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金山雲估值攀升（十五）

M1增速還在攀升 企業是否陷入了“流動性陷阱”？

6月的M1增速從去年的個位數一路加速24.6%，創6年來新高。流通中現金並無明顯上升趨勢，但企業和機關團體活期存款大幅增加。

這背後原因何在?來自中金的一份研究報告試圖解釋其背後的原因。

中金公司的微信公號“中金金網”25日發布了一份中金公司研究部負責人、董事總經理梁紅制作的報告，分析了這一現象。

報告稱，M1增速攀升有幾個原因：

一是央行連續降息減少了持有流動資金的機會成本。自2014年11月以來，中國人民銀行累計降息6次，將1年定期存款利率從3.0%下調至1.5%。

二是房地產銷售表現強勁，而房地產投資相對低迷，導致開發商存款累積。2016年上半年，房地產銷售同比大幅增長42.1%，而投資僅錄得6.1%的增長。

三是財政寬松提升了M1增速。今年上半年，財政支出同比增長15.1%，遠高於財政收入7.1%的增速。已撥付但未實際支出的財政資金可能以活期存款的形式短期留存於企業和機關團體的銀行賬戶上。

報告稱，隨著企業活動恢複、短期流動性回流實體經濟，一般可以預期M1增速回落。但這次情況似乎有所不同：M1加速的持續時間長於預期，且與經濟活動和物價走勢似有脫鉤。

為何不見M1增速回落?有一種說法認為，企業有陷入“流動性陷阱”的跡象。不過報告認為，投資回報率和貸款利率仍遠高於活期存款利率，不具備形成“流動性陷阱”的條件，也無法解釋囤積流動性的動機。

報告認為，企業面臨的更多是一種“不確定性陷阱”而非“流動性陷阱”。過去兩年來，政策不確定性有所增加，主要源於：結構性改革與穩定增長之間的艱難平衡，使得投資前景不明朗; 逆周期調控和政策協調，使市場對政策立場可能的轉變充滿擔憂;人民幣匯率不穩，導致部分企業設法配置外匯資產，難以專註於境內投資。

報告稱，政策不確定性會阻礙經濟活動。一項衡量中國經濟政策不確定性的新指標在過去一年呈明顯上升趨勢。在政策環境缺乏可預見性的情況下，企業可能會在投資或償還債務上止步，這反過來使政策平衡更加艱難，從而進一步加劇政策不確定性。M1增速持續上行，可能是政策不確定性高企和經濟活動低迷形成自我強化循環的表征之一。

報告預測，若政策環境無明顯變化，M1同比增速在10月前可能難以回落至20%以下。

資金價格小幅攀升 央行繼續加大投放

中國央行9月20日發布公開市場業務交易公告稱，當日以利率招標方式開展了1500億元7天期逆回購操作，中標利率2.25%;以利率招標方式開展了700億元28天期逆回購操作，中標利率2.55%。中標利率均與上次持平。

周二，Shibor利率繼續全線上漲，隔夜品種十一連漲。隔夜Shibor利率漲0.5個基點報2.1590%;7天Shibor漲0.30個基點報2.4000%;14天Shibor漲0.20個基點報2.5330%。

同時，中國央行、財政部今日進行600億元3個月國庫現金定存招標，中標利率2.55%。上次為2.75%。

招商證券認為，本周央行單周流動性投放量達半年來最高,這主要是為了應對跨節的資金需求,保持資金面的平穩。

美元大幅攀升 離岸人民幣逼近6.94關口

12月9日晚間，離岸人民幣兌美元擴大跌幅，報6.9381元，逼近6.94關口，日內跌逾250點。

在岸人民幣兌美元也擴大跌幅，報6.9080元，較上日夜盤收盤跌逾250點。

美元大幅攀升，漲幅擴大至0.45%，報101.56。

周五，人民幣兌美元中間價報6.8972，較前日調貶241點，為7周來最大調降幅度，上日中間價報6.8731。上個交易日中間價調強0.11%或77個點，報6.8731元，16:30人民幣即期收盤價為6.8799元，23:30最後成交於6.8825元。

美國非農就業遠超預期 美股期指全線攀升

美國政府剛發布的1月就業報告顯示，非農就業人數環比增22.7萬，遠超市場預期的17.5萬，前值為15.6萬;1月失業率微升至4.8%，預期和前值均為4.7%。

數據公布後美元指數跳水。黃金、美股期指攀升，截至北京時間21點34分，道指期貨漲0.28%，標普500指數期貨漲0.18%，納指期貨漲0.07%。

輝山乳業資金鏈緊張背後：貸款大幅攀升 百億數額處於歷史高位

每經記者 金喆 每經編輯 張海妮

盡管已在港交所發布公告緊急停牌，輝山乳業（06863，HK）股價暴跌事件仍在發酵。3月25日，有媒體報道稱，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱在遼寧省金融辦召開的輝山乳業債權人工作會議上承認，公司資金鏈斷裂。

《每日經濟新聞》記者註意到，作為國內為數不多的覆蓋全產業鏈的乳企，輝山乳業一度扛過了國內奶牛養殖行業的“陣痛期”。但去年3月~9月，輝山乳業的銀行貸款激增38.57億元，合計借款達到110.86億元，處於歷史高位。資深乳業專家宋亮對記者無奈地表示，過去3年，國內奶牛養殖企業普遍日子艱難，有些牧場甚至破產、倒閉。“輝山作為其中一家最好的養殖企業扛過來了，但現在整個行業還是很虛弱。”

一位不願具名的業內人士認為，隨著國內奶牛數量減少，原奶價格逐漸回升，奶農在保證原奶質量的前提下，奶牛養殖行業將在2017年有所回暖。

輝山乳業銀行貸款半年激增近40億元

去年3月~9月，輝山乳業的資金需求似乎突然增大。

公告顯示，截至2016年3月31日，輝山乳業定期存款為18.73億元，現金及現金等價物為21.85億元。而到了2016年9月30日，輝山乳業的定期存款和現金及現金等價物分別為16.27億元和81.56億元。這意味著，半年的時間，輝山乳業的現金及現金等價物增長了59.71億元，同比大增273.27%。

與此同時，輝山乳業的銀行貸款和其他借款一直居高不下。截至2016年3月31日，輝山乳業的銀行貸款和其他借款共計金額達71.30億元，較2015年同期增長42.43億元。而報告期內（2015年4月1日~2016年3月31日），輝山乳業的收入為45.26億元。換言之，輝山乳業2016年3月~9月的外部貸款已經接近公司之前一年的營業收入。

這種情況並沒有得到好轉，輝山乳業的借款金額還在繼續攀升。截至2016年9月30日，銀行貸款已由半年前的69.47億元攀升至108.04億元，激增38.57億元，其他借款以2.82億元達到歷史高位。盡管輝山乳業的總權益、資產凈值保持正數，但公司面臨的資金壓力已超過前兩年的營收總和。

輝山乳業把錢投去了哪里？

對此，輝山乳業並未在定期報告中進行說明。記者梳理公司2016年3月~9月的公告，也未找到相關資料。而在業內人士看來，在奶牛養殖業低迷的情況下，輝山乳業把錢全部投資到牧場建設、奶牛養殖的可能性也不大。

“不能把資金壓力完全推到養殖行業上，雖然輝山會受到行業低迷的影響，但不至於導致資金鏈斷裂。”華南一家知名乳制品企業內部人士對記者表示，通常來說建設一個2000~3000頭奶牛的標準化大型牧場需投入3億~5億元，回報期在三五年左右，如果天氣不好影響產奶量則時間更長。但考慮到輝山乳業的全產業鏈布局，原奶基本供應給自家公司，避險能力相對較強，不會出現當時市場上奶農倒奶、賣牛的情況。

他進一步表示，雖然牧場投資回報期長，但如果不是一次性投資10個以上牧場，基本不會給輝山乳業這樣的大企業帶來巨大的資金需求。“牧場的前期投入對資金要求大，但長遠來看是有利於企業降低成本、提高利潤的。輝山這樣動輒百億的資金需求，應該不是全投入到養殖環節，出現問題也與企業經營有一定關系。”

宋亮也對《每日經濟新聞》記者無奈地表示，盡管輝山乳業從之前的行業危機中扛了下來，但資金壓力依然不減。目前，整個奶牛養殖行業仍很虛弱，希望政府和媒體更理性地對待輝山股價暴跌事件，關註國產乳企的生存問題。

過去3年養殖業很艱難

伴隨國際奶價低迷、國內“奶剩”影響，過去3年的乳業低潮讓整個奶牛養殖行業遭遇了全局性困境。

據《每日經濟新聞》記者此前的采訪和了解，奶農倒奶、牧場殺牛，或是奶牛當肉牛賣，諸如此類的新聞在2014年、2015年不絕於耳。廣東省惠州市博羅縣章蔚村一處奶牛養殖場的養牛人蘇有娣曾表示，從2015年元旦算起的半個月，有10多天鮮奶滯銷，後來托關系大約有三成牛奶能賣出去，剩下的都倒掉了。

她算過一筆賬，一頭成牛平均一天飼料成本就要40、50元，若一個奶牛養殖場有100頭牛，平均一頭牛每天吃40元的飼料，一個月僅飼料錢就要12萬元。而當時的市場環境是生鮮奶滯銷，繼續餵養只會加大損失，很多養牛人無奈地將奶牛賣給肉聯廠做肉牛殺掉，每公斤的價格只有14~16元。

蘇有娣面臨的困境，只是國內多數地區奶農的一個縮影。2016年，工信部消費品工業司食品處處長張軍曾公開表示，畜牧養殖企業面臨虧損甚至倒閉的困境，這是事實。牧場規模越大，投入資金越大，市場價格又不能支持牧場運營成本。當前的進口大包粉到岸價格約1.5萬元/噸，而國內牧場生鮮乳噴成粉後的價格幾乎貴一倍。

原奶價格“跌跌不休”，導致國內奶牛養殖企業大面積虧損，奶業甚至被銀行列入“高危”行業名單。去年6月，中國奶業協會會長高鴻賓在第七屆中國奶業大會暨2016中國奶業展覽會上透露，據定點監測，2016年3月份，國內奶牛養殖虧損面已達到51%，比上年高了5.8個百分點，更嚴重的是這種情況還在擴大蔓延。

據現代牧業（01117，HK）2017年2月6日晚間發布的盈利警告顯示，公司預計2016年凈虧損不少於人民幣6億元，而2014年和2015年，現代牧業的凈利潤分別為7.35億元和3.21億元。

現代牧業在公告中指出，去年出現較大虧損主要原因是，受進口大包粉和複原乳的沖擊，原奶銷售困難，部分原奶噴粉，公司於上半年以市價出售全部庫存奶粉而導致虧損。此外，公司期內加大了市場和銷售費用投放力度，以及因應對原料奶銷售難題而控制奶牛數量而帶來的公平值變動虧損增加。

其他奶牛養殖企業同行日子也不好過。西部牧業（300106，SZ）去年三季報顯示，公司2016年1~9月實現營業收入5.01億元，同比下滑3.88%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為-5772.66萬元，同比下降400.5%，生鮮乳銷售價格較上年同期下降是業績下滑的主要原因。

輝山乳業也在去年11月底發布的財報中談到，國內消費市場低迷及國際奶價繼續下探，我國乳制品消費量總體呈下降趨勢，產量增速放緩，促使奶牛養殖及乳品加工企業進行艱難轉型，中國乳企整體仍在繼續深度調整。“奶牛養殖行業虧損面不斷加大，小規模養殖者大量退出市場，大規模養殖企業盈利開始下滑，轉入調整階段，通過放緩投資、削減產奶量等手段以維持經營，等待新一輪周期的開始。”輝山乳業相信，從國內外乳業近期的變化來看，國內原料奶市場供求格局開始轉變，原料奶價格已有回升並呈現出蓄勢待漲的趨勢。

恒大年報解讀：超前戰略下的業績全面攀升

“白銀時代”下，房企已經從傳統的規模競爭，轉向戰略、運營、產品等全方位綜合實力的較量。3月28日，中國恒大（HK.3333）公布2016年度全年業績，與市場預期一致，這家在銷售規模排名第一的房企，總資產、銷售額、營業額、核心利潤、現金余額等指標依然保持連年高增長，並在行業中處於領先位置。

2016年全年業績發布會

“在過去的數個市場低潮期，恒大均保持較高增速，我們不難判斷，這絕非僅是市場利好，更多是受內因影響，準確來說就是恒大的發展戰略。”有分析人士認為。

戰略思維一：堅持高周轉

縱觀房企過去幾年的發展，高周轉無疑是主流模式，無論是輕資產模式，還是重資產模式，業績增長都有賴於“高周轉”。反觀一些起步早、增長慢的房企，大多是一些在周轉頻率上較為落後的企業。在房地產市場進入震蕩調整期之後，房地產年化收益率和業績增速更是與房企周轉率深度掛鉤，恒大長期以來堅持的高周轉模式，顯然是其業績高增長重要戰略思維。

年報顯示，截至2016年末，恒大在建項目489個，在建面積8037萬平米,全年新開盤項目116個，在售項目473個。由此恒大實現了3733.7億銷售金額，同比增85.4%，完成3000億年度目標的124.5%。

與2015年相比，恒大2016年銷售額凈增長超1700億，已超2014全年，這可謂中國房地產行業里迄今為止最快的銷售增速。

銷售的連年增長帶動了恒大其他業務指標的顯著提升，多項指標創上市以來最高紀錄：2016年恒大總資產首次突破萬億達到1.35萬億，核心業務利潤208.1億，同比增89.2%，核心業務利潤率同比增1.5個百分點至9.8%。毛利潤594.2億，同比增58.8%，毛利率28.1%。期末現金余額3043億元，較2015年底增長85.5%。

可見，“白銀時代”也只有“快”才能抓住機會，在“強者愈強”的趨勢中占據主動地位；只有快，才能搶占出局企業所騰挪出來的市場空間。

戰略思維二：前瞻項目布局

業界經常把土地和房子的關系比喻成面粉和面包，有了面粉才能做好面包。隨著地產行業已步入白銀時代，房企開發整體增量空間受限，核心城市激烈的土地競爭不斷壓縮企業盈利空間，反觀恒大，其前瞻性的完成了最原始的土地積累，這是其未來的潛力所在。

資料顯示，2016年恒大以平均不足兩天獲取一個項目的速度，在全國範圍內新增了213個項目，截至年底已擁有項目582個，分布在全國209個城市，其中一二線城市土地原值占比74.7%。

近年土地市場的火爆也從另一個側面證明了恒大規模化的前瞻性。根據克而瑞數據，2016年全國30多個重點城市刷出了340宗左右單價、總價地王，成交單價創歷史新高，平均成交樓板價達到4825元/平方米的新高度，同比漲幅高達72%。而截至去年年底，恒大的平均土地成本僅為1570元/平米，遠低於同期土地市場的平均地價水平，地價成本也僅占去年合約銷售均價的18.8%。

“任何一個房企的業績均需建立在項目上，恒大項目儲備龐大，超過80%的項目都具有在今年開盤銷售的能力，加上大多位於一二線發達市場，預計2017年業績會再上臺階。”有市場人士表示。

近日，已有多家機構發布研報，看好恒大後勁。其中，花旗認為恒大去年核心盈利基本符合預期，加上回歸A股和特別派息的正面因素，重申對恒大“買入”評級，目標價8.68港元。CIMB則認為恒大發展前景廣闊，未來盈利則顯著提升，再考慮到土儲充足和銷售強勁，上調評級到“增持”，目標價8.4港元。此外，瑞信、中金、中銀國際、海通證券亦一致看高恒大。

戰略思維三：緊扣民生需求

中國房地產近20年市場化發展，前十年是剛需首置為主導的十年，而後十年則是改善為主導的十年，剛需和改善的本質都是民生地產的表達。

恒大從成立之初就確立了民生地產的產品定位，從合作夥伴要利潤，讓利於民，並推行“無理由退房”保障購房者權益，猶如松下幸之助的“自來水哲學”，即購買恒大的房子居住，就像購買自來水一樣：品質過硬、價格低廉、服務周到。這一理念不斷推動其業績高增長，成就行業領先地位。

而目前恒大完成的多元化產業布局，也都以民生為出發點，比如旅遊產業，滿足老百姓精神生活，提升人民群眾的幸福指數，健康產業有效提高老百姓健康水平和生活質量等。

“飲水思源，回報社會，是民營企業應盡的社會責任。”許家印曾多次這樣強調。年報顯示，恒大在高速發展的同時，積極投身民生慈善事業，累計捐款100多次超42億。2016年，解決就業170多萬人、納稅334億。

此外，恒大積極響應國家精準扶貧，自2015年12月就開始結對幫扶貴州畢節大方縣，計劃三年無償投入30億，通過一攬子綜合措施，實現全縣18萬貧困人口全部穩定脫貧。截止去年底，已幫助8.05萬人初步脫貧。

期貨收盤丨化工品種午後再度攀升 玻璃、甲醇強勢漲停

周五，國內期市收盤漲跌互現，化工品大幅上揚，玻璃、甲醇漲停，聚丙烯漲超4%;黑色系震蕩上行，螺紋鋼漲近4%，鐵礦石漲超3%，熱卷漲近3%;有色金屬窄幅波動，滬鉛跌超1%;貴金屬低迷;農產品普遍走弱，豆粕、豆油、菜油、鄭棉跌超1%。

據瑞達期貨分析，國內玻璃市場整體持穩為主。沙河地區現貨報價持穩為主，出庫尚可，石家莊玉晶玻璃價格上調，下遊加工企業訂單情況一般，環比增量有限，采購速度平穩。華東、華中地區報價持穩為主;華南地區報價平穩。現貨價格保持平穩局面，南方雨季及北方農忙期影響需求，整體呈現寬幅震蕩。技術上，玻璃1709合約減倉回升，期價考驗10日線支撐，上方面臨1300一線壓力，短線趨於寬幅震蕩走勢。操作上，1250-1300區間交易。

另據中信期貨分析，周內甲醇下遊存在剛需補庫，同時內地和進口貨源因價格倒掛周內到貨較少，導致港口庫存繼續下降，加上期市反彈帶動市場氛圍好轉，但後期甲醇檢修裝置面臨重啟壓力，山東地區有裝置新投，烯烴需求暫無上升空間，預計甲醇繼續上行仍有阻力。

PP下遊繼續維持正常剛需，但供應方面後期隨著檢修複產增加壓力將上升，由此看庫存將有增無減，同時外盤價格弱勢下出口套利窗口漸關閉，短期反彈推漲氛圍雖在，但預計空間受制約，近期上行將顯壓力;基本面供需來看總體弱於LLDPE，預計L-P價差將繼續走擴。

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