从中国动向的暴跌引发的教训，难以仅仅根据财报预料好公司。 value91

中國泡沫從那斯達克開始破滅假帳風暴引發美國全面追殺中國概念股

2011-6-20 TWM

大陸企業的假帳正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅？

撰文‧乾隆來

最近，在美國上市的中小型中國概念股突然全面崩潰，中國泡沫的破滅，會不會就從美國開始？

美國紐約證交所與那斯達克（NASDAQ）近年發展出龐大的中國概念股族群，千里迢迢跨海到美國上市的中國公司，家數已經超過二四○家。「中國概念」是美國投資人追捧的對象，「中國概念股」的總市值，到今年三月，已經突破四百億美元。

但是，亮麗的中國概念股卻爆發假帳風暴，特別是一五九家在美國紐約證交所與那斯達克上市的中小型「中國借殼股」全面崩潰。從今年三月至今，已經有十八家中國公司被那斯達克與紐約證交所停牌，四家遭到勒令下市。

中小型股崩盤大型股紛重挫這些公司大量涉及財務報表作假，引發美國股東發起大規模的訴訟，簽證會計師紛紛自動請辭，公司財務長逃跑或辭職，美國國會、會計監管委員會、證監會則啟動史無前例的調查。六月初，包括富達在內的多家大型券商，將一百三十多家中國概念股列入黑名單，停止對這些公司的股票交易。

大量中小型股崩盤，也拖累市場對中大型績優中國概念股的信心。端午節過後，剛上市不久的中國網路股如人人網(大陸的Facebook)、優酷網(大陸的YouTube)、當當網(大陸的Amazon)紛紛重挫，出現一天暴跌一○％的跳水走勢。

至於追蹤總市值五千萬美元以上中國概念股的指數︱︱赫特中國指數（Halter USX China Index，代碼：ＨＸＣ），也受到這波股災的衝擊。ＨＸＣ從去年九月的五千二百點起漲，今年四月中旬最高來到六七九九點，之後一路下挫一千一百點，上周收五六八八點，一個半月跌幅近兩成。

中國上市公司財報造假的問題，並不是新聞。早在去年八月，著名的財經權威︽霸榮︾周刊（Barron's）就已經以「小心中國出口品（Beware this Chinese Export）」為題專文報導。為了說明借殼上市的操作，︽霸榮︾周刊一開始就點名叫作「杜慶松」的中國掮客，這名住在紐澤西的中國人，在一九九九年因為金融犯罪遭到判刑，卻以不同的管道與身分，協助中國企業到美國借殼上市。

今年六十五歲的杜慶松，在改革開放的初期掌握到機會，成了陝西省最大國營肥料廠的廠長，優異的經營能力，讓他成為製造電視機的咸陽偏轉集團總經理。九七年，他將咸陽偏轉集團成功在深圳上市，令人訝異的是，當年九月他竟然把集團旗下所屬大明電子與永新電子兩個獲利的子公司，在沒有向中國證監會報准的情況下，改組成亞洲電子控股，直接送到那斯達克上市，而且一口氣就集資了四二○○萬美元！

︽霸榮︾點名杜慶松借殼詭計但是亞洲電子一上市只撐了九個月，九八年的六月杜慶松突然消失，股價暴跌，中國證監會在九九年一月一日發布當年第一個處罰令，禁止杜慶松從事任何證券交易，並且移送法辦。中國證監會更發現杜慶松在深圳上市的過程中，送股給上市部主任五千股，涉及行賄；杜慶松隨後在美國遭到逮捕，以詐欺罪入監服刑。

杜慶松出獄之後並沒有脫離這個行業。○九年三月九日，中國綠色農業公司（China Green Agriculture，代碼：ＣＧＡ）成功從ＯＴＣ市場「轉板上市」，成為紐約證交所下屬美國證交所（Amex）的上市公司。中綠農是大陸的肥料公司，○七年十二月，透過一家紐澤西的公司，以借殼的方式買下原本在堪薩斯州的Videophone公司股權，而這家紐澤西的公司負責人稱為陶大為。陶大為有幾個名字，也可稱為陶新淮、或者杜正海，不管叫哪個名字，他的父親正是杜慶松。

借殼、炒作再重挫的陰謀

杜慶松與兒子杜正海協助這家大陸的肥料公司，重組中國的業務，借殼美國公司，先以ＯＴＣ的身分進入美國股市，接著聘用會計師、律師與投資銀行，美化財務報表，轉板成為上市公司。○九年，中綠農轉板上市的價格是每股三美元，一年後最高炒到每股十八美元，最近在風暴下重挫到每股四美元，總市值還有一．二億美元。

杜慶松一個人無法在美國完成這麼龐大的工作，如果都像中綠農那樣，上市之後股價有上漲六倍的機會，許多中國人與美國人都會出手相助，一同分享。前任那斯達克中國區主席、首席代表潘小夏的太太夏美儀，就是其中之一。

根據︽霸榮︾周刊的報導，擁有美國證券交易員執照的夏美儀，在九八年與杜慶松一同創立「亞太證券公司」，不久之後杜慶松遭到逮捕；夏美儀登記住家的地址，就在杜慶松兒子進行中綠農借殼上市所登記的紐澤西公司，後來杜慶松自設的艾迪投資（AiDi Investment）也設在同一個地址。

潘小夏在中美金融圈內是響噹噹的名人，一九六一年次的潘小夏在九四年前往美國紐約，成立了中資背景的「亞太金融資本公司」。九九年，正在積極拓展中國業務的摩根士丹利，因緣際會合併了亞太金融資本公司，潘小夏成了摩根士丹利中國部門的銀行家。

五年之後，潘小夏成為那斯達克中國區的首席代表，他擔任這個職位前後只有二十八個月，卻完成了驚人的成績︱︱成功引進二十五家中國企業到那斯達克掛牌上市。其中包括百度、如家（平價旅館連鎖店）、分眾傳媒等重量級的新興企業。令人驚訝的是，○七年五月，潘小夏卻在事業高峰時突然退出，自動請辭。

金融掮客有如黑心塑化劑杜慶松與潘小夏夫婦扮演中國公司到美國上市的推手，具有強烈「中國特色」的金融操作，充滿了開創性，不畏法規與客觀環境的限制，衝刺的力度極強，卻也大量使用了令人質疑的灰色手段。這些灰色手段，猶如黑心塑化劑，將原本賣相不佳的產品，以低廉的成本轉換成為高檔貨。

這樣的操作，在大陸與美國之間形成了產業鏈，產業鏈的源頭是熟悉金融操作的掮客，他們在中國各地找「原料」︱︱通常是業績不怎麼樣的企業，訴求是「只要花三百萬元人民幣，加上七％的股權」，就可以買到美國那斯達克ＯＴＣＢＢ（場外櫃台交易系統，又稱「布告欄市場」）的殼，將來如果成功轉入主板，再付二百萬元人民幣。這筆錢，對於這兩年資金寬鬆的國營或省營企業來說，從銀行借貸出來輕而易舉。

接著，掮客就找來承銷商與會計師，通常是美國二、三線的證券公司，這段過程，是「金融黑心塑化劑」的關鍵。簡言之，美國證券商委託美國會計師提供報表，美國會計師再複委託中國會計師查帳，而中國會計師則根據公司提供的底稿製作報表，至於安排上市的中國公司，幾乎都必須進行收購新業務、資產灌水、業績膨脹的美化程序。

在一連串複委託、工作外派、資料傳送、蓋章的過程中，一家原本不甚了了的企業，就不斷被塗粉與美化，完成了符合那斯達克要求的財務報表。

正如同台灣的食品大廠，堅稱不知道黑心工廠放入塑化劑，牽涉假帳的券商與會計師也堅持，他們內部的程序完全合法，如果出問題一定是授權簽約的上游會計師、財務顧問出錯。問題爆發後，簽證會計師則以拒簽公司財報、主動辭職來表示自清，而美國證管會與中國證監會，則堅稱他們對於跨國公司沒有監管權。

美化過程的最後，是要戴上讓眼睛閃閃發亮的假睫毛。也就是說，不論公司的業務為何，名稱一定要冠上「中國」二字，這波爆發假帳遭到停牌的公司，就有中國高速傳媒（ＣＣＭＥ）、中國教育集團（ＣＥＵ）、中國綠色農業（ＣＧＡ）、中國閥門（ＣＶＶＴ）、中國清潔能源（ＳＣＥＩ），以及加拿大上市的中國森林。

接著，對沖基金、私募基金，就會進入這家公司成為戰略股東。他們入股的成本幾乎等於零，以可轉債等方式確保穩賺不賠，公司上市只要在半年之內不出事，根據美國︽證券交易法︾一四四條的規定，這些投資人就可以解除閉鎖期，包括對沖基金、私募股東、承銷券商，都可以拋股走人。當然，在此之前，公司業績必須創出新高，有高速成長的獲利預期。

最大的利多當然是轉板，而不論是那斯達克或者紐約證交所，都在強大的業績壓力下，轉板上市的門檻不斷下調。例如那斯達克轉板上市的指標，主要包括公司淨值超過五百萬美元、當年稅後純益超過七十五萬美元或總市值達五千萬美元、股價四美元以上，以及股東超過四百人的股權分散，門檻可以輕易達到。

一連串財報造假問題將引爆一位美籍華人徐傑，創辦中美橋樑資本、中美戰略資本兩家公司，促成了九家中國公司以借殼的方式在美國掛牌。其中四家從ＯＴＣＢＢ成功轉板到那斯達克上市的公司，全部涉及假帳問題。其他五家還沒有轉成的公司，現在股價也都淪為每股不到一美元的「仙股」(以美分cent計價的水餃股)。

徐傑的公司還是小打小鬧，號稱中國最大公車廣告商的「中國高速傳媒」(China Media Express Holdings，代碼：ＣＣＭＥ)卻捅了馬蜂窩。

中國高速傳媒主要業務是「中國最大的長途客運車上電視廣告商」，這家那斯達克上市公司，委託「福建分眾傳媒」進行廣告招攬與客車簽約，︽華爾街日報︾形容它「一度是中國概念股中閃亮的寶石」。去年六月，公司執行長李濤親自到那斯達克主持上市儀式，風光無比。

然而，中國高速傳媒現在卻成了「做假帳」的代名詞。今年三月，公司會計師德勤（Deloitte Touche）請辭，理由是「發現公司有隱匿的銀行帳戶與貸款」，四月底，那斯達克通知公司「不再符合上市資格」，並且在五月十九日停牌。在此之前，以放空中國概念股出名的幾家投資公司出具報告，說他們在上海等地親自搭乘長途巴士，這些中國高速傳媒所宣稱的合約巴士上，根本沒有裝設ＣＣＭＥ的電視廣告。

投資ＣＣＭＥ的大股東名單中，有一位非常知名的悍將，就是當年一手打造美國國際集團（ＡＩＧ）的葛林伯格（Hank Greenberg）。葛林伯格一狀告上聯邦法院，同時也在香港提出仲裁。ＣＣＭＥ的財報造假已成定論，葛林伯格的訴訟只是開始，後面還有一連串基金、投資公司與私募股權的訴訟將要爆發。

著名投資人踩到中國地雷的案例比比皆是，對沖基金大師約翰．鮑爾森（John Paulson）買了加拿大上市的中國森林控股（Sino-Forestry），中國森林的執行長李寒春在今年元月因為挪用公款遭捕，公司股票停牌至今，鮑爾森慘賠五億美元。

此外，紐約證交所上市的旅程天下（代碼：ＵＴＡ）被發現，公司的網站根本無法購買旅遊產品，過去一連串購併的旅遊公司也無法提供服務，公布的帳務都是造假，四月底停牌，至今編不出去年的年報。旅程天下出事之後，媒體赫然發現馬丁可利、貝萊德、高盛、施羅德都是大股東。

中國概念股的假帳風暴越演越烈，六月九日美國證監會罕見的發布「投資人警示」（Investor Bulletin），提醒投資人特別注意借殼上市公司的風險，證券公司全面停止對借殼中國概念股的交易。而遭受損失的投資人則紛紛提起訴訟，去年全年美國投資人對中國概念股提出十二起集體訴訟，今年才過四個月，集體訴訟案件已經暴增到二十起，美國參議院金融委員會在去年已經組織特別小組進行調查，證監會的調查也雷厲風行地展開。

大陸企業的假帳，正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但是，大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅，著實令人擔憂。

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