投資江湖風雲錄（下） 智者樂水
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成長派是近些年來價值投資派中一個如日中天的派系，這個派系把價值投資派中非本派系的幫眾幾乎都統稱為價值派，他們的根本觀點是沒有成長的的企業根本沒有 價值。他們宣揚自己派系時最常用到的案例是蘇寧電器，貴州茅台等近些年連續高增長的企業。成長派將費雪視為本派系的鼻祖，最重要的典籍當屬費雪的《怎樣選 擇成長股》，而後來的《巴菲特怎樣選擇成長股》估計是本派系的擁躉為擴大本派系的影響力所編纂的，算不得經典著作。成長派的鼻祖費雪的初衷其實是好的，畢 竟長期保持增長的企業一般能帶來不錯的收益，但近些年成長派部分幫眾卻越來越偏激，認為無成長就無價值，將成長凌駕於價值之上，恨不得將價值投資派改名為 成長投資派。但是成長畢竟只是價值的一部分，代表不了價值的全部。比如一個零增長的企業，如果估值足夠低，分紅足夠多，依然具有投資價值，這是成長派理論 所不能涵蓋的。
成長派眼裡只有成長，還很容易陷入增長率陷阱，因為預期高成長的股票，估值一般會大大高於預期低增長的股票，但是高成長是不可能長久持續下去的，因此成長 股時刻有一把達摩克利斯之劍懸在頭頂，那就是成長什麼時候會停止。成長派的心理預期是在成長變差和市場估值降低之前，自己能賣個好價，但世事又豈能總如人 願呢？
比如目前低估值板塊銀行股，雖然連續若干年增長率都高於30%甚至40%，前幾年銀行股的市盈率基本在30倍以上，但是由於各種各樣的原因，市場對銀行未 來的增長預期突然變得很差，因此銀行股市盈率從30倍降低到當前的5-8倍。假設市盈率從30倍降低到6倍，那麼有400%增長的利潤都沒有帶來收益，即 使30%的高增長也有5年多的功夫白費了，近些年長期持有銀行股收益不佳的原因正是因為跌入了增長率陷阱。按理說30倍的市盈率對於成長派手中的品種來說 根本不算高，但是成長派誰能保證手上的品種未來增長能超過過去7,8年的銀行股嗎？ 傑裡米.西格爾的《投資者的未來》中不僅反覆解釋了增長率陷阱這個概念，最後也給出了結論，投資收益來源於市場預期和實際增長之間的差距。這句話的可以用 公式來表示：
投資收益=企業實際增長-市場目前預期
從這個公式可以看出，並不一定非要押寶在有風險的高預期增長上才能有高的收益，如果市場估值足夠低，大大低於未來企業實際的增長，一樣可以獲得很好的收益。
比如2003年由於市場對中國移動的未來預期較差，中國移動的PEG達到了歷史最高峰1.94，就是這時候中國移動的股價達到了幾年之中的最低點—— 14.8港元，隨後中國移動增長速度超過了市場預期，於2007年到達了100港元的高價。所以到底選擇成長還是價值，未來投資收益率是判別的唯一標準， 低估值品種中一樣也會有高收益品種，而且低估值品種的未來預期發生變化的風險要大大低於高估值品種。
價值投資派中還有一類幫眾，他們認為只有輕資產行業才值得投資，重資產行業不值得投資，姑且稱之為資產輕重派。他們的理論根源應該來自於二世祖巴菲特，巴 菲特投資的品種絕大多數都是輕資產行業，而且巴菲特在給股東的信中明白的寫著：不投資輪子上的企業。但是同樣來自二世祖的一句話卻是對這句話反面的註解， 因為巴菲特說過：投資股票就是投資公司。那麼既然有人願意投資重資產的公司，那麼為什麼重資產的股票不能投資呢？巴菲特投資航空公司失敗後，對於航空公司 失望透頂，但是美國航空公司中依然有西南航空公司這樣成功的典範。巴菲特投資這幾十年是美國第三產業大幅增長的年代，而第三產業中的行業基本都是輕資產行 業。未來中國的發展路徑會和美國一樣嗎？比如美國在本土已經放棄了很多制行業，但是可以在全球範圍內尋求到供給，美國不生產電視可以讓日本、韓國、中國等 國生產，美國不生產紡織品可以讓中國、墨西哥、越南等國生產。美國人口只佔全世界人口的4.3%，其需求很容易在世界範圍內的供給中得到平衡。中國人口占 據世界人口的19%，中國如此大的需求全靠別人提供，一是不可能，二是太危險。所以中國的產業發展很可能和美國完全不一致。巴菲特的投資品種是他所處大環 境所決定的，在中國現在的投資需要考慮中國經濟發展的特殊性，大家應該更多關注巴菲特投資的邏輯，而不是關注他具體的投資品種。近幾年巴菲特也投資了比亞 迪，打破了其不投資輪子上行業的誓言。巴菲特在美國沒有投資汽車行業是因為美國汽車行業早就到了天花板，巴菲特投資比亞迪是因為中國汽車發展還有很大的空 間，老巴應該不會為了虛無縹緲的新能源技術投資一家企業的。
集中派和組合派是兩個針鋒相對的派系，組合派的理論功底比較紮實，他們可以從理論上證明分散投資可以降低投資風險，而且他們經常用雞蛋籃子理論證明，把雞 蛋放在一個籃子裡風險過大；而集中派也不甘示弱，他們經常搬出二世祖巴菲特的語錄與組合派抗衡，巴菲特說過：應該把所有雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心地 看好它。其實集中還是組合，還是和個人精力有關，還是拿雞蛋籃子打比方，如果你一手拿一個籃子，這在你能力範圍只能，當然比一個籃子裡裝雞蛋風險要小一 些，但是如果你一手拿幾個籃子，可能就有點自顧不暇了，那風險不會小反而會更大一些。所以風險分散到什麼程度，關鍵在於你能照顧幾個籃子，如果你為了組合 投資把資金投入到你不熟悉的企業上，不但不會降低風險，還會增加風險。巴菲特由於沒有依靠大型的投資公司，因此研究和調研量不可能和依託大型基金研究機構 的林奇相比，因此巴菲特投資品種相對集中，而林奇一年可以買賣上百隻股票，但是他們同樣可以成功，所以集中還是組合不是決定成敗的關鍵。對於單兵作戰的散 戶來說，大家研究透的品種其實都不多，應該儘可能在自己能力圈中分散投資，絕對不要為了分散跑出了自己的能力圈。
目前還有一個派系理論比較盛行，那就是趨勢價值投資派。這一派主張可以將價值投資和技術分析結合起來，以尋求比價值投資和技術分析都高的收益。但是價值投 資和技術分析猶如是方向各異的兩條船，在兩船共行的一段路也許相安無事，但是在兩船開始分開時，你必定要選擇一條船。比如在價值分析和技術分析發出相反的 信號時，你只能選擇一個信號進行操作，而這樣你將違背另一個方法的原則。在投資路上會有很多艱難險阻，能夠支持大家一直走下去的是堅定的信仰，而原則是讓 大家始終保持在信仰能夠支持你的範圍之內的東西。如果第一次你違反了原則，那麼今後你的信仰是什麼呢？對於那些趨勢價值投資者，趨勢和價值的原則你必定只 能選擇一個，所以這個派系基本不能算正派武功，屬於江湖中的旁門左道或者邪教範疇，修煉到最後的結果一般就是走火入魔！堅定的信仰是任何事業成功的最重要 保障，我們不能拿這個和魔鬼做交換。
價值投資修煉總是從學習各種價值理論、估值方法一些基本的武功套路入手。以上的種種門派其實都是抱定某一種價值理論不放，繼而認為掌握了價值的真諦，而排 斥其他的方法和理論，這種做法將非常有礙於武藝的提高。條條大路通羅馬，武功修行到最高層級時都是內功起決定性的作用，而價值投資的內功就是對行業和企業 的深度瞭解。假如你對行業、企業有了透徹的瞭解，用PEG法還是現金流折現法又有多大區別？如果你的內功高出對手很多，就算你用最基本的野球拳也能打敗對 手的降龍十八掌。因此在學習各種武功套路的同時，要注重對各種套路背後的隱含邏輯和適用範圍的理解，將各種武功心法融會貫通變成自己的東西，修煉到手中無 劍、心中有劍，無招勝有招的級別，那麼飛花落葉均可傷人，隨心所欲均是絕招，這才是價值修煉的最終境界吧！
後序：本文內容是在第一屆價值投資論壇上發言時談到的「價值投資門派」一節，因為當時時間太少，無法展開敘述，回來後整理了一下，就有了此篇文章。