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2010年上半年对大多数投资者来说并非好日 子——上证指数下跌了26.82%，沪深300指数更是下跌了28.32%。在这种情况下，仍然能够取得绝 对收益的投资者、投资机构成了人们关注的焦点，令人遗憾的是，这其中少见价值投资者的身影。

作为价值投资者，我们该如何看待这个问题？毕竟，巴菲特有两条投资原则，第一条是“不要亏损”，而第二条是“不要忘记第一条”。按此来推，价值投资者似乎 更应该取得正收益。

短期业绩报告可能误导投资人

我认为，半年的时间太短了，不足以对投资者的能力作出结论。我们以巴菲特的经历来作说明。

1966年， 巴菲特合伙企业创造了历史最佳的成绩，收益率高达20.4%，而道琼斯指数下跌了15.6%。之所以能够取得如此佳绩，主要是 因为四类投资中的Generals-Relatively Undervalued 类：

其收益主要来自于一项投资。此项投资是合伙基金1965年和1966年的最大单项投资，其业绩大幅超越了持股期间（1964、1965、1966年）的市场平均业绩。我认为它在未来3-4年内取得超额收益的可能性也非常大。这只股票的非凡吸引力和相对确定 的收益使我在1965年11月新加入了一条“基本原理”：允许持有单只股票不超过合伙基金资产的40%。

……这种集中投资的策略肯定会导致短期收益大幅波动，更中可以肯定的是，有些波动并不 让人高兴。在某些较短的期间内（短于合伙基金的报告期半年或一年），合伙基金的业绩已经出现过这种令人不悦的波动。所以，我认为频繁的业绩报告不仅愚蠢，而且会误导投资人。

问题是，国内的投资人能否都像巴菲特那样幸运——令人不悦的波动发生在半年之内，恐怕未必。事实上，即使是巴菲特本人，后来也曾有了买入一只股票（华盛顿 邮报）后浮亏两年以上的经历。

从上面的论述我们还可以知道，投资集中度越高，业绩波动越大，巴菲特的搭档查理·芒格就曾经深受其害[1]。今年上半年，知名价值投资人 李驰先生担任投资顾问的几只信托产品业绩排名靠后，也是因为集中度高，而重仓的金融股又表现不佳。

当以长期业绩为重

与芒格相比，巴菲特投资的集中度低一些，按我的理解，他更照顾合伙人们的感受。但是，在内心中，巴菲特还是更重视长期业绩。我们看同样是在1966年 度合伙企业报告中他是怎么说的。

到1965年 年末，我们在该项目上共投入1,956,980美元，持股价值 达到2,358,412美元，收益401,432美元。股票价格的上升阻碍了我们的投资计划。就我个人而言，我更希望股票价格降至成本线以下，这可能会影响合伙基金1965年的业绩，也可能会影响各位有限合伙人的好心情，但这会增加合伙基 金的长期收益——因为我们的收益源于不断地买入，而非卖出。

1966年，短期业绩和长期业绩的矛盾进一步激化。我们以前毫不知情的另一个股东，提出了收 购要约，这样合伙基金基本上已无可能进一步买入。在这种情况下，最佳的选择就是出售持股。

这看似增加了1966年的业绩，但我一点也不高兴，一座金矿转眼变成了一个土丘。如果1966年股票市场价格下跌5%，我们将能以更低的价格买入，合伙基金的长期业绩将更加理想。

手中的股票逆市上扬，巴菲特不喜反忧，估计有人会骂老人家得了便宜还卖乖。问题是，如果你着眼于长期收益，那么巴菲特的反应是理所当然的，然而，大多数人 恰恰是追求短期收益的。

正确理解“不亏损”

与巴菲特相比，塞思·卡拉曼似乎更加重视绝对收益。他曾经大力抨击机构投资者的相对表现定位。

相对表现是指不是以一种绝对值标准来评估投资业绩，而是根据与股市指数，如道琼斯工业 平均指数或标准普尔500指数，或者其他投资人的业绩的比较来 衡量业绩。多数机构投资者以相对表现来衡量自己的投资是否成功。希望取得较指数或者其他经理人更好表现的资金管理人可能不会关心自己的投资是否诱人，甚至 不关心投资的绝对回报。

在我看来，投资者完全不看相对表现也是不可能的，巴菲特本人早年曾这样阐述他的业绩目标：

我们致力于扩大合伙基金相对道琼斯指数的长期优势，而不关注基金某一特定年份的绝对收 益。在我看来，如果道琼斯指数下降25%，而合伙基金仅下降15%，这样的结果比基金和道琼斯指数同步上涨20%要好得多。

……我希望，长期来看，我们的年收益率超过道琼斯指数大约10%。也就是说，如果市场下降35%—40%（我认为这在未来十年内是很可能发生的），我们大约只会下降15—20%；如果市场基本持平，我们的业绩大约会在10%左右；如果市场上升20%或 者更多，我们将尽力达到这个水平。

我认为巴菲特阐述的这个目标相当合理，并且将它作为我自己的目标来努力。在巴菲特致伯克希尔股东的信中，每年也总不会忘了将当年的业绩与指数作个比较。

其实，尽管对衡量业绩标准的看法略有分歧，卡拉曼对“不要亏损”的理解和巴菲特是一样的，并不偏执：

我也认为防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。这并不意味着投资者应永远也不要承担 任何可能出现损失的风险。实际上，“不要亏钱”意味着经过几年之后，投资组合中的本金不应出现明显损失。

根据这样的理解，价值投资者在今年上半年出现了暂时性的亏损并不可悲，而如果有人为了追逐短期收益而放弃了价值投资理念，那才真正可悲。