只有期權費,但是收益是無限的,因為價格有無限上漲的可能性。而在賣出期權時候,風險是無限的,收益卻只是有限的。當這個期權組合結合在一起時,一旦金額、數量不匹配,風險就無限擴大了。
  
  東航所簽訂的期權合約主要是三種:航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內,套保量為1135萬桶,即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時,無論航油價格多少,東航都可以選擇是否購買,合約對手必須接受。
  
   這個是典型的買入一個看漲期權,主要是為了規避燃油價格波動,避免價格過高帶來的成本較大,考慮到當時的油價已經達到140多美元,這個顧慮完全是可以 理解,對手給了東航一個非常好的價格,理論上即使油價突破150,達到了200、300,東航都可以以150的價格購買1135萬桶。這個其實是最基本的 套保合約,權利金約定應該是1.4美元。價格好像也還合理。
  
  但是同時,東航還跟對手約定,以不低於62.35美元的價格購買合約 對手航油1135萬桶,這個條款構成了虧損的關鍵,與中航油賣出看漲期權不同,這其實是一個賣出看跌期權的行為,意味著一旦油價跌破62.35美元的時 候,對手賣出的石油的情況下,東航必須無條件接受;許多人都在疑惑東航為什麼會簽訂這個條款?東航公告稱是為了對沖第一種合約產生的期權金才簽訂的第二種 被動合約。意思是說,為了套保,花費了太多的期權費了,為了降低點期權費用,它也就賣出一個看跌期權,好賺點錢回來彌補下費用。
  
   結果是合約簽訂後不久,國際油價從140美元/桶高位直線回落,最低跌到40美元每桶的價位。東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限, 虧損不斷擴大。「油價跌破62.35美元後,價格每下跌1美元,東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價 每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。」
  
  事實上,東航當時所處的環境,幾乎所有的投行都在唱高油價,原油 指數也非常配合,幾乎不到200似乎好像停不下來的趨勢,使得許多套保的企業都普遍認為跌破60美金是不可能的事情,所以也就沒有太多的考慮這個問題就將 合同簽訂了,卻不知道這些都是投行在處心積慮所設下的圈套。在許多人懊悔東航為什麼要簽訂第二個條款的時候,現實很明白的告訴了我們,如果不簽訂第二個條 款,對手是根本就不會跟你玩這個合約的。
  
  這裡許多人會問一個問題,,東航為什麼傻到簽訂這麼一個期權組合呢?這裡就要提到場外交 易這個概念上去了,航空公司其實是沒有資格參與場內交易的,事實上中航油也沒有參與場內交易,原油期權在紐約美國和倫敦期貨市場都可以交易,但是為什麼還 是會有場外交易市場呢?這兩者是存在較大的區別的,場內交易價格和操作規程都是相對透明的,但是場外交易卻都是為穩定熟悉的大客戶之間的交易提供服務的, 讓客戶可以一對一面對面協商,協議更加靈活,少受約束和監督。中航油通過它做大量交易比較方便,可以規避一定程度的監管,但是由於是一對一的交易行為使得 為這種靈活付出的代價就是容易產生欺詐風險,在沒有監管的情況下交易對手方沒有統一的結算,沒有統一的清算系統、登記結算系統,沒有統一的監管標準。在這 次金融危機當中,個別企業發生支付危機的時候,或者是支付困難的時候,根本不知道交易對手方是誰,所以當雷曼破產的時候引發了系統性的風險也使這次金融危 機之所以這麼嚴重,與衍生產品場外交易是有關的。
  
  而場外交易情況下籤訂的國際投行的合約從來都不對等。一個完整的合約非常複雜, 往往長達1、200頁,即使是金融科班出身,沒個一年半載也不能完全弄明白。而且事實上,交易對手往往是國際知名投行,他們擁有及其龐大的客戶群,包括買 賣雙方,包含期權、期貨現貨交易,通過大量非交易系統交易,對任何一筆合約都瞭如指掌,他們掌握著客戶最真實的需求及現狀,足夠多的資源和全部量化的數據 模型,使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優勢。
  
  一般情況下,一個完整的合約都包含有一份期權,圍繞期權包含現貨、期貨等等,他 們會和買家簽訂合約,同時在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖,這樣一來可以賺取高額的期權合約金,「因為幾乎所有的期權都是他們大投行做 的,投行間的合約金非常少,這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利,可以做到零風險甚至負風險。」
  
  同時,他們制定的合約也全部 都是不對等的。就東航而言,2008年6月,美國次債危機爆發已經過去10個月了,離2008年8月的金融危機還有兩個月,基本上就已經可以判斷出金融危 機的發生是必然的趨勢的情況下,同時次債危機對於實體經濟的影響逐漸體現,所以就是這段時間內,他們在國內簽訂了大量類似東航的合約,就是利用了信息不對 稱大賺特賺,為了顯得更逼真,他們同時明著唱高或者暗著推高油價。
  
  另外場外交易的合約內容設計方面的問題由於都是格式條款,時間期限要求又很快,大多數企業在這方面並沒有專業人才配備,使得根本無法識別合同條約風險,使得許多企業在不明不白的情況下走進了國際投行的陷阱之中。
  
   中信泰富的整個交易合同的確認是在財務經理和另外一個交易員在電話中完成的,對於合同條款各項風險,並未審查,而且在合同簽訂之後,要過個把月的時間才 拿到了合同正本,合同表面的金額可能僅就是500萬或1000萬港元的數額,但是可怕之處在於,最大損失不會止步於500萬,而是500萬乘以24個月, 如果有高槓桿,比如5倍,那就是再乘以高槓桿的比率,這種類似玩弄文字遊戲的把戲,在國際投行手裡玩的神乎其神,事實上,這種合約又名 Accumulator,盈利有上限但虧損無下限,被市場稱為「魔鬼交易」,而國內卻鮮有人所知。
  
  都是無聊隨便寫的,有些地方講 的很粗,一筆帶過,很多金融知識的解釋也很簡單,同時就保證金制度也沒有多做說明,期權分析基本上是按照美式期權進行的,本來想綜合下幾個案例好好批判下 那些到國內來圈錢的投行,寫到後來就懶得寫了,將就著看吧。類似陷阱,在目前的國內已經發生了太多太多,媒體報導也是非常多,相對於企業而言,許多個人更 是無助,媒體報導北京律師在荷蘭銀行購買多個金融衍生產品KODA,投入近2100萬港幣,去年11月底時反過來欠荷蘭銀行200多萬。郝女士也投資了 8000多萬元在香港某私人銀行購買KODA,但兩個月後卻被告知倒欠銀行9000多萬元。其實都是金融衍生品在裡面做的怪,以後有空在單獨做分析吧。
  
   當中國的眾多民營企業家和國營企業在海外一次又一次、一個又一個遭遇金融衍生品血洗的時候,國人應該認識到這樣一個問題,那就是國人還遠遠不熟悉金融衍 生品,國人對金融衍生品背後巨大的風險認識還遠遠不夠,對金融一知半解,又手握巨額資金的國內企業和投資者們,往往會在用小錢賺大錢的利益誘惑下,國人很 容易就被高風險的金融衍生品吞噬掉,而這些金融衍生品則理所當然,名正言順的成為了吞噬財富的黑洞。
也談 中航油 中航 05 年的 期權 交易 江南 憤青
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行旅觀察(一) 中國模式,比卡超,江南 Style 麥博 Mak Blog

http://makblogg.wordpress.com/2012/10/03/%E8%A1%8C%E6%97%85%E8%A7%80%E5%AF%9F%E4%B8%80-%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E6%A8%A1%E5%BC%8F%EF%BC%8C%E6%AF%94%E5%8D%A1%E8%B6%85%EF%BC%8C%E6%B1%9F%E5%8D%97-style/

出門兩個月回來,香港的負面新聞鋪天蓋地,頗叫人喘不過氣。誰知竟有娛樂新聞上到頭版:韓國歌手PSY打入英美流行榜第一位?Youtube點擊率3億幾次?全球爭相改編?譁,不得了!

第一時間去Youtbube 睇 Ganam Style,第一次睇覺得好騎呢[主角好似谷德昭],第二次開始就停唔到,首歌節奏好上腦[典型Disco Beat],d舞步又幾過癮[其實唔係咁易跳,好多人offbeat],一口氣看了四、五個版本, Loop 左近30次,先捨得熄機,老實講,我都幾鍾意首歌!

Kpop 打進世界殿堂,意義重大,因為連文化頂峰期的日本,都做唔到。

今日無論係去東南亞、定係南美洲[如秘魯],都可以找到韓國流行歌的影跡,其文化滲透力之強,在亞洲只有日本的動漫畫,和香港的功夫片可以比美,但韓曲不如日本漫畫和功夫片獨特和難以複製,為甚麼會如此流行呢?

我想,應該同韓國的Disco文化有關。他們的流行曲就和英、美的Style 走得很近,容易獲得外國人認同,碰巧新興國家又是抄足西方的娛樂,日本的流行曲文化又早已沒落,韓曲正好乘這個東風,加上互聯網可以無國界地發行,終於造 就了Ganam Style 橫掃全球的神話。

韓國真係唔講得笑,一家三星,打底哂d外國同日本的大Brand; 踢世界盃,踢到世界第四。五千萬人的國家,造出這樣的成績,確實有值得值鏡的地方。

反觀中國,在國際流行文化上就無甚影響力。今日我們講中國文化,還是老祖宗的東西,創意是中國的死穴,但一日中國的制度和政治控制不改,都無法釋放創意。可見的將來,中國都只能做二流國家。

在大吹特吹中國模式之餘,總要保持頭腦清醒,研究人家韓國模式怎麼做得這麼出色罷。

 

呢首Live氣氛真係超好!


行旅 觀察 中國 模式 比卡 江南 Style 麥博 Mak Blog
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也談第三方財富管理 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22294741
也談第三方財富管理

諾亞財富的興起,在國內引領了很大一股風潮,他某個意義上其實是打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知。同時諾亞財富的上市,也使得財富管理成為一個非常時尚和熱門的概念。最近鼎暉投資和九鼎投資都開始組建財富管理團隊,再次引起了市場的熱議。

從 財富管理本質上來看,我認為無論是諾亞財富模式還是九鼎投資的財富管理模式,其實並不能算是財富管理,財富管理的本質,其實是幫助客戶在眾多金融領域裡, 結合客戶的實際提供紛繁複雜的金融產品配置的一種概念,按照配置的方式不同,產生出兩種,一種是通過資訊或者建議的方式,一種則是實際的資金受託的方式。 前者則主要金融顧問中介機構,包括了諾亞在內的第三方財富管理理論上該劃在這個範疇。後者則是信託、基金管理公司、私募機構、資產管理公司等,在這個領域 裡有些機構進行財富管理,有些進行資產管理,我個人認為沒太大的區分,許多機構自己也等同起來,不做細究。

從世界範圍來看,第三方財富管 理其實最早成型於美國,加拿大,他們的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立的綜合性財富管理機構,往往設立方都不是跟資金實際受託方相關的機構,因 此他們的立場相對獨立,能基於中立的立場,不代表任何機構,如保險公司、基金公司、銀行等,也不僅僅代表單個消費者的利益;

在成熟的混業 經營的金融市場裡面,第三方財富管理公司往往是大量缺乏理財經驗人群的首選理財顧問機構,而這些理財機構在不同的跨金融區域都具備非常豐富的經驗,能較好 的為客戶提供理財建議,並且也能就客戶的自身情況做出相對客觀的配置建議。從某個意義上講,成熟金融市場的第三方財富管理公司變相還承擔了財富在不同金融 資產區域配置的重任。第三方財富管理其實金融服務市場發展到一定階段所必然出現的金融業態。他的本質是一種金融經紀業務,確保交易雙方達到較好的資源匹配 和撮合是其本質,在雙方交易過程中,經紀方的獨立性是交易達成的核心點。從這個意義上講,九鼎和鼎暉等資產管理機構設立的財富管理團隊,其實就本質而言都 已經不是第三方財富管理的概念了,因為無論如何都是無法闡述獨立性的問題,沒有獨立性作為基礎,那麼經紀業務就沒有生存的價值。所謂財富管理的概念其實衍 生到最後只能是這些資產管理機構自身產品的銷售團隊。無非是換個牌子罷了。

而以諾亞模式為代表的看上去獨立的第三方財富管理公司,是否就 是真正具備獨立性呢?現在中國野蠻生長的第三方財富管理公司據說已經達到2000多家,光2011年就成立了上千家這樣的機構,都打著客觀,專業,獨立的 旗號,進行著所謂的財富管理工作。其實就本質而言,都是一樣的,一樣只能是稱為金融產品的銷售公司。諾亞也好,恆天財富也好,好買也好,都只是某一個領域 內較好的金融產品分銷商,或者稱之為渠道商也好,並不是所謂的財富管理公司。因為跟資產管理公司所組建的財富管理團隊一樣,他們也一樣都不具備起碼的獨立 性。

判斷是否有獨立性,只要從盈利模式上就可以看出來,國內所有的財富管理公司的收費結構都是來自於金融產品商的銷售佣金以及績效的提成,這個盈利模式就可以推翻所有的獨立性的基礎性判斷,一般來說,收誰的錢,自然就聽誰的話,區別僅僅在於多聽點還是少聽點的問題罷了。

仔細翻看下諾亞財富一季度的報表就可以很清晰的看出他的盈利模式主要是通過銷售信託產品獲得超過一半的交易收入。另外一塊大頭是銷售私募股權基金的佣金。諾亞是國內唯一一家迄今為止,可以被證明是成功財富管理公司,尚且如此,別的公司就更不用說了。

這 種建立在銷售基礎上形成的財富管理公司,使得國內的財富管理公司就形成了一種商品社會裡的銷售代理商的制度,類似於批發零售性質的貿易公司狀態的架構。一 些大的,有實力,有資源的財富管理公司成為了總代理,可以拿下較好的理財產品資源,然後部分直銷給終端客戶,部分則分銷給其他的二級代理或者三級代理,他 們賺取差價。銷售成為了核心的核心之後,就使得在具體的財富管理過程中很多決策都更多的是考量收益行為,而不是投資人的切身利益,財富管理基本上就是一句 空話。

所以,我在很多次財富管理會議上提出國內沒有真正意義上的第三方財富管理公司,而只存在理財產品的銷售公司的主要原因就在於上述的一個邏輯。這種在佣金和風險度之間尋求平衡點的銷售行為,必然會出現許多不利於財富管理發展的現象,讓財富管理走入一條死胡同。

金 融產品的銷售其實跟普通商品的銷售在某種程度是一致的,我們仔細觀察商品流通領域,其實可以發現幾個很有意思的現象,如果商品非常不錯,具備壟斷性,排他 性的情況下,渠道其實是很廉價的,能成為這些商品的區域總代理的基本上都是賺的盆滿缽滿。類似在前些年的汽車代理行業,寶馬、奧迪、奔馳的一個區域總代 理,光代理費可能就需要上千萬,但是拿下代理權之後,很快就能賺回來。許多形成品牌的領域也都是如此,渠道其實是沒有價值的,很弱勢,資源都掌控在商品的 生產商手裡。而對於那些產品競爭非常激烈,幾乎都處於同質化競爭的情況下,那麼渠道就立刻轉身,渠道為王的口號也就出來了,最典型的業態就是家電業,家電 業就是個任渠道宰割的行業,國美、蘇寧就是利用渠道資源,在好長一段時間縱橫捭闔,在消費者和生產商之間,遊刃有餘。

金融領域也是如此, 金融產品跟商品流通領域的規律是一樣的,好的金融產品,由於具備極強的口碑度和社會認同效應,在銷售過程中,是不需要財富管理公司的介入的,陽光私募業內 的神話一般的人物徐翔所發的基金,在當年想買的人擠破了腦袋也買不到。還有信託鼎盛時期,包括現在的很多基建類信託。基本都需提前一月預約,才能購買到, 還要根據時間順序,先來後到,財富管理公司的作用基本就被弱化了。也就別提佣金這麼一回事了。

而什麼金融產品會成為財富管理公司的供應商 呢?那些沒有明顯亮點的,或者結構設計有瑕疵的,以及存在一些重大的潛在風險的金融產品,就會成為了財富管理公司的供應商,對於這些產品而言,財富管理公 司的確應了渠道為王的口號,在2011年,基本上的財富管理公司的開價,在固定收益產品裡面,基本上都開導四個點的佣金,甚至更高。什麼概念?一筆一百萬 的理財產品成交,光渠道費就要給予四萬。而且還是現金給的。假設這款固定收益的理財產品的收益率是8%,那麼這款理財產品就要高於12%。在加上金融產品 設計商的利潤空間,那麼最終拿到資金的客戶的成本該是多少啊?我很早前的文章就說了超過15%拿資金的客戶,基本屬於高風險區域。龐大的資金壓力也會使得 本來可能是低風險的也演變成高風險。

而在陽光私募的銷售領域則更加的赤裸裸,在2011年的陽光私募領域,發行一款陽光私募的成本有多少 呢?假設發行一個億,那麼首先就要交給信託200萬的通道費(真是坑爹的信託啊,什麼事情不干,拿錢),其次就要支付給渠道費大概2-3個點。剩下還要將 盈利部分提取的績效分4成給渠道。也就是盈利部分的8%給渠道,12%給自己。

就是這麼個情況在過去的一兩年時間裡,財富管理公司利用手 裡的客戶對產品供應商進行大面積的殺戮,是業內不爭的事實,反過來說,這種殺戮行為也不是財富管理公司才幹的事情,作為國內最大的渠道,銀行,也在過去幾 年裡,開始收取了高額的渠道費,基本上的銀行在過去幾年時間裡都開始了對基金管理費的收取,幅度高的甚至到了一半對一半的地步。

所以銷售 佣金跟財富管理公司本身是沒有關係的,他出現的本質就是由於金融產品的供應商自身未能體現出較好的產品優勢,迫使議價能力轉移到了渠道身上,而在這種情況 下,渠道的價值體現為兩個方面,第一方面,能做更多的宣傳推廣和產品包裝。第二方面,擁有一定程度上對其信賴的部分客戶。而這兩個價值,無論哪個其實都不 是財富管理本來應該有的特徵,相反到應該更是銷售公司所應該具備的兩個特徵。

在銷售模式下面,我們可以看出的幾個現實情況是,好產品很少 會進入渠道,除非是自己的渠道,即使進入了渠道,渠道的議價能力也是很低的,缺乏推介的動力,那麼作為渠道的推介放獲得好產品的可能性很少。第二個現實情 況是大多數的渠道商其實真正在干的事情,都是在風險評價和佣金收益之間做一個平衡點,這種平衡點的行為對客戶來說,風險是極大的。因為信息得到了包裝和美 化,客戶無法獲得客觀評價和判斷。

我自己接觸過很多的財富管理公司,其實是唯佣金論,業內其實曾有名言,沒有銷不出去的金融產品,只有給不了的銷售佣金。也就說再爛的金融產品,只要有足夠的銷售佣金,也都能通過渠道的殺雞取卵式的銷售模式給你營銷出去。

這 種獨立性喪失的純銷售模式在一開始其實就是違背了財富管理本來該有的特徵,也使得本來就屬於很混亂的財富管理市場越加無序和野蠻狀態,在銷售上,現在財富 管理的銷售模式,比起口碑極差的保險營銷模式,甚至都有過之而無不及。而在風險控制上,目前的財富管理,大抵都基本不太加以約束,所以,也極大的加劇了金 融市場的不穩定,進一步的影響了財富管理本來該有的發展路徑。

所以確切的說,中國的財富管理,某個意義上,並不能稱為財富管理,回頭看美 國的金融業歷史,其實,也是經歷了野蠻生長的時代,1980年的時候,美國依靠返還佣金的比例大概佔比在34%左右,沒國內這麼不靠譜,但是也是相當高的 一個數字了,而美國屬於混業經營的市場,因此人才的培養,金融產品的可比較性,乃至投資機會都比國內大很多,從這個意義上講,也限制了純金融產品代理的模 式在美國的發展,所以發展到最近,美國銷售佣金返還的比例大概佔比在4%左右。所以,我自己認為從美國的實證學來看,金融產品代銷的模式在金融業態不斷發 展的情況下,其實是很難走的通的。

所以在很多人問我,如果撇開財富管理,純粹走金融產品的銷售模式在中國能否作為一種金融業態持續存在的 時候?我自己的回答,考慮到中美金融的差異,其實是有可能的,但是應該難度很大,我自己將這個命題直接換算成,諾亞是否具備持續發展的可能性?!我覺得自 己的答案是否定的。諾亞如果堅持以銷售作為其戰略核心,那麼我覺得諾亞未來的發展前景會很迷茫,這點其實跟金融產品的特性是一定關係的。

前 面雖然說了金融產品跟商品流通在銷售上具有一致性,但是本質上,兩者在銷售上具備共同特徵,但是在商品性質上,還是有很大不同的。金融產品的銷售,我們先 暫時撇開金融銷售管制的政策因素,單從銷售本質來看,由於一般產品的銷售以銷售完畢為終結點,即使有客服,那也是最多三包等一些概率很小的售後服務,但是 金融產品的銷售確切的說其實是以銷售完畢才開始作為起點的,必須到產品生命週期的結束才是終結點,這點可以理解為銷售類公司如果在一年銷售過程中,銷售了 大量的偽劣商品,那麼第二年,也就沒有人願意跑到你這裡在買東西了這個命題上。

所以,我自己認為銷售公司的核心點在於能持續的獲得好產品 的供給,才能讓你的客戶不斷的買到好東西,確保他們持續能在你這裡不斷的購買。的確,很多銷售公司,是可以通過加大銷售團隊,提高銷售佣金,以及擴大品牌 宣傳等等的模式獲得快速的銷售增長,但是反過來看,如果銷售團隊快速做大的銷售額的產品,在未來的時間段不能持續被證明是好的產品,那麼銷售規模越大,日 後的存續就越難。

就如同某家財富管理公司在2009年銷售了大量的二級市場為標的的理財產品,讓客戶基本上虧損都在30%左右甚至更高的 時候,那麼他在2009年銷售額做的越大,就必然使得他的口碑越差,然後讓越多的客戶逐漸的遠離他,而他改變這種形象的代價也就越大。財富管理的核心是持 續為客戶創造價值,而不是賣一時的產品,賺一時的利潤。所以,金融產品的銷售其實是雙刃劍,如果你能持續不斷的提供好產品,那麼銷售的加大,會不斷加大公 司的能力和客戶群,但是反之,則必然極大的流失你的客戶。

諾亞起步的階段,恰恰是中國經濟發展速度最快的幾年,經濟的高速的發展,其實使 得大量資產管理方的產品並沒有遭遇太大的風險考驗,掩蓋了很多深層次的矛盾,在過去幾年以信託為代表的資產管理方,沒有受到很大的考驗,並不能說是其資產 管理能力有很大的提高,而是經濟形勢較好的情況下,使得能力不要特別差,都能在市場裡存活下去,因此代銷信託產品,理論上基本屬於無風險考驗。這種情況 下,使得專業能力在財富管理範疇裡就一直處於被弱化的領域。很多財富管理公司閉著眼睛外銷產品,都不會有太大的問題出現。

但是,隨著經濟 形勢的急劇變化,相信在未來五到十年,則是滄海橫流顯英雄本色的時候了,能力會越來越重要,我前些日子在微博裡說,包括銀行在內的一系列金融機構,在未來 的競爭更多是同業之間的競爭,改變了以往由於經濟增速較大,使得所有的金融機構都可以盈利,無非是盈利多少的問題的格局,以後一家金融機構的增長,必然伴 隨著另外一家金融機構的衰退,因為整體增長的幅度放緩了,那麼內鬥就會很慘烈,洗牌時候來臨了。

那麼與之相關的財富管理公司也一樣面臨著洗牌,以往閉著眼睛賣產品的好日子也過去了,專業性就顯得越來越重要,不能篩選有效的金融產品,屏蔽可能的市場風險的財富管理公司無論是做銷售,還是做財富管理也好,都將失去客戶信任。

所以,從這個意義上講,無論是銷售金融產品也好,還是財富管理也好,都需要有個基礎的核心點,就是專業的財富管理能力判斷能力,在這個基礎上,兩者產生的區別無非金融產品銷售以推介好產品給不特定的客戶為特徵,而財富管理則以為特定的客戶推介好產品為特徵。

專 業的財富管理能力的門檻其實是極高的,無論是推介產品還是為客戶配置產品,都需要對各類金融產品進行很大層面的研究和數據的整理,這個工作,需要建立起很 龐大的研究團隊,而最關鍵,我一直堅持認為的一點是,中國其實是不具備培養財富管理人才的基礎的,主要的理由就是中國分業經營的形態下,各個金融領域的分 割的,片面的,中國很少有跨金融領域的金融人才的產生的土壤,從這個意義上講,也能理解為什麼我國的金融的產品都處於同質化競爭的狀態,因為金融沒有有效 交叉所形成的金融區域內的創新是非常有限的,都在各自的領域內玩各自的一塊,所謂的專家都不具備大的視野角度,而事實上金融卻是互相不可分割的一塊,尤其 在財富管理領域,我在一次採訪的時候說,離開了不同金融領域的配置,談財富管理,其實就是扯淡了。

而事實上,我們的財富管理就是如此現 狀,賣股票的永遠談股票又多好,不斷的給你分析市場裡面哪些基金好,哪些私募好,哪些股票好。卻忘記了,二級市場在某一個週期裡,可能是都不好,你在牛逼 也都不好,就如同整個股票處於下行通道的時候,長期底部的時候。你在這個行業分析的再好,要實現很好的盈利難度很大,這個時候財富管理的配置就要脫離這個 行業,去要看到更高層面裡去,所以不能區域性的金融行業去看財富管理,是我國一直欠缺的一點。事實上這點的突破是有現實的金融難度的。

另 外從單純的人才培養角度來看,在第三方財富管理發展較為成熟的國家或地區,具有10年以上的從業經歷是成為理財規劃師的一項重要標準。我國財富管理行業在 各自的行業裡其實是有較好的人才儲備的,但是這些可能會成為各自行業裡較好的銷售人員或者行業研究院,成為不了財富管理人員,我國的財富管理的歷史起步大 概也就不到五年的時間,人才的極度缺乏,也是現狀,從現有的數據來看,美國有註冊理財會計師以及註冊金融顧問,大概就在四萬名左右,這個數字,對美國龐大 的理財市場而言,其實是很少的,而實際具備理財能力的人,其實應該遠小於這個數字。

對於專業能力的培養,我們沒有辦法有更好的量化數據來 進行進行探討,從業時間能說明一定的問題,但是也需要大的金融環境得到有效突破,這兩點其實是缺一不可的。在全球範圍內來看,很多第三方財富管理的顧問機 構,走到最後都是合夥人制度,為什麼採取合夥人制,就是因為專業性人才是公司的核心價值所在,只有合夥人制才能捆綁人的能力和公司的能力,這些合夥制公司 很大程度也就服務於特定的大型機構和一些財富家族。主要也是因為財富管理能力是無法批量複製的,而個人精力也相對有限,他的服務邊界是有限制的,支撐不其 太大層面的服務群體。

另外一個層面,我們其實還應該看到,金融市場其實,本質上也是不允許出現渠道為王的情況,現在最大的渠道是銀行,但 是這是特定歷史條件下所形成的,隨著銀行業競爭激烈,加上各自資產管理公司會逐步特定形成一定的客戶群體,從而都會降低渠道的一枝獨大的情況。從成熟金融 市場體系來看,各種金融業態都聚集了一部分的高淨值客戶,但是各自所佔的比重都不大。

從諾亞的結構上來看,信託和PE股權投資成為了諾亞 財富主要的銷售大頭,而這兩類產品的主要發售方,信託和私募股權機構,都在鋪天蓋地各自建立各自的渠道,信託就不說了,開始建立財富團隊已經好多年了,最 近昆吾九鼎也建立了規模三百人左右的財富管理團隊,也開始了私募股權機構自建團隊的序幕,我前面說了,第三方真正的優勢在獨立,一旦跟返點掛上鉤了,也就 失去了獨立性,失去了獨立性的第三方在銷售競爭優勢也就會逐步失去,跟信託公司和私募股權機構自建的銷售團隊相比,逐步的喪失優勢也是遲早的事情。

從 實際情況來看,銷售類的財富管理公司其實面臨的難題還有就是客戶忠誠度轉移的問題,如果第三方財富管理的核心不是建立在客戶基礎上的一種交易策略,而僅僅 只是快速銷售的模式下,那麼忠誠度轉移和業務飛單都是非常普遍的事情,因為作為一種純撮合匹配的居間業務而言,中介方的優勢是不明顯的,客戶在成交環節 中,很容易繞開中介方,這就是傳說中的飛單,而達成成交之後,客戶就從第三方手裡轉移到了資產管理方手中,只要資產管理方的管理能力還行,而且客服也不 錯,就基本上會被資產管理方通過各種方式留住,如果資產管理方的資產管理能力不行,那麼作為銷售的財富管理公司,也一樣無法留住客戶,因為你給客戶選擇了 不好的資產管理方,無論做的好和不好,受傷的都是第三方財富管理。所以,從這個層面上看,純銷售類的公司的生存難度很大。

確切的回到諾亞身上來看,諾亞財富也自然理解到自身的困境,所以也一直在走轉型之路,他的轉型之路很有意思,就是逐步的離開第一個層面的財富管理範疇,進入到前面我所提到的第二個層面的財富管理行業,他在致力轉型成為一家資產管理公司。

在 這個行業層面而言,諾亞財富的優勢是他比更多的資產管理公司更瞭解客戶的需求,理論上更能設計出適合的理財產品,但是缺陷在於欠缺具備資產管理能力的人 才,而這些人才無論是對外招聘也好,對內培養也好,都不是短期內很快形成的,再加上轉型之後,也就成為了一家資產管理公司,那麼對於所有的金融機構而言, 其銷售上的優勢也就會逐步失去了,和以前上游的產品供給方某個意義上成為了競爭對手。

對資產管理公司而言,最核心的其實是資產管理能力, 這種能力雖然不能量化,但是卻是成為了維繫資產管理的核心所在,對於資產管理能力而言,這種能力要跟規模相匹配,並不是規模越大越好,因為規模大了,你的 管理能力跟不上,反倒會大大拉低你的盈利可能,甚至可能會虧損,所以對於資產管理而言,錢不是越多越好。大家可以看到往往很多資產管理公司,一定金額的資 金下,可以管理的很好,但是隨著資金的不斷龐大,卻一塌糊塗的現象,就是顯然高估了自己的管理能力。

這種資產管理能力的積累是需要長期的,不斷的實踐中得到積累的,我想諾亞財富從這個意義上看,就是跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,那麼也就意味著轉型的失敗。

這篇文章寫出來之後,在小範圍進行了一定程度的溝通,諾亞財富相關人員獲悉後,跟我進行了一定的溝通,因為我寫文章都基本上是一氣呵成,寫完也就懶得去改了因此把跟諾亞的溝通的一些要點,寫在這裡,做個說明。

第一點,我要說的是,我寫文章,現象一般都是服務於邏輯的,所以,我很少做現象分析,因為我不擅長,我只是從金融市場應該有的邏輯去進行推演一些可能存在的情況,所以如果有什麼推理錯誤的地方,很歡迎大家指正,我也會努力加強學習。

第 二點,我在文中說的財富管理收費現象是指社會上大量的財富管理公司的普遍現象,並不是指諾亞存在這個情況,諾亞人員跟我進行溝通說,諾亞的收費結構是, 「信徒產品收費1%,有限合夥產品1+1,因此不存在所謂獨立性欠缺的情況。」具體諾亞的收費結構,我沒做過具體的瞭解,但是,我還是堅持一點就是只要從 資產管理方收費,無論收費多少,應該就是欠缺獨立性的問題,具體闡述的邏輯前文講了很多。這裡不做細講。

但是收費明確,有沒有好處呢。這 個我想肯定是有的吧。他可以在選擇同等產品的情況下,更關注產品本身的特性,而不是佣金的高低了,這個意義上講,諾亞財富對於投資人而言的確做的更好。但 是對諾亞而言這個是雙刃劍,什麼意思呢?風險定價理論其實是被市場證明了,如果諾亞的產品篩選部門的風險評價不到位的情況下,收費明確其實是降低了諾亞的 收益的,也就是說,高風險和低風險都一種收費,傷害的是諾亞的自身,我一直有個觀點就是只有在能賺錢的時候多賺錢,才能在虧錢的時候少虧錢。就是這麼個道 理,如果諾亞的風控水平不到位,無法有效判斷高風險低風險,一刀切的收費,並不是什麼好事情。

第三點,諾亞闡述,他的每個產品都是經過了嚴格的風險篩選,他們都有專職人員進行產品分析,都會在產品設計階段進行跟蹤參與,因此他們的產品經得起嚴格的考驗。我這裡闡述兩點想法:

(1)收入成本對稱的可能性?作為銷售公司的人員成本其實是最便宜的,因為銷售人員的工資基本都是自己產生的,銷售人員的基礎工資都很低,大多收入來自於產品銷售的佣金的提成,因此純粹的銷售公司的模式,成本是不高的。但是一旦介入到產品設計領域那麼就不一樣了。

如 果人員素質不高,那麼在怎麼介入到產品設計領域,也毫無意義,因為風險評價產品設計是專業領域的事情,一個不具備專業能力的人進入,做不到風險控制的事 情,只能邊上呆著湊湊熱鬧。而要真正實現諾亞想達到的目的,那麼必然是要招聘專業人員,但是這些專業人員的成本都很高,資產管理公司最大的成本其實不是資 金,而是人員工資,諾亞要繼續維持大的銷售額,如果要走這種模式,成本就是原先銷售模式的幾倍,那麼諾亞之前的所謂的1%的收費模式能否覆蓋?我自己覺得 是要打個問號的。

(2)能力這種東西,我一直覺得是最大的不確定性,風險控制能力,是需要長期沉澱和積累的能力,其實並不是你招聘了個很 好的風險總監就可以解決這個問題,這種能力更多是大量實踐經驗的累計,諾亞試圖通過安排人員介入到資產管理領域裡來進行風險監控,我個人覺得邏輯是通的, 但是效果是不確定的。也必然面臨到人才素質的瓶頸。事實上,我都姑且已經撇開了資產管理方願意銷售方介入的這個前提,(事實上,很多項目方是很排斥銷售方 介入到自己的產品設計領域裡去的,所以也很大程度限制了諾亞其實無法承接到很多很不錯的項目)。

而在人才層面的悖論,就是人才過少,就會 限制產品的供給(如果諾亞堅持介入到項目這個流程的話),沒有足夠多的產品供給,銷售自然起不來。如果人才足夠多,那麼就必須會有高昂的成本,還要接受很 多介入到項目之後,無法繼續操作的情況發生。按照我們自己的判斷,很多項目都屬於十談九空的。真正能成的項目是不多的。

這兩點,其實都很大程度上限制了諾亞的產品供給,而根源就在於諾亞要介入到產品設計領域。所以某個意義角度講,作為銷售方要進入資產領域其實是不現實的,最現實的,就是我前面說的,諾亞直接轉型成資產管理方。

事 實上,從收益角度看也應該是如此的,諾亞以銷售的身份介入到別人的資產管理領域其實是很不明智的行為,我們都知道現實的金融產品,從研發到設計,到最後的 募資領域其實是相當漫長的,而且變數也很大,很多項目從一開始接洽,到是現實可操作,都有來來回回很多番的談判,而且很多項目談到最後,也未必能談成(前 面說的十談九空),所以我們看到很多資產管理機構,其實一年也就操作三四個項目,但是這三四個項目的收益是很高的,通過結構化設計等方式,資產管理公司在 單一一個項目裡收取的利潤是相當可觀的。隨便舉個目前流行的基建類信託,政府一般的融資成本目前都在15%左右,而信託實際上給客戶的成本,上週的平均價 格是8.96%(根據「理財搜網站」的理財週報的報告),即使支付了渠道費用2%,也就是11%的成本,其中的利潤在4%,而大量的房地產信託等項目,實 際的利差至少在10%以上,

而諾亞參與到這種前端產品設計領域,進行了風險判定,最後幫助人家進行了銷售,卻只能收取1%的銷售佣金,這 種投入產出比實在是過低了。雖然沒經過測算,但是我覺得成本無法覆蓋的情況是必然的,以資產管理的角度去做銷售,也很多時候是死路一條。因為你在怎麼做, 做成功了,你收益是1%,做失敗了,砸的是你的口碑和客戶資源。明顯的得不償失。

所以,這個邏輯其實是很清晰的了,如果諾亞不做風險評 價,只進行產品銷售,那麼銷售額會很大,但是無法持續。但是如果做了風險評價在去做銷售,那麼就是投入過高會大大降低盈利空間。所以我覺得無論諾亞如何 做,都其實某個程度上都不得不進行了所謂的轉型工作。銷售對於諾亞而言必然是會不斷的被邊緣化的,以後的諾亞財富總的來說可能會成為擁有較多客戶資源的資 產管理機構,或許會更合適。而是否能成長合適的資產管理機構,取決於我前面的結論:

「我想諾亞財富從這個意義上看,就是跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,那麼也就意味著轉型的失敗。」

第四點,我堅持對諾亞的判斷,就是銷售額幅度還會大幅度下降,取決於兩個因素,第一各個資產管理機構自建銷售團隊,第二就是諾亞為了確保產品不出問題,風控必然不斷加強,從而影響產品供給。

這裡第一是非諾亞自己可改變的行為,第二點,就是取決於諾亞到底怎麼想,諾亞為了維持銷售額,其實可能去掉這塊風險控制的流程,但是一旦去掉風險控制的流程,那就是飲鴆止渴,良好的口碑會在未來某一天坍塌。這個就是看諾亞是要當前還是要未來了。

2012年10月4日

江南憤青寫於內蒙至新疆路上一不知名小鎮。
也談 第三方 財富 管理 江南 憤青
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38443

分眾私有化背後江南春的進與退

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354850.htm
分眾上市後,江南春一路積極進取,通過併購不斷推高分眾估值,並通過高位減持、期權激勵等財務手法套利,實現了個人利益的最大化。2008年,江南 春淡出管理崗位,但分眾由於遭遇金融危機、央視曝光等事件衝擊,業績大幅下滑,2009年他重新出山。在通過定向增發等方式重獲分眾控股權之後,江南春開 始重組分眾業務,其策略也由進轉退,通過剝離好耶等非主業和低毛利主業、重新聚焦三大主業,變外延式增長為內涵式增長;同時,通過新推Q卡業務展開二次創 業。私有化退市,仍可看作分眾戰略調整思路的沿續。而無論是進是退,江南春所展現的資本運作技巧,都堪與其商業模式創新和業務整合能力相媲美。
   2012年8月13日,分眾傳媒(FMCN. NSDQ)公告稱,收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內的聯合體發起的無約束性私有化邀 約,私有化交易的價格為每份存托憑證(ADS)27美元,交易的總估值達到35億美元。聯合體將成立一家收購公司,以股權和債權的方式融資,從而完成此項 交易,之後分眾將從納斯達克退市。
  這一紙公告激起議論紛紛:分眾私有化的動因何在,旨在轉型還是轉市?其股價有沒有被低估?此次私有化成功的可能性有多高要回答這些問題,需要重新梳理分眾的運行軌跡,從而瞭解分眾當下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。

  第一輪運作:積極併購,實現個人利益最大化
  江南春在分眾傳媒的運作,可以2009年為界分為兩 輪。在此之前的第一輪運作中,他表現得積極進取,帶領分眾沿著「併購—壟斷—獲得定價權」的路徑控制了中國樓宇廣告市場,獲得了業績的高增長與毛利率的提 升。同時,併購推動的高增長支撐了分眾的高股價,江南春得以不斷減持套現,實現個人財富的增長(圖1)。這一過程中,其表現嫻熟的資本運作技巧,令人刮目 相看。
大舉併購,精準減持,兩年半套現7.25億美元


  2005年上市至今,分眾先後併購了60多家公司,共耗資16億美元,成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
  2005年 10月,分眾以1.83億美元收購框架傳媒,成為一線城市電梯廣告的老大,此後又分步收購了其他地區性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯播網可出售廣告 位,由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個,市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約 33%,毛利率從50%提升到70%。
  2006年1月,分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒,壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季 度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元,增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%,並一度高達70%(詳見本刊 2008年4月號《分眾整合術》)。
  江南春是個工作狂,他曾自言:「賺錢這件事情深入到我血液當中,我用錢沒動力,賺錢有快感。」必須要推動 股價前進和維持高成長率的壓力,令江南春樂此不疲地發起收購。「當分眾處於市盈率30倍的水平時,以6倍溢價收購一家公司以後,可以立即提高每股收益 率」,江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業績高增長,推動了分眾的股價上漲,其每份美國存托憑證(ADS)的價格從上市發行價17美元在2007年漲至上 市至今的最高值88.5美元。
  高股價又帶來了大股東減持套現的機遇。分眾IPO後,江南春主要有三次減持,總共套現約7.25億美元。第一次 是在IPO過程中,出售1281萬股,以上市發行價17美元/ADS計,套現4355.4萬美元。第二次發生在2006年2月13日前,減持1333萬 股,以40美元/ADS計算,套現1.07億美元。最多的一次減持發生在2006年2月至2007年2月,減持4415.1萬股,以65美元/ADS計 算,套現5.74億美元(表1)。


  引人注意的是,江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候,其中,2006年2月13日減持的公告日,分眾股價約為52美元 /ADS,為當時一段時間內的高點;2007年2月12日減持的公告日,分眾股價最高為88.5美元,為歷史上的最高點。現在已經無法推知,這是出於巧合 還是有意,但這些減持往往發生在收購前後,2006年1月收購聚眾後,分眾股價便大幅攀升,而對好耶的收購則是2007年3月完成。
  2007 年2月的套現之後,江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對於一家公眾公司的控制人來說,持股比例如此之少,確屬罕見。曾有分析文 章指稱,江南春利用自己控制的關聯公司與分眾的併購交易,提升上市公司利潤,推升分眾股價,之後自己套現並在國內做更多的收購。但美國證券交易委員會 (SEC)等機構主導的調查中,這一利益鏈條始終未被證實。

  收購失敗帶來商譽減值,由投資者埋單
  當然,分眾的收購未必都很成功。對於失敗的收購,江南春多 以「判斷失誤」一筆帶過。比如,收購璽誠「不太成功」。在收購前,分眾未做好盡職調查,「它不讓我們做盡職調查,它怕我們全部瞭解了之後不買它」,且「在 它上市前的最後一天,我基於定價買下了它」,代價有點高昂,不過這也將結束兩家之間的惡性競爭—當年,正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬 元推高至1.1億元。2008年11月,璽誠因業績不佳被重組,納入分眾體系,同時分眾確認1.905億美元損失,記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場 進行談判之後,場地租金合理回落。
  收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月,分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告, 加上另外8家手機短信公司,重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度,分眾無線增長勢頭良好,收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元 (表2)。2007年11月20日,分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露,計劃在將旗下的無線業務分拆上市。無線業務商業模式是盈利的,但「這個模式 道德風險是天生存在的」,2008年3月15日,央視「3·15」晚會曝光了分眾無線的垃圾短信製造流程和內幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息製造商。商 業模式的道德風險,加之金融危機肆掠,2008年4月,分眾開始重組分眾無線,2008年12月10日終止無線業務,由此發生了4410萬美元的商譽減值 損失,記入當年損益表。
  收購好耶亦是錯誤。「我們應該收購的是網站,是媒體,而不是廣告代理公司。」由於未能有效整合,且好耶沒能獨立上市, 江南春寄予的增長未能實現,2008年分眾對互聯網廣告減值2.184億美元,並對框架業務減值3.768億美元。2009年9月28日,新浪、分眾合併 終止,三塊業務的所屬科目重新劃分,並重新估值,商譽餘額1640萬美元被減值。
  2011年11月,渾水(Muddy Waters Research)針對分眾連發兩份質疑報告,其中的一項質疑就直指收購,指江南春通過商譽減值和剝離業務,進行關聯交易和內幕交易,讓內部人獲利,公眾 股東受損。據渾水2011年11月21日的做空報告,2005-2010年,分眾收購成本15.84億美元,商譽減值或處理損失高達10.68億美元(表 3)。分眾方對此數額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控,但目前可以確定的是,江南春並沒有通過財務造假和業績造假的方式來獲利,或者說因為中、美 市場信息不對稱導致無法查實。不過,通過對2008年商譽減值的觀察,江也的確有置公眾股東利益於不顧之嫌。


  此外,渾水關於分眾虛誇LCD屏幕數50%的指控,分眾已經很好地回擊。為反擊渾水,在渾水發佈做空報告的第二天,即2011年11月 22日,江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易(block trade)中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

  股本擴張,稀釋公眾股東價值
  收購帶給分眾的另一影響,是股本擴張。對於分眾,2009年9月8日是一個分水嶺:在此之前,其股本呈現擴張之勢,之後股本不斷收縮。其擴張股本的根源,在於收購和期權。
   框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購,均採取「現金+股票」方式進行,如收購框架的1.83億美元對價,由3960萬美元現金和1.43億美元 股票構成;以4.02億美元收購聚眾時,分眾支付了9400萬美元現金和3.08億美元股票;對好耶2.25億美元的收購,為7000萬美元現金和 1.55億美元股票;以3.5億美元併購的璽誠,先期支付1.684億美元現金,後因兩年內業績不達標,1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例,用股票 支付的收購金額就達7.88億美元,佔68%,現金佔32%。
期權同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立,同年6月便啟動期權激勵計劃。這一計劃規定,不超過30%的股份用於期權激勵。分眾2005年的期權計劃則將這一比例降至20%。
   2003年至2008年5月,分眾共批准四輪期權計劃,涉及9017.7015萬股,約佔2008年5月總股本的14%,最終執行的期權設計股份數有 6625萬股,佔當時總股本的11.76%(表4)。至2012年,佔總股本20%的期權計劃基本上執行完畢。據分眾20-F文件披露,江南春在2004 年8月至2011年11月,共被授予5090萬份認購期權。


  2007年11月分眾股價進入下行週期後,分眾於2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權, 並且授權了新一批期權,以代替被取消的期權,並且發行了數千萬股的受限股。剩餘額度的期權在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權均擁有表決 權。
  期權的陸續行權,加之不斷用分眾股票收購目標公司,令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發行時股本為3.88億股,2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權益也被迅速攤薄。
由於在會計處理上,期權的行權價和最後賣出價的差額部分計入費用,這也會對企業利潤造成影響。粗略以期權授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權費用,在會計上會產生6.66億美元的費用,相當於分眾給高管所發的獎金。
   從美國歷史實證數據分析,過度的股權激勵,會給公司帶來沉重的隱形負擔,也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例,諮詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權餘額做了一個統計,美國最大的2000家公司未兌現的股票期權合計佔公司權益的13.2%—這個數字在 1997年是5%,而期權比重最高的美林達54%,旅行者37%。一旦在利潤表記入期權費用後,如股價泡沫被擠壓,將給投資者帶來巨大損失。如微軟 1998年賬面利潤45億美元,如計算其當年的期權成本和流通期權價值改變額,實際虧損180億美元。

  定向增發加回購,
  高超財技重掌分眾控股權
  2008年3月5日,江南春淡出分眾日常 經營,專注企業戰略,分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是,此前一路高歌猛進的分眾,開始連遭打擊:無線業務被關停,好耶分拆上市受阻,璽誠 業績不佳,加之金融危機肆虐,廣告業倍受影響,分眾業績大幅下滑。2009年9月,江南春重新出山。「那時我以為分眾傳媒的職業經理人時代已經到來,可是 後來我發現那是一個錯覺。」
  此時,他手中僅持有分眾9.82%的股份,要帶領分眾重構優勢,需要掌控更多的股權。這一背景下,分眾做出了向江 南春定向增發的安排。一方面,江南春通過私人公司,借力於投行貸款盤下分眾7500萬股,後又經過一系列精巧的財務安排,在儘量不稀釋控制權的同時將個人 利益最大化;另一方面,通過分眾自有資金回購股份並註銷以縮小股本。

  7500萬股定向增發中,
  空手套取3450萬股普通股
  2009年9月23日,江南 春通過JJ Media與分眾簽署協議,分眾向JJ Media發行7500萬股新股,增發價格為1.899美元/股(9.495美元/ADS),當天分眾股價為10.7美元/ADS,總耗資1.42425 億美元,交易於同年11月19日完成。
  為完成這筆交易,江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日,花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款(margin loan),2009年12月9日,野村證券(Nomura)提供了4260萬美元的保證金貸款。

  與高盛達成三項交易
  為了獲得花旗銀行貸款的償還金,2010年9月7日,分眾與對手高盛協商做出了三項安排。
   向高盛及其子公司出售股份,以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日,JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS,其中530萬份出售給承銷商高盛,280萬份出售給高盛國際及其子公司,由高盛及其子公司再出售 給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發價9.495美元/ADS,增長約1倍。2010年9月13日,JJ Media收到股權出售款1.5309億美元,用於償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
  與高盛簽署封頂式看漲期權。在公開發售810萬份 ADS的同時,JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權(capped call option)協議,覆蓋1010萬份ADS的認購期權,行權價暫定19.25美元/ADS,當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款後剩 餘的5369萬美元(1.5309億美元-9940萬美元)中的一部分,用於購買這批看漲期權。這批封頂式看漲期權,是現金結算,不影響江南春的持股比 例。
  看漲期權,對於賣出方,收益是有限的,即賺取期權金,損失是無限的;而對於買方,最多損失期權金,但收益是無限的。所以,高盛與JJ Media協議了一個封頂價格,以使高盛控制賣出看漲期權所面臨的風險,同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時,從分眾傳媒的股價上揚 中獲益,即使股價未能上揚,支付的期權金就相當於買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時,發行人有權按照差價進行回購,也就是說,當分眾股價高於 19.25美元/ADS,並達到約定的上限價格時,期權對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低於19.25美元/ADS,看漲期權毫無價值,自動失效。
  這些期權分成三批,2010年9月13日生 效,2011年9月13日失效。期權協議條款經過三次修改。第一次修改在2011年6月22日,JJ Media修改期權協議條款,延長期權到期日,當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日,JJ Media再次修改期權協議條款,當天分眾股價16.835美元/ADS,期權到期日被延至2011年11月,對行權價格等也做出相應修改。第三次修改在 2011年11月22日,此時渾水做空報告剛剛出台,2011年11月21日,分眾股價最低下探至8.79美元/ADS,期權行權日被推遲到2012年5 月和6月。
  從不斷修改期權協議的行權日期來看,這些期權可能屬於到期才能行權的歐式期權,2011年5月6日ADS價格見高點36.54美 元,2011年11月18日見高點28.6美元,江南春均未行權。不過江南春運氣似乎不夠好,2011年6月22日見低點,修改協議;修改後的行權日 2011年9月30日股價是當年最低點,再次修改協議;遇渾水攪局之後,再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐,至於2012年 5月和6月是否有行權,由於沒有任何披露,也無法從持股數量來判斷,及之後的私有化是否與這些期權有關,也不得而知,只能等待最新披露再做判斷。
   與高盛簽署股票互換協議。2010年9月7日,JJ Media與高盛國際簽署股票互換(share swap)協議,到期日為2010年10月28日左右,覆蓋200萬份ADS,JJ Media持有空頭(short),對手持有多頭(long),初始股價為18.9美元/ADS,9月7日股價20.02美元/ADS。在結算之日,JJ Media向高盛國際以互換金額為本金,按聯邦基金利率支付費用,而高盛國際則支付估值日的成交量加權平均價(VWAP,volume-weighted average price)與初始價格的差價。最終這些交易於當年10月7日至22日之間完成,JJ Media進賬3780萬美元。為什麼採取這個結構?這是因為完成交易的同時,不會稀釋江南春的表決權,他還能收取股息。
  在與大投行的交鋒中,很多創業者都居於下風,如吳長江和馬化騰,但在這次安排中,江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明,「賺錢已經融入到血液中」的江南春既是創新十足的實業家,又是資本運作高手。

  2.6億美元從復星股份回購1148萬份ADS,提升持股比例
  伴隨股價的下滑,分眾開始回購股票。2008年7月,分眾同意在未來 一年內逐步回購1億美元的股票;2010年2月,其宣佈回購規模擴大至2億美元;2010年8月,回購規模繼續擴大至3億美元;2011年8月,擴大至 4.5億美元,並將回購計劃截止日延長至2013年12月30日;2011年10月,回購規模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動,至2012年 5月28日,累計支出4.91億美元用於回購。
  2010年9月8日,分眾宣佈從復星回購952.38萬份ADS,價格為21美元/ADS,交 易金額2億美元,回購於9月23日完成。2011年7月6日,復星宣佈向分眾出售195.631萬份ADS,價格為30.67美元/ADS,總價6000 萬美元,7月19日交易完成;同時向美林出售456萬份ADS,總價1.4億美元,7月11日完成(詳見附文)。
  第一次從復星回購ADS並註 銷後,分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股,江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%;第二次回購後,分眾股本再縮小至6.58億股。分 眾2011年20-F文件顯示,江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份,高於復星的17.2%,成為第一大股東。

  第二輪運作:加法變減法,啟動二次創業
  重獲控制權的江南春,開始對分眾旗下業務進行重構,並以Q卡業務為基點開始二次創業。

好耶的處理:分拆上市未果,變相上市受阻,最後被出售
  在分眾無線被關停後,分眾的廣告船(經營上海黃浦江遊船LCD廣告)等其他非主營業務也一一被處理掉。至此,除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業,分眾最大的一塊資產是好耶的互聯網廣告。
  好耶的運氣真的有點背,先是賣給分眾,分眾曾先後三次擬將其分拆上市或變相上市,均不成功,後轉手給銀湖投資。
   好耶2007年2月被分眾收購之後,也曾增長迅猛,2007年三季度收入環比增長68%,同年四季度環比增35%。但受金融危機影響,其2008年業績 掉頭下滑,從2007年後三個季度收入1.25億美元,到2008年全年收入1.15億美元,2009年減至1.08億美元(圖2)。2009年,其遭遇 大範圍的核心管理層流失,包括總裁、COO、CTO等均告出走,當年一季度收入僅2129萬美元。據報導,2008年9月19日,分眾傳媒曾秘密向SEC 提交了好耶的上市申請,終因次貸危機影響,「資本市場面臨著非常困難的形勢」,好耶分拆上市夢斷。


  分拆上市失敗後,江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日,新浪和分眾宣佈雙方達成合併協議,新浪將合併分眾 旗下戶外數字廣告業務,新浪增發4700萬普通股,用於購買分眾的商務樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業務。而好耶的互聯網廣告、影院系統廣告和傳 統戶外廣告牌業務留在分眾。2008年三季度,分眾互聯網廣告收入3166萬美元,影院系統廣告和傳統戶外廣告牌業務收入1961萬美元,互聯網廣告將佔 合併後分眾收入的62%。「我們留下了互聯網廣告業務,基本相當於讓好耶單獨上市了」,江南春本人如此評價。2009年6月,新浪、分眾合併因商務部反壟 斷審查受阻,交易完成時間推遲至2009年三季度,當年9月底,雙方放棄合併,好耶的變相上市未能成功。
  2010年3月,分眾及好耶管理層實施MBO,共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶,為再一次衝刺上市準備,但最後還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資,2010年7月,以1.24億美元將好耶售出。
   從賬面看,分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質疑好耶MBO中存在關聯交易和內幕交易,肥了內部人,損了投資人,內部人獲利7010萬美元,股 東虧損1.596億美元。對此,分眾解釋,2010年初,在分眾說服好耶原管理層繼續留任之時,後者回應希望得到免費贈股,分眾管理層則傾向於讓其投資入 股,對價基於2009年第三方機構對好耶做出的3500萬美元估值。為此,分眾CEO和CFO率先出資入股,最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入 股,因此不存在低於市場價入股的問題。此後的2010年6月,第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。

  外延式增長變內涵式增長
  「投資者在推動我們,我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長,但實 際上不可能。經濟週期經過波蕩以後,我們終於明白一些基本的東西。最好的故事是穩健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事,還是要依靠自身的增 長。」「因此,在2009年至2011年的三年中,分眾沒有再做類似收購。今後分眾將繼續聚焦主業,打造核心競爭力,以優異的業績補回投資者的損失。」
江 南春接手的2009年三季度之後,分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業的收入佔比也開始提升;2010年7月甩手好耶之後,更是提升明 顯。2010年第三季度,三大主業收入佔比為93.49%,2011年第四季度為93.13%(圖3)。2010年三季度,影院廣告業務被劃入商業樓宇聯 播網。2011年,分眾商務樓宇廣告收入4.44億美元,如果算上影院廣告收入,達到4.95億美元,為分眾總收入貢獻了62.48%,電梯平面廣告收入 1.85億美元,貢獻23.4%的收入(圖4)。


  2010年,分眾傳媒推出四大改革舉措:在一、二線城市進行屏幕高清化升級;在三四線城市增加推行屏幕;在廣告內容上,引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關注度;在互動性上,聯手新浪推出品牌專區,與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
   通過對主業的深耕細作,其毛利恢復至歷史最高水平,總體毛利率從2009年的39.3%恢復至2011年的63.5%,樓宇視頻廣告毛利率則從 63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上,分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產品提價10%。但由於季節性因素,其綜合毛利 率從2011年四季度的68.42%,降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%,不過,與2011年同期相比,仍有提升(圖5)。


  不過,頗值得關注的一個信號是,總體淨收入佔分眾半壁江山有餘的樓宇視頻廣告,毛利率有下滑趨勢,2012年一季度同比下降6.36個 百分點,二季度下降近4個百分點。分眾首席財務官劉傑良在二季度業績發佈電話會議中表示:「毛利潤率下降主要是因為分眾擴張,進入互動屏幕業務,從而拉低 了利潤。如果我們的營收能夠保持增長,利潤率也將會改善。」但是,不能不關注的事實是,由於移動互聯網的迅速崛起,「3分鐘無聊等電梯時間」正在經歷一個 由壟斷走向自由競爭的階段,也就是說,過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了,分眾商業模式或將面臨挑戰。未來其收入和毛利率變化是否出現異常, 值得密切關注。

  借Q卡二次創業
  或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權的好日子結束了,2011年10月,分眾傳 媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業務。「Q卡就是我的第二次創業」,江南春對其寄予厚望。目前,Q卡業務通過「享樂幫」公司來運作,該實體由江南春 個人持股34%,分眾傳媒持股15%。由於分眾持股比例未超過20%,其業績不需要併入上市公司。
  和傳統的分眾廣告屏相比,Q卡業務在原有單 一顯示屏下方新增三塊互動感應小屏,用於展示產品促銷、優惠品發送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網站,免費申領一張RFID卡(Q卡),收到卡後根 據提示發送手機短信激活,即可在互動屏的感應區刷Q卡,廣告屏中顯示的優惠信息就會以短信形式發到手機上,用戶憑該信息可去商家消費或享受優惠。
   Q卡的商業模式,被江南春描繪成「SOLOMO+O2O」,是將LBS(定位服務)、團購、優惠券、分眾廣告,甚至是麥考林的B2C模式糅於一體。據他 透露,截至2012年二季度,一共發了320萬張Q卡。但也有分眾內部人士認為,Q卡僅是發送促銷信息,無法直接帶來消費,這使得它在廣告主面前並不被看 好。「結合優惠、促銷、團購等方式的O2O模式也並非江南春首創,從創新的角度來說,Q卡業務遠不及當年的電梯樓宇廣告模式。」
  2012年7 月24日,分眾又聯手聚划算和支付寶進軍O2O市場(即online to offline和offline online),消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼,在分眾顯示屏前購買聚划算上的商品和服務。聚划算資深總監程煒文認為,利用支付寶的二 維碼支付方案,3年內有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為,有支付寶的介入,可以讓廣告直接轉化成訂單,無論對於廣告商還是分眾自身,這一直接支付的 解決方案比Q卡更好。

  私有化意在戰略整合
  2012年8月13日,分眾傳媒發佈私有化公告之後,即有不少評論認為,此舉可能與分眾自認股價被低估有關。但矛盾的是,為什麼江南春不在股價最低的時候私有化?2011年11月,分眾被渾水偷襲之時,江南春曾否認過私有化的想法,為何9個月之後又啟動私有化?
   其實,分眾的P/E估值並不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元,2012年動態市盈率是17倍,在美國資本市場中並不算低估。 同花順數據顯示,新股發行新政出台以來,A股73只上市新股平均首發市盈率為22.4倍,此前的今年前4個月,新股首發市盈率為30.94倍,當然,也不 排除未來新股發行市盈率有提升的可能。而且,由於私有化稅收和中介費用等成本並不低,單純追求可能的估值提升而轉板的可能性並不大。
  對於分眾 而言,在被渾水狙擊之後,其外部環境惡劣,估值可能再下一個台階,未來融資也未必能一路坦途。據分眾傳媒副總裁稽海榮介紹,之前為了更換廣告互動屏,分眾 花了數億資金鋪到7座城市,一度造成成本壓力。按照公司計劃,廣告互動屏的更換要鋪到20個城市,仍需數億元的資金投入。由此看,分眾的私有化更可能與業 務的戰略整合有關。私有化以後,分眾不用遭遇渾水類機構的攻擊,江南春則有更大的空間來對公司進行戰略調整,實現增值。
  分眾私有化成功的可能 性有多高?目前在海外上市的中國概念股中,已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為 2011年4月7日股東大會投票時,參加的股東數量都沒有達到法定人數,投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又於2011年9月15日宣佈撤回此前提 出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調查,並尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中,管理層與董事會捲 入利益鬥爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出,影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力,並獲得外部資金支持。
  江 南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露,江南春持股17.9%,而復星與江南春屬同一個陣營,持股17.2%,二者合計佔股 38%,加上分眾管理層和挺江派機構投資者,差不多可收集到58%的股權。如私有化方案獲得2/3股東同意,爭取另外9%的公眾股東支持,似乎並不難。■

 

  郭廣昌與江南春共進退

  江南春與郭廣昌維持著很不錯的「戰友」關係,後者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時,復星表示不知情,但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關係可以追溯到新浪與分眾合併之時。
   2008年12月23日,就在新浪宣告收購分眾的同一天,復星國際(00756.HK)公告,其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳 媒共計17267078份的美國存托股份(1 ADS=5 股普通股),約佔分眾13.33%的股權,交易涉資1.5億美元,平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
  此後,復星 國際一路增持,據其2009年3月26日的公告,2008年11月17日至2009年3月25日期間,復星國際共耗資約3.0111億美元,以 6.75-9.7美元的區間價格(均價8.12美元/ADS)購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份(1.855億股),以約28.65%的 持股成為分眾第一大股東(附表)。按新浪與分眾的換股協議,復星國際將持有新浪增發後約13.134%的股票,成為新浪第一大股東。


  復星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發生在與新浪合併案同一天,首次減持公告發生在分眾與高盛達成協議的第二天。通過2010年至2011年復星的減持行為判斷,復星在合併中扮演了「白武士」的形象,穩定分眾股價,防止空方砸盤。
   不過,在商言商,無論當時新浪分眾合併案是成是敗,復星都穩賺不賠。最終,復星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和 27美元/ADS退出,總收益9.69億美元,以總成本3.0111億美元計,3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。


分眾 私有化 私有 背後 江南 春的 的進 進與 與退
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也談宜信模式 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22337561
原文鏈接:http://user.qzone.qq.com/235360/blog/1351319278

  我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。

  談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。

  從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

  實施上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

  所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

  P2P就本質而言其實是金融脫媒「Financial Disintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

  這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

  所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

  事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

  宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

  但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

  我們來簡單的分析下所謂的債權轉讓形勢的資產證券化,我做個簡單的圖表列示:

  唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。

  在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。

  我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。

  宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。

  毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

  這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

  而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據 ),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

  而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

  前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。

  其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

  所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

  但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

  對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

  事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

  另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

  我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

  其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

  雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

  在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

  還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的 時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

  說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

  理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

  這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

  事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。
也談 談宜 宜信 模式 江南 憤青
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俏江南上市有變數:張蘭移民或成絆馬索

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-23/wONDA2XzU2OTMwOA.html

對於推介和發行時間,俏江南方面未做過多透露,但對本報記者強調,公司現金流沒有問題

俏江南董事長張蘭移民事件讓業界關注富豪移民潮的同時,也對公司前景產生了更多疑問,最為直接的則是,當董事長國籍生變之後,原本已在港交所通過聆訊的俏江南,上市之路是否會因此轉途。

俏江南方面人士對《證券日報》記者稱,張蘭的國籍與公司上市「應該沒關係」,但對於推介時間等細節,未作過多透露。而有分析師在接受採訪時則認為,國籍問題對俏江南登陸資本市場會產生不利影響。

訴訟引發國籍爭端

引發此次張蘭國籍生變之爭的是一件訴訟案。日前,原俏江南高管因與張蘭存在合同糾紛,向朝陽區法院提出訴訟,而法院方面卻始終未能聯繫上張蘭,發出的傳票、起訴書皆被退回,而後才發現,張蘭戶籍地派出所已在9月17日註銷其戶口。

此事曝光後,俏江南公司發佈公告,稱張蘭因身體原因正在接受治療,但對於國籍,卻始終未做正面回應。

不過,由於此前俏江南已在港交所經過聆訊,獲准在香港上市。因此,投資者開始關注,如果公司董事長國籍生變,是否影響上市之路。

有分析師在接受《證券日報》採訪時稱,俏江南張蘭被爆國籍問題會對公司登陸資本市場產生不利影響將主要體現在兩方面:「一方面,張蘭作為俏江南的董事長,其國籍改變意味著公司性質發生改變,相關法律對外資企業登錄資本市場的規定不同;另一方面,張蘭被曝更改國籍對其公司的品牌的形象有一定的負面影響,未來也許將會面臨認購難的問題。」

事實上,就登陸資本市場而言,俏江南一直並不順利。公司曾向中國證監會提出A股IPO申請,但隨後證監會做出了終止審查俏江南的決定;其後,俏江南轉向港交所遞交申請並最終通過港交所的聆訊。

對於具體的推介和發行時間,俏江南相關人士未對《證券日報》過多透露,但強調「市場整體不景氣,還沒有很好的時機。對我們來說上市不是目的,而且公司也沒有現金流的問題」。

餐飲企業上市環境轉好

此前,由於衝刺上市的餐飲企業接連折戟,餐飲企業的IPO頗為引人注意。不過,在2012年5月,證監會發佈餐飲等生活服務類上市公司信披指引,被認為是此類企業上市環境轉暖的信號。中投顧問分析師康建華認為,餐飲企業IPO迎來新希望,未來將會有更多的餐飲企業登陸資本市場。

康建華對《證券日報》介紹,餐飲企業IPO一定要維護好企業的品牌和形象,企業登陸資本市場面對的是市場投資者,倘若企業爆出負面新聞,會打擊投資者的信心,不利於企業首次公開募股的順利進行。當前餐飲企業IPO上市政策環境利好,餐飲企業應抓住機會爭取上市,進而獲得重要的融資渠道,為長遠發展奠定資金支持。

此外,康建華建議,餐飲企業IPO注意的事項有三個方面:「其一,應將財務透明化,因為餐飲企業廣泛存在不開發票的問題,餐飲企業的盈利狀況無法確切說明,投資者的利益得不到有效保障;其二,應做好食品安全工作,維護好企業的品牌和形象;其三,應將商標及商號的糾紛作為重大事項披露,如擁有的發行人商標及商號的名稱、取得方式和時間等。」


江南 上市 變數 張蘭 移民 或成 絆馬索
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再談P2P的生存邏輯--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2c5.html
 
其實都不想在寫這方面的話題了,因為我在《也談陸金所》和《也談宜信》裡,我自己覺得把P2P的邏輯解釋的很清楚了。但是看到最近很多人還是在鼓吹P2P,是打破中國金融改革的最有效模式,所以要加大力度支持P2P,我就覺得還是有必要在闡述下關於P2P的看法,以及我認為的P2P的生存邏輯裡的悖論,當然我不是金融專家,只是個喜歡沒事扯淡的小屁民,所以我說的很大程度閃更可能是不對的,但是我想,傾聽不一樣的意見,才能讓這個行業更長足的發展吧。

   P2P的概念以及運營模式,我想在前面兩篇文章講述的太多了,我就不多提了,作為一種金融脫媒的運營方式,我一直強調P2P就應該是獨立於交易之外,而不是介入到交易之中。這個是核心點,我的論斷是所有的介入於交易之內,給予在上面借錢的投資人都進行保本甚至保收益的行為都是九死一生。為什麼這麼說呢?
不管是一對一,還是一對多,還是多對多,還是多對一的借款方式,回歸到最後都是一個借款行為,最終是需要借款人還款才能實現最終的收益來完成交易環節的實現,如果P2P不介入交易,他要做的核心點是如何通過自己的一系列交易制度的設計,盡最大能力的保證在這個平台上玩的客戶能安全的收回本金及相應的利息,如果這個核心做不到,那麼P2P無論怎麼折騰,怎麼宣傳,都沒有太多的人願意加入其中,規模也沒辦法做大,也就無從談起P2P的發展壯大了。

   我國最早起來的一批P2P,其實最開始都是從搭建交易平台的思路入手的,但是發展到後來,越來越多的資本湧入到這個行業裡,競爭開始加劇,為了讓更多的人能到自己的平台上來,各個P2P都逐漸開始介入平台交易之中去,介入的方式主要就是對投資人的資金保障本金,部分P2P,則保障利息,至於用什麼方式,多種多樣,不去細究。這種行為是一個市場惡性競爭的結果,這個結果對P2P的發展,其實是很不利的,並且實際上,也在很大程度上,極大的加劇了P2P倒塌的可能性。

   我在也談陸金所裡提過一個觀點,如果純粹從平台角度考慮P2P,那麼實質上只有兩個風險點,第一點是經營不善,換句話說,就是平台搭建了之後,沒有人來你這裡玩,也就形成不了業務收入,從而導致收入不能覆蓋成本,平台燒錢燒不起了,只好關門。這個應該是大多數P2P的困境所在,因為誰都不敢輕易在網絡上把自己的資金發放出去,尤其你平台不做任何形式的承諾,但風險不論的雁過拔毛,穩賺不賠。所以,如果平台無法提供一種讓人很信服的辦法,讓投資人信任你的平台風險控制能力,那麼即使短時間會來很多人,長期來看,也都是很難發展起來。所以這個是屬於經營風險層面,這種層面的風險是每個人市場參與者必須去面對的。但是這種風險,不會讓投資人出現投資損失的情況發生的。

   第二個風險點,是交易機制設計不合理所導致的出資人在信用判斷出現了很大程度的誤導,導致投資人壞賬的出現,從而讓投資人受到損失,為什麼我一直在提交易機制,因為,這個是P2P的核心,理論上一個良好的交易制度的設計,是可以避免很多風險點出現的,例如通過對借款人的各項真實性審核的機制,借貸週期的時間限定,交易風險賠償制度的設計,甚至是利息制度的設計,還有集中撮合制度,等等各項制度的創新設計,在國外甚至有人際關係信用制度的量化設計,都進行應用到平台上來,從而進行大幅度拉低交易壞賬的出現,這種交易機制在在長期實踐中,不斷發展和優化,逐漸沉澱出品牌和良好的風控機制,從而形成了P2P存在的核心基礎,這個良好的機制構建了P2P讓投資人進入的根本點。這個風險點是跟第一個風險點,直接掛鉤的,沒有很好的交易制度的設立,那麼必然使得出資人無法通過平台獲利,從而會拋棄平台,則形成了平台倒閉。邏輯應該是這麼梳理的。

   如果說上述兩個都是經營層面的風險,那麼事實上,最近讓P2P陷入刀口浪尖的卻是金融界裡最大的風險點,那就是道德風險,金融其實是一個很講究信任的行業,例如信託關係就是完全建立在信任的基礎上構建起來的,而道德風險就是典型的違背信任機制的一個風險,P2P由於一開始就是草根業態形成,而且交易機制都是平台一手搭建,一開始就是有意和無意在試錯中前行,使得很多平台在現實中是具備超級權限的,什麼意思呢?就如同新浪微博一樣,新浪小秘書,可以改你帖子的內容,可以刪你帖子,可以以你的ID來發佈微博內容,甚至可以人為的來操縱一系列不存在的事件,形成影響力,理論上他是可以這樣做的,無非就是做和不做的問題。

   P2P平台的管理員,也是一樣擁有這樣的權限的,通過後台可以更改很多形式的數據的,甚至可以虛擬和捏造很多不存在的東西出來的,因為平台的存在,事實上隔絕了你和借款人之間的聯繫,平台可以利用交易機制設計的漏洞,人為的進行騙貸活動,由於交易數據、信用審核的權限都放在平台手裡,出資人卻不能有效審核這些信息,也無從判斷真假,那麼處於的地位就非常的不利地位,很容易就讓P2P走入歧途。詐騙等一系列惡性事件就很容易產生。尤其在一些集中撮合交易方式的平台上,就更容易產生這種情況。隨著經濟形式惡化,很多不具備公信力的P2P,應該在這方面會不斷的發酵,前段時間,某P2P就發生實際控制人通過P2P,捏造大量的借款人信息,集資上億的情況出現。這個就是典型的道德風險的存在了。

   金融是個資金密集型行業,如果在一開始不能有效識別,等到出事的時候,往往都特大金額的案件。因為風險是會不斷積累的。這個風險其實是經營以外的風險,我也只是順便提下,任何不公開的,非陽光下的金融,其實都會存在這樣的問題,一個在高尚的人,在沒有監管和外部制約的情況下,總是不斷踰越自己的底線的。這個是人的本性,所以把自己放到陽光下來,接受監管,其實是對自己最大的保護,否則就會越走越遠。這個當是題外話,順便扯扯,P2P,在這個層面的風險,我相信要遠高於其他層面的風險。因為三個風險點裡,前兩個風險點,對投資的人損失總歸是有限的,而第三個風險點,則是不可測的。

   在國內,由於P2P一開始引入就面對了大量的草根資本進入,所以之間的競爭極為激烈,還沒有足夠的時間進行沉澱和探索,就開始面對了慘烈的原始鬥爭,這種鬥爭,在中國是很現實很直接的,任何一個看上去很美的場所一旦出現,都會成為資本搶奪的高地。所以,直接使得國內的P2P,無法實現我說的純平台的模式了,為什麼呢?因為還不夠有足夠的時間沉澱出讓客戶能非常相信的P2P平台,當然也可以理解為,還沒一個P2P公司能有一種很合適的交易機制來確保這樣的平台的實現。所以國內的P2P走到現在,為了讓出資人對平台有信心,同時也對出資行為有信心,放心在平台上交易,都有意無意的走入到了一個很有意思的模式上來,就是平台對本金的保障上來了。

   這個問題就開始變得非常有意思了,因為他讓整個P2P,從原先的點對點金融模式,也就是所謂的金融脫媒又走回到固有的金融模式裡來了。確切的說,這種模式是直接否認了P2P存在的意義,因為這種模式的P2P,又需要一個金融媒介來做增信,直接否定了金融脫媒核心點了。所以,這種模型的P2P公司轉身一變變成了擔保公司。我們看P2P的角度就應該不能以平台的角度看了,而是應該以擔保公司的角度來看P2P了。而一旦用擔保公司的角度來看P2P,很多事情就豁然開朗了。

   這裡肯定要鐵定講述的邏輯是為什麼P2P會變成擔保公司這個概念,事實上,我一直的觀點就是我們要學會撥開任何事物的表面特徵,回歸到事物的本質去,金融是個很容易被包裝的東西,但是金融智慧,大道相通,我們真看不清楚,就回歸到一些核心點上去。P2P平台一旦加入擔保的概念,要求保證本金,我們就問一個核心的問題,借款人不還錢,誰承擔還款責任?原先的平台模式,借款人不還錢,誰承擔還款責任?明顯區別就出來了。前者是平台還款,後者是投資人認虧。那麼很顯然前者是擔保公司,後者才是真正的平台行為。金融脫媒的意思就是去掉中介,而前者顯然還需要有中介。(我在後面會談談我自己對金融脫媒的理解)。這個問題在問下去,其實就衍生出收入性質的問題,按照原先的P2P架構,那麼所有P2P的收入都是無風險的服務性收入,都是淨收入,而如果加入了擔保行為,那就都是風險收入,只要平台的擔保行為不結束,這些收入可能都會拿不到手,即使拿到手,也要拿出來代償。所以,平台不結束,他就永遠一隻腳在裡面,一隻腳在外面,哪只腳是他自己的,或許永遠都不會知道。風險收入和非風險收入的特性也決定了P2P的本質行為。

   所以,加入了保本金的行為之後,P2P是擔保公司的論斷肯定是可以下的,從擔保公司角度來看P2P的論斷,那麼其實就比較明顯了,核心點就是P2P如何保證自己擔保的債權能不出問題或者少出問題。跟什麼比較呢?跟自己擔保收費做比較。假設一個P2P的擔保收入是2%,那麼就必須確保平台上的壞賬率要低於2%,才能生存。否則無論他怎麼做,到最後都是死路一條。因為賺的錢,還不夠他賠的。P2P的生存邏輯從這個角度上來看,也就只有一條了,就是提高收益的情況下少出壞賬,兩者之間的差額是他的收益。

   這裡有個例外的所謂P2P模式,是宜信。宜信走的不是尋常路,他的盈利模式其實跟壞賬率關係不大,宜信的生存邏輯是,只要不斷吸引的新資金能超過同個時點需要兌付的資金就可以生存。他的盈利模式則是利差,他借入的資金和放貸資金的差額是他的收益。盈利難度宜信增加,但是生存模式,宜信反倒更容易。為什麼呢?因為無論是不是P2P,擔保行為其實在全世界範圍內,都被證明是無法生存的一個商業模式。這個論斷,可以參考下我很早前寫的一篇《也談擔保》的文章。而宜信的這種模式類似於銀行,卻又沒有銀行所面臨的各種監管,使得宜信可以野蠻生長,不需要顧及太多監管層面的問題,所以在很多人眼裡,只要給了宜信銀行牌照,就認為可以超越其他銀行,我認為是個偽命題,如果宜信成了銀行,那麼很簡單的就是宜信現在在做的全部的事情,一件都做不了,那宜信去幹銀行的優勢是什麼呢?所以,從這個意義上看,他其實才是金融監管的得利者,而不是被傷害者。

   回到P2P問題上來,如果P2P一旦成為擔保公司,我就認為99%的P2P的結局就注定了,這裡有兩個問題,第一個問題是P2P的擔保能力能有多少?P2P如果介入交易,給投資人的本金提供保證,那麼我問個很簡單的問題,就是他能擔保多少金額?根據我國對融資性擔保公司的管理辦法,一般是不超過註冊資本的4倍,而銀行對公司借款的擔保人的要求更苛刻,一般是不超過淨資產的50%,我們姑且採取前一種認定方式,那麼也就是說一家P2P註冊資本1000萬的公司,他最大理論可能擔保金額也就是4000萬,而事實上,你作為借款人了,你在他的平台公司上出借一筆錢的時候,讓一個已經擔保了高於他註冊資本好幾倍的公司來給你擔保,你放心麼?

   從這個角度看,任何一家P2P,在這種模式下,其上限肯定是被封死了,要不斷的擴大業務,就需要不斷的提高其註冊資本,哪怕你註冊資本10個億了,你能做的業務也就是四十個億,你覺得這樣的P2P機構能改變中國的金融業麼?更何況我們還要面對第二個問題,有多少P2P具備這樣的擔保業務中最關鍵的核心能力——風險控制能力。

   其實擔保的生存難度要遠遠超過其他金融業態,擔保公司所需要的金融綜合能力其實是非常高的,為什麼呢?因為擔保業務其實是風險前置的業務,對於放款人而言,擔保跟債務人是一個層面的,而事實上,對於債務人而言,擔保人又是弱勢和放款人的從屬地位的,相對來說關係不對等的。太拗口了。我就這麼說吧。現實中,其實擔保跟借款其實是一致的,你給人擔保其實就等同於給人借錢是一個道理的,但是你的收費是擔保費收入,而放款人則是利息收入,兩者很大程度上是不對等的,放款的收益要高於擔保的收益。其次,如果從業務風險來看,往往都是無法直接獲得資金的人才需要擔保,在風險程度上,這個類型的群體本身就是要遠高於那些直接可以借款的群體的。承擔更高的風險,收益卻更低,而且為了控制擔保風險,在業務開展上就不得不加大對風險控制的要求,需要培養很好的風險調查人員,對借款人進行嚴格的資信審核,這種成本其實相對於純P2P平台而言,是幾何級數的抬高。至於是借款人從屬地位,是因為我國的法律關係,作為擔保人其實只有在代償之後,才獲得對借款人的債權關係,中間還牽涉到亂七八糟的事情。這個擔保業態,對於P2P而言,總起來說,就是成本高,風險更高,收益卻很低的一個行業,這種典型的背離,使得擔保基本上是屬於死路一條的行為。在風險更高這點上,我給大家幾個數字目前銀監會公佈的我國500萬以下的壞賬率貌似是5.6%,具體我忘記了,但是肯定是5%以上,2011年底的數字,大家自己去查查看,而網絡貸款的壞賬率,國內沒有,我們就看美國P2P網絡借貸平台Prosper和LendingClub的數據吧。Prosper貸款平均違約率30%,平均收益率-7%。LendingClub,違約率約24%。

   這幾個數字都是非常恐怖的,如果P2P進入擔保的話,那麼擔保費收入最低要高於5%,網絡擔保則要至少收費在20%以上,或許才有可能保得住本金不受損失。但是,如果網絡平台提供擔保收費在5%以上,那麼客戶的成本則至少要在20%左右了吧。那麼這樣的P2P的競爭力到底有多大,風險是不是又抬高都是很難說的事情,光從道義上來說,就陷入一個道德困境了。現在幾乎所有的小微金融專家不都抬著道德在談金融麼。我剛早上跟@黃震打了一個早上的嘴仗,這個財大金融研究所的所長,不是說談什麼普惠金融,包容金融,等等,一堆拗口的金融麼。那麼動輒20%、30%以上的利息,是道德麼?怎麼總感覺有點戲子來談感情的感覺了。當然這個不是我談論的重點,我也是順口扯扯。

   我們還是回歸的核心點還是P2P介入交易領域,給予擔保,到底有沒有可能成功的可能性。我其實在寫《也談擔保公司》的文章之前,看過很多國家的擔保業態,擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國會處於一個逐漸消失的狀態,屬於過渡性金融業態,所以,現在的擔保公司,如果以擔保為最終目的,那麼最終的結果都不會好,這個論斷這幾年其實得到了較大幅度的驗證,擔保公司越來愈少,即使生存的擔保的公司,也都開始做擔保以外的業務了,真正做擔保的少之又少。擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,所以我自己對擔保向來是持保留意見。

   前面提到哪怕按照擔保收入5%計算好了,估計P2P都極少有盈利的可能性。為什麼呢?我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,尤其是中小貸微領域,壞賬數額必然是高於5%的,而這個5%,對於銀行來說,因為有充沛的流動性,還可以銀行能夠過各種方式來移轉或者時間上的後移來規避這個問題,所以銀行某個意義上核心是信譽,而不是壞賬率,但是P2P,顯然是做不到這點的,除非P2P走成宜信這種模式,能夠自身形成新賬還舊賬的資金池模式,否則,壞賬率絕對是擊垮P2P的根本。但是資金池模式,由於不透明,所帶來的道德風險和監管風險,都遠大於模式本身的風險了。而且資金池到最後還是依靠壞賬率來進行是否是旁氏騙局的區分的,換句話說,如果無法有效降低壞賬率,你去玩資金池模式,那麼你就是典型的擊鼓傳花,龐氏騙局,對了,也叫非法集資。

   為什麼我認為P2P的壞賬率無法低於5%呢?這個論斷,我在談宜信的文章裡寫的很明確了。我也不妨在談一次。還是那句話,我實在看不出P2P機構在風險控制上,有比現行銀行風控制度更為合理和有效的技術和手段,甚至可能連擔保公司都不如,所以他的壞賬率要形成實質低於銀行,那幾乎是不可能的事情,也就是說壞賬率必然高於5%以上,甚至更高。這種論斷我幾乎是可以確定的。所以當我聽說拍拍貸,這麼多年來只有三筆違約。我就笑了。互聯網領域在馬云的帶領下,忽悠已經是蔚然成風了,這些互聯網公司來做金融,到時候必然是一地雞毛。

   這裡很多人都提到了通過互聯網分散了業務風險的說法,也就是所謂的大數法則理論,我到是順便寫一段,關於所謂大數法則的提法。事實上,我認為,大數法則在金融領域裡其實是很難行得通的一個法則,雖然我大學的概率學和統計學都很差,勉強六十分及格,但是在長期的實踐工作中,我卻越來越能從哲學角度意識到一些很有意思的事情。我自己認為,大數法則其實是要建立在兩個基礎上才有意義的。

   第一個是樣本篩選上,大數法則的定義是:「有規律的隨機事件」,在大量重複出現的條件下,往往呈現幾乎必然的統計特性。所以樣本的篩選上,必然是那些有規律的隨機事件。保險條款裡,經過了大量免責條款之後的一系列保險事件,可能稱之為是有規律的隨機事件,例如從長遠來看,意外和非意外的生老病死的有正態分佈的,但是小微企業的貸款就很難算的上是有規律的隨機事件,進入貸款領域的小微企業的違約,既無規律,也不隨機。跟金融機構的風險篩選能力是正相關的,這樣的樣本極具備篩選難度,所以,我自己是不認同,貸款的客戶數越大,其風險就越小的說法。

   我們在想下去,如果一個群體裡百分九十的客戶是不誠信的,高風險的,那麼你在這個樣本裡做任何形式的數量,在怎麼大數法則,你的違約率都是90%以上,因為樣本決定了整體違約率不可能隨著數量的增加而減少。所以,小微企業能否利用大數法則的一個關鍵性問題,其實就出在小微企業的整體違約率到底是多少這個命題上?這個整體違約率其實又劃分為兩個層面,第一個是小微企業的整體違約率,第二個是進入貸款需求的小微企業的違約率,這兩個是截然不同的概念。

   哪怕小微企業的整體違約率再低,也不能代表進入貸款需求的小微企業的違約率就一定低這個邏輯的。因為事實上,兩者的差別是很大的,很多對自身認識很清晰的企業主,不願意貸款,而大量對自身認知不充分,擴產慾望強烈的企業主卻非常渴望貸款,就形成了很大的差異。直接導致了進入貸款領域的小微企業的壞賬率就高於整體壞賬率,還有可能就是一些小微企業本身就是現金流出現了極大的問題,才不得不進行融資,所以也導致了壞賬率上升,甚至也有一些小微企業可能壓根沒有明確的貸款用途,卻也去申請了貸款,而這種企業可能本來也沒啥問題,卻因為得到了太多資金之後,反倒出現了問題。事實上,這種情況也不少。

   所以無論從哪個角度來看,小微企業的貸款壞賬率都不是一個偶然性的事件,更不是隨機事件,他是會隨著風控措施的改變,而發生很大程度上的改變的事件,具備很大的人為因素在裡面。其實,我自己的理解,小微企業的壞賬率不但做大規模不會降低風險,反倒會因為小微企業的群體越集中,風險變成越高的趨勢。因為,小微企業之間具備極大的相似性,他們之間的關聯度更高,所以,系統性風險也更高,例如2012年上半年的統計表明,10.5%的小微企業是虧損的。那麼受到波及的就是小微企業貸款客戶的壞賬率必然明顯抬升,這種情況下,你所操作的數額越大,你的風險度其實是越高的。

   第二個關鍵因素其實是數量,我退一萬步來說,哪怕小微企業貸款的大數法則成立的情況下,我們在來看這個大數法則,我想問的是,這個大數該是多少?我曾經很早前給人講課的時候就說過,所謂大數法則,在企業貸款領域,這個大數如果沒做到至少幾萬家的規模,其實還是挺扯淡的事情,最終其實還是個0、1事件,要麼違約,要麼不違約,哪裡來的大數法則呢?什麼意思呢,我簡單點說吧,只有數量足夠足夠多,才能讓偶然性事件變成必然事件,從而達到理想狀態的一個壞賬率。如果家數做的不夠多的情況下,隨機事件無法變成必然事件,那麼這樣的貸款壞賬率就是個隨機事件,什麼是隨機事件,就是你也不知道什麼時候就給你出個大風險。
顯然小微企業做到足夠多的規模,這個命題,我自己認為國內絕大多數的的金融機構是做不到的。在美國,最大的小微企業貸款機構,美國富國銀行,2011年的總資產大概也就11000億美元吧,折合人民幣,大概也就是80000億人民幣,但是這個機構的小微企業的貸款規模已經是美國佔比最大的規模了,比排名第二和第三的金融機構總和還多,那麼意味著什麼呢?意味著人家美國幹了那麼多年的小微企業貸款,也就只能做到這個規模,而且事
實上,富國銀行的實際小微企業的 貸款餘額可能在其總業務佔比還不足一半。

   所以,無論從哪個層面來看,我自己個人感覺,無論民營機構和國有金融機構要在這個市場裡尋找到足夠大的商機的難度是很大的,大量的資金拚命的擠入這個市場,本身就是件很不正常的事件。我很擔心,大規模的金融機構湧入這個領域,不但會傷害到這些資金自身的安全性,可能還會對大量的小微企業也形成很大程度的傷害,尤其是政府帶有較大行政色彩的干預下的湧入,所帶來的風險則更加不可控,不得不謹慎面對。

   金融是個很嚴謹的概念,想當年馬云要說把阿里金融做到幾千億,現在120億的放貸規模,我估計就已經是很頭疼的事情了吧。而且更很何況,這個120億怎麼來的,我都要打個問號。因為理論上小額貸款公司,在浙江能做到註冊資本的200%,在浙江以外的確,只能做到150%,那麼按照浙江最大小額貸款公司8億來計算,也就是最多只能做到16億的規模。這個120億如何計算的呢?如果是累計發放額,那麼似乎也就沒有多少意義了。因為利息收入最終還是要折算年化來計算的。

   所以無論什麼P2P機構來進行擔保本金的操作方式,說能把壞賬率控制在5%以下,我基本也就認定是個忽悠。可以說是個0概率事件,當然了概率為0,不代表事件不發生,市場激烈競爭下,或許真會出現神一般的人物,做到這樣低概率的事件,但是這樣的人畢竟不可能批量複製,走到最後已經不是P2P成功不成功的問題了,而是人的能力的成功,這個就顯然已經不是我們要討論的問題了。只是說一點,往往一個模式太依賴於人的能力,那麼顯然也是意味著模式的失敗。因為永遠這種模式永遠是個案,而且能力這東西,還限制了發展的規模,畢竟人的精力有限,不具備無限擴大的可能。未來或許會有P2P介入交易獲得成功的企業,但是絕對不可能意味著誰去做都是成功的,這條路難度太大。風險控制其實是需要天賦的,還真有不少人,天生具備判別風險的意識和嗅覺,但是純粹依賴於這樣的人,你會發現走到最後,成敗都取決於他。所以,毫無意義,所謂,其興也勃焉,其亡也忽焉。或許就是這個道理吧。

   所以,回頭看P2P的幾點,或許你就明白了,第一P2P的擔保受限制於其註冊資本,因此不可能無限做大,改變不了中國的金融業態,第二P2P介入實體領域的擔保不具備風險控制的任何優勢,卻把自己的信譽加入其中,出現損失代償的幾率非常高,一旦無法用擔保收入進行覆蓋,那就模式注定失敗,而這種可能在我看來是100%的事件,所以我論斷,所有把自身信譽加入交易其中,提供本金擔保的P2P模式,必然注定是九死一生的,不需要看太多。於是這時候,生存邏輯的悖論也就出現了,加入信用擔保的P2P,九死一生,而不加入信用擔保的P2P,卻又無法在群狼環伺中生存,那麼P2P走向何方呢?!

   這個問題其實很多人都在問我,說我寫了這麼多文章,把類金融都批判了一遍,卻不提出任何解決方案。對社會發展毫無意義,好吧。事實上,每個人在社會發展中扮演不同的角色,金融就是各自對風險的理解不同,從而產生的風險定價,我扮演的角色就是提出我自己的想法和風險揭示,有助於大家更好的理解金融邏輯,至於是否能提出更好的解決方案,我想那是千萬個創業者該去面對和解決的事情了吧。

   中國金融過於浮躁,能靜心做事情的企業不多,大量的企業都希望能一夜爆發,例如都想去做新浪微博一樣的事情,只要成立個三四年,就能估值幾十億美金,問題是這樣的公司,輪的到你我去做麼。像我們這樣的小P民,運氣不見得比人家好,能力不見得比人家強,命也不見得比人家好的人,憑什麼這種低概率的好事情能輪得到你我呢?做一個行業,到最後首先要對大行業要有清醒的認識,我們要去做高概率成功的事情,而不要做低概率的事件。認識了這個之後,在潛心操作,踏實走路,才是金融創新的基礎,浮躁下的金融創新其實跟非法集資,很多時候是一線之隔。

   回到這裡,其實還要回答一個問題,就是不加入平台信用擔保的純P2P的模式有生存的空間麼?!其實這個問題,我真的不太好回答,我也在看國外的P2P,走到現在是不是可以說成功了呢?從數據來看,似乎還早吧。我也說不準,我只是想說的是,從邏輯上看,P2P是金融脫媒的產物,但是我其實是不認同金融脫媒的說法的,因為金融是個風險特徵很明顯的行業,沒有特定的媒介支撐的情況下,大量的資金是缺乏風險識別的能力,要在這個區域裡談去媒介化,我覺得無論當前還是未來都很難,他要的是社會的每個特定的群體對金融都有很深的理解才行,否則就是當前階段的表現特徵,什麼特徵?就是所謂的全民PE,全民理財,全民放貸的,最後的最後鐵定是爛賬一堆。所以,從這個角度上來看,我自己認為P2P所秉持的金融脫媒本身理論基礎就是不成立的。更使得單純的P2P的模式也不太可能成立。
                                             江南憤青寫於2012年11月18日杭州蝸居

再談 P2P 生存 邏輯 江南 憤青
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也談阿里巴巴做金融--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fh.html
最近看到很多微博說,顫抖吧,銀行!這個標題很嚇人,仔細看,原來意思是說,阿里巴巴要做貸款了,銀行要顫抖了,我看了些阿里金融的資料後,覺得有必要談談我自己的看法。

   阿里巴巴介入金融很多年了,06、07年的時候跟建行、工行合作,為此工行建行專門設立了網絡銀行部,致力於跟阿里巴巴合作。當時聲勢也頗為浩大,馬云也提出了要規模做到2000億,五六年後,建行、工行跟阿里巴巴基本都停止了合作,各自單飛。日子貌似都過得不錯,建行的網絡銀行部,自己也推出了電子金融,工行貌似也在這方面做了不少工作,阿里巴巴則撇開了銀行自己單獨放款,規模好像做到了150億的數字。

   我仔細看了下阿里巴巴的貸款模式,因為很多數據拿不到,所以只能泛泛而談,如果談的不對,請海涵,阿里巴巴的貸款主要是通過它旗下的兩家小額貸款公司運作的,所以本質上看,阿里巴巴的貸款本質是一種小額貸款機構,這种放款模式,改變不了兩個本質特徵:
第一、不能吸儲。只能通過註冊資本進行放款,雖然可以通過金融機構借款等方式可以借入不超過註冊資本的2倍資金,但是總得來說還是相當有限,受制於資金來源,這個規模是很難做大,除非阿里巴巴不斷的增資。雖然有傳聞小貸有可能轉身升級成村鎮銀行,但是近期難度較大,所以當前,阿里巴巴對銀行構不成競爭關係。當然通過小貸公司阿里巴巴可以積累起較好的金融理念和金融方面的專業人才,為以後真正進入銀行做準備,不過短期來看,跟銀行應該形不成什麼直接正面的競爭。
   或許這裡很多人要問,吸儲有那麼重要麼?我其實想表達的是在中國,能否吸儲其實很重要。理論上只要銀行擁有足夠的吸儲能力,即使銀行的壞賬再多,哪怕資不抵債了。一樣可以很好的生存,因為只要不出現同一時間的擠兌,銀行幾乎不可能會倒閉。非常好的流動性使得銀行其實可以接受遠高於自身註冊資本金的壞賬額度。但是不能吸儲的小貸公司呢?當小貸公司進行放款的時候,壞賬率一旦高於利潤率則就開始侵蝕資本金,所以,如何嚴格控制壞賬率成為了小貸公司的核心和關鍵。
   在阿里巴巴十週年慶的時候,馬云對著台下一堆銀行行長大罵銀行只知道錦上添花,不知道雪中送炭,博得滿堂中小企業喝彩的時候,坐在台下的我其實還是挺鄙視的。金融業是一個講究風險控制,經營風險的行業,如果只是追求做大規模,那麼誰都可以做的很好,放貸款誰不會放?問題是你放了以後是否收的回來?在十週年慶上,他還拿他自己舉例說他這樣的小公司一樣很講誠信。銀行沒有支持他,很可惜。我一直想表達的的問題是,當年和他一樣的企業,有幾個活了下來,並且走到最後了呢?講誠信其實也是需要講實力的,很多人,是很講誠信,但是他有心無力,這個時候在誠信的個人或者企業,其實也失去了意義。所以這類人顯然成為不了是銀行的客戶。不同行業的行業遊戲規則是不同的,大家都要對各自的遊戲規則負責,所以銀行如果那天開始雪中送炭了,我想那才是亂套了吧。相信馬云這幾年做小貸應該會很明白這個道理了。

   小貸的第二個本質特徵就是不可改變的風險業務,不能吸儲的機構由於無法獲得充沛的流動性,使得在風險控制上要比銀行要求更嚴格,銀行取得成功其實並非在於銀行的能力積累比其他行業要高,關鍵還在於制度設計。而缺乏良好制度設計保障的小貸公司的核心就成為了做大規模的同時,嚴格的控制好風險。不控制風險的做大規模,必然也是死路一條。我之所以在今年初裡的微博也說,隨著整體經濟形勢的下滑,金融機構會出現大虧損,而小貸、擔保、典當、甚至信託則會出現破產的情況。主要的考慮點就是大量的非銀行金融機構所從事的放貸業務跟大環境的關聯度很高,所謂的風控能力其實在大環境面前是顯得很蒼白無力的。再加上非銀行金融機構又缺乏良好的流動性的支持,所以,破產情況應該會容易發生。當然並不是說銀行就不會倒閉了,不排除一些小銀行由於核心資本不足,加上最近幾年業務激進,也會出現一些不好的情況,但是相比非銀行金融機構會好多。
我們再回頭看看阿里巴巴搞金融,其實基於以上兩個特徵,我們觀察阿里巴巴只要確定一點就可以了,阿里巴巴在風險控制上是否有明顯的高於其他金融機構的優勢?

   從阿里巴巴的邏輯體系的建立上,我覺得阿里巴巴是的確是有一定的優勢的,阿里巴巴基本上走的是一條量化放貸的道路,就是阿里巴巴依託自身在網絡體系內的巨大客戶數據優勢,進行有效的數據整合,他將自身網絡內的客戶的一系列有利於進行風險判別的數據例如交易數據,客戶評價度數據、貨運數據、口碑評價、認證信息等等進行量化處理,同時也引入了一些外部數據,例如海關數據、稅務、電力、水力等方面的數據情況加以匹配,從而形成了一套獨特的風控標準,意圖建立起純粹的定量化的貸款發放模型。同時,建立中小企業貸款的數據庫模型,進行數據庫跟蹤管理等等。

   這個量化的貸款模型的好處就是基本上大大提升了放貸效率,從阿里巴巴的一些媒體採訪中看到,阿里巴巴的戶均數額在7000元人民幣,一共發放了130億的規模,每天處理一萬筆左右的貸款額,這個數字如果採取銀行的客戶經理制的審核標準的話,投入產出就明顯不成正比,相信沒有銀行能做的了這樣一個規模和數字的交易。而阿里巴巴依託貸款模型和網絡化的處理,就可以很好的實現這個數字的貸款發放。這就是網絡的優勢,也是量化交易的優勢,他排斥了對單個人的定性化分析,通過標準的篩選,大大降低了納入範圍內客戶的違約概率,從而保證了貸款的質量。

   在這個邏輯體繫上,阿里巴巴是做足了功夫,也投入了非常龐大的資金和人力,從全球範圍內來看,做這樣定量化標準放貸模型的嘗試一直就有,但是目前為止,還真找不到特別成功的模型。所以確切的效果有待觀察,而且也有點期待。我骨子裡是希望阿里巴巴的這種嘗試能夠取得成功。雖然我個人感覺這個成功的可能性還是比較渺茫的。

   主要的原因,我還是覺得貸款應該是非常個性化的產品,量化有助於縮小篩選範圍,但是純粹進行量化放貸標準,難度應該很大,雖然阿里巴巴也採取了一些心理方面的控制措施,但是畢竟是小額貸款領域,這種措施實質用處應該非常有限,因為過於繁瑣的放貸標準,也一定程度上降低了貸款客戶的意願度。對於阿里金融,我自己的幾個擔心主要在以下兩個方面:
   類似於量化交易,其實是需要邏輯基礎的,長期的穩定的交易環境和交易規則是量化的基礎,那麼在貸款層面也是一樣的,貸款的需求、意願度也需要長期的、穩定的基礎,貸款更多是個人意願度的一種表現,雖然大範圍內可以量化,但是跟經濟形式的正相關度頗高,個人感覺貸款的變化太快,例如經濟週期好的時候,人們願意貸款進行投資,但是經濟週期不好的情況下會壓低貸款的意願度,從貿易領域來看就是經濟形勢好的時候,願意多備貨而去借錢,而形勢不好的時候,就寧願拋售也不願意借錢備貨,所以,在量化的參數設置方面就需要考慮到很多因素,我自己感覺沒有很長時間的相關經濟數據的係數研究,很難有穩定的量化交易標準出現。而且這期間,還會付出極大的代價。從金融發展歷史來看,任何一套良好的風控體系其實是在市場金融實踐中不斷碰撞出來的,期望通過閉門造車的方式實現,難度很大,阿里巴巴需要做好足夠的心理準備來面對貸款壞賬率。

   其實,貸款標準的設置出來容易,但是修正很難,這是個很有意思的事情,如果設置的過嚴,那麼就會發現找不到符合風控標準的客戶,導致出現無貸款可放的境地,如果貸款標準過於寬鬆,壞賬一堆的情況也必然可見。這個度的把握就是要在市場中不斷的碰撞才能產生,雖然可以做各種精算,模型測試,但是具體實踐的數值肯定是不斷的積累的。只有形成了極為龐大的實踐數據,才有可能具備一定的合理性。但是前面說了,在金融不穩定、經濟形勢不確定的情況下,很多數據其實是失真無意義的。

   我對淘寶網研究不多,但是我有個感覺淘寶網上其實兩極分化現象已經越來越嚴重了,淘寶網看上去有浩瀚的客戶群體,但是實際如果做一些切分,就會發現淘寶網的客戶質量其實分化很嚴重,由於網店的開設成本日益增加,很多時候維護好一家網店的成本已經不低於開一家實體店的成本了,而天貓為代表的B2B起來以後對網店的衝擊也很大,這種情況下,淘寶網就日益分化成兩個層級:好的商家越來越好,同時越來越少,不好的商家越來越不好,數量越來越多,淘寶網成為了大象跳舞的地方的時候,淘寶網就已演變為幾隻大象和一堆螞蟻聚集的地方。

   這種情況下導致的貸款難題就是我前面說的,你可能找不到符合你想要發放貸款標準的客戶。風控標準過嚴會淘汰掉大量的客戶群體,大量螞蟻被擋在了門外,而大象卻又不需要你。如果風控標準過鬆散的話,你在螞蟻之中,又無法清晰的找到你想要的螞蟻。因為他們都差不多。

   3、系統性風險的防範,量化交易很害怕系統性風險,因為會讓所有的數據設置在系統性風險的面前都失去了意義,例如經濟形勢大面積下滑的時候,那麼很多作為參數的數據值都沒有意義,本來過往可能很好信用度的客戶在大形勢下跟信用度不好的客戶一樣都無法還款,所以系統性風險成為了量化交易的噩夢,所以如果阿里巴巴不能建立起很好的系統性風險應對機制的情況下,大規模的採取量化放貸的模式,可能會很容易在某一個區間裡出現大面積的壞賬的可能性,系統性風險帶來的量化交易失敗的的典型案例就是兩位諾貝爾經濟獎獲得者默頓和舒爾茨參與組建和運作的長期資本管理」(LongTerm CapitalManagement),由於無法考慮到亞洲金融危機和俄羅斯國債違約所帶來的偶然的不確定的無法在交易模型裡設定的系統性風險,使得他的損失極為慘重。
當然貸款跟對沖交易還是有較大的區別,影響的因素也不同,但是在定量交易的過程中所選擇的考慮點和本質是一樣的,系統性風險是不得不進行防範的。尤其在中國最近五年內走勢極不明確的經濟情況下。更值得注意和考慮。

4、道德風險的無可屏蔽,其實不要忽視國人的智商,任何標準,在中國只要有標準,都可以想盡一切辦法來造一個符合你標準的樣本出來,當年在銀行的時候,有個客戶經理很聰明,硬是經過幾日幾夜的不眠不休,不斷的測試銀行的評級系統,居然被他給找到了銀行評級管理辦法的系統漏洞,掌握了輸入什麼值能讓銀行的交易系統出現較高的評級,這種事情,我相信絕對不是一個銀行的客戶經理會找到,所以,我一樣相信阿里巴巴的貸款風控標準,也會在不斷的被測試中被陸續給褪敲出來,然後就會在市場上出現各種各樣的造假數據,對於量化貸款交易而言,由於只注重數據,而不太注重貸款主體的情況下,詐騙等案例會不斷出現。

   其實我還是覺得以上都不是關鍵,關鍵是當前的中國情況下,中國人缺錢麼?這個其實是題外話,但是卻可以提提,所有的人都在關注如何更好的放貸款,但是事實上,我一直想問真的真那麼多人需要貸款麼?貸款出來幹什麼呢?尤其是商戶,其實商戶的貸款需求應該是很少的,我原先做商戶貸款的時候,我還特地看了路邊的那種小攤販,我看他們的現金流都挺好,想到給他們放點貸款,一萬、兩萬都沒事,放心放給他們就可以了,但是結果人家很鄙視的問我說,我還有幾萬塊錢存款,放你們那裡,能不能給點高利息?一樣的道理其實在四季青等市場裡都一樣的,90%的商戶其實現金流很好,他們並不需要你的貸款,相反他們缺乏很好的理財產品,錢不知道該幹什麼用。我相信淘寶網的商戶應該是差不多的情況吧。

   在這種情況下,你放貸款的難度和風險其實本身就是比較大的。因為你在給一些不需要貸款的人貸款。再有錢的人,在不需要貸款的時候去貸款,往往結果都不是很好。至少我是這麼認為的。

   總的來說,中國還是一個放貸衝動的環境下,這麼多年來濫發的貨幣,所形成的大量的存款需要找到釋放口和出路,所以過去十多年來其實銀行從未曾惜貸過,這种放貸衝動,其實是不斷的扼殺金融創新,因為無論什麼金融創新,都比不過直接了當的直接放流貸,我有時候開玩笑說,其實中國最大的金融創新是直接發放流動資金貸款。真的,誰也敵不過這個金融創新。只要看下企業,做些數據分析,然後就不管用途,不管實際需求的合理性,直接就給流貸款,那麼誰還會去做保理、固定資產貸款、票據融資等等麻煩的程序呢?所有的金融創新,其實是流動資金貸款的衍生品,只有流動資金貸款發放不了的情況下,才會想到這些金融創新產品,而想到這些產品的最終目的也就是如何獲得貸款,越簡單越好,所以很多本來該被限制的條款都會被無情的打破。導致了金融創新就是空話一句。

   不管怎麼說,我還是希望阿里巴巴的小貸之路,能獲得成功,網絡金融應該會是個新的領域,阿里巴巴在這個領域顯然走在了前面。

也談 阿里 巴巴 金融 江南 憤青
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也談宜信--江南憤青 世路勞生

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fj.html
我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。
 
   談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。
 
   從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、LendingClub等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

   事實上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

   所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

   P2P就本質而言其實是金融脫媒「FinancialDisintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

   這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

   所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

   事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

   宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

   但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

   唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。
 
   在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。
 
   我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。
 
   宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。
 
   毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

   這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

   而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

   而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。

   宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

   前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。 

   其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

   所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

   但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

   對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

   事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

   另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

   我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

   其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

   雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

   在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

   還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

   說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

   理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

   這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

   事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。

                                            江南憤青,寫於2012年10月杭州香格里拉仁智匯。 

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小額貸款和擔保公司 江南憤青

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顧名思義,小貸的設立的初衷肯定是為瞭解決小額貸款難的問題,但是小貸公司在小額貸款上的優勢在那裡呢?對於一切以放貸為主營業務的機構,我考慮的問題在三個點,第一資金來源的成本是多少?第二貸款給誰,風控如何把握?第三貸款成本是多少?
  別的市場上,我不知道,在浙江,我一直在想,從資金來源上來看,為什麼我要參與小貸,我自己本身就能參與放貸,還能通過各種形式避稅,通過小貸的優勢 不明顯,還要受到不斷的監管,小貸又不能參與市場吸儲,資本金用完了就用完了,跟我自己放貸或者借助別的通道放貸,沒有本質區別。實質都是放貸款,並不能 說有牌照放貸款的風險就一定低於我沒有牌照放貸款吧,也不能說有牌照房貸款就一定放的貸款利率就高於我沒有牌照吧?其實恰恰相反的結果是沒有牌照的放的利 率可能更高。那麼小貸的優勢是什麼呢?
  其實,仔細想想,小貸在當前的很長一段時間內是很難形成核心競爭優勢的,小額貸款領域的整體壞賬率確切的數字沒有歷史數據,導致大量的銀行等金融機構 其實都不敢過多的介入,小貸公司作為新成立的金融機構,試水將是長期的一個過程,短期內不太有明顯的優勢。所以,仔細看下來,現在江浙很多的小貸公司真正 潛心做小額的,肯定少之又少,即使做的小額貸款,也都是屬於別的銀行客戶的一個配套存在,也就是說,貸款客戶本身並不是小額貸款用戶。簡單舉例就是某個人 在工行貸了三千萬,然後跑到小貸公司那裡順手又貸了一百萬。但是這個人,是不是一定是小貸邊界內的客戶呢?我也不知道!
  我一直認為,小貸公司是否能在經營期間有效形成符合自身特色的經營風險的理念和風控的制度,是小貸公司能否走到最後的關鍵,而這個卻恰恰是需要長期的 業務實踐才能產生的,換句話說,一百家進入小貸的公司,在激烈的競爭環境下,相信能存活下來的並不會多,關鍵還在於如何穩健經營。
  這個意義上講,小貸由於缺乏流動性,生存的難度是極大的,跟正規金融機構比較,資金來源成本遠高於他們,而跟民間借貸比,又沒有明顯的優勢,小貸的未 來除了放開吸儲外,唯一的一條生路,那就是約束民間資本只能通過牌照進行放貸,以不形成跟小貸的競爭的狀態。否則我可以想像的到,小貸最終必然還是介入到 高利貸市場,進行違規攬儲,非法集資是必然的事情。設立和不設立小貸基本成了偽命題。
  而放開吸儲,也就是意味著小貸轉型升級村鎮銀行,我個人卻表示了極大的反對,某個意義上講,雖然小貸我認為沒有意義,但是如果真的能被約束在小額貸款 領域,踏踏實實的做業務,或許也真有可能在中國產生個尤努斯出來。但是如果一旦所謂的升級放開,估計也就沒有多少小貸公司願意在這個領域玩票了。所以,可 以料想到當初加入小貸申請的大量上市公司和民間資本本身的動機就不單純。
  不過這也只是我自己的猜測,我不看好實際可能發展的很好。用不了多久或許數字會給出答案。但是我堅持我的看法就是經濟形式不斷惡化下,首當其衝是擔保公司,其次就是小額貸款公司。
  在談擔保公司,我自己在擔保公司呆過,也看過很多國家的擔保業態,其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政 補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。
  所以,擔保必然是一個商業模式不成立的業態,但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司,扣除大量的擔保公司不從事擔保業務,實質從事放貸業務外,實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了,也間接說明就擔保而言,的確是走不通的。
  事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,所以我自己對擔保向來是持保留意見。
  具體到分析上來看,擔保三個致命缺陷無法破解,第一是風險收益不對稱,按照目前擔保公司的收費在3%左右,扣除一個點費用外,大概在2%左右的收入, 我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬或者說可以用流動性來彌補和掩 蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比,銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比,我認為即使不敢說超越 擔保公司,但是總不會差了太多吧。
  第二就是流動性風險,銀行有很強的流動性,理論上銀行只要不擠兌的流動性風險,壞賬再高也沒有關係。而擔保公司不同,擔保公司的流動性就是代償,一旦 無法代償,就造成了信用擠兌。這種信用擠兌很可怕,當年的中科智,只是一家銀行發出代償聲明,就會導致連鎖反映,一旦一家銀行停止合作,擔保公司就會被其 他銀行停止,連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。
  第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行,按照我對浙江的理解,浙江的銀行的風險容忍度已經很高了,其實現實情況也是如此,很多擔保公 司都做不了的客戶,一些銀行反倒直接能做,這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶,擔保公司如果去操作的話,風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大 程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。
  所以擔保作為一種金融業態,在浙江很多時候,其實是高利貸的另外一個代名詞,浙江幾百家擔保協會,真正從事擔保的不會超過三十家,其中,我到是一直覺 得浙江省擔保裡面可能也就中新力合是為數不多真正在中小企業擔保上做出成績並且可能一直維持下去的為數不多的優秀企業了。
  說的有點多了,不過之所以提這兩個業態,是因為在浙江,中小企業佔比過大,而能貼合中小企業的,除了小貸就是擔保,而恰恰這兩個在浙江卻一直未能有效 得到金融監管呵護,這兩個業態,尤其是後者,基本都處於放任自流的狀態,反倒,最近省金融辦成立了小貸監管處,或許對小貸尋找出路可能是一個利好消息。
小額 貸款 擔保 公司 江南 憤青
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浙江的債權市場業態 江南憤青

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就我自己的理解,浙江的債權市場其實只能分為兩類,一類是銀行為代表的相對正規的高利貸, 另外一類就是非銀行高利貸。凡是銀行融資不了的客戶,所能進行的都是高利貸,當信託融資要至少高於15%、小貸融資成本在平均18%,典當融資要在25% ,民間融資成本至少在36%以上的生態環境下,浙江的企業並沒有太多的選擇,也就是說,如果進不了銀行融資通道,其實事實上就只能進行高利貸了,區別只是 被誰給宰了的問題。這在浙江其實也是個悲哀的地方。所以我說,從風險特徵上來看,事實上中國的債權市場,只存在低風險和高風險,不存在中等風險的產品區 間。原因是中國的債券市場並不發達,大量無法在低風險區域解決的債權就都進入了風險較高的區域,甚至連銀行本身也成為了高風險債權的主要解決方。郭樹清上 台,讓我看到一些希望,各地債券市場的建立,應該會逐步的改變這一風險結構特徵。大量目前高風險區域中的中等風險債權會逐步下移到中等風險區域之中,通過 債券的方式進行融資,對浙江的企業而言,或許是個利好的消息,可能會成為破局的關鍵。其實在浙江,很多進入高風險區域的債權,本身並不是高風險的,但是卻 會因為所處的區域而變成高風險,由於在高風險區域裡遊蕩的金融機構本身具備極高的風險收益,所以會推高這個區域裡的企業融資的成本,從而推動這個區域的企 業的風險高企,這種高企,不是因為他本身有高風險,而是因為外部的環境所產生的高風險。
  舉例,一家企業,接受三年期的年化8-12%的利率的 情況下是中等風險,但是如果接受短期的20% 的利率,那就成了高風險。高利貸區域裡的市場較為險惡,普遍的信息流通具有極大的不確定性,不穩定,資金的借貸缺乏有效性,普遍無序,使得借入方很難有效 安排和使用資金,從而無形中也推高了經營壓力。事實上,目前高利貸的放貸機構,本身也在謀求轉型,高利貸是無法改變的商業形態,其生存有合理的生存邏輯, 而且也將一直持續下去,但是長期的實踐證明以下兩種情形同時出現的高利貸,必然無法持續:固定成本的借貸行為匹配主動管理型的操作方式。

   這裡解釋下,什麼叫主動管理,就是你把錢,借給我,別來管我怎麼用。所以所謂固定成本的借貸行為匹配主動管理型的操作方式。就送你給我錢,我給你許諾一 個利息,你別管我幹什麼用。這種借入固定利息的資金然後進行主動管理,基本上就意味著死亡是遲早的事情,主要的原因在於資金和項目之間的平衡很難,不能做 到無縫對接。我們就拿吳英 來舉例,一旦你以年息20%借入資金的時候,你必須每年收穫超過20%以上的收益才能保本,或許20%對某些商業奇才是可行的,但是項目和資金的匹配度是 沒有那麼好的,中間會存在很多的時間沉默成本,這段時間裡,你項目沒有找到,但是你的利息卻要不斷的支出,所以實際的成本必然要到20%以上,取決於實際 投入項目的情況,那麼借入資金方的財務壓力是極大的,在這種壓力之下,你還必須留有足夠的流動性,來確保不斷的有人來贖回,所以你看上去你借入了一個億一 年,但是你可能實際能用的資金只有五千萬的六個月,所以實際成本是多少呢?按照年化計算大概實際成本要高達80%,縱使你是天縱奇才,我想也做不到這個收 益率了。所以從這個意義上看,吳英這類一旦走上了固定收益的主動管理,是必死無疑的,界定為集資詐騙其實也是合理的,因為,她應該明 確知道自己還不了這個錢還去借錢。所以對於那些信誓旦旦說能保證給你每年盈利20%以上的人,基本可以打入騙子一類。其實,我自己是將固定利息超過15% 以上的主動管理型,基本都定義為非法集資。但是高利貸,還是有存在空間和形態的。他的合理的生存邏輯只有兩種,要麼就是項目管理型的固定成本資金,要麼就 是不設定固定收益的主動管理型。在項目主導的情況下,收益可以跟項目鎖定,一定程度上避免了無效資金成本沉澱,從而降低由於資金沉澱帶來的成本過高的風 險。其實,信託就是典型的項目管理型的固定收益類的高利貸形態。而不設置固定收益的主動管理型的高利貸,更像是一種股權投資行為,是一種風險共擔,利益共 享的行為,由於是風險共擔和利益共享,從而使得高利貸的資金成 本較低,因此可以操作的空間就更大,可投資的品種也就更加豐富,他所要體現的是良好的資產管理能力。其實,小額貸款公司、典當公司可以理解是這種模式。某 些主動管理型的私募債權基金也是這種模式。但是從長久的持續的經營角度考慮,由於項目管理型會因為一個項目的失敗,而影響單一項目的 投資人,所以造成較大的衝擊,而主動管理型,可以在多個項目之間進行分散投資和平衡,從而減少某一項目失敗帶來的風險,從這個意義上講,高利貸只有通過非 固定收益的主動管理型才有持續存在的可能。
浙江 債權 市場 業態 江南 憤青
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也談擔保公司、小貸公司、私募債(一) 江南憤青

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昨天溫州金改的研討會上重點討論了溫州金改政策的利弊得失,其他不去分析,但是重點提到了允許小貸公司發行私募債的問題,覺得是一個較大的突破,比較大的解決了小貸公司無法擴大放貸資金來源的問題,另外也順便提了下擔保公司的發展前景的問題。

  我覺得挺有意思的,其實我自己覺得當前中國金融特徵的核心點其實是分業經營,然後以此為核心基礎造成銀行強勢地位,分業經營的另外一個層面其實是牌證制,形成這種機制有很大的歷史原因,按照浙大金融研究院執行院長汪煒汪老師昨天的說法,主要是我國在金融風險管理能力還不足以進行更好的金融管理,只能採取較為簡單和可操作的牌證制,只能將各個金融行業區分出來,予以發放牌照,以最大限度的達到可控的目的。

  我在很早前的文字裡提過我國的分業經營以及所帶來的牌證制,很大程度上,給我國的金融行業其實人為的設置了行業壁壘,形成了行業壟斷,這種行業性的壟斷,帶來了兩個直接的後果,第一個是快速的做大了我國的壟斷性行業的規模,銀行、券商、保險、信託等等需要牌照的行業,都能通過這種行業壁壘,快速充分的實現自身規模的擴大,我國的銀行業,每年都能以超高速的發展速度前進,一方面是得益於了每年8%的GDP,另外一個層面就是制度性的保護,現在工商銀行能擠進全球前五強公司,很大程度上,就是我國的金融業保護制度下的產物。

  第二個後果就是我國目前金融機構的普遍大而不強,這種行業壁壘所形成的大型金融機構,因為不是充分競爭的產物,而且由於相對於市場整體而言,行業內的金融機構數量還是極為不足的,這種市場大而競爭者少的狀態下,就使得金融機構不需要做太多的創新工作,就可以獲得較為豐厚的利潤,猶如躺著賺錢的概念,所以直接造就了我國金融機構的普遍效率低下,大量銀行直接蛻化為只會放貸的機構,金融信貸化趨勢日益明顯。甚至在放貸領域,大量銀行也就只會進行簡單的放貸,形成不了各自的細分行業和專業優勢,在市場足夠容納這些銀行,並能讓其過著很好的日子的情況下。各種創新的意願度都被當前的業務給壓制。能舒服的躺著賺錢,誰願意起早貪黑去幹苦力活?

  所以,在這種趨勢下,我們去談任何的微觀層面的金融體系改革,其實難度都很大的,在這裡我到是覺得有必要具體闡述下我自己對分業和混業的看法。

  美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-steagall Banking Act),也稱《1933年銀行法》。確立了分業監管的體系,一直堅持60多年之後,開始重新在反思分業監管的弊端,當時美國面對全球化的金融創新,明顯意識到了分業監管的體系的巨大的狹隘性和負面性,開始反思1933年的分業監管的模式,在1997年5月,美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體制改革的建議。主要內容是:取消銀行業、證券業和保險業經營的限制;試圖允許銀行和工商企業互相融合,以增進金融業的效率,保障金融業的穩定。

  然後1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合併,合併後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身,這事實上已突破了分業經營的限制。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司(BHC)。

  1999年11月4日美國參眾兩院通過的《金融服務現 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》,徹底拆除了銀行、證券和保險業之間的藩籬,允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包 括證券和保險業務在內的全面金融服務,實行混業經營。

  《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業歷史,當時的總統克林頓稱這一變化「將帶 來金融機構業務的歷史性變革」。該法案的通過對全球都產生了深刻影響,這意味著在美國最早實行,並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營制度走向終結。

  昨天跟汪院長的座談中,汪院長說風險管控水平不夠是導致牌證制的核心原因,讓我有醍醐灌頂的感覺,昨天回來以後翻了幾本講述1929年美國大蕭條的著作,我也有點意識到了,其實混業經營並不應該是構成美國1929年金融潰敗的原因,某個意義上而言,美國的金融其實也是經濟危機的受害者,並不是創造者,從這個角度來看,把混業經營改變為分業經營,應該並不是合適的,在當時的邏輯體系下認為,割裂各個金融業態之間的聯繫就可以避免1929年這樣大的金融危機,但是核心的原因是這樣的麼?其實回到最後,應該是為自身風險管控水平較為低下,所尋找的藉口。

  美國在1933年之前崇尚自由經濟主義,包括政府自身也沒有干預市場經濟的理念在內,在金融業裡也是如此,保持最低限度的管理以維持市場的有效競爭,使得當時的美國政府在金融監管方面的管理水平無從談起。而這成為了美國經濟危機帶來和引發金融危機的核心根源,所謂的混業經營,並不應該是構成美國金融危機的罪魁禍首。

  1933年之後上台的羅斯福政府,以及美國的民眾、銀行業都在反思這場危機,都普遍的意識到金融監管的必要性,由於金融帶有極大的內在不穩定性,還有一旦崩塌之後的巨大負面效應,使得政府對金融業的管製成為了非常必要的手段。但是如何監管就成為了放在美國政府面前的一個巨大難題。

  在當時,由於缺乏有效的管理經驗,誰都不敢能保證是否有能力管好當時的金融機構,所以從這個角度來看,採取分業經營,在當時確切的說,又應該是一個合乎邏輯的選擇,通過割裂金融各個業態之間的內在循環,最大程度的降低金融效率和投機因素,使得危機的爆發不帶有連續性,並具備可提前預警的可能,為政府的金融監管,大大的降低了難度,就成為了當時的一個主要的思路。

  在66年以後的1999年,美國廢止了分業經營的理念,開始了混業經營的時代,主要考量點,還是在於美國政府在長達六十多年的金融實踐中,具備了一套較為完善的金融管理經驗,其間銀行、證券等監管當局對各自領域的監管已相當成熟、有效。在很大程度上促進美國政府下決心進行混業經營。

  所以,汪院長所提的風險管控水平,的確應該是我國實現金融牌證制的主要因素,當前我國的金融管理水平以及管理經驗都不夠充分,在這種情況下,選擇混業經營,會極大的加大金融監管的難度,按照我國政府的執政理念,一般都是遵循循序漸進的理念和思路,所以也就能理解為什麼會採取牌證制度了。

  因為混業經營通過讓金融機構的內在聯繫加快進程,從而極大的提高了金融機構的效率,這種效率的提升,所帶來的結果是具備兩面性的,有利於極大的推動經濟的發展,也可能會極大的加劇經濟週期的波動,在下行環境裡,讓經濟加快下行。所以,在一旦管理不當的情況下,會產生的負面效應是極大的,金融危機的爆發,所帶來的災難性後果,在過去的幾十年裡大家都已經看到,也在不斷的上演的。

  從這個層面上理解我國的金融業,可能就會相對清晰,因為受限制於金融管理水平,可能在未來很長的一段時間內都會處於分業經營的經營理念之下,但是在這種理念之下,通過各種手段逐步的磨合分業和混業之間的界限,加上金融機構本身開始逐步的完善起較好的內部風控制度,提高風險意識和風險控制能力。政府的監管水平能力的提高,混業的趨勢會逐步逐步的進行,應該是當前及未來的大趨勢。

  我一直喜歡從大趨勢去看我國的各個金融業態,具體的微觀領域層面的問題,其實是很難分析,沒有充分的調研和數據的支持,也是紙上談兵的事情,得不出什麼結論,就如同你讓我在幾千個PE機構裡面選擇出幾個好的機構來,我自己認為難度太大,我還真不知道怎麼選,誰一定能比誰做的好,除了能力方面的競爭,其實是還有很多的偶然性的因素促成的。例如命這種玄之又玄的東西。

  我一直認為大多數的人,通過自己的努力,過個較好的生說水平是可行的,但是要大富大貴,出人頭地,將相王侯,那可能就是需要看看你的八字才行。成功是不可能可以複製的,純粹的運氣好,也可能讓你成功,而讓別人失敗,你怎麼複製呢?

  所以我不太願意去做具體的問題的分析,這裡面有太多的不確定性因素,但是看大趨勢,可能相對簡單,理解了金融邏輯之後,梳理出大的一個趨勢,然後讓自己隨波逐流,那麼難度會相對降低。我去年寫的那篇《為什麼看空中國股市》和《對私募股權投資的在思考》,都是梳理了我國股市大的一個特徵之後寫的一片文章,當時在幾個銀行機構都做過演講,建議理財客戶經理儘可能的不要去配置以一級和二級市場為標的物的投資產品,避免客戶損失。

  我國股市的邏輯特徵是什麼呢?那就是我國的股市開始了定價模型的改變,由原先的管制型股票市場,逐步放開到了相對自由的股票,這個轉型使得原先一二級市場的高溢價空間,會逐步的被抹平,也就使得我國的大量的股票的價格會被重新估值,這可以理解是一個去泡沫化的過程,是個長期而痛苦的過程。而由於股票市場的價格下行,也就直接導致了私募股權投資的難度大大的增加,PE原先的一二級市場套利的盈利模式就必然得到挑戰,在市場有幾千家,上萬億規模的PE充斥的時候,那麼洗牌必然來臨,這個洗牌的過程中,誰能活下來,誰活不下來,事實上,你是無法作為判斷的。並不是規模大,之前的業績好的機構就一定能在這個洗牌過程中存活的,面對這種極大的不確定性,為什麼要去參與呢?

  不謀全局者,不足謀一域,不謀萬世者,不足謀一時,看問題,高度高點去思考,還是有現實意義的,人生是一個順勢而為的過程,猶如打麻將,運氣好的時候,膽子放大點,抓住機會,多贏點,運氣不好的時候,就當個縮頭烏龜吧,膽子小點,步子謹慎點,活下去是第一位的,只有在牌桌上站在,你才有翻本的機會。

  扯淡有點遠,回到小貸、擔保機構和私募債上來,前面說了這麼多,其實都是給這三塊業務做一個大的宏觀背景的闡述的。在當前這種金融監管體系下,銀行強勢地位無法改變的情況下,三塊業務的難度其實是非常之大的。

  昨天金橋擔保陸總提出的擔保等同於銀行,理由是兩個,第一銀行放大倍數大概12倍,按照計算的方式是核心註冊資本金不低於8%計算吧,擔保公司也能做到8倍槓桿。第二個就是計算利差,銀行大概的平均利差在3.59左右,擔保公司的利差也是在3%左右,所以認為擔保等同於銀行。

  我覺得從具體微觀層面來看,這個說法是對的,但是放到大的金融結構上來看,我認為有很大的缺陷的,因為是否判斷能否等同於銀行的判斷標準,我們撇開吸儲這個特徵,因為擔保公司不需要資金去做擔保,所以吸儲上不能做比較,那麼兩者最大的區別是什麼呢?其實是銀行的最大的制度性優勢,誰都無法獲得的流動性。

  我們做個比較可能就可以清晰的明白這點,一家銀行吸收儲蓄10個億,發放貸款8個億,註冊資本金假設是1個億,那麼壞賬只要不超過10個億,監管層面不動作,銀行都是可以繼續存活的,當然這只是理論上的,因為還要留足一些日常的現金,進行正常的兌付,保證流動性,而且監管也不可能不作為,但是銀行可以通過各種方式是可以進行壞賬處理的,目前銀行業公佈的壞賬大概在1%左右,但是實際的壞賬率肯定要高於這個數字,不是說我國的銀行業造假,而是全球的銀行業都可以通過表外化也好,內部會計報表的科目調整也好,甚至可以進行提前置換貸款等方式來合法合規的處理。從而讓壞賬率保持在一定的水平之內。

  換句話說,銀行有很多方式讓自己的風控水平即使不夠的情況下,也活下去的辦法,現在西班牙的銀行業大概接近10%的壞賬率,實際壞賬率肯定超過15%,但是依然能活下去,15%的概念是什麼呢?就是註冊資本金虧完了,還虧了總規模的5%,那是多麼可怕的數字啊。

  你擔保公司別說資本金虧完了,只要虧個幾筆業務,基本上也就失去了流動性,我看過很多國家的擔保業態,其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。我國的擔保公司這個過渡性的宏觀背景其實就是我前面所說的我國分業監管下,銀行的強勢地位所營造出來的一個效率低下,使得大量沒被覆蓋的層面,有一些非銀行金融機構給彌補了,這些非銀行金融機構就是吃著面包屑成長起來,某個意義上說,所謂的擔保和小貸,其實都是這種架構下的產物。這種夾縫中成長起來的公司的生存基礎就是銀行未能有效覆蓋,可以給銀行做輔助性的工作,但是劣勢也很明顯,因為銀行的強勢,而且日漸的覆蓋面不斷增加,長久來看,必然使得這些公司的生存狀態是日益艱難的。

  擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政 補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。所以,擔保必然是一個商業模式不成立的業態,但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司,扣除大量的擔保公司不從事擔保業務,實質從事放貸業務外,實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了,也間接說明就擔保而言,的確是走不通的。

  事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,也可見生存難度之大。

  具體到分析上來看,擔保三個致命缺陷無法破解,第一是風險收益不對稱,按照目前擔保公司的收費在3%左右,扣除一個點費用外,大概在2%左右的收入, 我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?

  我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬的貸款規模或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比,銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比,誰更具備優勢?我相信有超越銀行工作人員能力的擔保機構,但是總體上而言,我相信的機構基本上屈指可數,因為無論從哪個層面來說,人才流向金融機構的可能性要遠遠大於金融機構流向擔保公司。

  在壞賬率方面,我們哪怕按照極端的1%的壞賬率進行計算,那麼擔保公司,盈利可能也就在1%左右。按照擔保十個億的規模進行計算,也就1000萬的利潤,但是與之對應的是十個億的風險,這種風險和收益的極度不成正比,我認為是注定無法長期持續和存在的。

  而銀行呢?銀行不僅僅有較好的流動性制度,就是只要資金不斷的能流入銀行,銀行的壞賬率其實是應對監管機構的審查而已的數字遊戲,並非是構成其是否能生存的重要因素,其次,銀行的風險控制水平總是要高於擔保公司的,一個簡單的邏輯就是,銀行我自己看的准的業務,我自己幹,我看不準的業務,你擔保公司來幹唄。誰是第一道風險?很顯然擔保公司的風險肯定是在銀行之前?在從收益來看,銀行的利差收入3.59%,但是銀行的其他業務收入呢?銀行正常的2011年上半年我國上市銀行上半年的利潤是4000億,而手續費及佣金淨收入高達2057.43億元。幾乎是淨利潤的一半的數字,這個收入是毫無風險的業務收入,也就是利用銀行的自身優勢所形成的一塊根本無風險的業務收入,銀行的風險和收益的對稱性是遠高於擔保公司的。

  第二擔保公司的地位的尷尬使得擔保公司在業務中處於的從屬地位以及被動性,怎麼理解呢?擔保公司需要獲得銀行的認可才能進行擔保業務操作,而銀行則自身可以認定公司的情況,然後給予貸款。這裡面的區別其實是非常大的,什麼概念?假設一個企業,通過某擔保公司擔保獲得銀行貸款,這裡面就產生了幾種可能性,第一種,擔保公司第二年無法通過銀行的准入,使得客戶沒辦法繼續獲得操作,例如今年工行、建行總行停止跟民營擔保公司合作,使得大量客戶就面臨了必須歸還大量借款的現實情況,而現金流覆蓋企業借款的可能性是很低的,那麼擔保公司就直接面臨第一性的代償措施。

  第二種,擔保公司可以准入,但是銀行對客戶無法認同,即使擔保公司進行了擔保,也不同意,這種情況其實這幾年很普遍的,前些年政府鼓勵中小企業融資,然後規定了一定的規模讓銀行必須發放給中小企業,就使得大量的銀行降低了對企業的標準,基本上只要有擔保或者企業情況還行,就會給予發放貸款,而大量的中小企業的擔保途徑是很少的,所以擔保公司成為了第一性的選擇,大量經過擔保公司擔保的中小企業獲得了貸款,但是兩年後,規模又開始日趨緊張,大量銀行就不願意進行中小企業貸款的放發放,很多中小企業就面臨貸款無法存續的問題,被忽悠著貸了款,又被強迫要還款,而事實上,大家都知道短貸長用的問題,是中小企業普遍性問題,這個時候抽貸的風險,就第一性的抗在擔保公司之上。而擔保公司因為能提供的手段只能是擔保,或者拿自身的註冊資本來給客戶進行放貸。但是這個成本是客戶能吃的消麼?

  第三種就是銀行覺得客戶本身資質不錯,考慮到客戶融資成本,就不需要擔保公司介入了,那麼擔保公司又面臨客戶流失的現實情況,擔保公司就永遠處於一個不斷找好的客戶,然後又不斷的流失客戶的過程中。在跟銀行的博弈過程中,擔保公司的被動性使得他的風險是遠高於銀行的。

  這裡面還會產生出所謂的信用擠兌的風險,這種信用擠兌其實很可怕的,當年的中科智,只是一家銀行發出代償聲明,就直接導致了其他銀行的連鎖反映,都停止了合作,一旦一家銀行停止合作,擔保公司也會跟著被其他銀行停止,連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。擔保公司的生存困境是很尷尬的。

  第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行,按照我對浙江的理解,浙江的銀行的風險容忍度已經很高了,其實現實情況也是如此,很多擔保公 司都做不了的客戶,一些銀行反倒直接能做,這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶,擔保公司如果去操作的話,風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。而擔保公司的壞賬率的容忍度最多只能是3%,你們覺得做到3%的可能性有多大?

  擔保公司在規模做的不大的情況下,其實是一個很小的企業出現問題都會斷送了擔保公司的生命,例如十個億的擔保規模,保費收入最多3000萬,任何一筆稍微大點的金額出現點問題,都會構成衝擊。規模不大的情況下,談不上所謂的概率,沒有足夠的規模覆蓋,擔保公司的風險是有很大的不確定性的,所以擔保公司貌似只能做大規模,但是擔保公司做大規模後,整體的管理難度都大大增加,在3%之內的一個容忍度裡,你怎麼騰轉挪移,我都覺得空間非常的有限。所以悖論就出現了。

  當然,我在《在談P2P的生存邏輯》裡提到過一個概念,概率為0的事件,不代表事件不發生,就是說擔保公司雖然有這樣那樣的生存問題,但是我並不是說,任何一家擔保公司都無法生存,我相信業內還是有神人,能把擔保公司的風險控制控制在3%以內的,這種人必然存在,正如投資界裡有巴菲特的存在一樣,只是這樣的機構出現的概率會很低很低。大多數人是無法實現這個命題的。

  哈哈,關於私募債和小貸公司,我這幾天抽空給補上。先吃飯。
也談 擔保 公司 、小 小貸 私募 江南 憤青
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