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公募倉位降至一年低位 投資總監看淡年末排名

A股市場在3000點附近整固3月有余，股指始終未見有效突破。此時，手握大資金的機構投資者的一舉一動，極有可能左右短期市場行情。

11月3日，A股市場迎來了久違的大漲行情，基建、券商等板塊表現強勢引領滬指上漲0.84%。短期的上漲行情時常會激發投資者一時的做多熱情，會讓他們有理由相信市場還會有精彩表現。眼下，投資者正在憧憬“接下來”的利好：公募極有可能重演去年爭排名加倉一幕。去年年末，公募基金擔當做多主力軍，尤其在距排名收尾“一公里”，眾多績優基金奮力加倉。滬港通行情推動了低估值藍籌暴動，深港通或許也可能會讓沈寂近半年的中小創重新煥發活動。

然而，從《第一財經日報》采訪的多家公募基金投資總監及副總、私募基金管理人處了解到的情況來看，眼下業內人士普遍認為，不同於去年此時，今年年末可能不會有大的行情，策略上不傾向押註高倉位;另一方面，考慮到指數下探空間較為有限，也不會輕易收縮戰線。

“流動性盛宴造就了房地產、商品、外匯市場的大幅波動行情。股市因為缺乏賺錢效應，吸金能力有限。但機會一旦來臨，A股可能也會大漲，尤其是成長股可能會隨之爆發;但短期應該不會有太多的機會，尤其是通脹會有反彈，貨幣政策不會放得太松。但話說回來，我又不能保持太低的倉位，因為一旦行情真的來了，自己就會被行業大幅超越。”上海一家基金公司分管投研的副總如是說。

基金年末看淡排名之爭

去年四季度，A股市場上演強勢反彈行情，上證綜指漲幅高達16%。其間，公募基金紛紛加倉，尤其是一些表現優異的基金更是把倉位加到了九成以上。激進策略換來的是不錯的年度排名，但很快也讓這些基金也遭遇“熔斷機制”下的流動性困境，嘗到了2016年開年後凈值暴跌的後果。

如今，距離2016年收官不足兩月，今年的基金排名戰似乎亦將如期上演?《第一財經日報》記者近日從多家基金公司了解到，當前這些機構普遍覺得今年年末不會有類似去年的大行情，市場可能還是在3000點附近波動;操作策略上，機構普遍弱化指數點位的參考意義，主要精力放在精選個股上。

從股票倉位來看，當前基金整體上趨向謹慎。從剛剛過去的三季度來看，雖然大盤上漲2.56%推動了基金權益類持倉市值的增長，但截至三季度末，基金股票倉位降至了最近四個季度末的新低。據Wind統計，按照銀河證券的基金分類，截至9月末，1173只標準股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置混合型基金的股票倉位分別為86.88%、81.89%和49.18%，整體倉位66.99%，不僅低於二季度末的69.24%，也低於一季度末68.04%和去年四季度67.64%的整體倉位。

眾多周知，被動管理的指數型基金以跟蹤、複制指數為目標，倉位始終保持在90%以上，有時甚至接近100%;股債平衡和債券型基金則債券投資占比過高。相較而言，標準股票型、偏股混合型和靈活配置混合型三類基金更能體現公募行業對A股市場的真正認知和判斷，它們在這些基金運作上的投資策略也更具指示意義。

公募低倉位一方面顯示了基金行業對於市場的謹慎看法，同時也預示著它們囤積了加倉的籌碼。但眼下，基金經理似乎並不願意選擇激進策略。在近日上海一家中型基金公司舉行的四季度策略會上，該公司權益投資總監夏元(化名)表示，看淡短期市場波動。他認為，雖然3000點的市場估值並不高，創業板的市盈率已低於歷史均值，在流動性推動資產價格上漲的背景下，A股應該還是價值窪地，但從未來半年的時間維度來看，在這輪價值股估值普遍修複的行情過後，幾乎很難找到有確定性增長的結構性機會，總體對當前策略趨向保守。

藍籌與主題“觥籌交錯”

今年以來，盡管A股上證綜指漲幅不足1%，但價值股修複行情與主題投資輪動行情聯袂上演。

以銀行股為例，中證銀行指數從3月初的4975.9點，反彈至8月中旬指數攀升至5962.89點，其間漲幅接近20%。主題概念方面，PPP模式指數(880940)1月末還低至487.72點，到了10月下旬已上漲至661.63點，漲幅約35%。周期性板塊同樣表現不俗，中證煤炭指數(399998)從6月中旬的1289.48點，短短4個月，到10月下旬上漲到了1824.84點，漲幅超過40%。消費股中白酒股走勢則更加兇猛，中證白酒指數(399997)從1月末的2295.13點，在半年上漲逾60%，最高漲至3760.17點。板塊指數如此，強勢個股尤其是行業龍頭則出現了爆發式的上漲。

傳統價值藍籌在經歷估值修複行情之後，在很多機構投資者眼中，如今的估值似乎已經並不廉價。有跡象顯示，證金公司已經在減持銀行股和白酒股。據三季報數據，截至9月末，證金公司分別減持了工商銀行、興業銀行、光大銀行、農業銀行、華夏銀行、交通銀行、民生銀行、中國銀行、中信銀行、南京銀行、招商銀行、建設銀行、浦發銀行13只銀行股份，相較二季度末的持股市值累計減少了43.4億元。

與此同時，證金公司還在減持白酒股，分別減持了313.207萬股貴州茅臺、284.1109萬股五糧液、259.6285萬股山西汾酒，三季度末的持倉市值較此前一季度分別減少了7.24億元、3409.65萬元、1.18億元。

“就如同大眾的市場投資行為，漲多了，獲利了結，很正常。”華南一家大型公募投資總監張輝(化名)對《第一財經日報》稱，證金減持的依據可能基於銀行股的基本面來看，盈利前景有惡化，當前的股價已經反映了它們的價值;白酒股也確實漲得比較多了。

與張輝觀點類似，在業內其他多位投資總監眼中，在A股市場於3000點附近震蕩之際，指數出現較大幅度重心下移的可能性不大;但他們同時認為，長期而言當前的市場估值難言便宜。

夏元表示，當前是防守策略，配置了貴金屬、醫藥等防禦品種。“但其實，很多藍籌股在估值修複之後，也並不便宜。而在主題投資上，PPP過去一段時間是個熱門品種，但經歷過兩撥行情之後，短期不太可能會有第三波行情，至少大概率來看，今年不會有行情了。”

本報記者從國內一家銀行系基金公司拿到的一份統計數據顯示，A股結構性高估值仍然存在，全部A股估值為21.5倍。其中，滬深300指數估值(TTM)為13.1倍，略高於歷史均值11.9倍;中小板估值34.7倍，略高於歷史均值31.64倍。值得註意的是，創業板當前市盈率47.2倍已低於56.3倍的歷史均值水平。

夏元是典型選股型基金經理，過去幾年，他曾經成功捕獲10倍牛股而被業內津津樂道。但今年以來，以中小創為代表的成長股走勢明顯弱於價值股。夏元稱，今年的年度業績排名相比過去兩年會出現下滑。“盡管不願意接受成長股低迷的現實，但今年最後兩個月、明年一季度中小創的‘春天’可能還不會來到。”

深港通行情或難上演

11月3日，在A股市場反彈中，券商股一度成為領漲板塊。結合深港通即將開閘的預期，市場人士預期，深港通極有可能在短期推出。面對中小創為代表的成長股在股災以來經歷股價大幅調整，整體估值低於歷史均值的情況，深港通會否複制去年滬港通模式引領中小創滿血複活?這也成為很大一部分股民的疑惑。

“可能性不大。”上海一家大型公募投資副總監蔣興(化名)對本報稱，“中國市場有個特色，就是創新產品第一單通常會引起大的反響。滬港通既然已經推過了，市場很難再對深港通抱有太大的期望。”

相反，在夏元看來，最後兩個月市場上存在諸多的不確定性因素，這也是他采取保守策略的幾點考量。從外圍因素來看，美聯儲有FOMC會議、意大利大選、美國大選等，這些因素將極有可能左右短期外匯市場及外圍股票市場的波動。

從國內因素來看，今年最後兩個月將是解禁高潮期，12月更是全年解禁最高峰。此前有媒體報道稱，今年11月份的解禁股數為134.87億股，合計解禁市值為2286.80億元;12月份的解禁股數超過304億股，合計解禁市值為3642.50億元。

“從年末行情來看，A股市場大跌概率不大，但下跌的概率可能略微比上漲的概率大點。” 蔣興稱，“指數漲了幾百點，市場情緒剛剛上來不久，一些大機構就部分減倉了。市場短期沒有賺錢效應，投機氣氛可能高過價值投資的成分，次新股、高轉送等題材股可能還將成為遊資炒作的良好標的。”

盡管如此，各家公募基金對行情並不悲觀。上海一家外資公募投資總監對《第一財經日報》稱：“在我看來，現在是熊市的末期，市場短期可能稍微調整，但總體沒有太大的問題。主要精力應該放在精選個股上。換句話說，行情雖然一時不會來到，但現在如果減倉的話，一旦行情起來，極有可能就此錯過。”

蔣興稱，實際上，公募基金有最低的股票倉位限制，以股票型基金為例，要保持80%的最低倉位，行情波動中騰挪的空間並不大。個人擅長是自下而上選股策略，通過對個股價值、基本面的認知及企業管理治理等多方面綜合的判斷，來精選個股，倉位長期變動幅度並不大。

張輝的看法基本與蔣興一致。雖然他管理的基金多數是混合型基金，沒有80%倉位的嚴苛要求，但他稱很少會對倉位進行大幅調整，個人更看重的是長期投資業績，而不是短期波動。“說實話，我現在根本看不懂這個市場。我現在能做的就是精選個股，長期持有。”張輝稱，作為典型的價值投資者，個人更擅長的是在接近3000只股票中篩選出有真正投資價值的股票，長期持有。“市場不會因為個人看法而運行的。但我也不會盲從短期市場波動。”

若依以上各位公募大佬所言，在2016年最後兩個月A股市場仍然將維持3000點附近的震蕩行情。

滬指刷新熔斷以來高點 A股年末行情啟航

隨著美聯儲11月議息會議如市場預期的維持基準利率不變，A股市場也再度啟動了反彈模式，在券商股和“中字頭”權重股的集體推動之下，11月3日上證指數盤中一度創出熔斷以來的新高，兩市成交量也出現大幅增加。價升量增之下，市場人士對於年內剩余行情的走勢也較為樂觀，但整體反彈空間或許有限又成為市場共識。

11月3日，從市場全天的走勢來看，在美聯儲如市場預期的維持基準利率不變的消息刺激下，滬深兩市股指在低開後即展開震蕩回升，券商股成為早盤領漲先鋒、午後“中字頭”個股的集體發力更是使得股指上漲加速，上證指數盤中一度創出了熔斷以來的新高3140.93點。上證指數最後報收3128.94點，上漲26.21點，漲幅0.84%，成交2658億元;深成指報收10743.96點，上漲51.31點，漲幅0.48%，成交3747億元;創業板指數報收2153.18點，上漲6.78點，漲幅0.32%，成交994億元。兩市全天合計成交6405億元，較上一交易日增加近1000億元。

對於這樣的走勢，市場人士普遍認為，美聯儲11月議息會議如市場預期的宣布基準利率保持不變，主要原因是通脹仍舊低於2%的長期目標，但聯儲判斷加息理由繼續增加，12月加息概率仍然較高，並普遍被市場所接受認可，靴子靜待落地。從國內政策面上來看，較為寬松的貨幣政策，增加股權投資，降低企業負債率，總體利好股市。綜合來看，目前股市向上向下的空間均不大，階段性震蕩的可能性較大，年底可能出現的反彈行情也仍將以結構性行情的方式展開。

西南證券策略分析師朱斌認為，從目前的狀況來看，中級反彈過程註定是一個艱難曲折、緩慢上行的過程。市場大概率將繼續保持進二退一的節奏緩慢向上。上證指數繼10月21日收盤站上年線(250天線)之後，近來雖然經歷一些調整，但仍然保持在年線上方。未來隨著年線逐步下沈，指數保持在年線之上的概率是比較大的。

從經濟數據的表現來看，進二退一也是一種常態。9月份工業數據增速同比出現較快下滑，從8月份的19.1%下降到了9月份的8%左右。但由於基數效應存在，今年四季度只要維持正常增速，工業利潤仍然會有較高增長。從不同所有制企業的狀況來看，隨著供給側改革的推進，國有企業的利潤增速呈現井噴式增長，當然這里面同樣有去年同期基數較低的因素。但民營企業的增長卻十分疲弱，已經連續三個月呈現增速下滑，甚至在9月份出現了利潤同比萎縮3.2%的狀況。這充分顯示當前經濟的大環境並未完全回暖。

從風險因素來看，美聯儲連續加息預期與解禁拋售可能成為壓制市場的重要因素。進入10月份以來，人民幣出現了快速貶值，在一個月內大幅度貶值約2%。這一動作將在一定程度對沖未來美國連續加息的風險。而從解禁市值來看，11月份、12月份是全年解禁的高峰期。各類股東有可能在未來兩個月加大減持力度，這也會對市場上行構成比較嚴重的壓力。

從投資策略來看，西南證券認為市場或繼續呈現進二退一的緩慢上行格局;可重點關註前期調整幅度較大但業績增速高於市盈率的創業板或中小板企業;繼續關註“一帶一路”板塊和國企改革、PPP等主題。

美國大選“黑天鵝”遠去 A股年末反彈行情開演

伴隨隔夜歐美股指開始止跌反彈，特朗普當選美國總統對全球股市的影響正快速消散，A股市場也不例外。繼11月9日出現深V型走勢之後，11月10日滬深兩市股指發力反彈，上證指數再創近期新高，同時成交量也維持在6500億元的量級。A股臨近年末的反彈走勢已基本確定開演。

11月10日，從市場全天的走勢來看，受到隔夜歐美股市反彈的影響，滬深兩市股指出現高開高走走勢，次新股、一帶一路等板塊再度成為市場領漲品種，黃金股則成為市場少數回落的品種。上證指數最後報收3171.28點，上漲42.91點，漲幅1.37%，成交2860億元;深成指報收10821.66點，上漲124.5點，漲幅1.16%，成交3693億元;創業板指數報收2143.32點，上漲19.48點，漲幅0.92%，成交903億元。兩市全天合計成交6543億元，與上一交易日基本持平。

對於這樣的走勢，市場人士普遍認為，市場此前的大幅波動固然是對特朗普當選預期不足所致，但更多的還是情緒方面的影響，並非對此完全沒有準備，這也是僅僅一個交易日市場就止跌回升的原因所在。

而就A股市場而言，特朗普當選的影響更為有限，這也可以從周三深V型的強勢走勢中得到體現。而在周四不確定性消除、歐美股市反彈的背景下，A股再度出現突破性上漲也就在情理之中了。後續決定A股市場走勢的主要還是國內的政策面和基本面，只要市場流動性不過分緊張，年底前這段時間股指的反彈走勢應該可以確認了。

中信證券策略分析師秦培景等也認為，市場此前的波動主要基於投資者對特朗普競選時過激政策表述的擔憂，實際沒有那麽可怕。特朗普競選時過激的政策主張與實際政策推進的節奏和力度會有很大差別，預計實際施政會打折扣，並且政策推行還會受到國會等多方制約。

同時特朗普當選對A股短期影響有限，但對國際體系影響深遠。即使是6月份英國脫歐這種有明顯負面影響的黑天鵝，對A股的短期沖擊都十分有限。雖然美國在國際體系中地位更重要，但大選一路走來，市場並非對特朗普當選完全沒有預期。中信證券預計其對A股的沖擊有限，且主要是情緒上的。但是，對於特朗普當選這只“灰天鵝”，投資者可能需要很長時間才能消化其不確定性，並認清其長期影響。

特朗普當選短期對A股負面影響有限，中期來看卻未必非是利空。一方面，海外不確定性相比國內提升，國內資產的避險價值提升;另一方面，美國地緣戰略的收縮可以為中國“一帶一路”等區域拓展戰略打開空間。結構上，民粹主義崛起帶來的政治和經濟政策預期上的不確定會提升貴金屬板塊的配置價值;主題方面可以關註“一帶一路”。另外，比較依賴於出口美國的板塊短期可能受到情緒壓制。

機構激辯年末吃飯行情：錯過第一波要不要等第二波?

不論是美國總統大選揭曉日的V形震蕩，還是50個點以上的劇烈調整，在短視地認為A股還是震蕩不前，或許你剛剛錯過了一波趨勢交易的機會。

區間稍微拉長，在剛剛過去的30個交易日，大盤上漲229.94點，漲幅7.71%，表現頗為突出的煤炭板塊，同期漲幅近20%。近來，周期股強壓成長股，市場風格切換之悄無聲息也令相當一部分基金經理無可奈何。

“現在這段時間也沒有太大的趨勢，我們倉位一直也比較低，現在更多做的是在研究公司、研究行業。先做好本分的事情。”北京一家私募的投資總監向《第一財經日報》記者表示。

拋開A股本身不談，外部宏觀環境的變化也在時刻考量市場參與者的神經。特朗普出乎意料地在美國大選中獲勝，人民幣對美元中間價連續7日調貶，創下2009年9月10日以來新低……在這樣一個瞬息萬變的市場，精明的入場者，自然也給自己留好了退路。

券商：3200點以上謹慎

11月14日，大盤在上漲0.45%後報收3210.37點，30個交易日大盤上漲幅度約為7.8%。這段時間，美國大選塵埃落定，但同英國脫歐類似，A股沒有受到美國大選太多的影響。

投資者開始從特朗普上臺後可能的政策中來尋找機會。券商再次推出“一帶一路”、“PPP”、“基建”等主題板塊。譬如一位策略分析師所言，在寬財政背景下，包括基建、PPP等產業鏈投資機會以及如一帶一路、光纖通信、舉牌等主題概念也有可能受到資金的青睞。

深圳一位公募基金經理也認為，美國大選不會對A股造成過多的影響，當前A股交易逐漸回暖，在海外風險釋放後，風險偏好大概率是進一步提升。他認為，11月震蕩看多的可能性較大。

“一些與市場關聯度較高的板塊，在市場出現趨勢性機會時往往能夠獲得明顯的超額收益，特別是其中跌得多的，自然也具備了一定的安全邊際。這種行業如果市場能夠走出向上行情，由於其彈性較高，也可能會有比較可觀的表現。”滬上一位公募基金經理表示。

北京一位公募基金經理也認為，過去的相當長時間，大盤持續震蕩，而這種震蕩很難長期持續下去，一定會選擇方向。

“一是股市占到GDP的比重現在是處於較低的位置;二是可以看到經濟有企穩跡象，新經濟比重不斷提升;第三就是之前房地產的調控，房市與股市有一定的蹺蹺板效應;四是很多個股跌到了一定位置，現在也具備了比較高的投資的價值。四季度市場整理震蕩的局面下，會是個很好的布局時機。”該公募基金經理進一步分析道。

不過，也有賣方人士表示了一定的謹慎。“當A股指數上行至3200點或以上，我們將轉向謹慎，因為諸多不確定性因子都不支持A股在年內有進一步可觀的漲幅。”國金證券首席策略分析師李立峰更傾向於，指數在3200點或以上視為逐步進入收益兌現的區間。

有基金投研人士也提醒，2017年是法國、德國大選年，近年來提倡民粹主義和歐盟分裂的極右政黨大受歡迎，如意大利五星運動黨，而意大利公投很有可能成為今年第三只黑天鵝。

通脹擡頭

10月CPI同比上漲2.1%，主因去年低基數下，鮮菜漲幅較大。10月PPI進一步反彈至1.2%，主要受益於煤炭、鋼鐵等大宗商品價格的大幅反彈。

短期看，由於豬價11月出現止跌企穩跡象且去年11月基數較低，菜價10月底以來持續反彈，分析人士預計11月通脹或繼續保持較高水平。

上周另外一件重要的事是第三季度貨幣政策執行報告出爐。從這份報告可以看出，央行對經濟企穩已經有較強的認知;也可以看出14、28天逆回購的確意在控制短期限資金融通規模;還可以看出當前的通脹情況不再構成寬松的理由。

需要關註的是，受強勢美元影響，人民幣匯率跌勢繼續。11月14日歐市早盤，在岸人民幣對美元跌237個基點報6.8392，不斷刷新逾7年新低，離岸人民幣對美元跌270個基點，再創歷史新低至6.8498。人民幣對美元中間價調貶176個基點，報6.8291，為連續7日調貶，創下2009年9月10日以來新低。

與此同時，美聯儲加息預期未受到影響，美元指數大漲逾0.7%，再創逾9個月新高至99.74，進一步逼近100關口，自11月4日以來，美元指數已連漲六日，累計漲幅近3%。

消息顯示，特朗普主張大幅擴大財政支出，加大對基建投資力度，更為激進地加息。寬財政和緊貨幣的組合能對美元有大幅提升，短期大幅下挫是由於避險情緒的上升，推升了日元黃金，但美元中長期走強的趨勢不會改變，人民幣貶值的壓力就加大。

“市場對於人民幣貶值加速的擔憂，美聯儲12月份的大概率加息可能性以及國際市場寬松貨幣政策等。” 興全投資總監董承非也認為，四季度的A股市場從某種程度上講面臨的風險因素相比前幾個季度更多。

周期還能持續多久?

恐怕很少有人預測，今年煤炭會成為A股行情的領頭羊。今年來，這個板塊已經漲了近16.3%，而過去30個交易日漲幅更是逼近了20%。

“四季度超配煤炭股的邏輯不斷兌現，股價與煤價的背離最終推動了煤炭股的全面估值修複。”中泰證券煤炭行業分析師劉昭亮表示，繼續看好具體有業績、估值低、漲幅小，還有國企改革、債轉股概念的煤炭股，重點推薦彈性較大的優質公司。

劉昭亮認為，雖然在中央調控下，神華中煤與5大電廠簽訂電煤中長協議、秦皇島庫存快速回升、動力煤指數出現短期震蕩，但不影響煤炭股趨勢。

但一些基金經理向《第一財經日報》表達了不同的看法。

“現在宏觀的‘大腦’也在相互PK，多空雙方的觀點很鮮明。多方認為市場低估了盈利周期的回暖，特別是周期的‘複辟’，現在市場很多聲音認為3、4線城市的去庫存成功了，那麽這波可能會持續1-2年;如果按照空方的觀點，認為今年四季度是機會最大的一年，也是最後的一年。2017年以後都要現金為王。他們的觀點很鮮明，而我們只能是走一步看一步。”上海一位“奔私”的基金經理與本報私下交流時表示。

“現在創業板的估值大多不低，但現在有些基金經理剁了一些成長股，我覺得一些成長股下來是可以買的。短期也可以追一下它們的反彈。”該基金經理也表示，這種短期的博弈機會可以一試。

而上述北京公募基金經理則分享了一種逆向投資的思路：“投資標的一般會選擇行業的龍頭，但有時候還會看有沒有其他的負面因素形成對股價的抑制。如果公司沒有受到例如市場傳言的負面影響，招標依舊是很好的話，這種股票是可以買入的。” 視覺中國圖

險資年末“舉牌”潮又要來了? 圍獵標的現七大特征

年底險資舉牌聲此起彼伏。據證券時報今日報道，自第三季度以來，險資舉牌的規模再度出現明顯擴張。截至目前，2016年下半年險資舉牌規模累計310.4億元，比照去年同期仍有較大差距，年末險資“舉牌”潮或再次來臨。

廣發證券首席策略分析師陳傑認為，險資舉牌有充足的動力：一是萬能險產品資金成本高企，推高險資負債端成本；二是“資產荒”降低險資資產端收益，而舉牌可提高資產端收益；三是通過舉牌險資可以權益法進行核算，獲得穩定投資收益；同時，今年出臺的保險新規短期內對萬能險規模的影響不大。

廣發證券稱，從已被險資舉牌的股票中尋找共同特征後發現，險資舉牌的上市公司通常有以下七大特征：多處於地產金融行業、股權分散、高分紅、中等市值、現金充沛、高ROE、低估值。

而據上海證券報今日報道，近段時間以來，無論是陽光保險舉牌吉林敖東、還是安邦保險舉牌中國建築，無不折射出保險資金舉牌路徑的變化。即保險資金一改以往集中舉牌高分紅、低市盈率價值股的傾向，一些低分紅甚至不分紅的個股也開始進入保險資金舉牌的候選名單。

多位保險機構投資部人士道出了原委。“這主要是因為：一方面，舉牌標的供需開始失衡；另一方面，‘優質資產荒’愈演愈烈，另類資產收益率近期下滑，導致保險資金舉牌的沖動更為迫切。雖然這些個股分紅率較低，但並表後的收益率仍能超過10%，有助於美化報表，同時也能改善償付能力充足率。”

年末基金QDII額度告急 行業限購潮再起

人民幣貶值及美元加息預期下，QDII基金炙手可熱，其額度問題時常被外界所關註。

12月7日，有投資者收到了一家基金公司推送的短信：“因為外匯額度限制，您買的QDII基金自當日起暫停申購及定投業務。”令該投資者意想不到的是，該基金公司的QDII額度居然如此緊缺，僅當天該公司就發了四只QDII的限購公告。

《第一財經日報》獲悉，自11月以來，超過50只QDII基金發布過限購公告，其中的一些是礙於外圍市場節假日無法交易;另一些則因外匯額度限制無法接收新增申購業務，但仍舊支持贖回業務。也有一些基金公司正在挖掘存量額度的潛力，限購老基金的同時，發行新QDII基金或者專戶產品。

“限老發新”現象乍現

12月以來，基金瘋狂發行的勢頭似乎截然而止。與此相反的是，業內出現了多起限購的事例，其中也包括當前的熱門品種QDII基金，且短短數個交易日，就有來自北京、廣州、深圳基金公司的7只QDII發布了限購公告。

若把時間再往前一點，QDII基金限購潮早已發生。11月24日，廣發納指100ETF(159941)、香港恒生綜合小型股指(161124)、標普消費品指數增強(118002)、黃金主題(161116)、亞洲精選(118001)5只基金發布了限購公告，其中多數的理由是外匯額度限制。11月23日，也有4只基金發布公告，其中工銀標普全球自然資源指數發布限購公告稱，因外匯額度限制，基金管理人決定暫停本基金的大額申購及定期定額投資業務;華夏收益債券的限購理由則是保護基金份額持有人的利益，保障基金平穩運作。

以上種種，或多或少，都在指向臨近年末基金公司QDII額度緊缺。不過值得玩味的是，盡管行業整體QDII額度緊張，但一些基金公司還在挖掘存量額度的潛力。在剛剛過去的11月，四只QDII發行成立，刷新了今年以來的QDII發行數量紀錄。11月14日海富通美元收益債券基金成立，首募金額2.63億元。11月21日，易方達標普醫療保健基金成立首募2.17億元。11月25日，大成恒生綜合基金、易方達標普500基金成立，首募金額分別為7.88億元、6.93億元。而10月也有泰達宏利亞洲、香港恒生綜合小型股指(161124)兩只基金成立。

上海一家基金公司高管陳忠(化名)對《第一財經日報》稱，總體存量規模是有限的。但在人民幣貶值、美元加息的背景下，明顯的利差優勢推動了投海外的風潮。基金公司也樂意布局一些未來前景良好的優勢標的或者指數。

存量潛力如何挖

QDII基金“密發”背後與增量額度無關。來自外匯局的數據顯示，截至11月28日累計批準899.93億美元QDII額度。這也說明，整個公募行業在過去的12個月間沒有獲得過增量QDII額度。

令人意外的是，今年以來行業內已然成立了18只QDII基金，累計募資金額112.5億元。基金業協會備案信息顯示的帶QDII字樣的專戶產品14只。陳忠稱，缺外匯額度的背景下，當前很多基金公司都在收縮QDII基金和專戶。有同行是限購基金、專戶到期不續，讓騰出來的額度去發新基金。

在外匯額度緊缺以及美元對人民幣匯率快速走高的背景下，曾經一度“高收益”的QDII額度租借服務也趨於冷卻。《第一財經日報》此前從行業人士處了解到，QDII額度的租借成本達到了2個點，其中包括托管費、管理費等常規費用。但即便如此，還是有人願意以高成本借道專戶等形式出海。鑒於10月、11月，美元對人民幣匯率上漲了1.5%、1.7%，純粹從資產增值角度講，短短兩個月資產收益便能覆蓋QDII租借成本。

不過眼下，基金公司更熱衷於自身布局海外的優勢品種。一些接受本報采訪的基金公司人士稱，當前的額度都用在自己產品上，已無外借空間。

QDII熱背後的考量

QDII熱背後還暗藏著諸多風險，這也是基金投資者必須要考量的因素。

截至目前，剔除投香港市場的產品，QDII基金規模極為有限，且行業內不乏迷你基金。據wind資訊統計，截至目前19只基金規模少於5000萬的清盤紅線，個別品種存在清盤風險。今年以來，華寶興業成熟市場動量優選基金、泰達宏利全球新格局等基金先後走了清盤流程。

從匯率角度而言，港元掛鉤美元。當美元走強時，港元同樣走強。且香港市場的QDII基金幾乎不存在規模限制。多家基金公司內部人士對本報稱，公司旗下的港股QDII之所以規模巨大，緣於港股通通道。投資者申購基金後，基金經理就可以以人民幣資金通過深港通、滬港通機制下的港股通通道去購買港股。

另一方，作為投資者似乎不得不關註的是，盡管美元走強、美股牛市，但並非所有的QDII基金都能盈利。據wind資訊統計，在公布三季報的109只QDII基金中，有17只基金出現了虧損，其中虧損幅最高的廣發納斯達克生物科技(人民幣)跌幅超過15%，遠低於同期美股納斯達克指數6.5%的漲幅。

縱然自2014年以來，QDII基金整體上受益於強勢美元匯率，但投資者申購QDII產品看中的不應該僅僅是匯率因素，還應該兼顧產品投資標的、基金經理投資能力和外圍環境等多方面因素。

獨家丨年末公募委外新業態：“炒”殼

臨近年末，基金公司2016年度在行業中的最終位次即將出爐。

在這樣的關鍵時點，由於新基金發行勢頭受到監管調控、往年的“沖量神器”貨幣基金大幅萎縮，出現了一張“新王牌”——存量殼資源。一些基金公司正通過獲批而未發的基金、已發的小金額委外定制基金、旗下迷你基金等多種存量殼資源，對接銀行等委外資金。

國內一家大型公募內部人士張明(化名)向《第一財經日報》分析稱，按照政策的意圖，對接委外的新基金數量將大幅下降，這使得存量殼資源成了稀缺品。“對於批而未發的基金，一般2億、3億的單子，我們已經不做了，起碼10億起。”

殼資源受追捧

在監管調控等因素作用下，12月的基金發行驟然降溫。據Wind資訊統計，截至12月8日，本月以來僅有工銀瑞信豐益、招商招順純債等9只基金正在發行，若按照如此節奏整個12月份，基金發行數量不到40只，顯然遠低於之前一段的發行高峰。

從發行數據來看，工銀瑞信繼續發揚了銀行系基金的優勢，以工銀瑞信豐益單只基金募資175.01億元。截至三季度，工銀瑞信排名行業第二，規模領先較排名第三的華夏基金229億元。若加上這只“巨無霸”基金，工銀瑞信年末“保二”希望大增。

另外8只基金中，招商招順純債募資15億元，易方達瑞通規模4億元，而其他基金規模低至行業成立門檻2億元。如此規模在新基金供應預期大幅下降的當下，似乎另有玄機。“發2億先成立產品再說。” 張明稱，“與其發個‘巨無霸’基金成為業內關註點，還不如先低調成立產品，接著放開大額申購引機構大資金進場。”

在此之前，業內早有先例。因委外資金存在成本問題，一家機構一時間掏出巨額“真金白銀”並不容易，於是就有“先發2億產品後大資金進場”的做法。濟安金信基金評價中心主任王群航稱，一只新基金從申報到獲批，通常需要三個月左右的時間，如果再加上前期的溝通，三個月以上的時間是必然的。由此，相關委外機構不可能提前三個多月等候相關產品獲批。“如果要等，那這個期間的時間成本如何計算?如果定制的基金無法獲批怎麽辦?”王群航如此指出。

《第一財經日報》查詢近期多家基金公司發布的恢複申購的公告也發現了一些端倪。11月以來業內雖有95起基金恢複申購的事件發生，但實際上其中的一些名為打開申購實際則是限制申購。

11月24日-28日，廣發基金旗下三只鑫系列混合型基金——廣發鑫益、廣發鑫源、廣發鑫隆發布了基金恢複申購的公告，11月30日又有一只廣發安享混合基金發布了恢複(大額)申購的公告。但記者查詢公告內容後發現，這幾只基金只放開了1-3天的時間申購，隨後就暫停申購和轉換轉入業務。廣發鑫益成立於11月16日，規模2億元；廣發鑫源成立於11月2日，規模2億元；廣發鑫隆成立於11月7日，規模3.5億元。成立於11月22日的廣發安享混合基金規模稍大，為5.05億元，但也在放開申購一天後，就關閉了申購和轉換通道。

按照業內的標準，這幾只基金均符合委外定制基金的認定。王群航稱，委外定制基金有一大典型的特征：成立規模的頭大，尾巴小。“頭大”，指的是規模在億元位都是一個整數;“尾巴小”，指的是基金的規模數值在中間的三、四位通常是零，相當數量的一些新基金在幫兇資金幫忙之下，湊足合同生效所需戶數的情況時，成立規模里都有個幾千元的零頭。

《第一財經日報》以其中的一只鑫系列基金咨詢廣發基金內部人士。該人士回應稱，該基金是打新基金，放開申購的當日僅支持直銷櫃臺申購，之後就無法申購了。這或許也意味著，如此做法是為方便機構資金進場。

華夏基金旗下的四只新錦系列基金也發布了類似公告。本報記者從產品成立公告中發現其基本滿足委外定制基金的特點。華夏基金本次公告針對的標的更是機構持有的A份額。以其中的華夏新錦福混合A為例，公告內容稱，華夏基金決定自11月11日起恢複華夏新錦福混合A的申購業務，並自同日限制申購，即單個投資人單日累計申購金額不超過10萬元，如單個投資人單日累計申購金額超過10萬元，華夏基金有權部分或全部拒絕。然而，記者還發現在公告中顯示的辦理機構僅是華夏基金北京分公司。這極有可能也是為了方便委外資金的做法。

上海一家基金公司內部人士也向記者佐證了委外定制基金先成立後沖量的情況。他稱：“(對於)三季報基金公司的規模數據，天相投顧網是第一個統計出來的，但基金業協會公布我司數據要比天相多了將近100億。我猜是因為新基金不用發三季報，天相的樣本采集的是新基金首募數據，但協會公布的是最終數據。其實從募集到三季度末，有幾只定制基金被機構大資金大額申購了。”

政策調控效用

在多位接受《第一財經日報》采訪的業內人士看來，當下這種委外資金沖量基金存量殼資源的傾向較為明顯。一方面是由於監管調控使得委外新基金發行數量將大幅減少，另一方面是，年末一些重視規模指標的公司有沖規模的需求。

在基金推行註冊制，新產品發行提速，但除了牛市以外，其他時間鮮有產品井噴現象發生。而今年以來，由於委外資金的入場情況發生了明顯變化。在剛剛過去的9月份、10月份、11月份基金成立數量分別為118只、63只、181只，成為歷史上的基金發行高峰，而11月份的基金發行數量更是遠超歷史其他月份。在基金發行高潮的背後，有基金公司還囤積了一些獲批的殼資源。

“部分公司或許亂用、濫用了註冊制所給予的紅利。”王群航稱，原先一些基金公司認為他們有可能談下委外一些資金，就充分利用註冊制的便利，預先申報並獲批了一批產品。反正業內之前的“批而不發”狀況對於監管層方面而言是幾乎是沒有“違約”成本的。

這樣無序狀況也引起了監管的調控。據相關媒體報道，對於產品延期募集的情況，監管機構要求，基金管理人延期募集應該提供申請報告、法律意見書、托管行無異議函，以及產品延期募集經過公司相關部門詳細論證並履行內部程序的說明材料等。監管機構表示，為了做到科學規劃、理性申報產品，從2016年12月起，將每月向行業發布基金產品獲批後的募集設立情況及產品獲批後超期未募集情況”。

如今公募在發行委外定制基金中，必須要註明委外字樣。監管要求基金公司在申報產品額外要申報一些材料，比如獲批6個月未發產品數量以及占已批未發產品總量比例;近30天內申報產品的數量，等等。

值得註意的是，各家基金公司的迷你基金情況也要在申報新產品時做逐一介紹。在業內看來，迷你基金如果產品標的符合機構偏好，也有可能成為委外資金熱衷的殼資源。在今年前三季度，數只迷你資金體量暴增，背後的推手極有可能是委外資金。最具代表性的是西部利得穩健雙利基金去年年末規模僅673.6億元，但到了今年三季度規模上升108倍至7.34億元。金元順安豐利緊隨其後，同期規模增長了60多倍，從4300多萬變成了29.55億元。

上海一家大型基金市場部人士對本報稱，相比委外定制基金申報時流程繁瑣，存量的殼資源優勢明顯，資金公司隨時可以拿來對接機構資金。在其看來，如今債券市場調整，新股IPO賺錢效應凸顯之際，此前因新股暫停發行遭遇巨額贖回、凈值出現大幅波動的打新基金極有可能重新受到機構資金的青睞。

沖規模優勢超貨幣基金

如今在年末時點，存量殼資源或許還將代替貨幣基金成為年末沖規模的利器。

近日，本報記者從多家基金公司處了解到，在資金面趨緊的情況下，行業內貨幣基金贖回情況較為嚴重。相比9月末，國內一家貨幣基金規模在千億以上的大型基金公司，短短幾個月贖回了百億以上的貨幣基金，贖回比例接近15%。而另一家來自上海的基金公司內部人士對本報記者稱，機構占比較大的贖回到賬T+1的貨幣基金贖回比率高達25%，散戶占比較高的T+0貨幣基金贖回較少。

華南一家大型公募內部人士對本報稱，眼下已與往年不同，年末各家基金公司沖刺規模，今年的主題不是貨幣基金沖量，而是保貨幣基金的存量規模。

近日多家基金公司放開了貨幣基金的(大額)申購交易。而記者從北京一家基金公司了解到，放開的目的是贖回比例較高，年末需要機構沖規模。在12月的首個交易日國債回購利率收盤價曾高於貨幣收益率4%的水平。當時有業內人士表示，貨幣基金沖量的成本飆升，高達“放兩周成本萬4萬5的地步”。

該北京基金公司人士則對本報稱：“當時是資金面最緊張的時候，現在降下來點，也高於往年。我司相對穩健，那些萬4、5的成本也敢接的公司，做法確實有點激進。”

作為替代，當貨幣基金沖量優勢不在，存量殼資源被業內寄予厚望，而接下來的基金公司排名戰或許也將成為存量殼資源沖量進行時。

智能投顧年末複蘇 招行、民生證券率先試水

從年初時的巨頭湧入、創業公司進場，到年中的沈寂冷清，2016年中國的智能投顧行業經歷了“過山車”般的高開低走。不過讓人沒有想到的是，在2016年進入倒計時的時候，智能投顧的“過山車”又重新步入了上升軌道，而且持續加速。

先是12月6日，招商銀行在深圳舉辦招行APP 5.0暨摩羯智投新聞發布會，宣布招商銀行兩款重磅新產品APP 5.0、摩羯智投正式上線。隨後，民生證券和品鈦集團旗下的璇璣宣布正在合作開發數字化資產配置系統。

受制於牌照尚未放開、可選資產較少、用戶接受程度低，以及盈利模式尚不明確等四方面的原因，智能投顧行業在國內發展一直較為緩慢。去年以來，市場上陸續出現了不少智能投顧產品，但大多數發展並不順利。

不少業內人士向《第一財經日報》記者表示，由於不同類型機構掌握的優勢、資源各不相同，各自發揮所長、共同合作可能是國內智能投顧業務最可行的破局之法。現在看來，這個趨勢已經逐漸明朗。

智能投顧行業在年底的複蘇或許並非偶然，畢竟隨著國內理財市場的擴大、中產階層的崛起和大數據技術的成熟，智能投顧通過技術手段提升資管業務的效率、降低財富管理的風險，還是一門不錯的生意。

只是無論對於投資者還是從業者來說，這個行業都沒有必要被過度神話，通過技術手段做好資產配置和用機器人炒股就能跑贏大盤，始終是兩個概念。

智能投顧再度升溫

智能投顧在年底的集中爆發，似乎帶著幾分“複仇者”的意味，這一年里制約這個行業發展的種種問題正在被逐一解決。

首先被克服的是資質和資產的障礙。

由於目前國內投顧牌照尚未放開。並且，投顧與資管兩塊業務牌照是分開管理，適用於不同的法律法規，而金融科技公司往往不具備相應資質。這一問題延伸到操作層面，即假設沒有上述牌照或缺少其一就沒法實現資產管理和理財服務一體化。

如果，一個智能投顧產品只能提供資產配置建議而不能實現自動化交易，那“智能”一說也就無從談起。同樣，如果底層資產品類不夠多元，數量不夠豐富，智能投顧的價值同樣難以實現。

智能投顧行業在年底的這一次爆發，傳統持牌金融機構的入局則是一個非常重要的突破。不管是摩羯智投背後的招商銀行，還是民生證券和璇璣合作的產品，因為有了牌照做支持，在業務拓展和產品選擇上也有了更大的空間。

根據兩家機構提供的信息，摩羯智投的定位是以公募基金為基礎、全球資產配置的“智能基金組合配置服務”。而民生證券和璇璣的合作則會先利用券商的優勢，通過有效跟蹤市場的基金進行資產配置，後續再逐步豐富包括固收在內的其他產品。

不過更重要的，還是技術層面的突破。

傳統金融機構近年來一直希望在金融科技領域有所突破，也從不掩飾自己在新金融行業的圖謀。尤其是在金融科技新貴們搶占市場的時候，傳統金融機構正在加快步伐。

招行這次想嘗試的智能投顧產品包含了一整套資產配置服務流程，從目標風險確定、組合構建、一鍵購買，到風險預警、調倉提示，再到一鍵優化、售後服務報告等，涉及基金投資的售前、售中、售後全流程服務環節，以及智能投顧產品中常見的動態調倉功能。

同樣是傳統金融機構，民生證券也希望通過技術手段改變傳統券商存在的一些問題。

據業內人士透露，因為證券市場有著極大的波動性，在市場不好的時候，賬戶的活躍度都會有一些降低，或者轉化投資方向。因此他們希望通過技術的手段，實現風險可控與保證收益的平衡。

據了解，目前璇璣團隊已有一部分工程師進駐民生證券的研發中心，與民生證券的技術產品團隊一起進行部署和開發，另一部分則留在總部進行統籌，預計年底之前產品便會上線。

財富管理的新趨勢

花旗集團最新報告顯示，機器人投顧的管理資產規模(AUM)從2012年幾乎為零，增加到了2015年底的187億美元。國際知名咨詢公司AT Kearney預測，到2020年，全球機器人投顧行業的資產管理規模將突破2.2萬億美元。

除了巨大的市場前景讓無數公司趨之若鶩之外，這種“去人工化”的智能理財服務被公認為是財富管理行業必然的發展方向。因此，除了Wealthfront、Betterman等主打機器人投顧的創業公司，一大批老牌的金融巨頭也紛紛開始布局該領域。

從國外的經驗來看，目前國內金融機構的布局路徑也很相似：自給自足或者尋求合作與收購。

如果能夠把互聯網基因融合得好，傳統金融公司在此類業務上很容易實現突破。相較於獨立智能投顧公司，他們在涉足智能投顧業務除了在資質上沒有障礙外，其固有的用戶群體，以及豐富的金融產品都是天然的優勢。

例如，嘉信智能投資組合、貝萊Future Advisor、德銀Anlage Finder都是典型的傳統金融“出品”的智能投顧產品，目前都已初具規模。

其中，嘉信理財在上線嘉信智能投資組合之後，不到3個月就吸引了33000個賬戶和24億美元資產。同樣的成績則分別耗費了獨立智能投顧公司Wealthfront和Betterment約3.5年和4年的時間。

但是即便沒有互聯網基因，也沒有關系，因為自有技術端的開發本身就是一個漫長的過程。如果能夠找到一個優秀的合作夥伴，也是實現“彎道”超車的好辦法。

例如，2015年下旬，全球最大的資產管理公司貝萊德收購機器人投顧初創公司Future Advisor，高盛收購線上退休賬戶理財平臺Honest Dollar。摩根大通和高盛則投資了Motif，富國基金則“牽手”Betterment。

顯然，招商銀行選擇了第一條路，而民生證券與璇璣的合作屬於後者。

從過去傳統金融機構向互聯網金融轉型的案例來看，能迅速調轉“船頭”適應新市場的機構並不在多數。然而，傳統金融機構的智能化進程卻是迫切的，如果民生證券與璇璣合作的這一次試水成功，或許這種模式可以被更多的複制和推廣。

智能投顧在年底的這一次爆發，是意料之外，也是情理之中。至少，它為整個行業的發展提供了兩個有參考意義的範本。

險資年末大掃貨從“白衣騎士”到“野蠻人”

保監會將進駐前海和恒大人壽。（東方IC/圖）

險資在2016年末再度開啟年末大掃貨模式時，其形象已經從2015年末的救市“白衣騎士”變成了“野蠻人”。

險企投資上市公司20%股權或擁有參與決策的權力後，這部分投資收益將只受到被投資上市公司凈資產、凈利潤變動的影響，二級市場估值的波動將不會影響保險公司的償付能力充足率和凈利潤等指標。這也是險資頻頻舉牌的原因。

一紙禁令，宣告了前海人壽萬能險突進的終結。

2016年12月5日晚間，保監會官網公告針對前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施，責令其整改產品開發管理中存在的問題，同時禁止公司三個月內申報新的產品。

這並不讓市場意外。在此兩天前，證監會、保監會官員就已陸續放話。

12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上指出，投資者在資金充裕的情況下，舉牌、要約收購上市公司，作為對一些治理結構不完善公司的挑戰，具有一定積極作用。不過，這些資金來源必須合法合規，否則就是在挑戰監管和法律底線。

次日，保監會副主席陳文輝在財新峰會上表示，對股東進行有效制約，不能由某一家股東或者控股人實際控制，為所欲為。

不少業內人士對這一天的到來並不奇怪，“利潤薄一點沒關系，但是活得久才是最重要的”。

從白衣騎士到野蠻人

與去年底的故事既相似又不同。以寶能系與萬科董事會相爭為標誌，2015年年底險企舉牌上市公司進入白熱化狀態。而到了如今的2016年底，險企同樣奇襲多家藍籌股，但卻遭遇監管層的無情打壓。

去年底險資大搶購源於“救市”。2015年6月開始A股整體大幅下跌。不僅原先估值較高的創業板、中小盤股票價格下滑，許多大盤股、藍籌股股價也出現大幅下滑。

為穩定市場情緒，監管層陸續出臺相應政策穩定股價，並制定了具體的目標和措施。

2015年7月，保監會頒布《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》（以下簡稱通知），對保險資金投資股市，尤其是藍籌股“救市”作出規定。

根據通知，只要滿足上季度末償付能力充足率不低於120%、投資藍籌股票的余額不低於股票投資余額的60%兩個前提，保監會允許險企投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。

同時規定，保險資金投資的藍籌股票，應當符合保險資金權益投資相關規定，在境內主板發行上市，市值不低於200億元人民幣，且具有較高的現金分紅比例和穩定的股息率。

與過去相比，不僅險企投資單只藍籌股的比例上升一倍，保險資金整體投資權益類資產的比例也上浮10%。

根據民生證券的一份研究報告顯示，本輪舉牌潮開始於2015年，在2015年下半年達到高峰。在2015年下半年，上市公司被舉牌的次數達到了130次。其中以保險和私募基金占絕大多數。

而2015年下半年險資舉牌次數激增，則主要源於政策放開。

行業數據顯示，自股市大幅波動開始至7月8日，保險機構持續凈買入股票和股票型基金，股票累計凈買入574.2億元，股票型基金累計凈買入548.42億元，合計凈買入1122.62億元。其中，保監會重點監測的6家重點公司凈買入股票和股票型基金151億元。

隨後各大中小險企紛紛主動“請纓”救市，除去承諾不減持外，諸如中國人壽、安邦、華夏人壽、國華人壽等險企均公開表示欲增持A股，“為國護盤”。

如果說起初的舉牌行為是純粹的救市之舉，此後險資的密集進場則更像是對實際利益的考慮。

尤其進入到2015年末，市場關於險企舉牌上市公司的消息此起彼伏，安邦、陽光保險、生命人壽等險企紛紛開啟“掃貨”模式，舉牌上市公司。

不少市場人士仍對2015年12月初險資的集體“暴動”記憶猶新。

12月8日當天，安邦就連續舉牌了三家A股上市公司，分別是有中國風電第一股之稱的金風科技（002202.SZ）、同仁堂（600085.SH）以及萬科A（000002.SZ）。生命人壽亦在當日宣布持股浦發銀行（600000.SH）達到20%。此前不久，鉅盛華及其一致行動人前海人壽宣告成為萬科第一大股東，中青旅（600138.SH）、京投銀泰（600683.SH）、承德露露（000848.SZ）三家公司也先後公告稱獲陽光保險集團旗下陽光人壽、陽光財險增持舉牌。

直到2016年臨近尾聲，格力電器（000651.SZ）公告遭前海人壽舉牌，安邦舉牌中國建築（601668.SH）並成為第二大股東，以及不久前恒大人壽對多只股票“買而不舉”的操作，讓市場驚覺熟悉的一幕似乎又再度重演。

不同的是，這次險企面對不再是“白衣騎士”般的歡迎，更多是對“野蠻人”的喝止。

年底大掃貨

為何險企熱衷於年末掃貨A股市場？

“年底做業績可能有一些壓力吧，為讓賬面上好看一點，這是原因之一。”上海楓潤資產管理有限公司董事長吳明遠對南方周末記者說。他此前曾在人保資產管理股份有限公司擔任總裁助理一職。

根據《企業會計準則第2號——長期股權投資》規定，投資方因追加投資等原因能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，原持有的股權投資由按公允價值改按權益法核算。其中重大影響，是指投資方對被投資單位的財務持股達到20%，或對經營政策有參與決策的權力，比如擁有董事席位。

某大型財險精算師張力向南方周末記者介紹，通常情況下，險企購買的股票資產計入財報中交易性金融資產一列下，其估值按照當前股價計算，因買進賣出出現的盈虧也計入當期利潤表。而一旦按照權益法計量被計入長期股權投資後，其公允價值與賬面價值之間的差額，要轉入改按權益法核算的當期損益。

權益法計量下，險企的投資利潤取決於上市公司的凈利潤，並按照其股份份額計算，所以股價上漲得越多，意味著當期投資收益越高。

換句話說，險企投資上市公司這部分投資收益將只受到被投資上市公司凈資產、凈利潤變動的影響，二級市場估值的波動將不會影響保險公司的償付能力充足率和凈利潤等指標。這也是險資頻頻舉牌的原因，只要資金支持，快速舉牌至20%以上股份，就能更快享受上市公司經營帶來的紅利。

一般險企都會在年初設計當年的投資收益指標，尤其像安邦這類以投資見長的險企，其年底的投資業務任務也較重。在年底加速舉牌上市公司，可以一定程度上美化公司當期財務賬目。

更重要的是，在償付能力二代體系指標下，險企一切業務幾乎都與償付能力掛鉤。只有償付能力達到一定標準，才可以持續經營某些業務、維持投資。償付能力越高，證明有充足的準備金用來賠償理賠，經營風險也相對小。

由於償二代測量取決於風險因子數值，數字越大，面臨的風險相對越高。例如在股票投資中，滬深主板股、創業板股和中小板股的基礎風險因子分別為0.31、0.48和0.41，這意味著持有100元的股票，公司要準備31元至48元的資本金。所以險企在選擇上市公司進行投資時，會優先選擇主板，因為風險因子越小，對資本金的占用就越少。

值得一提的是，如果險企將對上市公司的投資納入“長期股權投資”，成為聯營企業後風險因子可以降低至0.15，對償付能力有更為積極的作用。

選擇激進還是保守？

除了財務上的考量，險資頻繁舉牌藍籌股更深層次的原因是，市場利率持續下行壓力帶來的資產荒，使得股票等權益類資產相比其他傳統資產具備更高的配置優勢。

陳文輝在不久前的中國保險資產管理業協會第二屆會員大會提出，當前經濟發展新常態特征更加明顯，經濟“L”形由降轉穩的特征明顯。但未來較長時間，市場利率還將持續在低位徘徊，“資產荒”問題突出。

保監會數據顯示，行業資金運用數額還在不斷創新高，2016年前10個月這一數字已達到歷史性的128286.19億元，較年初增長14.75%。

然而根據2016年美國壽險業統計報告（Life insurers fact book of 2016）統計，美國壽險公司近15年來的股票類投資均占其資產機構規模的30%左右，這一數字在國內目前僅為14.42%。

長期低利率環境下，占險企投資近半的銀行存款、債券類投資收益並不樂觀，險企能夠指望提高收益的投資品種並不多。

一邊是好的資產少、可投優質項目有限，一邊是保費持續增長帶來的資金量的激增，險企面對的投資壓力可想而知。

更複雜的是，低利率環境對保險行業和保險資金運用帶來了現實挑戰，尤其是對壽險行業，長達10—30年的保費繳納讓險企的負債成本難以下降，每年新增保險資金投資，以及大量資產到期資金再投資的需求很大，更進一步加大了壽險公司的資產配置壓力。

如何應對這類風險，不同險企也采取了不同策略。

以安邦人壽、華夏人壽、前海人壽等為代表的投資風格較為激進者，均是權益類資產（股票基金）和另類資產配置較高的壽險公司。東吳人壽、瑞泰人壽和信泰人壽等公司，則以傳統銀行存款和債券類等傳統固定收益類資產配置為主。以平安、中國人壽等為代表的綜合性投資險企，介於前兩者間，其資產布局一般較為分散，沒有特別偏向某類資產。

安邦、前海人壽等公司充分把握住了保監會投資政策放開的機遇，高配權益類資產和另類投資資產，公司資產規模擴張迅速。然而壽險的長期經營特性在這類投資方式下容易造成“短債長配”，存在資產負債錯配隱患。一旦資本市場波動過大，投資的上市公司股票沒有計入長期股權投資科目而在其他交易性金融資產或可供出售金融資產科目中，權益價格波動會影響壽險公司的償付能力，進而影響公司正常經營。

而像東吳人壽等保守型投資者，雖然能較好滿足資金的流動性和安全性要求，但對投資盈利存在巨大考驗，如果投資端的投資收益難以覆蓋其負債成本，就會導致“利差損”風險。

“投資股市還有個好處，一些股票雖然股價波動並不大，但是年度分紅比較可觀，每年一筆的分紅對險企而言相當於‘無風險收入’，對於資產長期配置的保險公司來說也是一筆收入。”某大型財險資管資深人士劉深向南方周末記者表示。

根據民生證券上述報告，保險公司對股息率有偏好。保險公司舉牌的34家上市公司中，多數均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。

管住萬能險之後

當下，不少險企自詡為巴菲特的信徒，意圖通過模仿巴菲特“保險＋投資”雙輪驅動模式締造自己的商業帝國。

在巴菲特的伯克希爾哈撒韋集團中，保險板塊是重要的一部分，巴菲特投資的股權和並購業務資金絕大多數都來源於旗下保險業務的浮存金。

簡單理解，浮存金是指保戶向保險公司交納的保費。由於保險業務“先收費後理賠”的經營模式，導致收入和支出費用之間出現時間差，同時實際收入和實際賠付產生了盈余，由此便產生了大量沈積於險企賬戶的盈余，形成浮存金。

多數人認為保險平臺是巴菲特成功的關鍵，故近年來保險牌照申請量激增，不少企業想模仿伯克希爾哈撒韋這一模式，將保險公司作為投資經營的錢袋。

然而，巴菲特的成功並不僅僅在於成熟的商業模式和優秀的投資眼光上，伯克希爾哈撒韋的成功也並非僅僅是模式上的成功，更多在於其獨特的經營手法。

譬如巴菲特對承保的成本十分看重，如果負債端無法覆蓋，巴菲特寧願放棄這部分保費收入。相比國內，不少公司為迅速做大規模，大量銷售中短期產品（如萬能險、分紅險），其投資的資產本身流動性較差，容易導致“短債長配”導致的流動性錯配風險。

同時，巴菲特作為價值投資的倡導者，善於捕捉被嚴重低估的資產，買入後長期看好很少減持，並且在購入股權更多追求的是財務投資而非實現控股和收購。

然而在國內，部分險企舉牌上市公司存在為單一控股股東利益所驅動、高昂成本買入的現象，明顯有違巴菲特模式的初衷。

“有的公司還好，對上市公司的投資一般都是長期的，而且選擇股票的質地還不錯，有業績、估值低，投資相對審慎。但有一些公司完全是拿散戶遊資的手法來做保險，就是在炒作。”吳明遠說。

中央財經大學保險學院院長郝演蘇對南方周末記者表示，萬能險的逐步規範化是必然的。

自2016年以來，保監會密集出臺了《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關於強化人身保險產品監管工作的通知》等多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規範。

同時對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施；並累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模。

“對行業整體影響有限。萬能險受限後，只是對幾家新公司有影響，但是對大部分公司影響不會特別大，畢竟傳統業務也在發展，你這塊（萬能險）不行了，後面還是會有資金跟上的。”吳明遠表示。

（因采訪者要求，文中張力、劉深均為化名）

年末逾百億基金分紅背後：債市調整與委外避稅“共振”

伴隨著10月以來固定收益市場巨幅調整，以債券基金為代表基金市場正在掀起一輪分紅小高潮。

據Wind資訊統計數據，在10月份69只中長期債基包攬行業分紅“席位”後，11月以來又有債基占比過半的137只基金累計分紅112.3億元。一些接受《第一財經日報》采訪的業內人士表示，今年年末基金分紅潮背後有諸多因素，委外機構因債市調整選擇部分獲利了結或者避稅等特征則較為突出。

年末分紅潮

大泰金石識基研究院核心分析師王驊對於本次基金分紅的現象向本報記者分析道：“分紅潮背後有多方面因素，比如現在的基金總規模比過往增加不少，尤其是債券基金;二是更多的基金公司采用為投資者喜聞樂見的分紅，迎合投資者;三是今年很多機構投資者進入債券基金，這些基金及時分紅的動機更強。”

盡管今年年末的分紅總額絕對值未創歷史新高，低於2007年同期188.9億元的峰值，但明顯高於歷史其他月份的分紅規模，也高於去年同期的68.78億元、2014年同期39.25億元的分紅規模。若參照上述137只基金三季報3070.35億元的資產總值，11月以來的分紅金額占規模的比重約為3.66%;且每10份1.64元的分紅比例遠遠高於歷史平均水平。

實際上，對於基金分紅的頻率和力度，主要取決於基金合同的事先現約定以及基金公司主觀的判斷(或意見)。目前的法律法規對基金分紅的規定較為寬泛，只限定開放式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例。2014年7月7日證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十八條表示，基金收益分配應當采用現金方式，持有人事先約定將現金紅利轉為基金份額;未做出選擇的，基金管理人應當支付現金。

基金契約有要求

對於分紅，基金合同具有一定的強制性。比如國泰聚信價值優勢基金合同中規定，每年可進行一次分紅，但分配比例不得少於可分配利潤的90%。11月14日，分紅基準日國泰聚信價值優勢靈活配置混合A、C凈值分別為2.187元、2.182元，每10份分別分紅9.98元、9.94元。

國泰聚信價值優勢實際是一只業績卓越的基金，基金經理程洲，自2013年12月17日任職以來，該基金A份額累計取得了118.45%的總收益，平均年化收益高達30%，大幅跑贏業績比較基準75個百分點，在同類基金排名中位列前10%。C份額業績也基本與A份額相一致。

上海一家公募內部人士對《第一財經日報》稱，一些好業績的基金，本該具備較大的規模的，但實際確並非如此，因為高達90%以上的收益被分配掉了，多年來數次分紅下來規模減少極為明顯。不過好處是，有限且穩定的規模，方便基金經理進行管理，調換倉靈活，非常適合選股能力突出的基金經理。

與國泰聚信價值優勢情況相類似，諾德成長優勢、浙商聚潮新思維、交銀阿爾法、萬家瑞興、光大紅利等基金因為業績出眾及基金合同的約定，進行了高比例分紅，單位分紅金額分別為每1份基金份額分紅0.92元、0.778元、0.66元、0.64元、0.6345元。

從這幾只基金的重倉股和投資比重來看，均是以權益投資見長的基金，而這本次分紅的主力軍則是債券型基金。

債基成分紅主力

據wind資訊統計，10月份參與分紅的69只基金，清一色是中長期債券基金，累計分紅金額10.74億元。

眾所周知，最近一輪債券牛市走了3年，始於2013年11月，當時中債銀行間債券總凈價指數(0492)低至110.14點，到了今年10月21日漲至120.99點，累計漲幅約10%。指數上漲若如此，個券漲幅數倍於指數的情況層出不窮。

然後，慢牛之後，債券市場出現了快速的下滑。不到一個月，債市指數價格已經跌回了一年前的點位。最近的一個交易日，債券市場更是罕見急跌。12月12日， 10年期國債期貨主力合約T1703收跌1.05%，刷新上市以來最大跌幅。

由此可見，一些按照基金合同所規定可分可不分紅的債券基金，眼下選擇分紅或許有基於獲利了結、防守的策略的可能。早在去年A股牛市高潮期時，一些權益類基金產品就曾推出過高分紅，個別基金經理甚至還曾高調勸誡基民在高位贖回。

11月以來截至12月11日的這段時間里，又有73只債券基金進行了分紅，較138只基金參與分紅的總量占比過半。

不過，《第一財經日報》記者還發現，一批成立不久的次新基金也在積極分紅。比如9月22日成立的新沃通盈靈活配置型基金，“出世”不足3個月，就已進首次分紅。新沃通盈的基金合同中是如此規定的收益分配：在符合有關基金分紅條件的前提下，每年收益分配次數最多為12次，每次收益分配比例不得低於可分配利潤的10%，若《基金合同》生效不滿3個月可不進行收益分配。

一位接受本報采訪的基金行業人士對此稱，極有可能是機構資金要出來。“不排除是提前約定好的，成立之後不久基金就推出高比例分紅，讓機構的一部分資金出來，並兌現收益，且不用繳稅。”

公開資料顯示，新沃通盈是新沃基金發行的第一只混合型基金，前者首募金額2.02億元，後者成立於2015年8月19日。從發行公告的內容來看，該基金基本符合業內熱議的委外基金標準：投資者人數206戶，首募金額2.018億元，其中基金公司內部員工認購35190.38份，占比0.017%。按照分紅基準日11月2日1.352元的基金凈值對應每份0.35元的分紅金額，若不考慮紅利再投等因素，這只基金的規模將縮水超25%。

相比新沃通盈這只混合型基金，委外定制的債券型基金勤分紅的現象則更為普遍。今年5月末以來成立的招商招恒純債(A\C)、博時裕弘純債、招商招裕純債(A\C)、融通通優、博時安豐18個月等債券型基金均已分紅。而月31日成立的工銀瑞信恒享成立之時規模僅2億元，短短4個月，到了三季度末，規模變為480億元。這只典型的委外債券型基金成立不足7個月，如今已經二度分紅。在最近一次分紅中，分紅金額接近1.5億元。且以上分紅還有一個明顯特征，同一只基金機構的A份額分紅比例不低於C份額，多數分紅力度高於C份額。

上海一家銀行系基金總經理曾如此評價委外定制基金：“如果沒有分紅的稅收優勢，機構正常不可能去定制公募，它們肯定會選擇專戶，因為專戶相比有契約限制的公募產品更加靈活。”

值得註意的是，在銀行等機構收益普遍下滑的背景下，“避稅收益”的優越性得到了“充分體現”，這也切合了今年以來委外定制基金泛濫的現象。由此也引來了近期監管的調控措施。