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泡沫熟了 貝樂斯 Barrons

http://barrons.blog.caixin.cn/archives/24765

預測未來是一件不靠譜的事，而預測泡沫的變化就更不靠譜。但是，最新的跨學科研究使對資產泡沫的預測成為可能。到年底前，我相信大家可以看到世界上兩大資產泡沫的見頂：黃金和中國房價。至於怎麼從頂上下來，就無法預測了。

什 麼是資產泡沫的準確定義？跨學科的研究發現，只有「超指數增長」才能吸引理性和非理性的人參與其中，形成資產泡沫。在著名的寓言故事裡，一位大臣請求波斯 國王在國際象棋棋盤的64個格子裡放1、2、4、8...粒米作為回報。這個看似很小的請求，但實際上整個王國的米都不夠。這就是 Y=2^X(X=0,1,2,3…)的指數增長。而「超指數增長」比這增長的更快。無論在自然界還是金融界，「超指數增長」不可長期持續。但是，只有這樣 快速的增長，才能吸引越來越多的人參與其中。

資 產泡沫之所以吸引人，正是因為其「超指數增長」的特性。由於泡沫一旦形成就會持續一段時間，而且最後也有可能緩慢消散，因此參與泡沫是理性的行為，因為有 可能及時出來鎖定收益。但是，無數個體理性的行為，有可能最終變成大眾的集體瘋狂。泡沫也有自己的規律。泡沫一旦形成，由於正反饋的作用，會自我強化，除 非有強大的外力，一般都會一直上漲到無法維繫，很難馬上破滅。這種正反饋也就是索羅斯說的「反身」理論。這也是他為什麼樂於加入泡沫獲得收益的原因之一。

長期以來，人們認為資產泡沫難以識別，更別提預測泡沫的破滅了。但是，一個地球物理學家的發現改變了人們的認識。

Didier Sornette教授從事地球物理的研究。但他發現金融市場泡沫的形成與破裂與地震有非常多的相似之處，都是複雜系統的自組織行為。Sornette教授 隨後提出了用地球物理和臨界現象研究中所常用的LPPL(Log-Periodic Power Law)模型（對數週期性冪律模型）來研究金融領域的泡沫。在2003年的論文 「Antibubble and Prediction of China's stock market and Real-Estate」 中，周煒星教授和Sornette教授就觀察到了中國房價的「超指數增長」泡沫特徵。當時他們根據截至2003年的數據預測，中國房價還將上漲到2008 年，之後泡沫破裂。在當時的數據量情況下，能夠發現房價泡沫，並且預測中國房價再漲5年，已經可以說是奇蹟。具有遠見卓識的謝國忠先生雖然早就意識到了中 國房地產的泡沫，但他並沒有預測到房價隨後的巨幅上漲。他對房價泡沫破裂的預測也並沒有在短期實現。

如果我們用歷史上美國的房地產泡沫作為例子，運用LPPL模型進行預測，會得出什麼結論呢。從對美國房價的數據The  S&P/Case-Shiller Home Price Indices（Composite-10）分析可以看出，當時美國的房價呈明顯的「超指數增長」。而用LPPL模型在2004年8月就可以預測未來的峰值在2006年5月。而實際數據是2006年4月美國房價見頂。

現 在，很多人熱衷購買黃金。但是，無論從基本面還是數學分析，黃金價格都已經是明顯的泡沫。從基本面看，黃金不產生現金流，價格的上漲只能通過貨幣的貶值和 下家用更高的價格買入來實現。而LPPL模型則發現目前黃金價格的增長已經是明顯的「超指數增長」。通過LPPL(Log-Periodic Power Law)模型的分析可以預測：黃金價格要麼已經在9月5日見頂，要麼在10月4日左右見頂。值得說明的是，這個模型並不能預測見頂的具體價格，而只能預測 見頂的大致時間。因為見頂的時間點屬於數學上的「奇點」，無法預測數值大小。而且，這個模型也無法預測泡沫消亡的具體方式。泡沫有可能像氣球一樣慢慢洩 氣，也有可能迅速崩潰。

目 前人們最關心的恐怕還是中國的房地產泡沫。通過對中房上海指數月度數據的分析可以看出，上海的住宅價格從2002年開始已經有了明顯的泡沫，呈明顯的「超 指數增長」。泡沫很有可能在年底前破裂。而辦公樓指數則沒有顯示出明顯的「超指數增長」泡沫。很可惜，中房上海指數月度數據已經停止公佈了。但目前的數據 已經足夠預測未來的頂點。

以上這些預測只是考慮了系統自身的演化，沒有，也不可能預測到外界的重大衝擊。但是，可以預見的是，世界上最具爭議，最有影響的兩個泡沫：黃金價格和中國房地產，都已經接近成熟了。

（本文發表於《新世紀》週刊，略有修改。）

你好！市場先生 貝樂斯 Barrons

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1987年是不平凡的一年。這一年，發生了著名的全球黑色星期一股災。市場喜怒無常。而巴菲特也特意在1987年給股東的信中談了對「市場先生」的看法。"Indeed, if you aren't certain that you understand and can value your business far better than Mr. Market, you don't belong in the game." 「確實，如果你不確信你能比『市場先生』更好地理解你的生意並對其估值，那麼你不適合做投資。」

「In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets. Rather an investor will succeed by coupling good business judgment with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace.」 「在我看來，成功的投資不會由神秘的公式，計算機程序，或者股票和市場價格的行為方式所發出的信號所產生。結合良好的商業判斷，並有能力把自己的想法和行為與具有超級傳染性的市場情緒相隔絕，一個投資者反而會成功。」

"In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben's Mr. Market concept firmly in mind." 「在我自己努力保持隔絕時，我發現牢記格雷厄姆的『市場先生』概念非常有用。」

市場先生到是怎樣的？市場有效嗎？

研究發現，股票市場的漲跌在大部分時間是隨機的，前後獨立，互不不相關，也就是說你 無法用過去的股價變化預測未來股價變化。因此，才有了著名的《隨機漫步華爾街》一書。而股市為什麼會隨機漫步呢？因為市場基本上有效的反映了各種信息的作 用。而信息的本質，用信息論創始人香農的話說就是「不確定性與不可預測」。只有新的，不可預測的才是真正的信息。因此，試圖用過去的股價變化預測未來的股 價變化是一件不靠譜的事。普林斯頓大學教授Burton G. Malkiel，《隨機漫步華爾街》的作者有一次用模擬的股票，以扔硬幣的隨機方式做出了一張股價變化圖，交給一位研究K線的技術分析者研究。後者經過研 究認為應該買入該股。當教授告訴他這是一個用扔硬幣的隨機方式做出的虛擬股票時，這位技術分析者非常非常不高興。

但是，股價「隨機漫步」並不代表股價不反映基本面。正因為短期內，與基本面相關的信 息是不確定的，隨機的，不可預測的，股價才會有「隨機漫步」。在這個問題上，凱恩斯認為「從哲學角度講，市場估值不可能是唯一正確的。因為我們現有的理解 無法提供足夠的基礎給數學計算預期。實際上，所有的考慮因素都會進入市場估值，市場估值與未來收益無關。」但是，這種不合理的估值可以保持很長時間。所以 他說「市場可以保持非理性很長時間，長過你能保持流動性而不破產的時間。」而格雷厄姆在《證券分析》一書中也提到，阻礙分析者成功的三個最主要因素：a. 數據不足或錯誤b.未來的不確定性c.市場的非理性行為。關於市場的非理性，他認為由於忽視和偏見所造成的低估可以持續很長時間，而過分的熱情和人工刺激 造成的高估也可以持續很久。當市場終於要發現自己的錯誤，進行調整時，新的因素可能已經改變了舊的情況，讓原來的分析失效。　　

非理性泡沫的出現，大範圍偏離基本面的大漲大跌，則體現了市場並不總是有效的。比如 在1987年的股災中，道瓊斯指數在4天裡連續下跌，最終跌去了30.7％。這4天的大跌，每天的下跌幅度都非常大，都屬於小概率事件。如果這四天的股價 變化前後獨立，互不不相關，而又連續發生，這種情況的可能性是每4萬億年一遇，也就是說根本不可能。顯然，當時股價前後的變化發生了關聯，下跌的股價激發 了人們的恐懼情緒，引發了進一步的下跌。在這時，市場是無效的。所以，市場在局部，如個別股票，以及短時間，如泡沫及其破裂所帶來的暴漲暴跌中，是無效 的。而泡沫的存在本身就說明了市場的無效。正因為市場的失效，無法真正反映基本面信息，股價前後產生了關聯，對泡沫的預測也就成為了可能。

為什麼泡沫及其破裂對價值投資者非常重要？因為這些時候市場是無效的，才會出現大量 的便宜機會。別人的恐懼與貪婪才是價值投資者的機會。當一類資產進入泡沫狀態，其他資產就有可能被低估。在互聯網泡沫時期，當互聯網公司的估值變得瘋狂 時，優秀的傳統行業公司的股票就明顯被低估。反之，當大家都非常恐懼，價值投資者才能以非常便宜的價格買入優秀的公司股票。正如凱恩斯所說「It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.」 「主要是波動帶來便宜的機會，而波動所造成的不確定性則阻止其他人從便宜的機會中獲利。」

對大多數人來說，波動不僅帶來便宜的機會，更強烈地影響自己的情緒。而情緒的波動， 貪婪與恐懼，則是市場先生喜怒無常的原因。研究發現，大腦的邊緣系統（Limbic System），這個原始的，與感情而不是理性相關的區域主宰了人的貪婪與恐懼情緒，進而影響了人的投資決策。大腦的伏核Nucleus Accumbens (NAcc)推動人類尋求回報，而大腦的前島Anterior Insula則讓人規避風險。當大腦的這兩部分主宰人的投資行為時，人往往容易犯更多的錯誤。試驗發現，當一個人的投資獲得良好的回報後，大腦的伏核變得 興奮（圖中紅色區域），促使人變得更貪婪，尋求更具風險的投資。而當一個人的投資遭受損失後，大腦的前島變得興奮（圖中藍色區域），促使人變得恐懼，尋求 更安全的投資。不幸的是，這種人類原始本能驅使的投資方式往往讓人投資失敗。

其實，我們每個人腦子裡都有一個小的「市場先生」，受本能和情緒驅使。而無數人的情緒集合到一起就構成了整個市場的行為，也就是我們看到的喜怒無常的「市場先生」。

面對這樣一位先生，你願意怎樣與他相處呢？你願意做他的學生，讓他指揮你，還是願意與理性為伴，從容淡定。

[書評] 《再危機：泡沫破滅時，我會通知你》 貝樂斯 Barrons

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理性的聲音 －－－評謝國忠先生的《再危機》

2010年7月

    《再危機》是謝國忠先生過去幾年文章的彙總。可以看到，他有的判斷與預言並不一定完全準確，但他的思路與分析卻是可取的。他思考問題的深刻程度與洞察力並不會因為其預測的準確性而改變。

由於《再危機》一書是謝先生過去文章的彙總，因此沒有一個貫穿所有文章的綱要。所有文 章都靠他的思路與內在的邏輯聯繫在一起。謝先生一個非常鮮明的觀點就是：效率是經濟增長的根本動力，為了保持增長就必須提高效率。提高效率並不能僅依賴投 入，而是要靠系統與激勵機制的改變。歷史與現實證明，在提高效率方面，市場的力量而不是政府干預最能起到作用。

縱觀謝先生的諸多文章，很多都圍繞著他對效率的根本觀點而展開。他推崇市場，但並不是 原教旨主義式的唯市場論，而是來自於他對於效率，以及如何真正提高經濟效率的理性思考。他反對應對危機的凱恩斯主義的過度刺激和流動性氾濫，因為這種方式 會帶來低效率，無助於結構的改善，更無助於長期效率的提高。

謝先生另外一個重要的觀點是關於泡沫的危害性。大多數人都享受泡沫，無論是樓市的快速 上漲，還是股市的牛氣衝天，都讓人興奮不已。但是，謝先生卻一直以理性的思考，反覆強調泡沫的危害。他的言論在資產市場瘋狂的時候顯得「不和諧」而不受歡 迎，而在危機過後一片狼藉時則顯得悲觀而逆耳。

其實，謝先生對泡沫的警惕還是來自於他對效率的認識。資產泡沫，無論是樓市還是股市， 都會對資源產生嚴重的錯配，最終降低效率。泡沫的高漲吸引了很多資金投入其中，讓投機盛行，實業失血。凱恩斯說「當投機只是實業穩定發展的洪流中的泡沫， 投機者並沒有危害。但是，當實業變為投機漩渦之中的泡沫，形勢就嚴峻了。當一個國家的資本發展變成了一個賭場活動的副產品，事情肯定變得糟糕。」我相信謝 先生雖然不讚同凱恩斯主義的刺激政策，但一定認同凱恩斯對投機與泡沫的論述。

對通貨膨脹的警惕是謝國忠先生一貫的觀點。因為通貨膨脹是一個緩慢移動的變量，當通脹 被察覺時，再想抑制它可能已經為時過晚。無論是政府刺激經濟所引入的巨額流動性，還是不斷擴大的樓市泡沫，都會推動通貨膨脹的發展。而勞動力市場的變化更 讓通脹不可避免。通脹對公眾是一種稅收。在和平時期，通脹是一個政治問題，並不是經濟問題。絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政 策。通脹能在短期內解決很多表面上的問題，給政府帶來一系列短期的好處，但卻會造成深層次的問題，給未來增加巨大的不確定性。更重要的是，通脹具有摧毀資 本的巨大作用，讓「資本」這一經濟發展的稀缺資源變得更加稀缺，最終降低經濟的效率。

對待通脹，是用揚湯止沸的價格管制，還是釜底抽薪的提高利率？謝國忠先生的觀點是明確的。他認為價格管制從長期看將對經濟產生嚴重破壞，提高利率才是正確的辦法。

由於存在巨大的房地產泡沫，而政府卻不願加息應對並消滅泡沫，因此這個隱患將一直持 續，直至美元恢復強勢。一旦美國加息，中國就不得不被動跟隨，被動地刺破巨大的泡沫。可能在2012年，中國的股票和房地產市場，可能會像在亞洲金融危機 期間一樣，遭遇雪崩。謝國忠先生的預言，很多人覺得危言聳聽。他們寧願相信自己處於5000年裡最好的時代，而不願意去傾聽真實而理性的聲音。但在一個狂 熱的泡沫投機時代，只有理性的聲音才能讓我們更加清醒。