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15 Mar 2009 - 真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金! (陸東「智者傲行」) 紅猴股評


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15 Mar 2009 - 真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金! (陸東「智者傲行」)
投資組合自2005年12月14日成立日計至今回報:90%

過去兩個交易日,全球金融股大幅反彈,主 因是數間大型金融機構爭相自我唱好,加上先前悲觀情緒籠罩下不斷下跌,甚至跌過龍,這些「大好消息」自然迴響不少。但那些大型金融機構的所謂「大好消息」 究竟經過多少重過濾?市場仲有差疑,但短線資金亦一定要跟炒,順便鬥快挾淡倉,否則便被挾,沒有選擇。但沒有急切入貨需要的長線資金會問:「這些虛偽的銀 行家,大部分自私自利,這次說話有幾真?背後目的定是為自己多於投資者,片面之辭,可信程度有多高?」事實上,過往半年,投資者已中過很多次招,包括出自 仍有人認為是優質管理層的匯豐(5)!優質?相對但非絕對罷!

筆者繼續從陸東「智者傲行」一書,選出了一些值得細味的段落,筆者會於每個段落加上自己觀感,希望從中作出反思!

基金經理亦應有能力在大市掉頭向下或見底回升前,作出適當部署,也應有膽色押重注,令投資持續跑贏大市。如只求跟隨大市上落,買指數基金不就可以嗎?(陸東「智者傲行」)

順水推舟並非發達之道,要成功,一定要先行,所以未轉勢就要做,然後忍耐,忍耐扒逆水的寂寞,忍耐買完還跌、沽完還升的引誘,心目中堅持着平與貴。(陸東「智者傲行」)

扒逆水不等於冒險,冒險是不理三七二十一便一頭裁進,最重要是掌握事情正與反,細心分析利與弊。(陸東「智者傲行」)

反對聲音越大,所得回報逾高,也越long-lasting。隨着群眾走去,邊際利潤一定不高;反而逆流而行,快人一步收獲才豐。(陸東「智者傲行」)

筆者一直奉行不估市(市事實難估),重順勢而行,不求摸底買,摸頂沽(這只是投資者的無謂憧憬),只求從大勢中順走一段,便能跑贏大市,達至理想回報。但是高風險下有高回報,筆者亦應考慮加強自己主觀分析及推測,提高投資風險水平,令投資回報可更大。

雖云「提高投資風險水平」,但若能如陸東所言「掌握事情正與反,細心分析利與弊」,有關風險也會被沖淡的。

真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金。(陸東「智者傲行」)

這 句至理名言,出現在書底,可見其重要性。經歷金融海嘯下,相信投資者亦深深體會到其真義。此亦是筆者於市旺時才會100%資金投入股市,市淡則保留不少現 金,一為安心,二為留待未來低吸機會。所以於股市於不合理地高的水平,要抵着蝕底怕早沽的心態,就算有機賺少下亦要沽出全部或部分股票。但筆者這方面的操 作仍離盡善盡美一段距離,要繼續努力學習。

很多人的毛病是,當市場每一次去到超高位或超低位時,總會自圓其說,認為今次與別不同,不再相信計算、數據、歷史。(陸東「智者傲行」)

逆水而行很少出錯,順水推舟是另一種技巧。所謂順水推舟,即是人云亦云,但群眾通常是錯誤的。尤以知識水準不高者,由於peer group preaaure,就會想跟大隊,只求穩穩陣陣。人們confirm趨勢時,往往摸着的可能已經是浪頂了。(陸東「智者傲行」)

市場噪音是獨立思考的最大敵人,使人們錯誤判斷整個形勢。(陸東「智者傲行」)

不 需多說,絕對同意。可恨大部分投資者都未能經一事,長一智,就算經歷這次百年一遇的金融海嘯洗禮,筆者相信大部分投資者於下一個浪仍會犯上同一錯誤。亦可 恨筆者自己於市場每一次去到超高位或超低位時,亦會受到很多市場噪音影響,而未能作出完全客觀的分析,這是筆者需要改進的。

現時的市場噪 音,主要來自傳媒,包括報導不同市場評論及所謂專家以至財經演員的分析。事實上,大市分所謂專家以至財經演員只以形象先行,沒有什麼往績可言;有些評論者 仲有往績,亦只成功預測一次兩次,有些又只講不做,只評論但沒有什麼投資往績,傳媒又當他們神般膜拜,因傳媒不建立這些,又怎吸引大眾收看閱讀,又那來廣 告為生!可惜的是,於投資上,大眾有興趣,大眾認為對的是,最終也是錯的,不然為什麼大部分投資者都是輸錢收場!

陸東提過,他看大行投資 分析報告,只看內容作參考,不看目標價。傳媒絕對有存在價值,因他們為投資者集合及報導市場資訊,但於80/20 Rule下,80%的內容為吸引大眾,其實不值一看;但傳媒為着建立或保持其專業形象,另外20%的內容仍值得一看,只是怎樣分辨才考起投資者!筆者於投 資上當然仍要靠傳媒提供資訊,但注重看事實分析,從中學習,漸漸學會不受結論所影響,建立自己一套獨立思考。

散户害怕離開羊群的孤獨,不相信自己獨立的判斷。(陸東「智者傲行」)

回顧過往十多年的投資經驗,筆者自問分析一直不賴,但未夠信心自己真的能「眾人皆罪我獨醒」,被市場噪音影響,未能成功遠離羊群,可謂被陸東一語道破。




15 Mar 2009 真正 大錢 是在 升市 時有 多少 資產 跌市 現金 陸東 智者 傲行 紅猴 股評
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芒格:终生学习的智者 天高云淡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b0100lg7m.html

 

天高点评:一个人最重要的能力是什么?如果只允许有一个答案的话,一定非“学习能力”莫属。

 

■在美国乃至世界,查理芒格并不是受到良好教育的典范,尽管他毕业于令人艳羡的哈佛法学 院。他是自己学会通过阅读而获取信息的智者。对“终生学习”的理念着迷,坚持“获取智慧是人类精神上的义务”的信条。在哈佛商学院吃了闭门羹后,从未在任 何地方参加过经济学、心理学或者商业等课程的学习,但在投资界的盛名远扬。

 

查理芒格出身律师世家,三代为律师。查理的祖父是一位令人尊敬的联邦法官,父亲也追随祖 父的足迹成为了一名著名的律师。查理的高等教育戏剧性地从密西根大学数学专业开始,从哈佛法学院结束。年轻的查理对爱因斯坦的《相对论》着了迷,对物理学 的无限发展空间所陶醉。大学二年级就去空军服役。在军队进修自然科学和工程学、热力学和气象科学。退役后,已经成家的查理决定继续学习。

 

查理芒格最令人羡慕的学历是哈佛法学院的法学硕士。在法学院的毕业生中名列前茅。但是他 几年后却被哈佛商学院拒绝了。后来一个出身美国富人阶层的幸运儿竟然也会被拒,国人上不了哈佛也就不算什么了。他喜欢已经作古的杰出导师,最崇拜本杰明富 兰克林。他酷爱人物传记,号称“日读一传”。当然,这样做的副作用是把眼睛看坏了,导致一只眼睛失明。但是查理还是凭借自己求知若渴的精神,通过坚持不懈 地自学,建立了自己多学科的思维模式——思维格栅模型。并将其成功地用于投资领域。

 

在美国,终生学习的理念也深入人心。我的语言老师Mary(玛丽)教授是典型的美国家庭 主妇,她丈夫是个牙医,女儿为丈夫管理诊所,大儿子是个律师,小儿子为美国最著名的电器零售商之一——百思买工作。当孩子们都成家立业之后倍感寂寞。于是 走进大学攻读了ESL(以英语为第二语言)专业,终于在退休前拿到教育硕士学位。她一直致力于中美文化交流工作,我在美国培训的时候有幸成为她的学生。当 时她为我们班级取名为:“终生学习北京训练班”。终生学习的理念从此深深地扎根于我的心中。

 

芒格2007年在USC法学院的毕业典礼上说:我活这么久,见到了不计其数的人获得成功。这些人或许天资不是最佳,他们甚至不是最用功的,但是他们是学习机器。他们每天睡觉的时候要比早上起床的时候要进步一些,特别是当你长时间坚持学习的情况下更是如此。

 

中国改革开放30年来的沧桑巨变,让很多“70后”感触颇深。当他们参加工作的时候,遇 到国有企业股份制改造了,没处吃大锅饭,没端上铁饭碗,没赶上国家养老,没住上单位房了,没报过医疗费用。我们会计领域的变迁更是具有革命性。当我参加工 作的时候国家的会计制度就彻底地改革。1993年开始实行“两则两制”,在学校学的旧的行业会计制度,财务制度逐渐退出历史舞台。不但一切都得从头学起, 新会计制度、准则、法规在毕业后的17年间接二连三地发生发布、修订、撤销、趋同,指南、解释、问答层出不穷,几乎年年都有新的知识。在后续教育、职称、 资格证等外在的推动下,会计人大有“三天不学习,赶不上刘少奇”之感。在会计准则趋同,中国企业、事务所“走出去”的洪流面前,每个人趁早做好持续学习的 心理和生理准备。

 

“功夫不负有心人”。我们的付出没有白费,通过学习,会计人不但没有落后于时代,反而走在时代的前列。大多数会计人通过努力学习,勤奋工作分享了改革开放的物质成果。至于对人生的领悟就见仁见智了。

 

在投资领域,学习的重要性更不言而喻。随着证券市场的发展。一夜之间,各大报刊杂志充斥 着各种新鲜名词,什么IPO,K线图,基本面,分散投资。催生了一批又一批前赴后继的股民散户。事实证明,不学习的散户“死得”最惨,但是你学习了也不一 定能赚钱。有位退休的股票朋友拿出多年的学习笔记,投资日记给我看,谈论着在股市打拼时惊心动魄的故事。正如多年前一首歌曲“股民老张”里所唱的那样透出 一股辛酸和无奈。

 

芒格说:我没有看到有人能快速通过学习而成为一名伟大的投资者。游戏规则就是不断学习,你会喜欢学习的过程。如果你要想成为一名投资者,你将对那些自己没有亲身体验过的领域进行投资,如果你不进行持续的学习,其他人就会超越你。

 

现在我们有很过年轻的股民朋友在毫无准备的情况下就入市了。这种做法是极其幼稚的。而且 往往是每当股市飙升的时候,就有大批人一窝蜂去证券营业部开户。一个朋友一度用新开户数来判断指数的走向,这不能不说是个悲哀的笑话。芒格之所以成功就是 通过学习认识到了市场的非理性,他和他的搭档巴菲特总是在股市下跌,别人都恐惧的时候贪婪买进,在大家都贪婪买进的时候他们卖出。如果你要入市,奉劝别打 无准备之仗。

 

芒格的经验部分地来自他的巴菲特。他们两个一起缔造了伯克希尔这个投资奇迹。有人问,是 什么使得这个杰出的投资成绩延续了那么多年呢?芒格说,我觉得是因为有了这个在10岁时就阅读了所有有关投资的书最后变成了一个学习机器的人,如果不是他 一直在不断地学习,我们的投资业绩就会比现在逊色得多。在伯克夏,我们有一个极其好学的人在管事(指巴菲特)。

 

沃伦巴菲特是这个世界上最佳的持续学习机器。如果你是观察员的话,你会看到沃伦做的最多 的事是坐在那里阅读。正如乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果,一旦你停止了学习,整个世界将从你身旁呼啸而过。芒格和巴菲特都很幸运,直到今天,即便是已 经到了垂暮之年,他们仍可以有效地学习,持续地改善其技巧。芒格的理念使得巴菲特的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。可以肯定地说,如果巴菲特不 是个好学的人,停留在其早期的认识水平上,他的投资纪录就会如此杰出了。

 

如果你想有所成就,用生命的大半时间去阅读,当然你也可能因此而被解雇。如果你想变得智慧,坐下来阅读吧。这是唯一的途径。如果说人类文明的进步离不开先进的发明方法的话,那么,只有当你掌握学习方法的时候,你就能进步。在我的生活里没有什么能比不断地学习对我更有用。

芒格说,没有终生学习的精神,人们的生活将差强人意。你基于已知世界的生命之路上不会走的久远。□

芒格 終生 學習 智者 天高 雲淡
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「重資產」與「輕資產」之辯 智者樂水

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100sh8r.html

對於目前價值投資者來說,「重資產」和「輕資產」是兩個時髦的詞語,很多長期投資者都傾向於「輕資產」行業,而把「重資產」行業的企業完全排除在視野之 外。這種觀點的最初來源是巴菲特,巴菲特在投資「輕資產」行業有諸多斬獲,但是投資「重資產」行業卻沒有很好的收益,於是巴菲特也把「重資產」行業列為不 太受歡迎的投資對象。但是巴菲特自己說過一句話:要把投資當做生意來做。這句話我覺得是無比正確的,但是為什麼有那麼多做生意的人願意投資重資產行業,而 投資卻不能投向「重資產」行業呢?這本身就是一個悖論。

    最近在研讀巴菲特給股東們的信(感謝網友「猜宇」的分享),在2007年的信裡,巴菲特提到了三個典型公司:

    「讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司(See's Candy)。……

    我們用2,500 萬美元買下它時(1972),它的銷售額是3,000 萬美元,稅前所得少於500 萬美元。……

    去年喜詩糖果的銷售是3.83 億美元,稅前利潤是8,200 萬美元,運營資金是4,000 萬美元。這意味著從1972 年以來,我們不得不再投資區區3,200 萬美元,以適應它適度的規模增長,和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5 億美元,扣除3,200 萬美元後,所有這些收益都流到伯克希爾(或早些年的藍籌郵票公司)。利潤在繳納公司稅後,我們用餘下的錢買了其他有吸引力的公司。……一般的做法是,要將公司的收入從5 百萬美元提升到8200 萬美元,需要投人4 億美元或更多資金才能辦到。

……

    一個良好,但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司(FlightSafty)。

……

    當我們1996 年買下飛安公司時,它的稅前營運收入是1.11 億美元,在固定資產上的淨投資是5.7 億美元。自從我們買下後,在產生了總計9.23 億美元的折舊費後,資本支出總計為16.35 億美元,……,現在我們的固定資產,扣除折舊後,達到10.79 億美元。稅前營運收入在2007 年達到2.7 億美元,與1996 年比,增加了1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報,對於我們增加投入的5.09 億美元投資來說還不錯,但和喜詩糖果帶給我們的,根本沒法比。

……

    現在讓我們來說說糟糕的生意,比較差的生意是那種收入增長雖然迅速,但需要巨大投資來維持增長,過後又賺不到多少,甚至沒錢賺的生意。……

    航空公司從它開出第一個航班開始,對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候,往往受到公司成長的吸引,將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我,也很慚愧地加入這場愚蠢的活動,1989 年我讓伯克希爾買入美國航空公司(U.S.Air)的優先股。可付款支票上的墨跡未乾,美國航空就開始了盤旋下落,不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運的。在又一輪被誤導的,對航空公司的樂觀情緒爆發時,我們在1998 年賣掉了我們手裡的股票,竟然也大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡,美國航空申請破產了,兩次!」

    我把我自己持有的兩個公司——江淮汽車和江鈴汽車近10年的數據和上面的兩個公司放在一起做了一個對比:


    從表中可以發現,江鈴汽車從2000年到2010年,固定資產僅僅增長了24%,而營業收入增長近458%,淨利潤增長了209%。喜詩糖果的固定資產數 據上面沒有提及,但是江鈴汽車這個數據比巴菲特眼中「出色」的生意飛安公司不是好那麼一點點。江鈴汽車在近10年幾乎沒有大的固定資產投資,主打產品—— 全順商務車和輕卡多少年都不變,這樣每一輛車所攤銷的生產線折舊、模具攤銷等費用被降到了最低,這是一家真正會賺錢的汽車企業。同樣我比較欣賞上海汽車, 一款桑塔納賣了幾十年還這麼暢銷,帕薩特和polo也都賣了10幾年還依舊火爆,這也是會賺錢的汽車企業。

    江淮汽車的數據沒有江鈴汽車那麼好看,固定資產增長了31.6倍,營業收入增長了15.6倍,13.1倍。雖然固定資產增長遠遠超過了營業收入和淨利潤的 增長,但是這和江淮汽車的戰略有關。在2005年後,江淮汽車由單一的商用車生產企業轉型為綜合車型生產企業,投巨資進行了乘用車的生產、銷售佈局,這些 投資在2010年才剛剛體現出效益,在未來這些資產還會體現出更多的收益。這樣的投入也造就了江淮汽車近10年超過30%複合增長率,大大高於江鈴汽車和 飛安公司。我覺得在中國汽車行業前景無限美好的現在,固定資產投入不是壞事,只要將這些資產經營好,就會產生很好的效益,就值得價值投資者關注。

    有人用總資產中固定資產的比例來區分「重資產」還是「輕資產」,但是我認為固定資產收益率這個指標區分「重資產」還是「輕資產」更好一點,畢竟投入一元的 固定資產能產生多少收益才是我們關注的對象。江淮汽車2010年的固定資產收益率是21%,飛安公司的固定資產收益率是25%,但是這個是稅前的,我估計 稅後應該和江淮汽車差不多吧。我們再看看一個驚人的數據吧,江鈴汽車2010年的固定資產收益率達到80.7%,你能想像這是一家「重資產」行業的企業。 我們看看其他幾家著名的「輕資產」行業企業的固定資產收益率吧,2009年伊利股份12.7%,麗珠集團58.5%,東阿阿膠111%,片仔癀72%,貴 州茅台139%,五糧液46.7%。江鈴汽車和這些企業比,哪個是重資產,哪個是輕資產呢?而在江鈴B享受著不到10倍市盈率的同時,這些最優秀的所謂的 「輕資產」企業享受著30-40倍的市盈率,而另一些高掛「輕資產」招牌的企業還有著更高的市盈率,到底哪個行業業更值得投資呢?我覺得彼得林奇的方法更 為客觀一些,他認為任何行業都有優秀的企業,再差的行業只要經營得當、價格合適都值得投資。這與巴菲特的「把投資當做生意來做」的理念是一致的,既然有人 做這個行業的生意,那麼這個行業就值得關注。輕易地給行業帶上這樣那樣的帽子,我認為是教條的做法,不符合真正價值投資者求真、務實的精神。

    那麼巴菲特為什麼也「教條」了一把呢?巴菲特投資美國航空公司失敗,於是引申出航空公司不是好標的的結論,但是航空公司真的不好嗎?即使在美國這個充分競 爭的市場,依然有很好的航空公司,這就是美國西南航空公司。在經歷「9.11」的打擊後,美國航空市場在2001年和2002年飽受摧殘,大部分航空公司 虧損,其中美洲航空公司虧損52.7億美元,聯合航空公司虧損53.6億美元,大陸航空公司虧損5.5億美元,美國航空公司虧損37.6億美元,美國西部 航空公司虧損5.8億美元。但是在全行業整體虧損的惡劣形勢下,依然有一個亮點,那就是美國西南航空公司取得了7.5億美元的盈利。這兩年大概是美國航空 業近些年最困難的兩年,但西南航空公司依然取得了盈利,只能說明巴菲特並沒有投錯行業,他只不過是投錯了企業而已。由於巴菲特實施的是集中投資策略,所以 其大額投資的品種數目遠遠沒有彼得林奇多,一次投資失敗會給他造成很深的印象。再加上巴菲特投資的主要年代是美國第三產業高速增長而第二產業相對弱化的時 代,於是巴菲特才有輕「重資產」,重「輕資產」的觀念。彼得林奇由於閱「企」無數,他認為任何行業都可以投資的觀點應該是比巴菲特更客觀一些。

    我在《對朱平兔年股票投資備選庫的思考》一文中說過,中國的產業結構和美國不可能完全一樣甚至相似,因此中國目前的發展道路和美國也不一樣,中國的價值投資者只能立足本國國情,實事求是,求真務實,拋棄「重資產」「輕資產」等一系列戴帽子的教條理念,深入研究行業、企業的本真,才是真正價值投資者的客觀精神。

資產 輕資 之辯 智者 樂水
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投資江湖風雲錄(下) 智者樂水

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  成長派是近些年來價值投資派中一個如日中天的派系,這個派系把價值投資派中非本派系的幫眾幾乎都統稱為價值派,他們的根本觀點是沒有成長的的企業根本沒有 價值。他們宣揚自己派系時最常用到的案例是蘇寧電器,貴州茅台等近些年連續高增長的企業。成長派將費雪視為本派系的鼻祖,最重要的典籍當屬費雪的《怎樣選 擇成長股》,而後來的《巴菲特怎樣選擇成長股》估計是本派系的擁躉為擴大本派系的影響力所編纂的,算不得經典著作。成長派的鼻祖費雪的初衷其實是好的,畢 竟長期保持增長的企業一般能帶來不錯的收益,但近些年成長派部分幫眾卻越來越偏激,認為無成長就無價值,將成長凌駕於價值之上,恨不得將價值投資派改名為 成長投資派。但是成長畢竟只是價值的一部分,代表不了價值的全部。比如一個零增長的企業,如果估值足夠低,分紅足夠多,依然具有投資價值,這是成長派理論 所不能涵蓋的。
 
  成長派眼裡只有成長,還很容易陷入增長率陷阱,因為預期高成長的股票,估值一般會大大高於預期低增長的股票,但是高成長是不可能長久持續下去的,因此成長 股時刻有一把達摩克利斯之劍懸在頭頂,那就是成長什麼時候會停止。成長派的心理預期是在成長變差和市場估值降低之前,自己能賣個好價,但世事又豈能總如人 願呢?
 
  
比如目前低估值板塊銀行股,雖然連續若干年增長率都高於30%甚至40%,前幾年銀行股的市盈率基本在30倍以上,但是由於各種各樣的原因,市場對銀行未 來的增長預期突然變得很差,因此銀行股市盈率從30倍降低到當前的5-8倍。假設市盈率從30倍降低到6倍,那麼有400%增長的利潤都沒有帶來收益,即 使30%的高增長也有5年多的功夫白費了,近些年長期持有銀行股收益不佳的原因正是因為跌入了增長率陷阱。按理說30倍的市盈率對於成長派手中的品種來說 根本不算高,但是成長派誰能保證手上的品種未來增長能超過過去7,8年的銀行股嗎? 傑裡米.西格爾的《投資者的未來》中不僅反覆解釋了增長率陷阱這個概念,最後也給出了結論,投資收益來源於市場預期和實際增長之間的差距。這句話的可以用 公式來表示:

投資收益=企業實際增長-市場目前預期

 

  從這個公式可以看出,並不一定非要押寶在有風險的高預期增長上才能有高的收益,如果市場估值足夠低,大大低於未來企業實際的增長,一樣可以獲得很好的收益。
 
   比如2003年由於市場對中國移動的未來預期較差,中國移動的PEG達到了歷史最高峰1.94,就是這時候中國移動的股價達到了幾年之中的最低點—— 14.8港元,隨後中國移動增長速度超過了市場預期,於2007年到達了100港元的高價。所以到底選擇成長還是價值,未來投資收益率是判別的唯一標準, 低估值品種中一樣也會有高收益品種,而且低估值品種的未來預期發生變化的風險要大大低於高估值品種。
 
  價值投資派中還有一類幫眾,他們認為只有輕資產行業才值得投資,重資產行業不值得投資,姑且稱之為資產輕重派。他們的理論根源應該來自於二世祖巴菲特,巴 菲特投資的品種絕大多數都是輕資產行業,而且巴菲特在給股東的信中明白的寫著:不投資輪子上的企業。但是同樣來自二世祖的一句話卻是對這句話反面的註解, 因為巴菲特說過:投資股票就是投資公司。那麼既然有人願意投資重資產的公司,那麼為什麼重資產的股票不能投資呢?巴菲特投資航空公司失敗後,對於航空公司 失望透頂,但是美國航空公司中依然有西南航空公司這樣成功的典範。巴菲特投資這幾十年是美國第三產業大幅增長的年代,而第三產業中的行業基本都是輕資產行 業。未來中國的發展路徑會和美國一樣嗎?比如美國在本土已經放棄了很多制行業,但是可以在全球範圍內尋求到供給,美國不生產電視可以讓日本、韓國、中國等 國生產,美國不生產紡織品可以讓中國、墨西哥、越南等國生產。美國人口只佔全世界人口的4.3%,其需求很容易在世界範圍內的供給中得到平衡。中國人口占 據世界人口的19%,中國如此大的需求全靠別人提供,一是不可能,二是太危險。所以中國的產業發展很可能和美國完全不一致。巴菲特的投資品種是他所處大環 境所決定的,在中國現在的投資需要考慮中國經濟發展的特殊性,大家應該更多關注巴菲特投資的邏輯,而不是關注他具體的投資品種。近幾年巴菲特也投資了比亞 迪,打破了其不投資輪子上行業的誓言。巴菲特在美國沒有投資汽車行業是因為美國汽車行業早就到了天花板,巴菲特投資比亞迪是因為中國汽車發展還有很大的空 間,老巴應該不會為了虛無縹緲的新能源技術投資一家企業的。
 
   集中派和組合派是兩個針鋒相對的派系,組合派的理論功底比較紮實,他們可以從理論上證明分散投資可以降低投資風險,而且他們經常用雞蛋籃子理論證明,把雞 蛋放在一個籃子裡風險過大;而集中派也不甘示弱,他們經常搬出二世祖巴菲特的語錄與組合派抗衡,巴菲特說過:應該把所有雞蛋放在同一個籃子裡,然後小心地 看好它。其實集中還是組合,還是和個人精力有關,還是拿雞蛋籃子打比方,如果你一手拿一個籃子,這在你能力範圍只能,當然比一個籃子裡裝雞蛋風險要小一 些,但是如果你一手拿幾個籃子,可能就有點自顧不暇了,那風險不會小反而會更大一些。所以風險分散到什麼程度,關鍵在於你能照顧幾個籃子,如果你為了組合 投資把資金投入到你不熟悉的企業上,不但不會降低風險,還會增加風險。巴菲特由於沒有依靠大型的投資公司,因此研究和調研量不可能和依託大型基金研究機構 的林奇相比,因此巴菲特投資品種相對集中,而林奇一年可以買賣上百隻股票,但是他們同樣可以成功,所以集中還是組合不是決定成敗的關鍵。對於單兵作戰的散 戶來說,大家研究透的品種其實都不多,應該儘可能在自己能力圈中分散投資,絕對不要為了分散跑出了自己的能力圈。
 
  目前還有一個派系理論比較盛行,那就是趨勢價值投資派。這一派主張可以將價值投資和技術分析結合起來,以尋求比價值投資和技術分析都高的收益。但是價值投 資和技術分析猶如是方向各異的兩條船,在兩船共行的一段路也許相安無事,但是在兩船開始分開時,你必定要選擇一條船。比如在價值分析和技術分析發出相反的 信號時,你只能選擇一個信號進行操作,而這樣你將違背另一個方法的原則。在投資路上會有很多艱難險阻,能夠支持大家一直走下去的是堅定的信仰,而原則是讓 大家始終保持在信仰能夠支持你的範圍之內的東西。如果第一次你違反了原則,那麼今後你的信仰是什麼呢?對於那些趨勢價值投資者,趨勢和價值的原則你必定只 能選擇一個,所以這個派系基本不能算正派武功,屬於江湖中的旁門左道或者邪教範疇,修煉到最後的結果一般就是走火入魔!堅定的信仰是任何事業成功的最重要 保障,我們不能拿這個和魔鬼做交換。
 
   價值投資修煉總是從學習各種價值理論、估值方法一些基本的武功套路入手。以上的種種門派其實都是抱定某一種價值理論不放,繼而認為掌握了價值的真諦,而排 斥其他的方法和理論,這種做法將非常有礙於武藝的提高。條條大路通羅馬,武功修行到最高層級時都是內功起決定性的作用,而價值投資的內功就是對行業和企業 的深度瞭解。假如你對行業、企業有了透徹的瞭解,用PEG法還是現金流折現法又有多大區別?如果你的內功高出對手很多,就算你用最基本的野球拳也能打敗對 手的降龍十八掌。因此在學習各種武功套路的同時,要注重對各種套路背後的隱含邏輯和適用範圍的理解,將各種武功心法融會貫通變成自己的東西,修煉到手中無 劍、心中有劍,無招勝有招的級別,那麼飛花落葉均可傷人,隨心所欲均是絕招,這才是價值修煉的最終境界吧!
 
 

後序:本文內容是在第一屆價值投資論壇上發言時談到的「價值投資門派」一節,因為當時時間太少,無法展開敘述,回來後整理了一下,就有了此篇文章。


投資 江湖 風雲錄 風雲 智者 樂水
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智者樂水-投資和投機

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dxvu.html

  關於投資還是投機的論戰只怕在一有市場就開始爭論。在中國股市熱火朝天的今天,這個話題依然困擾著大家。我們需要投資還是投機?實際上投機這個詞起碼在國 內來說是有一定的貶義的,像原來說的投機倒把之類的。所以大部分人都認為自己是在投資的,而不是投機。那麼投資和投機到底有什麼區別呢?

    格雷厄姆的《證券分析》中開始給了一個俏皮話似的定義:投資是一次成功的投機,而投機是一次不成功的投資。這樣說來就太混淆視聽了,完全是以成敗論英雄的說法。不過格雷厄姆當然不認可這種觀點,他隨後提出了自己的定義:投資是指根據詳盡的分析,本金安全和滿意回報有保證的操作不符合這一標準的操作就是投機。 並且還指出了投資的三個要素:第一,投資必須是建立在「詳盡分析」基礎之上。第二,投資應該具有「安全性」的保障。第三,投資的結果是必須能夠得到「滿意 的回報」。相反,與之不合的就是投機。但是我覺得這種定義依然沒有抓住事務的本質。比如我翻閱了N多股票的K線圖,進行了詳細的各種指標的分析,認為某個 股票具有相當的上漲空間(也就是安全邊際),然後買入,並且獲得了豐厚的回報。那麼我這樣做按格雷厄姆的三要素定義來說是不是也算投資呢?很顯然這樣的做 法不算投資。

    在經濟學上沒有對投資和投機的概念做出明確的定義。但是在劍橋百科全書上對投資的解釋我認為是很貼切的。書中關於投資的解釋是:將資金投入某一活動以期獲得更多的財務利益。包括金融上的投資和企業上的投資。注意這個解釋中說的是獲得財務利益而不是價格差。關於投機在美國版《現代詞典》的解釋是:期望從價格變化中獲利的證券、商品和外匯買賣活動就是投機。這個關於投機的解釋也抓住了投機的本質問題——從價格變化獲得收益。

    按照上面對於投資和投機的定義,我們很顯然能夠分清楚當前股市中的行為 哪個是投資行為,哪個是投機行為了。對照我自己來說,我買入廣濟藥業實際上是純粹的投機行為。從理論上來說,週期性行業股票應該按照一個完整週期的平均收 益率來進行估值。但是大眾是沒有長遠眼光的,他們只看到當前股票的收益好,認為估值就應該很高,當前收益差,估值就很低。由於週期性行業的收益是隨經濟週 期大幅波動的,所以其股價也由於大眾的錯誤觀念造成大幅波動,其波動幅度遠遠超越了經濟週期本身的波動幅度。我買入廣濟藥業獲利的行為就是抓住了大眾的錯 誤。在經濟週期低谷剛回升的時候買入,這時候股價還沒有完全反應價值,價格是低於價值的。我準備在週期性高峰的時候賣出,這時候股價是高於價值甚至高出很 多。這中間的差價就是我獲利的空間。但是我認為我買入廣濟總體上還是依照價值理論來買入的,所以我寧願稱之為價值投機行為。 (由於週期性行業的收益不穩定性,所以巴菲特是很不喜歡這種行業的,因為他無法準備預測出股票未來的收益。)相對來說,我買入江淮汽車投資的成份就佔很 多,因為根據我的分析,汽車行業在未來10年內會穩定快速增長。由於江淮管理團隊的素質,我認為江淮汽車會以超越整個行業平均發展水平的速度發展。對於現 在江淮的價格來說,未來10年的收益應該超過經濟發展的平均水平。所以以目前的價格我會持有江淮汽車。

     現在很多人對投資中國股市沒有信心。一開口就說 全是假的,沒有投資價值。那麼我想請問下,你真的認真分析過企業嗎?是的,現在基金黑幕,股市黑幕的現象還很普遍,有些企業為了一些個人目的,誇張企業的 收益或者縮小企業的收益。但是我們分析企業不是完全看報表的(我是吃過這種虧),我們還可以從很多公開的信息渠道得到我們需要的信息。比如這次廣濟藥業的 事情,雖然廣濟公司一再地說出廠價沒有調高。但是我們根據各大網站的市場價就可以判斷出公司的報告是真是假。最後廣濟藥業公司終於在6月19號的報告說明 了出廠價已經大幅提高到530元/公斤。我相信從240元到530元不是一次調整到的,中間還有很多次的調整公司都沒有公佈,但是我們從公開的渠道信息就 可以有一個自己的判斷。實際上很多不願意自己分析的人都是因為自己懶惰,因為聽消息借助別人的分析多簡單啊。但是我們要知道天上沒有掉餡餅的事情,別人能 夠讓你獲利,也能讓你套牢。所以我一向主張大家獨立思考,獨立分析,然後再大家一起交流。懶惰會導致無知,無知將導致貧窮這句話請大家謹記!


延益

  對於投資和投機,我個人喜歡用長期積累效用來衡量。
 
投機可以賺錢,但投機的積累是很低的。5年後的K線分析能力與之前不見得會提高;5年後的盯盤與之前也不會有太大差異。這種經驗上的無效積累,是投機很難成功的因素。另外,10年的積累也可能因為一次投機而全部喪失。
 
投資可以虧損,但投資的積累是很高的。5年後的企業分析能力、行業分析能力、財務分析能力、市場分析能力,與之前可能有本質區別。長期來看,這類務實的分析態度,將提高投資的成功率。
智者 樂水 投資 投機
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李國飛北大演講 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301015ufo.html
  註:李國飛先生, 基金經理,博士研究生,具有多年證券投資經驗。從1994年5月開始到深圳市國際信託投資公司證券部從事證券工作,歷任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理、投資科高級經理。曾經所屬基金公司:鵬華基金管理有限公司。
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    今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
  我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
  投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森 林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機 會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
  今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東 西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心 力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系, 操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立 一套自己的體系。
  有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投 資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概 率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60 年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界 很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
  我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這 四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力, 我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛 盾。
  其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印 證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我 自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢, 這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講 的不清楚
  一.宏觀經濟分析
  (一)用「單一規則」分析經濟週期
  研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規 則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的 變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨 幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供 應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。

  70 年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。

  (二) 一切通脹問題都是貨幣問題

  一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易 產生歧義,CPI 並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的 購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可 以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工 資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸 責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作 用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。

  (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期

  貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。

  從2010 年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1 萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百 姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。

  我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求 (即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%,2010 年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重, 現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤 字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨 便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006 年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009 年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏 富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中 國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009 年出口占GDP 是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一 個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

  簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展,08-09 年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

  地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。

  第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

  第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

  第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09 年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10 萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

  (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

  1. 唯一目標是經濟增長

  中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟 增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。 在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。

  2. 制度性地容忍負利率

  負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理 上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加 息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI 已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4 月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI 也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從 2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用 全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定 下前提是核心通脹率不可超過 2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。

  3. 中國貨幣之謎

  我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08 年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009 年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009 年底,我們的M2 已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3 萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99 萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同,但是大的方面應該差不多。

  同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978 年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。

  4. 房地產景氣難以持續

  08-09 年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集 中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係, 水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10 月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13 億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3 億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10 億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商 說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩 代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避 免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有 30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而 我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有 2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老 怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。 中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種 陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。 某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界 各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經 到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題, 例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。

  5. 出口也面臨壓力

  出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6% (這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然 是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明 顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預 期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要 破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011 年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%,09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢 不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做 壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

  今年年底M2 會達到71 萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7 萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼 通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消 息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用 貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵 腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大 的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比 較充分的意識到這一點。

  (五)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯 的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都 用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大 了,想做好投資,不花心思研究是不行的。

  二.股市波動性

  (一) 鐘擺

  經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波 動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面, 我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007 年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500 已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。

  (二) 股市和宏觀面直接緊密相關

  宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。

  (三)股市波動的本質是資金的運動

  錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資 金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上 漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:

  1.貨幣增速

  研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1 定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1 增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95 倍。

  高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。

  2.PE\PB

  市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次 和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆 生指數,以今年計算16 倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以,A 股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。

  3.資金成本——利率

  利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受 的PE 水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE 也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數 字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升 估值的機會,也許合理的PE 水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14 倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。

  4.換手率

  市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往 往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如 果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10 月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200 億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951 億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高 的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?

  看看香港,10 月26 號,總市值20.8 萬億港幣,成交金額900 億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。

  (四)反射理論

  反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16 種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。

  反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預 期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無 可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。

  這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次 成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨 勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:

  1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。

  2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20 多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41 元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。

  3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票 ,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05 年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?

  4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

  (五)旁觀者

  下面我談談「旁觀者」的問題。

  基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因 為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市 場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎 消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終 把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。

  這是成功投資的關鍵所在。

  但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能 提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼 改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是 廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如 果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做 一個「旁觀者」的重要一部分。)

  (六)對巴菲特的誤解

  巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股 市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠 了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07 年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20 年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足 長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易 品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。

  巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08 年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

  另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一 個概念。在08 年7 月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分 是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的 時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很 多中國投資者並不瞭解這個情況。

  另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是 低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴 張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。

  而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再 起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守 一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動, 是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究

  三.公司經營分析

  (一)公司本質:價值觀和執行力

  我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。

  價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

  講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。

  它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很 高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行 業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然 認為它有機會成為一家偉大的公司。

  問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。

  執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。

  (二)選股標準

  1 .護城河

  我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它 的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護 城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

  研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護 城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無 法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深 的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。

  2.三點標準

  我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

  第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。

  第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他 們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺 得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有 一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否 滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。

  第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。 如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品 性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

  最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們 有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故 事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。

  如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它 的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一 件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關 係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企 業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。

  從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。

  (三)公司的生命週期

  我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資 於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公 司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易 機會。

  整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從 四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額, 如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科 技公司。

(四)巴菲特的遺憾

  巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處 於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增 長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就 難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這 個問題,說你的可口可樂十年來跌了 30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊 再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了, 可能就不見得是很好的投資品種了。

  四.公司估值

  (一)買點和賣點

  巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才 有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現 金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。

  但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。

  首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合 適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整, 計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000 多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反 射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目 標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司 的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報 告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑? 由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估 值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。 研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。

  那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是 有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些 模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

  (二)市場中的主流估值方法

  簡單分類一下,市場有三種估值方法。

  1. 成長性估值

  第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。

  對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:

  (1)賣點

  我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。

  另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨, 公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和 市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。

  (2)買點

  好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。

  巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05 年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。

  另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41 塊錢左右,出了大約1186 萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更 多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。

  (3)和宏觀面的相關性

  有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相 關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關 心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過 很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。

  (4)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

  2.重組估值

  重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20 多只公司,事實情況是,他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。

  3.相對估值

  還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有 時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎 公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是 敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。

  (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的 幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣 的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。

  (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。

  (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

  (4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股 價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的 IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。

  (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。

  (6)高度關注公司的增發和回購。

  (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

  還有更多,希望大家不斷總結。

  此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風 險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉 模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大 的事情。那麼在這3 個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往 有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就 這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。

  股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

  第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表 現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一 個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些 變化,那麼分析師就應該關注了。

  堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。

  另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響 會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比 市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買 賣點。

  五.小結

  現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。

  首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;

  其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;

  最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。

  六.投資的境界

  和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。

  有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。

  《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」

  庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」 ;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事 情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為 他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。

  他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。

  我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會 遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的 茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特 一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。 很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。

  庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

李國 國飛 北大 演講 智者 樂水 黃曉 曉航
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35697

陸東—智者傲行 特種部隊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3daa6e6c0100kbru.html
陸東的《智者傲行》這本書極好,閱後讓我受益匪淺,可惜現在只有港版的豎版,如出簡體版,定買本收藏。

PE 是數字遊戲,反映的往往只是過分樂觀或過分悲觀的情緒。

當一塊石頭從山頂滾下來,中途是沒辦法停下來的,一定要滾落到底。動力是自發的,沒有借貸並不代表不會回落,只是不會加速下跌罷了,總之貴過了頭,就要下跌。有借貸,動力更大,無借貸,動力就小一點。

為什麼投資者老是重複犯錯,真正贏大錢的,不是在升市時有多少資產,而是在跌市時有多少現金。

很多人的毛病是,當市場每一次達到超高位或超低位之際,總會自圓其說,認為這次與以往不同,不再相信計算、數據、歷史。更具有諷刺意味的是,為何大家每次都會犯同樣的錯誤?

多年以來,我有句金玉良言:把握得當的話,便可以富貴萬千年。也就是說,決定一個人能否富貴萬千年的,並非升市時你手頭上有多少貨,因為升市時只要肯借錢,一定可以有貨;真正的秘訣其實在於,跌市時你的口袋裡有多少錢。這個道理非常簡單,路人甲乙丙都知道,只是身體力行能否做到而已。

散戶害怕離開羊群的孤獨,不相信自己的獨立判斷。

價值投資只是普通常識,但短線的賭博心態使人沒法把持。

就連技術分析,我都覺得虛無縹緲,因此我更不會浪費時間和心機,瞭解群眾的情緒,估計升市究竟可以維持多久。當然,1973年連和尚都買股票之際,市場一定是瘋了。

既然基本分析只是計算合理價值,所以,賣出就跌,買完就升,是不可能發生的事!投資者不可能把錢賺完,只有可能把錢虧完。如果捕捉到最最最低點入貨,或捕捉到最最最高點出貨,只是運氣好罷了。於是,這些年來,我出貨後,大盤仍然會升;買入之後,大盤仍然會跌,少則一兩個月,多則半年,心安理得。

事實上,我的個人投資,股票全部都是長線持有,近年買入的,在恆指由8,000 多點上升到30,000點時,已經差不多完全放掉。

我從來不買渦輪或衍生工具。一來,渦輪有時間損耗,價值會隨著時間逐漸下跌;二來,今天引人注目的渦輪並不代表明天繼續吸引人,因為渦輪商可以發行條件更加吸引人的渦輪,完全無法控制。實在不明白為何會有人買,要賭的話,何不索性去澳門賭一把?

我的主要投資就是物業,第一次買樓在1989年「六四」後,旭和道的一個單位,200多萬元,借了九成按揭,連同律師費釐印費,首期要20 多萬元,可謂當掉內褲去買。樓價由2,000元升到12,000元,還可以借九成的錢去買,仍不發達的話,肯定遭人鄙視!而我有的是分析與耐心,前者大部分人都有,後者十之八九都無,所以當初這項小小的投資,令我的財富急速膨脹。

結果,到2002 年年末,我已經買到沒錢了。2003 年SARS壓低樓市,我當然很失望。但投資不可能捕捉到催化劑,因為看見催化劑存在時,其實早已出現。總之,只需認定平貴,一錘定音,等待收成。股票與物業,道理都是一樣的。

買樓比買股票可能有一優勝之處,就是減少了進進出出的頻率。巴菲特有一句話可堪玩味,就是華爾街是一個很特別的地方,坐勞斯萊斯的有錢人,會聽坐地鐵坐巴士的人的意見。其實,有錢人何須聽經紀人的建議?經紀人真有本事的話,已經坐上勞斯萊斯了。

只要看中一個大趨勢,例如1989年的香港,大大一口咬下去,就可以發達。投資成功之道,就是分析與耐心,分析可以從書本中學到,耐心則是性格問題。

家中所有的小孩中,最不亂花錢的就是我,最愛存錢的也是我。我從來不買無謂的物品,衣食住行中,只願花費在食與住上。直到今天,我在穿衣上仍不講究,在Discount Outlet買件GAP 只需20 美元,與出自名設計師手筆、售價幾百美元的上衣有何分別?對我的incremental Satisfaction是零,甚至是負數。難道穿得滿身品牌,就會更受尊重?我並不覺得,我也不會尊敬自己多一點,老婆也不會多愛我一點。

至於什麼名車呀、遊艇呀,即使負擔得起,我也不會買,一匙飲乾價值立即不見三成,絕對不是我那杯茶。

由幾萬上100 萬,還不是太辛苦;由100 萬上1,000 萬,也很快;由1,000 萬上1億,極快。除非含著銀湯匙出生,或者是老爸老媽留下來的,否則大部分人的第一筆錢一定靠儲蓄;有了少許資本,便要投資,財富才會愈滾愈大。巴菲特也曾說過,投資致富其實很簡單,就像滾雪球一樣,首先要有小小的濕雪(本錢),接著找到一條長長的滑坡(大趨勢),投資不論本金多少,重要的是要儘早開始。

作為父母,一定要教子女投資,自小便要灌輸理財的概念。我的父母從來都沒教導過我相關的理念,不過,我的母親來自大富之家。所謂大富,是手持置地幾個百分比股權那種,是與何東喝茶吃飯那種,是在香港十分顯赫的家族。在北角、灣仔、壽臣山、九龍塘、尖沙咀等區,曾經擁有超過200個number。豈料其父雙腳一伸之後,樹倒猢猻散,母親的兄弟立即不理智地賣掉所有的地皮來分家產,有些人炒金、炒股、炒地皮,有些人玩女人,都是胡亂揮霍,家產很快便敗盡。賺錢極難,輸錢則極容易。對我來說,這是非常深刻的教訓,千祈千祈不可以學他們。

我的經驗更是證明了,反對的聲音愈大,所得的回報便愈高,也愈longlasting。跟著群眾走,邊際利潤(incremental return) 一定不高;逆流而行,快人一步收穫才豐。

初出茅廬,立即見識了市場的瘋狂,是好運還是衰運?對我來說,是好運。

永遠認為來年更好的話,恆指豈不是會無止境地上升?重點是how much good news being pricedin,所以我堅
持認為恆指超過3,300 點便很昂貴。

當時我第一次真真正正地感受到投資氣氛的極度亢奮。
(一)新股市場異常暢旺,不論好壞,股民都抽籤。
(二)二、三線公司配股過後,股價仍然大升。
(三)大公司頻頻供股、配股、變成吸水大笨象( 事實上,匯豐1987 年已供股)。
(五)逛街看戲吃飯坐巴士坐小巴人人都講股票,師奶變股神。當時我常在上環敬賓酒樓喝茶,看見無論是茶客還是推點心車的都在討論股票,覺得十分不可思議。

市場噪音是獨立思考的最大敵人,使人們錯誤判斷整個形勢。

1987年那一役,除了讓自己的信唸得到肯定之餘,還見識到「高人」的厲害。話說我們狂沽大藍籌時,市場卻迅速接貨,頂得好「牛」,簡直是有多少接多少,真是愈沽愈升。若我錯估形勢,肯定要寫辭職信。後來發現,在爆煲之前,許多大公司都能把握形勢,在高股價情況下順利供股,十分厲害,十分高明。

我預測1987 年香港地產大牛市開始,一次機會造就了我往後20 年的財富。

1989 年熊市與1987年股災完全不同,但我同樣扒了逆水。對我來說,每次調整,都是買便宜貨的好機會。因為我早已認定,香港樓市一定會極度暢銷,樓價一定會狂升,1987年7 月至1997 年7 月一定是一個前所未見的超級大牛市,最多只是大漲小回。

要有遠見更要忍耐脫離羊群扒逆水是痛苦、是孤獨的,但往往是人生的轉折點。

除了樂觀的時候過分樂觀,悲觀的時候又過分悲觀,大部分人還犯了一個毛病,就是缺乏遠見,永遠被一個個框框所束縛。例如1981年樓價最高達到1,800 元,1984 年最低時跌至600 元,1989 年又回到1,800元,讓人覺得重上高位還不趕快出貨?為什麼歷史高位就是極限?為什麼不能再突破?

事實上,多年來我發現一個現象,沽錯貨的,一定會買錯貨;買錯貨的,又一定會沽錯貨。高位買的,多數低位沽出,覺得索性一刀割肉算了,希慎買賣娛樂行便是經典。投資是一場對人性忍耐力的測驗,達到極點的時候,大部分人都經不起考驗。

逆勢逼你轉變,意志愈堅定愈能釜底抽薪。

從他那裡,我的確獲益良多,包括為人處事之道。他的包容,使我一生受用。林百欣實在是好人,我很懷念,從來沒有想過,一個闊佬可以如此草根,平時真的常吃魚柳包!吃飯就的菜是煎午餐肉荷包蛋,一人一片肉一隻蛋。對員工更是沒話說,他棄製衣業轉投地產業,原來工廠的老員工繼續能領到工資。

投資不可能次次成功,逆勢中重拳一擊才是上策。

既然房地產的需求,永遠是投資元素重於實用元素(investment concern versusenduserconcern),我的理論便是,房地產的demand curve是,當價格升,需求會升,直至頂不住,便會出現拐點(inflectionpoint),需求隨之回落。而當供樓佔家庭收入的比例接近100%時,很接近這個拐點。拐點出現之後,需求跌到停止不了,又是石頭從山頂滑落

不要盲從集體意志,獨到的眼光才是高低之分。

如果真的相信樓價高處不算高,入市買了樓的,下場真的很悲哀。

我還看到一個怪現象,就是很多公司都不再專注於本業,到處收購買這買那。就像中遠集團,又搞地產,又搞銀行,自稱具有協同效應,實際上是在炒股票。做船務的,無端端竟去做其他不相關的業務。這還不是凶兆?實際上,每次到牛市末段,都有公司打著協同效應的旗幟,跨界做其他業務。

我毅然在上海實業的股價50 多元時清倉,還記得致電百富勤沽貨時,對方說,很多人在其股價升至20 多元時已經賣掉,然後又在30元再買入……我卻從頭持有到尾,中間一點都不為所動,他的評語是「非常神奇」。

北京控股招股,創下開埠以來多項紀錄,認購表竟被炒到500 元一張,首日掛牌狂升兩倍,17家發行商齊發北控渦輪,一小時內即被搶購一空……

不熟不做,不明白的更不要沾手。
陸東 智者 傲行 特種 部隊
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銀行攤上大事了!? 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101duvz.html

此輪下跌的元兇終於慢慢的現出了原型,原來是罪魁禍首竟然是銀行板塊,因為銀行間的短期資金緊張,而央行沒有像以往那樣施以援手,引發了大家對於銀行、地產板塊乃至於相關板塊,以及對於整個市場乃至於整個經濟的擔憂,銀行攤上大事了。

   為什麼銀行會有「錢荒」這種事呢?一開始是有一些消息靈通人士透露出一些內幕,然後可怕的是官方媒體竟然還加以證實;接著是專家給我們廣大業餘散戶普及科普知識——為什麼銀行會有錢荒?最後是一些業餘專業人士給一些專業業餘人士廣泛傳播關於銀行錢荒的知識。以至於交易大廳外面賣報紙的大媽也都能對銀行錢荒這件事說出個1,2,3,4來。於是乎,市場上狼奔豕突,機構散戶奪命狂奔,惶惶如驚弓之鳥,茫茫如漏網之魚,造成了「鑽石底」、「解放底」以及其它各種底被破的不堪局面。

   說實話,雖然經過正規媒體和內幕消息的不斷教育,再加上各種專業和業餘人士的反覆宣傳,我對「錢荒」這件事還是沒有啥概念,「錢荒」這件事最後到底會使銀行、地產以及相關板塊到底怎樣呢?我們國家的經濟到底會怎樣?這個問題好像各種專家也沒有告訴我們。

   現在,大家都說央行是商行的奶媽,注意,大家已經不覺得央行是親媽了。但是奶媽也是媽呀,奶媽會對孩子下死手嗎?我估計只要不是後媽,教訓孩子的目的只有一個,那就是希望孩子好!有的媽溺愛孩子一些,這些孩子長大的反而成不了材,有些媽心硬一些,能夠下的去手,但是絕對手下是有輕重的,沒聽說哪個媽把孩子打出殘疾了的。所以我首先相信一點,那就是大部分銀行既不會破產,也不會傷筋動骨,也許有點皮外傷就了不得了。對於銀行來說,最多一年兩年的利潤沒有了,以銀行目前的撥備和價格,應該也承受的住吧,巴菲特當年買富國銀行時的價格也不過如此吧!用得著連續跌停這麼誇張嗎?

    對於此次銀行知識的普及教育,官方和江湖難得的達成了一致意見,大家步調一致地大力宣傳銀行風險的可怕性,但是我們反過頭來想想,連賣報紙的大媽都知道的風險,還會是風險了嗎?不管這樣,我猜想央行的做法肯定應該是有利於長期經濟發展的,如果是這樣,我們對於經濟和市場短期的不確定波動還需要這麼介意嗎?

銀行 攤上 大事 智者 樂水 黃曉 曉航
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如果在美國,我犯法了嗎? 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101eogd.html
 前兩天聽到一個故事,講的關於美國證券法的事情,大致意思是:有一個香港的「張先生」,預先聽說了一個香港公司有一個重大利好,這個香港公司是在美國上市的,於是張先生趕緊跑到美國去,趕在消息公佈之前買了很多這個公司的股票,消息公佈後股價果然大幅上漲,「張先生」於是大賺了一票。如果在國內,這件事情就會以一個傳奇故事的形式結束,但是在美國,證券交易是有嚴格的法律約束的。美國證券交易委員會根據對交易的監控,發現了「張先生」的異常行為,對「張先生」進行了起訴,質問「張先生」為什麼能夠在消息公佈前大舉買入此家公司股票。美國證券交易法有一個「過錯推定原則」,也就是先假定你是有錯的,你自己需要舉證自己沒有過錯,才能免於自己被判刑,這和國內的「誰主張誰舉證」的原則完全不同。對於證券內幕交易,你要證明別人預先知道內幕消息,這點太難得證明了,當然同樣,如果在美國,你需要證明自己沒有利用內幕消息,也是很困難的。就比如,我要證明自己昨天打了電話很簡單,你可以找接電話的人證明就可以了,但是你要證明昨天我沒打電話,你不可能讓全世界的人去證明,只有到電話公司去找記錄證明,當然就麻煩得多了。上面那個「張先生」找了各種理由,也無法證明自己沒有利用內幕消息買入這家公司的股票,於是被判有罪。

   說了這麼多,看題目進來的朋友還沒明白怎麼回事吧,因為最近上面那個故事類似的事情發生在了我身上。上個星期4(7月25日),我用B股所有分紅的錢買了沙隆達B股,基本買在最高價,一買就套了不少,這也是我低下的短線操作水平又一次完美演出。套了也就套了,問題我買了兩天以後,沙隆達就停牌了,說是在策劃公司重大事項。到股吧這個垃圾堆去翻了翻,發現好像要注入一些資產進來。如果復牌後沙隆達大漲的話,如果現在我們處在美國的法律環境下的話,證監會如果質問我:為什麼停牌前3天大筆買入沙隆達B?我該怎麼說呢?

    首先,我得解釋,我關注沙隆達B很久了,什麼煤價下跌啊,天然氣漲價啊,這些對沙隆達公司都是重大利好,但是我怎麼證明我關注了很久呢?我也沒跟誰說過啊,即使辦公室的電腦裡自選股一直都有,但是也沒有記錄證明什麼時候加進去的啊!即使知道我關注很久,但是我怎麼解釋為什麼早不買,晚不買,沙隆達停牌前三天去買呢?然後我再解釋,我是根據我自己新的選股方法選擇了它,然後分紅又剛剛到賬,於是就買了這家公司。確實江鈴B的分紅7月20日左右好像才到賬,但是招商局B的分紅可是早就到賬了啊,這又怎麼解釋呢?當然我的沙隆達B只是用分紅買的,數量不是很大,估計那三天買入沙隆達B比我買得多的人有很多,要查也是查他們吧。但是我想說的是,我這個沒有任何內幕消息的人要證明自己沒有利用內幕交易都這麼困難,那些利用了內幕消息的人就更沒法說清楚了。

    美國證券法的「過錯推定原則」以及要求辯方自己舉證的做法,我覺得是美國對於「公平」無限尊崇的表現,是對中小股東最大限度的保護,難怪郎咸平教授也在不斷呼籲中國證券法也要引進辯方舉證的做法,這才是還中小股東以公平的終極手段。相比較而言美國證券法對於內幕交易的打擊是非常嚴厲的,其不在於查實以後的處罰,而在於用法律來震懾你根本不敢進行內幕交易,我想這才是制定法律的初衷吧!

如果 美國 犯法 了嗎 智者 樂水 黃曉 曉航
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光大「烏龍指」,我懂了! 智者樂水黃曉航

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  今天指數竟然輕鬆越過了光大「烏龍指」的高峰,並且成交量也大幅超過了「烏龍指」當天的量,這在今天大家可能覺得很正常,但是在「烏龍指」當天收盤的時候,估計大部分人都不會想到指數會這麼快漲起來,那些當天追高買入銀行股的人這些天淨想著怎麼和光大打官司,哪裡想得到他們麼快就解套了。

   現在有一個問題了,這些追高買入的人賠錢了就要和光大打官司,那現在賺錢了,還要和光大打官司嗎?除了那天被爆倉的空頭以外,大部分當天追高的人已經解套了,如果未來指數繼續上漲的話,可能當天所有買入的人都會解套,如果大家都沒有損失,和光大打官司就完全沒有必要了。從結果上來看,這輪指數的上漲,除了那幾個幹了傻事的高管以外,光大是最大的受益者,那麼光大會不會是這輪行情的發起者呢?

   光大是否能發動如此一輪行情,我自己確實沒有這個概念,但是光大「烏龍指」那天指數被拉起來後洶湧澎湃的買盤,真是讓我大吃了一驚,當天如果不是光大意識到錯誤自己反手做空,只怕當天市場就被拉起來了。大盤在2000點附近盤桓了2年時間,市場上該跌的跌了不少,不該跌的也跌了不少,每次市場剛想要雄起一把,總是沒有幾天就陽痿掉了。於是大家總在說,這個市場主要是缺錢,就像一個男人腎虧一樣,總是不能持久的。但是光大的「烏龍指」卻讓大家發現市場並不缺錢,只要有良好的刺激,錢自然而然地就出現了。

   現在我總算明白了光大「烏龍指」真正的意義了,「烏龍指」冒天下之大不韙,不小心捅破了一層薄薄的窗戶紙,讓窗戶紙這邊的「機構男」們看到了窗戶紙那邊的春光,大家這才發現自己並不腎虧,於是不管自覺不自覺的都雄起了,於是就有了這幾天的行情!ok,光大「烏龍指」就是這麼回事了!你懂了嗎?光大鈥溛诹糕潱叶耍

光大 烏龍 我懂 懂了 智者 樂水 黃曉 曉航
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「白粉」們不要低估反腐的決心 智者樂水黃曉航

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在這次反腐動作以前,我一直對茅台懷有芥蒂。因為我知道茅台的高利潤不是建立在普通人的消費上,反腐是懸在茅台頭上的達摩克利斯之劍,現在這把劍掉了下來,地上一片狼藉。最近三季度報表紛紛發佈,大部分白酒的業績基本都在三季度企穩了,三季度累計淨利潤下降幅度很多都小於中期報表的下降幅度,於是很多白酒粉絲紛紛彈冠相慶,反腐的這陣風快要刮過去了,白酒的冬天也快要過去了,春天就要來臨了。從報表上看好像是如此,但是從四面八方湧來的消息,讓我感覺到反腐的風不是刮過去了,反而是越刮越大。

   中鐵建的招待費是網上的熱點,但是大家發現沒有,這則3月份出來的消息最近又熱了起來,因為又有了新的進展,在剛剛過去的4個月,中鐵建系統上下一片焦慮。從今年5月初到8月底,中鐵建在全系統共調集1170多名業務人員,對36家二級公司及其所屬開支最大的1家三級公司共4250個核算單位2012年度及2013年上半年業務招待費進行了檢查。檢查覆蓋了單筆金額1000元以上的所有支出,共涉及業務招待費14.22萬筆,發票15萬多張,金額4.57億元。最後57人被通報批評,8人受到黨紀政紀處分,移送司法機關1人。據內部人士反映,該事件在外界輿論的巨大壓力下,所查處的範圍和力度均空前,中鐵建上下高度緊張。大家自己想一想,現在一桌10個人吃飯,少於1000塊錢你能請誰吃飯,高於1000塊就要背書你請的誰,誰參加了,你想想這種事情能白紙黑字寫下來嗎?工程單位歷來是檢察機關重點關注對象,這主要與建築市場混亂有關係,但是我相信吃飯這種事情絕不是只工程單位在吃,中鐵建8億招待費佔4800億營業收入的比例也未見得是最高的,所以這個影響絕對是廣泛的,至於這次反腐能夠給混亂的建築市場帶來一些新的變化就不得而知的。

   因為現在大家不敢到外面去吃了,於是大家想在自己食堂搞幾桌總沒問題吧。錯了,不管在哪裡大吃大喝,都有問題。湖北省建行在自己食堂中搞了三桌歡迎新來的領導,結果被調查後,一個副行長被降職成調研員。如果早知道這個結果,這個副行長絕對不會拿自己的帽子冒這個風險,只能說他的政治敏感性差了點。現在還有些單位將小食堂開在居民小區裡面,然後去吃飯的時候也不是一起過去,一個一個地溜進去,他們都說現在吃飯像做地下工作的,但是又說即使這樣吃飯也吃不了幾天了,據傳言,第二次中央巡視組這次下來重點巡視的是各單位或國企的自有食堂。傳說現在收費站也有檢查組的人,他們專檢查那些公務車輛的後備箱,看準了哪個公務車的後胎比較癟,就打開後備箱看,如果有煙酒就要說清楚是誰買的,準備送給誰的,如果說不清楚,人就被帶走了。

    最近國資委又通報了幾起違反四風的事件,鐵二院下面的所吃了幾桌年飯也被通報了,有人被處理了,去年很多單位都取消了年飯,對於這種敢頂風上的,不管是老虎還是蒼蠅,中央都絕不手軟,所以今年的年飯大家就不要指望了。另外網上傳言,在十八屆三中全會上,可能會將反貪局獨立出來,高層直屬中央,上下一條線,人事權和財權都由中央管理,和地方上完全脫鉤,這樣看反腐的力度在長期範圍內都可能不會降低。

    以前有句話說「炒股要聽黨的話」,這句話看來是一點都沒錯,因為中央的政策是個大旗,是個方向標,它對經濟的影響力是空前的,如果沒有一定的政治敏感性,對於突然發生的變化將會無所知從。白酒三季度的業績是到了谷底還是下跌中繼?白酒的業績到底真實反映了實際消費沒有?反腐的動作還會不會影響到白酒的業績?對於這些問題我是真不知道,不知道那些彈冠相慶的「白粉」們是否清楚,但是從安全邊際的角度出發,你們一定不要低估中央反腐的決心!

白粉 不要 低估 反腐 決心 智者 樂水 黃曉 曉航
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車載導航升級 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101gjqm.html
最近想把車載導航升下級,發現到4s店升級費用不菲,即使在導航軟件的專賣店升級也不便宜,後來到淘寶上一搜,除了正版的,有很多只幾塊錢就可以在線指導你升級的,我想估計不是很複雜的事情,於是自己找了幾篇文章研究了一下,和大家分享分享。

   首先,車載導航儀和手機導航原理一樣,不過用的操作系統不一樣,手機現在不是蘋果就是安卓,車載導航原來有很多系統,後來大部分就是windowce和安卓的了,所以大家首先要搞清楚自己導航的操作系統。然後導航軟件和地圖都可以在網上下載,關鍵是正版的軟件都是加密的,比如凱立德通過掃瞄你導航儀的一些數據,得到一個特徵碼,然後傳給凱立德公司,凱立德公司會幫你算一個激活碼,輸入了激活碼,導航軟件才可以用了。導航軟件和地圖一般不能亂配,早期的軟件是配不了新地圖的,所以要升級需要同時升級,而且激活碼和地圖的版本也有關係,所以指望下載個地圖就升級老的軟件,是不可能的,而且即使軟件不換,換地圖也需是重新算激活碼,又要收錢!

    正版用戶可以忽視以下內容了!!!

    如果想不交錢或者少交錢,網上有一些人有算號器,可以代替正版公司幫你算出激活碼來,價格幾元到幾十元不等,當然還有一種更方便的方法,就是下載破解版的軟件,把驗證激活碼這段程序整個的跳了過去,由於有些人不會下載,淘寶上也有賣這種破解軟件的,大概幾元到幾十元都有。這種軟件在知名的GPS論壇都有下載,去註冊個用戶,上論壇就可以下載了。

   軟件和地圖都有了後,還需要設置一下GPS端口和波特率,這是和導航儀本身的屬性有關,好在凱立德公司提供的修改軟件,這個是不收費的。具體怎麼看GPS端口和波特率,各個導航儀不太相同,我那個導航儀在設置裡面可以看到這個信息。最後一個問題,老導航地圖一般小一些,所以導航儀附帶的存儲卡一般不大,我的老存儲卡就只有2G,存不下最新的地圖,於是上網40塊買了個8G的卡,把地圖和軟件拷貝到和原來一樣的目錄中,插進導航儀,開機,一切ok!(其實目錄不一樣也沒關係,我的導航儀主頁可以選擇程序的目錄)

   前段時間看到360的周鴻禕談到,互聯網時代的特徵是免費,當前手機上這麼多導航軟件都是免費的,凱立德還指著收錢過日子,估計在互聯網的大潮衝擊下,如果不早日找到新的盈利模式,倒閉或者被收購是遲早的事情了!

車載 導航 升級 智者 樂水 黃曉 曉航
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老百姓白酒消費調查! 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101hd1s.html
 白酒板塊跌了不少了,但是白粉們依舊嘴不軟,我和他們最大的分歧就在於,老百姓到底會不會消費高端白酒,我從我自己和身邊人的例子看,一般人自己消費的話,很少會買超過200元的白酒。去年6月份我做過一個調查《你一年喝多少白酒》,當時得出了一個結論,就是目前全國人均白酒消費量在13瓶左右,剛剛能夠消費完2011年全國的白酒產量。現在我再做一個調查,看看大家普通老百姓到底消費多少錢一瓶的酒。

   這個調查就是問你自己消費最貴的白酒多少錢一瓶?消費最多的多少錢一瓶?因為只能插入一個投票,所以我放在一個投票裡有兩項調查,大家看清楚。

   這個調查有如下幾個限定條件:

    1、家庭年收入在40萬以下,我想這能涵蓋大部分老百姓吧。

    2、是自己花錢消費的,別人請或公款消費肯定不算在內

     3、自己花錢買但是送禮的不算,要自己喝的,送禮不是正常消費。

     4、自己請家人可以算在內,如果請別人辦事也不能算,因為託人辦事可大可小,和送禮是一個道理。

 

 
老百姓 白酒 消費 調查 智者 樂水 黃曉 曉航
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樂水投資總結2013版 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101hc2n.html
一轉眼2013年就過去了,一年一度的投資總結寫到第7篇,一轉眼馬上就到了入市第20年,隨著年齡的不斷增加,時間真是越過越快啊。在股票市場掙紮了19個春秋一事無成,還一年一度地腆著臉寫投資總結,還真有點讓人不好意思。不過本著「說自己不開心的事讓大家開心」的為人民服務的精神,我還是堅持辦著廣大人民群眾一年一度的精神盛宴,希望大家能夠在快樂中過一個吉祥的新年。

   今年最熱鬧創業板我是一點沒趕上,起初是因為不敢開通創業板,後來開通了,又沒什麼時間研究,所以只能做了一年的壁上觀。每每看到創業板大漲就羨慕嫉妒恨等各種難受,每每看到創業板大跌,就感覺到惡人終會有惡報出了口惡氣,創業板的走勢圖基本就是我心情的反向指標。大家看看今年創業板的走勢圖,就會發現我今年心情好的時候不是很多。今年的另一個熱點就是從年頭跌到年尾的白酒板塊,看著別人的股跌,自己總是和小人一樣不由自主地高興,特別是去年底和今年初我發了兩篇文章指出了白酒的風險後,白酒應聲而落更是讓我自信心爆棚,那些白酒粉絲們簡直就是不聽我這個老人言,吃虧就在眼前啊!今年的資金從年頭緊張到年尾,但是在潮水褪去以後,發現裸泳的卻是大藍籌,大藍籌的支持者也不是沒有一點安慰,其中也有格力電器和江鈴汽車這樣不多的亮色。幸運的是,我押中了其中一個,讓我們看看我今年的成績吧

   到今天收盤為止,2013的股票投資季就結束了,年線平平淡淡地又收了一根陰線。去年上證指數收盤2269.13,今年收盤2115.98,跌6.75%,滬深300指數從2522.95跌到了2330.03點,跌幅7.65%近4年大盤指數除了去年微幅上漲以外,有三年是下跌的,而且每年的跌幅都超過了去年的漲幅,投資者最近4年的日子可真不好過。

  得益於今年押中了江鈴B股這個藍籌中的戰鬥機,今年我們家賬戶全年漲幅達到21.03%,和我所在的各個群和價值投資網上的眾神比起來,這簡直不能算盈利,眾神年收益率基本以超過50%為及格線,以達到100%為驕傲,特別是今年眾神們轉戰創業板市場的輝煌戰績,不是我們這些連創業板都不敢開的膽小怕事的凡人可以望其背項的。好在作為凡人的我,清晰地找到了自己的定位,我只和大盤代表的萬千投資凡人做比較,今年我們家的賬戶超過上證指數27.78%,超過滬深300指數28.67%。在熊霸天下的2013年,我滿倉的策略又一次超越的普通凡人的代表——大盤指數,我不禁暗自樂開了花!我的滿倉策略一般在大盤不濟的時候容易跑輸大盤,而在牛市時容易跑過大盤的漲幅。但是我認為,不管牛市還是熊市,因為大盤指數是不可能空倉,所以我的策略和大盤是一致的,只要選的企業對頭,即使熊市滿倉一樣可以跑過大盤,而戰勝大盤是我這個凡人不高的要求,如果能夠加個期限,我希望是一萬年。

乐水投资总结2013版


   爸爸基金今年盈利絕對值僅僅只有2.49%,雖然今年爸爸基金收益的絕對值比去年低,但是戰勝大盤的相對值要大大超過去年,不知道這應該是高興還是不高興。爸爸基金由於持股較為分散,因此其波動較我自己的賬戶要小一些,對於老人的資金,還是稍微穩健一點較好。

   打開賬戶查看全年的交易記錄,所有記錄竟然只佔了查詢頁的半頁,中間正常的交易只有9次,其他都是分紅配股之類的。我的賬戶全年換手率按年末資金總量計算只有8%左右,估計創造了自我入市以來的新記錄。老婆賬戶換手率稍高一些,因為老婆暑假的時候去鼓搗了個把月的短線,因為這不屬於我的操控範圍,因此我統計換手率沒有將老婆賬戶計算在內,這也是今年老婆賬戶收益率很低的原因。

   今年我的A股主要交易就是賣出了去年盲目介入的晉億實業換手了行業轉暖的江淮汽車,賣出了吃力不討好的中國中鐵,換倉的是坐著收錢的大秦鐵路,從結果上來看,都是正確的選擇,不過因為數量不是很大,所以對整體影響不大。A股分紅買入了一點福星股份,不過數量極為有限。從我周圍人買房的情況來看,房子很難搶到了,我估計武漢市房價應該風險不大。B股賬戶主要是江鈴B分紅的錢買入了沙隆達B,正好碰到它被收購,但是在第二次調整收購價之前就跑出來了,所以也沒有賺到大頭,後來用賣沙隆達的錢買入了粵電力B,主要看到煤炭價格一直萎靡不振,應該該是電力股賺錢的時候了。這就是我今年的所有的交易記錄,這個篇章今年真的沒啥可寫了!

   對於明年的計劃,如果大家這麼看好的白酒股繼續下跌的話,可能我會進行試探性的建倉,如果有時間的話,明年也許在創業板找幾家公司進行研究,今年換手率低的其中一個原因就是研究得太少了。畢竟江鈴B的倉位越來越大,要找一些其他優秀的品種替代,不過要找到一個像江鈴B這樣的品種可不是一件容易的事,因為這樣的品種必須具備三個要素。首先要優秀,第二要便宜,第三也是最關鍵的,還得在我有限的理解範圍之內。

   由於我的換手率超低,實際上我的持倉品種和去年基本完全一致,最大的區別是由於江鈴B的大幅上漲,導致江鈴B的倉位急劇上升,其他品種也因此降低了在我倉位中的比例,下面還是先介紹今年我倉位中的耀眼明星——江鈴B。

    江鈴B:江鈴B是今年倉位中最重要的股票,不僅因為它已經連續2年是我的第一重倉股,更重要的是,今年超越指數的部分完全是因為江鈴B大幅上漲造成的。江鈴B從年初的16.71元多漲到年底的28.9元多,漲了12元多,漲幅達到了72.9%。如果去掉江鈴B的盈利,我總資金竟然還虧損了4%,和指數的跌幅也不相上下,所以要特別感謝江鈴B今年給力的表現。

   江鈴B是2008年4月買的,由於每年大手筆的現金分紅,現在除權看當初的價位只有4塊多錢,但是實際漲幅沒有這麼大。因為考慮到江鈴B佔倉位比例較大,每年江鈴B的分紅我都沒有再買江鈴B,因此實際B股賬戶總資金漲幅只有270%左右。當年在分析汽車行業時發現江鈴汽車非常優秀,然後又發現江鈴B竟然比A股便宜50%左右,於是在2008年的淒風冷雨中,完全是為了江鈴B才毅然開設了B股賬戶,用當時將近總倉位的20%買入了江鈴B股,而且當時買完了以後就再也沒有新存入資金,因此計算總資金的漲幅還比較容易。

   從2008年四月到現在已經5年8個月了,和一些年度收益經常超過50%的大神相比,5年時間漲幅270%真是不值得一提,但是考慮到這段時間大盤跌去了40%左右,我自己覺得還是比較欣慰的。我持有江鈴B這5年,紮紮實實地賺的企業創造的價值,而不是市場給與的價值。這5年裡,江鈴B從開始總資金的20%左右,到現在佔據總倉位的47%,如果算上這幾年江鈴B分紅買的股,B股賬戶目前市值佔據的我總倉位超過了52%,可以說江鈴B是這幾年我的賬戶能夠超越大盤最重要的因素。但是從另一個角度來說,江鈴B也是我分析過後最有把握的一個標的,即使市場關閉個一年半載,我也不會擔心這個企業會有多大的變化,所以這個股票是價值投資給與我最好的回報。

   至於江鈴B今年為什麼漲幅會這麼大,我猜想可能主要是這兩個因素,1、汽車市場今年開始回暖;2、小藍基地今年開始投產,而且從近幾年的銷售看,江鈴汽車的車一般都很好賣。當然還有一點是,那就是有資金看到了這兩點,但是我認為早晚會有資金看到的,所以我不認為這是一個上漲的原因。今年在江鈴A股低於B股的時候,沒有及時地換到A股,降低了總體收益,應該算一個遺憾。不過在江鈴汽車A股較低的時候,在爸爸基金裡也買入了10%左右倉位的江鈴汽車,現在倉位已經達到16%了,這也是我第一次買入江鈴汽車的A股。

   買江鈴B的時候是希望如林園說他自己的股票一樣,3年能翻倍。第一個3年的目標已經達到,明年是第2個3年,總資金達到當初的4倍也只有一步之遙,但是我認為3年翻一倍是賺的企業的價值,如果市場能夠大方一點,明年也許會有更樂觀的結果。

   上海汽車:第二重倉股上海汽車估計是今年最弱的汽車之一,因為在去年週期低谷時,上海汽車的銷量和業績都很堅挺,因此今年汽車回暖對它好像也沒有多大影響,結果是去年其它汽車股狂跌,它跌得不多,今年其它汽車股狂漲,它反而還跌了。不過從企業價值的角度來看,我認為上海汽車是最優秀的汽車企業之一,而且經過一年的運營,上汽的價值更多了,而價格更低了,只能說上汽的股票比去年這個時候更有價值了,如果下一個牛市汽車市場又處於景氣高峰的話,雙擊的效果起碼能產生4倍的收益吧。

    江淮汽車:第三重倉股江淮汽車今年走出的和大多數汽車股相同的行情——震盪上行,雖然今年的315給與了江淮汽車的轎車板塊一個致命的打擊,但是這反而讓江淮汽車放下了包袱,既然怎麼弄轎車板塊都不能產生效益,索性乾脆不追求轎車的數量了,江淮的重點重新又聚焦到了商用車。短期看,江淮的利潤基本全部來自商用車,因此做大商用車肯定有利於江淮業績的整體提升。長期看,乘用車較商用車的競爭要激烈得多,要想從中分一杯羹還真不是個容易事,可能還需要引進國外的技術才行。

   江淮汽車我已經持有超過10年了,第一次買江淮汽車的2003年時,我還沒有看過一份財務報表,更不用說分析企業,說實話當時連江淮生產什麼車都搞不清楚。真正瞭解江淮汽車是2007年大範圍分析了汽車行業,才發現江淮汽車不是最優秀的汽車企業,也算是比較優秀的汽車企業了,因此才有後面這幾年的一直持有,也是那一次分析我發現了江鈴B。持有江淮汽車的10年,上證指數從1500點漲到了2100點,江淮汽車的漲幅相對大盤來說還算不錯的,但是離10年10倍的距離還差得較遠。不過從江淮的例子可以發現,即使你沒有能力選中那些神人選中的耀明星股,只要這個企業不算太差,而且企業一直在創造價值,長期持有的收益超過大盤還是很容易的。

   銀行和地產:市場對銀行的預期一直是壞的,但是銀行一直在賺錢,對於將來到底銀行會壞成什麼樣我也不知道,難道會破產1,2家,所以浦發、招商、興業、民生、交通我一樣買了一點,只要這個行業存在,我就不相信我等不到賺錢的那一天。不過倉位目前不足10%了。地產和銀行的倉位差不多,市場由於對於宏觀方面的預期,對地產也有變壞的預期,而我從周圍同事買房的遭遇卻感覺到房子現在依然供不應求,所以地產我依然持有。我還有一個想法是如果房價真的下跌了,我就去買個大房子對沖一下,這點地產股也跌不了多少吧,哈哈!

   其它:其實除了江鈴汽車和江淮汽車,我所有其它的倉位好像都是跌的,新華百貨連續兩年下跌,雖然價格比較低,但是今年電商的風生水起,讓人對傳統百貨真是有點擔心,如果明年能夠發現比較好的品種,這個應該是首先換掉的目標。年中買入的大秦鐵路目前差不多持平,不過我依然看好鐵路提價的前景,這個股票爸爸賬戶裡比我自己還多一些,因為穩定的分紅比較適合追求穩定的賬戶。隧道股份受自貿概念折騰了一年,目前竟然也只是持平,不過對於地鐵建設的如火如荼,隧道股份應該還是不錯的標的。還有我差點忘記了的中國南車,也基本上和持平,明年對於高鐵建設,應該是中性吧,因為目前高鐵投資沒有急進的跡象。

   今年我的博客的文章較以往有了大幅度下降,總結了一下主要有四大原因,頭一條依然是工作繁忙,這個理由我用了很多年,但是這一年因為工作崗位的變動,較以往有更多需要操心的事情,所以這一條理由依然可以用,希望大家諒解。2007年開始寫博客的時候,我規劃我的博客一個重要功能就是梳理自己的投資思路,自從去年對於投資思路有了重大修正以後,今年對投資的思考並沒有繼續進步,這也是我文章減少的第二個原因。我今年寫了一篇不大引人注目的文章《沒什麼話要說》,這篇文章其實說出了文章減少的另兩個原因,一是作為價值投資者,對於持倉品種的調研是很深入,很廣泛的,品種應該有一定的穩定性和持續性的,大部分時間應該是等待時間為你創造價值,今年由於研究時間的減少,也導致的無話可說的境地。最後一個原因也是最重要的原因,那就是我突然覺得我的文章對於看我博客的朋友幫助不是很大。我最近一直在思考這樣一個問題,孫悟空之所以是孫悟空,並不是有一個好師傅,你看他的師傅教給他七十二變也好,觔斗云也好,並沒有給孫悟空在後面的戰鬥中有讓任何幫助,沒有哪一仗他是靠這兩項功夫勝利的,假設孫悟空找的師傅是觀音菩薩,我估計孫悟空的戰鬥力絕對也不會比現在低。菩提祖師其他徒弟都沒有給他帶來聲望,他僅僅是因為孫悟空而出名,所以可以說菩提祖師因為孫悟空才是菩提祖師,而孫悟空並不是因為師傅是菩提祖師而是孫悟空。在投資界,我也認為巴菲特之所以成為巴菲特,並不是因為師從格雷厄姆,而格雷厄姆如果沒有巴菲特這個學生,可能聲望就遠遠沒有現在這麼高。大家可能看了我說的一大堆不相干的故事,感覺很奇怪,其實我想說的是,一個人的成功其實大部分歸功於自己的天分、勤奮、悟性,其他人能夠幫助的地方很少,我寫博客6年多,有的人說看了我的文章而走上價值投資之路,那不過是他的世界觀認可這個理念,不看我的文章,看了別人的文章他也會走上這條路。而世界觀與價值投資理念不契合的人,我即使天天跟他灌輸價值理念,他除了覺得我很傻、很囉嗦以外,不會有任何感悟。就是因為我突然覺得我文章的價值如此之渺小,讓我覺得我文章的價值可有可無,也就失去了不停寫文章的動力,這可能是我文章減少的一個重要原因。

    的博客《我的投資故事》一欄算上本篇文章就只有1篇,《投資心得》一欄增加了11文章,《財經文摘》欄目增加了4篇文章,《生活隨筆》增加了4篇文章,《妙文偶得》和《推薦書目》兩個欄目都是零增加,不過去年倒是看了不少書,因為發現了孔夫子舊書網,從這個網上買了不少閒書,其中最多的是有關郵票的書,因為今年我又開始集郵了。我上次集郵還是上初中的時候,一晃都30年都過去了,結果那時候買的不值錢的郵票,現在依然不值錢,那時候買不起的郵票現在有些能夠買得起的,所以現在集郵比那時候容易多了,當然現在集郵也不是真正的集郵了,都是花錢買郵票。我估計現在也基本沒有拿郵票換郵票的事情了,也看不到那種鋪天蓋地郵票地攤的熱鬧場景了,怎麼也找不回那時候集郵的趣味了。《文玩收藏》增加了兩篇文章,其中有一篇就是轉載的介紹紅印花郵票的文章。對於明年博客我不敢做樂觀的估計,只能保證年終總結是一定還會有的;如果發現什麼新標的,一定會在博客裡和大家探討;如果有什麼重大的操作,也會在博客裡報導一聲。

   自從去年關於投資思維發生了變化後,今年基本穩定下來,簡單地說,就是考察企業本身的基礎上,也要考慮市場對於行業週期變化的高度敏感性。比如今年的茅台,即使業績並未下跌,但是股價已經跌去一半了。因為白酒的整體基本面出現了惡化,市場對於所有白酒企業的預期都是一樣的,也許茅台較其他企業好得多,但也只是表現為跌得稍微少一點而已。去年底和今年初我寫過兩篇不看好白酒的文章,這不能說我比那些看好白酒的人高明多少,只能說明我吃的虧比他們多而已。如果大家細心看過我的《我的投資故事》中的每篇博文,就會發現我在吃虧方面可以算是首屈一指的,你也一定會贊同我的觀點。

    今年的成績又超過了大盤,我可以修改我自己制定的《樂水投資規則》了。原來的《樂水投資規則》可以在《病榻上的投資思考》中看到,裡面關於企業週期變化雖然沒有單獨一條來定義,但是隱含在規則3中了,對於擬定了兩年多的投資規則,也許明年我會重新系統的思考一下,進行些許的改動,這裡就不在贅述了。

   今年的總結寫到這裡,再翻看去年的總結,發現去年的總結較今年營養成分多一些,但是還是那句話,自己覺得有營養的,別人未見得有什麼感觸,每個人都要通過自己不斷的成功和失敗去悟自己的道,也許我的學習能力太差,總覺得閱歷對於投資來說真的是太重要了。我覺得自己總是在慘痛的失敗後才能夠悟到的東西更多,在每次成功的時候,都感覺自己的決策多麼英明,感覺到自己掌握了宇宙的真理,將來會無往而不勝。然後,市場先生總是會偷偷站到你背後,狠狠地打一個悶棍!其實這句話我在《我的週期性股票的故事(下)》中已經說過,但是即使你看過這篇文章,而沒有我那種經歷,你對這句話依然沒有感覺。

    博客寫了7年,想起當初的意氣風發,與各種不同意見辨而後快,到如今寵辱不驚,閒看庭前花開花落,容得下更多不同意見了,心境已有了大不同,而且不僅能容得下更多不同意見,還能夠思考不同意見的緣由,視野也開闊了;成熟了,淡定了,話也就少了,文章也就少了。因為我的博客開始是在搜狐,2011年6月搬到新浪來的,所以能夠一直見證我這7年的朋友估計不多,但是回首這7年,自己能看到水平的進步實在有限,心態的進步應該更大一些。有個投資大家說過,自己能賺錢靠的不是腦袋,而是屁股,要坐得住,今年我是深有體會了。明年就是我入市20週年了,我從入市就聽到過這樣一句話:如果一個人在市場中20年還活著的話,那他肯定賺大錢了。我一直記得這句話,希望這句話是亙古不變的真理,我指著這句話活到今天的!

   蛇年即將過去,馬年即將到來,馬年對於投資者來說應該是吉祥的一年,因為不管白馬黑馬都是好股的意思,所以我祝願看這篇文章的朋友來年都龍馬精神,跨上黑馬,牽著白馬,收益一馬當先,事業馬到功成!

樂水 投資 總結 2013 智者 黃曉 曉航
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開啟新經濟的大門 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101hq7r.html
 在今天以前,我的賬戶裡全部是傳統產業的股票,今天我進行了2014年的第一次操作,賣出了中國南車,買進了內蒙君正。從今天開始,我的賬戶對新經濟的企業也開放了大門。

   一直就聽說過內蒙君正是餘額寶的股東,但是那段時間內蒙君正太火了,沒有研究的興趣。前幾天同事跟我說起餘額寶,說他每個月發了工資就轉到餘額寶,我覺得是不是太瘋狂了,於是仔細研究了下餘額寶。等我瀏覽了一大圈回來,才發現對於銀行來說,餘額寶真的是洪水猛獸,而且內蒙君正也從最高點跌下來不少了。

   首先我們看看對於客戶來說,餘額寶是什麼?比如我平時沒用的錢就是扔在銀行裡吃活期利息,但是如果我放在餘額寶裡就有相當於理財產品的利息,而且基本可以隨用隨支,隨用隨取,那我為什麼不多為自己的利益考慮下呢?餘額寶就是一款讓客戶零散資金增加收益的產品。於是研究完餘額寶後的當天我就轉了800元錢到餘額寶裡去了,這之前我支付寶裡的餘額為零。

   餘額寶對於銀行來說是什麼呢?銀行主要靠息差賺錢,最低成本的資金無疑就是活期存款,現在只要會用餘額寶的人都把活期存款賺到餘額寶,那不是把銀行的財路搶走了。所以銀行說最大的競爭對手是馬云,這話我現在才真正體會到其深刻的含義。但是餘額寶吸引的是會用電腦的客戶的閒散資金,還有大企業的資金是不會進餘額寶的,所以銀行也不會被餘額寶類似的產品一下打到,但是傷害有多大,還真不好說。

   餘額寶的增長潛力還有多大?現在餘額寶的客戶大部分是30歲以下,而我那個同事是30多歲的,我是40多歲的,這個蔓延的趨勢是越來越快,而且年紀越大,持有的閒散資金越多,單個客戶的貢獻也越大。貨幣基金的長期收益如果總是高於定期存款的話,那麼不僅活期,可能定期存款、國債的資金也會部分流到餘額寶,這個事情對餘額寶是好事,也是一件可怕的事情,不說大家也明白。

   餘額寶的護城河是什麼?餘額寶只是一種新的基金銷售模式,這很容易被人模仿,所以餘額寶和別的類似產品相比,到底有什麼優勢呢?我覺得其最大的優勢是支付寶、淘寶和阿里巴巴上巨大的商戶和買家作為支撐,這一點是別的產品無法複製的。比如蘇寧推出的零錢寶,我不可能沒事老到蘇寧去買家電啊,但是我在淘寶上的活動頻率還是比較高的,使用支付寶的頻率也是比較高的,即使別的產品收益率高一點點,我不可能為了一年多100塊錢,去給自己找麻煩。那些淘寶、阿里巴巴上的商家和買家應該也是這麼考慮吧。

   餘額寶的天花板在哪裡呢?餘額寶才推出來半年,已經讓天弘基金成為中國最大的基金,這還有成長空間嗎?至少從目前看,增長速度是越來越快。貨幣市場到底能容得下多大的基金?1萬億?5萬億?以後天弘基金會不會依靠阿里推出類似餘額寶的股票基金或者別的理財產品?這些東西我還真不清楚。

   餘額寶會為內蒙君正帶來多少收益?內蒙君正持有天弘基金15.5%的股份,以現在2500億的規模,大致也只能給內蒙君正帶來0.10元的收益,以目前的價格來看,沒有任何低估的跡象。由於只是關注餘額寶,所以對於內蒙君正的主業我倒沒怎麼看,當然以這個價格肯定不會是去買他的主業,所以看不看也無所謂了。鑑於餘額寶未來巨大的不確定性,我今天試探性地買入總倉位1%的內蒙君正,同時也為我的賬戶開啟了新經濟的大門。

附註:由於不確定性太大,所以投資倉位很低,大家請注意!

開啟 經濟 大門 智者 樂水 黃曉 曉航
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「保增長」暫時壓倒「調結構」 智者無語 知者勿語

http://stockku.blogspot.hk/2014/06/blog-post_9.html
雖然踏入六月,主要港股指數只是橫行,整體市場氣氛似乎有所改善。昨日恒指高開136點後一度急升逾200點,收市升166點報23,117,成OJk#4交仍然是不很熱鬧的441億港元。雖然成交不足,惟上升股份714隻下跌529隻,升降比率135:1yUp#700,反映市場偏好的氣氛。

昨晚中國人民銀行再度實於「定向降準」,由下周一起對「三農」(農業、農村、農民)及小微企業貸款達到指定比例之銀行,下調其存款準備金比率0.5個百分點,變相釋於接近1,000億人民幣的流動性,雖然釋放的市場流動性不大,此舉或加強市場對中央放寬銀根的理性預期,消息刺激昨晚本港夜期進一步上升,今日恒指及國指或有機會突破近期悶局。

獲得「定向降準」的商業銀行,必須符合去年度新增貸款予「三農」企業或個人佔整體貸款比率達50%以上,而且於去年底涉農貸款餘額佔整體貸款餘額比例超過30%,或去年新增小微貸款佔全部新增貸款比例超過50%,且去年底小微貸款餘額佔全部貸款餘額比例CQw~3超過30%。有傳媒報導指,今次「定向降準」估計覆蓋約三分之二的城商行、80%的非縣域農商行以及90%的非縣域農合行。

現任政府明顯地吸收了上任施政失誤以及去年六月底前過緊的信貸狀態的雙重教訓,不再大刀濶斧地進行刺激經濟措施,但同時在敏感時刻放寬銀根,以穩定偏弱的宏觀經濟形勢。雖然放寬銀機的數額有限,但已向市場發放出正面的訊息。

從目前港股的布局看,市場氣氛正在逐步改善,並正在擴散至二三線及投機性股份,雖然指數表面看似乎被困於23,300點水平。然而,在市場氣氛進一步改善之下,不排除在整體市況逆轉之前,指數與二三線股份會同步回升,而在大眾傳媒齊聲唱好之下,調整市況才會來臨。至於具體時間表,究竟是否早前說好了的七至八月之間,看法仍然有待修正。

外圍市況方面,歐美股市在歐洲央行宣布減息(貸款基準利率從0.25%下降至0.15%,存款利率更歷史性首次出現負利率,定於-0.1%水平)後,持續創出歷史新高。昨晚美股高開之後輕微回吐,惟市場未見恐慌o弔k~7買盤或沽盤,反映目前市場的上升動力,應能維持一段較長的時間。

在經歷過較深的調整之後,除了近期表現弱勢的濠賭股之外,多個近(773220)年備受市場追捧的增長行業股份,最近均有見底回升之勢。醫護及科技股由於調整不夠深,目前吸引力可能不大,目前較大吸引力的,HBd~3很可能是最近仍在低位的燃氣股華潤(1193)及港華燃氣(1083)

(客戶持有1193及1083)

增長 暫時 壓倒 結構 智者 無語 知者 勿語
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搵1000萬的五個方法 智者無語 知者勿語

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第一個方法,嫁人。

最好搵個七、八十歲的富翁或富婆嫁/娶咗俾佢,如果女的職業是護士,男的職業是風水師,有較大機會成功,你睇富豪三太和在赤柱的哨牙通,都係呢種例子,不過成功機會太低,十萬中無一。

第二,戒賭。

若然嫁不到娶不到有錢人,一般人的想法就是去賭一舖,以求一朝發達。以賭場為例,你見賭股炒翻天,就知道贏的只是賭場,拉長來計賭客永遠輸錢,因為賭場中各種賭博,賭場都以機會率取勝,賭仔長賭必輸。在股市這個大賭場也是如此,好多人抱賭博心態去炒神仙股去炒衍生工具,好易輸死。要累積財富,就由戒賭開始,即使不能一朝到站,起碼向著正確方向進發。 第

三,複式投資。

不要少看投資複式增長的效果,有一個叫「七十二律」,即是每年有10%回報,把回報的錢再投入投資,只要7.2年就可以翻一翻。若你今年有100萬,每年有10%回報,23年多一點就有1000萬。如果你今天32歲,已有100萬儲蓄,做到每年有10%回報,真係55歲可有1000萬上岸。你話我32歲無100萬噃,唔好忘記如果你仲做緊嘢,從工作不斷有新錢加入去投資的資金池中,即使起步時得三幾十萬,都有類似效果。關鍵係盡量保住不輸,反而唔使強求高回報。至於投資對象,好多不同的東西都可以,難題是要有相當技巧,才能每一年在不同投資標的中,揀到既穩陣又有10%以上增長的對象。

第四,買樓。

好多人唔識揀投資對象,所以在樓價平時買樓,係最容易的投資。2003年沙士後你用100萬俾首期在港島買間330萬的樓,如今隨時值1000萬。買樓有借貸槓桿,是一個較大碼投資,買完樓要供樓,是一個強逼性的儲蓄,若入場時間好,是一般人較易把握的投資,可惜現時香港住宅樓價太貴,難以入場。有些新發展區商舖可能還比較合理,但銀碼較大,加上無經驗者好難揀到好東西。

第五,低買好股。

每年股市都有低潮,要避開高峰,在低潮時買股,笨笨地每年在股市低潮時低買好股,不斷累積,收到息又投入去買股。見升得好多時,可以賣一點,但不用清倉,高位減倉,低位加倉,年年如是。在報紙唱到好淡時買股,講到好好時沽貨,累積咁做十零廿年,其實到50幾歲時有1000萬都唔係咁難事。

陸羽仁
1000 萬的 的五 五個 方法 智者 無語 知者 勿語
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智者乘勢:新繁榮下的主題投資方法論

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1047

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-6 12:12 編輯

智者乘勢:新繁榮下的主題投資方法論

作者:戴康


沈寂六年,新繁榮下的A股市場再度揚帆起航。經歷了從大牛到大熊,再到大牛的輪回,不少投資者不免心生疑惑:有沒有一種穿越牛熊市的投資理念?如何在繁冗複雜的市場觀點里甄別投資機會?



摘要



1.智者乘勢:新繁榮下的主題投資方法論。新繁榮下,主題乘勢。我們圍繞DDM模型建立主題投資的方法論,從實戰中探討主題挖掘、時機選擇、組合構建這三大應用。最後結合國泰君安策略團隊的主題投資方法論,結合過去國君策略主題案例,展望和推出面向未來的主題推薦。



2.從更廣闊的視角認識主題投資。主題投資受特定風險因子驅動,與所謂的概念炒作存在本質的區別。主題投資熱潮近二十年在全球及A股擴散。主題投資分為體系性主題、行業性主題和事件性主題三大類。體系性主題自上而下;行業性主題中觀層面;事件性主題自下而上。



3.圍繞DDM模型建立主題投資的方法論。辨識不同類型主題的核心驅動力主要來自於DDM模型哪項因子,進而分析主題投資時點和時間跨度是主題投資方法論中的重要一環。主題投資的最佳時期是高風險偏好期。運用DDM模型篩選主題投資,無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資,反之則選擇小市值股票主題。



4.主題投資三部曲:主題挖掘、時機選擇、組合構建。運用有效市場理論和超預期理論挖掘主題,首先必須建立分析優勢或信息優勢,然後采集市場對某備選主題的預期,最後尋找超預期以做出是否投資該主題的決策。自上而下推動明確、行業空間大、催化劑密集構成強主題三要素。體系性主題投資時點:在宏觀總量或結構變動的前、中期布局。行業性主題投資時點:在行業出現拐點的初期布局。事件性主題投資時點:事件發生前期前瞻性布局。我們認為構建主題投資組合應該首選辨識度高、代表性強、集中度高的標的。最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的,當主題再度升溫之時,往往會再度成為領跑該主題的龍頭股。選擇籌碼高度分散的主題標的。公司盈利或資產價值變化以及估值水平次重要。



5.主題投資方法論運用在當下的主題投資:繼續推薦“一帶一路”和國企改革主題。“一帶一路”受益標的:中國建築、葛洲壩、徐工機械、柳工。國企改革受益:中國玻纖、北新建材、國投新集。



6.國君策略主題投資案例回顧。新能源汽車主題從6月底到7月成為市場明星; 8月國君策略全市場獨家發布中國國企改革手冊;10月中旬,體育主題表現強勁,雷曼光電一枝獨秀;高鐵主題表現出色;11月上旬“一帶一路”主題進入超額收益最大化階段。



正文:



1.寫在前面:智者乘勢—新繁榮下的主題投資



沈寂六年,新繁榮下的A股市場再度揚帆起航。經歷了從大牛到大熊,再到大牛的輪回,不少投資者不免心生疑惑:有沒有一種穿越牛熊市的投資理念?如何在繁冗複雜的市場觀點里甄別投資機會?



市場雖有起有落、潮漲潮退,變化的是表象的股票價格,不變的是內在的運行邏輯。揣摩預期而見微,研究大勢而知著,有預見性的投資者積極尋找市場發展的“勢”並且擇機布局,就能獲得戰勝市場的超額收益。



何謂“勢”?《孫子兵法》曰:“故善戰者,求之於勢,不責於人,故能擇人而任勢。”又曰:“任勢者,其戰人也,如轉木石。木石之性,安則靜,危則動;方則止,圓則行。故善戰人之勢,如轉圓石於千仞之山者,勢也。”“勢”就是一種無可抗拒的大趨勢,萬物莫能擋之。



主題就是我們上文所提及的“勢”,指上市公司具有共性的驅動力。本文中我們圍繞DDM模型建立主題投資的方法論,分別針對不同類型主題,從實戰中探討:主題選擇、時機把握、組合構建這三大應用。最後結合國泰君安策略團隊的主題投資方法論,結合過去國泰君安策略主題案例,展望和推出面向未來的主題推薦。



敬畏市場,獨立思考,與君共勉。



2.從更廣闊的視角認識主題投資



2.1.主題投資受特定風險因子驅動



所謂主題投資,即針對某一類具有共同屬性、特征或指標的上市公司集合進行歸類的投資方式。這些共同點或相似點可以是公司名稱、所處地域、所屬行業、主營業務、盈利水平、資產價值、市值規模、技術水平等,它們共同構成了主題投資價值形成的共性。主題投資突破了當前固化、靜態的行業分類禁錮,通過靈活、動態的自由組合投資受益於這些主題發展的股票。它可被看成是對市場另類的行業劃分。由於這些主題組合的收益受特定風險因子的驅動,主題投資能帶來特定的、不同於常規行業投資的收益並分散組合風險。



主題投資與所謂的概念炒作存在本質的區別,主題投資應當基於深度的基本面研究結合行為金融分析,基於價值內的DDM模型,結合有效市場理論、超預期理論、資本市場微觀結構理論分析,既需要通過縝密的研究從紛擾的市場中篩選具有爆發力或持久力的主題,也需要根據主題的不同類型遴選彈性最大的投資標的並且制定相應的交易計劃。因此主題投資與傳統的價值投資和成長投資,其實是一脈相承的。



2.2.主題投資熱潮近二十年在全球及A股擴散



主題投資(Thematic Investing)是20世紀90年代在國外興起的一種投資方法。該理念的最初倡導者是瑞銀華寶證券前全球首席策略分析師愛德華-科什納(Edward Kerschner)。(資料來源:New York University官方網站)1994年瑞士的Sarasin EquiSar 全球主題基金和1996 年德國的DWS 全球股權主題基金是主題投資初期的代表。在美國,隨著各種主題指數的出現,例如安碩MSCI國家指數(1996年)和標普系列全球主題投資指數(2001年),主題投資基金相繼湧現。代表有安碩MSCI新興市場ETF(2003年)以及Power Shares Wilder Hill 清潔能源ETF(2005年)等。雖然產生在不同時期不同地點,但這類基金的誕生都是由共性驅動,基金內標的都具有某一或某些相似點。



由於簡單、透明、切合社會及投資者需求的投資取向,主題投資自推出後得到投資者的追捧,成為除規模、風格、行業、地區投資之外在全球各主要股票市場發展最快的投資板塊之一。進入21世紀以來,主題基金憑借不俗的回報和抗跌性吸引了越來越多投資者的註意。美國的City Financial BioTech曾在3年內獲得200%的收益率,對沖基金Eclectica首席執行官Hugh Hendry在2008年大熊市中實現了31%的絕對收益。



過去十年,主題基金在中國市場開始興起,它們通過尋找具有某種共同屬性的上市公司來確定投資主題。以產業升級、經濟轉型、通脹通縮、消費等為主題的主題投資基金陸續出現。投資主題可能來自基本面,也可能超脫於基本面。來自基本面的投資主題源於政策、科技進步、上市公司或重大事件等基本面的變化。金元惠理新經濟主題便是通過發掘經濟發展及結構轉型過程中所顯現的新經濟主題獲得了21.04%的年化收益。



南方隆元產業主題和嘉實主題新動力的資產規模更是高達數十億。前者以三大產業中各行業發展不同態勢為主題,後者以經濟轉型過程中的新動力為主題。此外,銀華純債信用主題、銀華和諧主題、易方達黃金主題等也獨具代表性。





近年來,A股市場掀起了多波主題投資浪潮,主題覆蓋了各個方面。從最初96-97年的家電主題到2013年的自貿區主題、2014年國企改革和“一帶一路”主題等,主題投資在中國持續升溫。





2.3.主題投資分為體系性、行業性、事件性主題



根據核心驅動力來源不同,主題投資可分為體系性、行業性和事件性三大類。體系性主題以自上而下角度出發,分析國際國內宏觀總量或結構的邊際變化所產生的投資主題,以宏觀變量趨勢型變化的判斷為前提,比如金磚四國、油價漲跌、人民幣升值、通脹通縮、國企改革等等。行業性主題更多的是從中觀層面出發分析來自於產業升級、行業扶持政策驅動下的投資主題,以行業容量或格局發生新的變化為前提,比如互聯網金融、O2O、新能源汽車、體育、雲計算等等。事件性主題以自下而上角度出發,挖掘與已經發生或預期將要發生的重要事件相關的投資主題,以對重要事件發生時點前瞻性的判斷為前提,比如奧運會、滬港通、迪斯尼、京津冀一體化、埃博拉病毒等等。





3.圍繞DDM模型建立主題投資的方法論



國泰君安策略團隊“立體博弈”研究框架建立在DDM模型之上,並圍繞這一框架建立了主題投資的方法論。傳統上市場更關註對現金流的估計和預期(也就是估值模型的分子部分),但DDM模型更重要的是對風險的認識(估值模型的分母部分)。我們在過去一年間看到大量的實例由風險認識的調整而實現。



主題投資表現可以由DDM模型的三大因子(公司現金流預期、市場無風險利率、市場風險溢價)的預期發生邊際變化來驅動。體系性主題投資的驅動力往往更多地來自於邏輯推演導致的公司現金流預期發生變化,因此體系性主題通常影響較為深遠,形成市場合力所需時間較長但具備趨勢性。事件性主題投資的驅動力往往更多地來自於信息反應導致的投資者風險偏好發生變化,因此事件性主題通常影響更為急促,容易迅速形成市場合力而體現出爆發性。行業性主題投資的驅動力往往介於兩者之間,現金流預期和風險偏好的變化兼而有之,因此行業性主題投資呈現趨勢性波動的特征。



由此,辨識不同類型主題的核心驅動力主要來自於哪項因子,進而分析主題的投資時點和時間跨度是主題投資方法論中的重要一環。





3.1.主題投資的最佳時期:高風險偏好期



DDM模型分母端的風險偏好反映投資者為了獲取超額收益而承擔風險的意願。市場風險偏好上升意味著投資者更積極地博取股價上漲而忽略下跌的風險,股價漲跌逐漸向著超越公司內在價值的方向發展,這也是主題投資獲取超額收益的最佳時期。主題投資在2009年-2010年、2013年下半年的繁榮,很大程度上是受到市場風險偏好上升驅動。



主題投資受特定風險因子的驅動,因此這些具備共性的投資標的上漲通常體現出“羊群效應”。龐勒在其經典的投資名著《烏合之眾:大眾心理研究》中指出個人一旦進入群體中,他的個性便湮沒了,群體的思想占據統冶地位,而群體的行為表現為無異議,情緒化和低智商。而主題投資在這樣的高風險偏好期如魚得水。



1.2.主題投資如何選擇:市值大小並不是關鍵



運用DDM模型篩選主題投資,無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資,反之則選擇小市值股票主題。很多投資者認為主題投資與小盤股的走勢是高度正相關的關系,小市值股票主題永遠都是風險偏好上升時的優選,這有失偏頗。



2010年之前信貸投放粗放投資驅動中國經濟增長時,無風險利率上升趨勢,行業景氣度輪動主導投資機會,主題投資並不盛行,2010年-2013年經濟增長模式轉變驅動中國經濟增速下臺階,非標資產急劇膨脹,真實無風險利率居高不下,小市值股票主題始終站在舞臺中央。因此投資者容易形成的錯覺是大市值股票並不適合做主題投資。



近期這種錯覺正在失效,2014年經濟增速下臺階的趨勢未變,而剛性兌付逐步打破使得真實無風險利率出現下行拐點,並最終以11月份央行降息為引爆點。根據我們的方法論,下半年主題投資應逐步形成由小-中-大市值股票主題的過渡,國君策略團隊推薦的承載中市值主題的核電、國企改革和大市值主題的高鐵、ETF期權、一帶一路正在成為主題投資中的明星。





4.主題三部曲:主題挖掘、時機選擇、組合構建



進行主題投資主要分為三個步驟:首先是投資主題的挖掘,接著是選擇主題投資時機,最後是構建該主題下彈性最大的標的組合。





4.1.如何挖掘有價值的主題



4.1.1.運用有效市場理論和超預期理論



有效市場假說認為投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息,所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中。



因此挖掘有價值的主題首先必須建立分析優勢或信息優勢,掌握比大眾更好的邏輯和方法或者掌握比大眾更多的信息與數據。其次,根據輿論方向、研究報告以及投資者的看法(調研機構投資者和零售投資者)等市場公開信息和觀點,判斷市場對某備選主題的預期。預期又分兩個層面,預期的強弱和預期的不確定性;最後,尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異(局部與整體),跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異(時間序列),從而做出是否投資該主題的決策。結果可能有以下三種:



a.我們掌握的信息或者對信息的解讀低於市場預期或者與市場預期基本一致,並且該主題在市場上已被廣泛討論,根據有效市場理論,股價已經充分反應,不具備投資價值,應放棄該主題。



b.我們掌握的信息與市場的預期基本一致,但我們對信息的解讀比市場更有深度,只是暫時缺乏催化劑加速主題升溫。根據超預期理論,該主題存在投資機會,需要密切跟蹤潛在的催化劑。



c.我們掌握的信息高於市場的預期,並且尚未在市場上廣泛討論,根據超預期理論。該主題存在投資機會,必須立即選定提前布局,超額收益更多地來自於投資不確定性的降低。





4.1.2.自上而下推動明確/行業空間大/催化劑密集構成強主題三要素



我們對A股歷史上成功的主題投資做了梳理和總結,發現強主題必須同時具備三大要素:第一,自上而下推動的意願非常明確;第二,主題的想象空間大,行業天花板暫時看不到;第三,政策或者事件催化劑密集。國泰君安策略團隊2014年推薦的國企改革、新能源汽車、核電和體育等主題即是典型的“三要素強主題”。我們試做案例解析。



國家自上而下的推動意願非常明確,意味著該主題獲得了從國務院、國家相應部委再到地方政府政策上的支持,當中任何一個環節不連續都會導致政策的執行力下降從而使得主題投資的邏輯受到削弱。因此分析自上而下的利益鏈條至關重要,成功的體系性主題往往具備這一要素。



以國泰君安策略團隊2014年持續推薦的“國企改革”主題為例,當時市場對國企改革是否能順利推進持有懷疑態度。但我們判斷國企改革是大勢所趨,因為他符合自上而下的頂層設計和自下而上的利益。中國經濟新常態必須盤活存量資產確保改革推進,國企改革是重要抓手;國企有很多高管更願意追求薪酬市場化而不是行政級別,他們同樣歡迎國企改革,如果把國企改革參與者比作金字塔,那麽塔尖和塔基都有意願積極推進國企改革這個大浪潮。因此國企改革主題符合“自上而下推動意願非常明確”的特征。





想象空間大指的是該主題受到制度紅利、產業升級、消費者偏好上升等因素驅動,行業發展空間被顯著打開,成功的行業性主題往往具備這一要素。體育、高鐵和民族消費品分別是這三類因素驅動的典型案例。



以國泰君安策略團隊2014年10月14日開始推薦的改革圖強系列主題之體育產業為例,當時市場已經關註到國家領導人對體育產業的多次表態以及國家層面相關改革政策信號的釋放,但對於這樣一個非典型行業的市場空間的預期離散度較大。而我們判斷在大國向強國轉型的過程中,作為文化強國戰略的重要組成部分,我國體育產業僅占GDP的0.56%,未來細分市場空間可達萬億級別。緊接著10月20日國務院出臺的《國務院關於加快發展體育產業促進體育消費若幹意見》中明確提出,到2025年,體育產業總規模將大幅擴大至5萬億。因此體育主題符合“行業天花板暫時看不到”的特征。





主題投資催化劑可以是重要領導人講話、政策頒布、訂單達成、代表性公司與主題相關的事件或公告等等。催化劑在主題投資從強化期至擴散期階段起到非常關鍵的作用,持續升溫催化劑將更廣泛地向市場傳遞主題信息,提升主題投資的強度或者拉長主題投資的周期。成功的事件性主題往往具備這一要素。



以國泰君安策略團隊2014年6月26日開始推薦的新能源汽車主題為例,新能源汽車主題曾在一季度經歷了一波一個半月左右的上漲,之後市場關註度下降,主題進入調整。5月國稅總局官員在訪談中表示,購置稅優惠政策正在研究中(資料來源:中國證券網)。因此我們判斷短期內最有可能實施的就是減免新能源汽車購置稅,而下半年新能源汽車將迎來更多的政策催化劑。緊接著在短短的一個月內,新能源汽車催化劑源源不斷,市場對新能源汽車主題的關註度顯著上升。如果說7月9日國務院常務會議決定免征新能源汽車車輛購置稅已經被當時的市場較充分預期,那麽7月13日的《政府機關及公共機構購買新能源汽車實施方案》明確了政府機關和公共機構公務用車“新能源化”的時間表和路線圖已經大大超出市場預期。直到7月21日國務院辦公廳印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》將新能源汽車主題的情緒推向高潮。因此新能源汽車主題在當時符合“政策或事件催化劑密集”的特征。



表4:2014年6月底至7月下旬國家或地方出臺的新能源汽車相關扶持政策





4.2.不同類型主題的擇時



4.2.1.體系性主題投資時點:在宏觀總量或結構變動的前、中期布局



體系性主題的核心驅動因子—宏觀總量或結構的邊際變動不是一蹴而就的,是不斷累積的過程。對上市公司現金流、市場的無風險利率和風險溢價的影響往往借助於邏輯推理,而消除邏輯分歧導致的超預期往往需要較長的時間,因而市場形成合力的過程較慢,交易的沖擊成本也較小。體系性主題的成長空間通常較大,投資周期較長,對投資時點的要求比較寬松,宏觀總量或結構變動的前中期都是體系性主題的投資時點。



案例:2014年二季度開始金融市場經歷了降息從隱性化向顯性化轉變的過程,4月份央行首次使用PSL(抵押補充貸款),7月PSL使用範圍擴大,7月31日正回購中標利率首次下調,9、10月又分別經歷了兩次正回購中標利率下調,接著就是11月首次降息。我們可以從走勢上看到最受益於降息主題的非銀金融、房地產和交運板塊並未對宏觀指標的邊際變化非常敏感,表明投資者起初對於持續的隱性降息給市場造成的影響難以達成一致預期,直到央行首次顯性降息引爆降息主題的投資機會。在此期間投資者有充分的時間介入以享受市場最終形成共識所帶來的超額收益,這是體系性主題的一大特點。



參見國泰君安策略報告:11.23《降息利好“三高”行業,風格轉向價值股—融資成本降低專題研究》







4.2.2.行業性主題投資時點:在行業出現拐點的初期布局



成功的行業性主題的走勢主要經歷三個階段。首先是政府扶持政策出臺,對應著主題投資的第一階段認知期,市場對於行業的預期剛剛發生變化,受益股票的估值見底回升。接著是行業拐點出現,訂單開始增長,對應主題投資的第二階段強化期,市場對於行業發展前景的預期進一步升溫,受益股票的估值大幅擴張。最後是行業市場空間實現了擴展,對應著主題投資的第三階段擴散期,受益股票的業績大幅增長,而估值水平見頂回落。由於行業性主題需要同時消化邏輯上的分歧和信息上的不對稱,因此投資周期適中,市場形成合力的過程適中,沖擊成本也適中,宜在行業形成拐點的初期布局,要求投資者布局的時點比體系性更早。



案例:6月13日在中央財經領導小組第六次會議上,習近平總書記要求,在采取國際最高安全標準、確保安全的前提下,抓緊啟動東部沿海地區新的核電項目建設。這是在2011年日本福島核泄漏事故之後決策層首次對核電重啟表示了較為緊迫的態度,可以看做是核電主題投資進入第一階段認知期,核電行業經歷了三年半的調整期後預期發生變化。8月22日,國家能源局、國家核安全局牽頭,組織國內43位院士專家,對“華龍一號”總體技術方案進行評審,專家組一致認為,該技術成熟性、安全性和經濟性可滿足三代核電技術要求。我們認為這正式標誌具有完整自主知識產權的第三代國產核電技術獲得全面認可落地,核電年內重啟基本確定,可以看做是核電主題投資處於第二階段強化期。投資者在此之前介入直到核電訂單真正大幅增長能夠獲取超額收益。



參見國泰君安策略系列報告:8.10《能源革命,替代能源迎來歷史機遇》;8.19《站在能源革命的高度看替代能源》;11.6《“華龍一號”落地點燃核電雙輪驅動》









4.2.3.事件性主題投資時點:事件發生前期前瞻性布局



事件性主題的核心驅動因子是剛發生或預期將要發生的重要事件。事件性主題往往借助於信息不對稱,消除信息不對稱導致的超預期需要的時間很短暫,因而市場形成合力的過程非常迅速,交易的沖擊成本也較大。相比體系性和行業性主題,事件性主題投資周期較短,對反應速度要求很高,因此更需要在事件發生之前提前布局,時點要求有前瞻性。事件發展的態勢,是事件性主題投資生命周期的牽引者,如果事件相關的催化因素具備一定的持續性,會使得空間和時間均得到拓展。



案例:每年年底的中央經濟工作會議為來年經濟工作做出綱領性部署,會後公布的會議決定往往能迅速激發投資者巨大的想象空間。從以往經驗來看,對受益於會議決定的主題進行前瞻性布局,能夠獲取較好的超額收益。在2014年12月5日的中央政治局會議上,習近平主席提出構築輻射一帶一路的自由貿易區,可以看作是“一帶一路”戰略可能在緊接著的中央經濟工作會議上提出的一個積極信號。12月11日閉幕的中央經濟工作會議提出優化經濟發展空間格局,要重點實施“一帶一路”戰略。市場形成合力的過程非常迅速,“一帶一路”主題光芒四射。如果結合11月份APEC會議上習主席講話顯示國家戰略正進入“新積極主義”時代,中國不再是既定規則的順應者,而是新的規則制定者。就會得出“一帶一路”本質上就是中國實現亞太地區的新規則建立中的一項重要抓手。那麽就可以對之後催化劑的持續性有更確定的預期,得出“一帶一路”主題的空間和時間會得到拓展的判斷。



參見國泰君安策略系列報告:11.10《APEC會議快評:新積極主義的啟動》;12.11《“一帶一路”打開築夢空間—改革圖強系列之中央經濟工作會議點睛》



4.3.構建主題投資組合



4.3.1.選擇辨識度高、代表性強、集中度高的標的



前文所述,主題投資在市場高風險偏好期表現最佳。依據資本市場微觀結構理論,從風險角度看市場是分離的,風險偏好高的投資者和風險偏好低的投資者不會輕易改變風險偏好,所以投資標的風險屬性也相對確定。進一步地從主題分類的結構上分析,風險偏好相對由高到低的依次是事件性主題、行業性主題、體系性主題。風險偏好高的投資者在選擇主題投資標的的初期較少關註行業公司的業績變化,而是更依賴於主題的羊群效應,選擇市場擡出來的新娘。



因此我們認為主題投資應該首選辨識度高(投資者能夠很容易地記住個股特征與主題的相關性)、代表性強(市場能夠第一時間反應出的主題受益標的)、集中度高(主題組合只數不宜過多,否則無法得到資金的集聚)的標的。結合經驗,我們國泰君安策略團隊主題一般只推薦3-5只股票,並對相應推薦股票保持密切跟蹤。



2014年9月的A股市場曾經興起關於“依法治國”主題投資的討論,以四中全會過後依法治國理念得到強化,司法執法數量和效率將大幅提高為推薦邏輯。但是自9月底至今“依法治國”主題個股都出現了大幅下跌。問題就出在邏輯鏈條過長造成的辨識度低,市場無法迅速反應出受益個股,主題標的分散無法得到資金集聚。



2014年10月15日,國泰君安策略團隊發布主題策略報告《政策破冰,體育市場迎來萬億金礦—改革圖強主題系列報告之二》,體育主題指數自推出以來表現出色,而報告中的受益龍頭雷曼光電、江蘇舜天和中體產業均大幅跑贏體育指數,正是主要基於辨識度、代表性和集中度的選股思路。此時公司盈利和資產價值究竟有多大幅度受益於體育產業發展並非風險偏好較高的投資者所優先考慮的。





4.3.2.選擇最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的



最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的,當主題再度升溫之時,往往會再度成為領跑該主題的龍頭股。



以核電主題為例,2014年6月底7月初,核電行業政策預期出現長周期拐點後核電主題開始上漲,中核科技成為核電主題最具爆發力的品種。因此國泰君安策略團隊8月10日發布主題策略報告《能源革命,替代能源迎來歷史機遇》,首推核電主題提示中核科技。核電主題進入強化期後國泰君安策略團隊11月5日發布主題策略報告《“華龍一號”落地點燃核電雙輪驅動》,再次將中核科技作為首要的受益品種。正是運用了這一選股法則。推薦至今中核科技相對核電主題指數的超額收益非常顯著。





4.3.3.選擇籌碼高度分散的標的



機構持股集中的主題標的,因機構之間博弈成分大,難以把握退出的時點,因此不易形成股價上漲的一致合力。而籌碼較為分散尤其是自由流通市值還較小的標的一旦重新得到資金的聚集效應,會在羊群效應之下不斷推升,套牢盤壓力小。



以京津冀一體化主題為例,當時ST寶碩因為基本面的原因在機構投資者中長期無人問津,股價一直處於調整期。2014年3月份,“京津冀”第一次出現在總理工作報告中。投資者預期京津冀協同發展相關自貿區規劃有望出臺,京津冀主題板塊在3月份至4月中旬掀起一輪上漲高潮。之前籌碼高度分散、自由流通市值小的ST寶碩因其在河北保定擁有最多土地儲備,在短短一個月的時間內最高上漲122.5%,成為京津冀一體化主題的龍頭股。



4.3.4.公司盈利或資產價值變化以及估值水平次重要



依據資本市場的微觀結構理論,積極參與主題投資的投資者往往風險偏好較高,參與主體的風格導致主題投資的選股標準區別於傳統的價值投資和成長投資,價值投資者看大類資產配置收益率之間的比較,高分紅低估值是重要選股標準,主要賺分紅和估值修複的錢。成長股投資者評判公司未來發展前景業績增速,PEG是重要選股標準,主要賺業績增長的錢。主題投資者更依賴於政策和事件的催化劑,通常賺的是風險偏好上升導致估值擴張的錢,因此DDM分子端的公司盈利或資產價值變化的評估本身並非是最重要的,或者說它們的重要性更多地體現在市場對標的認知的加強。而估值水平就是主題投資選股更弱的關聯項,因為價值投資者比成長股投資者更少參與博弈風險偏好的主題投資。



5.主題投資方法論運用在當下的主題投資:繼續推薦“一帶一路”和國企改革主題



目前行情的特征就是大市值股票的投資者更積極地博取股價上漲而忽略下跌的風險,風險偏好極度高漲體現在融資盤迅猛的增長,分級基金和部分可轉債一度出現空間很大的套利機會、股指期貨升貼水波動劇烈等。羊群效應對於受特定風險因子驅動的主題投資來說是最佳時期。



這跟市場的觀感似乎有悖。有投資者說現在(2014年四季度以來)大票顯著跑贏小票,主題投資偃旗息鼓。但根據我們的方法論,主題投資並不囿於小市值主題,運用DDM模型篩選主題投資,無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資。“一帶一路”和國企改革主題適合這一條件。



“一帶一路”和國企改革是否有超市場預期因素?是否符合強主題三要素(自上而下推動意願明確、行業空間大、政策或事件催化劑密集)?



一帶一路:11月APEC會議上習主席主旨講話顯示中國不再是規則的順應者,而是規則制定者。一帶一路本質上是實現亞太地區的新規則建立中的重要抓手,我們預計在12月11日的中央經濟工作會議後很快會有可操作性的方案出臺。



國企改革:10月國務院成立了國企改革領導小組,理順了各部委的職能分工,中央各相關部委對於國有企業改革的方案已基本達成共識。我們預計隨著國家層面國企分類機制的理順,我們認為國企改革尤其是之前進度較慢的央企改革將全面加速。



“一帶一路”主題受益標的選擇海外業務占比大的建築和出口工程機械龍頭:中國建築、葛洲壩、徐工機械、柳工。



國企改革主題受益標的選擇進入第一批央企試點的中國建材集團和國投集團旗下的:中國玻纖、北新建材、國投新集。



這些標的同時符合辨識度高、代表性強、集中度高、起漲時籌碼高度分散、機構持股少的特征。



6.國君策略主題投資案例回顧



6.1.國君策略獨家發布了中國國企改革手冊



新一輪國企改革在十八屆三中全會上被提出,並隨之成為深化改革路線路上的重要抓手。在中央政府的積極推進之下,國企改革主題迅速得到市場關註,相關股票取得了不錯的超額收益。



我們在2013年10月24日發布報告《國際化、市場化和轉型壓力下新國企改革》,此後我們積極準備和組織了國企改革的主題研究。自2013年12月開始,先後在江蘇、安徽、上海、浙江、重慶、貴州、蘇州、廣東、新疆、北京、雲南、山東、河南等省市組織了13場深度調研,並形成了14篇系列報告。





6.1.1.“國企改革”是具有強主題特征的體系性主題



十八屆三中全會以來,改革成為一段時間內中國經濟生活中最重要的主題。國企改革、土地改革、金融改革、財稅體制改革等都是經濟轉型過程中重要的改革命題。其中,我們認為國企改革是三中全會深化改革路線圖中最重要的抓手,也是2014年兩會的首要命題。國企改革的成敗與否,將直接影響核心領域的改革進度。



國企改革得到了各級政府的充分重視:自年初以來,共有近三十個省市政府公布了改革方案,並有近百家大型國企進入或者即將進入實質性的改革階段;國務院也在7月15日宣布四項改革試點,涉及6大集團近20家上市公司。與此同時,中央政府主要領導也密集調研,在不同場合反複強調國企改革的重要性。整體來看,國企改革由中央政府自上而下推動,方向明確、催化劑密集,符合體系性主題的主要特征。



此外,國企改革下的重要內容混合所有制改革,是在制度層面對國企經營管理架構的重構,可能釋放巨大的制度紅利,為相關企業經營業績和估值帶來明顯的改善。從這個角度來說,國企改革也具有強主題的主要特征。



6.1.2.“國企改革”也兼具事件性主題的特征



自年初以來,以上海率先邁出改革步伐為標誌,國企改革主要在地方層面進行。伴隨著上海、安徽、貴州、江蘇、廣東等地國企改革方案的公布和在企業層面的推進,形成了一個又一個熱點群。以地方國企改革方案公布為標誌,國企改革主題在資本市場上形成區域輪動,投資機會迅速展開,呈現比較明顯的事件性主題的特征。



回顧市場,我們推薦的國企改革配臵組合收益可觀。自2014年一季度以來,從對上海、貴州國企改革的主題推薦,到華東地區主題機會的挖掘,上半年我們主要圍繞地方國企改革進行推薦,節奏把握和標的選擇是重要的因素。在全部推薦標的中,超過80%在配置期內跑贏行業和市場。7月15日國務院國資委公布央企改革試點方案之後,央企上市公司的熱度顯著提升,我們也順勢增加了對央企改革主題標的的挖掘和推薦。



6.1.3.國企改革是2015年最值得關註的體系性主題之一



混合所有制改革只是國企改革的第一步,市值管理將成為改革下一站,江蘇、安徽、貴州三省國企首先受益。據上海證券報的報道,中央各相關部委對於國有企業改革的方案已基本達成共識。隨著國家層面國企分類機制的理順,我們認為國企改革將全面加速。



混合所有制改革只是國企改革的第一步。展望2015年,伴隨著企業層面改革落實的加速,國企改革正在進入第二階段,市值管理將成為這一階段改革的突出特點。混合所有制推進速度快的國企將首先受益。我們曾在《聚焦華東地區國企改革新突破》(2014.4.16)《貴州是地方國企改革主題的最大亮點》(2014.5.18)《中國國企改革手冊》(2014.8.18)《江蘇國企改革全面加速,拐點臨近》(2014.11.25)等報告中強調,江蘇、安徽、貴州三省的混合所有制改革進度最快、力度最大,在地方層面將最先迎來改革轉折點。以上述三省為榜樣,雲南、河南等地國企改革也將取得突破。我們推薦:徐工機械/盤江股份/江淮汽車/安徽水利。另外皖通高速/雲天化等也將受益。



央企層面,伴隨著國家層面國企改革方案形成時點的臨近,央企改革可能在試點的六大集團首先形成突破,並帶動建築和鐵路等領域央企改革的向前推進。我們推薦:中國玻纖/北新建材/國投新集/葛洲壩。



6.2.新能源汽車主題從6月底到7月成為A股市場明星



2014年6月27日,我們發布了《四輪驅動新能源汽車主題加速》。指出“能源革命”為中國新能源汽車的中長期發展定下基調。習主席表示新能源汽車是中國邁向汽車強國的必由之路、地方政府密集出臺補貼政策、Elon Musk宣布將免費公開其所有專利,四輪驅動新能源汽車主題加速正當時。”“新能源汽車扶持政策加力勢在必行。我們判斷短期最有可能實施的就是減免新能源汽車購置稅,充電樁建設鼓勵政策也會加速出臺。”受益標的:滄州明珠、贛鋒鋰業、江淮汽車。



2014年7月9日,我們發布了《新能源汽車七月彎道超車》。指出“就我們近期與市場的溝通情況看,投資者對新能源汽車乃至後端的充電樁政策變化有一定認識,但還不夠充分。對扶持政策信心不足源自忽視國家能源戰略調整。7月中下旬或將出臺一系列關於新能源汽車的扶持政策。”“新能源汽車符合行業發展空間大,政策催化劑密集的強主題特征,產業鏈股票經歷先提估值再提業績的過程。新能源汽車主題彈性比較大的股票集中在充電樁、電機電控電容、鋰電池產業鏈。”受益標的:多氟多、滄州明珠、奧特迅。



2014年7月22日,我們發布了《新能源汽車七月賽程過半》。指出“市場對政策的預期經歷了由弱轉強的過程。市場對新能源汽車主題的關註度已經顯著上升。直到7月21日國務院辦公廳印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》將新能源汽車主題的情緒推向高潮。”“隨著指導意見落地,目前中央層面超市場預期政策大部分兌現,後續須觀察地方政府陸續落實扶持政策以及基本面逐漸跟上。”“鋰電池材料基本面彈性最大,充電樁政策彈性最大。”受益標的:多氟多、滄州明珠、贛鋒鋰業、奧特迅。



6月下旬開始,新能源汽車主題跑贏市場,多氟多、滄州明珠、贛鋒鋰業、江淮汽車和奧特迅均取得顯著的絕對收益,並且大幅跑贏同期的萬得全A指數(參見表8)。







6.3.體育主題表現強勁,雷曼光電一枝獨秀



2014年10月14日,我們發布了《強國為斧,東方巨人劈出新成長之路—改革圖強主題系列報告之一》指出“體育是中國夢、強國夢的重要組成部分,體育產業發展獲國家級政策支持,體育產業市場化改革將超市場預期。”



2014年10月15日,我們發布了《政策破冰,體育市場迎來萬億金礦—改革圖強主題系列報告之二》指出“在大國向強國轉型的過程中,作為文化強國戰略的重要組成部分,體育產業的細分市場空間將達萬億。” “國家領導人的多次表態表明對體育產業的關註和扶持態度。體育產業獲國家級支持,主題機會冬盡春來。”“體育核心產業中的賽事和俱樂部運營將首先受益體育產業市場化。”受益標的:雷曼光電、中體產業、江蘇舜天。



10月中旬至今,體育主題指數顯著跑贏市場,雷曼光電、江蘇舜天和中體產業均取得顯著的絕對收益,並且大幅跑贏同期的萬得全A指數(參見表9)。





6.4.高鐵主題表現出色,南北車複牌值得期待



2014年10月14日,我們發布了《強國為斧,東方巨人劈出新成長之路—改革圖強主題系列報告之一》指出“強國時代下,高鐵制造業是高端裝備制造業的傑出代表,成為改變國際國內政治經濟格局的戰略產業。”



2014年10月16日,我們發布了《高鐵:引領高端裝備,邁向制造強國—改革圖強主題系列報告之三》指出“在大國向強國轉型的過程中,高鐵作為產業強國戰略的重要組成部分,成為我國高端裝備制造的重要名片。”“強國時代鐵路投資加碼, 提升高鐵主題板塊中短期的業績預期。主席總理頻頻“推介”中國高鐵,海外市場實現重大突破,改變鐵路設備的成長邏輯,打消市場對於成長持續性的質疑,提升主題板塊的盈利預測與估值水平。高鐵客運量增加、貨運啟動,未來高鐵加密創造動車組新需求;信息化設備受益於高鐵產業高景氣,信號監測、防災安全、運營調度將重點受益,我們推薦中國北車、晉億實業、世紀瑞爾;受益標的中國南車、永貴電器。



10月中旬至今,高鐵主題指數跑贏市場,晉億實業、永貴電器、中國北車、世紀瑞爾和中國南車均取得顯著的絕對收益,並且大幅跑贏同期的萬得全A指數(參見表10)。預計中國北車和中國南車複牌後還將大幅上漲。







6.5.“一帶一路”進入超額收益最大化階段



2014年11月10日,國泰君安策略團隊發布了《APEC會議快評:新積極主義的啟動》指出“一帶一路”戰略將是“新積極主義”的有效體現。一帶一路本質上是實現亞太地區的新規則建立中的一環,具體來看,絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義。"21世紀海上絲綢之路"的建設是中國連接世界的新型貿易之路。未來“一帶一路”的發展將包括中國與歐亞國家加強協商制定合作規劃,推動“一帶一路”戰略,基礎設施建設先行。公路、鐵路、航運等領域作為先行的交通基礎設施要實現互聯互通,將給中國基礎設施建設企業帶來了海外擴張機會,受益標的中材國際;“一帶一路”提及的標誌性工程、基礎設施建設,將會帶動綜合性工程機械龍頭的出口。受益標的徐工機械。



2014年12月11日,我們發布了《“一帶一路”打開築夢空間》。指出中央經濟工作會議構建“一帶一路”對外開放新棋局。從中國高層密集研討“一帶一路”規劃來看,“一帶一路”戰略在2015年將全面落實鋪開,預計很快會有相對可操作性的方案出臺。“一帶一路”符合共建“亞洲夢”的國家發展戰略。“一帶一路”沿線大多是新興經濟體和發展中國家,這些區域有廣闊的基礎建設的空間,和中國產能過剩的情況形成互補。未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看,都有巨大的再推進過程。我們認為,未來“一帶一路”規劃將以推動建設自貿區的形式推動經濟走廊建設。“一帶一路”將依托沿線國家基礎設施的互通互聯,對沿線貿易和生產要素進行優化配置。國際工程承包類企業和機械出口類企業有望迎來爆發。國際工程類推薦中工國際、葛洲壩;工程機械出口推薦徐工機械,受益標的柳工。



12月上旬至今,葛洲壩、徐工機械、柳工、中材國際均取得顯著的絕對收益,並且大幅跑贏同期的萬得全A指數(參見表11)。





(來源:國泰君安)


智者 乘勢 繁榮 下的 主題 投資 方法論 方法
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樂水投資總結2014版 智者樂水黃曉航

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330102v84f.html

    入市之初曾經聽說夠這樣一句話:如果一個人能在證券市場活著超過20年,那他一定能夠賺到大錢了。雖然我始終沒考證出這句話出自何方神聖,但是我一直堅信這句話的正確性。指著這句話,我始終秉承“市場虐我千百遍,我待股票如初戀”的精神,一直堅持到了2014年——我進入證券市場的第20年。在這第20個年頭已經過去了10個月的時候,預言卻還沒有成真,我開始懷疑我堅信了20年的這句話是否是對的,我開始懷疑我堅持了20年的信念是否會是一場空。就在我的精神信念快要崩塌的時候,神跡出現了,大盤出現了無理由的爆發性上漲,沒有任何經濟形勢的支持,也沒有任何技術走勢的預兆,總之只有神跡可以解釋這一切。我猜測冥冥之中的那個神聖肯定在想:如果再不給我一點施舍,只怕要失去我這個虔誠的信徒了。因此他動用自己的法力推動了這波行情!很多人都在這波行情賺了錢,賺的錢還遠遠超過了我,你們不要認為這是自己的能力,也不要以為這是自己的運氣,你們不過是搭了一趟順風車,你們想謝司機是謝不到的,因為誰也找不到這方神聖在哪里,所以這事來謝我就可以了,我在還願的時候順便幫你們謝謝他了!請客吃飯請在文章後留言,註明時間地點,如果需要我的銀行賬戶啥的,那我就太不好意思了,請私聊!  

      雖然那方神聖不願失去我這個信眾,但是並沒有大方到讓我真的改變了生活,今年我的收益幅度僅僅和指數持平,當然這種做法我也可以理解,教主施展一點法力只是為了增加自己的威望,如果真的讓大家生活無憂甚至財務自由的話,那誰還會虔誠地信教呢。洪秀全的拜上帝教,在生活相對富裕的廣東就毫無市場,跑到窮鄉僻壤的廣西,他那點星星之火才可以燎原!所以為了讓教長久,一定不會讓所有信眾都衣食無憂,切記切記!

     2014年上證指數收盤3234.68,比去年收盤上漲了52.87%,在全球市場多年墊底後勇奪漲幅亞軍,這應該叫否極泰來吧,不過自然界的規律不就是如此嗎,用圍爐圈教主艾葳的話來說:市場本來就是如此。滬深300指數收盤3533.71,比去年收盤上漲了51.66%。今年我的資金總收益是54.29%,收益和兩個指數基本持平,而且是在最後一天才超過上證指數的。今年我重倉持有的江鈴B基本都在原地踏步,一年僅僅漲了可憐的6%,加上分紅也不到10%,比很多股票一天的漲幅都小,大大落後於大盤,拖了整體收益的後腿。到下半年雖然我開始了A股融資買入,但是因為江鈴B所占倉位太大,即使A股賬戶大幅超越指數,總收益也只能和大盤大致持平。江鈴B去年通過一己之力讓我的賬戶大幅超過大盤,今年這種走勢也是情理之中的事情!如果刨去江鈴B,我今年賬戶其余部分的漲幅超過了95%左右,還是大大超過大盤的,這也算是聊以自慰吧。

樂水投資總結2014版
        融資融券對於價值投資者來說是一件不提倡的事情,但是因為B股賬戶資金轉到A股賬戶太麻煩了,以至於我不得不在A股開通了融資融券,但是後果是老婆也學會了融資,不知道是福是禍,不過是福不是禍,是禍躲不過,想太多也只是徒添煩惱,只能控制好自己的風險了!因為老婆的賬戶我基本沒有管理了,以下說的都是我自己賬戶的事情。

    爸爸基金今年的收益70%,又穩健地超過了上面兩個指數,回頭看看這幾年的記錄,這已經是爸爸基金連續第5年超過兩個指數了,爸爸基金既沒有開通創業板和B股,也沒有開通融資融券,股票也都是我自己持有的股票,只是配置不同而已。僅僅通過簡單的組合就能連續超過指數,看來確實沒有必要弄那麽多花招!

    開通融資融券初衷是因為江鈴A股價格曾經低於過B股,因為A股B股賬戶資金轉換手續很多,轉換時間估計要超過一個星期,因此在碰到A股低於B股的時候,想通過融資的手段先在A股買入江鈴A,然後在B股賣出江鈴B,慢慢再將資金轉到A股來還融資。結果江鈴A股低於B股的日子稍縱即逝,我稍微猶豫了一下就沒有再給我機會了,結果我開通融資融券的初衷沒有達成,反而融資給了我短線炒作A股的資金,因此今年我的交易量大大高於去年。今年我的成交量按年初市值算,換手率超過了40%,這應該是創了最近幾年換手率的新高吧。

    A股賬戶曾經持有過一段時間內蒙君正,具體買入和賣出的原因我在文章《開啟新經濟的大門和《新經濟的不確定性》中做了較為詳盡的說明。福耀玻璃也是我曾經持有但是最後不在我的賬戶中的股票,第一次是2月份以7.76元買入的,那時福耀的股息率足夠高,而且以福耀穩定的發展勢頭,這個價格具有足夠的安全性。後來福耀玻璃漲幅大大超過了其它汽車股,從估值上來看已經不便宜了,於是將它換成了估值更便宜的華域汽車。新和成也是我曾經持有過很短一段時間的股票,我原以為經濟正在向好,維生素價格應該向上,結果買入了一段時間後才發現主營的維生素今年大幅下降,於是趕緊把它賣掉了,結果是大盤漲了40%,它完全紋絲不動,不過話說回來,主營產品價格降了這麽多,大盤要不漲的話,只怕早就跌死了。

        今年從我賬戶中剔除的股票主要有年初賣出了南車,2月份賣出了新華百貨和隧道股份,這筆錢先買了君正,後來賣掉君正後換入了不到14元的上汽集團和5元多點的保利地產,這幾筆買賣有賺有虧,南車10月底就停牌了,如果不停牌估計也漲到天上去了。新華百貨和隧道股份我都不太看好他們的前景,於是剔除了我的自選股,雖然隧道股份後來漲得還不錯,不過這不是我該賺的錢了。

        融資交易就沒法說清楚了,因為有時候融資買的股,又賣別的股還的錢,就是一筆糊塗賬,只能大致說一下。7月份開始了第一次融資交易,分別買入了上汽集團和雅戈爾。後來陸陸續續又買過新和成、保利地產、萬科A、華域汽車、中國太保和中國平安,最後我的融資倉位持有的是上汽集團、中國太保和中國平安。融資雖然增加了整體的風險,但是也給我全新的角度認識自己的持倉,這對我今年減倉汽車股可以說起了很關鍵的作用。

       爸爸基金操作不多,年初以大幅上漲的江鈴A部分倉位換進了還未上漲的上汽集團,3月份用10.81賣出新華百貨,換入了7.72元的福耀玻璃。今年所有股票分紅全部在5元多點買入了保利地產,今年加入的資金在7月份買入了長安汽車和濰柴動力,進入11月份後,陸續減倉了多種汽車股,加倉了地產、銀行和保險股。所有操作的思路基本和我自己的賬戶同步。

        目前我的賬戶的倉位從板塊上來看,倉位第一位的還是汽車股,不過較去年已經有大幅下降,目前汽車倉位僅僅只有五成多點,比起過去兩年超過80%的汽車倉位來說,這已經有很大的進步了。倉位第二和第三位的都差不多占據總資金的15%,分別是銀行和房地產,第四倉位是投資類企業不到15%的倉位。下面分別介紹下這四個板塊的股票。

    汽車股:

        江鈴B仍然是我第一倉位的股票,即使今年別的股票大幅上漲,江鈴B最終依然占據了我賬戶總倉位的3成以上。江鈴汽車依然是我最鐘愛的企業,在今年國家強推國IV標準的情況下,江鈴汽車的增長速度又遙遙領先去其它企業,這種情況在國家推國III標準的時候就發生過一次,這說明江鈴汽車的技術儲備是大大領先於他的競爭對手——國產自主品牌。江鈴汽車的優勢我就不一一贅述了,大家可以在我的博客中搜“江鈴”字樣,可以看到我所有關於江鈴的分析。今年是江鈴汽車小藍基地投產的年份,明年江鈴汽車將引進福特公司大型suv——撼路者,這將是江鈴汽車介入乘用車的一款重器,各方面都對這款車以及江鈴的未來給予厚望。不少機構和券商給與江鈴汽車未來2年業績將翻番甚至更高的判斷,對於這一點我非常贊同,這也是江鈴汽車目前保有汽車股中最高市盈率的底氣,當然我認為江鈴汽車這種好企業,即使以現在的估值看也是非常便宜的,所以未來江鈴B會在很長時間內依然是我的第一重倉股。雖然今年江鈴B的漲幅大大落後於大盤,但是我對江鈴明年的表現抱有厚望。

       其它汽車股目前只有上海汽車和華域汽車,其中華域汽車實際上就是上汽集團的零配件供貨商,兩家企業關聯性很強,所以兩者估值也都很相近,目前都是不到10倍的市盈率。但是由於進入下半年後,汽車銷量增長幅度逐月下降,特別是乘用車明年的境況不很明朗,因此我一直在減倉這兩個股票,雖然他們的市盈率很低,但是隨著乘用車產能的過剩,也許前景未必很樂觀。實際上我在爸爸基金中還持有濰柴動力,相比起來,商用車的前景感覺比乘用車要好一點,由於沒有大眾、豐田等世界級企業介入,商用車的競爭遠遠沒有乘用車那麽激烈。所以明年在汽車股的策略是,保持商用車,逐步減少乘用車。

        一直看我博客的朋友可能會註意,我的持倉中沒有了十年如一日的江淮汽車。是的,持有11年的江淮汽車,我已經全部出清了。第一次買入江淮汽車是2003年,那時候的我好像還不認識巴菲特,更不知道價值投資是什麽,到如今起碼能夠對價值投資的格言背出不少來,進步還是很明顯的。江淮汽車見證了我11年的成長。這11年我的投資思想發生了天翻地覆的變化,所以江淮汽車的投資邏輯也不是始終如一的。開始倒是以“樸素”的價值理念買入的,因為當時覺得它的市盈率很低,其實那時候我連它的主導產品都不知道是什麽,更不知道其競爭力是啥,典型的無知者無畏。後來由於瑞風的暢銷,導致了它在半年時間里大大強於市場,這讓我信心爆棚,認為自己選股的水平真是超凡脫俗。但是覆巢之下豈有完卵,04,05年的熊市依然將我套得服服帖帖,這段時間我不斷買江淮,堅信他終有一天會給我回報。06,07年的證券牛市卻正逢汽車市場的熊市,所以那波牛市江淮完全沒有什麽表現,卻是無心栽花的廣濟藥業讓我在那波牛市有了最大的收獲。但是07年的江淮又給了我莫大的希望,在那一年江淮準備投身乘用車市場,由於前面有輕卡和MPV的成功,我不禁又幻想著滿大街江淮轎車的景象,這種幻想支撐著我走過了後面的幾年。後來江淮的乘用車經過短暫的閃亮後步入了長期的灰暗,最終不僅沒有擔起利潤增長的大任,反而大幅的固定資產投資折減了江淮在輕卡和MPV中的利潤,可以說如果沒有介入乘用車,江淮現在過得會滋潤得多。這期間又逢老左退休,新領導人上任後走馬換將引起江淮不大不小的動蕩,加上新領導人的新思維,總之江淮又處於多事之秋,今年江淮業績每況愈下,如果不是搭上新能源和國企改革的概念,估計股價遠遠沒有現在豐滿。這麽多年看下來,江淮汽車在汽車行業絕對不是差的那種,比夏利、金杯之流要強得多,在國企中江淮的管理絕對是首屈一指的,但是和最優秀的企業比如上汽和江鈴相比,他又差那麽口氣,這口氣可能囿於國有企業的限制。既然是投資,肯定選擇最優秀的企業,明知道他不是最好的那幾家,還繼續持有他,就太不明智了,因此今年終於痛下決心,全面出清江淮,也割斷了我十年來與江淮的情愫。總結持有江淮汽車這十年可以分幾個階段,開始是意氣風發,走勢不如預想後是盲目堅持,後來江淮任何一點動靜都可以讓我編織夢想自我催眠,經過長時間的痛苦後是處於半夢半醒之間,半醒時就恨鐵不成鋼,到最後夢醒才發現與其等著鐵變成鋼,不如直接拿鋼好了!現在看著各個群里圈里,處於以上各個階段的朋友都有,真是感慨萬千啊!這些階段都是必須經歷的,經歷過才會成熟,怕就怕在自我催眠中最後變得麻木,然後不聞不問,徹底失去對投資的思索和關註,這樣你經歷的痛苦都將白白承受了!

    銀行股:

       銀行股是這幾年我一直持有的品種,只是今年倉位稍微加多了一些。只要你相信銀行不會全破產,這幾年的銀行都值得你擁有,超低的價格可以抵禦除了破產之外的任何風險。對於同質化的銀行,我在興業銀行中倉位較多一些,其它還有民生、浦發以及市盈率超低的交行。銀行壞賬的風險到底有多大,我不清楚,但是我相信不會集體破產,只有不出現這種最壞的情況,我相信買銀行股比存銀行的機會更多一些,不過要是銀行都破產了,存銀行也保全不了自己的資金。基於這一點,銀行資產對於滬港通超低成本的香港資金來說,絕對是優秀的資產。今年8月份保監會調整了保險公司投資基金股票的比例上限,對於財務杠桿巨大的保險公司,銀行也絕對是優良的標的。安邦保險不斷舉牌民生和招行,應該也有此種考慮吧。

地產股:

       地產也是我過去兩年一直有的品種,而且套了不少,但是看著周圍的同事買房的價格不斷攀上新高,國家對於房地產發展的各項政策不斷松綁,在利率明顯步入降息周期的時候,我認為地產股應該是一個優良的配置,因此在下半年加倉了保利和萬科,現在保利是爸爸基金的第一重倉股。

投資類企業

       投資類企業目前有三個股,雅戈爾和兩個保險股——平安、太保。雅戈爾主營有三塊業務,服裝、房地產和投資三分天下,房地產受益於降息和政策寬松,投資這塊在牛市中將會大幅增長。保險股的投資收益也會在牛市中暴漲,加上前面提到的保監會上提了保險公司投資股票基金的上限,雖然僅僅是5個點,但是對於擁有財務杠桿的保險公司,這已經是非常大的影響了。別看保險公司現在都翻了一倍,但是等到四季度業績公布的時候,那些賣出保險股的人也許才會追悔莫急,激情的漲幅背後也許是更激情的業績做支撐。券商股也是同樣的邏輯,但是我完全被券商股的激情嚇傻了,目瞪口呆,不知所措。也許明年我會少許參與一下券商的狂歡大會,但是今年我是完全的錯過了。

        今年這波行情的來得出人意料,但想想這幾年大夥的煎熬,又感覺這波行情是姍姍來遲。當然這幾年投身創業板的兄弟姐妹是賺得盆滿缽滿了,所以不要因為這2個月沒有漲就怨聲載道,要知道主板至少5年都沒漲過了,這才漲2個月你們就受不了了嗎?有些靈活的人隨時轉換於各種市場之中,從不受是“成長股”還是“價值股”,是“主板”還是“創業板”的各種限制,永遠走在潮流之中,我覺得他對股市的理解肯定比我高了一個層次,以我的能力是做不到這樣,因此我只能在價值股中堅守。

    這波行情和06-07年那波行情有一個顯著的不同,那波行情是在一波大宗商品牛市中展開的,邏輯是經濟向好推動大宗商品牛市,那一輪領漲的是有色股。而這波行情是在大宗商品特別是石油暴跌的背景下展開的,邏輯是基礎原料價格下跌將提升企業盈利空間,將會帶來證券市場的繁榮,領漲的是券商股,反正經濟這事怎麽說怎麽有理。只要你了解這個不同就可以了,不要還持有著有色股,幻想著歷史還會重演。是的,證券市場這個舞臺沒有新鮮的劇目,但是絕對不會簡單的重複。當然如果這輪牛市真能拉動經濟的出現實質性增長,資源類股也許在後期還是有機會的。

        這波行情中有一個角色引人註目,那就是安邦保險,這個成立於2004年的保險公司今年頻繁舉牌大型企業,一年之內成為金地集團和民生銀行的第一大股東,還對招行和金融街舉過牌。一個成立十年的公司如何就有如此的實力,我查了下他的董事長是誰,就明白其中緣由了。再看最近巨量加倉中字頭企業的社保基金,這波行情背後的始作俑者是否若影若現呢。今年年初的一份文件內部征求意見稿中曾經出現過如此樣的字眼:要引導國內外資金,大力繁榮證券市場。以前對於證券市場的字眼一般都是引導其健康發展,而這句話用的是“繁榮”,這是史無前例的。雖然這句話沒有出現在最終的正式文件中,但是如果你是一個證券投資者,就會敏感地覺察到這其中的意味。不管這波行情的起由和背景,我們只是普通股民,不用去研究這其中這麽多為什麽,只要明白行情一旦發動,就會有一個基本的時間跨度才能結束,以目前成交量的級別,這個時間跨度應該還不會很短,我們只要抓緊時間趕緊賺錢才是要務。

        這波行情的龍頭有券商、投資類、銀行、地產和建築類。券商和投資類屬於牛市邏輯,牛市中這類公司的業績都將大幅增長,將導致股價出現超越大盤很多的漲幅,一波牛市券商股有10倍漲幅也不算驚人;銀行屬於低估值的價值回歸,銀行最低的時候都低於5倍市盈率,當初長虹最低時也到過這個位置,後來一波牛市雖然最高長虹也只到了30倍市盈率,但是累計漲幅也超過了10倍。地產類由於前期大家對它預期不好,因此估值也被殺到超低,最近政策暖風頻吹,加上步入降息周期,地產股有可能迎來戴維斯雙擊,取得不錯的漲幅。建築類是我最不能理解的品種,因為我自己就身處這個行業,這個行業我認為實際上是服務業,其業績僅僅和建築市場的規模成正比,即使中國高鐵走出了國門,建築規模再想大幅增長基本是很困難的,我認為中國建築市場的規模已經摸到了天花板,長期看這類公司不具備長期投資的價值。

     這波行情還有一個特點是成交量上升速度特別快,在兩市成交量創造歷史天量6000億的時候,有人寫了一篇文章《成交量萬億不是夢》,寫這篇文章的肯定也沒有預測到,僅僅只過了一周,兩市成交量就超過了1萬億。這波行情的成交量一直持續放量,融資在這里面肯定起了推波助瀾的作用,但從另一個角度考慮,這波行情的發動者肯定做了相當充分的準備,要知道調動這麽大的資金量不是容易的事情。這不由得又讓我想起去年的“光大烏龍指”事件,現在看起來,那次事件是不是更像這波行情的一次演習呢?

        今年的博客慢慢進去了長草的狀態,從去年一篇《什麽話要說》開始,我覺得我的博客寫下去的意義越來越少了,去年的年終總結對此有所交待,今後也是順其自然吧。今年是開始寫博客的第8個年頭,不管怎樣我覺得一年一次的年終總結還是非常有必要的,因此以後這個總結應該還會保留,其它時候也許以非投資類的文章居多了。

 

        王國維有一個著名的三境界說:古今成大事業、大學問者必經過三種境界。第一境界:昨夜西風雕碧樹,獨上高樓,望盡天涯路;第二境界:衣帶漸寬終不悔,為伊消得人憔悴;第三境界:眾里尋他千百度,驀然回首,那人卻在燈火闌珊處!我不敢說我到了第三境界,但是現在卻有驀然回首後的那份感觸,我發現很多簡單的道理現在看來是那麽深刻。比如“投資第一要務是不能虧損”,沒經歷過的人覺得說的是廢話,經歷過的人才會理解其深刻的內涵,這需要經歷過多少的心酸和磨礪。再比如"投資要趁早",這句話我以前只體會到是因為複利需要時間發酵,早一點出發能夠早一些到達。現在我覺得這里面更重要的意味是,投資的很多道理不是聽就能懂的,都是要經歷過才能體會的,沒有一定時間在里面熬,沒有吃過一定的虧,想成功是不可能的!所以投資要趁早,吃虧也要趁早,時間就是年輕人最大的資本,如果連這個資本都不想利用,那就是在浪費你的人生。人生又何嘗不是呢,如果年輕時沒有敢闖敢拼的精神,很難在將來有大的成就,失敗並不可怕,可怕的是連失敗的經歷都沒有就已經老了。有句話叫戲如人生,還有句話叫棋局如人生,其實投資不也如人生嗎?07年我曾經寫過一篇文章《我們散戶憑什麽戰勝市場》,里面有句話就是人生的美德都將在投資市場有所回報。所以不管你正在從事什麽事業,最終起決定性作用的還是在於你怎麽做人;反過來,不管你從事什麽事業,修煉自己的品格,是通往成功的唯一途徑。

        2014就要過去,不管我們在2014取得怎樣的成功,犯下怎樣的錯誤,這一頁馬上就要翻過去了。在這個即將開啟新航程的時候,我們可以認真思考下怎樣不再犯過去的錯誤,怎樣將過去的成功在將來複制,這就是我們每年年終總結的意義,也是我們不斷進步的方法。2015年即將來臨,我們不可能老是指望市場給我們順風車搭,但是不管市場風雲如何變幻,我們只要不斷學習和進步,最終必將收獲市場帶給你的回報,讓我們張開雙臂迎接充滿希望的2015年吧!!

樂水 投資 總結 2014 智者 黃曉 曉航
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傳樂視將收購亞馬遜中國 亞馬遜回應:謠言止於智者

9月18日,有自媒體發布消息稱,樂視或將在9月19日宣布收購亞馬遜中國。

自媒體分析稱,樂視生態O2O銷售平臺總裁張誌偉在微博上所稱的“一件足以改寫中國電商行業的大事將被宣布”,樂視公布的消息或許是收購亞馬遜中國。

針對此事,第一財經向亞馬遜中國進行求證。目前,亞馬遜中國向第一財經記者否認了該說法,並回複稱:“沒有回應,謠言止於智者。”

此前,亞馬遜7月29日發布的第二季度財報顯示,第二季度亞馬遜利潤為8.57億美元,實現了連續第5個季度盈利。財報中並未公布中國市場的具體營收情況。而根據亞馬遜中國的公開數據,8月份,亞馬遜中國跨境直郵訂單總量突破1000萬單,2016年上半年亞馬遜“海外購”銷售總額也達到去年同期的近4倍。

傳樂 樂視 視將 收購 亞馬遜 亞馬 中國 回應 謠言 止於 智者
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