📖 ZKIZ Archives

也談第三方財富管理 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22294741
也談第三方財富管理

諾亞財富的興起，在國內引領了很大一股風潮，他某個意義上其實是打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知。同時諾亞財富的上市，也使得財富管理成為一個非常時尚和熱門的概念。最近鼎暉投資和九鼎投資都開始組建財富管理團隊，再次引起了市場的熱議。

從 財富管理本質上來看，我認為無論是諾亞財富模式還是九鼎投資的財富管理模式，其實並不能算是財富管理，財富管理的本質，其實是幫助客戶在眾多金融領域裡， 結合客戶的實際提供紛繁複雜的金融產品配置的一種概念，按照配置的方式不同，產生出兩種，一種是通過資訊或者建議的方式，一種則是實際的資金受託的方式。 前者則主要金融顧問中介機構，包括了諾亞在內的第三方財富管理理論上該劃在這個範疇。後者則是信託、基金管理公司、私募機構、資產管理公司等，在這個領域 裡有些機構進行財富管理，有些進行資產管理，我個人認為沒太大的區分，許多機構自己也等同起來，不做細究。

從世界範圍來看，第三方財富管 理其實最早成型於美國，加拿大，他們的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立的綜合性財富管理機構，往往設立方都不是跟資金實際受託方相關的機構，因 此他們的立場相對獨立，能基於中立的立場，不代表任何機構，如保險公司、基金公司、銀行等，也不僅僅代表單個消費者的利益；

在成熟的混業 經營的金融市場裡面，第三方財富管理公司往往是大量缺乏理財經驗人群的首選理財顧問機構，而這些理財機構在不同的跨金融區域都具備非常豐富的經驗，能較好 的為客戶提供理財建議，並且也能就客戶的自身情況做出相對客觀的配置建議。從某個意義上講，成熟金融市場的第三方財富管理公司變相還承擔了財富在不同金融 資產區域配置的重任。第三方財富管理其實金融服務市場發展到一定階段所必然出現的金融業態。他的本質是一種金融經紀業務，確保交易雙方達到較好的資源匹配 和撮合是其本質，在雙方交易過程中，經紀方的獨立性是交易達成的核心點。從這個意義上講，九鼎和鼎暉等資產管理機構設立的財富管理團隊，其實就本質而言都 已經不是第三方財富管理的概念了，因為無論如何都是無法闡述獨立性的問題，沒有獨立性作為基礎，那麼經紀業務就沒有生存的價值。所謂財富管理的概念其實衍 生到最後只能是這些資產管理機構自身產品的銷售團隊。無非是換個牌子罷了。

而以諾亞模式為代表的看上去獨立的第三方財富管理公司，是否就 是真正具備獨立性呢？現在中國野蠻生長的第三方財富管理公司據說已經達到2000多家，光2011年就成立了上千家這樣的機構，都打著客觀，專業，獨立的 旗號，進行著所謂的財富管理工作。其實就本質而言，都是一樣的，一樣只能是稱為金融產品的銷售公司。諾亞也好，恆天財富也好，好買也好，都只是某一個領域 內較好的金融產品分銷商，或者稱之為渠道商也好，並不是所謂的財富管理公司。因為跟資產管理公司所組建的財富管理團隊一樣，他們也一樣都不具備起碼的獨立 性。

判斷是否有獨立性，只要從盈利模式上就可以看出來，國內所有的財富管理公司的收費結構都是來自於金融產品商的銷售佣金以及績效的提成，這個盈利模式就可以推翻所有的獨立性的基礎性判斷，一般來說，收誰的錢，自然就聽誰的話，區別僅僅在於多聽點還是少聽點的問題罷了。

仔細翻看下諾亞財富一季度的報表就可以很清晰的看出他的盈利模式主要是通過銷售信託產品獲得超過一半的交易收入。另外一塊大頭是銷售私募股權基金的佣金。諾亞是國內唯一一家迄今為止，可以被證明是成功財富管理公司，尚且如此，別的公司就更不用說了。

這 種建立在銷售基礎上形成的財富管理公司，使得國內的財富管理公司就形成了一種商品社會裡的銷售代理商的制度，類似於批發零售性質的貿易公司狀態的架構。一 些大的，有實力，有資源的財富管理公司成為了總代理，可以拿下較好的理財產品資源，然後部分直銷給終端客戶，部分則分銷給其他的二級代理或者三級代理，他 們賺取差價。銷售成為了核心的核心之後，就使得在具體的財富管理過程中很多決策都更多的是考量收益行為，而不是投資人的切身利益，財富管理基本上就是一句 空話。

所以，我在很多次財富管理會議上提出國內沒有真正意義上的第三方財富管理公司，而只存在理財產品的銷售公司的主要原因就在於上述的一個邏輯。這種在佣金和風險度之間尋求平衡點的銷售行為，必然會出現許多不利於財富管理發展的現象，讓財富管理走入一條死胡同。

金 融產品的銷售其實跟普通商品的銷售在某種程度是一致的，我們仔細觀察商品流通領域，其實可以發現幾個很有意思的現象，如果商品非常不錯，具備壟斷性，排他 性的情況下，渠道其實是很廉價的，能成為這些商品的區域總代理的基本上都是賺的盆滿缽滿。類似在前些年的汽車代理行業，寶馬、奧迪、奔馳的一個區域總代 理，光代理費可能就需要上千萬，但是拿下代理權之後，很快就能賺回來。許多形成品牌的領域也都是如此，渠道其實是沒有價值的，很弱勢，資源都掌控在商品的 生產商手裡。而對於那些產品競爭非常激烈，幾乎都處於同質化競爭的情況下，那麼渠道就立刻轉身，渠道為王的口號也就出來了，最典型的業態就是家電業，家電 業就是個任渠道宰割的行業，國美、蘇寧就是利用渠道資源，在好長一段時間縱橫捭闔，在消費者和生產商之間，遊刃有餘。

金融領域也是如此， 金融產品跟商品流通領域的規律是一樣的，好的金融產品，由於具備極強的口碑度和社會認同效應，在銷售過程中，是不需要財富管理公司的介入的，陽光私募業內 的神話一般的人物徐翔所發的基金，在當年想買的人擠破了腦袋也買不到。還有信託鼎盛時期，包括現在的很多基建類信託。基本都需提前一月預約，才能購買到， 還要根據時間順序，先來後到，財富管理公司的作用基本就被弱化了。也就別提佣金這麼一回事了。

而什麼金融產品會成為財富管理公司的供應商 呢？那些沒有明顯亮點的，或者結構設計有瑕疵的，以及存在一些重大的潛在風險的金融產品，就會成為了財富管理公司的供應商，對於這些產品而言，財富管理公 司的確應了渠道為王的口號，在2011年，基本上的財富管理公司的開價，在固定收益產品裡面，基本上都開導四個點的佣金，甚至更高。什麼概念？一筆一百萬 的理財產品成交，光渠道費就要給予四萬。而且還是現金給的。假設這款固定收益的理財產品的收益率是8%，那麼這款理財產品就要高於12%。在加上金融產品 設計商的利潤空間，那麼最終拿到資金的客戶的成本該是多少啊？我很早前的文章就說了超過15%拿資金的客戶，基本屬於高風險區域。龐大的資金壓力也會使得 本來可能是低風險的也演變成高風險。

而在陽光私募的銷售領域則更加的赤裸裸，在2011年的陽光私募領域，發行一款陽光私募的成本有多少 呢？假設發行一個億，那麼首先就要交給信託200萬的通道費（真是坑爹的信託啊，什麼事情不干，拿錢），其次就要支付給渠道費大概2-3個點。剩下還要將 盈利部分提取的績效分4成給渠道。也就是盈利部分的8%給渠道，12%給自己。

就是這麼個情況在過去的一兩年時間裡，財富管理公司利用手 裡的客戶對產品供應商進行大面積的殺戮，是業內不爭的事實，反過來說，這種殺戮行為也不是財富管理公司才幹的事情，作為國內最大的渠道，銀行，也在過去幾 年裡，開始收取了高額的渠道費，基本上的銀行在過去幾年時間裡都開始了對基金管理費的收取，幅度高的甚至到了一半對一半的地步。

所以銷售 佣金跟財富管理公司本身是沒有關係的，他出現的本質就是由於金融產品的供應商自身未能體現出較好的產品優勢，迫使議價能力轉移到了渠道身上，而在這種情況 下，渠道的價值體現為兩個方面，第一方面，能做更多的宣傳推廣和產品包裝。第二方面，擁有一定程度上對其信賴的部分客戶。而這兩個價值，無論哪個其實都不 是財富管理本來應該有的特徵，相反到應該更是銷售公司所應該具備的兩個特徵。

在銷售模式下面，我們可以看出的幾個現實情況是，好產品很少 會進入渠道，除非是自己的渠道，即使進入了渠道，渠道的議價能力也是很低的，缺乏推介的動力，那麼作為渠道的推介放獲得好產品的可能性很少。第二個現實情 況是大多數的渠道商其實真正在干的事情，都是在風險評價和佣金收益之間做一個平衡點，這種平衡點的行為對客戶來說，風險是極大的。因為信息得到了包裝和美 化，客戶無法獲得客觀評價和判斷。

我自己接觸過很多的財富管理公司，其實是唯佣金論，業內其實曾有名言，沒有銷不出去的金融產品，只有給不了的銷售佣金。也就說再爛的金融產品，只要有足夠的銷售佣金，也都能通過渠道的殺雞取卵式的銷售模式給你營銷出去。

這 種獨立性喪失的純銷售模式在一開始其實就是違背了財富管理本來該有的特徵，也使得本來就屬於很混亂的財富管理市場越加無序和野蠻狀態，在銷售上，現在財富 管理的銷售模式，比起口碑極差的保險營銷模式，甚至都有過之而無不及。而在風險控制上，目前的財富管理，大抵都基本不太加以約束，所以，也極大的加劇了金 融市場的不穩定，進一步的影響了財富管理本來該有的發展路徑。

所以確切的說，中國的財富管理，某個意義上，並不能稱為財富管理，回頭看美 國的金融業歷史，其實，也是經歷了野蠻生長的時代，1980年的時候，美國依靠返還佣金的比例大概佔比在34%左右，沒國內這麼不靠譜，但是也是相當高的 一個數字了，而美國屬於混業經營的市場，因此人才的培養，金融產品的可比較性，乃至投資機會都比國內大很多，從這個意義上講，也限制了純金融產品代理的模 式在美國的發展，所以發展到最近，美國銷售佣金返還的比例大概佔比在4%左右。所以，我自己認為從美國的實證學來看，金融產品代銷的模式在金融業態不斷發 展的情況下，其實是很難走的通的。

所以在很多人問我，如果撇開財富管理，純粹走金融產品的銷售模式在中國能否作為一種金融業態持續存在的 時候？我自己的回答，考慮到中美金融的差異，其實是有可能的，但是應該難度很大，我自己將這個命題直接換算成，諾亞是否具備持續發展的可能性？！我覺得自 己的答案是否定的。諾亞如果堅持以銷售作為其戰略核心，那麼我覺得諾亞未來的發展前景會很迷茫，這點其實跟金融產品的特性是一定關係的。

前 面雖然說了金融產品跟商品流通在銷售上具有一致性，但是本質上，兩者在銷售上具備共同特徵，但是在商品性質上，還是有很大不同的。金融產品的銷售，我們先 暫時撇開金融銷售管制的政策因素，單從銷售本質來看，由於一般產品的銷售以銷售完畢為終結點，即使有客服，那也是最多三包等一些概率很小的售後服務，但是 金融產品的銷售確切的說其實是以銷售完畢才開始作為起點的，必須到產品生命週期的結束才是終結點，這點可以理解為銷售類公司如果在一年銷售過程中，銷售了 大量的偽劣商品，那麼第二年，也就沒有人願意跑到你這裡在買東西了這個命題上。

所以，我自己認為銷售公司的核心點在於能持續的獲得好產品 的供給，才能讓你的客戶不斷的買到好東西，確保他們持續能在你這裡不斷的購買。的確，很多銷售公司，是可以通過加大銷售團隊，提高銷售佣金，以及擴大品牌 宣傳等等的模式獲得快速的銷售增長，但是反過來看，如果銷售團隊快速做大的銷售額的產品，在未來的時間段不能持續被證明是好的產品，那麼銷售規模越大，日 後的存續就越難。

就如同某家財富管理公司在2009年銷售了大量的二級市場為標的的理財產品，讓客戶基本上虧損都在30%左右甚至更高的 時候，那麼他在2009年銷售額做的越大，就必然使得他的口碑越差，然後讓越多的客戶逐漸的遠離他，而他改變這種形象的代價也就越大。財富管理的核心是持 續為客戶創造價值，而不是賣一時的產品，賺一時的利潤。所以，金融產品的銷售其實是雙刃劍，如果你能持續不斷的提供好產品，那麼銷售的加大，會不斷加大公 司的能力和客戶群，但是反之，則必然極大的流失你的客戶。

諾亞起步的階段，恰恰是中國經濟發展速度最快的幾年，經濟的高速的發展，其實使 得大量資產管理方的產品並沒有遭遇太大的風險考驗，掩蓋了很多深層次的矛盾，在過去幾年以信託為代表的資產管理方，沒有受到很大的考驗，並不能說是其資產 管理能力有很大的提高，而是經濟形勢較好的情況下，使得能力不要特別差，都能在市場裡存活下去，因此代銷信託產品，理論上基本屬於無風險考驗。這種情況 下，使得專業能力在財富管理範疇裡就一直處於被弱化的領域。很多財富管理公司閉著眼睛外銷產品，都不會有太大的問題出現。

但是，隨著經濟 形勢的急劇變化，相信在未來五到十年，則是滄海橫流顯英雄本色的時候了，能力會越來越重要，我前些日子在微博裡說，包括銀行在內的一系列金融機構，在未來 的競爭更多是同業之間的競爭，改變了以往由於經濟增速較大，使得所有的金融機構都可以盈利，無非是盈利多少的問題的格局，以後一家金融機構的增長，必然伴 隨著另外一家金融機構的衰退，因為整體增長的幅度放緩了，那麼內鬥就會很慘烈，洗牌時候來臨了。

那麼與之相關的財富管理公司也一樣面臨著洗牌，以往閉著眼睛賣產品的好日子也過去了，專業性就顯得越來越重要，不能篩選有效的金融產品，屏蔽可能的市場風險的財富管理公司無論是做銷售，還是做財富管理也好，都將失去客戶信任。

所以，從這個意義上講，無論是銷售金融產品也好，還是財富管理也好，都需要有個基礎的核心點，就是專業的財富管理能力判斷能力，在這個基礎上，兩者產生的區別無非金融產品銷售以推介好產品給不特定的客戶為特徵，而財富管理則以為特定的客戶推介好產品為特徵。

專 業的財富管理能力的門檻其實是極高的，無論是推介產品還是為客戶配置產品，都需要對各類金融產品進行很大層面的研究和數據的整理，這個工作，需要建立起很 龐大的研究團隊，而最關鍵，我一直堅持認為的一點是，中國其實是不具備培養財富管理人才的基礎的，主要的理由就是中國分業經營的形態下，各個金融領域的分 割的，片面的，中國很少有跨金融領域的金融人才的產生的土壤，從這個意義上講，也能理解為什麼我國的金融的產品都處於同質化競爭的狀態，因為金融沒有有效 交叉所形成的金融區域內的創新是非常有限的，都在各自的領域內玩各自的一塊，所謂的專家都不具備大的視野角度，而事實上金融卻是互相不可分割的一塊，尤其 在財富管理領域，我在一次採訪的時候說，離開了不同金融領域的配置，談財富管理，其實就是扯淡了。

而事實上，我們的財富管理就是如此現 狀，賣股票的永遠談股票又多好，不斷的給你分析市場裡面哪些基金好，哪些私募好，哪些股票好。卻忘記了，二級市場在某一個週期裡，可能是都不好，你在牛逼 也都不好，就如同整個股票處於下行通道的時候，長期底部的時候。你在這個行業分析的再好，要實現很好的盈利難度很大，這個時候財富管理的配置就要脫離這個 行業，去要看到更高層面裡去，所以不能區域性的金融行業去看財富管理，是我國一直欠缺的一點。事實上這點的突破是有現實的金融難度的。

另 外從單純的人才培養角度來看，在第三方財富管理發展較為成熟的國家或地區，具有10年以上的從業經歷是成為理財規劃師的一項重要標準。我國財富管理行業在 各自的行業裡其實是有較好的人才儲備的，但是這些可能會成為各自行業裡較好的銷售人員或者行業研究院，成為不了財富管理人員，我國的財富管理的歷史起步大 概也就不到五年的時間，人才的極度缺乏，也是現狀，從現有的數據來看，美國有註冊理財會計師以及註冊金融顧問，大概就在四萬名左右，這個數字，對美國龐大 的理財市場而言，其實是很少的，而實際具備理財能力的人，其實應該遠小於這個數字。

對於專業能力的培養，我們沒有辦法有更好的量化數據來 進行進行探討，從業時間能說明一定的問題，但是也需要大的金融環境得到有效突破，這兩點其實是缺一不可的。在全球範圍內來看，很多第三方財富管理的顧問機 構，走到最後都是合夥人制度，為什麼採取合夥人制，就是因為專業性人才是公司的核心價值所在，只有合夥人制才能捆綁人的能力和公司的能力，這些合夥制公司 很大程度也就服務於特定的大型機構和一些財富家族。主要也是因為財富管理能力是無法批量複製的，而個人精力也相對有限，他的服務邊界是有限制的，支撐不其 太大層面的服務群體。

另外一個層面，我們其實還應該看到，金融市場其實，本質上也是不允許出現渠道為王的情況，現在最大的渠道是銀行，但 是這是特定歷史條件下所形成的，隨著銀行業競爭激烈，加上各自資產管理公司會逐步特定形成一定的客戶群體，從而都會降低渠道的一枝獨大的情況。從成熟金融 市場體系來看，各種金融業態都聚集了一部分的高淨值客戶，但是各自所佔的比重都不大。

從諾亞的結構上來看，信託和PE股權投資成為了諾亞 財富主要的銷售大頭，而這兩類產品的主要發售方，信託和私募股權機構，都在鋪天蓋地各自建立各自的渠道，信託就不說了，開始建立財富團隊已經好多年了，最 近昆吾九鼎也建立了規模三百人左右的財富管理團隊，也開始了私募股權機構自建團隊的序幕，我前面說了，第三方真正的優勢在獨立，一旦跟返點掛上鉤了，也就 失去了獨立性，失去了獨立性的第三方在銷售競爭優勢也就會逐步失去，跟信託公司和私募股權機構自建的銷售團隊相比，逐步的喪失優勢也是遲早的事情。

從 實際情況來看，銷售類的財富管理公司其實面臨的難題還有就是客戶忠誠度轉移的問題，如果第三方財富管理的核心不是建立在客戶基礎上的一種交易策略，而僅僅 只是快速銷售的模式下，那麼忠誠度轉移和業務飛單都是非常普遍的事情，因為作為一種純撮合匹配的居間業務而言，中介方的優勢是不明顯的，客戶在成交環節 中，很容易繞開中介方，這就是傳說中的飛單，而達成成交之後，客戶就從第三方手裡轉移到了資產管理方手中，只要資產管理方的管理能力還行，而且客服也不 錯，就基本上會被資產管理方通過各種方式留住，如果資產管理方的資產管理能力不行，那麼作為銷售的財富管理公司，也一樣無法留住客戶，因為你給客戶選擇了 不好的資產管理方，無論做的好和不好，受傷的都是第三方財富管理。所以，從這個層面上看，純銷售類的公司的生存難度很大。

確切的回到諾亞身上來看，諾亞財富也自然理解到自身的困境，所以也一直在走轉型之路，他的轉型之路很有意思，就是逐步的離開第一個層面的財富管理範疇，進入到前面我所提到的第二個層面的財富管理行業，他在致力轉型成為一家資產管理公司。

在 這個行業層面而言，諾亞財富的優勢是他比更多的資產管理公司更瞭解客戶的需求，理論上更能設計出適合的理財產品，但是缺陷在於欠缺具備資產管理能力的人 才，而這些人才無論是對外招聘也好，對內培養也好，都不是短期內很快形成的，再加上轉型之後，也就成為了一家資產管理公司，那麼對於所有的金融機構而言， 其銷售上的優勢也就會逐步失去了，和以前上游的產品供給方某個意義上成為了競爭對手。

對資產管理公司而言，最核心的其實是資產管理能力， 這種能力雖然不能量化，但是卻是成為了維繫資產管理的核心所在，對於資產管理能力而言，這種能力要跟規模相匹配，並不是規模越大越好，因為規模大了，你的 管理能力跟不上，反倒會大大拉低你的盈利可能，甚至可能會虧損，所以對於資產管理而言，錢不是越多越好。大家可以看到往往很多資產管理公司，一定金額的資 金下，可以管理的很好，但是隨著資金的不斷龐大，卻一塌糊塗的現象，就是顯然高估了自己的管理能力。

這種資產管理能力的積累是需要長期的，不斷的實踐中得到積累的，我想諾亞財富從這個意義上看，就是跟時間在賽跑，如果不能在銷售優勢喪失之前，快速形成資產管理的能力，那麼也就意味著轉型的失敗。

這篇文章寫出來之後，在小範圍進行了一定程度的溝通，諾亞財富相關人員獲悉後，跟我進行了一定的溝通，因為我寫文章都基本上是一氣呵成，寫完也就懶得去改了因此把跟諾亞的溝通的一些要點，寫在這裡，做個說明。

第一點，我要說的是，我寫文章，現象一般都是服務於邏輯的，所以，我很少做現象分析，因為我不擅長，我只是從金融市場應該有的邏輯去進行推演一些可能存在的情況，所以如果有什麼推理錯誤的地方，很歡迎大家指正，我也會努力加強學習。

第 二點，我在文中說的財富管理收費現象是指社會上大量的財富管理公司的普遍現象，並不是指諾亞存在這個情況，諾亞人員跟我進行溝通說，諾亞的收費結構是， 「信徒產品收費1%，有限合夥產品1+1，因此不存在所謂獨立性欠缺的情況。」具體諾亞的收費結構，我沒做過具體的瞭解，但是，我還是堅持一點就是只要從 資產管理方收費，無論收費多少，應該就是欠缺獨立性的問題，具體闡述的邏輯前文講了很多。這裡不做細講。

但是收費明確，有沒有好處呢。這 個我想肯定是有的吧。他可以在選擇同等產品的情況下，更關注產品本身的特性，而不是佣金的高低了，這個意義上講，諾亞財富對於投資人而言的確做的更好。但 是對諾亞而言這個是雙刃劍，什麼意思呢？風險定價理論其實是被市場證明了，如果諾亞的產品篩選部門的風險評價不到位的情況下，收費明確其實是降低了諾亞的 收益的，也就是說，高風險和低風險都一種收費，傷害的是諾亞的自身，我一直有個觀點就是只有在能賺錢的時候多賺錢，才能在虧錢的時候少虧錢。就是這麼個道 理，如果諾亞的風控水平不到位，無法有效判斷高風險低風險，一刀切的收費，並不是什麼好事情。

第三點，諾亞闡述，他的每個產品都是經過了嚴格的風險篩選，他們都有專職人員進行產品分析，都會在產品設計階段進行跟蹤參與，因此他們的產品經得起嚴格的考驗。我這裡闡述兩點想法：

（1）收入成本對稱的可能性？作為銷售公司的人員成本其實是最便宜的，因為銷售人員的工資基本都是自己產生的，銷售人員的基礎工資都很低，大多收入來自於產品銷售的佣金的提成，因此純粹的銷售公司的模式，成本是不高的。但是一旦介入到產品設計領域那麼就不一樣了。

如 果人員素質不高，那麼在怎麼介入到產品設計領域，也毫無意義，因為風險評價產品設計是專業領域的事情，一個不具備專業能力的人進入，做不到風險控制的事 情，只能邊上呆著湊湊熱鬧。而要真正實現諾亞想達到的目的，那麼必然是要招聘專業人員，但是這些專業人員的成本都很高，資產管理公司最大的成本其實不是資 金，而是人員工資，諾亞要繼續維持大的銷售額，如果要走這種模式，成本就是原先銷售模式的幾倍，那麼諾亞之前的所謂的1%的收費模式能否覆蓋？我自己覺得 是要打個問號的。

（2）能力這種東西，我一直覺得是最大的不確定性，風險控制能力，是需要長期沉澱和積累的能力，其實並不是你招聘了個很 好的風險總監就可以解決這個問題，這種能力更多是大量實踐經驗的累計，諾亞試圖通過安排人員介入到資產管理領域裡來進行風險監控，我個人覺得邏輯是通的， 但是效果是不確定的。也必然面臨到人才素質的瓶頸。事實上，我都姑且已經撇開了資產管理方願意銷售方介入的這個前提，（事實上，很多項目方是很排斥銷售方 介入到自己的產品設計領域裡去的，所以也很大程度限制了諾亞其實無法承接到很多很不錯的項目）。

而在人才層面的悖論，就是人才過少，就會 限制產品的供給（如果諾亞堅持介入到項目這個流程的話），沒有足夠多的產品供給，銷售自然起不來。如果人才足夠多，那麼就必須會有高昂的成本，還要接受很 多介入到項目之後，無法繼續操作的情況發生。按照我們自己的判斷，很多項目都屬於十談九空的。真正能成的項目是不多的。

這兩點，其實都很大程度上限制了諾亞的產品供給，而根源就在於諾亞要介入到產品設計領域。所以某個意義角度講，作為銷售方要進入資產領域其實是不現實的，最現實的，就是我前面說的，諾亞直接轉型成資產管理方。

事 實上，從收益角度看也應該是如此的，諾亞以銷售的身份介入到別人的資產管理領域其實是很不明智的行為，我們都知道現實的金融產品，從研發到設計，到最後的 募資領域其實是相當漫長的，而且變數也很大，很多項目從一開始接洽，到是現實可操作，都有來來回回很多番的談判，而且很多項目談到最後，也未必能談成（前 面說的十談九空），所以我們看到很多資產管理機構，其實一年也就操作三四個項目，但是這三四個項目的收益是很高的，通過結構化設計等方式，資產管理公司在 單一一個項目裡收取的利潤是相當可觀的。隨便舉個目前流行的基建類信託，政府一般的融資成本目前都在15%左右，而信託實際上給客戶的成本，上週的平均價 格是8.96%（根據「理財搜網站」的理財週報的報告），即使支付了渠道費用2%，也就是11%的成本，其中的利潤在4%，而大量的房地產信託等項目，實 際的利差至少在10%以上，

而諾亞參與到這種前端產品設計領域，進行了風險判定，最後幫助人家進行了銷售，卻只能收取1%的銷售佣金，這 種投入產出比實在是過低了。雖然沒經過測算，但是我覺得成本無法覆蓋的情況是必然的，以資產管理的角度去做銷售，也很多時候是死路一條。因為你在怎麼做， 做成功了，你收益是1%，做失敗了，砸的是你的口碑和客戶資源。明顯的得不償失。

所以，這個邏輯其實是很清晰的了，如果諾亞不做風險評 價，只進行產品銷售，那麼銷售額會很大，但是無法持續。但是如果做了風險評價在去做銷售，那麼就是投入過高會大大降低盈利空間。所以我覺得無論諾亞如何 做，都其實某個程度上都不得不進行了所謂的轉型工作。銷售對於諾亞而言必然是會不斷的被邊緣化的，以後的諾亞財富總的來說可能會成為擁有較多客戶資源的資 產管理機構，或許會更合適。而是否能成長合適的資產管理機構，取決於我前面的結論：

「我想諾亞財富從這個意義上看，就是跟時間在賽跑，如果不能在銷售優勢喪失之前，快速形成資產管理的能力，那麼也就意味著轉型的失敗。」

第四點，我堅持對諾亞的判斷，就是銷售額幅度還會大幅度下降，取決於兩個因素，第一各個資產管理機構自建銷售團隊，第二就是諾亞為了確保產品不出問題，風控必然不斷加強，從而影響產品供給。

這裡第一是非諾亞自己可改變的行為，第二點，就是取決於諾亞到底怎麼想，諾亞為了維持銷售額，其實可能去掉這塊風險控制的流程，但是一旦去掉風險控制的流程，那就是飲鴆止渴，良好的口碑會在未來某一天坍塌。這個就是看諾亞是要當前還是要未來了。

2012年10月4日

江南憤青寫於內蒙至新疆路上一不知名小鎮。

分眾私有化背後江南春的進與退

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354850.htm
分眾上市後，江南春一路積極進取，通過併購不斷推高分眾估值，並通過高位減持、期權激勵等財務手法套利，實現了個人利益的最大化。2008年，江南 春淡出管理崗位，但分眾由於遭遇金融危機、央視曝光等事件衝擊，業績大幅下滑，2009年他重新出山。在通過定向增發等方式重獲分眾控股權之後，江南春開 始重組分眾業務，其策略也由進轉退，通過剝離好耶等非主業和低毛利主業、重新聚焦三大主業，變外延式增長為內涵式增長；同時，通過新推Q卡業務展開二次創 業。私有化退市，仍可看作分眾戰略調整思路的沿續。而無論是進是退，江南春所展現的資本運作技巧，都堪與其商業模式創新和業務整合能力相媲美。
　 　2012年8月13日，分眾傳媒（FMCN. NSDQ）公告稱，收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內的聯合體發起的無約束性私有化邀 約，私有化交易的價格為每份存托憑證（ADS）27美元，交易的總估值達到35億美元。聯合體將成立一家收購公司，以股權和債權的方式融資，從而完成此項 交易，之後分眾將從納斯達克退市。
　　這一紙公告激起議論紛紛：分眾私有化的動因何在，旨在轉型還是轉市？其股價有沒有被低估？此次私有化成功的可能性有多高要回答這些問題，需要重新梳理分眾的運行軌跡，從而瞭解分眾當下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。

　　第一輪運作：積極併購，實現個人利益最大化
　　江南春在分眾傳媒的運作，可以2009年為界分為兩 輪。在此之前的第一輪運作中，他表現得積極進取，帶領分眾沿著「併購—壟斷—獲得定價權」的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業績的高增長與毛利率的提 升。同時，併購推動的高增長支撐了分眾的高股價，江南春得以不斷減持套現，實現個人財富的增長（圖1）。這一過程中，其表現嫻熟的資本運作技巧，令人刮目 相看。
大舉併購，精準減持，兩年半套現7.25億美元

　　2005年上市至今，分眾先後併購了60多家公司，共耗資16億美元，成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
　　2005年 10月，分眾以1.83億美元收購框架傳媒，成為一線城市電梯廣告的老大，此後又分步收購了其他地區性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯播網可出售廣告 位，由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個，市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約 33%，毛利率從50%提升到70%。
　　2006年1月，分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季 度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元，增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%，並一度高達70%（詳見本刊 2008年4月號《分眾整合術》）。
　　江南春是個工作狂，他曾自言：「賺錢這件事情深入到我血液當中，我用錢沒動力，賺錢有快感。」必須要推動 股價前進和維持高成長率的壓力，令江南春樂此不疲地發起收購。「當分眾處於市盈率30倍的水平時，以6倍溢價收購一家公司以後，可以立即提高每股收益 率」，江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業績高增長，推動了分眾的股價上漲，其每份美國存托憑證（ADS）的價格從上市發行價17美元在2007年漲至上 市至今的最高值88.5美元。
　　高股價又帶來了大股東減持套現的機遇。分眾IPO後，江南春主要有三次減持，總共套現約7.25億美元。第一次 是在IPO過程中，出售1281萬股，以上市發行價17美元/ADS計，套現4355.4萬美元。第二次發生在2006年2月13日前，減持1333萬 股，以40美元/ADS計算，套現1.07億美元。最多的一次減持發生在2006年2月至2007年2月，減持4415.1萬股，以65美元/ADS計 算，套現5.74億美元（表1）。

　　引人注意的是，江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候，其中，2006年2月13日減持的公告日，分眾股價約為52美元 /ADS，為當時一段時間內的高點；2007年2月12日減持的公告日，分眾股價最高為88.5美元，為歷史上的最高點。現在已經無法推知，這是出於巧合 還是有意，但這些減持往往發生在收購前後，2006年1月收購聚眾後，分眾股價便大幅攀升，而對好耶的收購則是2007年3月完成。
　　2007 年2月的套現之後，江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對於一家公眾公司的控制人來說，持股比例如此之少，確屬罕見。曾有分析文 章指稱，江南春利用自己控制的關聯公司與分眾的併購交易，提升上市公司利潤，推升分眾股價，之後自己套現並在國內做更多的收購。但美國證券交易委員會 （SEC）等機構主導的調查中，這一利益鏈條始終未被證實。

　　收購失敗帶來商譽減值，由投資者埋單
　　當然，分眾的收購未必都很成功。對於失敗的收購，江南春多 以「判斷失誤」一筆帶過。比如，收購璽誠「不太成功」。在收購前，分眾未做好盡職調查，「它不讓我們做盡職調查，它怕我們全部瞭解了之後不買它」，且「在 它上市前的最後一天，我基於定價買下了它」，代價有點高昂，不過這也將結束兩家之間的惡性競爭—當年，正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬 元推高至1.1億元。2008年11月，璽誠因業績不佳被重組，納入分眾體系，同時分眾確認1.905億美元損失，記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場 進行談判之後，場地租金合理回落。
　　收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月，分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告， 加上另外8家手機短信公司，重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度，分眾無線增長勢頭良好，收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元 （表2）。2007年11月20日，分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露，計劃在將旗下的無線業務分拆上市。無線業務商業模式是盈利的，但「這個模式 道德風險是天生存在的」，2008年3月15日，央視「3·15」晚會曝光了分眾無線的垃圾短信製造流程和內幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息製造商。商 業模式的道德風險，加之金融危機肆掠，2008年4月，分眾開始重組分眾無線，2008年12月10日終止無線業務，由此發生了4410萬美元的商譽減值 損失，記入當年損益表。
　　收購好耶亦是錯誤。「我們應該收購的是網站，是媒體，而不是廣告代理公司。」由於未能有效整合，且好耶沒能獨立上市， 江南春寄予的增長未能實現，2008年分眾對互聯網廣告減值2.184億美元，並對框架業務減值3.768億美元。2009年9月28日，新浪、分眾合併 終止，三塊業務的所屬科目重新劃分，並重新估值，商譽餘額1640萬美元被減值。
　　2011年11月，渾水（Muddy Waters Research）針對分眾連發兩份質疑報告，其中的一項質疑就直指收購，指江南春通過商譽減值和剝離業務，進行關聯交易和內幕交易，讓內部人獲利，公眾 股東受損。據渾水2011年11月21日的做空報告，2005-2010年，分眾收購成本15.84億美元，商譽減值或處理損失高達10.68億美元（表 3）。分眾方對此數額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控，但目前可以確定的是，江南春並沒有通過財務造假和業績造假的方式來獲利，或者說因為中、美 市場信息不對稱導致無法查實。不過，通過對2008年商譽減值的觀察，江也的確有置公眾股東利益於不顧之嫌。

　　此外，渾水關於分眾虛誇LCD屏幕數50%的指控，分眾已經很好地回擊。為反擊渾水，在渾水發佈做空報告的第二天，即2011年11月 22日，江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易（block trade）中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

　　股本擴張，稀釋公眾股東價值
　　收購帶給分眾的另一影響，是股本擴張。對於分眾，2009年9月8日是一個分水嶺：在此之前，其股本呈現擴張之勢，之後股本不斷收縮。其擴張股本的根源，在於收購和期權。
　 　框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購，均採取「現金+股票」方式進行，如收購框架的1.83億美元對價，由3960萬美元現金和1.43億美元 股票構成；以4.02億美元收購聚眾時，分眾支付了9400萬美元現金和3.08億美元股票；對好耶2.25億美元的收購，為7000萬美元現金和 1.55億美元股票；以3.5億美元併購的璽誠，先期支付1.684億美元現金，後因兩年內業績不達標，1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例，用股票 支付的收購金額就達7.88億美元，佔68%，現金佔32%。
期權同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立，同年6月便啟動期權激勵計劃。這一計劃規定，不超過30%的股份用於期權激勵。分眾2005年的期權計劃則將這一比例降至20%。
　 　2003年至2008年5月，分眾共批准四輪期權計劃，涉及9017.7015萬股，約佔2008年5月總股本的14%，最終執行的期權設計股份數有 6625萬股，佔當時總股本的11.76%（表4）。至2012年，佔總股本20%的期權計劃基本上執行完畢。據分眾20-F文件披露，江南春在2004 年8月至2011年11月，共被授予5090萬份認購期權。

　　2007年11月分眾股價進入下行週期後，分眾於2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權， 並且授權了新一批期權，以代替被取消的期權，並且發行了數千萬股的受限股。剩餘額度的期權在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權均擁有表決 權。
　　期權的陸續行權，加之不斷用分眾股票收購目標公司，令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發行時股本為3.88億股，2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權益也被迅速攤薄。
由於在會計處理上，期權的行權價和最後賣出價的差額部分計入費用，這也會對企業利潤造成影響。粗略以期權授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權費用，在會計上會產生6.66億美元的費用，相當於分眾給高管所發的獎金。
　 　從美國歷史實證數據分析，過度的股權激勵，會給公司帶來沉重的隱形負擔，也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例，諮詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權餘額做了一個統計，美國最大的2000家公司未兌現的股票期權合計佔公司權益的13.2%—這個數字在 1997年是5%，而期權比重最高的美林達54%，旅行者37%。一旦在利潤表記入期權費用後，如股價泡沫被擠壓，將給投資者帶來巨大損失。如微軟 1998年賬面利潤45億美元，如計算其當年的期權成本和流通期權價值改變額，實際虧損180億美元。

　　定向增發加回購，
　　高超財技重掌分眾控股權
　　2008年3月5日，江南春淡出分眾日常 經營，專注企業戰略，分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛進的分眾，開始連遭打擊：無線業務被關停，好耶分拆上市受阻，璽誠 業績不佳，加之金融危機肆虐，廣告業倍受影響，分眾業績大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。「那時我以為分眾傳媒的職業經理人時代已經到來，可是 後來我發現那是一個錯覺。」
　　此時，他手中僅持有分眾9.82%的股份，要帶領分眾重構優勢，需要掌控更多的股權。這一背景下，分眾做出了向江 南春定向增發的安排。一方面，江南春通過私人公司，借力於投行貸款盤下分眾7500萬股，後又經過一系列精巧的財務安排，在儘量不稀釋控制權的同時將個人 利益最大化；另一方面，通過分眾自有資金回購股份並註銷以縮小股本。

　　7500萬股定向增發中，
　　空手套取3450萬股普通股
　　2009年9月23日，江南 春通過JJ Media與分眾簽署協議，分眾向JJ Media發行7500萬股新股，增發價格為1.899美元/股（9.495美元/ADS），當天分眾股價為10.7美元/ADS，總耗資1.42425 億美元，交易於同年11月19日完成。
　　為完成這筆交易，江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日，花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款（margin loan），2009年12月9日，野村證券（Nomura）提供了4260萬美元的保證金貸款。

　　與高盛達成三項交易
　　為了獲得花旗銀行貸款的償還金，2010年9月7日，分眾與對手高盛協商做出了三項安排。
　 　向高盛及其子公司出售股份，以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS，其中530萬份出售給承銷商高盛，280萬份出售給高盛國際及其子公司，由高盛及其子公司再出售 給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發價9.495美元/ADS，增長約1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股權出售款1.5309億美元，用於償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
　　與高盛簽署封頂式看漲期權。在公開發售810萬份 ADS的同時，JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權（capped call option）協議，覆蓋1010萬份ADS的認購期權，行權價暫定19.25美元/ADS，當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款後剩 餘的5369萬美元（1.5309億美元-9940萬美元）中的一部分，用於購買這批看漲期權。這批封頂式看漲期權，是現金結算，不影響江南春的持股比 例。
　　看漲期權，對於賣出方，收益是有限的，即賺取期權金，損失是無限的；而對於買方，最多損失期權金，但收益是無限的。所以，高盛與JJ Media協議了一個封頂價格，以使高盛控制賣出看漲期權所面臨的風險，同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時，從分眾傳媒的股價上揚 中獲益，即使股價未能上揚，支付的期權金就相當於買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時，發行人有權按照差價進行回購，也就是說，當分眾股價高於 19.25美元/ADS，並達到約定的上限價格時，期權對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低於19.25美元/ADS，看漲期權毫無價值，自動失效。
　　這些期權分成三批，2010年9月13日生 效，2011年9月13日失效。期權協議條款經過三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期權協議條款，延長期權到期日，當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期權協議條款，當天分眾股價16.835美元/ADS，期權到期日被延至2011年11月，對行權價格等也做出相應修改。第三次修改在 2011年11月22日，此時渾水做空報告剛剛出台，2011年11月21日，分眾股價最低下探至8.79美元/ADS，期權行權日被推遲到2012年5 月和6月。
　　從不斷修改期權協議的行權日期來看，這些期權可能屬於到期才能行權的歐式期權，2011年5月6日ADS價格見高點36.54美 元，2011年11月18日見高點28.6美元，江南春均未行權。不過江南春運氣似乎不夠好，2011年6月22日見低點，修改協議；修改後的行權日 2011年9月30日股價是當年最低點，再次修改協議；遇渾水攪局之後，再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐，至於2012年 5月和6月是否有行權，由於沒有任何披露，也無法從持股數量來判斷，及之後的私有化是否與這些期權有關，也不得而知，只能等待最新披露再做判斷。
　 　與高盛簽署股票互換協議。2010年9月7日，JJ Media與高盛國際簽署股票互換（share swap）協議，到期日為2010年10月28日左右，覆蓋200萬份ADS，JJ Media持有空頭（short），對手持有多頭（long），初始股價為18.9美元/ADS，9月7日股價20.02美元/ADS。在結算之日，JJ Media向高盛國際以互換金額為本金，按聯邦基金利率支付費用，而高盛國際則支付估值日的成交量加權平均價（VWAP，volume-weighted average price）與初始價格的差價。最終這些交易於當年10月7日至22日之間完成，JJ Media進賬3780萬美元。為什麼採取這個結構？這是因為完成交易的同時，不會稀釋江南春的表決權，他還能收取股息。
　　在與大投行的交鋒中，很多創業者都居於下風，如吳長江和馬化騰，但在這次安排中，江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明，「賺錢已經融入到血液中」的江南春既是創新十足的實業家，又是資本運作高手。

　　2.6億美元從復星股份回購1148萬份ADS，提升持股比例
　　伴隨股價的下滑，分眾開始回購股票。2008年7月，分眾同意在未來 一年內逐步回購1億美元的股票；2010年2月，其宣佈回購規模擴大至2億美元；2010年8月，回購規模繼續擴大至3億美元；2011年8月，擴大至 4.5億美元，並將回購計劃截止日延長至2013年12月30日；2011年10月，回購規模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動，至2012年 5月28日，累計支出4.91億美元用於回購。
　　2010年9月8日，分眾宣佈從復星回購952.38萬份ADS，價格為21美元/ADS，交 易金額2億美元，回購於9月23日完成。2011年7月6日，復星宣佈向分眾出售195.631萬份ADS，價格為30.67美元/ADS，總價6000 萬美元，7月19日交易完成；同時向美林出售456萬份ADS，總價1.4億美元，7月11日完成（詳見附文）。
　　第一次從復星回購ADS並註 銷後，分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股，江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%；第二次回購後，分眾股本再縮小至6.58億股。分 眾2011年20-F文件顯示，江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份，高於復星的17.2%，成為第一大股東。

　　第二輪運作：加法變減法，啟動二次創業
　　重獲控制權的江南春，開始對分眾旗下業務進行重構，並以Q卡業務為基點開始二次創業。

好耶的處理：分拆上市未果，變相上市受阻，最後被出售
　　在分眾無線被關停後，分眾的廣告船（經營上海黃浦江遊船LCD廣告）等其他非主營業務也一一被處理掉。至此，除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業，分眾最大的一塊資產是好耶的互聯網廣告。
　　好耶的運氣真的有點背，先是賣給分眾，分眾曾先後三次擬將其分拆上市或變相上市，均不成功，後轉手給銀湖投資。
　 　好耶2007年2月被分眾收購之後，也曾增長迅猛，2007年三季度收入環比增長68%，同年四季度環比增35%。但受金融危機影響，其2008年業績 掉頭下滑，從2007年後三個季度收入1.25億美元，到2008年全年收入1.15億美元，2009年減至1.08億美元（圖2）。2009年，其遭遇 大範圍的核心管理層流失，包括總裁、COO、CTO等均告出走，當年一季度收入僅2129萬美元。據報導，2008年9月19日，分眾傳媒曾秘密向SEC 提交了好耶的上市申請，終因次貸危機影響，「資本市場面臨著非常困難的形勢」，好耶分拆上市夢斷。

　　分拆上市失敗後，江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日，新浪和分眾宣佈雙方達成合併協議，新浪將合併分眾 旗下戶外數字廣告業務，新浪增發4700萬普通股，用於購買分眾的商務樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業務。而好耶的互聯網廣告、影院系統廣告和傳 統戶外廣告牌業務留在分眾。2008年三季度，分眾互聯網廣告收入3166萬美元，影院系統廣告和傳統戶外廣告牌業務收入1961萬美元，互聯網廣告將佔 合併後分眾收入的62%。「我們留下了互聯網廣告業務，基本相當於讓好耶單獨上市了」，江南春本人如此評價。2009年6月，新浪、分眾合併因商務部反壟 斷審查受阻，交易完成時間推遲至2009年三季度，當年9月底，雙方放棄合併，好耶的變相上市未能成功。
　　2010年3月，分眾及好耶管理層實施MBO，共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶，為再一次衝刺上市準備，但最後還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資，2010年7月，以1.24億美元將好耶售出。
　 　從賬面看，分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質疑好耶MBO中存在關聯交易和內幕交易，肥了內部人，損了投資人，內部人獲利7010萬美元，股 東虧損1.596億美元。對此，分眾解釋，2010年初，在分眾說服好耶原管理層繼續留任之時，後者回應希望得到免費贈股，分眾管理層則傾向於讓其投資入 股，對價基於2009年第三方機構對好耶做出的3500萬美元估值。為此，分眾CEO和CFO率先出資入股，最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入 股，因此不存在低於市場價入股的問題。此後的2010年6月，第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。

　　外延式增長變內涵式增長
　　「投資者在推動我們，我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長，但實 際上不可能。經濟週期經過波蕩以後，我們終於明白一些基本的東西。最好的故事是穩健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事，還是要依靠自身的增 長。」「因此，在2009年至2011年的三年中，分眾沒有再做類似收購。今後分眾將繼續聚焦主業，打造核心競爭力，以優異的業績補回投資者的損失。」
江 南春接手的2009年三季度之後，分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業的收入佔比也開始提升；2010年7月甩手好耶之後，更是提升明 顯。2010年第三季度，三大主業收入佔比為93.49%，2011年第四季度為93.13%（圖3）。2010年三季度，影院廣告業務被劃入商業樓宇聯 播網。2011年，分眾商務樓宇廣告收入4.44億美元，如果算上影院廣告收入，達到4.95億美元，為分眾總收入貢獻了62.48%，電梯平面廣告收入 1.85億美元，貢獻23.4%的收入（圖4）。

　　2010年，分眾傳媒推出四大改革舉措：在一、二線城市進行屏幕高清化升級；在三四線城市增加推行屏幕；在廣告內容上，引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關注度；在互動性上，聯手新浪推出品牌專區，與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
　 　通過對主業的深耕細作，其毛利恢復至歷史最高水平，總體毛利率從2009年的39.3%恢復至2011年的63.5%，樓宇視頻廣告毛利率則從 63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上，分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產品提價10%。但由於季節性因素，其綜合毛利 率從2011年四季度的68.42%，降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%，不過，與2011年同期相比，仍有提升（圖5）。

　　不過，頗值得關注的一個信號是，總體淨收入佔分眾半壁江山有餘的樓宇視頻廣告，毛利率有下滑趨勢，2012年一季度同比下降6.36個 百分點，二季度下降近4個百分點。分眾首席財務官劉傑良在二季度業績發佈電話會議中表示：「毛利潤率下降主要是因為分眾擴張，進入互動屏幕業務，從而拉低 了利潤。如果我們的營收能夠保持增長，利潤率也將會改善。」但是，不能不關注的事實是，由於移動互聯網的迅速崛起，「3分鐘無聊等電梯時間」正在經歷一個 由壟斷走向自由競爭的階段，也就是說，過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了，分眾商業模式或將面臨挑戰。未來其收入和毛利率變化是否出現異常， 值得密切關注。

　　借Q卡二次創業
　　或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權的好日子結束了，2011年10月，分眾傳 媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業務。「Q卡就是我的第二次創業」，江南春對其寄予厚望。目前，Q卡業務通過「享樂幫」公司來運作，該實體由江南春 個人持股34%，分眾傳媒持股15%。由於分眾持股比例未超過20%，其業績不需要併入上市公司。
　　和傳統的分眾廣告屏相比，Q卡業務在原有單 一顯示屏下方新增三塊互動感應小屏，用於展示產品促銷、優惠品發送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網站，免費申領一張RFID卡（Q卡），收到卡後根 據提示發送手機短信激活，即可在互動屏的感應區刷Q卡，廣告屏中顯示的優惠信息就會以短信形式發到手機上，用戶憑該信息可去商家消費或享受優惠。
　 　Q卡的商業模式，被江南春描繪成「SOLOMO+O2O」，是將LBS（定位服務）、團購、優惠券、分眾廣告，甚至是麥考林的B2C模式糅於一體。據他 透露，截至2012年二季度，一共發了320萬張Q卡。但也有分眾內部人士認為，Q卡僅是發送促銷信息，無法直接帶來消費，這使得它在廣告主面前並不被看 好。「結合優惠、促銷、團購等方式的O2O模式也並非江南春首創，從創新的角度來說，Q卡業務遠不及當年的電梯樓宇廣告模式。」
　　2012年7 月24日，分眾又聯手聚划算和支付寶進軍O2O市場（即online to offline和offline online），消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼，在分眾顯示屏前購買聚划算上的商品和服務。聚划算資深總監程煒文認為，利用支付寶的二 維碼支付方案，3年內有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為，有支付寶的介入，可以讓廣告直接轉化成訂單，無論對於廣告商還是分眾自身，這一直接支付的 解決方案比Q卡更好。

　　私有化意在戰略整合
　　2012年8月13日，分眾傳媒發佈私有化公告之後，即有不少評論認為，此舉可能與分眾自認股價被低估有關。但矛盾的是，為什麼江南春不在股價最低的時候私有化？2011年11月，分眾被渾水偷襲之時，江南春曾否認過私有化的想法，為何9個月之後又啟動私有化？
　 　其實，分眾的P/E估值並不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元，2012年動態市盈率是17倍，在美國資本市場中並不算低估。 同花順數據顯示，新股發行新政出台以來，A股73只上市新股平均首發市盈率為22.4倍，此前的今年前4個月，新股首發市盈率為30.94倍，當然，也不 排除未來新股發行市盈率有提升的可能。而且，由於私有化稅收和中介費用等成本並不低，單純追求可能的估值提升而轉板的可能性並不大。
　　對於分眾 而言，在被渾水狙擊之後，其外部環境惡劣，估值可能再下一個台階，未來融資也未必能一路坦途。據分眾傳媒副總裁稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾 花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市，仍需數億元的資金投入。由此看，分眾的私有化更可能與業 務的戰略整合有關。私有化以後，分眾不用遭遇渾水類機構的攻擊，江南春則有更大的空間來對公司進行戰略調整，實現增值。
　　分眾私有化成功的可能 性有多高？目前在海外上市的中國概念股中，已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為 2011年4月7日股東大會投票時，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又於2011年9月15日宣佈撤回此前提 出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調查，並尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中，管理層與董事會捲 入利益鬥爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出，影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力，並獲得外部資金支持。
　　江 南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露，江南春持股17.9%，而復星與江南春屬同一個陣營，持股17.2%，二者合計佔股 38%，加上分眾管理層和挺江派機構投資者，差不多可收集到58%的股權。如私有化方案獲得2/3股東同意，爭取另外9%的公眾股東支持，似乎並不難。■

 

　　郭廣昌與江南春共進退

　　江南春與郭廣昌維持著很不錯的「戰友」關係，後者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時，復星表示不知情，但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關係可以追溯到新浪與分眾合併之時。
　 　2008年12月23日，就在新浪宣告收購分眾的同一天，復星國際（00756.HK）公告，其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳 媒共計17267078份的美國存托股份（1 ADS=5 股普通股），約佔分眾13.33%的股權，交易涉資1.5億美元，平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
　　此後，復星 國際一路增持，據其2009年3月26日的公告，2008年11月17日至2009年3月25日期間，復星國際共耗資約3.0111億美元，以 6.75-9.7美元的區間價格（均價8.12美元/ADS）購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份（1.855億股），以約28.65%的 持股成為分眾第一大股東（附表）。按新浪與分眾的換股協議，復星國際將持有新浪增發後約13.134%的股票，成為新浪第一大股東。

　　復星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發生在與新浪合併案同一天，首次減持公告發生在分眾與高盛達成協議的第二天。通過2010年至2011年復星的減持行為判斷，復星在合併中扮演了「白武士」的形象，穩定分眾股價，防止空方砸盤。
　 　不過，在商言商，無論當時新浪分眾合併案是成是敗，復星都穩賺不賠。最終，復星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和 27美元/ADS退出，總收益9.69億美元，以總成本3.0111億美元計，3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。

也談宜信模式 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22337561
原文鏈接：http://user.qzone.qq.com/235360/blog/1351319278

　　我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信，說他是一座巨大的冰山，掩藏在宜信背後的很多東西，其實都是一團迷霧，很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料，我談談自己對於宜信的看法。

　　談宜信就必談P2P，宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P，只是服務機構，更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配，宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金，不發放貸款，只是獨立的第服務機構，負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查，追款服務，風險評價，貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款，以及更好的收回貸款。

　　從這個意義上講，宜信的確屬於P2P的範疇，但是P2P這個概念很有意思，因為並沒有明確的法律約定，也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準，該是如何的一種形式，所以，無論在國外還是國內，都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看，有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式，複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且，在監管上國內外都一樣，都法律的空白點，美國的P2P模式的鼻祖，PROSPER也曾被監管機構認定非法，但是後來又被允許重新開業，也說明這個行業到底會如何，都在觀望之中。

　　實施上，任何金融創新，理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程，因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的，但是至少現在，因為缺少金融監管，使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後，也發生過不少P2P的騙資案例，2011年9月，貝爾創投事件（涉案金額300萬），2012年6月的淘金貸事件（涉案金額100萬），其他大大小小，肯定也不少。

　　所以，不能因為宜信是P2P模式，就可以斷定宜信模式沒有問題，P2P本身可能就是個很大的問題，尤其在國內，我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義，走入到灰色地帶，跟非法集資的區別越來越模糊。

　　P2P就本質而言其實是金融脫媒「Financial Disintermediation」，原先個人的借款都是通過中介來實現的，一般都是銀行，個人將存款彙集到銀行，然後銀行作為媒介統一放款，P2P則改變了這種方式，通過P2P的平台，出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人，而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人，同時還會提供一系列服務性質的工作，幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種，純法律手續的服務，確保借款行為的法律有效性，風險特徵信息提供的服務，確保借款安全性的有效判斷，以及借款人違約以後的追償服務，確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

　　這種平台特徵性質，使得P2P的地位就是相對獨立，例如市場管理方，只提供各種有利於交易雙方交易的服務，但是卻不能參與交易行為，也不能對交易雙方有傾向性意見，更不可能成為借款方式裡的一個主體，借款的最終決定權，應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎，自足的判斷出資行為，同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

　　所以P2P的核心點歸納起來就是：不能參與到借款和放款的交易行為中去，而只能給予服務性質的工作，做到了這點，就具備了金融脫媒的條件，如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去，甚至在出資人出資的時候，還需要有信用附加，那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義，也就不能在被稱為P2P了。

　　事實上，我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構，其實無一例外的都將自己的信用加入其中，例如設置了出資人的保本條款，甚至陸金所還設定了保息條款，那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念，他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入，這種帶有信用附加的風險收入行為，不但不屬於P2P應有的定義了，而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以，國內基本無P2P的結論其實是可以下的，宜信模式，相比這些P2P，採取的卻是截然不同的一種方式。

　　宜信模式採取的是債權轉讓的模式，這個模式很有意思，使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的，不單是線上線下的區別，還有操作方式的截然不同，別的P2P都是採取純平台和中介的概念，而宜信的債權轉讓，使得他的平台無法獨立於交易之外，他成為了一個中介資金的樞紐平台，這種方式，宜信說是創新，但事實上創新應該談不上，他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定：「債權人轉讓權利的，應當通知債務人，未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。」，這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎，對於這種債權轉讓的行為，我國已經立法保護了很多年，而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。（其實，這個條款與我國民法通則第九十條款，還是存在法律牴觸的，實踐爭議也有。）

　　但是事實上，宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變，他利用這個條款，實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能：資產證券化。就這點上來說，唐寧是個極其聰明的人，也的確做到了應用方式的創新，他利用債權進行了資產證券化，並且實現了流通，從而使得，宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」，只要投資人不擠兌，這個擊鼓傳花的遊戲，就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間，都不需要擔心壞賬率到底有多高，留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實，某個意義上來說，一旦經過債權流通之後，確切壞賬率到底是多少，是誰也無法審計出來的，宜信之前聘請的德勤做的審計報告，也只能審計一段時間內的審計結果，要真實的梳理壞賬，除非全面暫停宜信的業務，然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記，否則，這個漏洞，哪怕如天大，也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

　　我們來簡單的分析下所謂的債權轉讓形勢的資產證券化，我做個簡單的圖表列示：

　　唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬，為什麼個人的方式來借呢？這裡跟我國的法律體系是有關係的，我國是不允許非金融機構發放貸款，但是卻保護個人發放貸款，因此只能以個人形式進行貸款發放，而經過唐寧發放個人貸款之後，唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權，按照很多人正常的理解，唐寧要轉讓貸款，肯定是要將這筆債權，整體轉讓出去，才能實現流通，而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白，整體轉讓的難度其實是很大的，但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P，將這筆債權，進行了兩個層面的拆分，金額拆分和期限拆分，不能小看這兩個拆分，經過這兩個拆分之後，就產生了難以想像的效用。

　　在中國當今的金融市場上而言，50萬以下的高收益的短期理財產品非常少，但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數，所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金，就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來，隨著進入的資金越來越多，一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來，一邊就是不斷的進行拆分，進行配對。

　　我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念，銀行，是不可能破產的，哪怕壞賬率超過100%，只要不擠兌，流動性不出問題，外部監管，不進行干涉和約束，就不會倒下，因為不斷的會有錢進來，就可以保證你存續下去，壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉，所以，莫個意義上說，所有的金融創新，其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。

　　宜信就是利用這種模式，不斷的利用各種債權（真的，假的，似乎都不那麼重要了）引入新的資金，這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下，玩一輩子也可以。

　　毫無疑問，宜信就利用了期限和資金的錯配，讓自己成為了一家影子銀行，由於定位在低金額，短期限，使得宜信的騰挪空間，就遠遠大於其他金融機構，所有接受監管的機構，例如信託，都有門檻和人數的限制，而宜信沒有這樣的限制，打著P2P的口號，他最低的金額可以做到一萬，兩萬，期限，七天到幾年。

　　這樣的一個制度設計，使得這個遊戲變成，只要不斷有人投資進來，那麼無論本身固有的債權到底是好是壞，都不會產生太大的問題，遊戲的核心就是如何不斷的做大規模，不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

　　而為了玩好這場遊戲，宜信所有的工作重點就很自然的成為了，如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計，信用管理，紅杉資本的注資，甚至引入德勤的審計，乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法（其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元，其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等，《環球企業家》數據 ），等等的的營銷宣傳，所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點，而已不是這個模式的核心了。

　　而這種模式其實很大程度上，也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了，為什麼呢？因為在事實操作上，宜信的這種債權轉讓的模式，大金額拆分小金額，長期限，拆分小期限的做法，這種運作方式對流動性的要求是極高的，也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後，必須保證1個月之後，債權能被轉賣給另外一個下家，如果不能實現的話，那麼就會面臨流動性壓力，而這個時候由於標的債權是並未到期的，無法對債權進行追償，唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作，那麼就意味著，宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下，最終的損失必然是宜信承擔了，宜信所謂的中介模式實質上是不成立的，他所收取的費用，名義上是中介費收入，但是實際上必然是風險收入，這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額，說白了宜信還是賺取利差的業務模式。宜信自己也宣揚說，他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上，未給投資人造成損失，只有兩種可能，第一種是成立六年多來無壞賬，第二種就是出現壞賬，宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的，因為只有神仙才能確保零壞賬，那麼必然是第二種，第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下，宜信自然是能墊付的，但是遊戲停止了呢？遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了，關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率，那麼宜信到時候即使停止遊戲，家底盤算下，也是問題不大的。但是如果壞賬率過高，那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

　　前段時間，中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章，呼籲加強影子銀行的監管。他認為，目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品，由於期限錯配，要用"發新償舊"來滿足到期兌付，本質上是"龐氏騙局"。

　　其實肖董事長說的是很對的，只是忽略了一點，判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢，而在於投資的標的物的價值，只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候，而且還在不斷的吸納投資的行為，我覺得認定龐氏騙局才是有意義的，如果標的物的價值明顯存在，而只是流動性出現問題，進行期限錯配，用新產品覆蓋舊產品，是沒有問題的。否則，按照肖董事長的說法，國內最大的龐氏騙局其實是銀行，因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金，然後用於長期的放貸，這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管，確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制，便於監管層採取必要的措施，從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配，卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

　　所以，從這個角度來分析宜信，其實就非常明確和直接了，宜信是不是P2P，在這個判斷點下，其實都不重要，甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」，也不能簡單的就認為宜信是有問題的，但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的，就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題，是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額，在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下，關鍵的關鍵就是壞賬率了，這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

　　但是事實上，由於缺乏監管，要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的，近乎於不可能，前面說了，除非全面暫停宜信的業務，進行債權債務登記，才能進行全面的審計，否則，要認識到宜信的具體壞賬率，可能性非常小，很多人在這裡問，為什麼審計不出來，我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽，而且很多都是個人和個人簽訂的，真實性等很多方面都很難，而且量非常大，按照120個億的放貸規模計算，人均出資額如果都是五萬，十萬的零散金額的話，那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系，這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體，而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態，因此要理解宜信的難度是很大的。所以，我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

　　對於宜信的資產質量，目前為止，我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告，說宜信不良還款率0.7968%，我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件，全英文的，宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說，手寫了壞賬率，三個字。而且文字中也說，該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思，但是我自己的認為，宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢？因為，我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中，找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點，進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的，這種風險控制措施，其實是銀行普遍採用的，銀行的客戶經理制也就是這種模式，通過對客戶的實地調查，做出判斷，是否給與貸款資金發放，貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動，在沒有確切的標準的情況下，項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的，而如果有確切的標準的情況下，那麼由於地區差異的存在，也必然會出現地區的差異，無論宜信怎麼來斷定和篩選項目，都無法迴避這種問題，隨著規模的越做越大，這種風控能力的考驗是極大的問題。

　　事實上，比宜信有更多風險經驗累積和沉澱，乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破，跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率，宜信能做到1%以下？我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信，還可以用大數法則來規避一些特定的風險，宜信的壞賬率，低於信用卡，我個人覺得可能性不大。

　　另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額，宜信的客戶群體，按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層，從大量的報導來看，金額從幾千到幾萬，幾十萬不等，而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上（最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%，有名義利率加服務費兩個名義構成，綜合成本達到60%）

　　我很早前就說過，利息是一個非常敏感的詞語，他不是代表著非法和合法的問題，關鍵的問題是，利息是直接沖減借款人的利潤的，作為一個理性人借款的一個前提是，他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能，如果這個前提不成立，這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過，高利率會推動低風險業務進入高風險區域，一個業務在低利息的借款行為下是低風險的，但是由於借入了高利率資金，就成為了高風險業務。而事實上，無論從什麼行業來看，哪怕是在暴利的行業，都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金，更勿論宜信所說的群體，學生？農戶？工薪階層？企業主？那個能承受20%以上的利息呢？更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本，其實邏輯是對的。但是實施上，高利貸這種業務是有很大的不確定性的，不確定性來自於業務非常態，能借入60%的資金的客戶，其實市場是存在的，但一般都是階段性的，臨時性的，偶發性的，業務很難連續存在，期望通過這種不連續的業務，來支撐長期的業務模式，我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看，宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲，儘可能的收取高利率來對沖高風險，同時又期望不斷的擴大規模降低收益，這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下，任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

　　其實，從全球範圍內來看，小額貸款，尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的，而且很有意思的是越成熟的市場，壞賬率越高，所謂的孟加拉的尤努斯，離開了孟加拉，也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點，而且尤努斯的規模一直無法擴大，也注定了微小貸款領域很多時候，受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的，未必如人們所設想的是個藍海領域。另外，宜信在資料裡宣稱的，因為金額小，所以客戶違約成高，因此來進行所謂的小額貸款是風險度低，其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的，這個邏輯的反面就是，作為債權人，你因為這麼點金額的貸款，去追償，你追債的成本一樣也很高，兩相比較小，客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

　　雖然有市場消息人士說，宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣，說實話，我對這個是表示了極大的質疑的，雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的，因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億，那麼按照2個點的中介費進行提取的話，一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話，則可以有3.6個億的收入，所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了，宜信其實並不是實質意義上的無風險收入，他本質必然是有風險的收入，屬於利差行為，因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上，這個利潤的能否實現，其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

　　在宜信的壞賬率不可能太低的情況下，那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍，第一個方面是政策的不確定性，最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定，那麼一旦如果真的方案實施，宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了，隨著債權轉讓次數的受限，那麼支持宜信的流動性就消失了，對宜信而言，這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去，宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了，如果宜信的壞賬率控制的很好，資產高於債權人所持有的債務，那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產，無法覆蓋債務，那麼宜信就會面臨很大的麻煩，什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

　　還有一個方面就是出資人擠兌，當市場認為宜信的模式，存在很大的問題，而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候，新的投資人不選擇宜信的產品，哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的 時候，宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題，宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候，宜信也會面臨清算家產的問題。事實上，也只有這兩個時候，我們才能清晰的知道，宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼？！

　　說到這裡，其實宜信還有一個很大的風險點，這個風險點，只是推測而言，事實上很難說有沒有，但是的確也值得去說一說，很有意思，我昨天跟一個記者朋友說，宜信最大的風險其實不是風控措施，不是政策監管，也不是團隊建設，很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新，這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新，利用了現有的我國法律體系，衍生和創造了一種交易模式，但是這種模式不在陽光下運行的時候，就成了一件很危險的事情，因為你不知道宜信到底會做什麼事情，而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是，缺乏監管，使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

　　理解宜信其實並不難，宜信的整體架構可以分成兩個部分，左邊資產，就是宜信對外所放貸的金額，右邊是債權，就是宜信對外轉讓的債權，宜信處於中間，宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權，為什麼會大於呢，因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去，不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產，也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢？那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

　　這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權，吸納了大量的資金，造成了債務大於資產的情況，這種情況其實就是典型的非法集資了。

　　事實上，宜信的債權的轉讓並不複雜，我不止一次看到媒體的一些報導說，宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的，而且沒見過面，整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的，而借款人也是只跟宜信發生關係，這種出資人和借款人相互隔離的行為下，債權的轉讓，事實上都是預先簽訂的合同下的行為，是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡，事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西，或許唐寧是個很有道德感的人，但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題，沒外部監管的情況下，人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡，這種風險點，不管宜信如何來宣揚，我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果，所以我也希望，這些也僅僅只是我的假設而已。

俏江南上市有變數：張蘭移民或成絆馬索

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-23/wONDA2XzU2OTMwOA.html

再談P2P的生存邏輯--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2c5.html
 

也談阿里巴巴做金融--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fh.html
最近看到很多微博說，顫抖吧，銀行！這個標題很嚇人，仔細看，原來意思是說，阿里巴巴要做貸款了，銀行要顫抖了，我看了些阿里金融的資料後，覺得有必要談談我自己的看法。

也談宜信--江南憤青 世路勞生

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fj.html
我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信，說他是一座巨大的冰山，掩藏在宜信背後的很多東西，其實都是一團迷霧，很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料，我談談自己對於宜信的看法。

小額貸款和擔保公司 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22319416
顧名思義，小貸的設立的初衷肯定是為瞭解決小額貸款難的問題，但是小貸公司在小額貸款上的優勢在那裡呢？對於一切以放貸為主營業務的機構，我考慮的問題在三個點，第一資金來源的成本是多少？第二貸款給誰，風控如何把握？第三貸款成本是多少？
　　別的市場上，我不知道，在浙江，我一直在想，從資金來源上來看，為什麼我要參與小貸，我自己本身就能參與放貸，還能通過各種形式避稅，通過小貸的優勢 不明顯，還要受到不斷的監管，小貸又不能參與市場吸儲，資本金用完了就用完了，跟我自己放貸或者借助別的通道放貸，沒有本質區別。實質都是放貸款，並不能 說有牌照放貸款的風險就一定低於我沒有牌照放貸款吧，也不能說有牌照房貸款就一定放的貸款利率就高於我沒有牌照吧？其實恰恰相反的結果是沒有牌照的放的利 率可能更高。那麼小貸的優勢是什麼呢？
　　其實，仔細想想，小貸在當前的很長一段時間內是很難形成核心競爭優勢的，小額貸款領域的整體壞賬率確切的數字沒有歷史數據，導致大量的銀行等金融機構 其實都不敢過多的介入，小貸公司作為新成立的金融機構，試水將是長期的一個過程，短期內不太有明顯的優勢。所以，仔細看下來，現在江浙很多的小貸公司真正 潛心做小額的，肯定少之又少，即使做的小額貸款，也都是屬於別的銀行客戶的一個配套存在，也就是說，貸款客戶本身並不是小額貸款用戶。簡單舉例就是某個人 在工行貸了三千萬，然後跑到小貸公司那裡順手又貸了一百萬。但是這個人，是不是一定是小貸邊界內的客戶呢？我也不知道！
　　我一直認為，小貸公司是否能在經營期間有效形成符合自身特色的經營風險的理念和風控的制度，是小貸公司能否走到最後的關鍵，而這個卻恰恰是需要長期的 業務實踐才能產生的，換句話說，一百家進入小貸的公司，在激烈的競爭環境下，相信能存活下來的並不會多，關鍵還在於如何穩健經營。
　　這個意義上講，小貸由於缺乏流動性，生存的難度是極大的，跟正規金融機構比較，資金來源成本遠高於他們，而跟民間借貸比，又沒有明顯的優勢，小貸的未 來除了放開吸儲外，唯一的一條生路，那就是約束民間資本只能通過牌照進行放貸，以不形成跟小貸的競爭的狀態。否則我可以想像的到，小貸最終必然還是介入到 高利貸市場，進行違規攬儲，非法集資是必然的事情。設立和不設立小貸基本成了偽命題。
　　而放開吸儲，也就是意味著小貸轉型升級村鎮銀行，我個人卻表示了極大的反對，某個意義上講，雖然小貸我認為沒有意義，但是如果真的能被約束在小額貸款 領域，踏踏實實的做業務，或許也真有可能在中國產生個尤努斯出來。但是如果一旦所謂的升級放開，估計也就沒有多少小貸公司願意在這個領域玩票了。所以，可 以料想到當初加入小貸申請的大量上市公司和民間資本本身的動機就不單純。
　　不過這也只是我自己的猜測，我不看好實際可能發展的很好。用不了多久或許數字會給出答案。但是我堅持我的看法就是經濟形式不斷惡化下，首當其衝是擔保公司，其次就是小額貸款公司。
　　在談擔保公司，我自己在擔保公司呆過，也看過很多國家的擔保業態，其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯，我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的，但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後，都依賴財政 補貼存活，什麼東西需要財政補貼？不賺錢的業務才要財政補貼。
　　所以，擔保必然是一個商業模式不成立的業態，但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司，扣除大量的擔保公司不從事擔保業務，實質從事放貸業務外，實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了，也間接說明就擔保而言，的確是走不通的。
　　事實上，哪怕是有財政補貼的歐洲，在七十年代，大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉，特別是1992年瑞典信用保險公司破產後，歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保，所以我自己對擔保向來是持保留意見。
　　具體到分析上來看，擔保三個致命缺陷無法破解，第一是風險收益不對稱，按照目前擔保公司的收費在3%左右，扣除一個點費用外，大概在2%左右的收入， 我一直跟很多人分析一個邏輯是，中農工建，成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平？我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬或者說可以用流動性來彌補和掩 蓋的的貸款，我想這個數字不會低於2%，銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比，銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比，我認為即使不敢說超越 擔保公司，但是總不會差了太多吧。
　　第二就是流動性風險，銀行有很強的流動性，理論上銀行只要不擠兌的流動性風險，壞賬再高也沒有關係。而擔保公司不同，擔保公司的流動性就是代償，一旦 無法代償，就造成了信用擠兌。這種信用擠兌很可怕，當年的中科智，只是一家銀行發出代償聲明，就會導致連鎖反映，一旦一家銀行停止合作，擔保公司就會被其 他銀行停止，連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。
　　第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行，按照我對浙江的理解，浙江的銀行的風險容忍度已經很高了，其實現實情況也是如此，很多擔保公 司都做不了的客戶，一些銀行反倒直接能做，這意味著什麼？意味著銀行做不了的客戶，擔保公司如果去操作的話，風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大 程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。
　　所以擔保作為一種金融業態，在浙江很多時候，其實是高利貸的另外一個代名詞，浙江幾百家擔保協會，真正從事擔保的不會超過三十家，其中，我到是一直覺 得浙江省擔保裡面可能也就中新力合是為數不多真正在中小企業擔保上做出成績並且可能一直維持下去的為數不多的優秀企業了。
　　說的有點多了，不過之所以提這兩個業態，是因為在浙江，中小企業佔比過大，而能貼合中小企業的，除了小貸就是擔保，而恰恰這兩個在浙江卻一直未能有效 得到金融監管呵護，這兩個業態，尤其是後者，基本都處於放任自流的狀態，反倒，最近省金融辦成立了小貸監管處，或許對小貸尋找出路可能是一個利好消息。

浙江的債權市場業態 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22319419
就我自己的理解，浙江的債權市場其實只能分為兩類，一類是銀行為代表的相對正規的高利貸， 另外一類就是非銀行高利貸。凡是銀行融資不了的客戶，所能進行的都是高利貸，當信託融資要至少高於15%、小貸融資成本在平均18%，典當融資要在25% ，民間融資成本至少在36%以上的生態環境下，浙江的企業並沒有太多的選擇，也就是說，如果進不了銀行融資通道，其實事實上就只能進行高利貸了，區別只是 被誰給宰了的問題。這在浙江其實也是個悲哀的地方。所以我說，從風險特徵上來看，事實上中國的債權市場，只存在低風險和高風險，不存在中等風險的產品區 間。原因是中國的債券市場並不發達，大量無法在低風險區域解決的債權就都進入了風險較高的區域，甚至連銀行本身也成為了高風險債權的主要解決方。郭樹清上 台，讓我看到一些希望，各地債券市場的建立，應該會逐步的改變這一風險結構特徵。大量目前高風險區域中的中等風險債權會逐步下移到中等風險區域之中，通過 債券的方式進行融資，對浙江的企業而言，或許是個利好的消息，可能會成為破局的關鍵。其實在浙江，很多進入高風險區域的債權，本身並不是高風險的，但是卻 會因為所處的區域而變成高風險，由於在高風險區域裡遊蕩的金融機構本身具備極高的風險收益，所以會推高這個區域裡的企業融資的成本，從而推動這個區域的企 業的風險高企，這種高企，不是因為他本身有高風險，而是因為外部的環境所產生的高風險。
　　舉例，一家企業，接受三年期的年化8-12%的利率的 情況下是中等風險，但是如果接受短期的20% 的利率，那就成了高風險。高利貸區域裡的市場較為險惡，普遍的信息流通具有極大的不確定性，不穩定，資金的借貸缺乏有效性，普遍無序，使得借入方很難有效 安排和使用資金，從而無形中也推高了經營壓力。事實上，目前高利貸的放貸機構，本身也在謀求轉型，高利貸是無法改變的商業形態，其生存有合理的生存邏輯， 而且也將一直持續下去，但是長期的實踐證明以下兩種情形同時出現的高利貸，必然無法持續：固定成本的借貸行為匹配主動管理型的操作方式。

　 　這裡解釋下，什麼叫主動管理，就是你把錢，借給我，別來管我怎麼用。所以所謂固定成本的借貸行為匹配主動管理型的操作方式。就送你給我錢，我給你許諾一 個利息，你別管我幹什麼用。這種借入固定利息的資金然後進行主動管理，基本上就意味著死亡是遲早的事情，主要的原因在於資金和項目之間的平衡很難，不能做 到無縫對接。我們就拿吳英 來舉例，一旦你以年息20%借入資金的時候，你必須每年收穫超過20%以上的收益才能保本，或許20%對某些商業奇才是可行的，但是項目和資金的匹配度是 沒有那麼好的，中間會存在很多的時間沉默成本，這段時間裡，你項目沒有找到，但是你的利息卻要不斷的支出，所以實際的成本必然要到20%以上，取決於實際 投入項目的情況，那麼借入資金方的財務壓力是極大的，在這種壓力之下，你還必須留有足夠的流動性，來確保不斷的有人來贖回，所以你看上去你借入了一個億一 年，但是你可能實際能用的資金只有五千萬的六個月，所以實際成本是多少呢？按照年化計算大概實際成本要高達80%，縱使你是天縱奇才，我想也做不到這個收 益率了。所以從這個意義上看，吳英這類一旦走上了固定收益的主動管理，是必死無疑的，界定為集資詐騙其實也是合理的，因為，她應該明 確知道自己還不了這個錢還去借錢。所以對於那些信誓旦旦說能保證給你每年盈利20%以上的人，基本可以打入騙子一類。其實，我自己是將固定利息超過15% 以上的主動管理型，基本都定義為非法集資。但是高利貸，還是有存在空間和形態的。他的合理的生存邏輯只有兩種，要麼就是項目管理型的固定成本資金，要麼就 是不設定固定收益的主動管理型。在項目主導的情況下，收益可以跟項目鎖定，一定程度上避免了無效資金成本沉澱，從而降低由於資金沉澱帶來的成本過高的風 險。其實，信託就是典型的項目管理型的固定收益類的高利貸形態。而不設置固定收益的主動管理型的高利貸，更像是一種股權投資行為，是一種風險共擔，利益共 享的行為，由於是風險共擔和利益共享，從而使得高利貸的資金成 本較低，因此可以操作的空間就更大，可投資的品種也就更加豐富，他所要體現的是良好的資產管理能力。其實，小額貸款公司、典當公司可以理解是這種模式。某 些主動管理型的私募債權基金也是這種模式。但是從長久的持續的經營角度考慮，由於項目管理型會因為一個項目的失敗，而影響單一項目的 投資人，所以造成較大的衝擊，而主動管理型，可以在多個項目之間進行分散投資和平衡，從而減少某一項目失敗帶來的風險，從這個意義上講，高利貸只有通過非 固定收益的主動管理型才有持續存在的可能。

也談擔保公司、小貸公司、私募債（一） 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22548444
昨天溫州金改的研討會上重點討論了溫州金改政策的利弊得失，其他不去分析，但是重點提到了允許小貸公司發行私募債的問題，覺得是一個較大的突破，比較大的解決了小貸公司無法擴大放貸資金來源的問題，另外也順便提了下擔保公司的發展前景的問題。

　　我覺得挺有意思的，其實我自己覺得當前中國金融特徵的核心點其實是分業經營，然後以此為核心基礎造成銀行強勢地位，分業經營的另外一個層面其實是牌證制，形成這種機制有很大的歷史原因，按照浙大金融研究院執行院長汪煒汪老師昨天的說法，主要是我國在金融風險管理能力還不足以進行更好的金融管理，只能採取較為簡單和可操作的牌證制，只能將各個金融行業區分出來，予以發放牌照，以最大限度的達到可控的目的。

　　我在很早前的文字裡提過我國的分業經營以及所帶來的牌證制，很大程度上，給我國的金融行業其實人為的設置了行業壁壘，形成了行業壟斷，這種行業性的壟斷，帶來了兩個直接的後果，第一個是快速的做大了我國的壟斷性行業的規模，銀行、券商、保險、信託等等需要牌照的行業，都能通過這種行業壁壘，快速充分的實現自身規模的擴大，我國的銀行業，每年都能以超高速的發展速度前進，一方面是得益於了每年8%的GDP，另外一個層面就是制度性的保護，現在工商銀行能擠進全球前五強公司，很大程度上，就是我國的金融業保護制度下的產物。

　　第二個後果就是我國目前金融機構的普遍大而不強，這種行業壁壘所形成的大型金融機構，因為不是充分競爭的產物，而且由於相對於市場整體而言，行業內的金融機構數量還是極為不足的，這種市場大而競爭者少的狀態下，就使得金融機構不需要做太多的創新工作，就可以獲得較為豐厚的利潤，猶如躺著賺錢的概念，所以直接造就了我國金融機構的普遍效率低下，大量銀行直接蛻化為只會放貸的機構，金融信貸化趨勢日益明顯。甚至在放貸領域，大量銀行也就只會進行簡單的放貸，形成不了各自的細分行業和專業優勢，在市場足夠容納這些銀行，並能讓其過著很好的日子的情況下。各種創新的意願度都被當前的業務給壓制。能舒服的躺著賺錢，誰願意起早貪黑去幹苦力活？

　　所以，在這種趨勢下，我們去談任何的微觀層面的金融體系改革，其實難度都很大的，在這裡我到是覺得有必要具體闡述下我自己對分業和混業的看法。

　　美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-steagall Banking Act）,也稱《1933年銀行法》。確立了分業監管的體系，一直堅持60多年之後，開始重新在反思分業監管的弊端，當時美國面對全球化的金融創新，明顯意識到了分業監管的體系的巨大的狹隘性和負面性，開始反思1933年的分業監管的模式，在1997年5月，美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體制改革的建議。主要內容是:取消銀行業、證券業和保險業經營的限制；試圖允許銀行和工商企業互相融合，以增進金融業的效率，保障金融業的穩定。

　　然後1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合併，合併後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身，這事實上已突破了分業經營的限制。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司（BHC）。

　　1999年11月4日美國參眾兩院通過的《金融服務現 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，徹底拆除了銀行、證券和保險業之間的藩籬，允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包 括證券和保險業務在內的全面金融服務，實行混業經營。

　　《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業歷史，當時的總統克林頓稱這一變化「將帶 來金融機構業務的歷史性變革」。該法案的通過對全球都產生了深刻影響，這意味著在美國最早實行,並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營制度走向終結。

　　昨天跟汪院長的座談中，汪院長說風險管控水平不夠是導致牌證制的核心原因，讓我有醍醐灌頂的感覺，昨天回來以後翻了幾本講述1929年美國大蕭條的著作，我也有點意識到了，其實混業經營並不應該是構成美國1929年金融潰敗的原因，某個意義上而言，美國的金融其實也是經濟危機的受害者，並不是創造者，從這個角度來看，把混業經營改變為分業經營，應該並不是合適的，在當時的邏輯體系下認為，割裂各個金融業態之間的聯繫就可以避免1929年這樣大的金融危機，但是核心的原因是這樣的麼？其實回到最後，應該是為自身風險管控水平較為低下，所尋找的藉口。

　　美國在1933年之前崇尚自由經濟主義，包括政府自身也沒有干預市場經濟的理念在內，在金融業裡也是如此，保持最低限度的管理以維持市場的有效競爭，使得當時的美國政府在金融監管方面的管理水平無從談起。而這成為了美國經濟危機帶來和引發金融危機的核心根源，所謂的混業經營，並不應該是構成美國金融危機的罪魁禍首。

　　1933年之後上台的羅斯福政府，以及美國的民眾、銀行業都在反思這場危機，都普遍的意識到金融監管的必要性，由於金融帶有極大的內在不穩定性，還有一旦崩塌之後的巨大負面效應，使得政府對金融業的管製成為了非常必要的手段。但是如何監管就成為了放在美國政府面前的一個巨大難題。

　　在當時，由於缺乏有效的管理經驗，誰都不敢能保證是否有能力管好當時的金融機構，所以從這個角度來看，採取分業經營，在當時確切的說，又應該是一個合乎邏輯的選擇，通過割裂金融各個業態之間的內在循環，最大程度的降低金融效率和投機因素，使得危機的爆發不帶有連續性，並具備可提前預警的可能，為政府的金融監管，大大的降低了難度，就成為了當時的一個主要的思路。

　　在66年以後的1999年，美國廢止了分業經營的理念，開始了混業經營的時代，主要考量點，還是在於美國政府在長達六十多年的金融實踐中，具備了一套較為完善的金融管理經驗，其間銀行、證券等監管當局對各自領域的監管已相當成熟、有效。在很大程度上促進美國政府下決心進行混業經營。

　　所以，汪院長所提的風險管控水平，的確應該是我國實現金融牌證制的主要因素，當前我國的金融管理水平以及管理經驗都不夠充分，在這種情況下，選擇混業經營，會極大的加大金融監管的難度，按照我國政府的執政理念，一般都是遵循循序漸進的理念和思路，所以也就能理解為什麼會採取牌證制度了。

　　因為混業經營通過讓金融機構的內在聯繫加快進程，從而極大的提高了金融機構的效率，這種效率的提升，所帶來的結果是具備兩面性的，有利於極大的推動經濟的發展，也可能會極大的加劇經濟週期的波動，在下行環境裡，讓經濟加快下行。所以，在一旦管理不當的情況下，會產生的負面效應是極大的，金融危機的爆發，所帶來的災難性後果，在過去的幾十年裡大家都已經看到，也在不斷的上演的。

　　從這個層面上理解我國的金融業，可能就會相對清晰，因為受限制於金融管理水平，可能在未來很長的一段時間內都會處於分業經營的經營理念之下，但是在這種理念之下，通過各種手段逐步的磨合分業和混業之間的界限，加上金融機構本身開始逐步的完善起較好的內部風控制度，提高風險意識和風險控制能力。政府的監管水平能力的提高，混業的趨勢會逐步逐步的進行，應該是當前及未來的大趨勢。

　　我一直喜歡從大趨勢去看我國的各個金融業態，具體的微觀領域層面的問題，其實是很難分析，沒有充分的調研和數據的支持，也是紙上談兵的事情，得不出什麼結論，就如同你讓我在幾千個PE機構裡面選擇出幾個好的機構來，我自己認為難度太大，我還真不知道怎麼選，誰一定能比誰做的好，除了能力方面的競爭，其實是還有很多的偶然性的因素促成的。例如命這種玄之又玄的東西。

　　我一直認為大多數的人，通過自己的努力，過個較好的生說水平是可行的，但是要大富大貴，出人頭地，將相王侯，那可能就是需要看看你的八字才行。成功是不可能可以複製的，純粹的運氣好，也可能讓你成功，而讓別人失敗，你怎麼複製呢？

　　所以我不太願意去做具體的問題的分析，這裡面有太多的不確定性因素，但是看大趨勢，可能相對簡單，理解了金融邏輯之後，梳理出大的一個趨勢，然後讓自己隨波逐流，那麼難度會相對降低。我去年寫的那篇《為什麼看空中國股市》和《對私募股權投資的在思考》，都是梳理了我國股市大的一個特徵之後寫的一片文章，當時在幾個銀行機構都做過演講，建議理財客戶經理儘可能的不要去配置以一級和二級市場為標的物的投資產品，避免客戶損失。

　　我國股市的邏輯特徵是什麼呢？那就是我國的股市開始了定價模型的改變，由原先的管制型股票市場，逐步放開到了相對自由的股票，這個轉型使得原先一二級市場的高溢價空間，會逐步的被抹平，也就使得我國的大量的股票的價格會被重新估值，這可以理解是一個去泡沫化的過程，是個長期而痛苦的過程。而由於股票市場的價格下行，也就直接導致了私募股權投資的難度大大的增加，PE原先的一二級市場套利的盈利模式就必然得到挑戰，在市場有幾千家，上萬億規模的PE充斥的時候，那麼洗牌必然來臨，這個洗牌的過程中，誰能活下來，誰活不下來，事實上，你是無法作為判斷的。並不是規模大，之前的業績好的機構就一定能在這個洗牌過程中存活的，面對這種極大的不確定性，為什麼要去參與呢？

　　不謀全局者，不足謀一域，不謀萬世者，不足謀一時，看問題，高度高點去思考，還是有現實意義的，人生是一個順勢而為的過程，猶如打麻將，運氣好的時候，膽子放大點，抓住機會，多贏點，運氣不好的時候，就當個縮頭烏龜吧，膽子小點，步子謹慎點，活下去是第一位的，只有在牌桌上站在，你才有翻本的機會。

　　扯淡有點遠，回到小貸、擔保機構和私募債上來，前面說了這麼多，其實都是給這三塊業務做一個大的宏觀背景的闡述的。在當前這種金融監管體系下，銀行強勢地位無法改變的情況下，三塊業務的難度其實是非常之大的。

　　昨天金橋擔保陸總提出的擔保等同於銀行，理由是兩個，第一銀行放大倍數大概12倍，按照計算的方式是核心註冊資本金不低於8%計算吧，擔保公司也能做到8倍槓桿。第二個就是計算利差，銀行大概的平均利差在3.59左右，擔保公司的利差也是在3%左右，所以認為擔保等同於銀行。

　　我覺得從具體微觀層面來看，這個說法是對的，但是放到大的金融結構上來看，我認為有很大的缺陷的，因為是否判斷能否等同於銀行的判斷標準，我們撇開吸儲這個特徵，因為擔保公司不需要資金去做擔保，所以吸儲上不能做比較，那麼兩者最大的區別是什麼呢？其實是銀行的最大的制度性優勢，誰都無法獲得的流動性。

　　我們做個比較可能就可以清晰的明白這點，一家銀行吸收儲蓄10個億，發放貸款8個億，註冊資本金假設是1個億，那麼壞賬只要不超過10個億，監管層面不動作，銀行都是可以繼續存活的，當然這只是理論上的，因為還要留足一些日常的現金，進行正常的兌付，保證流動性，而且監管也不可能不作為，但是銀行可以通過各種方式是可以進行壞賬處理的，目前銀行業公佈的壞賬大概在1%左右，但是實際的壞賬率肯定要高於這個數字，不是說我國的銀行業造假，而是全球的銀行業都可以通過表外化也好，內部會計報表的科目調整也好，甚至可以進行提前置換貸款等方式來合法合規的處理。從而讓壞賬率保持在一定的水平之內。

　　換句話說，銀行有很多方式讓自己的風控水平即使不夠的情況下，也活下去的辦法，現在西班牙的銀行業大概接近10%的壞賬率，實際壞賬率肯定超過15%，但是依然能活下去，15%的概念是什麼呢？就是註冊資本金虧完了，還虧了總規模的5%，那是多麼可怕的數字啊。

　　你擔保公司別說資本金虧完了，只要虧個幾筆業務，基本上也就失去了流動性，我看過很多國家的擔保業態，其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯，我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。我國的擔保公司這個過渡性的宏觀背景其實就是我前面所說的我國分業監管下，銀行的強勢地位所營造出來的一個效率低下，使得大量沒被覆蓋的層面，有一些非銀行金融機構給彌補了，這些非銀行金融機構就是吃著面包屑成長起來，某個意義上說，所謂的擔保和小貸，其實都是這種架構下的產物。這種夾縫中成長起來的公司的生存基礎就是銀行未能有效覆蓋，可以給銀行做輔助性的工作，但是劣勢也很明顯，因為銀行的強勢，而且日漸的覆蓋面不斷增加，長久來看，必然使得這些公司的生存狀態是日益艱難的。

　　擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的，但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後，都依賴財政 補貼存活，什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。所以，擔保必然是一個商業模式不成立的業態，但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司，扣除大量的擔保公司不從事擔保業務，實質從事放貸業務外，實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了，也間接說明就擔保而言，的確是走不通的。

　　事實上，哪怕是有財政補貼的歐洲，在七十年代，大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉，特別是1992年瑞典信用保險公司破產後，歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保，也可見生存難度之大。

　　具體到分析上來看，擔保三個致命缺陷無法破解，第一是風險收益不對稱，按照目前擔保公司的收費在3%左右，扣除一個點費用外，大概在2%左右的收入， 我一直跟很多人分析一個邏輯是，中農工建，成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?

　　我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬的貸款規模或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款，我想這個數字不會低於2%，銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比，銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比，誰更具備優勢？我相信有超越銀行工作人員能力的擔保機構，但是總體上而言，我相信的機構基本上屈指可數，因為無論從哪個層面來說，人才流向金融機構的可能性要遠遠大於金融機構流向擔保公司。

　　在壞賬率方面，我們哪怕按照極端的1%的壞賬率進行計算，那麼擔保公司，盈利可能也就在1%左右。按照擔保十個億的規模進行計算，也就1000萬的利潤，但是與之對應的是十個億的風險，這種風險和收益的極度不成正比，我認為是注定無法長期持續和存在的。

　　而銀行呢？銀行不僅僅有較好的流動性制度，就是只要資金不斷的能流入銀行，銀行的壞賬率其實是應對監管機構的審查而已的數字遊戲，並非是構成其是否能生存的重要因素，其次，銀行的風險控制水平總是要高於擔保公司的，一個簡單的邏輯就是，銀行我自己看的准的業務，我自己幹，我看不準的業務，你擔保公司來幹唄。誰是第一道風險？很顯然擔保公司的風險肯定是在銀行之前？在從收益來看，銀行的利差收入3.59%，但是銀行的其他業務收入呢？銀行正常的2011年上半年我國上市銀行上半年的利潤是4000億，而手續費及佣金淨收入高達2057.43億元。幾乎是淨利潤的一半的數字，這個收入是毫無風險的業務收入，也就是利用銀行的自身優勢所形成的一塊根本無風險的業務收入，銀行的風險和收益的對稱性是遠高於擔保公司的。

　　第二擔保公司的地位的尷尬使得擔保公司在業務中處於的從屬地位以及被動性，怎麼理解呢？擔保公司需要獲得銀行的認可才能進行擔保業務操作，而銀行則自身可以認定公司的情況，然後給予貸款。這裡面的區別其實是非常大的，什麼概念？假設一個企業，通過某擔保公司擔保獲得銀行貸款，這裡面就產生了幾種可能性，第一種，擔保公司第二年無法通過銀行的准入，使得客戶沒辦法繼續獲得操作，例如今年工行、建行總行停止跟民營擔保公司合作，使得大量客戶就面臨了必須歸還大量借款的現實情況，而現金流覆蓋企業借款的可能性是很低的，那麼擔保公司就直接面臨第一性的代償措施。

　　第二種，擔保公司可以准入，但是銀行對客戶無法認同，即使擔保公司進行了擔保，也不同意，這種情況其實這幾年很普遍的，前些年政府鼓勵中小企業融資，然後規定了一定的規模讓銀行必須發放給中小企業，就使得大量的銀行降低了對企業的標準，基本上只要有擔保或者企業情況還行，就會給予發放貸款，而大量的中小企業的擔保途徑是很少的，所以擔保公司成為了第一性的選擇，大量經過擔保公司擔保的中小企業獲得了貸款，但是兩年後，規模又開始日趨緊張，大量銀行就不願意進行中小企業貸款的放發放，很多中小企業就面臨貸款無法存續的問題，被忽悠著貸了款，又被強迫要還款，而事實上，大家都知道短貸長用的問題，是中小企業普遍性問題，這個時候抽貸的風險，就第一性的抗在擔保公司之上。而擔保公司因為能提供的手段只能是擔保，或者拿自身的註冊資本來給客戶進行放貸。但是這個成本是客戶能吃的消麼？

　　第三種就是銀行覺得客戶本身資質不錯，考慮到客戶融資成本，就不需要擔保公司介入了，那麼擔保公司又面臨客戶流失的現實情況，擔保公司就永遠處於一個不斷找好的客戶，然後又不斷的流失客戶的過程中。在跟銀行的博弈過程中，擔保公司的被動性使得他的風險是遠高於銀行的。

　　這裡面還會產生出所謂的信用擠兌的風險，這種信用擠兌其實很可怕的，當年的中科智，只是一家銀行發出代償聲明，就直接導致了其他銀行的連鎖反映，都停止了合作，一旦一家銀行停止合作，擔保公司也會跟著被其他銀行停止，連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。擔保公司的生存困境是很尷尬的。

　　第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行，按照我對浙江的理解，浙江的銀行的風險容忍度已經很高了，其實現實情況也是如此，很多擔保公 司都做不了的客戶，一些銀行反倒直接能做，這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶，擔保公司如果去操作的話，風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。而擔保公司的壞賬率的容忍度最多只能是3%，你們覺得做到3%的可能性有多大？

　　擔保公司在規模做的不大的情況下，其實是一個很小的企業出現問題都會斷送了擔保公司的生命，例如十個億的擔保規模，保費收入最多3000萬，任何一筆稍微大點的金額出現點問題，都會構成衝擊。規模不大的情況下，談不上所謂的概率，沒有足夠的規模覆蓋，擔保公司的風險是有很大的不確定性的，所以擔保公司貌似只能做大規模，但是擔保公司做大規模後，整體的管理難度都大大增加，在3%之內的一個容忍度裡，你怎麼騰轉挪移，我都覺得空間非常的有限。所以悖論就出現了。

　　當然，我在《在談P2P的生存邏輯》裡提到過一個概念，概率為0的事件，不代表事件不發生，就是說擔保公司雖然有這樣那樣的生存問題，但是我並不是說，任何一家擔保公司都無法生存，我相信業內還是有神人，能把擔保公司的風險控制控制在3%以內的，這種人必然存在，正如投資界裡有巴菲特的存在一樣，只是這樣的機構出現的概率會很低很低。大多數人是無法實現這個命題的。

　　哈哈，關於私募債和小貸公司，我這幾天抽空給補上。先吃飯。