📖 ZKIZ Archives

陽光紙業(2002)：也許，2012年下半年已經出現拐點 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2013/02/18/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD%EF%BC%9A%E4%B9%9F%E8%A8%B1%EF%BC%8C2012%E5%B9%B4%E4%B8%8B%E5%8D%8A%E5%B9%B4%E5%B7%B2%E7%B6%93%E5%87%BA%E7%8F%BE%E6%8B%90%E9%BB%9E/

最近沒空更新網頁。不過睇到陽光紙業(2002)的網頁有以下正面的消息，就寫一寫。

“全年完成紙品產量104萬噸，實現利稅3.6億元，同比分別增長8.3%和9.9%。”

分析1： 全年完成紙品產量104萬噸，同比增長8.3%
2011年產量：約為950,000噸，使用率為85.5%(數據來源：2011年年報)
2012年上半年銷量：約490,000噸 (數據來源：2012年中期報告)
2012 年 1-9 月產量：750,260噸 (數據來源：2012 年度第一期短期融資券募集說明書)
2012年全年完成紙品產量：104萬噸 (數據來源：公司網頁“集團公司隆重召開2012年度表彰大會”)

通常陽光紙業是有單才生產的，所以產量跟銷量差別不是太大，筆者就假設 銷量=產量，得出：
第三季度產量：約260,000噸
第四季度產量：約290,000噸 (注意：公司設計年產能為1,100,000噸，即一個季度為275,000噸。代表第四季度是fully loaded)。

分析 2： 實現利稅3.6億元，同比增長9.9%
“實現利稅”是內地術語，筆者不才、不懂把這數字跟公司年報資料比較，不過9.9%是百分比，較為有意義。翻查過往網上資料，陽光紙業2011年，公司實現主營業務收入55.4億元(人民幣•下同)，實現利稅3.2億元。而根據公司2011年年報，公司年度利潤及全面收益總值為88,509,000元，每股盈利為0.10元。以此推斷2012年盈利比2011年稍為高一點，即2012年全年每股盈利都有0.10元 (注意：這數字純屬推測)。

公司2012年中期每股只賺0.02元，那麼公司下半年每股賺0.08元，比上半年多賺3陪。如果屬實代表，陽光紙業在2012年下半年已經出現turnaround(拐點)。

拐點
筆者認為下半年出現拐點是由於
(a)外在因素
1. 紙價在2012下半年有輕微的升幅；
2. 產品需求在2012下半年有所增加；
3. 財務費用2012下半年有所下降。

(b)內在因素
1. 包裝業務開始提升產能和毛利率；
2. 節能項目發揮作用(如新的沼氣回收項目每年節省1,000萬元天然氣採購)；
3. 2012上半年的車間技術改造發揮作用。

總結
最近大股東和管理層都分別有增持，也許具有指導意義。
陽光紙業的盈利提升不單純依賴外在因素，長遠可以看高一線。
另外，陽光紙業2012年中期發盈利預警，根據以上推測2012年全年業績不會發類似的預警。如果利好情況持續，反而2013年中期隨時發盈喜添，不過這是後話(哈哈，筆者喜歡發白日夢)，就先見到2012年全年業績後再評估。

棄風限電的拐點是否已經出現？ 醫藥商業

http://xueqiu.com/2164748441/23359316
最近在觀察學習風電方面的一些知識，注意到國家能源局上週發的一個文件，我從管理角度簡單推敲了一下，感到這個文件的力度還是不錯的。

不知棄風限電這個不合理的現狀到來物極必反的邊緣了？

國家能源局關於做好2013年風電並網和消納相關工作的通知

各省（區、市）發展改革委（能源局）、國家電網公司、南方電網公司，華能集團公司、大唐集團公司、華電集團公司、國電集團公司、中電投集團公司、神華集團公司、中廣核集團公司、水電水利規劃設計總院、電力規劃設計總院、國家可再生能源中心：

　　隨著我國風電裝機快速增長，2012年部分地區棄風限電現象嚴重，全國棄風電量約200億千瓦時，風電平均利用小時數比2011年有所下降，個別省（區）風電利用小時數下降到1400小時左右，浪費了清潔能源和投資，加劇了環境矛盾（點評：加劇了環境矛盾是關鍵）。為提高風能利用率，減少化石能源消費，改善大氣環境質量，促進生態文明建設，現將2012年度各省（區、市）風電年平均利用小時數予以公佈，並就2013年進一步加強風電並網和消納的相關工作通知如下：

　　一、 更加高度重視風電的消納和利用，把提高風電利用率作為做好能源工作的重要標準。目前，我國風電發電量僅佔全部電力消費量的2%，大量棄風限電暴露的是我國能源管理的問題（點評：直接將棄封限電定義為管理問題，一方面反應了事實，另外一方面是否已經表明了管理層的解決問題的決心）。各省（區、市）有關部門和企業要充分認識消納風電的重要性，把實現風電全額消納作為推動能源生產和消費革命的重要載體，作為衡量能源管理水平的重要標誌，積極創新體制機制，採取各種技術手段和政策措施，促進風電的市場消納，不斷提高風電在電力消費中的比重。要加強監測各省（區、市）風電並網的運行情況，把風電利用率作為年度安排風電開發規模和項目佈局的重要依據；風電運行情況好的地區可適當加快建設進度，風電利用率很低的地區在解決嚴重棄風問題之前原則上不再擴大風電建設規模。同時將及時向社會公佈大規模棄風限電地區的相關情況。（點評：這一招有兩點厲害：1、風電建設與利用率掛鉤；2、公佈每個地區的棄風限電情況是有競爭壓力）

　　二、 認真分析風電限電的原因，盡快消除棄風限電。棄風限電嚴重的地區，要全面分析風電不能有效送出和消納的原因，找準問題的關鍵環節，採取切實有效的措施，及早解決問題。內蒙古自治區和吉林省要把推廣風電供熱作為當前重要工作，加強規劃引導，完善政策措施，優化電網運行管理，著力提高風電在電力消費中的比重；甘肅省要認真研究酒泉基地的建設方案和消納市場，加強風電與高載能負荷的協調運行，充分發揮風水互補運行優勢，著力做好酒泉基地的風電建設和管理工作；河北省要督促有關企業落實張家口風電發展座談會的有關要求，加快推進張家口地區與京津唐電網和河北南網的輸電通道建設，大力解決棄風限電問題。

　　三、 加強資源豐富區域的消納方案研究，保障風電裝機持續穩定增長。對開發潛力較大、未來風電建設規模增長較快的地區，要未雨綢繆，加強風電消納技術方案的研究，為保障今後風電持續健康穩定發展打好基礎。云南省要會同南方電網公司加強風水互補運行整體技術方案研究；寧夏自治區要會同國家電網公司積極研究利用寧東地區電力外送通道增加風電消納的方案；新疆自治區要會同國家電網公司做好利用哈密-鄭州特高壓直流輸電線路外送風電的技術方案和管理措施研究；山西省要會同國家電網公司研究山西省風電消納整體方案，保障全省風電建設的統籌協調發展。

　　四、 加強風電配套電網建設，做好風電並網服務工作。各電網企業要把保障風電消納作為電力管理的重要內容，加強電網建設，打破行政區域限制，擴大風能資源配置範圍，提高電網消納風電的能力。對已列入核准計劃的項目，電網企業應積極開展接入系統設計和評審，原則上應在核准計劃下發的當年出具項目並網承諾函，避免電力配套設施建設滯後造成棄風限電。要進一步優化電網運行調度，科學安排風電場運行，統籌協調系統內調峰電源配置，深入挖掘系統調峰潛力，確保風電優先上網。特別是吉林、內蒙古、黑龍江和河北省（區）的電網調度機構,應積極參與制定本地促進消納的技術方案，並出台確保風電優先上網的具體措施。

　　附件：2012年度各省（區、市）風電利用小時數統計表（點評：這個分省公佈有點想學校對公佈每個學生的考試成績，有點壓力喲）

　　國家能源局


棄風電量上升 能源局再提電網消納（經濟觀察報對這個文件的解讀）

2013-03-23 09:01

導語：2012年全國棄風電量約200億度，比2011年整整翻了一倍。風資源最好的地區，棄風限電卻最嚴重。對此，能源局認為，「大量棄風限電暴露的是能源管理的問題」。

經濟觀察報 記者 於華鵬 2012年全國棄風電量約200億度，比2011年整整翻了一倍。

一份來自國家能源局的《關於做好2013年風電並網和消納相關工作的通知》稱，2012年全國棄風電量約200億度，風電平均利用小時數個別省下降到1400小時左右，這與2011年的100億度和1600小時相比，都出現明顯下降。

棄風，主要是指由於某些原因不能讓風電上網，只能將風機停止發電。從2011年的4500萬千瓦的並網總裝機，到2012年的6000萬千瓦並網總裝機，增速只有30%，然而棄風量卻翻了一倍。

按照中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長秦海岩的估算，以目前國家火電煤耗226克/度計算，200億度電所消耗的標煤超過678萬噸，直接經濟損失超過100億元。

全國風電平均利用小時數從2001年就已出現下降，2011年從2047小時降到1903小時。國家能源局在去年首次針對電網和五大電力集團下發《關於加強風電並網和消納工作有關要求的通知》後，今年再次下發相關通知。相比去年的文件，今年專門針對電網提出要求，要求國家電網和南方電網會同甘肅、內蒙古、河北、云南、寧夏、新疆和山西等省和自治區研究制定消納方案。《通知》指出，中國風電發電量僅佔全部電力消費量的2%，大量棄風限電暴露的是能源管理問題。對於大規模棄風限電的情況，將向社會公佈。

風資源最好，棄風最嚴重

從這次能源局《通知》中公佈的去年各地風電利用小時數來看，全國電網區域風電利用小時數為1890小時，已經低於1900~2000小時的風力發電「盈虧平衡點」。其中東北電網最低，平均利用小時數隻有1490小時，蒙東（內蒙古東部的呼倫貝爾、興安盟、通遼、赤峰、錫林郭勒盟五盟市）的利用小時數為1499小時，吉林省利用小時數已經下降到1420小時。

另一個值得關注的數據是，相對於風力條件比較好的東北三省，風資源並不太好的云南和上海等地，平均利用小時數卻達到2300小時以上，其中云南高達2555小時。

風資源最好的地區，棄風限電卻最嚴重。對此，能源局認為，「大量棄風限電暴露的是能源管理的問題」。

從通知公佈的棄風限電情況和利用小時數據看，西北、東北和河北的「三北」地區棄風限電最為嚴重。

與此同時，對云南、寧夏、新疆和山西等省和自治區，要求國家電網和南方電網研究擬定消納方案。「要打破行政區域限制，擴大風能資源配置範圍。」秦海岩對本報表示，「截止到今年年初，國家能源局發佈的核准和擬核准項目總容量達到了4800萬千瓦以上，即使2013年沒有新的擬核准項目，現有的規劃仍然可以支持未來3年年均1600萬千瓦的新增裝機。」

棄風根結

王明（化名）是甘肅省某地級市經濟技術開發區管委會的負責人，他告訴本報，該市風電限電情況十分嚴重，轄區內60%左右的風電場的風機在「空轉」。

「現在我們這裡已經並網的風電場，基本上都是五大電力公司投資的，他們主要通過集團層面溝通，拿到國家電網的並網許可，其他的投資主體的風電場，很難直接與國網溝通。」王明說。

他還告訴本報，隨著省市級的「十二五」規劃的出台，其所在的市將擴大風電裝機規模。對此，他們特意在北京開了一場投資招商會，除了招商還安排行程與能源局接觸，希望能讓國家電網順利地將已經批准的、規劃內的風機並網。

「要從根本上解決風電以及其他可再生能源的上網問題，必須改革電力體制，要確保電網方面嚴格執行國家關於加強風電並網和消納工作的有關要求以及風電機組並網檢測協調會議紀要的各項規定，不得做出超出規定範圍的額外要求。」秦海岩說。

在項目核准和不達標項目的限制上，秦海岩建議，「對於核准項目，電網公司一定要按規定及時接納入網，不干預項目的正常運行，對於在規定時間內無故不開工的項目，應一律收回，並對該企業的新項目申請做出限制。」「現在的問題不是風電的發電比例過高，丹麥的風電消費超過了20%，電網依舊穩定。其實，能源局的通知也充分說明了這一點。」秦海岩對本報表示。

歐洲風能協會編寫的《歐洲大規模風電並網研究》公開指出，提高風電比例面臨障礙，不是因為風電的不穩定性，而是因為既不自由也不公平的電力市場存在的一系列障礙，再加上新技術威脅舊的思考和行為模式。

股份制银行拐点

http://magazine.caixin.com/2013-04-12/100513391.html

中信銀行（601998.SH）2012年利潤「零增長」，標誌著股份制銀行緊隨2011年已明顯降速的大型銀行，也進入增長「慢車道」。

　　中信銀行2012年實現歸屬公司股東淨利潤310.32億元，僅比上年增加2.13億元，同比增0.69%，可謂是「零增速」。其餘股份制銀行，光大銀行（601818.SH）2012淨利潤增長30.61%，但和2010年的67.34%、2011年的41.26%相比，增幅為上市以來最低；招商銀行（600036.SH）淨利潤同比增25.31%，較2011年的40%減少14.69個百分點；平安銀行（000001.SZ）淨利潤增速從上年的63.57%降至30.39%；浦發銀行（600000.SH）從上年的42.28%降至25.29%；民生銀行（600016.SH）從上年的58.81%降至34.54%。

　　此外，平安、浦發、興業、中信、招商、民生和光大等銀行的不良貸款額和不良率全部出現「雙升」。

　　中信銀行行長朱小黃指出，中信銀行之所以淨利增幅不大，是因為加大了計提撥備，「我們對未來經濟環境持更謹慎的態度，所以盡快地計提撥備」。年報顯示，2012年中信銀行提取貸款減值準備達128.04億元，同比增123.30%，撥備覆蓋率達288.25%。56歲的朱小黃曾任職建行首席風險官，建行的風控在業界以強勢著稱。

　　某股份制銀行高層人士表示，撥備是銀行利潤的調節器，它是防止貸款發生壞賬的撥備，並非真正支出。因此假如之前撥備較為豐厚，下一年可能就會進入「撥備回哺」期，從而使利潤迅速增加。然而，2011年銀行資產質量並不樂觀，發生了很多實際損失需要核銷，因此2012年各銀行就失去了「撥備回哺」的收入，反而要繼續增大計提撥備。

　　他表示，增速降低是銀行業回歸常態的體現。對國有大型銀行而言，未來利潤增長率目標將維持在10%，股份制商業銀行的目標則將維持在15%。這也就意味著，2013年銀行業增速將繼續放緩，預計還將下降平均10個百分點。

不良資產陰影

　　中信銀行2012年全年不良雙升，不良餘額增長43%，不良率提高14個基點，並且四季度不良、逾期貸款的增幅都較三季度顯著提高。

　　朱小黃表示，資產質量壓力不容樂觀，預計2013年公司資產質量仍然面臨調整壓力。

　　朱小黃指出，「不良貸款餘額的增長主要還是集中在『長三角』地帶，一個是製造業，一個是批發零售業，比如我們以前在鋼貿行業雖涉足不深，但也有一些不確定性，要加大處置。」

　　不僅是中信銀行，2012年所有股份制商業銀行的資產質量都在持續下降。現已公佈年報的浦發銀行、平安銀行、民生銀行、招商銀行、光大銀行等股份制商業銀行的不良貸款餘額和不良貸款率均出現「雙升」。

　　招商銀行零售業務總監劉建軍在業績發佈會上指出，由於中國經濟下行，導致借款客戶現金流量不足，無法按期還款。因此存在如大額房貸和商品房的按揭，「有一些違約的案例」。

　　浦發銀行副行長劉信義表示，浦發銀行新增31億元不良貸款中的90%來自浙江，75%來自溫州；從行業看，89%來自批發和製造業。

　　「目前各家銀行撥備都還比較充足，對不良資產有較大的承受力。但如果未來不良資產進一步增加，撥備也要隨之增加，從而對銀行業績也會繼續產生負面影響。」某股份制銀行高層人士表示。

　　中銀國際報告稱，隨著經營環境不確定性上升，中國銀行業2013年至2014年利潤增速恢復的可能性不大，預計2013年淨利潤增速為6.21%，2014年將進一步下降到3.71%。

　　中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任曾剛指出，從全球銀行業發展角度來看，個位數百分比的增速是正常現象，像中國銀行業如此龐大的資產規模，保持每年20%甚至30%的高速增長，顯然是不可持續的。隨著基數越來越大，也必將面臨中長期的回落。「銀行資產過於龐大，經濟結構會有風險。銀行利潤水平過高，對實體經濟存在一定的負面影響。適度回調和實體經濟關聯度和支持度，更符合長期穩健發展。」

　　標準普爾評級公司金融機構評級董事廖強表示，目前中國銀行業，更多的是正在出現系統性風向的表徵而不是根源。中國銀行業已在資產負債表上積累了很高的信用風險，尤其是來自銀行業地方政府融資平台，房地產開發相關領域投放的信貸所產生的風險非常高。

　　「過去幾年來，隨著中央政府採取一些措施來控制這些領域給銀行業造成的風險，『影子銀行』開始蓬勃發展，並繼續向這些領域提供信貸支持，風險加劇。」廖強表示。

在懸崖邊起舞

　　3月27日，銀監會公佈了《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文），該文對商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平台等間接投資於「非標準化債權資產」（下稱「非標」）業務做出規模限定，並要求資金和投向一一對應、充分披露資產狀況等。

　　8號文一下，對銀行理財業務宛如當頭一棒。3月28日，A股銀行板塊全線皆墨。興業銀行全日跌停，中信銀行、中國平安、民生銀行等銀行股遭重創，拖累大盤，上證指數暴跌2.82%。

　　「8號文可以理解為給銀行表外規模設了一個框。」前述股份制商業銀行高層人士表示。

　　8號文規定，理財資金投資「非標」債權資產的餘額，在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。

　　「五大國有銀行資產基數大，目前『非標』存量沒有超過8號文規定的比例，未來的壓力也不大。」曾剛表示。

　　對部分股份制商業銀行而言，現狀宛如「在懸崖邊起舞」。根據中信證券數據，興業、招商、華夏銀行理財餘額較大，「非標」佔資產規模比例分別為8.4%、6.4%和5.9%，超出監管標準。

　　招商證券研究報告測算認為，2013年利潤受此政策影響最大的，將使興業銀行、招商銀行和民生銀行，分別受影響程度為2.4%、1.5%和1.2%。

　　某股份制商業銀行理財業務負責人表示，從「非標」項目管理要求上看，大行比較小行而言更為規範，達標率要高，發展後勁足；「非標」規模與銀行總資產掛鉤，實際上是將貸款領域的行業格局延伸至理財領域，小行如果想在理財領域超越大行，受制於總資產劣勢，將成為不可完成的任務。

　　前述股份制商業銀行高層人士認為，對其他尚未超標的銀行而言，即使現有存量尚未超過紅線，2013年理財業務新增速度也將受到重挫。

　　「8號文對各銀行2013年的收入必將產生很大影響。」權威業內人士表示，除四大行，各銀行的「非標」都已接近邊界，新業務就不能再做，「本來2013年預期有這一塊收入，現在沒有了」。

　　「在未來八個月裡，不僅對業績增長、客戶維護會產生影響，對存款也會產生衝擊。過去表外理財到期後也能形成表內存款，今後這一塊存款收入也會降低。」上述人士表示。

　　國金證券報告保守估計，2013年每季度預計信託貸款將減少1500億元至2000億元；委託貸款將減少500億元至1000億元。

　　但從另外一些角度分析，8號文的影響也許沒有目前想像的大。

　　前述股份制商業銀行高層人士認為，8號文長期的影響還不好說，因為現在業內人都在觀望，等待監管進一步政策優化。「現在8號文屬於框架性的，後面會有細的解釋出來。例如，8號文頒佈前已經超標的部分如何處理，可能會有新老劃斷。」

　　某股份制商業銀行理財業務負責人認為，雙限要求名緊實松，從全行業看，2012年銀行業總資產130萬億元，目前理財規模大數8萬億元，按雙限要求，「非標」目前不得突破2.8萬億元（8×35%），但只要提升總體理財規模，完全可以將「非標」規模進一步提升到5.2萬億元（130×4%）。

　　上述觀點已經得到市場的印證。據悉，目前許多銀行已開始大量配置債券，從而做大理財餘額的分母，給「非標」更寬裕的空間。

　　某股份制銀行理財業務負責人透露，目前部分股份制銀行已經超標，但和大行情況不同，股份制銀行由於總資產規模較小，更多是受到總資產4%的壓力，因此不能通過做大理財分母而緩解壓力。

　　北金所董事長熊焰表示，8號文對「非標」中的委託債權業務而言，指明了陽光化、規範化的方向。儘管有幾個銀行因為存量已到達邊界或不能繼續合作，但大部分銀行尚有空間。

　　「目前正在和監管機構討論產品標準化升級方案，主要方向包括集中登記、信息披露和投資人劃分。目前已進行到集中登記階段。去年委債做了5000多億元，今年應該還會增加。」熊焰表示。

　　眾多銀行中，興業銀行屬於整改壓力最大的銀行，市場認為8號文對其利潤影響也非常有限。

　　根據中信和中金測算，興業銀行表外理財約5000億元，其中約50%資金投向「非標」資產，超標約800億元，整改壓力較大。儘管如此，招商證券在報告中表示，「理財產品清理並不會對利潤造成非常大的負面影響，我們承認8號文對興業的影響肯定是最大，但對它利潤的影響也就是3%左右。」

　　「8號文對銀行發展模式的影響很大，但對利潤的影響未必大。『非標』業務賺的就是個手續費收入以及超過預期收益率的部分，沒有多少錢。2.8萬億元『非標』能為銀行業帶來多少利潤貢獻？市場也許將其誇大了。」曾剛表示。

　　他認為，「影子銀行」信貸對中國銀行業的損失潛在衝擊較為有限，如果「影子銀行」信貸發生違約，銀行會遭受間接損失。但是不預期銀行整體，會大規模向其他各方創設的理財產品，提供流動性支持或者承擔損失。

　　「這些產品中涉及地方政府融資平台的，或者大型的企業在當地的市場上是主要僱主的情況，可能會是例外情況，但是總體而言我們不認為銀行會提供大量的支持。」廖強認為。

利率市場化懸劍

　　更長遠的壓力來自利率市場化和金融脫媒的加速。

　　「自從央行去年推行利率市場化以來，中小銀行把存款利率的上浮空間都用到位了，利差收窄直接影響到上市銀行利潤增速放緩。對大銀行來說，目前影響不是很顯著。」 北京師範大學國際金融研究所所長賀力平表示。

　　儘管非利息淨收入在營業收入中的佔比在逐年增加，利息淨收入目前在各商業銀行中仍然佔據七八成的比例。受央行2011年以來調息政策的影響，各銀行的淨利差、淨息差普遍降低。在已經公佈業績的11家銀行中，只有中行、工行和建行三家的淨息差或者淨利差未出現同比下降。

　　交通銀行2012年淨利差為2.43%，同比降低7個基點。農業銀行的淨利差同比下降了6個基點至2.67%。

　　招商銀行、浦發銀行、民生銀行、平安銀行和中信銀行去年淨利差分別為2.87%、2.39%、2.75%、2.19%、2.61%，分別同比下降7個基點、3個基點、21個基點、20個基點和24個基點。

　　「利率市場化的影響屬於結構性，這是一個國際趨勢，是中國銀行業走向成熟的表現。」賀力平表示。

　　一邊是信貸需求不斷下降；一邊卻是社會融資規模的持續上升，如今，金融脫媒已成為商業銀行不得不面對的挑戰。根據央行的數據，2012年企業債券淨融資2.25萬億元，較2011年猛增逾六成，創下歷史新高。

　　賀力平表示，2011年以來債券市場比較活躍，有一些企業的資金需求從以前的銀行信貸轉移到了企業債的發行。因此，銀行信貸規模受到了影響，繼而影響了銀行業績。「它和銀行信貸是相互替代的關係，假如企業通過信貸貸款100萬元，銀行能獲得7%的利息。假如企業發行100萬元企業債，銀行只能獲得2%左右的通道手續費。」

　　賀力平認為，金融脫媒對銀行業的影響是長期性的，但短期來看，銀行在金融系統中佔比很大，企業債市場和股票市場還不能對銀行信貸形成挑戰。

　　曾剛表示，金融脫媒對不同銀行影響程度有差異。大中型銀行都有自己的綜合平台，不同的平台形成協同效應，可以有多元化的綜合競爭力，因此金融脫媒衝擊較小。而對小銀行而言，特別是城商行和村鎮銀行，其營業收入更多集中在存貸利差，缺乏綜合平台，很難多元化發展，因此受到影響更明顯。■

　　本刊記者楊娜對此文亦有貢獻

大拐點 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24543085
（本文為《黑電業的進階之路》的終篇，如需得到作者更為全面的觀點，可以參見原文。原文分上中下三部分，發在作者的博客以及雪球主頁上。）

獨特觀點：

u 黑電業的中下游，從面板到電視機，在過去很多年，都體現出「價值毀滅」的特徵；

u 經過90年的發展，消費者對黑電硬件層面的需求，無論性價都已經出現邊際效用的遞減，產品與行業即將進入成熟階段。消費者對於黑電的未來需求，將側重於內容應用方面；

u 從這樣的高度與視野出發，對中國面板業的傳統質疑，如產能過剩或技術能力不足，都已經不是主要或重要問題。中國面板業，將來真正的挑戰已經不是液晶盈利週期和各類技術，而是維持行業的活力；

u 中國面板企業2012年的盈利，和傳統解釋的液晶大小年週期沒有本質關係。盈利是中國面板業從少年走向青年的標誌。

u 中國的面板企業，在8代線超過三十條以前，無需擔心行業過剩或盈利危機。發展空間巨大，盈利週期很長；

u 從經營角度，拐點已經在三年前發生。中國黑電業全產業鏈的進階之路面臨最好機會，先知先覺的企業經營者已經在行動。未來，從面板到終端品牌的中下游最為得益；

u 從投資角度，黑電業符合雙擊條件。垂直產業鏈型的優秀黑電企業，將在全球市場獲得領先地位，未來市值將遠大於白電龍頭。

正文：

一、前進中的價值毀滅

《黑電業的進階之路》發表期間，有個網友說：「我有一個疑問老是得不到解答。為什麼面板行業投入巨大壁壘極高，全球有實力有參與的就那麼幾家，還連續好幾年都是虧多盈少呢？作為一個終端需求持續上升的行業的上遊行業，具備強壁壘，為什麼在整個產業鏈條中盈利這麼困難？錢到底被哪個環節給賺去了？」

這是個好問題。探討之前先要指正一下，雖然位居電視機之上游，但從產業鏈看，面板也仍然是中游。

仔細分析來看，在平板顯示技術出現後的很多年，黑電整體產業鏈裡，以面板和終端為代表的中下游確實表現出明顯的「價值毀滅」特徵。利潤基本上被上游設備商和原材料商賺走了，行業發展和效能提高的好處則讓給了消費者。

巴菲特不同意給伯克希爾哈撒韋的紡織廠購買新設備以進一步發展業務，因為他認為效率提升的好處只會給設備商和消費者好處，於是紡織廠關門了。芒格為「價值毀滅」打的比喻是航空公司和麥片公司。乘客只關心航班時間和機票價格，資本開支巨大的航空公司就很難有價值，而食客對麥片的味道和品質很在意，所以麥片公司可以賺大錢。前者的競爭，毀滅了行業價值。後者的競爭，成就了行業價值。

平板顯示自出現以來，面板環節的發展經歷了很多過程。一方面是技術的進步，另一方面是激烈的競爭。從中可見價值毀滅的原因。

從二代線，四代線，五代線，六代線，八代線，到十代線，一路走來，都需要成套設備商的大力支持，和原材料商的合作。代線是以玻璃基板的尺寸來劃分的，代線的提高，意味著效率的提高和產能的增長，但是也意味著投資的加大。平板設備投資額的一半以上在陣列段，由半導體設備改造而來，差別在於前者是玻璃基板，後者是硅晶圓。玻璃基板向著更大尺寸和更輕更薄的方向發展，導致了陣列段設備價格越來越高昂。原材料商和成套設備商基本是寡頭壟斷，他們長期保持了高毛利率。所以面板產業的盈利只能向經營去謀求。在一個滲透率慢慢提升，產品技術又更新很快的階段裡，成品價格下降、原材料成本下降、需求情況、產能利用率高低、以及折舊等等多方面因素，決定了面板企業的盈利。這是以前面板業盈利週期性明顯的根本原因。

另外一個原因是韓國等企業的競爭。面板線盈利的最大障礙是折舊，所以產能利用率非常關鍵。由於韓國等企業的不怕死的產能擴充，導致面板業長期承受經營高壓。這只有一個好處，加快了產品的推廣，提高了平板滲透率。產能擴大帶來成本降低，價格下降又提升了需求。我們回顧平板代線的提高，產能的擴充，以及價格的下降，滲透率的提升等幾方面的歷史，就可以理解其中的相關性。事實上，平板電視的價格和產品的定型直到2010年，才基本穩定下來。那一年，國產品牌LED窄邊框電視42吋大概四千多，這樣的產品和價格，終於徹底終結了CRT電視，廣泛為消費者接受。在這整個發展期間，價值沒有落到面板業，好處都給了消費者和上游。

二、拐點已經發生

而現在，面板業的價值曲線已經出現了拐點。標誌有二個：一是夏普十代線的失敗，二是產品技術方面邊際效用的降低。這個拐點的時間，大概發生在09年和10年期間。拐點確定之後，國內面板企業面臨長週期的產能業績雙增長的好機會，這對整個國內黑電業也構成有利經營環境。不僅如此，考慮到未來行業的盈利週期性也會大大減弱，確定性很強，由此估值可以提升。這二者構成「雙擊」條件。產業鏈垂直整合得好的企業，還可以享受溢價。下面略作分析。

短短五年，中國上了8條8.5代線（含華星的第二條，三星LG在國內各一條），沒有一條十代線。向來以投資為樂的中國人，還都是國企，為什麼不上十代線呢？建議大家先看一下這篇文章：《液晶面板十代線：夏普的「雞肋」》http://www.fpdisplay.com/news/info/content-149332-1.aspx 。

這意味著什麼？意味著代線提高的競賽終於結束了，再也不會有十一代線之類的出現，很可能也不會再有第二條十代線。

這個邏輯從另一個角度也可以闡述。中國產能啟動以後，面板的價格將以中國為基準，其他地區的企業，只能走差異化的經營思路。但十代線的意義在於規模效益，而不在於追求差異化帶來的附加值。如果世上僅有一條十代線，那麼他的原材料規格都將是特殊的，成本角度就非常不利，無法和八代線進行成本競爭，更不用說和中國成本競爭了。

再說即使未來十代線在技術上有可能體現「規模化加差異化」，在市場角度也沒有意義了。因為十代線的效率優勢在大屏，目前大屏的毛利率顯著高於小屏。問題是中國產能的增長會使得大屏的毛利率大大降低。這使得十代線的追求沒有了經濟意義。成套設備商和原材料商一旦看清這一點，就不會再為世代線進一步提高做資本開支。面板業者也不會再購買更高代線設備。南京項目經過幾年反覆，把獲批的計劃中的十代線，變更為八代線，就是明證。

這意味著設備商基本只能賣舊技術老產品，原材料商也一樣，產業更新趨緩。於是他們的企業戰略就會改變，從競爭力領先戰略，改為盈利最大化戰略。康寧在中國的配套佈局也是出於這樣考慮。如此局面，非常有利於中下游的話語權增強。而「相關與支持產業」的大陸的進一步發展，會使上游壁壘慢慢消除，讓中下游變得更加強大。與之前的局面對照，反差一目瞭然。這都是「拐點」帶來的好處。

上述局面產生的根本原因是：電視產品，從用戶需求角度看，產品升級的邊際效用開始降低。

我們對電視有何需求呢？從黑白電視機出現開始，需求的邊際效用一直是很高的，每一步的改善，都帶來新的渴望。黑白、彩色、屏幕慢慢變大、高清、色彩、廣視角、特麗瓏、平面直角、音質等等，這是CRT時代的需求。平板出現後，先是背投，然後CCFL，再是LED,3D、網絡、4K等等。到現在為止，從用戶的角度，硬件方面的需求越來越多的得到了滿足，邊際效用已經開始下降。

當然對於用戶而言，價格便宜也是一種需求。現在面板國產化後，使價格得以進一步下降。目前是42吋以內已經非常便宜，一二年後55吋以上也會非常便宜。我前面舉例過：我的客廳需要一台電視，要求55吋的，好品牌，希望具備4K、智能、3D等性能或功能，窄邊框要非常漂亮，而且價格要四五千。這樣的產品明年就可以出現，對一個消費者來說，需求是不是得到大大滿足了呢？（樂視超級TV 39吋定價二千以內，從價格上也預示了行業的成熟）

那麼未來電視的新意在哪呢？在於內容！比如節目點播，智能化，大屏特有的各類遊戲應用等等。換言之，自從1925年電視誕生以來，人們對於硬件的追求已經到了一個成熟階段，所謂的下一代顯示技術，頂多的是特殊領域內的革命，比如可穿戴設備等，這些領域的面積需求佔比微乎其微。未來的時代，將主要聚焦於內容，即圍繞如何用好電視這塊大屏。使得人們守著史上最強的電視機，不至於仍然僅僅看看電視劇。全球資本也將會大幅投資於此，屏幕及其上游材料工藝不再是最要點。用戶對於電視的需求，也將在另一個維度被激發，而現在只是開始。事實上，這一點已經在轟轟烈烈地發生了。

在這樣的高度與視野去考察面板業，會發現產能過剩和技能不足已經不是主要問題。

未來的面板產能，不再是以三國四地做傳統理解上的技術實力意味層面為主的區分，而將只是成本領先型產能和差異化領先型產能的區分，即形成二大類產區。當技術發展趨緩以後，技術質量層面的差異會越來越小，而中國面板企業強大的財務能力會有助於在這方面迅速改善。當消費者對品質差異的敏感度越來越低，成本優勢型產能的佔比會越來越大。趨勢建立以後，差異化領先型產能會逐漸萎縮，在佔比上會居於次要位置。所以產能過剩是個偽命題，即使8條線都投產，中國產能也不過是世界佔比的25%，不考慮需求增長的情況，還不能滿足國內自給率80%。從成本競爭角度看，未來中國的產能天花板其實遙不可及。

現在中國做面板，挑戰已經不是所謂的液晶盈利週期和各類技術，而是和日韓台企業一起，維持行業的活力，而不至於像如今的PC一樣。過去二三年，人們還在注意PC市場有什麼技術進步麼？從這個角度說，三星號召OLED是有功勞的。現在或未來，日韓的顯示新技術，一方面是廠家的品牌戰略，另一方面也是為了保持公眾和市場的新鮮感，而不真正構成中國面板業的價值利空。

三、中國黑電業進階之路

簡短談談目前三國四地的情況。

分產業鏈來說，日本在原材料和成套設備這二項仍然是有絕對優勢的，韓國不是一個等級。但是在面板層面，日本目前大概市場佔比是4%多一點，產能比例稍高一些，有的資料統計有8%，因為有些產線沒有滿產。從大勢上說，相當於是稍微留了點產能，算是小灶，走點差異化的道路。星星之火雖然難以燎原，但仍佔一席之地，也是產業鏈自然所需。

日本現在主要就二家，JDI和夏普。前者主要供應移動類屏幕，手機，pad等等。夏普主要是大屏，可惜十代線是失敗項目，早年錯判形勢，發力過猛，現在孤家寡人成定局，虧損嚴重，淪為被重組的對象。

為什麼日本把面板市場讓給了韓國？以至於現在韓國竟然佔到50%的半壁江山。和日本是12.5倍的差距，顯然不是技術能力問題造成的。仔細分析大概是二個原因，一是長期的價值毀滅特徵，可能讓日本的產業資本對面板環節的產能競賽失去興趣。也和整體形勢有關。日本消費電子終端各領域，自新世紀以來接連受挫，先是功能手機時代被諾基亞壓制，引發索愛重組等；後來自iPOD出現後，隨身聽產業漸漸消亡；筆記本競爭不過蘋果、聯想等，索尼筆記本一度是小資象徵，但現在MacBook在美輕薄筆記本市場佔據半壁江山。這些挑戰可能導致巨頭們疲於應付，且影響了財力。面板行業在當時是一個需要巨額資本開支，卻很可能大幅虧損的領域。讓韓國做，日本還能多賣點成套設備和原材料。二是行業特徵的改變。日本在封閉系統裡，很能做出差異化，即使如電飯煲這樣的產品，賣幾千元的高價，消費者還趨之若鶩。單反就不提了，全統治。問題是消費電子行業如今大都改為開放系統的玩法，系統由標準的第三方零部件構成，成品大同小異，差異化連電飯煲都不如。此時，產業鏈掌控變得異常重要，日本巨頭呈現高不成低不就的尷尬局面。但韓國這條路居然走通了，面板業熬過艱難期後，實力開始羽翼豐滿（Memory及其半導體也類似）。蘋果開創智能手機時代後，三星迅速跟進，而日本卻反應緩慢。品牌實力全面提升的韓國，最終拿下了日本消費電子領域長期壟斷的最大山頭：電視。

台灣面板行業，現在看來是打醬油的份了，雖然佔了30%的產能，但是由於沒有終端品牌，只能高度依賴內地的需求。未來差異化競爭不過韓國，成本優勢比不過內地。在內地品質和良率都過硬以後，規模優勢和關稅升高會進一步助力，台灣面板企業將勢必處境艱難。現在京東方有20%強的毛利率，華星光電有12%的淨利率，同比之下，液晶大年下台灣的群創和友達卻仍然在盈利線上掙扎，競爭力可想而知。友達幾年前就和上海談好8.5代線的項目，但是現在仍然未有開工的跡象，到明年就將違約，希望渺茫。

未來，在電視領域，就是中韓之爭。目前的情勢，有點類似八年前的PC行業，那一年，聯想併購IBM PC部門，這預示IBM前瞻性的看到了PC行業即將成熟，開始專注軟件、系統和服務。此後，美國的PC各品牌每況愈下，哪怕曾經戰鬥力最旺盛的戴爾。市場逐漸讓給了聯想、宏碁和華碩。惠普碩果僅存，未來也不容樂觀。所以，日本的電視品牌，已經不可能捲土重來了，因為這個產業也即將走向成熟。現在日系全面收縮，是明智策略，未來在全球市場進行小規模的差異化競爭，乃大概率。

三五年後，中韓之爭可能就會到來。和PC相比，黑電情況會好得多，PC僅有聯想一家殺出重圍。台灣有宏碁華碩，緣於背靠本地強大的PC產業鏈。由於中國在黑電領域的「相關與支持產業」，將遠遠好於PC。所以未來，中國的黑電品牌，有三五家走向世界，是毫不奇怪的。對此趨勢居功至偉的，就是面板業的貢獻。

中國面板業為何日趨成熟，並極具優勢呢？我將另文探討。

總體來說，未來的三國四地中，就中國處於大躍進階段。不僅面板產能大擴充，上游原材料也會加速配套成熟和充分，終端品牌則大踏步走向全球化。當行業發展趨緩以後，中國的好日子開始了，這便是中國《黑電業的進階之路》。

有興趣的讀者，可以用國家競爭優勢的鑽石模型，或競爭五力模型或SWOT模型，進一步展開分析。

——個人認為保險業的拐點已經在去年上半年見底，今年得到確認。 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25538344
——個人認為保險業的拐點已經在去年上半年見底，今年得到確認。

——過去兩年，保險業同時在資產端和負債端受到擠壓，實在是各種不可持續的因素的混合，比如過去幾年貸款的稀缺並且又遇到了連續提准的畸形政策，使得民間利率高企，各種理財產品、信託產品的高收益率打擊了以理財險為主的保險產品的競爭力，所以負債端受到擠壓，數據表現上便是新業務價值增速的低迷甚至負增長；投資段連續幾年的藍籌股估值熊市，讓重倉藍籌的保險機構的浮虧持續增大。

未來投資端和資產端都在去股市化，也就是保障性產品的佔比會逐年提升，新業務價值利潤率上升的同時也擺脫了隨資本市場一起波動的運命；投資端同樣如此，淨利息收益率的提升，另類資產、更加豐富的債券、基礎設施、養老地產等，都可使得保險資產投資收益率越來越穩健。

所以，再把保險股當成牛熊的簡單的權證是不合時宜的，你會發現保險股的內在價值的穩定度慢慢提升。當然，有藍籌牛市，可以實現保險股投資資產的浮盈以及估值的提升，確實是件錦上添花的事情。

——現在是整體傳統行業受到歧視的階段，保險、銀行、地產、建築、家電等，尤其是金融，研究歷史，這些商業模式幾百年都穩定的行業的估值卻達到了歷史新低，平安上次的策略會上演講的內部人員都覺得美國上市的一個小額貸款公司的估值都能被提那麼高，為什麼平安的估值卻被打壓到清算價值的8折？這幾日靜心研究壽險的歷史，我國的壽險基本相當於美國、日本等1940年的樣子，成長空間巨大、商業模式穩定，實在想不出有比這更好的標的了。

——目前保監會前段放開、後端管制的思路是極其正確的，高速發展的同時，可以避免歷史上壽險由於過度競爭的局面，金融業必須管制。

項俊波：對當前我國保險改革與發展問題的思考

文/項俊波（中國保險監督管理委員會主席、黨委書記）

一、當前保險業面臨的形勢

2013年是保險業發展最為困難的一年。今年上半年，保險業總體情況好於預期，發展轉型出現了積極變化，服務經濟社會的能力也在穩步提高，總的判斷是穩中有進、進中有憂、憂中有底。

所謂「穩中有進」，主要是指保險市場運行比較平穩，近兩年業務增長連續下滑的趨勢初步得到扭轉，同時行業發展有了新的突破和進步。一是保險市場運行呈現好的趨勢。上半年，全國實現保費收入9512億元，同比增長11.5%，比去年同期提高5.6個百分點。二是保險風險防範取得新的成效。截至二季度末，除個別公司外，絕大多數保險公司償付能力充足率都超過100%。三是幾個長期想解決而未能解決的難事有了實質性突破。《農業保險條例》正式實施，大病保險全面鋪開，個人稅延型養老保險試點方案初步確定，環境污染強制責任保險試點開始啟動，保險業發展的政策環境有了明顯改善。

所謂「進中有憂」，主要是指當前保險業發展正在經歷困難時期，面臨的挑戰十分嚴峻。憂主要是四個方面：第一憂是回升基礎還不牢固。保險業務雖然實現了觸底回升，但回升的基礎比較薄弱，業務趨穩向好的態勢還不穩定。第二憂是風險隱患比較突出。一是利率、匯率波動和資產負債久期不匹配對保險公司償付能力、產品競爭力和公司穩定性造成不利影響。二是未來新業務增長、滿期給付、退保和費用超支將給現金流帶來較大壓力。第三憂是市場違規有所反彈。市場秩序不規範，是保險業久治不癒的頑疾。數據不真實、不嚴格執行報批報備的條款費率、違規支付高額手續費、理賠環節利益輸送等問題一直沒有得到很好解決。第四憂是競爭能力仍顯不足。保險業競爭力不足的問題比較突出，最直接的表現是保險產品缺乏吸引力。前不久《人民日報》發表了《內地居民為何熱衷在港買保險?》的文章，文中提到，內地訪客在香港保險市場所佔的份額，近年來節節攀升。2012年，香港保險業向內地訪客銷售的新單保費達到99億元，佔全年個人新單業務的12.8%。內地人之所以到香港買保險，原因是香港的保險產品費率低、收益高、責任覆蓋廣。香港保單的熱銷說明，市場並不缺保險需求，缺的是有吸引力的保險產品。

所謂「憂中有底」，主要是指儘管當前我國保險業發展面臨著嚴重困難和挑戰，但未來10～20年仍然是保險業發展的黃金時期。這個判斷的主要依據：一是我國經濟社會發展向好的基本面沒有變。中國經濟未來十年仍有保持較快增長的能力，社會財富和居民財富的不斷積累，這將為保險業發展提供有力支撐。二是我國保險業繼續保持快速發展的基本面沒有變。保險行業長遠發展的市場基礎、監管基礎、人才基礎、社會基礎都在不斷夯實，這些將為保險業持續健康發展注入源源不斷的動力。三是我國保險業巨大發展潛力的格局沒有變。2012年，我國保費收入排名從2011年的世界第6位躍居到第4位，但人均保費僅排名世界第61位。我國保險業與世界平均水平還有較大差距，後發優勢的潛能有待進一步釋放。

二、大力推動保險業市場化改革

（一）建立市場化的定價機制

定價機制改革是保險公司和社會最關心的問題，也是最需要慎重推進的改革領域。

1.壽險產品預定利率改革

1999年沿用至今的壽險產品2.5%的預定利率，在特定時期發揮了積極作用，但隨著行業的發展，過低、過死的預定利率已經成為削弱壽險保障功能、抑制壽險產品需求的重要因素。費率市場化改革，核心是建立符合社會主義市場經濟規律的費率形成機制，主要內容是「前端放開定價利率，後端管住準備金評估利率」。從前端看，前端的產品預定利率，由保險公司根據市場供求關係自主確定，把產品定價權交給市場和企業，真正實現產品的多樣化、服務的貼心化和企業的差異化。從後端看，後端的準備金評估利率，由監管部門根據「一籃子資產」的收益率和長期國債到期收益率等因素綜合確定，通過後端影響前端，有效調控前端合理定價。

2.商業車險條款費率改革

商業車險是財產保險市場的主要險種，也是與社會公眾密切相關的險種，車險條款費率改革備受社會關注。我國現行的車險條款費率主要基於2006年行業協會制定的ABC三套標準，基本一致的責任範圍和費率水平為扭轉當時混亂的市場秩序發揮了積極作用，但是也帶來了費率偏高、保險責任與市場需求脫節等問題。2011年，保監會啟動了全國範圍的商業車險條款費率改革。改革的核心思想是確立市場化導向的條款費率形成機制，明確保險公司的責任，逐步實現車險條款費率市場化。下一步，總的想法是，按照先條款後費率、先統一後差異的原則，擬用3年左右時間分「三步走」的進度安排，最終實現符合條件的保險公司根據自有數據開發商業車險條款費率。

3.交強險改革

交強險連年虧損的問題一直備受大家關注，這裡有人工成本、零部件價格上升、司法環境等因素，但主要的原因在於交強險的制度設計本身。我國現行的「前端政府定價，後端市場經營」的經營模式在一定程度上導致了交強險定位不清晰、政府和保險企業的主體角色模糊、運行機制不順暢等問題。考慮到交強險發展的現實情況，應當立足當前，著眼長遠，穩步推進交強險改革。從短期看，要研究建立區域費率制度，並適時調整交強險的責任限額和費率水平，進一步完善調解機制，規範診療和傷殘鑑定標準等，完善救助基金等相關配套制度，進一步改善外部經營環境。從長期看，要從根本上解決交強險面臨的諸多問題，需要對《交強險條例》等法律法規進行修訂，明確我國交強險的基本定位，確立保險公司的主體地位和市場化經營的基本方向。

（二）建立市場化的資金運用機制

目前，保險業資金運用面臨的主要問題仍然是市場化程度不高，保險資產的結構和收益不能有效支持負債。主要表現在投資收益率偏低。2008年～2012年，保險投資收益率分別為1.9%、6.4%、4.8%、3.5%和3.4%，今年上半年的年化收益率是4.9%。與國內比，保險投資收益率低於社會平均收益水平，大部分年度的收益率都低於五年期定期存款利率，也低於5.5%左右的壽險產品精算假設。與國際比，很多國家的保險投資在經濟高速增長期均實現了較高投資收益。以美國為例，2001年～2010年十年中，美國經濟年均增長1.8%，年均通脹率2.39%，同期美國保險投資收益率為5.6%，超過GDP增速與通脹之和。因此，當前過低的投資收益水平意味著保險業並沒有充分分享到經濟社會發展的成果，也直接或間接地導致保險產品吸引力低、銷售困難以致銷售誤導等一系列問題。

——如果按照以上的計算，未來GDP+CPI將會是7%+2%的水平，如果保險資金能夠做到符合9%，那保險業的增長將是一飛衝天的。

資金運用監管，不宜管得過多過細。保險資金運用體制改革的基本思路是：堅持市場化改革導向，把投資權和風險責任更多地交給市場主體，增強市場活力。具體著眼於以下三點：一是進一步簡政放權。如，整合比例監管政策，重新整合定義大類資產，取消一些不適應市場發展要求的比例限制，按照投資品種風險屬性不同，納入到大類資產配置比例中，不再單獨設置具體比例。二是鼓勵創新。為促進保險業支持小微企業發展，保險機構應當研究發起設立小微企業投資基金，以及投資中小企業私募債（PPN）的相關問題。三是改進監管。按照「放開前端、管住後端」的思路，加大償付能力和資產配置的硬約束，強化信息披露和風險責任人的硬要求，落實追責制度，堅守不發生系統性區域性風險的底線。

——「放開前端、管住後端」這一思路是比較理性的，如果保險的後端放開，保險業陷入到惡性競爭的死循環中的概率是非常大的。

（三）建立市場化的准入退出機制

建立市場准入退出機制總的思路是：堅持市場化導向，突出專業化特色，正確把握髮展與監管、監管與服務、維護投資者熱情與保護消費者利益等重大關係，統籌規劃市場准入和市場體系培育，完善市場退出和風險處置的制度機制，改變以往保險機構「野蠻生長」、「有生無死」的狀況，為市場機制發揮作用創造條件。在市場准入方面，適當限定新設保險公司的業務範圍，支持設立一批專業性保險公司。在市場退出方面，研究制定市場退出的監管規定，建立針對股東、業務、人員、分支機構和法人機構的多層次、多渠道退出機制。明確市場退出的標準和程序，既可以是全國市場的退出，也可以是局部市場的退出；既可以是全面業務的退出，也可以是部分業務的退出。要規範市場化併購重組，有效引導保險市場的存量調整，加快推動有關立法，明確風險處置的觸發條件，豐富風險處置工具箱。

三、積極探索商業模式創新

（一）加大產品創新力度

1.要處理好保障與理財的關係，樹立「大保險」的觀念

關於保障和理財的問題，行業內外一直分歧較多。對待這個問題要辯證地看，保障功能，是保險的基本功能，是保險行業的獨特優勢，也是保險業安身立命的基石。發達國家的保險業，也是保障型產品發展到一定程度，才進一步拓展理財型業務的，而且保障型產品一直保持著較高的比重。以韓國為例，2012年韓國的壽險產品中，保障型約佔37%，年金佔32%，儲蓄型佔31%。目前我國的保障型產品發展還遠遠不夠。2012年我國普通型壽險保費收入965億元，只佔壽險業務的8.2%。我國普通型壽險的覆蓋率只有10%左右，保險的保障能力十分有限，絕大多數人沒有保險，所以保障型產品的發展潛力和空間是十分巨大的。

——在其他國家保障性保險基本也都在40%的比例，保險是一個被動需求的產品，需要個人壽險團隊的主動營銷，也需要保險公司設計真正引起公眾興趣的產品。我國為什麼和其他國家的發展路徑不同，直接跨越到投資險為主的狀態，一個是公民的保險意識不足，投機心態過濃，另一個就是主動營銷還不強，未來我國甚至可以借鑑台灣，實行政府強制推銷也未嘗不可。

同時也要看到，理財和保障並不是對立的，居民財富持續增加本身就是一種保障。財富管理也是金融業的發展主流，理財型產品的發展，對於保持保險市場的穩定增長，鞏固保險在金融業中的地位，具有重要意義。以美國壽險市場為例，20世紀80年代以前，美國保險市場以傳統定期壽險和終身壽險等產品為主導。美國1981年推出萬能壽險和變額壽險產品，1985年開始銷售變額萬能壽險產品，壽險產品結構隨之發生重大變化。由於具有投資理財功能，產品設計也更為靈活，1985年萬能壽險和變額萬能險二者即突破壽險市場份額的40%，2007年達到高峰，約佔壽險市場的55%。2008年金融危機以後，投資型產品熱度有所消退，定期壽險和終身壽險佔比有所回升，但萬能壽險和變額萬能壽險的地位仍然舉足輕重，2012年兩者佔壽險市場的47%。

總之，保險產品的發展不能搞一元論，要把保障和理財兼顧起來，既要滿足人們的保障需求，補上保障的短板，也要跟上世界保險業發展的時代步伐，圍繞人們的財富管理需求，提升理財的水平。

2.要處理好大眾化與專業化的關係，提升保險的專業水平

創新保險產品，必須著眼於產品的專業化和多樣化。怎樣才能實現這一點呢?必須對承保的風險做到心中有數，全面地分析判斷各種風險因素，科學地運用專業技術進行產品研發。再一個是基礎數據的積累問題。這是我國保險業發展的一大軟肋。產品創新離不開系統全面的經驗數據。我國保險業的發展歷程短，各類經驗數據庫還不健全，產品定價缺乏科學的依據，在一定程度上制約了保險產品創新。美國的汽車保險，定價因子林林總總，包括被保險人的年齡、性別、婚姻狀況，以及機動車的型號、車況等等，相當詳盡，這保證了車險定價的科學性。必須加強基礎數據的收集、整理、分析工作，為產品創新提供堅實的基礎。

（二）加大渠道創新力度

1.現有渠道的創新

一是穩步推進保險營銷員體制改革。營銷員體制究竟如何改革，各方面一直在研究，世界各國也在積極探索。比如，澳大利亞的保險個人代理模式，正在從單純銷售保險產品的個人代理人，向為客戶提供綜合財富管理建議的職業理財師轉變，薪酬計算方式由傳統的代理人佣金轉變為理財師諮詢費，這使得銷售人員更關注客戶的長期利益而非短期銷售目標，有利於提升客戶忠誠度，實現可持續的長期合作關係。

二是促進銀行保險的規範發展。國際上，針對銀保業務的改革早已開始。在英國，銀保業務先後經歷了「多對多模式」、「銀行主導模式」、「戰略夥伴關係」三種模式。「多對多模式」類似我國前幾年的模式，客戶體驗差；「銀行主導模式」類似我國當前模式，產能低下，難有長期顧客；「戰略夥伴關係」就是實現銀保專業化，如英國利安傑保險集團與兩家大型國有銀行建立合資企業銷售保險，不但成長速度快，而且極大地降低了件均成本，做到了「用合適的方式，將合適的產品，銷售給合適的人」。因此，銀保專業化是我國銀行保險業務改革的方向。

——興業與人壽、平安已有銀行渠道

2.新渠道的開拓

主要是關注三個方面：一是深度營銷。隨著財富的增加，消費者對保險、銀行、證券等金融產品的多元化需求日益迫切。誰能夠更好地向客戶提供一攬子綜合服務，誰就能搶佔先機。二是網絡保險。當前龐大的互聯網人群和快速普及的網絡消費習慣，讓互聯網成為保險業不能忽視的重要銷售渠道，網絡保險的潛力很大。三是其他新興渠道。長遠來看，渠道的競爭將越來越激烈，一些新興的銷售渠道將不斷湧現。當前，已經有一些保險公司邁出了步伐，嘗試與證券公司、房地產公司合作，有的與第三方支付平台合作等等。雖然目前這些新渠道實現保費所佔的比重不大，但為探索新渠道積累了經驗。

（三）加大管理創新力度

1.管理機制創新

管理機制很大程度上決定了保險公司的經營模式和管理效率，是管理模式創新的重點。現在，有的保險公司管理成本過高的情況比較嚴重，部分公司存在人員冗雜、人浮於事的現象，導致人力成本虛高。保單獲取的成本也很高，部分長期壽險產品的獲取成本甚至超過了首年保費。因此，管理創新首先要在管理機制上想辦法，包括對高管人員的管理，以及對公司員工的管理，都要進行創新的探索，以有效地管控成本，提高效率。

2.管理規則創新

規則是管理的基礎，也是管理的依據。規則創新可以考慮從三個方面進行。一是完善考核規則。有什麼樣的考核標準，就會有什麼樣的經營行為。現在，一些保險公司的考核標準是有問題的，重規模、重份額、重排名，對市場缺乏前瞻性和規律性的科學研判，制定的保費規模考核指標嚴重脫離市場實際，公司從上到下，層層加碼，導致為了保費規模不擇手段，甚至不惜違法違規。這種唯保費論的考核必須糾正。(——人壽)二是完善運營規則。「天下大事，必作於細」。國外很多大型保險企業非常注重規範和統一運營標準。通過制定操作手冊，將制度規範體系和運營標準以專業化、流程化的手冊固化下來，並嚴格按照手冊運作，杜絕做事「跟著感覺走」。三是完善監控規則。完善的監控是防範保險公司「跑、冒、滴、漏」的最有效手段。比如，有的保險公司統一上收理賠權限，如果云南地區有客戶出了險，本地公司無權調度理賠員，要由北京總公司直接隨機安排理賠人員查勘定損，而且整個理賠程序通過信息系統由理賠中心統一處理，基層機構不得干涉，效果不錯，杜絕了很多人情、關係賠付。這就是有了管用的監控規則的好處。

3.管理技術創新

信息時代也將為保險業帶來廣闊的發展空間。未來，保險業信息化的拓展將主要從深度和廣度兩個維度展開。在深度上，保險業將在產品營銷、承保理賠流程、客戶體驗、平台建設和服務品質等方面產生一系列創新。比如，人們只要利用傳感器網絡收集自己的健康數據，並發送到保險公司進行處理，就可以輕鬆完成投保或理賠，或者不用奔波於醫院就能很方便地享受衛生保健、疾病治療。在廣度上，一方面，拓寬保險機構內部業務信息化的領域，並進行必要的集成。另一方面，利用信息手段不斷拓展產業鏈和價值鏈，深度分析和處理客戶信息，如消費者的評論、口碑，以及社交網絡和媒體的反饋等，深入開發潛在市場。目前，國內有些保險公司已經嘗試在網站上銷售保險產品，或者通過手機應用系統宣傳企業形象，這些都是利用信息手段拓展保險服務的有益探索。（完）

文章來源：《保險研究》（本文僅代表作者觀點）

聯邦製藥：拐點已經出現，未來明確向好 田教授

http://xueqiu.com/3261272869/25777643
聯邦製藥：拐點已經出現，未來明確向好
近期對聯邦製藥進行了電話調研，與投資關係總監王總進行了交流，以下為個人研究結論，不是投資建議。
1.財務風險可控，近期沒有融資計劃
王總表示，近期公司沒有融資計劃。這可以消除市場投資者對再融資的恐懼，同時，這也說明公司可以應對債務需求。另外，即使公司融資，也是老股東配股，不會攤薄老股東權益，這點非常重要。
2.大股東珍視自己股權
蔡老闆珍視自己的股權，上次就參加供股，這非常重要。同時也表明大股東認為現在股價明顯偏低。
3.抗生素行業現在就是底部，未來公司抗生素業務向好，將成為中國乃至世界的抗生素壟斷型巨頭。
關於抗生素行業問題，筆者與一致藥業的一位高管進行了交流，他明確表示現在就是底部，不會再壞了，不過需要一年左右時間走出底部。同時他說聯邦的產品質量好。一致也是抗生素巨頭，同行的評價是最有說服力的。
內蒙古工廠現在四期已經投產，現在量不大，由於四期的產能相當於一二期之和，所以公司有可能直接開四期，以降低成本。公司四期量產後，成本將比競爭對手低20%，而公司的質量是最好的（最起碼是並列最好的），同時聯邦具有較高的品牌美譽。
公司現在銷售不錯，公司具有國內國外兩個渠道，這是聯邦的突出優勢。公司的工廠通過了美國歐洲等西方國家的認證，同時聯邦是香港公司，具有內企不具有的出口優勢。
需要指出的是，公司一種中間體藥是抗生素的輔助用藥，國內外只有3家左右公司能做，毛利高，所以國家開發銀行為了支持這個項目而貸給聯邦8個億.
4.醫改大背景下，胰島素產品具有極大的市場潛力。
公司胰島素產品今年一億，明年估計增長百分之50-100%，招標快的話可以增長100%。未來3-5年爭取佔到整個胰島素市場10%.
國家對聯邦的胰島素項目非常支持，給予補助。我認為，未來醫改的主要目的就是保證質量降低價格。聯邦的胰島素成本最低，而質量與國外產品基本一樣（見年報），所以未來，聯邦東寶的市場份額會大幅上升，這是不以人的意志為轉移的，因為胰島素現在市場70億左右，以20-30%的速度增長，馬上就是一百億，國家負擔不起，必然就是招標國內的性價比高的產品。
現在國內3%的病人注射胰島素，未來空間極大。
5.公司新藥潛力極大。
老年痴呆症新藥公司十年研究，未來將有10億左右的空間（還有一家外企），不過需要培育市場，這個藥美國是一線藥。中國已經進入了老年化時代，潛力很大。
在研新藥45個，腫瘤，心血管等都有，其中10-20個已進入臨床，主要是仿製藥。


結論：聯邦已經走出最困難的時候，未來將成長為結抗生素壟斷巨頭+胰島素巨頭+大量新藥的較大市值醫藥公司。

隱形冠軍、拐點公司是十倍股的搖籃 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/26130541
關於十倍股，很多人有誤區，大都喜歡在一時熱門的行業或企業裡尋找，但如果你有心，去觀察一下十倍股的歷史，你會驚奇的發現大部分十倍股都不會從熱門的公司中產生，十倍股出現頻率最高的地方恰恰是無人關注的冷門股、隱形冠軍或拐點公司。道理很簡單，因為只有這些公司有足夠低的價格，有足夠十倍漲幅的空間。這就是彼得林奇投資的神髓，這也是為何本人重點關注拐點公司、隱形冠軍的原因。

   至於拐點公司和隱形冠軍的特徵我曾在博文中陸續提到，今天再總結一下：    拐點公司主要特徵有三，1.表面一看一大堆問題，很多缺點，但同時有一個優點，就是資源稟賦；2.從財務指標來看，毛利率很高但是淨利潤比較低；3.按PE估值都較貴。對於拐點公司存在各種缺點，我們要辯證的看問題，正因為有缺點，股價才會便宜，關鍵要能把握缺點是不是致命的，未來公司會不會改進不好的缺點，如果能夠改進，那麼毫無疑問股價就會雙擊。    隱形冠軍則完全可以按照彼得林奇的選股標準：1、公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至聽起來很可笑則更好。2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡。3、公司從母公司分拆出來（ 因為它們很多都有優秀的資產負債表）。4、機構幾乎不持股，分析師不追蹤。5、公司被謠言包圍（黑天鵝）。6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業（面臨 較少的競爭）。7、公司有一個利基。8、人們要不斷購買其產品的公司。9、公司內部人士在買入自家公司的股票。10、公司在回購股票。

市場拐點 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101hv04.html
iMoney原文，21-11-2013

今年以來除少數成分股外，大部分恆指個股表現均乏善足陣，令恆指今年只有4.61%的升幅。細看恆指成分股的組合，中資金融股如銀行，保險及房地產佔比重達22.8%，商品及週期股佔10.8%，其餘如香港地產佔7.7%。這幾個板塊，年初至今的回報分別為+1.6%，+3.4%，+4.4%，-9%及-6.5%。按市值算，恆生指超過41.2%的成分股都受到政府政策及經濟週期的直接影響。

內銀股長期受利率改革，壞帳疑惑，信貸放緩等負面影響，保險股則受制如內地A股市場低迷，產品需求增長放緩，商品股被全球及內地經濟減速拖累，中港地產則被政府行政手段打擊。恆指要尋求突破，中國經濟一定要再度起飛，或者政府放棄調控樓市。三中全會後發表的經濟改革措施，令恆指在短短四天內反彈4.64%，已超過全年度的升幅，反映市場憧憬新政策可成為經濟增長新動力。

改革主導大市方向
大市能否持續上升，取決於市場會否相信經濟改革能否成功。過去兩年大市例於11月底反彈，但只能短暫維持到翌年的二2月尾，每次都憧憬國家政治會議結束後會帶來刺激經濟政策，但都令人失望，政策每以維穩及減慢增長為主。今年能否與往年不同？主要看新政策能否將內地的增長動力，由政府投資成功轉型到個人消費及投資上。筆者認為，放寬一孩政策及鼓勵民企參股國企等，肯定能刺激消費及幫助國退民進，促使中國真正邁向全面的市場經濟，讓資源更有效的按市場行為分配。人民幣，利率，投資市場及金融體系的改革，將有利吸引更多的外資投資中國。假設市場對經濟改革保持樂觀，一直落後的金融板塊，如內銀，保險及證券等，可望繼續反彈。

資金氾濫追中小股
國策主導各重磅板塊的未來走勢，但新經濟如互聯網及科技等相關行業大部分屬中小型民企，較小受國家經濟政策如貨幣增長速度，利率，貸款增長，政府投資等影響，她們大部分只能倚靠私募資金。環球主要央行在中短期內很可能繼續維持超低息及寬鬆貨幣環境，歐洲央行甚至考慮執行負利率存款政策，這將令資金氾濫的情況持續。只要環球經濟沒突然出現系統性的危機，市場將保持較高的風險胃納，筆者預料明年中小型股可續續跑贏大市。

Twitter（TWRT）上市後，互聯網板塊似乎有回落跡象，筆者比較看淡的網遊股，包括幾隻在香港新上市的，似乎已失去了上升動力。中長線而言，筆者對擁有平台的上游領袖仍舊保持樂觀，只要她們繼續維持佔有率及用戶增長，估值應該仍有望提升。因為市場資金仍然充裕，故此基金願意買入高能見度的增長股票。事實上，大部分龍頭股最近似乎都能交出亮麗的第三季度業績。相反筆者對純粹做下游的網遊股依然保持戒心，因為香港新上市的網遊公司規模都較小，營運紀錄也較短，保薦投行對她們明年新遊戲的盈利預測隨時過份樂觀。

中國迎來人口拐點 真的會成為第二個日本嗎？

http://wallstreetcn.com/node/69763

社科院今天發佈藍皮書顯示，我國2013年底60歲以上老年人將超2億，其中生活不能自理的「失能老人」超3700萬人；而15-59歲的勞動力人口總數從2011年開始下降，撫養比在2013年年底由下降轉為上升。中國真的會成為第二個日本嗎？

華爾街見聞上個月曾報導，隨著國家更為富裕、人口增速放緩，中國出現新的人口擔憂：人口不足。特別是，中國有理由擔心人口老齡化及高老人撫養比問題。

藍皮書指出，中國迎來了人口轉型的拐點，人口紅利將進入逐漸收縮時期。未來若干年裡，中國勞動力人口將在波動中趨於下降，出現負增長趨勢，人口老齡化開始加速，2013年60歲及以上老年人口達到2億人。

藍皮書稱，老年人口總量的上升，也帶來了生活不能自理的「失能老人」數量的迅速攀升。現在「失能老人」的總數已經超過3700萬人，估計到2015年將接近4000萬人。

彭博全球經濟主管Michael McDonough也表示，2030年中國人口金字塔同今天的日本看起來非常相似。20年內，中國將成為第二個日本（見下圖）。

當然，日本是個極為富裕的國家，他們能處理好這一問題。未來不到20年裡，中國將向日本靠攏，但要達到日本的財富程度，還有很長的路要走。中國政府如何處理好「未富先老」引發的人口問題將是是未來十年執政和推動經濟發展的關鍵。

A股「市值傳銷」還能持續多久？註冊制或引發風險偏好拐點 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/26945408
當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了，我認為這個估值體系的形成是非常複雜的，主要是中國社會整體的風險偏好高，這是人口結構、資金成本、市場完善程度等各方合力的結果。

     在深入這個問題之前，我們需要瞭解一下A股過去20年的情況（下文部分參考程定華一次演講的觀點）。在中國股市成立至今的這些年裡，市場的主流玩的都不是投資，大家都在玩的是「股市的傳銷」，即擊鼓傳花的遊戲。簡單地說，如果你是一個投資人，你買一個公司的目的無非是，1.價值投資；2.成長投資，公司保持持續增長，不斷地做大（可以容忍幾乎不分紅）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退，也沒有任何的分紅，從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性，比如上海物貿、氯鹼化工這樣的殭屍股（粗略看了一下至少三五百隻，以後創業板也會出現一大批這樣的股票），但即便是這樣，他們依然享有很高的估值在上市。再極端一些說，很多股票在B股的價格非常便宜，比如之前鬧退市的閩燦坤，可以說是市場裡市值最小的公司，雖然它還在盈利，但不會有人花幾個億將它私有化，股價即使這樣低大股東還要維持一個上市公司的資格。為何？因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去，而一旦退市就會變得一文不值，即使價格大跌到只有原來的1/10，也沒人願意再買了。所以我們的股民在過去的時間裡，做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去，使得這些公司的股價不斷的波動（小盤股更是在短時間內擊鼓傳花遊戲）。

     現在的問題在於，現在這些公司的規模已經太大了。註冊制開放之後，每年上市上千家公司沒有任何問題。幾年之後市場就會有5000家以上的公司，這些公司光看一遍名字都得花好久的時間，更別說讓公眾熟知其內在了。所以，當市場規模足夠大之後，擊鼓傳花的遊戲就玩不下去了。這些只具備傳銷價值的公司日後無非兩條路：第一，暴跌回歸合理，第二，時間換空間。如果早點開始時間換空間的估值修復過程，那麼市場經過5年的熊市應該修復的差不多了，但遺憾的是，13年創業板牛市反而進一步拉大了估值差。雖然一些龍頭有上漲的邏輯，但不能掩蓋雞犬升天的事實，一些垃圾股進一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌價值回歸一條路，大部分股票的暴跌只是時間問題了。目前的情況是：由於，在過去20年間，沒有出現這樣一種情況：即在指數維持橫盤的情況下，有七八百家股票能跌掉80%。所以市場顯得非常糾結，既無法上漲，也無法大跌，但這種平衡即將被打破。

     在A股這樣的背景下，我們就好理解是什麼造就了A股錯誤定價和估值體系，我認為其背後的核心邏輯是：中國整個社會風險偏好處在非常高的水平。形成高風險偏好的背後的原因是人口結構、高資金成本、不合理的市場制度。

  1.人口結構。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，因為20歲的人沒有資本基礎，所以我們可以得出結論：一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年，以後40-50歲人口會出現大比例的下降。

    2.資金成本。自09年4萬億後，整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配，不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢，但錢都沉澱起來了，長期沉澱在在房地產，短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高，長期看，自2003年以來，我們長期維持負利率（對比實際利率），老百姓跑不贏CPI，相比較香港、美國、歐洲這樣的國家，我們的股市風險偏好高就很好理解了。

    3.市場制度。2007年之後我們A股沒有公司退市，既然沒有退市，垃圾股都可以重組，那為什麼不賭呢？而且從來沒有一個債券出現違約，垃圾債10%-20%的收益率，優質債券只有3%-5%的收益率，為什麼不買20%的呢？賭博的心理越來越強，所以大家都在找高風險資產。

     綜上，當下的中國是風險偏好較高的國家，具體表現在股市上特別明顯，上一節文中也說了，我們這20年來一直在干垃圾股擊鼓傳花的遊戲，從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市淨率在0.5倍左右。如果不分紅的話，市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低，意味著你隨便買賣幾十萬，都會造成30％的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國，由於風險偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都認為手中的公司都是剛上市的騰訊），所以股市形成了賭的文化，舉個例子，往前推10年，投資ST股票的收益率是最高的，遠超各個指數幾倍。國外成熟市場中業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價，而我們恰恰相反。

     那麼註冊制之後會怎麼樣？

     理解了上面這些，很好想像註冊制之後會發生什麼了。高風險偏好必然不可持續。註冊制是一根稻草，在經歷人口結構變化、資產配置糾錯、市場制度改革後，註冊製成了壓死駱駝的最後一根稻草（事實上這幾年風險偏好已經開始緩慢轉向，股市的估值水平這幾年一直在不停的下降，當前的情況是藍籌股已經緩慢回歸，但小盤股依然很高）。

    中國股市的風險偏好將會徹底轉向。未來將會接軌國際市場：確定性更大的大公司藍籌會獲得溢價，那些不確定性高、無法證偽的小公司獲得折價，同時殼變得毫無價值，小股票的估值肯定會回歸，大量仙股會出現。按照目前的需求，不開放註冊制每年都有1000家企業要上市，開放之後供給將大增，如果退市能夠堅決執行，那麼退市公司就會越來越多，散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的。整個股市的估值體系會徹底打破重建。另外以後發債券的公司會越來越多（證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債，即垃圾債），當到一定規模之後債券違約事情一定會大面積出現。

     在這樣的大背景下，對於股市來說，短期不會有整體的牛市。硬要說今年改革能帶來牛市的朋友，請你試想一下，倘若在估值修復這個過程沒有完成之前產生了一次牛市，又得新增一千家「市值傳銷」的公司（不考慮新增的新股），加上原有的公司，那麼，傳銷需要錢和傻子再到哪裡去找呢？所以，這個角度看，在估值體系打破再建立之前是不可能出現牛市的。

     不過，新的時代開起了，風雨過後就是彩虹，估值體系重建後，牛市自然可期。可以想像出未來的A股市場的特徵是：1.大部分的小企業都會無人問津（做強做大的概率太低）；2.大部分的沒有成長性沒有價值的垃圾股票非常便宜且無人問津；3.老千股會出現，當然欺騙股東的公司也會被市場拋棄；4.做空機制完善後，長期的投機現象消失（長期高估值很難），但短期的波動會加劇；5.市場變得不再適合業餘投資者參與；6.業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價；7.註冊制後，大量企業上市，會出現大量被低估的股票和十倍股，但更需要一雙慧眼識別，會是考驗投資者專業能力的市場。

     結論：A股估值的修復將不以人的意志為轉移，市場回歸理性誰也不能阻擋，未來市場將會嚴重分化（抱有只要不賣總有一天會回本的想法必死無疑），甚至可以斷言，A股散戶投機時代已經逐漸終結，未來大部分會被絞殺。本人迫切期待A股慢慢走上正確的道路，此時不該感到悲傷、絕望，最壞的時候也是最好的時候。

PS.對此前一文修改後重新發佈。