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股災教訓官民 左丁山
2008-10-13 AppleDaily環 球股災，散戶股民好容易變成住在「機構內」的投資者（institutional investor）或跳出視窗（jump out of windows），眼白白睇住自己啲現金流入坑渠，對住經紀（broker）講一句：「I am broke（我冇錢咯）。」經紀回應話：「最衰係誤信信貸評級公司，Standard & Poor makes you poor（標準普爾令你窮）！」算了吧，走入大熊當道嘅「注意熊出沒世界」，成為大熊點心便是。想想一九七四年，唔少股民入咗青山或者跳樓，歷史不過重演 而已。
見到國情專家Ｌ，問一聲：「國家坐擁一萬七千億美元外滙儲備，美國愁對十萬二千億美元國債，點解祖國唔出面救市，救吓Ａ股、Ｈ股，順便救埋港股？」
專 家Ｌ話：「你有所不知，中央去年嘅政策係『教育股民』，今年嘅政策係『教訓官民』，明白未？」唔明噃，願聞其詳。專家Ｌ再解釋：「中央認為中國中產階級仍 然係少數，咁多中產熱衷炒股，必須教訓吓，等將來更多中國人富裕起來之後，唔會盲目炒股。況且炒股熱火會成為官商勾結、洗錢、貪污工具，高官識貪，芝麻官 識搶，Ａ股大地震之後，呢排貪官先知道洗錢不成反遭套牢，慘過遊刑也。」
咁有深度嘅解釋，仍然難明。難道中央置股民於不 顧？專家Ｌ話：「中國股民大部份係將餘錢炒股買股而已，佢哋唔怕套牢嘅。短炒變長揸，一樣得，唔會死得人。但另外一批投機人士裏通外國，與外國資金合作， 引外資入中國，開人頭戶口炒股，佢哋套牢咗就會令啲外資慘受教訓。問佢哋以後敢唔敢再搞中國？」因有外滙管制，外資經非正式渠道入咗大陸，放在股票上，成 為「非流動資產」，適逢祖家要撲水應急，確實焦急到死，飽受中國式教訓。專家Ｌ話中國唔會輕易幫美國脫險嘅，幕後要傾妥好多條件至得，譬如中海油以前要買 UNICO，美國國會多多事幹，阻住唔畀買，現在仲唔趁機講明，以後中國要買邊一間美國公司，美國唔好再次阿支阿左！但又適逢喬治布殊已係全跛鴨，冇資格 應承中國任何條件，等到奧巴馬上台先至算啦！
女生投資周記：08年給我的教訓 王雅媛
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今年第一個交易日，香港及美國都呈現較大的升市，明顯表現了投資者對新一年大市的期待。現在大市處於一個比較中間的位置，反彈的幅度已經相當大，但是很多股票的股價還是很低殘，究竟大市會怎樣走，我都有點迷失了方向的感覺。 我 的投資組合中股票及現金的比例為六比四，因為去年尾我手上的幾隻主力股票，如合生創展（00754 ），及恒鼎實業（01393 ）都錄得不俗的升幅，因此去年全年我只是輸了15% ，算是不幸之中的大幸。最差時，我的組合曾經錄得35% 的虧損。我說了很多次，如果一個組合輸接近40% 左右，投資者一定要非常小心，因為於這樣反覆市中，一個組合要追回40% 的回報是非常困難的。久而久之，一些人便會失去鬥志，一是選擇放棄不再調整組合，跟自己說是長線投資，股價未來一定會升回。二是索性沽清所有股票，選擇離 開大市，認為股票是一樣騙人的玩意。 去年的大市，有很多東西是值得反省的。四月當大市跌到二萬點開始反彈時，我選了不少認為是十分值博的股 票，之後大市便一直反彈到26,000 點。那時我的投資組合是錄得不俗的正回報，因為我對那些股票太有信心，因此即使大市開始回頭時，我亦沒有減持的心態，持貨百分比達到了80% 。當大市迅速回到23,000 點，我的組合由正回報變為負回報時，我才開始懂得害怕，大幅增加現金比例。 優質股難敵大跌浪 現 在回看，得到的教訓便是那時自己實在缺乏了觀看大局的概念。於選擇股票方面，事後證明了我是沒有錯的，它們之後公布的業績是沒有走樣，有一些如中國製藥 （01093 ），盈利更持續創新高。但是那時恒生指數已經反彈至26,000 點了，難道真的可以重上3 萬點嗎？回憶當時自己的想法，我亦認為向下的空間比再向上的空間為大。因此當大市於26,000 點開始回頭，而80% 資金又持有股票時，最適當的做法應該是一直增加現金，再尋找進攻機會，而不是等到當組合沒有盈利時，才開始害怕，急急沽貨。選擇股票固然重要，但是不論多 好的股票，只要遇着不好的大局勢，股價一樣難逃下跌。 王雅媛（Victoria ）（作者為註冊持牌人士） | ||||||
立論：吸取教訓迎接新挑戰 林少陽
2009-08-08 AppleDaily
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| 昨 日午飯，路過公司樓下一間有份參與銷售雷曼迷債的中資銀行，感覺怪異，想了一會才記起，最近這條街沉默了下來，是因為少了一班熱心的雷曼迷債苦主，在此表 演街頭藝術。如無意外，雷曼迷債事件應該可以隨着銀行的賠償方案，就此告一段落。富婆與瑞銀的官司雖然有趣，在目前的市場氣氛之下，讀者不是忙於炒股，便 是追睇「o靚模」，那有心情聽過氣新聞？絕大部份的投資者，都是善忘的。然而，要成為一位非典型的成功投資者，在激情過後，是時候痛定思痛，最近傳媒亦由 一面倒狂插銀行，轉為報道受害者的反思。這期壹仔便訪問了一位炒燶ELN的退休人士，蔡東豪先生亦引述理文造紙（2314）老闆，李文俊先生在金融海嘯的 心路歷程。前者是一位本來腳踏實地的退休影音店老闆，在虛榮心作祟下，由服務不周的星展轉投服侍周到的恒生私人銀行懷抱，結果如何不必細說，讀者應該大概 估到結局。 雷曼事件的反思 幸好，苦主在控訴銀行是吸血鬼之餘，亦知道「牛唔飲水唔㩒得牛頭低」的道理。後者的公司剛宣佈走出 谷底，李先生並未為今次大難不死而鬆懈。即使是吸收過相同的教訓，不同人有不同的反應，可以是將過錯諉過於人，亦可以是「一朝被蛇咬，十年怕草繩」，最難 得是吸收過深刻教訓之後，以後做事加倍審慎之餘，仍有勇氣再次站起來接受挑戰。與其奢望銀行良心發現以客戶利益行先，不如自求多福以後帶眼識人。這個世界 沒有免費午餐。若服侍你的客戶主任對你態度太過殷勤，好應該提高警覺，想想手中那杯咖啡，隨時代價不菲。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
歷經金融危機卻仍然沒有被吸取的10大教訓
http://foreverchan.blogspot.com/2010/03/10.html
From: Baron Blog 文:Barron
最新一期GMO的White Paper列出了他們認為雖然經過了金融危機，投資者仍然沒有吸取的10大教訓。這10個教訓對投資者非常有借鑒意義。
1. 市場並不有效
2. 相對業績是一場危險的遊戲
3. 這次從來沒有什麼不同
4. 估值至關重要
5. 等待良機
6. 市場情緒很重要
7. 杠杆無法把一個壞的投資變好，卻可以把一個好的投資變壞！
8. 過度量化掩蓋了真正的風險
9. 宏觀很重要
10. 尋找便宜的保險來源
1. 市場並不有效
金融危機後，美國的一個法庭宣稱“所有的泡沫都會破滅，這個也不例外。泡沫越大，破裂越狠。破裂越狠，損失越大。”這似乎從法律上宣判了有效市場假說 （EMH）的非法。但是，很多人仍然不願承認有效市場理論的問題。正是基於有效市場理論的資本資產定價模型（CAPM），Black-Scholes期權 定價模型，當代風險管理技術等讓我們對巨大的泡沫視而不見，任憑泡沫發展卻認為市場能夠有效的反映各種資訊。
2. 相對業績是一場危險的遊戲
雖然很多人不相信有效市場假說（EMH），但卻對基於有效市場理論的資本資產定價模型（CAPM）情有獨鍾。CAPM的問題在於它是基於一系列有問題的假設，如投資者可以買入或賣空任何一支股票而不會影響股票的價格，所有投資者都是基於均值-方差優化的角度看股票。
正是由於有了CAPM模型，人們才會熱衷於區分Alfa和Beta。但這些概念只不過讓人們偏離投資的真正目的，也就是Sir John Templeton所說的“最大的稅後總回報。”“Maximum total real returns after tax.”
由於Alfa/Beta的概念，人們熱衷於和指數相比較，只關心與其他人相比如何。這正如凱恩斯所說的“按通常的方式名聲掃地也好過以不同尋常的方式取得 成功。”“That it is better for reputation to fail conventionally, than to succeed unconventionally.”
有效市場支持者喜歡指出主動管理的基金經理無法超過被動的指數。但是，這是由於基金經理無法擺脫事業風險（Career Risk)和業務風險(Business Risk)，無法超越指數也就不足為奇。這並不是有效市場的證明。對基金經理來說，事業風險就是丟掉工作，業務風險就是失去所管理的錢。為了避免這兩種風 險，極力接近指數的業績，基金經理越來越趨向于過度分散，模仿大盤持股。但是，這無法創造好的回報。正如Sir John Templeton所說“除非你與眾不同，否則無法獲得出眾業績。”“It is impossible to produce a superior performance unless you do something different from the majority.”
3. 這次從來沒有什麼不同
格林斯潘在1999年6月17日著名的論斷“泡沫只有在事後才能被覺察。提前發現一個泡沫需要有驚人的判斷，那就是成百上千的有見識的投資者都是錯的。雖 然泡沫很少是良性的，但其後果對經濟不一定是災難性的。” “Bubbles generally are perceptible only after the fact.To spot a bubble in advance requires a judgment that hundreds of thousands of informed investors have it all wrong. While bubbles that burst are scarcely benign, the consequences need not be catastrophic for the economy.”
這個論斷體現了美聯儲的態度。他的繼任者伯南克仍然持相似的看法。伯南克還推崇“偉大的自我調節”，認為宏觀政策的改善，尤其是貨幣政策的完善，降低了經 濟的波動性。正是這種看法，讓美聯儲被流動性氾濫所創造出的表面的穩定所迷惑，無法看到危險而不穩定的債務風險，最終陷入次貸危機。
雖然泡沫的內容總在改變，但模式和動態變化卻驚人的相似。早在1867年，英國人John Stuart Mill就提出了泡沫形成與破裂的機制：
置換（Displacement）：舊的領域失去機會，新的領域機會出現，吸引投資與投入，繁榮開始了。
創造流動性（Credit Creation）：貨幣擴張，利率降低，流動性充裕，盈利上升，這一切養育了泡沫。
過度興奮（Euphoria）：所有人都認為新的時期開始了，價格只升不降，傳統的估值標準被拋棄，新的衡量標準被用來證明高估值，市場充斥著過分樂觀， 過度自信。John Templeton所說的投資中最危險的四個字“此次不同”“This time is different”在市場中回蕩。
關鍵階段/財務困境（Critical stage/Financial distress）：內部人獲利離場，隨後緊接著就是財務困境。繁榮時期建起的高杠杆成為問題。詐騙層出不窮。
厭惡（Revulsion）：泡沫的最後階段。投資者受到極大傷害，以至於根本無法再參與市場。這時資產價格非常便宜。
4. 估值至關重要
價值投資最簡單的原則就是在資產價格便宜的時候買進，避免買進昂貴的資產。如果用格雷厄姆的10年平均盈利P/E來評價估值，就會有一種簡單的衡量方法。實踐證明，當在資產價格按格雷厄姆方法衡量較低時買入，10年後的實際回報率會較高。
5. 等待良機
巴菲特經常用棒球來比喻投資，要耐心等待，等到最好的時機，把握最大的時候才全力出擊，而不是隨隨便便就打。但是，一般的投資者往往缺乏耐心，急於行動。據統計紐約股票市場的平均持股時間僅為6個月。這就意味著有更多急於行動的擊球者在不斷擊球，不斷失誤。
6. 市場情緒很重要
市場被“貪婪”與“恐懼”所驅使。投資者的回報不僅與估值有關，還與市場情緒有關。Baker和Wurgler的研究表明，當市場情緒低時，買入年青的、 波動性大的、不盈利的垃圾股能產生最佳的回報。而當市場情緒高漲時，買入成熟的、波動小的、盈利的優質股是最好的策略。這實際上是利用了市場情緒的回歸均 值原理。
7. 杠杆無法把一個壞的投資變好，卻可以把一個好的投資變壞！
如果一個投資本身內在的回報不高，加大量的杠杆也無法把這個投資變為一個好的投資。相反，杠杆可以把一個好的投資變壞。杠杆會限制你持續的能力，可以把一 個短暫的損失（如市場波動）變為資本的永久損失。如果你要克服短期的市場波動就必須擁有更多的資源。如凱恩斯所說“一個計畫不理會市場短期波動的投資者需 要更多的資源來保證安全，而且一定不能大規模的運用借來的錢。”“An investor who proposes to ignore near-term market fluctuations needs greater resources for safety and must not operate on so large a scale, if at all, with borrowed money.”
實事證明，很多令人眼花繚亂的“金融創新”實際上只不過是簡單偽裝的杠杆，80/90年代的垃圾債券是如此，次級債券的煉金術也是如此。
8. 過度量化掩蓋了真正的風險
金融界把化簡為繁的藝術變為了一個行業。金融行業癡迷於複雜的量化工具。這種癡迷背後的原因一點也不複雜：貌似複雜的東西更容易向客戶高收費。
格雷厄姆對數學在投資中的作用認為“數學一般被認為是能產生精確和可信賴的結果。但是在股票市場，所用的數學越複雜深奧，其從中得出的結果也就越不確定， 越具有投機性。一旦引入了微積分或者高等代數，你可以把這看作是一個警告，這意味著使用數學者是在用理論代替經驗。通常這給了投機欺騙性的偽裝，變得好像 是投資一樣。” “Mathematics is ordinarily considered as producing precise and dependable results; but in the stock market the more elaborate and abstruse the mathematics the more uncertain and speculative are the conclusions we draw there from ... Whenever calculus is brought in, or higher algebra, you could take it as a warning that the operator was trying to substitute theory for experience, and usually also to give to speculation the deceptive guise of investment.”
總的來講，批判性思考在投資的世界是一項不受賞識的資產。George Santayana說“懷疑是知識份子的貞潔。把貞潔匆匆放棄或者給了第一個來的人是一種恥辱。”懷疑也是許多最好的投資者所共同擁有的重要特質之一。投 資的想法不應被自動接受，我們應該把這些主意掰開了揉碎了質疑。實際上，投資者最好遵循英國皇家協會的格言“追求真理，勿輕信人言”“Nullius in Verba”。
懷疑的一個重要領域就是風險。伴隨著過度量化的一個惡果就是過於相信風險的狹隘定義。可測量的並不一定有用，市場波動並不等於風險。風險不是波動，而是本 金的永久損失。波動帶來機會，風險帶來損失。從投資的角度看，有三種方式可以導致本金的永久損失：估值風險（買高估的資產）、商業風險（基本面的問題）、 融資風險（杠杆）。只有理解了這三個方面，才能更好的理解風險的真正本質。
9. 宏觀很重要
即使是格雷厄姆也認為宏觀因素對證券分析很重要。次貸危機把價值投資者分裂成了兩個陣營：堅持自下而上的樂觀派和參考自上而下的悲觀派。金融危機的實踐證 明，完全忽視自上而下的代價高昂。理解自上而下的宏觀有助於自下而上的微觀分析並給微觀提供信息。反過來，自下而上的分析也能給自上而下的宏觀分析提供資 訊。當市場中的個股普遍高估，很難找到便宜的股票時，說明整個市場是高估的，應該考慮投資國債市場了。
10. 尋找便宜的保險來源
不要等災難過後保險變得昂貴才買保險。面對未來可能的通脹、寬鬆貨幣政策退出等，提前買便宜的保險能夠保護投資者。
被遗忘的2008年教训--塞思•卡拉曼
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100hcs5.html
塞思•卡拉曼 （Seth Klarman）,Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2008年12月31日的26年来的年均收益率为 16.5%,考虑到因为金融危机导致的市场指数回落,这个成绩是极为杰出的,同期的标准普尔500指数收益率为10.1%。在被称为“失去的十年”的 1998年到2008年,Baupost基金的收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。
投资理念和风格
卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不 做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个 数字所招致的风险。
卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:
1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只 要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应 该是绝对收益。
2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常 好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家 公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。
3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场 波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股 价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。
他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持 有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20％现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超 过资产的1％,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。
价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲 目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值 的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。
尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”
2008年的经验教训
作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价 值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。
我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个 教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。
1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突 然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。
2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会 造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。
3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它 使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而 其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。
4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在 2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。
5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管 一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。
6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费 用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。
7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业 务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。
8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。
9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总 比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。
10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资 产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证 券化市场恢复到其崩溃前的地位。
11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。
12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。
13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平 均价格买进的有吸引力的机会。
14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且 借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会 引发经济衰退。
15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。
16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20％的股本回报率 （ROE）的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收 益,银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。
17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。
18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不 要听信。
19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投 资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的, 其费用几乎是无法确定的。
20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政 客。
总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚 决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以 及有时要非凡的耐心。
紫金矿业董事长陈景河：教训深刻，悔之已晚
http://www.21cbh.com/HTML/2010-7-19/0OMDAwMDE4NzM0OA.html
针对紫金矿业污染事件，紫金矿业董事长陈景河7月15日晚7点，在紫金矿业位于上杭的总部——紫金大厦接受了本报记者独家专访。
《21 世纪》：你如何看紫金矿业此次事故？
陈景河：紫金矿业这几年作为中国的一个环保品牌，可以说一夜之间就坍塌了。损害最大的就是一个品牌的形 象。而且这个也不是短时间三五年能够恢复的。
《21世纪》：刚才你说紫金矿业重视环保，但为什么会出现这次事故？
陈景河：还 是重生产、轻环保。我们的环保设施，没像生产系统做得那么正规，这是很大的一个欠缺，也为事故发生埋下了一些隐患。
《21世纪》：谁为此次 事故负责呢？
陈景河：对这个事故，我们应该承担我们应该承担的责任。这点我们不回避。从经济上来说，该需要我们补偿的，我们肯定会做。
《21 世纪》：公司是否能平稳渡过这次危机？
陈景河：这次事故有影响但不会很大。公司自我的调节能力还是很强的。这个团队不会垮，这个团队不是共 富贵不能共患难。
《21世纪》：事故对居民的影响如何？
陈景河：在供水上没有什么问题。它出现的后果主要就是对下游养殖。作 为农民，他为了生计也是非常不容易的。对他们真的是非常大的歉意。
《21世纪》：事故由地下水的暴涨引发，这个工程对地下水的考虑是否有缺 陷呢？
陈景河：原来就没有预料到会有那么多的地下水，其实要解决那个问题并不难，工程都能解决，也就是几个亿。现在看会很清楚了，但是这个 教训就太深刻了，太晚了。
《21世纪》：外界质疑你们与当地环保部门的关系过于亲密？
陈景河：媒体上好像说，环保部门要跟我 们合伙穿一条裤子，对我们监管不严，绝对不是这么回事，现在盯得很紧很紧的。
《21世纪》：郑锦兴在获任监事辞去公务员后，他为什么还能够 回去做副县长？
陈景河：当监事就得辞掉公务员的资格，他任期满了之后，可以留下来，也可以做其它工作，后来政府要他回去。这些都符合法律规 定的。
《21世纪》：外界怀疑你拿公司股票来拉近政府的关系，比如出售股票给原监事郑锦兴。
陈景河：那是我卖给他的，我个人 卖给他的。那当时九块钱卖给他，他现在不是亏掉了。
《21世纪》：此次事故7月3日发生，为什么到12日才报？
陈景河：围墙 内的事情，企业自己负责。之外的事情，政府负责。这事后来就是政府主导了，就是围墙外面的事情了。
《21世纪》：紫金矿业快速发展是不是引 起这次事故的原因之一？
陈景河：发展比较快的话，在基础管理方面就存在一些薄弱环节，有些方面就相对粗化一点。
諾基亞的教訓 左丁山
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今時今日，隨街都見到iPhone，一啲朋友就用Google系統嘅Android智能手機，例如HTC與三星，當然幾乎每位賓架都揸住部黑莓，如果至今仍然用諾基亞，喂 ，老友，out out地咯喎。 睇 番市場佔有率，諾基亞仍然佔有世界市場三分之一至四成，係大阿哥，弊就弊在諾基亞在手機市場增長率最高嘅智能電話方面，完全捱打，冇得招架，如不改變方 針，遲早變成通用汽車。乜唔係呀，蘋果將iPhone推出市場之後，諾基亞股價已經跌咗四成七，根據Millward Brown Optimor嘅環球品牌排名，諾基亞在十二個月之內跌咗三十名，跌到第四十三位。 曾經顯赫一時，全歐洲人深以為傲，歐盟主席Romano Prodi在二○○二年公開稱讚，認為諾基亞與愛立信係歐洲科技工業代表，證明歐洲可以在新科技產品爭一席位嘅公司，點解咁快就由高峯滑落，搞到呢間芬蘭 國寶級公司要放下身段，今個月宣佈聘請美國人，前微軟高層Stephen Elop為行政總裁，令芬蘭人吞下自豪感？（按：LG電子總裁亦因手機生意大跌而在九一八宣佈辭職） 彭博分析員Matthew Lynn指出，諾基亞嘅節節敗退為歐洲帶來三個教訓，就係（一）永不自滿，不要攬住現行暢銷產品不放。諾基亞成功得好快，進佔世界手機市場第一位之後，成 日以為現有產品咁受歡迎，咁好賣，唔敢放棄，因此發展新產品嘅意願受到影響；（二）諾基亞認為電話係用來通話嘅，冇注意到電腦可與電話相結合，用家竟然會 愛用電話嚟上網、睇電郵、查字典、搵餐廳；（三）諾基亞係芬蘭公司，諾基亞科技成為芬蘭國寶，但芬蘭以至北歐並未發展成為尖端科技集中地，反而加州矽谷嘅 新軟件、新硬件、新電話用途（apps）不斷推陳出新，源源不絕，掃低晒歐洲，假如諾基亞不照顧芬蘭人民的感情，將公司搬咗去加州或者會更早醒覺到手機市 場嘅轉變。 睇完彭博嘅分析，左丁山對HTC（台灣）及三星（南韓）多咗幾分尊敬，尤其是HTC。三星係南韓大財閥，拼命投資於電子、電訊新 科技，向新力偷師而將新力比下去，確係膽識與創意兼備。HTC創辦人係王永慶嘅千金，雖然有錢，難與三星相比，但竟可以在智能手機市場佔一席位，並非靠財 力，靠創意與拼勁而已，醒！ |
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从中国动向的暴跌引发的教训，难以仅仅根据财报预料好公司。 value91
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100neou.html
回顾一年来的投资经验，颇多感触，有许多看法的转变帮助自己避免了许多错误，比如对金山软件从早期的看好（优异的财务指标好比率）到对其业务本质不够稳定的理解，使我避免了不必要的损失，朋友们可以看看我很早以前对一些公司看法的转变，可能会有所收获。
这一段时间最大的收获是如果你能够从某一侧面发现估值较低的公司（相对于其历史pe，而不是相对于其他公司）业绩会大升（这样预估pe就会极低），比如钟表、珠宝、赌博股等，那么购买他们比购买业绩不明的优秀公司好得多，即使公司质地存在缺陷。
如果仅仅根据现有财务指标优秀就以为是优质公司，往往出问题。中国动向这个公司我现在还很困惑到底是不是优质公司，如果是，那么现在应该是较好的机会，否则，要好好考虑一下了，不过似乎现价风险也不大了。
在这个公司上我做过几个来回，最后因为发现了更好的标的而抛售了，由于我的抛售原因并不是意识到公司有什么问题，所以这次暴跌没有损伤到我也算是幸运。
由此我想到，如果无法获取行业数据，提前判断一个优质公司有多难。
当然，关于体育鞋服公司的整体状况我也是心存疑虑的，见http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100n9jd.html#comment1的评论部分。
在这里，我再次声明，中国动向是否是优秀公司我困惑中，对持有人应该如何操作没有任何建议。
如果我看到动向能够让大量娱乐名人穿上kappa标志的服装，信心可能会强一些。
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如果一定要从反面寻早动向变坏的理由，我也根据查理.芒格的心理分析方法瞎想了几条。
1 一是时尚服饰消费者有跟随明星的效应，如果娱乐明星都穿它，消费者就会跟随，感到我很酷。可惜的是我发现好几次媒体传达的是普通人甚至kappa女这样的事件，会不会让穿它的人感到我很傻？
2 动向没有对大量假冒产品进行严厉打击，致使kappa假冒泛滥，动向可能没有意识到这严重动摇了人们对该品牌的感受基础。
3 时尚服饰的天生缺陷是越多人穿就越近于被淘汰了，如何克服呢？运动服饰似乎无法象普通女装那样通过极大变换款式来应对这个问题。
借鏡篇》走出號子蓋財神廟 股市大戶變廟公 一次貪念賠掉逾十二億元的教訓
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昔日股市大戶鄭楠興曾是「喊水會結凍」的主力，賺到錢後想要成為上市公司老闆，卻因此捲入國票案被控涉嫌不法炒股，一夕之間賠掉逾十二億元。現在的他，當廟公並重拾股市投資，他深深體會到，做自己最在行的事，才不會走更多的冤枉路！ 撰文‧林心怡 「如果人生可以重來，我會安分地在電信局上班！」坐在券商營業廳ＶＩＰ看盤室裡、曾經叱吒台股的鄭楠興感慨地說。 眼前這位現年六十四歲的昔日股市大戶，已從絢爛歸於平淡，對照一手投資興建金山財神廟的「廟公」形象，當年征戰台股的意氣風發已不復存在。 場景拉到位於新北市金山、萬里交界的半山腰，金山財神廟坐落的位置，在風水學中有「虎耳穴」之稱，寒流來襲的周末午後，細雨冷風吹得人直打哆嗦，卻澆不熄鄭楠興「宣揚廟務」的熱情。 手握一束清香、虔誠膜拜的他，看來氣定神閒，當他滔滔不絕地闡述財神廟的種種靈驗神蹟時，很難想像，他就是昔日可以調度市場百億資金的「新嘉義幫幫主」，「全盛時期，我的身價大概有二十億元！」在一九八○年代的台股市場，鄭楠興是可以在股海中呼風喚雨的主力大戶。 「其實在早期台股主力股市操作盛行『養、套、殺』的年代，鄭楠興是相對『厚道』的，他不會坑殺散戶，股票操作也選擇相對有基本面的，且全盛時期手握資產可能不只二十億元，對照昔日身價，現在的確大不如前。」認識鄭楠興近二十年的資深分析師馬紀強如此形容。 八○年代三十萬元起家 六年賺千萬元從電信局的小員工，到身價二十億元的股市大戶，根據鄭楠興的說法，他是以三十萬元的資金開始投資台股，靠著丙種資金拉大投資槓桿。 「我 這輩子賺過好多個億元，但其實，只有在賺到第一個一千萬元時，我有特別強烈的富足感！」鄭楠興笑著說，還記得，當初買的人生第一支股票是在一九七二年，透 過抽籤買到的新紡，當時賺到二萬多元的獲利，要比電信局月薪六、七千元好上三、四倍，讓他醉心研究股市操作，當時他與台股投資大戶賈文中等人，還常常交換 資訊，互通市場訊息，直到七八年，短短六年的光景，就賺到人生第一個一千萬元，才讓他開始覺得自己是「有錢人」！「至於後來賺到的幾個億元，反而對我來說 並沒有太大的感覺。」一九八○年代，主力的力量主導台股市場。當時，鄭楠興錢賺得容易，千萬元的本金在股票市場快速膨脹，為人海派的他，也就跟著出手闊綽 了起來，「有一次，『新嘉義幫』的北中南朋友一起聚會，光是一晚的酒店錢，就付了高達七、八十萬元。」他如此形容。 有了錢，就想有名，也想要被尊重、被肯定。然而，鄭楠興用錯了方法，搞錯了方向。 「其 實我本身是節儉出了名的，不穿名牌，一餐一碗滷肉飯，就可以吃得很開心了。」鄭楠興解釋，有錢之後，邀約合夥做生意，或是求助的朋友不斷上門，或許就是急 著想被肯定的心態作祟，鄭楠興幾乎「有求必應」。「算算，光是朋友來調錢、倒帳，這些收不回來的呆帳，至少就有五億元之多。」「現在想想，如果當初好好地 做我的股票，不借人錢、胡亂投資，不貪戀作上市公司老闆的好名聲，我的日子會好過很多！」而在鄭楠興口中「讓我從英雄變狗雄」的關鍵一役，自然就是九五年 的「國票案」。 一九九五年，他被控與「國票案」主角楊瑞仁合作，以不法資金聯合炒股，並在三個月內，成功入主高興昌及台光兩家上市公司。詐貸百億元的楊瑞仁入獄十三年，於二○○八年出獄；鄭楠興則因違反︽證交法︾遭到起訴，曾被羈押九十七日之久，最終獲判無罪。 富 足後貪戀名聲 「從英雄變狗雄」鄭楠興在二○○八年聲請冤獄賠償，獲賠四十八萬五千元，他說：「要怪就怪我太貪，在股票市場賺到錢，就急著想當個受人景仰的企業家，沒想 到卻惹來一身腥。」「但，我的損失不只是惹來一身腥，在財富上，我損失了超過十二億元。」鄭楠興解釋，當時，是超級營業員郭銀芳主動找上他，「我有位身分 不便曝光的客戶，想要吃下高興昌，對方欣賞你的股票操作手法，認為把資金交給你，可以順利透過股票操作取得經營權。」據鄭楠興的說法，一心想當上市公司負 責人的他，被這「天上掉下來的禮物」沖昏了頭，一時失去戒心、見獵心喜，誤以為對方是神祕外資或企業家第二代，不僅答應合作，自己也投注大筆資金。沒想 到，入主上市公司的風光時間不到兩個月，國票案爆發，相關個股股價崩跌，也讓他的資產瞬間損失三分之二，「算一算，蒸發掉的錢至少超過十二億元。」受過 「國票案」事件的教訓後，鄭楠興的心境有了轉變，他不再對成為上市公司的經營者，有不切實際的憧憬，「若要說我人生還有什麼遺憾，就是無法把台光成功地經 營起來。」曾任台光名譽董事長的鄭楠興自我解嘲說，自己或許真的不是經營公司的料，所以當初讓出台光經營權，是希望公司經營更好，沒想到對方居然變賣公司 資產，弄到股票下市，讓他覺得真的有愧於員工。 雖然經營公司的理想，讓鄭楠興屢嘗苦果，但興建金山財神廟，卻讓他得到人生截然不同的成就與富足感。說起建廟的原委，鄭楠興至今回憶起來，自己也感到有點不可思議。 「原 本是友人想要建廟，邀我投資當董事長，我沒放在心上，但沒想到當天就夢到財神爺來說，只要幫他建廟就保佑我賺大錢。後來，我還半信半疑地到俗稱『天公 廟』，也是全國最大的宜蘭縣草湖玉尊宮，請示玉皇大帝，沒想到一連擲六個聖杯。」鄭楠興連珠炮似地說著一連串的「神蹟巧合」。 大起大落遇 「神蹟」 建廟做公益雖然「神蹟」這件事，每個人的感受不同，卻對他大起大落的人生下半場，有著截然不同的意義。現在廟裡香火鼎盛，不論是○八年成立的「金山財神廟 慈善會」、「白米行善團」，還是「敬老行善團」，都是鄭楠興積極行善做公益活動的計畫，「透過不同形式的行善，讓我的生命更富有！」鄭楠興感性地說。 「經 歷過這麼多的大風大浪，台股還是我最有把握，也最在行的投資！」鄭楠興笑著說，目前有八成的獲利來源仍來自於台股。他指出，雖然現在投資股票不比當年的主 力時代，但他依舊會從產業趨勢、財務指標布局適合的好股票，偶爾與昔日的戰友賈文中、股市後輩古董張討論行情，而熟稔技術分析的他，也會留意周ＫＤ、月 ＫＤ黃金交叉向上的好股票。 「累積財富對我來說已經不是最重要的了！現在回想，其實賺到千萬元，生活就很夠用了！」如今，鄭楠興不再貪圖當 上市公司老闆的風光，立志將財神廟發展成台灣知名觀光景點的他，更懂得知足，每周二天到廟裡、三、四天出現在號子ＶＩＰ看盤室看盤，閒暇之餘海釣、泡泡普 洱茶。走過過去的風風雨雨，他覺得：做自己最在行的事，才是王道！ 鄭楠興 出生：1947年 現職：金山財神廟董事長 台股投資資歷：39年 經歷：電信局員工 投資：投資股市要做足功課、抓對主流趨勢、順勢而為。 守成：宜避開意氣風發時，產生的不當投資、借貸給他人，有賺有守才是王道。 助人：金錢富足才有餘力幫助他人，達到心靈上的富足。 |
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《亿万美元的教训课》--延益 红一方面军
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017e5v.html
延益：这是一本以案例论述的商业著作，这类书一般很少有复杂的论述。原本打算两天看完，但实际却整整花了一个星期，因为实在是写得精彩，不忍匆匆浏览。特别是每一章节末尾“难点”堪称精华，字字玑珠。
有一个不太靠谱的建议：看这本书之前，可以买一些中国平安的股票，并以小股东的身份对中国平安做一些调研。然后再看此书时，会让你对本书分析过目不忘，且对中国平安收购模式有更深刻的了解，也有了更多的忧虑。
简单摘录如下：
商业书籍通常叙述成功，并建议读者如何模仿。但没有一本书分析失败，并给予不让人重蹈覆辙的办法。
企业失败的严重程度令人膛目结舌，自1981年以来，拥有5亿美元资产的423家美国公司申请破产，到破产存档时，他们的总资产高达1.5万亿美元。他们的年税收总额将近8300亿美元。其中有些公司多次破产，换句话说，他们甚至不会从自身的错误中吸取教训。
我们发现失败通常并非源于执行力不力，也不是由于时机不成熟或运气不好。我们发现真正的重大失败源于策略错误。一旦启动，这些策略注定要失败，即使执行得完美无瑕，也不可能阻止失败的产生。危险的策略有：协同效应、金融工程、行业并购、坚持既定路线、进入相邻市场、依托技术、并购同业。
1，一加一并不大于等于二
许多你预期排除的成本可能只是被转移到其他支出项。从一个部门裁员下来的人也许会被调到其他地方，因为他们都是好员工，公司不想失去他们。
许多支出可能继续存在，因为不可避免的妥协将随合并而来。也许有人不想调动，即使某些职位已被整合到另一个城市。
许多既得利益者乐见协同效应无法实现。一个低效率的人对另一个人却是机会。因此销售人员保护自己的领地，经理们保护他们的势力范围，每个人都因循守旧，而不愿意换成统计的方式。
2，不要玩弄数字走捷径
要避免卷入过度的金融工程，开始就应该提出两个问题：这个策略能摊在阳光下么？这个策略能经受暴风雨的考验么？
市场、管理者、媒体和股东等变数使错误的金融工程潜在的后果代价十分高昂。公司几十年来建立的品牌和声誉可能被寥寥几笔的会计条目毁于一旦。
3，不要把摇滚乐队拼凑成管弦乐队
因为规模不经济的潜在可能性，因此，在投钱收购试图量化那些耗费的成本之前，你需要从各个方面找出妨碍有效执行执行的问题。如果你的业务规模增加100倍，你的信息系统会崩溃么（如FPA医疗管理公司和达维塔）？你的高层将花多长时间去灭火、协调，以及诸如此类的事？
也不要仅考虑长期的问题，还需注意，短期内将损失多少业务？因为竞争者将利用并购所带来的混乱影响你的业务。
此外，你也需要对期待的规模经济投以怀疑的目光。你可能认为资金成本将下降，但真得会这样么?降多少？你怎么知道？你可能觉得定价能力将提高，为什么？具体能通过产品和市场提价多少。并购之前，先看看是否有什么方法测试你的设想，在购买能力方面也是如此。总之，要抱有怀疑态度。
4，不变未必应对外来的万变
媒体是寻找不同意见的显著来源，证券分析家也是。当他们攻击某公司的策略时，他们的意见往往被公司排斥，但如果深入探讨他们的忧虑，实际上他们的意见非常有用，其他的分析师和竞争者也能提供有益的批评。相对内部的“回音室”，这些外部的批评有意义的多。
有一点需要注意：董事应该比经营业务的人更容易考虑选择。经营者或者是CEO或者部门经理，管理业务的人总想维持他的帝国。通常，他不愿意说它的时代已经过去。
董事会应该考虑在威胁大得令公司价值猛然下降前，拆分业务或者干脆卖出。否则你的公司可能像阿奇通讯公司那样，一直收购寻呼业务，直至手机扼杀了寻呼机。
5，邻家的草并不比自家的更绿
你怎么知道是否会像杰克韦尔奇那样耀武扬威的走进相邻市场，或者是否会像雅芳、雷德罗和我们数据库中的公司一样，脸朝下摔到？
首先，看看你的动机。如果只是因为核心市场的某种长期负面趋势而进入新市场，请再三思。进入新市场已极大增加了风险。
不要只看到你的核心市场与相邻市场的类似之处，这太容易了，如果你沉溺于语义游戏，谈论“核心文化”的想法时，更应该谨慎。新市场的销售渠道有何不同？顾客有什么区别？产品有什么不一样？监管环境相同么？
制定商业计划时，需要预留很大的错误空间，比如进入新市场之前，需要相信有30%的成本优势，否则最后可能没有任何优势，那是因为缺乏相邻市场的详细了解，而且低估某些成本，肯定会犯一些错误。
交叉销售不能盲目假设顾客的忠诚。
6，不要搭错科技便车
我们对这些研究中涉及的许多失败没有异议，当成功的回报如此巨大时，公司为了获得那些回报而付出努力，有时会失败，这些可以理解。
但令人惊讶的是一开始就考虑不周的技术依赖型的策略，没有什么运气或者复制而精密的执行能挽救这些策略。为了继续追求失败（其中有些失败非常壮观），公司 不得竭尽全力欺骗自己。他们错误判断与潮流逆向，甚至忽视基本的物理局限，如研究微弱的无线信号穿越厚墙的能力，这些失败应该在执行过程中被中止。
历史上有名的驿马快信就是这样的案例。1860年为了加快邮件服务，配备了50名骑手和500匹快马、建立190个驿站，然而电报和火车将不可避免的超越它。
最近，摩托罗拉铱星电话风险投资也说明：公司自己骗自己，骗得十分彻底，后果严重。投资50亿美元的系统，使用不到一年就破产，资产拍卖价值为2500万美元。
延益：读这本书时，常常想起持有过股票所发生的并购、收购、重组等特殊事件。特别是中国平安，面对书中详尽的案例分析和精彩的论述，真得有必要重新审视中国平安“综合金融平台”的计划。非常希望海蜇兄也能看一下这本书，听听他的意见。
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