每經記者 孫嘉夏 每經編輯 張海妮
在遭遇渾水做空前，輝山乳業（06863，HK）的財務問題已露出冰山一角。
《每日經濟新聞》記者梳理發現，在公司2016/2017中期報告（2016年4月1日~9月30日）中，核數師畢馬威曾指出，截至2016年9月30日，輝山乳業及其附屬公司的流動負債超其流動資產18.71億元人民幣。
盡管如此，當期簡明合並中期財務報表仍按持續經營基準予以編制，原因在於輝山乳業董事認為，基於截至中期財務報告刊發日期，集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達49.85億元，集團將有充足資金於報告期末起計至少12個月履行其到期負債。但半年後，輝山乳業財務危機爆發。
流動負債超流動資產
輝山乳業2016/2017中期報告顯示，債務方面，截至2016年9月30日，包括一年內到期的長期借款在內的短期借款余額約110.875億元，短期借款利率最低為2.31%、最高為8.88%。截至2016年9月30日，扣除一年內到期部分的長期借款余額約為49.536億元，長期借款利率最低為3.41%、最高為8.88%。其中，固定利率銀行借款金額約為46.518億元。
輝山乳業稱，現有財務資源足以應付現時營運、現時及日後擴展計劃所需，且集團能夠於需要時以利好條款取得額外融資。截至2016年9月30日，用於提供擔保的預付租賃款、物業、廠房及設備與生物資產賬面金額約34.612億元。此外，部分長期借款由關聯方或獨立第三方提供保證擔保。公司同時稱，截至2016年9月30日，集團流動比率為0.88，而截至2016年3月31日是0.92；負債比率為40.7%，而截至2016年3月31日則是55.9%。
但公司核數師畢馬威指出，截至2016年9月30日，輝山乳業及其附屬公司的流動負債超其流動資產18.71億元人民幣，集團的現金及現金等價物為81.57億元，短期銀行貸款及其他短期借款的流動部分為人民幣110.87億元。集團流動資金主要依靠其於經營中維持足夠營運現金流量、重續其短期銀行貸款及取得適合外部融資以支持其營運資金及於到期時履行其責任及承擔的能力。
不過，即使截至2016年9月30日集團流動負債凈額超過流動資產凈額，但簡明合並中期財務報表仍按持續經營基準予以編制，因為公司董事認為，基於截至中期財務報告刊發日期，集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達49.85億元，集團將有充足資金於報告期末起計至少12個月履行其到期負債。
《每日經濟新聞》記者註意到，銀行授信情況顯示，2014年4月28日，公司與中國銀行澳門分行簽訂無抵押及無承諾的有期貸款額度函。據此，公司預期從中國銀行澳門分行借入5000萬美元，自簽訂日期起計為期3年；2015年1月6日，公司與香港上海匯豐銀行有限公司簽訂無抵押有期貸款額度函。據此，公司可從匯豐銀行借入最高達2000萬美元；2015年10月26日，公司與匯豐銀行、中國中信銀行國際有限公司、恒生銀行有限公司、上海銀行（香港）有限公司、中國招商銀行香港分行及創興銀行有限公司訂約，最多可借入合共2億美元。
合並財務狀況表顯示，截至2016年9月30日，公司非流動資產金額為201.00億元；非流動負債中，銀行貸款45.49億元，其他借款4.05億元等，總計52.99億元；流動資產計139.92億元，其中定期存款16.27億元，現金及現金等價物81.57億元；流動負債為158.63億元，其中銀行貸款為108.05億元。流動負債凈額為-18.70億元，資產總額減流動負債為182.296億元。
顯然，公司一方面有16.27億元現金放在銀行中，還手握81.57億元的現金及現金等價物，而兩者相加的數字為97.84億元，已和公司流動負債項中銀行貸款108.05億元的數字相近。
為了融資，輝山乳業亦付出了不菲的代價。
簡明合並現金流量表顯示，2016年4月1日~9月30日，公司經營活動所得現金凈額為30.61億元，投資活動現金凈額為3.36億元，融資活動所得現金凈額為25.69億元，其中新增銀行貸款及其他借款所得款項為78.30億元。
財務報告顯示，輝山乳業融資成本凈額由2015年同期的約3.510億元增長至報告期間的約4.023億元，主要是由於期間的銀行借款增加導致利息支出增加至約3.406億元，而2015年同期這一數字則是2.344億元。具體數字顯示，輝山乳業截至2016年9月30日止6個月利息收入為-4898.8萬元，銀行貸款及其他借款利息為3.47億元，融資成本4.51億元。
另外，輝山乳業還有一部分收入是來自於政府補助，2016年4月1日~9月30日及上年同期，公司確認的政府補助分別為5367萬元和7962萬元。
高毛利因自種飼料？
讓輝山乳業董事對“基於於中期財務報告刊發日期的集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度49.85億元，集團將有充足資金於報告期末起計至少十二個月履行其到期負債”這一判斷信心十足的，或許是公司高於行業平均水平的毛利率。
輝山乳業是中國最大規模的100%以自營牧場生產的原奶滿足自有品牌液態奶生產及奶粉生產所需原奶的公司。
2016/2017中期報告顯示，公司實現收入25.16億元，較2015年同期增長17.7%，毛利率為22.6%，經營溢利10.45億元，歸屬於公司權益股東的期間溢利為6.18億元。
不過，在生物資產公平值調整前，公司毛利率達51.7%，而2015年同期則為53.6%，經營溢利下降至7.74億元，歸屬於公司權益股東的期間溢利下降至3.47億元，較2015年同期下降7.6%。
輝山乳業解釋稱，作為中國領先及垂直整合度最高的乳品公司，區別於專註乳品產業鏈上單一領域的奶牛養殖或乳品加工企業，公司的業務模式覆蓋整個乳品產業鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖及“輝山”品牌乳品的生產和銷售，該等“全產業鏈”業務模式在保證原料及產品安全的同時，由於將乳品產業鏈各個環節有效地整合為一體，最大限度地獲取了上下遊產業價值，使公司可以獲得領先於乳品行業的盈利水平。
總體來看，輝山乳業的經營業務主要包括三部分：一是以生產和銷售原料奶為主的奶牛養殖業務；二是以生產和銷售液態奶產品為主的液態奶業務；三是以生產和銷售奶粉產品和乳品原料為主的奶粉業務。
2016年4月1日~9月30日，公司奶牛養殖業務銷售收入為3.91億元，同比下降3.3%；液態奶業務銷售收入為17.39億元，同比增長29.1%；奶粉業務銷售收入為3.86億元，同比增長35.8%。
分業務毛利率方面，在抵銷內部原料奶供應相關銷售成本前，奶牛養殖業務毛利率為51.8%、液態奶業務為28.2%、奶粉業務為-8.7%；抵銷後，奶牛養殖業務毛利率為47.1%、液態奶業務為56.4%、奶粉業務為35.4%。
以毛利率較高的奶牛養殖業務為例，該項業務的銷售成本主要為飼料，占比69%。
根據國際財務報告準則要求，按市場公平值初始計量已收貨的農產品，並按市場公平值同實際成本的差異確認損益。同時，將按市場公平值計量已消耗的農產品於損益內確認為銷售成本。輝山乳業表示，公司大面積租賃土地用於種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物，上述於收貨時按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益可以理解為公司自產原料奶、自種苜蓿、燕麥、玉米青檸與其他飼料作物的市場公平價格同飼養及種植成本的差異，即公司自產原料奶、自種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物而非對外采購該等農產品所帶來的成本節約額。
截至2016年9月30日，輝山乳業擁有的苜蓿草及其他飼料作物種植土地約39萬畝。
輝山乳業表示，公司於收貨時按公平值減銷售成本初始確認農產品的收益，2016年4月1日~9月30日約為9.374億元，較上年同期的10.892億元減少13.9%。
另外，輝山乳業稱液態奶業務的毛利率相較於2015年同期增長，主要是由於公司調整產品結構，增加中高端液態奶產品占比所致。