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【比特幣的公平價格與市值該是多少？迄今最全面的算賬】 OKCoin比特幣

http://xueqiu.com/1503884578/26515243
本文來自美銀美林分析師團隊的報告《比特幣：起因與結果》。由虎嗅編譯：
比特幣：第一評價

抗干擾，有限供應和可分性（divisibility）

我們認為比特幣將成為電商支付的一種主要方式，對於傳統貨幣轉賬服務提供商來說，比特幣將發展成為一個很強的競爭對手。作為一種交換的媒介來說，我們認為比特幣顯然有增長的空間。

地下經濟的財富儲存方式？

有報導文章稱比特幣能幫助用戶避免高徵稅、資本管制以及財產充公的風險。人民幣在所有比特幣交易中所佔的比例與比特幣的價格之間存在的相關性變得越來越高，而且還在增加（圖1）。也就是說，考慮到所有的比特幣交易資料都可以公開調閱，而且每一個比特幣都擁有唯一的無法篡改交易歷史，最終將會限制比特幣在黑市和地下經濟中的用途。

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波動性

比特幣在價值存儲方面的功能將會影響到其作為交易媒介時的幣值波動性。比特幣的高幣值波動性，即投機行為所導致的結果，正在妨礙其被接受成為一種在線交易的支付手段。

公認價格？

比特幣是一個泡沫嗎？假設比特幣會成為（一）電商和金融轉賬兩個領域的重要工具（二）信譽與白銀相近的重要儲值工具，我們的公平價格（fair value）分析顯示，比特幣最大的市值為 150 億美元（1 比特幣=1300 美元）。這意味著今年價格翻了 100 倍的比特幣面臨增長過快，超越基本面的風險。

什麼是比特幣

比特幣是由中本聰（Satoshi Nakamoto，化名）2009 年一月設計的一種數字貨幣。比特幣能夠讓用戶在一個去中心化的、點對點的網絡中完成支付，其獨特的地方在於不需要一個中央的清算中心或者金融機構對交易進行清算。用戶只需要互聯網連接以及比特幣軟件就可以向另外一個公開的賬戶或地址進行支付操作。

聰（Satoshi）是比特幣最小的單位。1 比特幣包含 1 億個聰（Satoshi）。在設計上看，比特幣的總供給無法超過 2100 萬比特幣（也就是 2100 萬億個聰）。流通中的比特幣總量將按可預測的節奏增加，基於所設計好的代碼機制，直到在 2140 年達到總供給量。目前的比特幣供給是 1200 萬，也就是最終總量的 57%（見圖2）。

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所有交易的公開紀錄會持續地更新，並且得到「挖礦人（miner）」的不斷驗證，後者會蒐集新的交易紀錄，集合成塊，並將之加在「總賬（Blockchain）」的最後。這樣一種交易帳目的公開形式讓每一個聰（Satoshi）都能夠被追蹤出從最初擁有者到目前持有者的歷史記錄。全部紀錄公開可調閱確保了買家的確是想要擁有相應數目的比特幣或者是他/她的確想要支付這筆錢，防止了詐騙行為。

比特幣供給的增加發生在每一次新的交易紀錄塊被加入到公開紀錄（比如，Blockchain）當中的時候。挖礦人對新交易的驗證相對比較容易，而且許多交易可以輕鬆地被壓縮進一個單一的紀錄塊當中。但是，每一個紀錄塊的計算量都有一定的困難度，為的就是限制貨幣供給的增長速度，無論挖礦網絡總體上的進度如何都不會受到影響。如果不存在外部未結算的交易，支付給挖礦人的一個單筆交易紀錄塊就會被生成出來。實際上最開始的幾千筆紀錄塊僅僅是為了付給挖礦人的，並不包含其他任何交易（而現在的紀錄塊則包含上百次交易信息）。這樣就能夠讓最初的種子貨幣分發給那些厭惡比特幣投機風險的挖礦人。

我們來做一個粗略的分析，假設存在競爭關係的記者（即挖礦人）被要求在給定的每一天為國家檔案館存檔全國的新聞報導。記者們要求在一本冊子（紀錄塊）上寫下所發生的事件（交易紀錄），檔案館最終會以固定的價格購買這本冊子。為了區別有哪些冊子是檔案館值得購買的，這部冊子上必須帶有 10 個當天過生日的人的手指印。注意，這些人名的清單與全國新聞（交易紀錄）並沒有任何關聯，僅僅只是為了控制每天購買冊子的供給數量。隨著有更多的記者互相協作，加入到尋找人的工作中來，檔案館也會增加對於手指印數量的要求。

交易中心能夠完成真實世界法定貨幣與比特幣之間的兌換（見圖表1）。交易中心的活動需要消費者承擔信用風險，也就是將比特幣從一個私人賬戶匯款到一個第三方賬戶，這一點和真實世界中的將現金委託給某個存款機構的做法是一樣的。但是與銀行不同，比特幣的第三方賬戶並不受到監管，也不享有 FDIC（聯邦存款保險）的保護。個人賬戶的安全容易實現，但是提供在線數字錢包服務，並在海外司法權管轄之下的某家初創的交易中心則往往成為黑客的目標。交易中心也面臨操作員在貨幣兌換完成前攜款潛逃的風險。按交易量排序，主要的交易中心是 BTC China（人民幣）、OkCoin（人民幣）、Mt.Gox（美元、歐元、英鎊、日元、澳元）、FXBTC（人民幣）、Bitstamp（美元）、Bter（人民幣）、BTC-E（美元）、BTCTrade（人民幣）和 VirtEx（加元）。

將比特幣作為一種交易的媒介來看，與交易中心的投機性交易明顯不同，最初是在比特幣生態系統的公司當中開始流行。例如，挖礦人可以用比特幣去購買某種特殊的芯片。為了支持交易活動，諸如 Bitpay 這樣的支付處理器為商家提供軟件，並通過擔保匯率以及每天進行銀行支付的方式，吸收了匯率浮動的風險。自從 2013 年 4 月以來，有大量的投資湧入了開發並推廣比特幣的創業公司當中，這些公司將比特幣作為一種商家之間的交易方式，而不是在交易中心裡面做投機性的買賣。例如，CoinLab 就獲得了孵化其他比特幣創業公司（從事挖礦或是交易業務）的種子基金。接受比特幣支付的公司當中，最著名的要數百度，這是一家知名的中國互聯網門戶網站，從 2013 年 10 月開始接受比特幣作為其在線安全服務產品的支付方式。

比特幣價格的迅速拉高（一年 292%）導致了挖礦收入（mining revenue）方面與之相當的指數級增長，並相應地吸引了大規模的資本投入。計算量數據一年內增長了 521%（見圖表 3），這些都需要昂貴且耐用的比特幣挖礦芯片。在挖礦上的競爭已經實現了較容易的目標，現在挖得每一美元（的計算量）都「更深（deeper）」，見圖表 4。隨著挖礦人使用越來越多的電腦設備，耗電成本同樣也在上升。

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成本-收益分析

金錢/貨幣通常被認為有三種主要的角色：帳目計量單位、交易媒介還有價值儲存工具。從更廣的角度來說，比特幣作為一種交易媒介，為用戶提供了許多益處和更高的支付效率，這意味著比特幣保有某種基本的價值，會隨著時間的發展，在其應用範圍更廣的時候增值。但是，作為一種帳目計量單位和價值儲存的工具，比特幣有相當大的缺點，我們認為最終會阻礙其成為一種國際公認的貨幣。這部分內容我們會詳細討論比特幣的優勢和劣勢。

優勢

就交易媒介來說，比特幣很有吸引力，因為交易成本很低。這是因為比特幣不需要中央清算或者是金融機構作為交易的第三方。使用去中心化的、點對點網絡，交易紀錄由網絡用戶（比如，挖礦人）獨立審核，後者有新生成的比特幣作為工作的報酬。此外，比特幣還向那些沒有信用卡和貸記卡或其他電子支付手段的用戶提供一種備選的支付方式。

在現金之外，比特幣提供了一種在安全、交易透明度和防偽方面都很有吸引力的支付方式。比特幣以一一種加密格式存在其擁有者的電腦裡，使其非常難於（但並非不可能）被黑客用電子通訊的方式盜取。物理狀態的比特幣盜竊也是有可能的，但是和運送一大筆現金比起來也並沒有容易多少。

此外，考慮到比特幣的數字存在形式，使其比現金更加容易攜帶，在大規模交易用現金操作的經濟生活當中尤其有優勢。比特幣同樣比現金容易追蹤，因為每一個比特幣都包含自生成以來每次交易的電子紀錄。不僅每一次交易會記錄在案，而且所有的交易都記錄在一個在線的公開賬冊上面，這種透明度是現金所無法企及的。這也讓監管者有辦法追蹤潛在的違法活動。最後一點，這種帶有自動驗證的數字格式也徹底杜絕了仿造。

比特幣的供給是有限的。比特幣從設計上意在模仿黃金的供給模式，整個系統會產生有限的貨幣供給，比特幣的支持者將其看作是一種保護比特幣價值不受政府或央行濫用職權影響的方式。為了取得這個目標，新增加的比特幣每四年將以 50% 的速度以幾何級數遞減。

比特幣的相對匿名性對於有危機風險國家的公民來說是一個優勢。有報導文章說，一些人認為比特幣為那些想要避免高稅收、資本管制和資產充公風險的人所利用。例如，3 月 16 日比特幣匯率陡然升高，當時塞浦路斯（Cypriot）當局準備對私有經濟施行大額存款扣損（haircut of deposits，見圖5）。除此之外，中國也曾經發生比特幣交易活動驟然增加的情況，目前佔據交易量的絕大部分，也從一個側面反應了這種貨幣的價值，特別是對於那些想要避免資本管制或資產充公風險的人。

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「贏家通吃（Winner Takes All）」的市場能夠確保比特幣在不斷被接受並普及的時候，進一步增加成功的可能性。隨著比特幣越來越流行，競爭者將面臨越來越高的進入門檻，成功佔據一定市場份額的目標將不會那麼容易實現。但是，我們認為這種數字貨幣的市場結構是一種「贏家通吃」的模式，也就是隨著比特幣越來越流行，越來越易用。消費者將不會有太大的激勵去試用另外一種類似功能的備選貨幣形式。

比特幣所能提供的巨大優勢（從財產分配的角度）使其與風險敏感資產呈負相關的關係，這一點和黃金非常相似。例如，在十月份 FOMC （聯邦公開市場委員會）的會議之後，市場將會議聲明解讀為政策將走向比之前更寬鬆的立場，黃金價格會後下跌了 1%，而比特幣則下跌了 3%。

劣勢

比特幣作為儲值工具的功能角色嚴重受到其匯率價格劇烈浮動的影響。比特幣的價格以創立之初每天 10% 的速度上漲，這其中還包括當日下跌 190% 的情況，從當日最高跌至當日最低。有觀點指出這種浮動反應了對於比特幣基本估值的變化，隨著有更多的人瞭解比特幣，或者使用比特幣。例如，11 月 18 日參議院聽證會（Senate Hearing）之後，比特幣的美元兌換價格增加了 50%，漲至 785 美元，當時幾位政策監管者對於將比特幣作為另一種支付形式使用採取了更加積極的立場。這種情況與歐盟官方對於比特幣的態度也一致。但是，比特幣在功能上更多有著高度市場投機性，所帶來的是一種不穩定的回報，流通率很低、流動性也很差，投資者紛紛被一些極端情況下的豐厚回報機會所慫恿。浮動性很高同樣破壞了比特幣作為交易媒介的工具作用，大型零售商不大可能接受比特幣作為一種支付形式，因為其價值的浮動性太高了（見圖 6）。接受比特幣的商店如今都在有效地內部消化浮動性所帶來的成本，而不會轉嫁到消費者身上，但是我們預期這種無利可圖的做法不會持久。

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監管者可能試著強加政策限制，進而增加使用比特幣交易的成本，雖然比特幣的效率和透明度要比現金更高。首先，政府不大可能去推廣一種被視為能夠支持「黑市」活動或逃稅行為的新貨幣。情況就是，監管者目前正在思考的是比特幣如何融入更廣泛的支付和稅務體系，並且在監管上能夠合情合理。結果就是任何新的監管政策都將提升比特幣的交易成本，削弱並/或者完全消除比特幣的某個優勢。此外，比特幣可以輕鬆在國際間使用這一點帶來了國際監管協調上的需求。協調機制會帶來地區之間比特幣監管不協調的風險，幾個主要國家/地區的嚴厲監管制度又會大大增加使用比特幣的成本，進而限制其作為交易媒介的有效性。

比特幣交易中心的安全情況，也就是消費者兌換比特幣的地方不夠令人信服。對於無法自己挖掘比特幣的用戶來說，他們唯一的選擇就是在交易中心使用本地貨幣去兌換。這些顧客除了要承擔匯率風險之外，大量的比特幣交易中心曾經遭到黑客攻擊，造成大量顧客的比特幣被偷。在 Bitcoinica 的一篇報導中提到，某家交易中心遭到黑客攻擊，損失了 18547 個比特幣。最近，一家名為 BIPS 的歐洲交易中心在一次安全事件中損失了 1295 個比特幣（也就是 99 萬美元）。因為絕大多數潛在的比特幣用戶都沒辦法挖掘他們自己的比特幣，交易中心對於本地貨幣與比特幣兩者的連接至關重要。沒有存款保險（FDIC）或投資保險（SIPC），比特幣用戶/投資者幾乎沒有資源去追回被盜的資金賬戶，也就是在投資風險之外他們同樣要承擔信用風險。

對於那些擁有更快 CPU 的比特幣「挖礦人」來說，鑄幣稅（Seigniorage）正積累在他們身上。隨著時間的過去，將會減少對於政府來說是一種營收來源的鑄幣稅，因為後者並不控制比特幣的生產。這意味著一旦比特幣的規模過大，政府有激勵去取締比特幣。

在支付收據確認收到之前要等待 50 分鐘，這一點會妨礙比特幣在更廣範圍的使用。50 分鐘時間需要用來將額外的記錄塊加入到 Blockchain 當中，以便防止重複支付。對於雙方熟識的情況來說，這不是什麼問題，因為一方信任另一方不會重複支付，但是當你在與一個身份匿名的人交易時，這會帶來很高的無法對沖的風險。結果就是，在一個中央驗證/清算機構缺位的情況下，比特幣很可能保持非流動性的現狀，並會阻礙其成為一個重要的國際貨幣。

比特幣不合法的支付地位，很可能將阻礙其作為一種國際貨幣來使用。與合法貨幣不同，沒人有任何義務去接受比特幣作為支付方式。所以其價值僅限於用戶對比特幣的認知。沒有接盤的買家，比特幣可能會在很短的時間內消失，其有效性也將削弱。重複的匯率波動以及未來可能的黑客攻擊將會把消費者和投資人的錢置於危險之中，這一情況終將被人們知曉，即便比特幣能帶來許多好處。比特幣的一些特徵（比如，沒有中央清算，有支付確認延遲）讓我們對其在 OTC 市場（也就是大量外匯換手交易的地方）的潛力產生懷疑，但即便如此我們仍沒辦法排除這樣一種情況，那就是一個無本金交割的遠期外匯市場可能形成。

如何評估比特幣的公平價格？

比特幣的幣值在過去一年上升了 100 倍，引發了人們對其是否存在泡沫的疑問。為了回答這個問題，我們需要從本質上對其價值進行評估。這裡我們並不提供對比特幣的預測，如下我們僅列出了有關如何得到公平價格這一問題的初步想法。比特幣既是一種交易媒介，同樣也是一種儲值手段。在我們看來，將這兩個用途分開處理，更容易去思考有關比特幣公平價格的問題。

作為交易媒介的價值

正如我們已經討論過的，就一種交易媒介來說，比特幣有一些誘人的要素，特別是用於電子商務。如果比特幣成為電商領域佔統治地位的交易媒介，比如，假設佔所有 B2C 支付交易的 10%，那麼比特幣的公平價格會是多少呢？我們進行如下的試驗：

・2012年美國市場個人消費支出總計達到 11 萬億美元。

・2012年家庭支票存款和現金總計達到 7000 億美元。

・用第二個數據除以第一個，我們得到 0.07（從現在開始我們將其成為周轉率）。

・周轉率自從 2008 年開始一直攀升，從一方面反應出存儲現金（cash hoarding）的行為很可能是暫時的。為了取得較全面的數據，我們計算了過去十年周轉率的平均值，得到 0.04——我們假設美國家庭過去一年中在其現金帳目中的每一美元開支都保留 4 美分。

・2012年，美國地區全部 B2C 電商銷售額達到了 2240 億美元。

・如果我們假設在線電商銷售的周轉率與所有美國家庭支出的周轉率是同樣的，那麼意味著美國家庭會留出 100 億美元用來在線購物。

・考慮到比特幣將會佔到所有在線電商購物支付 10% 的假設，這意味著美國家庭的賬戶上要有價值 10 億美元的比特幣。

・那麼全世界的情況如何？美國 GDP 大約佔到全球 GDP 的 20%。如果我們假設電商在世界上其他地區的普及程度是一樣的，美國之外地區家庭的支出也有同樣的周轉率，我們得到的結論是全球在線電商購物的總現金/非現金需求就是價值 50 億美元的比特幣。

如上只是一個非常粗略的計算，而且是基於我們的許多假設。不僅如此，B2C 只是全部電商貿易中的一維，我們沒辦法排除比特幣能夠成為 B2B 交易主要媒介的可能。雖然如此，如上的試驗顯示，如果比特幣僅僅作為一種交易媒介繼續存在，價值方面顯然有一個上行的限制。

有觀點認為，比特幣可能因為違法交易而成為一種流行的支付手段。我們沒有一個獲得足夠資料支撐的觀點，但是所有比特幣交易可以公開取得（理論上講也就能夠由執法機構進行追蹤）並且每一個比特幣均由其獨一無二的交易歷史定義（讓犯罪分子很難掩蓋他們的蹤跡）這些事實，將會限制比特幣在黑市/地下經濟中的應用。

除了作為在線電商交易的一種方式之外，比特幣還能夠用來轉賬（比如，美國的移民勞動力就將匯款寄回家）。比特幣能夠以非常廉價和快速（如果是家庭成員這樣可信賴的發送方，在線操作只需要不到 10 分鐘的時間，對於陌生人來說則需要 50 分鐘的完成確認）方式完成這項任務。對於比特幣的這部分作用，我們如何最大化評價其公平價值呢？

西聯匯款（Western Union）、MoneyGram 和 Euronet 是轉賬行業排名前三的公司（佔到總市場份額的 20%）。我們假設比特幣成為這個行業前三強的公司之一。對於比特幣的估值來說，那會意味著什麼？考慮到比特幣的供給是固定的，當一個人購買比特幣的時候，這個人獲得的不僅是一種交易媒介，同樣也為比特幣的價值做了投資。從這一角度來看，比特幣的市值可以看成，稍微有一點自信的說，看成是一種企業價值。西聯匯款、MoneyGram 和 Euronet 的平均市值大約在 45 億美元左右，在考慮比特幣作為交易媒介的作用時，我們將把這一數據加入到其最大市值的計算當中。

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結論：比特幣作為一種交易媒介的最大市值 = 50 億美元（對於 B2C 電商來說）+ 45 億美元（支付手段）=95億美元。

有趣的是，我們計算得出的 95 億美元要比現在比特幣實際的市值 130 億美元還低。這意味著目前比特幣的市場價值假定：要麼比特幣將會佔到電商市場份額的 10% 以上，或者佔到匯款轉賬行業市場份額的 10% 以上（見上圖 7），或者包含巨大的儲存價值。

作為儲存價值工具的價值

比特幣的價值最近幾天大大超過了非投機性交易的增長（見圖 8），單單是這一點就說明對比特幣價值的承認更多是其作為儲值手段或投資的作用，而非交易媒介。

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那麼我們如何來評估比特幣在儲值方面的作用？這是一個很困難的問題。考慮到比特幣並不支付任何利息，也沒有任何的投資工具（資產或債券）以比特幣進行結算，也就是比特幣在儲值方面的價值是很有限的。從這個角度來看，就存儲價值來說，距離比特幣最相近的很可能就是稀有金屬或者現金（見表格 1），這是我們的觀點。

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比特幣和黃金有三個重要的共同點：都不需要支付利息，供給都是有限的，和大部分金融資產（除了現金）相比，兩者都非常難於追蹤。目前尚未兌現的黃金條/硬幣/ETF價值大約是 1.3 萬億。比特幣能夠實現與黃金同樣的市值嗎？我們對此持懷疑態度。

首先，比特幣要比黃金的浮動性更高，這使得比特幣成為一種風險更高的持有資產。在過去兩年裡，比特幣兌換價格的浮動平均比黃金高出五倍（見圖 9）。在其他所有條件等同的情況下，這意味著比特幣的風險比黃金高出五倍。除非比特幣的浮動性有大幅的下降，或者黃金價格顯著上升，我們可以合理地認為比特幣的市值超過 3000 億美元是很困難的。

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不僅如此，黃金作為獨一無二且安全的儲值工具的聲譽在過去十年來一直在穩步提升。比特幣想要獲得同樣的聲譽需要花一些時間。我們不知道如何把黃金的聲譽進行價值上的量化，但是這種聲譽很可能是其價值為白銀 60 倍的主要原因。如果我們假設比特幣最終能夠獲得與白銀同樣的地位（這是一種極具野心的假設），這意味著比特幣就其儲值上的作用來說，市值可能達到 50 億美元。

順便說一句，50 億美元距離美國自 1986 年以來鑄造的全部鷹揚銀幣（silver eagles）總價值也不是很遠了。在我們看來，這是距離比特幣最近的參照，也就是 80 億美元（12000 噸）。

結論：比特幣作為儲值工具來說的最大市值 = 50 億

和黃金相比，比特幣有一個優勢就是易於轉移。換句話說，我們不認為這是一個很大的優勢，考慮到黃金 ETFs 基金的存在，以及這種 ETFs 基金在賬戶間轉移的能力。我們不會在這一點上為比特幣增加任何額外的價值。

顯然，市場對比特幣公平價格的理解還嚴重依賴未來可能出現的非常規貨幣政策。如果聯儲（Federal Reserve）的定量寬鬆（quantitative easing）明年仍舊繼續下去的話，也就是如大家普遍預期的那樣，對於「安全港（safe haven）」資產（比如黃金或比特幣）的需求會增加，進而支持它們的價值。我們預計聯儲政策放鬆始於明年一季度，同時美元將會慢慢重新獲得其全球儲備貨幣的公信力，特別是美國在不斷地減少財政赤字，明年可能會降至 GDP 的 4% 以下。比特幣作為一種儲值工具來說，可能要在掙扎中獲得發展動力，特別是在我們對於美元 2014 年的牛市展望成為現實的情況下。

總結

當我們把比特幣作為每種工具所預計的最大市值相加時，我們得到了一個大約是 150 億美元的數字。儘管這不代表比特幣的價格在未來無法繼續上升，但我們認為最近比特幣價格的上升將很快超越其基本面。我們目前的觀點顯示如下：

比特幣總市值上限 = 150 億美元

比特幣公平價格上限 = 1300 美元

結論

我們認為比特幣能夠成為電商的一種主要支付手段，並且能夠發展成為傳統匯款服務提供商的一個有力競爭對手。作為一種交易媒介，在我們看來，比特幣顯然有發展的潛力。

因為能夠幫助避免高稅收、資本管制和財產充公，比特幣的投機活動很多。人民幣在所有比特幣交易中的份額與比特幣價格的升高有一定的相關性。換句話說，所有比特幣交易都可以公開查詢並且每一個比特幣有唯一的交易紀錄這兩點都是無法取代的，最終將會限制比特幣在黑市/地下經濟中的應用情況。

比特幣作為儲值工具的作用影響到了其作為交易媒介的匯率浮動性。這種極高的浮動性，即是投機行為的結果，阻礙了比特幣作為一種在線電商支付手段被廣泛接受。

比特幣是一個泡沫嗎？假設比特幣會成為：1、電商和金融轉賬兩個領域的重要工具；2、信譽與白銀相近的重要儲值工具；我們的公平價格（fair value）分析顯示，比特幣最大的市值為 150 億美元（1 比特幣=1300 美元）。這意味著今年價格翻了 100 倍的比特幣面臨增長過快，超越基本面的風險。

史上最全：一文詳解騰訊537億並購的80家公司

來源: http://xueqiu.com/2164183023/30889912

騰訊自上市以來，對外並購投資支出累計已超過530億元，年報中有披露的投資標的累計超過80個，幾乎遍布互聯網的各個細分領域，而未曾披露的早期項目更是數倍於此數目。而這逾530億元的投資支出中，高達98%發生於“3Q大戰”的2010年之後。

在國內諸多企業走出去舉步維艱、屢戰屢敗時，騰訊的海外並購卻已然橫跨亞歐美三大洲十個國家與地區，初步奠定了全球化的基礎。通過投資參股的形式，騰訊不斷培育著產業鏈的上下遊，以打造一個以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈。

騰訊與阿里在並購領域的“軍備競賽”正如火如荼。

2014年6月27日，騰訊（00700.HK）發布公告稱，與58同城（WUBA. NYSE）達成戰略投資協議，將出資7.36億美元（約合45.63億元）認購58同城發行的股票，交易完成之後騰訊將持有其19.9%股權。

這是騰訊最近幾年大手筆並購的最新一例，也是2014年以來其所入股的第6家上市公司。

看來，無論是看上去翩翩有禮的“小馬哥”，還是憨態可掬的卡通企鵝，皆無法掩蓋騰訊作為一家互聯網巨頭的彪悍與兇猛。

其實，騰訊的並購行動，在多數時間里都是悄悄進行的，除少數主動或被動曝光外，更多是在潛行中完成。沒有豪言壯語，沒有大肆張揚，但騰訊在並購領域的攻城掠地力度，絲毫不亞於高調的阿里。

大鱷潛行 豪擲537億並購

雖說騰訊是上市公司，但其對外投資並購的全貌卻並不為外界所知。因為在多數情況下，其並購行為，並沒有觸及港交所強制披露的“上限”。

港交所對於一項資本交易是否需要即時披露，有一個“5%規則”，即：
1）交易的資產占總資產的5%；
2）交易資產的盈利能力占企業總利潤的5%；
3）交易資產的創收能力占企業總收入的5%；
4）交易資產的對價占企業總市值的5%；
5）交易資產所涉及的股份數占企業總股份數的5%；
以上5條只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易。

騰訊超大的體量，讓其收購標的顯得相對“渺小”，因而鮮有觸及“5%規則”的。實際上，騰訊過往所進行的收購中，只有對京東（JD.NSDQ）的入股，因為達到了“5%規則”而成為須強制披露的交易。

對於眾多並未觸及“5%規則”的交易，騰訊對少數金額較大的並購也進行了自願披露，比如對華南城（01668.HK）、樂居（LEJU.NYSE）、58同城等上市公司的入股交易，以及對搜狗、大眾點評、韓國CJ Game等非上市公司的入股交易。

而即便是年報中，騰訊對於本年度的並購投資詳情，也只是選擇性地披露，並未做到逐一披露。正因如此，騰訊歷年的投資並購詳情，對外界來說一直是個謎。

大鱷騰訊對外投資並購累計究竟耗資幾何？

新財富對騰訊歷年財報數據進行的匯總統計顯示，自其上市以來，對外並購投資支出呈逐年增長之勢，且累計已達537.07億元之巨。

統計顯示，2010年是騰訊對外投資並購的分水嶺。在此之前，其收購支出沒有一年超過了4億元（騰訊上市當年2004年的收購支出更是為零），但自2010年起，其並購支出直接提升了一個數量級達到32億元，並且從此一路飆升，及至2014年上半年，其更是豪擲295億元（圖1）。據此計算，537億元的累計投資額中，2010年以前的合計金額僅占2%，而2010年之後的合計金額占比高達98%。

為何2010年會成為騰訊並購的轉折年？

在相當長的一段時間里，騰訊的所有產品都傾向於自主開發。於是乎，互聯網行業一旦出現某個創新產品，騰訊後腳就會跟進開發類似功能，久而久之便背上了“抄襲”的惡名。

但是，縱然騰訊樹敵頗多，眾多業者除了在輿論上聲討騰訊，一直未有人敢公開向其叫板。直到2010年，江湖人稱“紅衣教主”的奇虎360創始人周鴻，彪悍地站出來與騰訊公開開戰，轟動整個中國互聯網界的“3Q大戰”由此爆發。

“3Q大戰”雖然最終以工信部介入調解而告終，但此事對騰訊帶來的反思是深刻的。“3Q大戰”之後，騰訊逐漸拋棄了“模仿、封閉”的方針，取而代之以“孵化、開放”的戰略。此後大手筆的對外並購，便是這一戰略轉型的具體體現。

在互聯網的江湖里，騰訊的形象也因此逆轉。過去的騰訊以“模仿、抄襲”聞名，惹人惱，惹人恨；現在的騰訊以“投資、收購”著稱，被人誇，被人贊。

耗資537億元，騰訊累計投資了多少項目？

新財富對騰訊上市以來歷年年報相關數據進行的梳理顯示，騰訊累計投資標的數量超過80個（表1）。但可以肯定的是，騰訊真實的累計並購數量要數倍於此。因為即便在騰訊的年報中，也未對本年度的所有並購逐一披露。



比如，易迅、開心網、高朋網等金額並不算小的並購個案，騰訊在年報中也未直接披露其具體名稱，而眾多初創期項目更是在年報中徹底不見蹤影。
類別分布：逐步蠶食，全方位滲透


騰訊的投資並購史，幾乎可以等同於其擴張史。根據騰訊歷年年報所披露並購項目涉及的細分行業，新財富匯總梳理發現，早期騰訊並購所涉及的領域有限，越到後期其投資布局日趨分散，幾乎對互聯網的各個細分行業皆有染指（表2）。

細觀騰訊的投資並購軌跡，於不同時間段在不同細分行業的落子，反映出其戰略布局中的四個重大特征。

特征一：2010年是並購布局的分水嶺。
2010年不僅是騰訊對外投資金額的分水嶺，同樣也是其投資範圍的分水嶺。2009年之前，由於騰訊的並購活動相當有限，僅涉及5個細分行業，而其中最主要的並購集中在網絡遊戲及電信增值服務兩個領域。而自2010年起，騰訊的並購領域急速增加，投資範圍越來越廣，落子多達23個細分行業，幾乎對互聯網各個分支進行了全方位的覆蓋。

特征二：對網遊的並購堅持始終。
2005年，騰訊首次對外並購時，所收購的深圳市網域計算機網絡有限公司、韓國GoPets Ltd.公司，皆為遊戲公司。此後，騰訊的對外並購無論怎樣看似散亂落子，但其每年對網絡遊戲的並購，風雨無阻，雷打不動，由此可見遊戲業務對騰訊的重要程度。某種程度而言，騰訊甚至可以被稱為是遊戲公司，其2013年604.37億元的營業額中，網絡遊戲業務占比超過半壁江山。

特征三：舍棄電信增值業務的並購。
在騰訊的早期並購中，除了網絡遊戲之外，另一個重要領域便是電信增值業務，即俗稱的SP業務。2006年，騰訊收購了兩家SP公司：南京網典科技、北京譯碼，2007年收購了北京兩家SP公司：英克必成、掌中星天下，2008年再下雙城，拿下廣州雲訊和天津手中萬維。這6家公司全數皆為100%收購，但之後騰訊在SP領域的收購戛然而止。

騰訊在此領域止步與國家政策有關。由於早期SP公司的野蠻成長，手機用戶因各種陷阱式的SP業務而被莫名扣取大量話費。自2006年起信息產業部著手整頓SP行業，SP行業陷阱式營銷帶來的暴利逐漸消退，騰訊自然也放棄了此領域的並購行為。

特征四：逐步加大電子商務及移動端的並購力度。
自2011年起，騰訊在電子商務及手機軟件領域每年皆有並購行動。電子商務領域，騰訊於2011年分別收購了易迅、好樂買、高朋等電商網站部分股權，2012年入股了五百城、進一步控股了易迅，2013年收購了美國電商公司Fab，2014年戰略入股了京東、大眾點評網。移動端領域，騰訊於2011年分別收購了魔樂軟件、刷機大師等，2012年收購了楓樹手機瀏覽器、刷機精靈、樂蛙科技等，2013年入股了滴滴打車、泰捷軟件等，2014年又投資了在線地圖類上市公司四維圖新（002405）。

在電子商務及手機軟件領域接連不斷的並購，顯示出騰訊對這兩個領域的戰略重視程度，騰訊未來的業務增長點很大程度上將依托電子商務與移動端的融合。

地域分布：走出國門，橫跨亞歐美三洲

2014年3月 26 日，騰訊發布公告稱，計劃以5億美元收購韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games 28%的股份，並成為其第三大股東。這是迄今為止騰訊進行的最大一筆海外並購。

早在2005年，騰訊就已經開始了“出海”的破冰之旅，及至目前，騰訊的海外並購足跡已經遍布亞歐美十個國家與地區，總耗資約18.4億美元（圖2）。

韓國是騰訊的海外並購重點，其前後在此收購多達11個標的，耗資總額超過6億美元。除了前述的CJ Games，實際上騰訊2005年所進行的首樁海外並購對象即為韓國網遊開發商GoPets Ltd.。

除了韓國之外，美國是騰訊的另一個重要並購目標區域。2011-2013年，騰訊先後收購了遊戲公司Riot Game和Epic Games的92.78%、48.4%股權，以及電商Fab等部分股權，總耗資約為7.8億美元。

騰訊在東南亞的並購，除韓國外，主要分布於越南、泰國、印度、新加坡、中國香港等國家與地區。騰訊在該地區的並購交易涉及金額相對較小，金額最高者為2012年收購新加坡遊戲公司Level Up 67%的股權，涉資5600余萬美元。

此外，騰訊於2010年斥資3億美元入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru（MAIL.LONDON），獲得了該公司10.3%股權（Mail.ru上市後騰訊的持股比例稀釋至7.56%），這是騰訊在歐洲所完成的最大一筆股權投資。

騰訊的海外並購呈現出兩個鮮明的特色：主攻遊戲以及與母公司的關聯交易。

特色一：海外並購以遊戲領域為主。
新財富不完全統計顯示，騰訊在海外完成的與遊戲相關的並購總額約為14.3億美元，占其海外並購總額超過75%，且標的基本集中在韓國及美國。騰訊在韓國所進行的11項並購，全數與遊戲相關，其中10個標的直接為遊戲公司，剩余一家風險基金也是與遊戲有關；而其在美國所入股的6間公司，其中5間為遊戲公司，1間為電商公司。此外，騰訊在越南及歐洲也有小部分涉及遊戲類並購。

特色二：海外並購大量涉及關聯交易。
在除韓國之外的東南亞乃至於歐洲，騰訊所進行的並購與其控股股東南非Naspers公司有著密切關系。Naspers為擁有近百年歷史的南非傳媒巨頭，新世紀以來，其在各地新興的互聯網市場廣泛布局，足跡從非洲大陸延伸至東西歐、南美、東南亞各國，其中就包括通過全資子公司MIH持有騰訊33.81%股權。

巧合的是，騰訊在海外從事的非遊戲領域並購，基本與大股東Naspers有關，折射出其在非遊戲類海外並購中對大股東的依賴。

比如，騰訊耗資3億美元入股的Mail.ru，在騰訊入股之前Naspers就已經持股該公司近40%股權；

比如，騰訊所收購的泰國門戶網站Sanook的49.92%股權，即從Naspers手中受讓而來；

再比如，騰訊所收購50%股權的MIH India，原先即為Naspers的全資子公司。甚至於騰訊所收購67%股權的新加坡遊戲控股公司Level Up，此前也是Naspers的全資子公司。　

並購特點：全產業鏈投資，鮮有退出　

作為一個產業投資者，騰訊的並購風格必定是迥異於財務投資人。騰訊對於並購標的的選擇，都是站在產業鏈戰略協同的角度出發，重在謀求控制權，並且日後並不打算進行財務退出。對於某些關鍵的並購標的，騰訊甚至可以承受收購之後短期內的巨虧。



產業鏈投資，戰略控制　　

騰訊的全產業鏈投資特征，在遊戲領域呈現得最為明顯。截至目前，騰訊先後打造了三個遊戲運營平臺—休閑遊戲平臺、競技遊戲平臺和移動遊戲平臺，可以說是國內網遊領域的集大成者。在國內網遊市場，騰訊的份額占據半壁江山，營收超過網易、暢遊、盛大、完美、巨人等巨頭之和。

依托自己作為遊戲運營商的強勢地位，騰訊在自主研發遊戲的同時，也在遊戲產業鏈的上下遊進行了大量的並購（表3）。

早在2005年，騰訊即入股了從事網遊開發的深圳網域，該公司目前已經成為中國為數不多的擁有自主2D、3D遊戲引擎技術及知識產權的公司。同年，騰訊走出國門，收購了韓國網遊開發商GoPets Ltd.的少數股權。

騰訊所進行的幾次里程碑式的遊戲產業鏈並購均發生於韓國及美國。

2010年，騰訊聯手風投基金Capstone Partners，在韓國打包投資了七家遊戲開發公司，總額近1億元，其中就包括騰訊所代理運營的《QQ仙境》的研發公司Next Play。

2011年，騰訊以約4億美元的總代價，收購了美國遊戲開發商Riot Games公司92.78%的股權。在之前的2009年，騰訊曾入股Riot Games公司7.5%，並且獲得了該公司日後風靡全球的唯一一款網遊《英雄聯盟》之中國獨家代理權。

騰訊並不滿足於收購上遊的遊戲開發商，而是更進一步收購遊戲開發的上遊—遊戲引擎公司。

2012年，騰訊以約3.3億美元的代價，拿下美國Epic Games公司48.4%股權，並且獲得相應董事會席位。該公司作為全球知名的網遊公司，其研發的虛幻3遊戲引擎，為全球無數的網遊開發公司所采用，客戶幾乎包括了世界上所有的大型遊戲開發商，如微軟、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen等。

除了上遊的遊戲開發及遊戲引擎，騰訊的並購還同時向下遊—遊戲渠道和遊戲輔助延伸。

比如，2012年通過收購Level Up，掌握了巴西、菲律賓及美國部分遊戲分發渠道；同年收購的ZAM公司，則是知名的遊戲插件社區。

在傳統端遊之外的手遊領域，騰訊同樣是全產業鏈收購。

比如，2014年耗資5億美元入股的韓國CJ E&M旗下遊戲公司CJ Games，便是知名的手遊開發商，其開發的遊戲曾長期位居韓國各大排行榜前列，騰訊目前在微信及手機QQ平臺上運行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》，即出自該公司之手。不僅如此，在此次收購交易中，CJ Games還將合並CJ E&M 旗下的遊戲發行部門Netmarble，騰訊自己開發的手遊今後便可通過此渠道進入韓國市場。此外，騰訊2012年收購的韓國Kakao Corp，也為手遊渠道分發商。

實際上，騰訊的全產業鏈並購並不僅僅體現在遊戲領域。自2010年以來，其在電商領域及移動互聯網領域的並購，基本都是全方位出擊，全產業鏈布局。　　

分階段增持，鮮有退出　　

對於諸多並購標的，騰訊最終都是采取分階段蠶食，及至最終實現控股甚至全資收購。

在遊戲領域

騰訊2005年收購了深圳網域19.9%股權，2007年進一步增持至60%，2010年將其全資收購。2005年，騰訊入股韓國手遊公司GoPets Ltd. 8.33%股權，並於2006年進一步增持至16.9%。2008年，騰訊收購越南遊戲公司VinaGame 20.2%股權，2009年進一步增持至22.34%。2009年，騰訊獲得美國遊戲公司Riot Games 7.5%股權，2010年增持至22.34%，2011年更進一步收購92.78%。2012年，騰訊收購了Level Up 49%股權，之後又增持至67%。

在電商領域
騰訊2011年收購了易迅21.7%股權，2012年進一步增持至58%。在移動互聯網領域，騰訊對滴滴打車也是連續數次追加投資。此外，騰訊對某印度互聯網公司及某風險投資基金（騰訊未披露具體名稱），也同樣采取了分步增持的方式。
雖然騰訊進行了為數眾多的並購，但卻鮮有退出的案例。到目前為止，對網遊公司北京漫遊谷的退出是唯一個案（拿易迅的股權去置換京東的股權並不算退出易迅）。

2010年8月，騰訊收購了漫遊谷50%股權，並於2011年11月進一步增持至65.79%（騰訊年報披露的是按全面攤薄計算為62.5%），為此付出的收購總代價為7.64億元。

2012年10月，博瑞傳播（600880）宣布分兩次收購北京漫遊谷100%股權（先70%，後30%），收購金額分別為10.36億元和4.32億元，騰訊所持有的股權也分兩次分別轉讓46.05%和19.74%。據此計算，騰訊在漫遊谷項目總計套現約9.52億元，較其原始的收購總代價溢價約1.88億元。　　

重在培育，甚至接受虧損
產業投資者的並購不能簡單算財務賬，騰訊亦如此。有時候某些小的並購，在日後卻發揮了極為重要的戰略作用。

2005年騰訊收購Foxmail時，雖然僅僅花費了不足1600萬元，此項目本身日後也並未給騰訊帶來實際的財務收入，但Foxmail之父張小龍領銜的團隊，卻在幾年之後開發出了騰訊現時稱霸移動互聯網領域的武器—微信。

這筆並購賬顯然是無法用具體的財務指標來衡量的，誰又能想到，僅僅1600萬元就能“買”一個微信回來呢？
類似通過收購培育的項目不止微信一個。

深圳網域是騰訊2005年收購的第一家網遊公司，收購代價總計約2.9億元，網域被收購之後的代表作是2007年推出的《QQ華夏》。2011年，深圳網域變身為“光速工作室”，成為了騰訊遊戲八大自研工作室之一，並且肩負著騰訊從端遊向手遊擴張的重任。微信遊戲平臺上一炮走紅的《全民飛機大戰》即出自該團隊之手，此外還包括《節奏大師》、《全民精靈》和《全民小鎮》等。

2011年2月，騰訊耗資4億美元（約合24.43億元）收購美國遊戲公司Riot Games 92.78%股權時，該公司唯一的一款3D網遊《英雄聯盟》尚處於研發之中，因而當年為騰訊帶來了高達8.21億元的巨虧。

但2011年9月《英雄聯盟》推出之後，遊戲玩家迅速增長，並於2013年步入快速發展期。根據SuperData披露的網遊交易數據，《英雄聯盟》2013年收入為6.24億美元，位居全球遊戲收入榜第二位。

騰訊在其2013年年報也特別指出，“我們亦顯著受益於《英雄聯盟》在國際市場的貢獻增加”。

根據2014年1月官方最新數據，《英雄聯盟》的同時在線人數已突破750萬人，超過《魔獸世界》的最高同時在線人數，刷新了紀錄。

騰訊的並購，有的是直接為創收服務的，有的則是專門收購作為成本中心—為用戶體驗服務的。2010年，騰訊耗資2.93億元全資收購社區軟件公司康盛創想，收購當年僅僅為騰訊帶來475.7萬元收入，虧損卻高達1112.2萬元。　　

並購升級：大舉入侵上市公司　
除了投資創業型企業之外，自2010年起，騰訊的並購觸角開始伸向上市或擬上市公司，並購標的遍及滬深、香港、美國、倫敦四地資本市場。截至目前，騰訊共計入股了13家上市公司，該等上市公司的總市值折合人民幣超過5047億元，約為騰訊自身市值的一半。騰訊入股這13家上市公司的總代價約為297億元，而持股總市值約為700億元，賬面回報2.36倍（表4）。

　　騰訊首次出手上市公司，是2010年出資3億美元投資於倫敦上市的俄羅斯社交網站Mail.ru，但這實際上是對該公司上市前的一項Pre-IPO投資。騰訊之所以能夠入股俄羅斯最大的社交網站Mail.ru，主要是因為騰訊的大股東南非Naspers已先行入股，騰訊算是跟投。

2011年騰訊第一波大規模入股上市公司，一年內接連入股了藝龍（LONG. NSDQ）、金山軟件（03888.HK）、華誼兄弟（300027）、寰亞傳媒（08075.HK）、順網科技（300113）5家上市公司；2012-2013年，騰訊的腳步稍稍停頓，僅僅入股了文化中國傳播（01060.HK）一家上市公司；2014年，或許是在阿里的貼身肉搏式並購攻勢下，騰訊對上市公司的並購迅猛提速，在半年之內先後入股（或追加投資）了京東、樂居、華南城、獵豹移動、四維圖新、58同城6家上市公司。

騰訊所入股的上市公司中，除了寰亞傳媒之外，其他皆錄得賬面盈余，目前賬面回報倍數最高的當屬獵豹移動（CMCM. NYSE）。

2011年8月，騰訊首次向獵豹移動的前身金山網絡投資2000萬美元，獲得10%股權，2013年6月又追加投資4700萬美元將持股比例提高至18%。2014年5月，金山網絡更名為獵豹移動，並完成赴美IPO，騰訊在獵豹移動的IPO中再出資2000萬美元參與認購。騰訊在獵豹移動累計的總投資折合人民幣5.44億元，目前持有16.99%股權，該等股權目前市值折合人民幣為29.05億元，賬面回報5.34倍。
而對京東的投資，則是目前賬面回報金額最高的。

在京東IPO前夕，騰訊於2014年3月10日宣布對京東戰略投資，以2.147億美元現金+拍拍網全部股權+QQ網購全部股權+易迅物流全部資產，換取京東新發行的3.517億股股票，占京東擴大股本後的15%。騰訊之後的2014年一季報進一步披露，此次入股京東的現金+資產總代價為87.98億元。

2014年5月21日，京東IPO招股之時，騰訊再次斥資13.11億美元（折合人民幣81.3億元）購入京東1.38億股股票，使其在京東的持股比例進一步提升至17.9%。

據此計算，騰訊先後兩次認購京東股票的總代價高達169.28億元，目前京東總市值398億美元，折合人民幣2467.6億元，則騰訊持股17.9%的市值為441.7億元，賬面浮盈高達272.42億元，回報2.61倍。
　
騰訊所入股的上市公司，基本都作為戰略投資長期持有，其中僅有一家騰訊被迫選擇退出。

2012年1月，騰訊以2.48億港元（約合2.02億元）認購文化中國傳播發行的6.19億股新股，占股8%。入股之後，騰訊在該公司獲得一個董事會席位。但在2014年3月12日，文化中國傳播由“騰訊概念股”變身為“阿里概念股”—阿里出資62.44億港元（折合49.95億元）認購該公司新股，占擴大股本後的60%。由於阿里的入股，騰訊在文化中國傳播的持股比例由8%稀釋至3.16%。阿里入主文化中國傳播之後，騰訊決定撤出該公司，於是持續減持該公司股票，目前已基本減持完畢。

無論是投資創業型企業還是上市公司，騰訊都以並購為手段，不斷培育著產業鏈的上下遊，直奔“以QQ及微信為核心基礎平臺、全面開放的互聯網生態圈”的終極目標。

文章來源：新財富  作者：蘇龍飛/文

陌陌IPO最全解讀，社(yue)交(pao)神器您會買嗎？ 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/32843208




今天淩晨美股盤後，陌陌$陌陌(MOMO)$ 向SEC正式提交了赴美上市的招股書，預計在納斯達克上市，股票代碼“MOMO”，IPO募集3億美元資金，估值達到30億美元級別。作為yuepao神器的陌陌上市後會有哪些投資亮點和風險呢？財說在這個周末為您全面解讀。



傳說中的陌陌是什麽？中國第三大社交軟件？

　　“陌陌”是陌陌科技於2011年8月推出的一款基於地理位置的移動社交產品，致力於幫助人們開拓和建立新的社交關系。創始人為網易前副總編唐巖。陌陌的功能主要有：認識身邊的人、加入附近的群組、查看附近的留言、參加附近的活動、和朋友交換各自的地理位置，用有趣的表情聊天等等。簡而言之吧，類似於微信功能。

　　另據比達咨詢(BigData)數據中心統計數據顯示，截至10月31日，陌陌在八大安卓應用分發平臺上的總下載量為41075萬次。可以說在陌生人社交領域陌陌是當之無愧的第一，不過更重要的是陌陌還自稱自己是中國第三大社交軟件，僅次於微博和微信。

營收雖節節攀升，但市場營銷費與日劇增使得虧損日益擴大

　　陌陌2014年上半年營收為1390萬美元，今年二季度營收為844萬美元，環比增長55%。


　　不過凈利潤數據卻相當難看，搞得財說都不敢直視，2014年二季度公司凈虧損高達703.1萬美元，相比以往年度不僅沒有扭虧還比上季度虧損大幅擴大了近7倍。


　　為何凈虧損如此之多，為一探究竟財說特制作了下圖，從各項成本費用除以營業收入的比率來看，營業成本率逐季下降，可見毛利率有所提升，截止2014年二季度毛利率為71.6%，可以說這一數字相當高。研發支出有縮減趨勢，行政開支也在可控範圍內，不過市場營銷費用卻居高不下，在2014年二季度營銷費除以營業收入的比率高達59.4%。


陌陌軟件主要運營數據是最大亮點：1.8億註冊用戶想象空間巨大

　　截至2014年9月30日，陌陌的註冊用戶已達到1.803億人,同比增160.8%；付費會員為230萬人，同比增659.9%；而美國約會應用Tinder目前用戶數量只有3000萬。


　　2014年三季度末，陌陌的月活躍用戶達6020萬人，同比增長112.8%。日活躍用戶為2550萬人，同比增長140.6%。


　　2014年三季度末，陌陌用戶已經建立了基於不同地理位置和興趣的群組450萬個

　　2014年9月，陌陌共有200萬個月活躍群組；“附近活動”累計發布了4.9萬個線下活動，用戶報名超過1100萬次；陌陌用戶平均每天發送6.552億條一對一短信，其中63.5%的消息是已經互相關註了的用戶發送的；用戶平均每天刷新“附近的人”列表1.67億次，日均用戶資料頁瀏覽量達4.5億次；每個日活用戶平均每天登陸20次，平均每天使用時長為34分鐘；在“留言板”上，每天大約有1640萬條用戶發布的信息； “陌陌吧”日均發帖量270萬條。陌生人社交領域的用戶活躍程度令人嘆為觀止，財說只能感嘆荷爾蒙效應真是強大。

商業模式清晰可見，近七成來自於會員費收入

　　下圖清晰的顯示了公司收入結構的變化情況，2014年二季度66.1%的收入來自用戶會員費收入，29.3%的收入來自於遊戲收入。


每月12元的會員費是陌陌收入主力，環比增長76.2%

　　從2013年7月起，公司開始通過會員費賺錢（成為陌陌的會員能享受到更多功能和特權）。2014年二季度會員費收入為557.8萬美元，環比增長76.2%。


　　目前會員費定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元。陌陌會員的功能主要有記錄訪客、悄悄查看、語音自我介紹、群組上線提升、有定向設置隱身、專屬會員標識、會員專屬表情、關註上限提升以及個性資料頁面等作用，另外年費會員還可享受更多特權：具有金色皇冠標識、創建3個會員群、更高表情折扣、群成員上限100人等等，如下圖


　　公司未來將會持續提升該塊業務的商業化能力，計劃為經常使用陌陌的用戶提供一些只有會員才能使用的新功能，從而通過會員付費增加收入。另外，也會開發一個“忠誠度計劃”，針對不同級別的會員提供具有不同特權的會員包以及當地商家合作進行促銷活動，例如購物積分獎勵券、電影券和食品代金券等。

二季度內遊戲收入翻了26倍，遊戲付費用戶數翻了近四倍

　　從2013年四季度開始公司在平臺上引入了兩款遊戲並開始產生遊戲收入，截止2014年6月底公司共有3款非獨家手遊和1款獨家手遊。公司未來希望引入更多的獨家手遊，未來計劃和與第三方遊戲開發商合作並自研遊戲，為平臺提供更多定制化遊戲。目前公司遊戲的付費用戶已由2013年四季度的3.5萬人增加至2014年二季度的13.9萬人，用戶數翻了近四倍。2014年二季度遊戲收入為247.5萬美元，而2013年四季度僅為9.2萬美元。


這里值得一提的是今年上半年，陌陌系列手遊長期占據APP Store暢銷榜高位。其中《陌陌爭霸》上線一個月變取得1200萬的流水，最高峰值預估單月流水超3000萬。下圖列示了目前陌陌的主要遊戲產品：



未來與$阿里巴巴(BABA)$ 進一步合作，移動營銷服務為未來主要看點

　　2014年二季度其他業務收入為38.7萬美元，其他收入來源主要是付費表情符號和移動營銷服務兩塊。


　　公司從2013年三季度開始從個性化的表情符號中獲得收入。表情符號的付費用戶從2013年三季度的5萬人增加至2014年二季度的13.3萬人。

　　公司也是從2013年三季度開始提供移動營銷服務，主要包括到店通服務和移動APP的展示廣告。

　　其中到店通為2014年8月上線，結合陌陌LBS（Location Based Service）的地理位置服務優勢，為本地商家提供的營銷解決方案：本地商家可通過到店通在陌陌客戶端建立商家主頁（包括商家介紹、商家圖片等）；用戶還可以通過陌陌的即時通信功能與這些商家直接對話，收藏他們喜歡的商家。



　　截止到2014年9月30日，陌陌已經收到了超11萬商家申請開通到店通。公司未來計劃將“附近的人”的用戶流量進行變現：

(1)與阿里巴巴合作，將阿里巴巴上的商家定向展示給陌陌用戶，阿里巴巴從商家獲得的收入將和陌陌進行分成。

(2)和網上集市進行合作，例如58同城，通過陌陌平臺的“發現”功能為用戶提供進入這些網上集市的入口，從中也能獲得收入。

股權結構方面，阿里持股達20.7%

　　陌陌從2011年8月正式上線至今共經歷了四輪融資，分別為2012年4月經緯中國主投；2012年7月，阿里巴巴、經緯中國、DST；2013年3月，阿里巴巴、經緯中國、DST等；2014年5月，D輪，紅杉資本、雲鋒基金和老虎環球基金等。截至目前，陌陌的股權結構中，三大股東為：唐巖是陌陌IPO前的最大控股股東，占股達到39.8%；阿里巴巴是陌陌的最大機構股東，占股20%，經緯創投緊隨其後占股19.9%。





註：管理層有通過Gallant Future、Joyous Harvest、紅杉、經緯等進行持股

風險提示：

1.從目前來看，陌陌可能會在今年底之前發起IPO交易。陌陌此次IPO將是對除了阿里巴巴之外的其他中國公司進行IPO動力和欲望的有力考驗，甚至還是中國整個互聯網業的重大考驗。實際上，自從今年10月以來，中國互聯網市場IPO進程的發展速度已經極其緩慢。

2.陌陌目前正處於大量進行廣告投入的階段，一系列廣告片《總有新奇在身邊》、《一碗熱幹面》、《七個紋身的故事》等等輪番上映，可以說2014年是陌陌集中火力強化品牌形象的一年，所以廣告支出必將進一步增加，其何時能盈利必將成為投資者密切關註的首要事情。

3.陌陌與微信趨同性越來越強。在某種維度上，陌陌與微信越來越趨同，都做O2O、遊戲、廣告……所以其也必將面對微信這一強大的競爭對手。

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【史上最全】萬達商業地產IPO全解讀 財說

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導語:萬達商業地產下月19日將在港上市，屆時將為港股最大規模IPO。萬達何以在商業地產領域鶴立雞群？IPO後又有何投資亮點？財說為您深度解讀！


　　12月5日萬達商業地產全球路演，12月19日掛牌，目前已獲中證監批準其香港招股上市計劃，市值或超過千億美元，募集資金或為60億美元，其九成將用於10個萬達廣場的開發，頗為曲折的10年上市征程即將畫上句號。

　　半年來萬達商業地產將赴港上市的消息可謂鋪天蓋地，王健林和馬雲誰將登上首富寶座？線下線上誰是真正的商業強者？萬達廣場快速複制的商業奇跡能否續寫？王思聰、章子怡之母等能大賺多少錢......總之關於萬達永遠都不缺乏話題。財說則更願意去除浮華，以一個投資者的角度冷靜思考其中價值：此次上市的資產有哪些？萬達廣場有何特點？核心競爭力是什麽？財務業績如何？投資亮點何在？財說為您抽絲剝繭般的細細梳理。　　

全球第二大商業地產公司，持有已完工投資物業達1473萬平米

　　說起萬達商業地產，想必財說不必對其歷史多做介紹，其在國內房地產尤其是商業地產領域的領先地位也是有目共睹。那麽萬達地產到底有多大？單從已完工投資物業建築面積來看，2014年6月底已達1473萬平米，僅次於西蒙集團位居全球第二，另據戴德梁行調研數據顯示萬達所持投資物業面積在中國市場占比高達12.7%，排名第一。從銷售規模來看根據今年前三季度的行業報告顯示在中國房地產企業中排名第七。公司今年計劃新開業24座萬達廣場，持有物業面積將達2203萬平方米，屆時成為全球規模第一的商業地產公司毫無懸念。



萬達商業地產上市資產知多少？

　　上市資產中雖然沒有包括電影院線、文化旅遊、兒童產業等，但物業銷售、物業租賃及管理、酒店經營三大支柱業務盡在其中。截至2014年6月底公司在中國29個省份的112個城市擁有178個物業項目；物業總面積為9350萬平米，其中土地儲備高達7670萬平米，有高達73.7%的土地儲備正在開發之中。

　　按照財報顯示截至2014年6月底已完工待售物業面積為260萬平米，價值為168.43億元；開發中物業面積為 5650萬平米，價值高達1149.8億元。



物業項目分布圖



核心資產萬達廣場14年歷經四代創新

　　毫無疑問，萬達廣場絕對是萬達商業地產的核心資產，也是其賴以生存的拳頭產品。想必不少看客對萬達廣場耳熟能詳，萬達廣場也經常被商業地產業內作為爭相學習的模範，然而萬達廣場的成功卻不是一蹴而就，其前後歷經14年並經過了四代產品的創新改進。2013年萬達廣場客流量已超12億人次，在此財說為你歷數每代萬達廣場產品的特點及不足。





1.第一代萬達廣場（主力店驅動的單體商業）

修建有6個，已出售3個

　　結構布局為一樓分割銷售、二三樓標配沃爾瑪、四樓標配萬達影院+大玩家電玩+部分餐飲。其優點在於商業規劃簡單，便於快速複制，缺點是僅憑一樓鋪位散售，難以支撐萬達快速開發的現金流。這也是第一代萬達難以為繼，最後不得已壯士斷腕的原因。



2.第二代萬達廣場（主力店驅動的多體商業）

修建有6個，已出售5個。

　　萬達第二代商業廣場規模較第一代擴大了兩至三倍，增加了百貨、影院、電玩、餐飲等多種業態和品牌店，可銷售面積也更大。但僅僅停留在第一代賣一樓，第二代賣兩個一樓這種簡單相加模式，沒有室內步行街，店與店之間聯系割裂，其實質和第一代沒有本質的區別，第二代萬達仍然難以解決萬達快速開發的現金流問題。這種規劃硬傷和開發模式，直接導致了9個萬達的轉手。



3.第三代萬達廣場（城市綜合體）：以售養租，資金平衡，快速複制

目前有155個，已完工67個

　　該種業態將國外室內步行街與中國商業大樓結合在一起，打造一個巨大的城市綜合體，內容包括大型商業中心、商業步行街、五星級酒店、商務酒店、寫字樓、高級公寓等，集購物、休閑、餐飲、文化、娛樂等多種功能於一體，形成獨立的大型商圈。通過住宅，公寓、寫字樓、商業外街等可售物業回籠資金，支持購物中心的開發與運營，有效解決了現金流的問題。憑借這一模式和萬達強大的執行力，快速在國內複制並取得了階段性的成功。但萬達第三代仍有不足之處，如設計不盡合理、工程建設粗糙、管理粗放等仍待完善。

4.第四代萬達產品：萬達城（在建8座，主打文化旅遊概念）.

　　從2013年6月公司開始開工建設第四代產品萬達城，萬達城是以當地文化或旅遊主題為特色的總體規劃分期開發的多用途綜合體。與之前產品最大差異在於強調文化及旅遊概念，致力於把萬達城打造為旅遊勝地。不同城市的萬達城，室內主題公園都會安排不同項目，有的是主題遊樂公園、有的是水公園、有的是滑雪公園等等。

　　截止2014年6月底，在無錫、哈爾濱、青島、合肥、南昌、西雙版納、武漢有8座在建的萬達城。其中南昌萬達城的完工時間最早，預計在2016年9月左右完工

萬達地產核心競爭力



經財說總結萬達地產的核心競爭力主要如下：

1.良好的政府關系使得萬達能低價拿地，並有大量土地儲備：目前土地儲備高達7670萬平米，2011、2012、2013、2014上半年每平米拿地成本分別為1821、1171、1096、1012元，其拿地成本趨勢下降明顯，據蘭德咨詢統計去年萬達的土地成本僅占平均售價的9.18%，遠低於萬科、龍湖等主流房企，而地價低於10%的企業僅占全部上市房企的6.4%，

2.物業組合多樣有助於分散風險：寫字樓、SOHO、住宅樓主要用來銷售、購物中心等商業地產用來出租、酒店用來自營或第三方經營。

3.與萬達旗下電影、百貨、娛樂及休閑業務系統效應不容忽視。

4.規模效應及品牌知名度：萬達廣場客流量超12億人次，獲得越來越的市場認可

5.執行能力強，采用模塊化管理：獨有模塊化管理系統，其中共設有351個節點，監控每個開發階段的交付狀況。2013年公司共管控6984個節點，沒按時完成工作占比不超0.5%。對於每個項目爭取自土地收購的24月內開始運營購物中心，36月內完成銷售物業的交付使用。

6.獨創訂單地產模式：與國際國內一流主力店商家簽訂聯合發展協議，雙方約定無論萬達到哪里開發萬達廣場，主力店就開到哪里；租金方面，不就單個項目談判，節約談判時間，將全國分為三等租金：一線城市、省會城市、其他城市；遵循先租後建，招商在前，建設在後。

7.最後不得不說公司董事長王建林是萬達的靈魂人物，對公司戰略起著重要作用

財報業績總觀：營業收入、凈利潤均現下降，僅毛利率有小幅回升

　　2014年上半年萬達營業收入為232.51億元，相比2013年上半年同比下降27.5%，同比下降主要原因在物業銷售收入的大幅下降；凈利潤為49.17億元，相比去年同期的100.86億元同比降幅達51.2%，凈利潤率為31.1%，相比去年同期也有大幅下降，這主要是由於投資物業公允價值受益下降所致，不過還好毛利率將去年同期有所上升為44.9%。



萬達各塊業務財報解讀

　　目前萬達的收入來源分為物業銷售、物業租賃及管理、酒店經營、其他（投放廣告、活動出租、咨詢服務等）四塊，從收入占比來看物業銷售為第一大收入來源過去三年一直維持在85%以上，僅今年上半年有所下降但占比也達七成，難怪乎有人說萬達是名副其實的售樓企業。不過值得關註的是公司物業租賃和酒店經營占比已大幅提升，在2014年上半年合計占比已超30%，在內地房企中處於最高水平，並接近新鴻基地產38%的占比。



一、物業銷售板塊

1. 物業銷售收入同比大幅下滑38.6%，或存銷售增長壓力

　　2014年上半年公司物業銷售收入同比大幅下滑38.6%，為162.93億元；銷售成本為99.28億元，該項業務的大幅減少主要在於：

　　（1）住宅物業位置由核心城區向城市副中心轉移導致的平均售價由2013年上半年的10376元下降至2014年的7881元

　　（2）因為開發難度增加住宅物業的銷售建築面積由2013年上半年的117.3萬平米下降至2014年上半年的59.29萬平米

　　當然這只是官方解讀，業內人士一定清楚個中明細，畢竟合同銷售額與財報中的銷售收入有所不同，2011、2012、2013、2014上半年公司的合同銷售額分別為902、1012、1264、567億元，我們在此可以計算出之前三年公司將50%左右的合同銷售額確認為收入，而2014年上半年僅將合同額的28.74%確認為了收入，這一方面說明也許公司想在財務上為上市後的增長“留出余地”，但另一方面也可能說明在物業銷售方面確實存在增長壓力。



註：物業銷售成本主要有土地購置成本、建築成本等。

2.零售物業銷售毛利率高達67.2%，助推公司總體毛利率高於同行

　　該塊業務的毛利率為39.1%，雖相較上季度有小幅下降，但仍高於同行30%左右的毛利率。

　　分物業類型來看，住宅物業毛利率為22.6%，和同行相仿。但是零售物業毛利率則高得多，2014年其零售物業平均售價26261元/平方米，而成本則只有8611元/平方米，毛利率高達67.2%。此外辦公樓的毛利率也有39.2%。由於零售和辦公樓在收入中占比近六成，所以其總體毛利率也遠高於同行。此外，除零售物業各銷售物業類型毛利率均出現下滑。



二、物業租賃及管理

1.租金步入上漲周期，為毛利率最高的業務板塊

　　2014年上半年物業租賃及管理收入為51.77億元，同比增長35.5%；相關費用為16.08億元；物業租賃毛利率為68.9%，較之前年份有較大提升，成為萬達三大業務板塊毛利率最高的業務。



（註：物業租賃及管理產生的費用主要是維護費用、員工薪金等）

　　截止2014年6月底已完工投資物業組合的建築面積為1470萬平米，其中購物中心建築面積為1020萬平米（共運營有89個購物中心及超1.5萬家已租店鋪，涉及品牌超2800個）；寫字樓建築面積為20萬平米；停車場及其他物業建築面積為430萬平米。毫無疑問購物中心是最主要的租賃物業：購物中心平均租金上升明顯從2012年的57上升至2014年上半年的75元/平米/月，出租率高達97.8%。



　　下表為在萬達總資產中占比超過0.9%的萬達廣場經營情況，從中可以看到北京CBD萬達廣場及上海五角萬達廣場因地處核心地區且已運營多年租金水平最高分別為102元、163元，遠高於平均租金水平75元。未來越來越多的萬達廣場選在三四線城市且處於近郊地區，再加上電商沖擊其租金水平能否繼續穩步提升還有待驗證。



2.萬達地產與萬達電影、百貨協同效應顯現，貢獻租金18%左右

公司租戶超2600個品牌，公司還建立有專門的品牌庫，品牌庫品種分類如下：



　　其中主力店及次主力店租期為10-15年，其他租戶租期為3-8年。2014年上半年前十大租戶里萬達百貨貢獻的租金收入占比高達14.5%，萬達電影院線、北京大歌星貢獻租金收入占比分別3%和1%，另外前十大租戶多為超市連鎖運營商。從這里可以看打萬達旗下公司對租金收入貢獻較大，下表詳細的列出了萬達地產與旗下公司簽訂的相關框架協議的主要內容，還約定了未來幾年租金的年度上限。




　　萬達旗下公司貢獻的租金收入及約定的2014、2014、2016年的年度租金上限如下圖，可以看到萬達旗下公司貢獻的租金收入占比約為18%左右。



（註：2014、2015、2016年數據為約定的年度租金上限）

三、酒店經營收入同比增長23.5%，以第三方經營為主

　　公司酒店收入主要包括酒店房間、餐飲服務及配套服務（銷售精選禮品及提供定制服務），2014年上半年公司酒店經營收入為17.7億元，同比增長23.5%；酒店經營成本為12.57億元，同比增長40.1%；毛利率為29%，較前幾年有所下滑。



註：酒店經營成本主要包括酒店折舊、保養成本、支付給第三方酒店管理人的管理費和獎勵費（截止2013年底總計9610萬元）及員工薪酬。

　　這里值得註意的是從2012年開始公司開始經營自營酒店，截止2014年6月底，有萬達嘉華（14家）、萬達文華（5家）、萬達瑞華（1家）共20家自營酒店、28家第三方酒店管理人經營酒店，共在39個城市有48家酒店。第三方酒店管理人管理年限為10-20年。

　　酒店運營情況及酒店經營收入構成如下圖，自營酒店在收入中占比逐步擴大，2014年上半年占比已高達30.7%。



“以售養租”模式要蛻變為“以融養租”？

1.經營現金流現負數，融資現金流大幅攀升，“以售養租”蛻變為“以融養租”令人憂

　　對於房地產企業穩健的現金流比什麽都重要，可是萬達商業地產經營活動產生的現金流凈額可謂逐年下幅下降，2014年上半年更是變成了-89.5億，同比降幅高達94.4%；而另外一方面公司不斷擴大融資規模，2014年上半年其融資活動現金流量凈額已高達351.35億元。



2.融資成本居高不下，信托融資占比已達25.2%，急需上市解難

　　2014年上半年公司融資成本為36.4億元，在收入中占比為15.7%，而之前均在7%左右。融資成本大幅上升主要是因為公司計息銀行和其他借款利息的提升。截至2014年上半年公司有計息借款1723.62億元，其中有19.8%在一年內到期。

　　值得註意的是公司采用信托融資的占比越來越高，2014年上半年信托融資額高達433.77億元，在計息借款中占比更是從2011年16.4%增長至目前的25.2%，這也使得融資成本居高不下。不過上市之後，萬達就可以在國內外公開市場進行債務融資、海外股權和債券融資，極大地降低融資成本，從而繼續支持其快速擴張。



財說簡評：

　　萬達商業地產上市可謂是繼阿里之後的又一重大事件，坊間不少人都非常關註馬雲、王健林誰將在首富之爭中勝出，王思聰、章子怡之母等人物又將借此凈掙多少錢。毫無疑問，每個公司的上市必然會催生不少富豪，這些都不重要，去除這些浮華，財說更關心的是未來萬達商業地產的增長空間究竟有多大？在此財說認為有以下幾點還是極具想象空間：

1.萬達集團在O2O的布局：雖然運行一年之久"萬匯網&# 34;和"萬匯APP&#   34;效果不佳，但是萬達憑借豐富的線下資源再加上騰百萬聯盟，縱使不能與阿里帝國匹敵也可以從中發現新的增長點，與萬達商業地產形成新的協同作用。

2.萬達也像阿里一樣大推國際化戰略：雖然王健林表示房地產業務不是海外擴張的主要方向，而是以文化旅遊投資為主，並放言2020年萬達集團海外收入占比將超20%，但是誰又可以否認海外房地產業務在海外擴張中所起的支柱作用呢？



3.融資成本降低將是極大利好：公司是重資產公司，大部分負債為計息借款，隨著央媽放水大幅降低貸款基準利率，以及上市之後融資渠道的順暢，融資成本的大幅降低必然增厚公司利潤。
$萬達酒店發展(00169)$ $萬達信息(SZ300168)$ $阿里巴巴(BABA)$ $萬科A(SZ000002)$ $碧桂園(02007)$ $新鴻基地產(00016)$ $恒大地產(03333)$ $保利地產(SH600048) $富力地產(02777)$ 


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