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到了拼臉蛋的時候了——智能手機後周期的投資邏輯分析

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2927&extra=page%3D1

到了拼臉蛋的時候了——智能手機後周期的投資邏輯分析
作者:格隆

I、青蛙整容
格隆先說一個笑話。兩只青蛙相愛了,結婚後生了一個癩蛤嫫,公青蛙見狀大怒,質問:“老實坦白,怎麽回事?”母青蛙哭著說:“孩兒他爹,認識你之前,我整過容。”

整容這個事在當今社會已經見怪不怪,在韓國甚至已經發展成一個欣欣向榮的產業,這也是支撐生產玻尿酸的華熙生物科技(963)在20013年暴漲超過十倍的原因。整容在娛樂圈尤甚,格隆說這個笑話,並沒有奚落“貴圈真亂”的道德評價,那與一個做投資研究的人無關。格隆關心的是其中的邏輯:對一個在影視娛樂圈討活的人而言,如果拼天賦、拼演技都已旗鼓相當都已到頭,剩下的就是不是唯有拼臉蛋了(格隆所謂的臉蛋不單是五官,也包括傲人的身材),那麽,刮顴骨、隆胸等整容是不是也就成為了事業最後PK的必選項?

格隆的判斷是:智能手機目前也進入了拼臉蛋的階段了。這很類似曾經“三大件”的手表,當走時準確、防水、防震等功能元素已經到了比無可比的時候,剩下的就是手表鑲鉆這些外包裝了


II、從TMT的強周期演繹規律看行業下一個風口
在格隆看來,TMT行業具備非常強的周期性,只是驅動TMT行業的周期並不是傳統的經濟周期而是技術創新周期

最典型的例子就是通信設備行業。在通信技術升級換代的周期當中(2G3G3G4G),每年三大運營商都會投入數百億人民幣的資本開支用於基站設備的更新換代。本輪3G4G的升級從2013年開始,14年和15年都將是運營商資本開支的高峰期。因此香港市場的通信設備股(中興通訊00763、京信通信02342、摩比發展00947等)受益於本輪技術周期,大概率會在今明兩年有不錯的表現。

無線通訊技術和半導體技術的進步,使得智能手機迅速成熟並迅速取代過往諾基亞、摩托羅拉為代表的功能手機和PC,並創造出一個全新的移動互聯網時代。蘋果公司是這一輪科技創新的領跑者,資本市場自然也給了這家富於創新精神的公司足夠的回報。但真正將智能手機成本大幅降低並使得智能手機迅速普及還是靠谷歌的安卓平臺。而中國的智能手機行業在2012年開始的爆發式增長則是本輪智能手機技術周期的一個高潮。

智能手機的普及又為移動互聯網奠定了硬件基礎。2013年開始,中國的互聯網巨頭紛紛投入重金開拓移動互聯網市場。騰訊憑借微信先發制人,拿下了移動互聯網的第一張船票。資本市場又一次對技術創新的領跑者給予肯定,騰訊股價在2013年漲幅超過100%2013年開始,IGG08002)、博雅互動(00434)、中國手遊(CMGE)等手遊題材公司紛紛上市並受到市場熱捧,短短幾個月時間漲幅都在一倍以上。

到了2014年,本輪由智能手機帶動的行情已經接近尾聲,而大家所期望的可穿戴設備、智能家居、汽車電子等題材明顯還不足以接過智能手機的重任。因此,2014TMT行業尤其是智能手機產業鏈的投資方向與線索,遠沒有2012年和2013年那麽清楚。盡管如此,格隆還是相信在周期的任何階段都會有對應的投資機會出現。下一個確定的機會在哪里?格隆的判斷是:手機外殼。


III、智能手機已經到了硬件功能嚴重過剩的階段
首先,格隆覺得還是有必要從行業的層面梳理一下智能手機行業周期的演進,以及相關投資標的在各個階段得以表現的邏輯背景。

2007年:第一代iphone上市,標誌著這一輪智能手機行情的開始。但在2007年智能手機在中國還屬於小眾產品,蘋果的產業鏈里面也幾乎沒有中國大陸的公司什麽事。港股里面為數不多的能進入iPhone產業鏈的公司就是瑞聲科技(02018),為iPhone提供揚聲器和麥克風。如果從金融危機之後的2009年算起,瑞聲科技從2塊錢港幣到2014年最高超過50港幣,漲幅超過25

2012年:是中國智能手機行業具有里程碑意義的一年,原因是中國的智能手機出貨量無論是從增速還是絕對數量的角度來看都是一個飛躍2011年中國的智能手機出貨量大概是7千萬部(格隆這里用的是艾瑞咨詢的統計數據,不同機構統計口徑略有差異,但是不影響分析的邏輯),2012年智能手機出貨量就達到了1.9億部,出貨量同比增長170%。港股舜宇光學(02382)和酷派集團(02369)都是在2012年開始啟動的。舜宇光學是國內第一梯隊的手機鏡頭模組供應商,而酷派集團是國內第一梯隊的整機供應商,與中興、華為、聯想並稱為整機供應的“中華酷聯”四金剛——但其中的中興在2012年時通信設備正處於3G4G之間青黃不接的年代,而聯想的PC業務屬於被沖擊的行業,因此這兩家公司都不能算作純粹的智能手機標的。2012年啟動的都是國內第一梯隊的手機零部件供應商和制造商。舜宇光學從2012年初一路漲到2013年中,漲幅超過500%,酷派集團一年半的漲幅也達到200%

2013年:到了2013年年中,舜宇光學和酷派的股價都出現了調整(酷派在2014年初因為4G的領先布局又有了一波較大的漲幅),原因是市場預期到了2014年智能手機行業已經不可能再保持高速的增長2013年初,市場已經預計到中國智能手機在2013年的出貨量會超過3億部,實際的出貨量大概是3.5億部。這樣計算下來2013年年末,市場上已經有超過5億部售出不到兩年時間的存量智能機2014年智能機的銷售壓力可見一斑。

出貨量增速下降是一方面,給市場更大壓力的是手機單價的不斷下降,使得產業鏈上每一個環節的利潤率都被壓縮。但是智能機降價這件事情,並非對所有的公司都是壞事。有這麽一類公司,他的技術不不是行業內最好的,但他的優勢就是在於拼人力、拼成本。當一個行業技術成熟的時候,這類公司就可以用明顯低於同行的成本做出與同行質量相當的產品。在2013年才開始啟動的兩家智能手機標的信利國際(00732)和TCL通訊(02618)就是如此(這兩家公司格隆都在最合適的時點做了分析)。從這一輪智能手機的行情的規律我們就可以清楚的看到一個技術周期對投資的深刻影響。

2014年:智能手機發展到2014年,出現的一個最大變化是:手機的硬件功能對絕大多數用戶都是過剩的。
除了格隆這樣的科技發燒友,我相信沒有多少用戶還在關心CPU的主頻是多少、有幾個核,屏幕的分辨率是不是夠高,相機是800萬像素還是1300萬像素——普通用戶已經根本沒有能力分辨吃800玩像素與1300萬像素有什麽體驗區別。這些變化只是在已經考了98分的情況下,試圖把分數提高到98.5分或者98.8分,靡費巨大,但用戶體驗沒有任何變化。所以我們看到,蘋果、三星作為行業領頭羊在硬件上也沒有了什麽創新,中低端手機則直接進入拼價格的紅海,這個行業還有什麽公司可以買?

格隆的答案是,買臉蛋,買殼公司。
格隆所謂的殼公司,就是從事手機和其他智能設備外殼生產的公司。這個投資邏輯非常的簡單:試想2014年一個手機生產商如果要在原料清單(Bill of MaterialsBOM)上增加50元的預算,他最大的可能是把錢花在什麽地方?花在提升硬件的性能上嗎?硬件性能已經嚴重過剩了,改善消費者體驗的邊際效用已經非常低。所以今年智能手機生產商最肯花錢的地方一定都是在做“面子工程”,也就是整容,把手機的外觀做的漂亮一些,這才是最能改善用戶體驗的地方。想想為什麽這幾年蘋果的電腦在PC中的銷售是最好的?為什麽很多用戶把蘋果電腦買回家第一件事就是裝一個windows的操作系統,卻還是選擇蘋果電腦?因為PC早已經發展到了性能的過剩的階段,很多用戶選擇蘋果只是因為蘋果電腦漂亮的一體成型(UniBody)外觀。今年小米4的發布會上,就連一向走發燒路線的雷軍都不再強調小米的硬件性能有多強,而是花了四十分鐘的時間來介紹小米4金屬邊框是怎樣經過層層工序生產出來的。

格隆一句話來總結:2014年智能手機已經像手表一樣,進入了一個在外殼上鑲鉆的時代


IV、有哪些標的
香港市場上做智能設備外殼生產的公司不下五家,格隆下面就重點介紹幾家比較有明確亮點的公司。

1)比亞迪電子(285
在介紹比亞迪電子之前,格隆先來介紹一下蘋果的一體成型工藝。
蘋果的一體成型外殼是使用數控(ComputerNumerical ControlCNC)機床在一整塊鋁材上面切削出來的。當年MacBook Pro第一次采用一體成型外殼的時候,蘋果也曾詳細介紹過這種工藝。在蘋果引入一體成型外殼之前,筆記本電腦的金屬外殼多是采用鋁鎂合金通過沖壓技術生產。沖壓生產的外殼雖然工藝上相對簡單、成本也低,但相對於一體成型外殼有幾個明顯的缺點
一是沖壓的外殼無法實現一些細小的孔洞,比如蘋果筆記本上面鍵盤的孔和USB接口等,這些問題在手機上則因為手機外殼變得更小而更加嚴重;
二是沖壓的外殼在同樣厚度時強度不如一體成型外殼,因為沖壓的材料通常是鎂鋁合金,而鎂鋁合金的強度是比較低的。智能手機對厚度的要求愈來愈高,在要求機殼厚度的同時又要求一定的強度,因此必須用一體成型技術來做。

為什麽大家都知道蘋果的一體成型外殼是很好的賣點,但卻很少有公司去做?成本是一方面的考量,但是更多的是因為生產一體成型外殼的產能幾乎都被蘋果吃掉了。因為工藝極其複雜,一臺CNC機床一天只能生產大概十幾片外殼。而蘋果三星這種廠商旗艦產品第一個月的出貨量都在千萬級別,給供應商的備貨時間一般只有兩個月甚至一個月。我們可以粗略計算一下,假設蘋果要求一家供應商在一個月的時間備貨450萬片,假設一臺機床一臺可以生產15片,一個月就可以生產450片,那麽滿足蘋果的要求供應商就至少要有1萬臺的CNC機床。目前可以生產一體成型外殼精度的進口CNC機床大概是40萬人民幣,國產的也要30萬人民幣,1萬臺CNC機床的價值大概是30-40億人民幣。可見進入頂級供應鏈的門檻之高。

目前,全球範圍內,具備2萬臺CNC機床的公司只有臺灣的可成科技和鴻海集團旗下的鴻準精密,而這兩家公司的大部分產能都被蘋果獨家吃掉了——其他任何想上一體成型外殼的公司,無論是三星,還是國內的“中華酷聯”或者小米,都只能另尋其他供應商。簡而言之,如果格隆判斷的智能手機進入“手表鑲鉆”階段的判斷成立(格隆不謙虛地認為這個判斷超大概率成立),那麽,擁有成規模CNC機床的公司在目前,以及可預見的未來,在全球都是稀缺品種,這也是為什麽蘋果這家全球科技巨頭,眼睜睜看著可成科技這家臺灣的單純加工制造業公司擁有40%以上的驚人毛利率卻不敢對可成壓價的根本原因。下圖為MacBook Pro的一體成型外殼。

比亞迪電子的故事就是CNC機床的故事。很多人可能不知道比亞迪電子很早就是蘋果的供應商,只是比亞迪電子生產的是比較冷門的Mac Pro(蘋果臺式電腦)的機殼。2013年比亞迪電子成功切入HTC One的外殼供應,標誌著比亞迪電子成功的將CNC應用到手機外殼的生產。因為金屬外殼是會屏蔽信號的,所以在HTC One的外殼上采用了金屬與塑膠混合的技術來解決信號的問題,這使得生產的工藝比純金屬外殼更加困難。此次iPhone6使用金屬外殼的時候也采用了類似的技術,我們才會看到iPhone6背殼上兩條難看的白線

工藝升級對比亞迪電子的盈利能力的影響是非常顯著的。比亞迪電子的主營業務主要分為兩塊。第一塊是手機組裝業務,這塊業務技術含量較低,相應的毛利率只有5%-7%,這部分業務占營收45%左右。另外一塊業務就是外殼業務。在沒有金屬殼之前,塑膠外殼的毛利率只有10%左右。隨著金屬外殼出貨占比的不斷提升,外殼業務的整體毛利率也提升至15%左右。2013年公司整體毛利率提升2個百分點至10.45%,預計2014年公司毛利率還有1.5個百分點的提升空間。由於比亞迪電子2013年的凈利潤率只有4%,就算只有一個點的利潤率提升就對應著25%的盈利增長,公司業績彈性極大。格隆保守估計2014年比亞迪電子的凈利潤也在12億港幣以上,凈利潤率將達到6.4%左右,大概率會高於目前彭博的一致預期。

比亞迪電子未來業績增長的動力在於一體成型金屬外殼占比的進一步提升。比亞迪電子目前擁有8千臺CNC機床,預計年底CNC機床數量會達到1萬臺,這個數量在全球僅次於臺灣的可成與鴻海,而在國內也只有為數不多的兩家跟隨者,但離比亞迪電子的距離很遠(目前除比亞迪電子之後,就是A股上市的長盈精密(300115)有3千臺CNC機床,港股上市的巨騰(03336)有3千臺CNC機床,其他公司的CNC機床數量基本可以忽略不計)。這樣一來比亞迪電子就成為了非蘋果產業鏈金屬機殼不折不扣的領頭羊

目前國內的CNC產能都非常、非常、非常緊張,最關鍵的是,全球另一家智能手機巨頭三星,終於在今年與時俱進,放棄了廉價難看的塑料殼轉投金屬殼。在比亞迪電子合作試水了一款叫做Galaxy Aphla的中端機型之後,三星終於在旗艦產品Galaxy Note 4上采用金屬邊框(格隆在這不得不吐槽一下Galaxy S5的外觀實在、實在是不怎麽樣),比亞迪電子當仁不讓,也無可選擇地會是Galaxy Note 4金屬外殼的主要供應商。可以預期的是三星明年的Galaxy S6也將采用金屬外殼,甚至中端機也會采用。以三星的龐大出貨量,能夠接得下三星訂單的唯有比亞迪電子(00285)。蘋果成就了一個可成(大家可以去查查可成的股價表現),三星會不會成就一個比亞迪電子?讓我們拭目以待。

2)、巨騰(3336
巨騰的故事與比亞迪電子非常類似,也是金屬機殼滲透率提升使得公司整體利潤率提升。區別只在於,巨騰目前主要是做PC機的外殼,手機外殼業務剛剛開始。巨騰目前有3千臺CNC機床,屬於少數形成規模的廠商。公司是微軟SurfacePro3的主要供應商,預計3季度開始將為公司貢獻可觀收入。公司目前逐漸切入手機供應鏈,2015年手機外殼占營收10%左右。特別需要註意的是公司管理層最近開始頻繁增持公司股份(今年上半年是連續減持),可能多少預示著管理層對公司估值的拐點判斷。

3)、東江集團(2283
今年剛上市的東江集團也是一家制造智能設備外殼的公司。與比亞迪電子不同的是,東江集團采用的還是比較傳統的註塑工藝。但是由於產品質量過關,東江集團的下遊客戶幾乎都是國際知名產商,包括:(1)蘋果,東江集團為蘋果的耳機生產外殼(雖然產品是供給格爾聲學的,但是東江集團是蘋果直接指定的),從這個意義上來講東江集團是市場上最便宜的蘋果供應鏈廠商。(2)剛剛在美國上市被市場熱捧的GoPro攝像機外殼。(3)智能手環Fibit外殼。(4)任天堂遊戲機外殼。(5POLYCOM電話外殼。(6)飛利浦家電外殼。

東江集團的營收主要來自兩塊業務:(1)模具制作,這部分大概占營收40%,毛利率較高,在40%左右。(2)註塑組件,占營收60%,毛利率20%左右。公司營收季節性較為明顯,通常上半年的營收只占到全年的三分之一。公司下遊客戶所處行業比較分散,營收也不過度依賴於單一客戶,因此營收增長較為穩健。格隆預計公司2015年比14年營收會有20%以上增長,目前估值不到15PE6倍,在行業中處於較低水平,稱其為市場上最便宜的蘋果供應鏈廠商確實不過分

V、簡單的估值比較
格隆在下表中列示了手機外殼相關公司,主要包括臺灣上市公司可成科技、鴻準精密,A股上市公司長盈精密、以及港股上市公司比亞迪電子、巨騰、東江集團、通達電子的市值、營收、利潤與估值比較,相關數據已經全部換算為港幣。格隆不做個股價值判斷,結論留給各位自己去做家庭作業。
到了 了拼 臉蛋 時候 智能 手機 後周 期的 投資 邏輯 分析
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