ZKIZ Archives


[轉載][重溫]銀行業投資要點——帕特·多爾西 (

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dw7v.html

很好的舊文章,值得收藏。我相信很快大家又會重新評價銀行股的。既然貨幣總量是長期增長的,銀行業又是一個經營貨幣的行業。毫無疑問,銀行業將會是最長壽的成長股,至於誰將會成為未來的領頭羊則需要好好研究了。

    銀行業在全球經濟中擁有令人羨慕的地位,它們是資本形成過程的漏斗和引擎。沒有銀行,公司就得努力尋找資金 用於擴張,消費者在尋求安家置業和投資儲蓄方面,也要面對不能踰越的障礙。因為銀行提供的服務對長期的經濟增長是生死攸關的,銀行業幾乎與世界的總產出同 步增長。無論哪個行業發展,最大的需求就是資本。不管資金的需求源於哪個行業,比如科技、製藥或者消費者對住房的需求,銀行都會從中獲利。


 
   銀行的盈利模式很簡單。銀行從存款人和資本市場那裡拿到錢,然後把它貸給借款人,從利息差裡獲利。如果一家銀行從一個存款人那裡以年利率4%借到錢,然後 把它以年利率6%貸給借款人,銀行就賺了2%的息差,也就是淨利息收入。大多數銀行還要從基本的收費業務和其他服務中賺取利潤,這就是通常提到的非利息收 入。淨利息收人和非利息收入合在一起就是銀行的淨收入,這就是銀行業的商業模式。


 
   銀行有與生俱來的實力幫助它建立競爭優勢。銀行通過集中大型的、多種多樣的貸款組合,降低了自己的風險,並且通過持續的儲蓄來滿足所有的借款人,因此這比在市場裡貸款方和借款方自己直接交易成本低得多。這些獨特優勢是銀行業強大而持久的競爭優勢的基礎。


 
   另外,聯邦政府通過資助賦予了銀行流動性。聯邦政府保證銀行業一半以上的流動性(通過美國聯邦存款保險公司保險),而且如果銀行遭遇了短期的流動性危機, 銀行可以轉向美聯儲這位最後貸款人尋求幫助。這些絕對的津貼,其他任何公司都難以得到,實質上是允許了銀行以低於市場利率的價格借款。這也使得銀行業成為 世界上成本最低、最安全的流動性製造者。低成本的借款加上銀行在貸款效率方面的優勢,所有這些讓銀行在息差上賺取了極其誘人的收益。


 
   資金是一種商品,但金融產品是非常特殊的。到底是什麼使銀行比其他行業更好呢?這沒有一個固定的公式,我們會告訴你什麼是你要尋找的。這裡有幾個不同戰略的銀行的例子,它們都擁有強的競爭優勢。


 
   ●花旗集團利用它在全球範圍的影響和深奧的產品組合,大大增加了收入,並使得它的風險呈現多樣化,這使花旗集團即使在環境困難的情況下也有上佳的業績表 現。(備註:花旗銀行複雜、深奧、難懂的產品組合最終沒能逃過美國金融危機的考驗,股價從2007年的50美元左右,跌到最新的4.5美元左右。)


 
   ●富國銀行集團是吸收存款的專家,存款是低成本資金的關健來源,該集團根深蒂固的、優秀的梢售文化驅動著收入增長。(備註:巴菲特伯克希爾公司的最大銀行 持股,目前股價已回到金融危機前的水平,看來低成本資金來源才是持續的競爭優勢,因為你不需要冒很大的風險就能夠獲取令人滿意的回報。)


 
   ●五三銀行公司( Fifth Third )擁有積極的銷售文化、低風險的貨款哲學和時成本很強的控制力。(備註:五三銀行還是沒能保持過去謹慎的經營原則,在激烈競爭的市場環境中為了追求更高的收益而迷失了方向,股價長期低迷,從2002年的70美元跌到2011年的14美元。)


 
  

一、關於風險


 
   不管一家金融機構專門從事商業貸款還是消費者貸款,銀行業都以一件事情為中心,那就是風險管理。銀行主要管理三種風險:(1)信用風險;(2)流動性風 險;(3)利率風險。而且銀行也要為承擔這些風險付出代價。借款人和存款人以利息或費用方式付給銀行費用,因為客戶不願意管理他們自己的風險,或者因為銀 行做這些業務更便宜。


 
   但是正像它們的優勢減輕了它們的風險一樣,銀行在管理信用和利率風險的能力上顯示出強大的實力。但如果貸款損失比預計增長快的話,這些實力會迅速變成弱點。


 
  

管理信用風險


 
   信用風險是貸款業務的核心部分。投資者通過審查銀行的資產負債表、貸款分類、不良貸款趨勢和壞賬率,還有管理層的貸款哲學,就可以對貸款質量找到感覺。(不良貸款是指借款人不能按時付息的貸款,而壞賬率是測量銀行認為永遠不能收回的貸款的百分比。)問題是這些指標都是針對過去的,這是很多財務指標的問題所在。這些指標告訴你一家公司曾經怎麼樣,而不是它將要怎麼樣。一家貸款機構幾乎所有有關信用質量的問題,都是在其發生之後我們才知道。


 
   這種風險常常以拖欠貸款或者直接以不履行還款義務的形式暴露出醜陋的嘴臉,人們往往不自覺地在容忍,不僅僅是銀行。


 
   設想一份商業貸款的年利率是7%,銀行知道它們客戶中的某些人會不履約,所以它們把這項費用加在每一筆貸款上。如果你作為個人做這樣的一筆貸款,你就沒有 足夠的資本將它多樣化。結果,你要麼賺這7%的收益,要麼放棄這一切。銀行龐大的資產負債表提供了3種主要的防護措施以隔離風險,這是其他行業無法做到 的:


 
   1).貨款組合多樣化;    2).保守的承銷和賬戶管理;    3).積極進取的回款程序。


 
   這些方法在實際工作中起什麼樣的作用呢?銀行管理風險最直截了當的方法是按照貸款的數量在借款公司、行業或不同地區之間分攤風險。用石油大亨保羅·蓋蒂的 話說:「如果你欠銀行100美元,那是你的間題;如果你欠銀行1億美元,那是銀行的問題。」要管理這種風險,銀行要麼自己創立一個寬的多樣化貸款組合,要 麼買進或者賣出貸款組合。通過不同的貸款組合,銀行降低了風險。


 
   在行業內,銀行也通過穩健的承銷和回款程序來分辨借款人信用。換句話說,它們要尋找規避不良貸款的辦法,如果一筆貸款出問題,銀行要找出這些賴賬不還的 人。銀行會開發比其他競爭對手更有優勢的特殊系統。而一些大型非銀行類公司常常缺乏久經考驗的信用認證系統和程序,難以減少違約風險。這些公司有一時期曾 試圖以提供信用賺錢,然而卻陷人了困境,因為這些公司缺乏經驗。


 
   在銀行吸引投資者之前,投資銀行股票最大的挑戰是給銀行的信用質量做定位評估。要 避免被銀行的宣傳誤導,投資者應當密切關注壞賬率和逾期還款比率,後者可以作為未來壞賬率的一個指標。要發現趨勢,而不只是看絕對數。在經濟低迷時期,最 好的地方性銀行的壞賬率也會迅速上升,但是還可以保持較低的水平,低於貸款總額的1%。(這個指標對於信用卡公司是比較高的,而對於一家儲蓄貸款銀行則是 比較低的。)


 
   遺憾的是,沒有能判斷是好還是壞的絕對指標,投資者必須把銀行的壞賬率與它們的競爭對手進行比較,並看一看經過一段時間所形成的趨勢。壞賬、不良貸款和逾 期還款比率在公開信息裡都有報告,而且也可以在證券交易委員會的年度報告和季度報告中找到。另外,仔細聽管理層的討論,雖然沒有管理人員準確地知道壞賬將 朝哪個方向發展,但是一個好的管理團隊應該能夠描述出趨勢。


 
   最後,對超高速的增長率要保持警惕。在金融服務行業這是一個公理:高速增長可能導致大麻煩。高速增長不是永遠不好,很多優秀銀行的增長率一直保持在平均增長率之上,但是任何金融服務公司的增長如果明顯比競爭對手快的話,應當以懷疑的眼光來看待它。


 
   要尋找銀行的信用文化是否是健康的、保守的、經得起檢驗的證據,你可以核查壞賬率和逾期還款比率,通過閱讀年報對貸款銀行變得熟悉起來,並且考慮它的經營 環境。畢竟在理想的經濟條件下,5年的快速增長不能準確地告訴你更多信用質量信息。如果你投資於快速增長的貸款銀行,就要密切關注這些。


 
  

二、銷售流動性


 
   毫無疑間,優秀的信用文化是銀行和客戶之間緊密的關係,它能為公司在行業內創造競爭優勢。應以一定的注意力關注銀行的前景,這就是風險管理所起的作用。這就是銀行必須處理的第二種主要風險。


 
   假設在沒有銀行的世界裡,出借方直接面對借款人。只要出借方準確地知道何時可以把錢收回來就行。但是,不可預見的事情發生了,出借方突然需要盡快拿到資 金。這時,他就要以很大的折扣賣出這筆貸款。在到處都有銀行的世界裡,不管怎樣,存款人(出借方)只需跑到最近的銀行分支機構提款就可以了。


 
   銀行是提供多種形式流動性管理的機構。例如,很多公司向銀行付費以維持信用貸款額的上限。實際上,銀行除了承諾什麼也沒有賣。一些公司也把它們的應收賬款以一個折扣賣給金融機構,這就是眾所周知的保理業務,因為公司需要盡快拿到現金。


 
   對很多消費者來說,為流動性服務付款是隱性的。看看富國銀行的案例,富國銀行集團是美國最大的零售銀行,在2002年,存款人為他們在銀行的賬戶支付了 22億美元的費用;銀行為存款人支付了19億美元的利息。軋平這兩個數字,賬戶所有人用他們的資金為銀行多付了大約3億美元。然後,銀行轉過來把錢貸出 去,用它賺更多的錢。


 
   在世界上,再沒有其他的生意能使你既從人們手裡拿走錢,又能向他們收取費用。設想一下,當你走在大街上向某人提出,如果他付一點錢給你,你就可以支配他100美元的支票。這是多麼滑稽可笑!然而,這就是銀行每天在做的事。從這個意義上說,以存款形式存在的負債是銀行的真正資產。低成本的核心存款(例如支票存款)是非常穩定廉價的。


 
   這就是為什麼跟蹤存款水平如此重要的原因。例如,核查一下存款是正 在增加還是正在減少,特別是對低成本的存款類別,如支票存款和儲蓄存款是否在增長。大多數銀行在它們的年報裡提供存款類別的分類賬。如果管理層一邊談論強 大的存款基礎有多麼重要,一邊談論存款為什麼在過去的5年裡一直在下降,那他們就沒有真的重視存款基礎。


 
   投資者必須密切注意銀行的資產負債表,挑選出貸款多樣化的公司,以防止貸款合同的違約率上升導致銀行陷人困境。年 報會披露一家銀行手裡的貸款種類,投資者應當跟蹤一段時間,看看它後來是怎樣變化的。銀行是否已經把傳統的抵押貸款擴大到了風險更大的間接的汽車貸款?要 花時間熟悉不同類型貸款的特性,你不應當投資一家對它貸出的貸款沒有感覺的銀行,這樣的金融服務公司往往在貸款業務中有一定的經驗,但卻缺乏信心。


 
  

管理利率風險


 
   這是銀行要面對的第三種主要類型的風險。投資者經常把投資銀行當做安全港,其實銀行的利潤會被利率擠壓,而利息率不完全是受銀行控制的。


 
   在銀行方面,利率的影響常常被簡單化為「高利率,好;低利率,糟 糕」。但是利率管理有比這更多的細微的差別。例如,在某一時點,銀行可能即對資產敏感又對負債敏感。資產敏感性意味著資產(像貸款)的利率變化比負債的利 率變化要快,在這種情形下,提高利率是有利的,至少暫時是有利的。但是如果銀行是負債敏感型的,負債利率的提高比資產利率的提高速度快,這種情況下提高利 率,就壓縮了銀行的毛利。


 
   不管怎樣,銀行不可能對利率不敏感。銀行努力把它們的資產和負債的期限進行更為嚴格的匹配。一家大銀行在對它的資產進行配置時,會使用很多小銀行所沒有的附加管理工具。


 
   假使現在美聯儲要降低利率。因為美聯儲知道維護強大的銀行系統的利益,所以在降息之前通常會與銀行界有微妙的溝通。與此同時,銀行會重新配置它們的資產負債表,以使自己變成負債敏感型的,從而使淨利息收人增加。如果降息發生,銀行往往都是有充分準備的。

 

    利率對銀行產生影響了嗎?是,還是不是?的確,淨利息收人增加了,但是孤立起來看這個數字是沒有意義的。畢竟,低迷的經濟導致風險準備金翻倍,因此也抵消了更大的息差所得。

 

    因此,當毛利率受到利率影響的時候,大型金融機構朝著管理利率週期的目標前進。當你思考利率風險的時候,記住它對銀行資產負債表的影響是複雜的、動態的,而且從一家機構到另一家機構也是變化的


 
  

三、銀行業的競爭優勢


 
   作為風險管理的領導者,銀行有相當大的與生俱來的優勢。幾個其他的因素導致了銀行更深更強的競爭優勢。這些對競爭對手的威懾包括:


 
   1.巨大的資本需求;

    2.巨大的規模經濟;  

    3.整個地區壟斷的行業結構;

    4.消費者轉換成本。

 

   

資產負債表


 
   一般來說,沒有行業比銀行和其他金融服務業對資本更敏感的。按照晨星公司的數據,在2003年初按資產排名的20家最大的公司中,其中19家是金融集團企 業。惟一闖人20強的非金融類公司是通用電氣公司,而且即使是通用電氣也從它的金融業務中產生了一大塊利潤。大量的資本需求是對競爭對手主要的威懾之一。 例如,在2001年,花旗集團的資產負債表上的資產創造了1兆億美元的記錄。這是一個很難提升的資產基數,這個數字超過了少數國家的經濟總量。

 

   

規模經濟


 
   與資本需求相提並論的優勢是銀行業巨大的規模經濟。這一直是銀行業併購背後的驅動因素,美國銀行的數量在1980-2001年間減少了44%。按照美國聯 邦存款保險公司的數據,大型銀行(定義為那些資產超過100億美元的銀行)每個員工在2002年創造了26.4萬美元的收入,這一數字是小的社區銀行(定 義為資產在1億美元以下)2.2倍還要多。這種優勢源於大型銀行的員工平均負責的資產幾乎是小銀行的兩倍,而且大銀行也能更好地從客戶資產中賺取更多的收 入(主要通過收費)。從這方面分析,大型銀行每一美元的資產比小銀行多產生23%的收入。


 
  

壟斷的市場


 
   美國頂尖的零售銀行美洲銀行在2002年控制著差不多10%的全美存款。這個行業在區域一級己經變得非常集中,同時大銀行在個別城市常常是在一個很難滲透 的壟斷市場裡經營。例如,2002年在美國10個最大的地鐵地區,排名前三的3家銀行取得了平均50%的市場份額,而其餘的市場份額在數以百計沒有定價能 力的小的社區銀行之間瓜分。即使全美銀行業都在努力,但仍常常是少數銀行佔據壟斷地位。例如,銀團貸款前三位是摩根大通銀行、美洲銀行、花旗集團,它們控 制了2002年70%的承銷市場份額。在信用卡行業,花旗集團、MBNA、第一銀行佔據了一半以上的市場份額,這全是由於它們的低成本優勢。


 
  

消費者轉換


 
   另一個關鍵的優勢是銀行往往有非常忠誠的顧客。美洲銀行、富國銀行和其他大型零售銀行因為摩擦每年大約會跑掉15%的客戶。換句話說,85%的賬戶每年都 會產生收入。這部分是由於品牌和你對一家公司的信任程度,而與此同樣重要的是慣性。大多數人不喜歡換銀行,即使他們感到他們對銀行來說微不足道。例如,一 份2001年的研究發現,38%的支票賬戶客戶對他們賬戶費用上一次價格上漲沒有回應。其餘的62%中,只有4%的人換銀行是因為收費太高了。


 
  

四、成功銀行的特點


 
   當投資者在銀行上投資時,應當關注什麼?因為銀行整個業務包括它們的實力和它們的機會,都是建立在風險基礎上的,所以關注適度管理、始終如一地分配利潤又不引人注目的銀行是一個好主意。這裡有一些要考慮的重要指標。


 
  

強大的資本基礎


 
   強大的資本基礎是投資一家貸款銀行要考慮的首要問題。投資者能找到的幾個尺度中最重要的是股 東權益資產比率,這個比率越高越好。很難給出一個單憑經驗判斷投資價值的方法,因為資本水平基於不同的環境基礎而變化(如貸款風險的不同等因素),但是大 多數我們分析的大銀行資本充足率在8%-9%的範圍內。同樣,要關注壞賬準備金相對於不良資產高的銀行。


 
   這些比率的多樣化取決於貸款機構的類型,還有它們所處的商業週期的位置。所有這些指標在銀行的財務報告中都能找到,可以把它們與同行業平均水平比較。


 
  

淨資產收益率和資產收益率


 
   這些指標事實上是測量銀行盈利能力的標準。一般來說,投資者應當尋找能持續產生15%-20%淨資產收益率的銀行。反過來說,對於有良好股東權益收益率的銀行,即使銀行賺的與同行業基準相比差不多,投資者也應當關心


 
   很多高速增長的貸款銀行就是通過少計提壞賬準備金使淨資產收益率達到30%甚至更高。記住,通過少提壞賬準備金或者利用槓桿作用提升盈利在短期是很容易的,但它卻為銀行的長期經營埋下了過度的風險。一些表現出高水平的資產收益率的銀行往往也是因為同樣的原因。對於銀行,最好的資產收益率應當在1.2%-1.4%的範圍內。

                      

    效率比率
 
                                                                                  
 
 
效率比率測量的是非利息費或者營業費用佔淨收入的百分比,它告訴我們這家銀行的管理效率如何。很多好銀行的效率比率在55%以下(低是好的)。作為對照, 按照美國聯邦存款保險公司的數據,在2002年第四季度,參加存款保險的金融機構的效率比率平均水平是58.4%。要尋找有好的效率比率的銀行,好的效率比率是銀行費用一直被有效控制的證據


 
  

淨利息利潤率


 
   另一個簡單的指標是觀察淨利息利潤率,就是看淨利息收入佔平均盈利資產的百分比。實際上所有銀行都報告淨利息利潤率,因為它是測量貸款盈利能力的指標。你 將看到各個多樣化的淨利息利潤率,這取決於銀行從事的貸款類型,但是大多數銀行的淨利息利潤率在3%-4%範圍內。觀察一段時間內利潤率的趨勢,如果利潤 率上升,看看利息率正在發生什麼變化(降息通常推高淨利息利潤率)。另外,審查銀行的貸款分類,看看銀行是否已經進入了不同的貸款領域。例如,信用卡貸款 比住宅抵押貸款有更高的利息率,但是信用卡貸款的風險也比借錢給買房人高。


 
  

強大的收入


 
   從歷史的觀點看,很多表現最好的銀行已經證明,其有能力使收入增長保持在收入增長平均水平之上。一些成功的銀行已經能夠交叉銷售新的服務,這就增加了費用收人;另外,它們還會對存款付稍微低一點的利息,同時對貸款稍微多收點利息。


 
   你可以重點關注三個主要指標:(1)淨利息利潤率;(2)收費收入佔總收入的百分比;(3)收費收入的增長。淨利息利潤率因為各種經濟因素、利率環境和借 款人經營生意的類型等有很大的不同,所以最好是把你感興趣的銀行與其他類似的金融機構相比較。收費收入在2001年銀行業的總收入中佔42%,在過去的 20年裡實現了11.6%的年複合增長率。一家大型的多樣化銀行,比如五三銀行的收費收人超過了淨收入的40%多。反過來看小型的多樣化程度較低的銀行 (如Golden VPest銀行),收費收人僅僅佔到總收入的12%。因此,要確認你正在對比的是相類似的公司。你還要弄明白銀行的戰略,應當每過一段時間就核查一下數 字,找一找趨勢變化的感覺。


 
  

市淨率


 
   因為銀行的資產負債表主要是由不同流動性的資產組成,所以賬面價值是銀行股票價值很好的代表。假設資產和負債相當接近它們報告的價值,銀行的基礎價值就應當是賬面價值。對於任何在此基礎上的溢價,說明投資者正在為未來的成長性和超額利潤支付金錢。有代表性的是,大銀行在過去的10年間,往往以賬面價值2-3倍的價格交易,一些例外的情況會比這個價格低一點。


 
   一家穩健的銀行以低於賬面價值一半的價格交易,常常是物有所值的。記 住,銀行股打折交易總有理由,所以要確信你搞清楚了風險所在。從另一方面說,某些銀行值三倍或者更高的市淨率,但是我們在以高價買入之前應當保持警惕。銀 行股是不穩定的,如果你有耐心,你就可能發現更值得買的股票。特別是即使最好的銀行,在遇到金融服務行業高位危機的時候,一般來說也要遇到慘重的打擊。把 幾家銀行用相對市淨率估值排好隊,雖然不等同於折現現金流模型估值,但是對這個行業,可能已經是相當合理的近似估值了。


 
   這些指標應當成為挑選高質量銀行股的起點。全面來看,我們認為對那些希望自己挑選金融服務業股票的投資者來說,最好的防禦是耐心和一個持懷疑論的健康的心態構建一個看上去有前途並經過了一段時間瞭解的核心銀行組成的投資組合(在實際投資之前)。對它們貸款發放、風險管理的方法、管理的質量和銀行擁有的權益資本數量有一個概念,當機會出現的時候,你就可以從最好的點位介入。

 

   

五、投資者清單:銀行業

 

    ●銀行的商業模式可以歸納為管理三種風險:信用風險流動性風險利率風險


 
  關注經營適度的良好的銀行。投資者應當挑出那些相對於競爭對手持有巨額流動性基礎資產,並為未來的壞賬已適度計提了風險準備金的銀行。


 
  銀行損益表的不同組成揭示了財務表現的不穩定,這源於諸如利率和信用環境等諸多因素。一般來說,經營好的銀行應當在各種各樣的環境下表現出穩定的淨利潤增長。投資者應當為能夠挑選出過往記錄好的銀行多付出些努力。


 
  經營良好的銀行會嚴格匹配資產和負債的時間期限。例如,銀行應當用長期負債(比如長期債務或存款)做長期貸款,而不是用短期資金來做這件事。投資者應規避不這樣做的貸款銀行。


 
  銀行業有巨大的競爭優勢。它們能以甚至比聯邦政府還要低的利率借錢。它們巨大的規模經濟源於已經建立起來的巨大的銷售分配網絡。銀行業資本敏感的天性阻止了新的競爭者,而且客戶轉換成本高。


 
   ●投資者應當挑選那些有良好權益基礎,有適度的、穩定的淨資產收益率和資產收益率,盈利能力能穩步增長的銀行。


 
   ●用市淨率指標比較相類似的銀行,可能是避免為銀行股票付錢過多的一個好辦法。

 

    相關文章如何分析銀行股


轉載 重溫 銀行 投資 要點 帕特 爾西
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=30322


ZKIZ Archives @ 2019