http://www.yicai.com/news/2012/02/1460936.html
一直在華爾街頂級投行管理風控的理查德·布克斯塔伯在《金融的魔鬼:為什麼我們的創新帶來的卻是危機》一書中感慨——我們努力改善金融市場設計,卻 導致市場崩潰;我們試圖提高金融市場效率,卻引入結構性風險;我們設法滿足眾多的投資慾望,卻使投資風險倍增;金融在創新,危機卻越來越頻繁……
難道金融創新存在一個魔咒嗎?
理查德·布克斯塔伯以一個局內人的視角,揭示了過去20多年來華爾街歷次危機中不為外人知的微觀機制。有人認為是理查德·布克斯塔伯引發了那兩起危機。他自己則是這麼說的,「如果說華爾街是一個經濟發電站,那麼我絕對是其中的操控者之一。」
創新的魔咒
1987年的華爾街股災雖然離我們很遠了,2008年夏季的華爾街動盪也似乎不那麼清晰了,但無可否認的是,金融市場的動盪正越來越頻繁。2011年8月4日晚全球金融市場暴跌,同年9月24日晚復是,暴跌甚至讓一些金融交易軟件出現行情失真的情況。
在市場震盪趨於頻繁的背後,是這些年來對沖基金大行其道,金融衍生品越來越多,程序化交易、高頻交易為代表的交易策略越來越先進,金融市場的效率也越來越高。
那麼金融創新是如何產生的呢?理查德·布克斯塔伯的總結是投資者風險偏好的提升以及對低成本投資標的的需求。
理查德·布克斯塔伯在書中以1635年的鬱金香泡沫案例闡述了金融創新的成因。在炒作鬱金香時,先是普通的品種被當成罕見的品種來炒作,後來人們用 球莖交易來替代未來的鮮花交易(因為鬱金香的花朵要等到春天才能發貨),於是,遠期合約和槓桿誕生了。而隨著人們可以有能力買賣自己本無力擁有的資產時, 市場便狂熱了。
魔咒的機理
很多金融危機題材的書會從宏觀視角分析危機的成因,但理查德·布克斯塔伯則從微觀角度分析了歷次金融危機的技術基礎,特別是金融創新工具的複雜性和緊耦合性。
金融創新工具的複雜性,意味著對信息或數據的精確性要求很高,從而導致操作者難以掌握,即便掌握了也難以在市場突發震盪時去調整。這就是導致1987年華爾街股災的投資組合保險所遇到的尷尬。
投資組合保險並不是真正的保險,而只是試圖創造一種類似於保險的保護措施,是一種動態對沖策略。這種策略有著任何對沖策略的所有潛在缺陷,要根據期權定價理論計算出預定對沖成本,對沖參數尤其是基礎證券的波動性必須計算無誤,而且股價不會跳躍式變動的統計假設也必須正確。
所以,如果只是少數資金採用這種投資策略,那流動性將不成問題。但如果市場內的所有人都試圖這麼做,那將演變為一場噩夢。這就好比一艘游輪上的所有人都試圖擠上唯一的救生艇,救生艇就會下沉。而1987年10月19日的市場情形正是這樣的。
金融創新複雜性導致的另一個隱患就是來自於交易員或者模型設計者的道德風險。最著名的莫過於1995年的震驚全球的巴林銀行倒閉事件,該事件就是由該公司駐新加坡的交易員裡森引發的。
華爾街上案例亦是不少。上世紀90年代,傑德爾公司的交易員瑟夫·傑特業績不佳,為了避免被炒魷魚開發出一種交易策略,其實本質上就是改變損益的會計假象。結果直到虧損3.5億美元才東窗事發。
同期,瑞銀一名叫謝爾登·愛潑斯坦的精算師開發出一種指數攤銷互換(類似於抵押貸款支持證券),為了產品贏得市場份額,故意忽略了最主要的風險源,最終在1994年美聯儲意外升息之時其模型缺陷暴露了出來,瑞銀為此虧損數億美元。
金融創新工具的複雜性從那些讓人頭暈目眩的數學公式中可見一斑,但我們往往忽略了市場構造的另一個特徵——緊耦合(理查德·布克斯塔伯語)。
也就是說一個程序的各個組成部分環環相扣,不容出錯。就像卓別林出演的《摩登時代》,裝配線上的一次失誤導致一個又一個雜亂的東西堆成一大堆那樣。
理查德·布克斯塔伯認為,金融市場的緊耦合來自於不間斷的信息流和對即時流動性難以抑制的需求。緊耦合由於槓桿而更加突出,槓桿又是流動性的直接結果。證券的流動性越高,槓桿可以越高。因此,緊耦合意味著潛在更高的槓桿率。
如何化解魔咒
某種意義上美聯儲前主席保羅·沃爾克對金融創新的看法不無警醒意義——這些年來最有用的金融創新就是ATM(自動取款機)的發明。但在金融市場已經高速運轉時,制止創新顯然是不可能了。
那麼如何化解金融創新的魔咒呢?
除了人類的貪婪與慾望,理查德·布克斯塔伯認為,應當降低市場的複雜性,同時放鬆緊耦合,而減輕市場緊耦合的最簡易方式就是緩解市場運行的速度,降低槓桿率。
可以說,高槓桿是高流動性和高交易速度的最終禍首,往往在市場突發震盪之時,按照模型設計的保證槓桿合理性的流動性卻消失了。
華爾街的若干案例說明,當某隻基金的流動性消失之時,噩夢也就進入高潮了。很多人事後推測2008年夏季的華爾街震盪原因就在某隻量化對沖基金面臨保證金的催繳而拋售,進而觸發相關量化對沖基金的程序化交易,於是市場上掀起了龍捲風。
市場崩潰之後,自然的反應就是加強監管。2008年金融危機之後,美國出台了《現代金融服務法案》,加強金融監管,推動華爾街去槓桿。
但理查德·布克斯塔伯認為,監管的努力很容易受制於複雜性而引起意想不到的後果,反而會加劇危機。
也許看下來很絕望,但市場就是這樣的,風險總是無孔不鑽的,最大的風險正是那些「不可測度」的風險。再全面的監管、再強大的風控也都無法避免風險的發生。
不過談及風險,這本書對筆者的一個觸動就是對塔勒布的《黑天鵝》的重新審視。風險對於大多數人來說是黑天鵝,但對少數人而言可能是只灰天鵝。
理查德·布克斯塔伯在書中提到,1987年1月,著名左派經濟學家加爾佈雷斯發表了一篇《1929年重現》的文章,指出「人們目前迷信看上去富有創造力,而實際上最終具有毀滅性的金融結構創新」。
如果說加爾佈雷斯只是出於經濟學家的直覺,那麼書中還提到的一個交易員帕爾米多則告訴作者,當時的市場和1929年很相似,因為都在經歷著指數速率的增長,最重要的是他瞭解投資組合保險的操作機制。結果這位交易員大賺一筆。
2月13日,中國金融交易所推出國債期貨仿真交易。相信不久的將來,國債期貨、外匯期權等衍生品將浮出水面。那麼,不妨在交易這些衍生品之前從書中接受一下金融創新風險的洗禮吧。(作者為本報編輯)
關於魔游游是如何起步,並且一步步發展到今天,成為月流水千萬,在資本市場估值為10億的公司,以下為魔游游創始人張明口述:
頂著壓力來創業
2000年大學畢業後,第一份工作就是電商網站開發,我大學時的專業其實是電氣工程,但是一直對計算機特別感興趣,因此一直以來的積累都在軟件開發這一塊。我的工作地點歷經西安、上海,來到北京做遊戲其實是頂著壓力的,因為在上海的時候,我的工資在當時已經算很高了。
2005年3月份我來到北京,做了4年的產品開發方面的工作。一直做到VP的位置。到2010年的時候,手游還沒有形成勢頭,當時還是塞班系統的世界,然而智能時代的苗頭已經有了, 2010年10月份聯通與IOS達成合作,安卓也興起來了。而我就是在這個時候出來創立的魔游游,基於興趣點和對手機遊戲願景的前瞻,我就這樣出來創業了。
其實剛開始,壓力還蠻大的。2010年的時候,手遊行業其實是進入了一個瓶頸期,而我們最終打算做針對手游的跨渠道、跨平台這樣一個事情。遊戲裡有一個現象大家都知道,打到一定級別發現缺一個道具,而這個道具對於高級別的人來說是沒有用的。因此這種道具間的交易需求是非常旺盛的。之前我也一直關注包括5173等的商業模式,覺得既然PC端遊戲有這個需求,那麼手游也會有這個需求,因此最終選擇做手游交易平台這個項目,也就是現在的魔游游。
做手游交易平台的淘寶
起步階段,我們也經歷了很長的摸索期和用戶的痛苦的積累期。尤其是前幾個月,第一批用戶的積累是花費了大量的精力的。
魔游游做的是C2C的交易,首先我們要先與買家、賣家取得聯繫,一開始是一個一個去聯繫的。甚至一開始的時候我們自己先收一些貨,然後再賣出去,扮演中介這樣一個角色,就是首先要取得這些玩家的信任。
我們剛開始投入了10來個人做這個事情,先去各個公會混臉熟,去把人引導我們的平台上來。我們當時很興奮,因為我們做的是一個顛覆傳統模式的事情。過去的交易都是靠一個中介在從中牽線搭橋的模式。比如說,我這裡有個賬號,想賣出去,那就找公會裡比較「德高望重」的玩家,作為中介,然後買家通過這個中介買到想要的賬號。這樣的模式,一個是效率低,二是漏洞很多。很多交易的賬號遇到不良賣家都有可能會再被盜走。此外,平台和渠道之間是沒有打通的,不同渠道之間的遊戲是不能進行交易的。而我們做的是一個平台,所有想買賣的玩家直接在上面掛出想賣的商品,買家看到後可以直接交易,就像在淘寶上,買家挑選商品,明碼標價,不用擔心後續問題,也不需要找中間人這樣一個過程。
我們的平台上線的第一個月積累了1000個用戶,都是一個用戶一個用戶聊過來的,後續更多的用戶是本著魔游游的口碑而來。到2012年是一個用戶爆發之年。比較典型的一個標誌就是2012年《忘仙》這款手游的出現,徹底點燃了手游交易的爆點。到現在,魔游游擁有的註冊用戶已達500萬,具有完善資料的用戶120萬,這些人都是綁定了銀行卡和身份證號的真實用戶,每個月的流水平均可達千萬,目前是月均2000萬流水,平均用戶月消費值在300左右。目前魔游游平台上交易的遊戲有好幾百款,基本上涵蓋所有熱門遊戲。
信用體系是關鍵
要想做到C2C,信用體系是非常關鍵的。這也是做淘寶要比做京東難得多的原因。
信用體系不是一朝一夕就可以建立起來的,我們也是經過這幾年的積累才能做到現在這種比較完善的程度的。比如說,我們每個放在平台上的賬號都是經過人工審核的,這需要很大的工作量和非常紮實的信用記錄。每個賣家從第一筆交易開始,其交易金額、被投訴次數等就已經開始被記載了,買家的信用,包括購買頻次,購買金額都是被記錄的。買家和賣家信用積分都是可以兌換物品的。
相對於其他競爭對手來講,我們的優勢包括以下幾個方面。
首先,先發優勢。我們在這個領域做得最早,積累了大量的經驗和優質用戶。目前我們團隊100多個人,其中60%的人員作為客服人員為交易玩家進行一對一服務。運營團隊專業性要求特別高,每個人根據遊戲特長劃分技能指標,進行相應考核。
其次,我們是基於C2C的交易,擁有完整的信用體系和支付交易體系。因此我們的用戶基本上是通過口碑營銷,通過口口相傳而來。這樣一種模式在當今,包括我們很多現在很多競爭對手他們更多做的都是B2C而非真正的C2C。因為難度太大,一個信用體系的建立至少需要3年的時間。
魔游游的未來還可以做眾籌
手游交易平台的意義不僅在於可以幫助遊戲延長壽命。比如說,我的一個《時空獵人》的賬號,自己不想玩了,賣給別人,那麼這個賬號的生命由另一個人延續下來。這對於CP(遊戲開發者)而言,是非常有價值的。
此外,我們還做遊戲推廣。目前我們與完美世界、中手游、藍港在線等合作的比較多,我們推廣的效果是其他平台的4倍。不僅因為我們有一套完整的數據模型,可以用數據做推廣,還因為我們優質的用戶。這裡的大部分用戶是遊戲交易賬號。
因此,我們的用戶是我們的核心競爭力。未來,做遊戲推廣、做遊戲營銷僅僅是魔游游最基本的盈利模式。針對這些捨得花錢玩兒遊戲的用戶,我們還可以做遊戲金融、遊戲眾籌,這些都是我們未來的方向。
2016年才剛開始,油價就下跌16%,一下子跌到二字頭,正是全球步入通縮的警報。一直以來,我們以通膨為出發點的投資概念,必須完全改弦易轍。 二○一六年才開始兩周,已出現幾個令人怵目驚心的數字。第一個是油價,紐約油價在元月十五日寫下二十九.二二美元的新低價;北海布蘭特原油也創下二十八.九四美元新低。油價這一跌,一下子跌破三字頭關卡,還記得幾個月前,高盛預告全球油價會跌到二十美元,大家都不相信,如今二字頭油價跑出來了。 指標:油價、CRB與BDI指數下跌第二個指標是CRB指數,這是芝加哥商品期貨指數,上周寫下一六二.○七點的新低,這是○二年以來的十四年新低。○七年金磚四國領銜全球經濟最熱時,CRB指數是高達四七三.五二點;到了○八年金融海嘯爆發,全世界商品價格大跌,CRB指數還守住二○○點的關卡,如今居然創下一六二.○七點的新低,這是通縮時代最重要的指標。 第三個是BDI(波羅的海乾散貨指數),上周創下三七三點的歷史新低,BDI是散裝航運的運價指數,在○八年金融海嘯來襲之前,曾寫下一一七九三點的空前新高;但這些年指數持續下滑,如今寫下三七三點的新低點,跌幅高達九六.八%,應該是人類史上罕見的下跌紀錄。 全世界很少出現一樣標的跌了九成多,仍然沒有反彈的,BDI大跌當然與上一波景氣大好之際,全世界造新船,造成供給量大增有關,但是散裝貨輪載運的量變少,原物料價格大跌才是關鍵。這些年,鎳價從五一八○○美元跌到八二三六美元,跌幅高達八四.一%;銅價從一○一八九美元跌到四三七五美元,跌幅也達五七%;其他如鐵礦石、燃煤價格到現在仍持續探底,這才是BDI狂跌的主因。 油價、CRB與BDI指數,是觀察通縮時代的重要指標,如果大家再深究商品行情,不管過去一年、三年或五年,幾乎都是跌勢。例如貴金屬的錫礦,過去一年下跌三一.六%,過去五年跌五○.五六%;鉛價過去一年跌一○.一八%,過去五年跌四○.四一%,這是工業生產的原物料,我們可以說,這是中國不再是世界工廠,全球需求減少所致。 其他和動力燃料有關的,例如倫敦柴油報價近一年下跌四二%,近三年跌七二%;紐約天然氣近一年跌三三.五%,近五年跌五三.一五%;杜拜原油近一年跌四二.一九%,近三年跌七五.二五%。 源頭:印鈔導致貨幣貶值,造成通縮壓力總的來看,這是一張全球通縮地圖,從○八年爆發金融海嘯後,美國開始QE(貨幣量化寬鬆),歐洲、日本跟進,最後是中國。全世界央行都加入購債,以釋出貨幣的政策企圖挽救經濟頹勢。理論上,貨幣供應量增加,應該會造成通膨;實際上,全球實體經濟復甦力道微弱,這些印出來的錢流入金融市場,造成股市上揚,債市交易量大增的另類榮景。但是,全球央行印鈔救市,導致貨幣貶值,卻造成通縮的壓力。 多次來台演講的經濟專家宋鴻兵,在他出版的《貨幣戰爭》系列書中的結論,都是全世界步入通膨。現在大家一起印鈔票,貨幣供應量增加,眾多資金追逐有限資源,理論上,物價應持續上漲,怎麼會出現通貨緊縮? 其實,日本是一九九○年以來面對通縮體驗最深刻的國家。八九年日本泡沫經濟最鼎盛的輝煌時代,日經指數狂炒到三八九五七點,日本房地產價格傲視全世界;到了九○年,日本泡沫經濟吹破,從此墜入通縮的深淵。 從九○年代以來,日本經歷了十幾位內閣首相,大家努力振興經濟,卻始終欲振乏力,原因是日本在泡沫經濟最高峰的時刻,日本企業及家庭高舉負債,等到泡沫吹破了,企業及家庭開始陷入經濟學家辜朝明一再強調的「資產負債表調整」時代。 在日本吹泡沫的時代,個人與企業資產跟著膨脹,個人向銀行借款,只要簽個字就可貸出很多錢;等到泡沫吹破了,資產價值一直縮水,但債務卻不斷膨脹,最後企業與個人一直陷入減債的漩渦中,已無力消費或再投資,這是日本失落二十年最大的源頭。 現在,這個病正襲向全世界,例如中國已鎖定產能過剩的二十個行業,宣布不會採取強烈刺激措施,並勒令產能過剩的「殭屍企業」倒閉結束。這些在○八年以前高速擴張的產業,如今陷入去產能的困境,也造成新興國家的骨牌效應。 這些新興國家告急,第一個訊號是貨幣貶值。一六年全球貨幣的崩跌,從原物料生產國開始,首先是南非,原物料重挫傷及經濟,加上南非總統祖瑪(Jacob Zuma)領導無方,近幾個月,他數度更換財政部長,造成南非幣崩跌,創下一六.八七四兌一美元的歷史新低價。 除了南非幣外,澳幣也創下○.六八三八新低價;紐幣跌到○.六二三;加幣出現一.四五六新低;巴西里爾從一.六八兌一美元急貶到四.二四四。最近阿根廷解除外匯管制,阿根廷披索也創了一三.六三二新低價。亞洲的馬幣、印尼盾、菲律賓披索及泰銖,從去年以來,也都持續弱勢。 原物料跌不停,必須提防的是,新興市場會不會步入當年日本調整資產負債表的悲慘覆轍。 ○五年以後,全球大約有九兆美元資金流入新興市場,債務與GDP(國內生產毛額)比拉升到一六○%;尤其,新興市場企業債增加二十四兆美元,占GDP比重九成,新興市場的家庭債務突破八兆美元,占GDP三○%,這回原物料下跌,造成股匯市雙跌的資產縮水危機,將進一步增加償債壓力。假如這些原物料生產國的新興國家,也陷入資產負債表調整壓力,那麼全世界通縮壓力,將雪上加霜。 股災:產油國救財政,從股市撤出資金今年以來,全球股市跌勢猛烈,與國際資金撤守有很大關係,像台股在一六年前兩周,外資賣超十八.四一億美元;外資在韓國減碼十二.六五億美元;印度也減持六.八六億美元,外資在亞洲大減碼與油國主權基金有關。 這兩年油價跌跌不休,直接傷害產油國家的財政,最具代表性的是沙烏地阿拉伯。沙國主要財政收入是石油,油價跌勢不止,讓沙國預算赤字頻創新高,海外淨資產在過去十五個月蒸發了一千億美元。 為了挽救財政,沙國史無前例地發債五五○億沙幣,並動用外匯存底支應及大筆削減福利支出,同時宣布要將國營石油公司Saudi Aramco上市。 Aramco從產油、煉油到石化製品,目前粗估市值高達二.五兆美元,是全世界最大石油公司。在油價每桶跌破三十美元時,沙國突然祭出大動作,大家都感到費解,這一波油價殲滅戰,沙國是首要發動者之一,油價從一四年七月馬航墜機,俄羅斯併了克里米亞半島,歐美對俄羅斯採取經濟制裁後急跌,此後,以沙國為首的石油輸出國組織(OPEC)宣布不減產,有人揣測是沙國想要一舉殲滅美國頁岩油氣廠商。 油價跌到三十美元左右,美國頁岩油廠商申請破產保護,累積債務一三○億美元,市場研究公司Wolfe Research預料,多達三分之一的美國頁岩油廠,會在明年中之前宣告破產或接受重組,也許Aramco上市之時,可能是油價觸底之日。 不過,現在又多了伊朗的變數,美國與伊朗大和解,讓伊朗告別國際孤立的年代,歐美國家正式解除對伊朗的經濟制裁,解凍出來的資金超過一千億美元。伊朗總統魯哈尼(Hassan Rouhani)宣稱,解禁是伊朗經濟轉捩點,並立即宣布採購一百架法國空中巴士。伊朗同時宣布,短期內會將石油每月產量抬高五十萬桶,半年之內每月增加一百萬桶,最後達到被經濟制裁前的每月生產三九○萬桶目標。伊朗重新加入石油供應市場,這是油價跌破三十美元最重要的關鍵。 除了伊朗因素,美國國會也通過解除實行四十年的原油出口禁令,美國石油協會預告,美國原油每月將增產十一萬到五十萬桶,加上OPEC宣布從每月三千萬桶增加到三一五○萬桶,石油供給端源源不絕,大家都想打死對手,而需求端相對疲弱,供需失衡結構下,油價短期難有迴旋空間。 目前預測油價的投資機構越看越低,最具代表性的是高盛及摩根士丹利的二十美元;蘇格蘭皇家銀行看十六美元;渣打更是下修到十美元。市場看目標價越看越低,紐約期油多倉部位創下一○年七月以來新低,當市場都悲觀的時候,油價會不會突然轉身?值得拭目以待。 轉向:日本房市崩跌模式,恐蔓延全球油價下跌,使油國主權基金把全球股市當成提款機,造成股市下跌壓力,連帶也影響企業發債,企業違約風險上升,最近嘉能可除了股價暴跌外,CDS(信用違約交換)飆升九.五%,創了○九年四月以來新高。 最近西歐最大石油出口國挪威經濟也告急,挪威石油局坦言國家已發生危機,現況比○八年金融海嘯時還慘。挪威有五分之一的經濟倚賴石油及天然氣,油價重挫,讓挪威經濟瀕臨險境,近半年,挪威克朗從七.五九八急跌到八.九○二三。而澳洲最大礦業公司必和必拓(BHP Billiton)身為美國頁岩油的最大海外投資者,必須為頁岩油投資減損七十二億美元,也造成股價大跌,油商發行企業債也瀕臨遭到降級處置。 油價跌不停,正是全球步入通縮的警報,一五年油價全年下跌三六%,一六年才剛開始,油價又繼續下跌一六%,這是把世界推向通縮的最後一根稻草。假如油價跌不止,BDI長期困谷底,CRB指數每況愈下,此時通縮降臨,那麼我們過去以通膨為出發點的投資概念,必須完全改弦易轍。最明顯的是,一直以來,大家投資房地產是為了抗通膨保值,在華人世界,大家也都相信房地產只會上漲不會下跌,但是受夠通縮折磨的日本人卻深信:「房地產永遠只會下跌,不會上漲!」這樣的觀念,恐怕不久後,大家都有機會體驗得到。
撰文 / 謝金河 |
周五恆指服務公司公佈,恆指將會剔除康師傅(322),並加入瑞聲科技(2018)作新一個成份股。過往3年,除了長和系改組引致的成份股變動之外,恆指先後加入了聯想集團(992)、銀河娛樂(27)、蒙牛(2319)、領展(823)、長江基建(1038),並剔除了中國鋁業(2600)、思捷環球(330)、中媒能源(1898)、中遠太平洋(1199)、華潤啤酒(291)。過往任何股份加入恆指,當然是一個很大的榮耀,亦是代表住企業的發展獲得肯定。可是,今時今日加入恆指,可能只是「剎那光輝」,不代表永恆。
綜合過往3年多,數隻成份股加入後,表現不似如期。
5隻新加入恆指的成份股,有4隻在加入成份股後,累積表現甚差,有三隻股份更跌最少30%,表現差劣。瑞聲科技因為近年的智能手機市場持續發展,股價5年前由15蚊起步,升至現時的76蚊,升幅累積4倍,近日與光學股一起熱炒,連日創新高。
這樣的走勢,令我想起一隻前恆指成份股-富智康國際(2038,前名富士康國際)。當年富智康在2005年上市時,招股價$3.88,到2006年9月加入恆指成份股時,股票升到廿幾蚊,以倍數翻升,也是連日創新高。可是,加入恆指一年內,股價最低跌至$1.7。當然,相比富智康,瑞聲科技的基調較穩,而行業的獨特程度,也難以出現當年,富智康被比亞迪(1211)搶生意的慘況。
瑞聲的實力較佳,在將來表現也不會太差,但觀察到恆指新入成份股的表現,以及瑞聲半年來已經升超過50%,瑞聲未來出現回吐的機會非常高。瑞聲在9月5日正式加入恆指,所以各位記得要睇路了!
文若