ZKIZ Archives


論精確計算在投資中的局限性

From

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801008idl.html

這裏所謂的“精確計算”是建立在諸多假設之上,比如,假設超過四個,且每個假設不可量化。之所以想說說這個觀點,是因為一位故人的來訪提到了一樁舊案。這樁舊案非關投資,而是純粹的科研爭論。雖是不同領域,但可比性很強。 話說前幾日一位故人來滬,和我談及投資。我參與投資令他十分吃驚。因為在他的印象裏,我是一個對錢無概念的且有點清高的書呆子。他問及我怎麼看待投 資。我說投資其實就是一個尋寶遊戲,關鍵看分析的對錯,分析對了,就得到金錢的獎賞,分析錯了,就要得到失去金錢的懲罰。只不過這個遊戲裏面,用的是真實 的金錢和真實的時間,比電腦遊戲更刺激,你的行動需更慎重,因為生命不可以象遊戲一樣重啟。他笑我仍舊是以一種科研的思路在做投資。 隨後他問及我的投資的思路,我跟他提及七八年前的一次神經學方面的爭論。雖然那次爭論他也在場,但還是奇怪我提及這麼風馬牛不相及的往事。我告訴他,如果沒有神經學方面的研究經歷,大概也很難形成我現在的投資觀念,事物是普遍聯繫的。 且說那次爭論,是發生在我和一個老外之間。其時我讀研三,已經做了一年半多的實驗。他希望我能退學去他那裏做。他跟我介紹他的實驗方向。他研究的是大腦高 級皮層對低級皮層的回饋,這也是我極感興趣的課題。其時我正在做低級皮層中神經元的相互作用,對於中樞神經系統已經有了足夠的敬畏之情,不復有剛剛大學畢 業時的狂妄。剛剛大學畢業,因為鍾情於經典的自動控制理論以及信號處理這兩門課的優美,異想天開想用這些精美的理論運用於中樞神經這個巨系統,於是改了專 業來做神經學的研究。但是當時我對一個問題的認識不足,使得當時的想法日後顯得十分可笑。經典控制論以及信號處理這兩門課的精美絕倫是建立在嚴格的假設前 提之上的,每一個結論,都有嚴格的可控的前提條件作為保障。每一個定理的運用,也必須在一種嚴格限定的環境中,離開了這個前提,都是荒謬的。而那時我對這 一點認識不足。通過具體的神經學實驗,我已經開始認識到自己的淺薄。這次爭論就是發生在這個時間節點上。 他跟我介紹他的研究思路。他說他先測試正常情況下低級皮層對某種特定刺激的反應,爾後將高級皮層進行冷凍,直至高級皮層的神經元放電大大減少,幾乎沒有, 然後測試低級皮層神經元的活動。他認為此時低級皮層神經元的活動是在高級皮層回饋控制缺失的情況下的狀態。兩次測試結果相減,便是高級皮層的回饋作用。這 裏需要說明一點背景知識。神經元放電(spark)是神經元激烈活動的一種形式,但不是神經元活動的唯一主要形式。神經元另外一種重要的活動形式是不產生 spark的閾下電活動。當閾下電活動積累到一定程度,便體現為神經元放電。如果把閾上的spark比喻為冰山浮在水面上的部分,那麼閾下電活動就是水面 下的冰山。這種研究方法,對於一個習慣於工科線型思維的人來說,是很有道理的。但是那時我已經不信任這種線性的思維可以正確地運用於巨系統的研究。 我對他說,這種方法研究出的結果,決不能說明高級皮層神經元對低級皮層神經元的調控作用。理由如下: 第一, 高級皮層和低級皮層的分界線並不如同非洲各國的直線式國界,即便有圖譜,那也只是統計的結果,統計是經驗的一個表現形式,實驗動物的個體差異始終存在,冷凍的範圍不能精確地控制在高級皮層,不是會少冷凍一部分高級皮層,便是會多冷凍一部分低級皮層; 第二, 高級皮層的閾上反應並不能完全冷凍掉,它的spark始終發生,只是頻率和強度有所減弱,若將高級皮層的閾上spark全部冷凍掉,低級皮層的閾上反應也 大大減少,這種減少並非完全應為高級皮層電活動的減少所致,而是因為溫度太低,低級皮層也直接受到了相對較輕的冷凍,我們所面對的這種情況下的低級皮層, 它的系統特性已經發生了無法量化的改變; 第三, 這一點是最為關鍵的一點,那就是冷凍的作用僅僅遮罩了閾上電活動,但是對閾下電活動卻不能完全限制,不僅這些,你既做不到評估正常情況下的高級皮層的閾下 活動,也沒有估測冷凍後高級皮層的閾下活動。對於整體動物實驗,這種評估是做不到的。即便用胞內記錄做閾下活動的評估,但採樣細胞極其有限(很多時候一個 細胞也采不到),無法作為一個令人信服的樣本空間。設使高級皮層正常情況下閾上spark和閾下電活動分別為a(1)和b(1),再設使高級皮層的總體電 活動是a(1)和b(1)的簡單相加,那麼冷凍之後高級皮層的電活動將變為a(2)和b(2)(因為冷凍對於閾上和閾下活動均有影響,此兩種活動都發生了 變化)。此外,無論是b(1)還是b(2),它都包含了兩個變數,即高級皮層內神經元相互作用的閾下電活動以及高級皮層對臨近低級皮層神經元相互作用的閾 下活動。前者會間接地對低級皮層神經元進行閾下調節,後者則是直接的閾下調節。這兩者你都沒有量化,甚至連定性的區分也沒有。 綜上所述,無論是閾上還是閾下回饋調節均剝奪不乾淨,其次,剝奪前後的閾上閾下電活動無法量化,再次,冷凍對高級皮層和低級皮層神經元都有影響,冷凍 前後的神經元特性並不完全一致,不一致的程度也不能量化。也就是說,對於這樣一個系統,運用黑箱法進行研究,你的本意是想改變它的輸入,通過輸出的改變來 考察具體的某一種輸入的作用,但是首先,你不知道改變前後的輸入具體差異,其次冷凍本身就改變了系統本身的特性,唯一能相對準確地測量只是輸出。你如何能 下結論說輸出的改變的原因究竟是什麼? 老外跟我說這是國際上得到承認的,在美國一流大學都是這麼做的。我笑笑,我只關心我能不能通過這種研究接近真相,而並不關心是否能接近權威。他自然沒能說服我去他的實驗室從事這方面的研究。 我那故人聽我提及這麼一段舊案,他當初也是在邊上聽了我們的討論,自然也就理解了我對投資方面的很多觀點,其實是形成於那個階段。對於一個超複雜的非 因果的時變的巨系統,當多個輸入並不能準確地界定的時候,當子系統特性不能準確推算,當子系統相互作用也不能確定,當子系統超過三個,通過精確計算得出的 結果就不知所云了。我跟他說越是不懂數學的人,越是膽子大,所謂“無知者無畏”。 對於巨系統的研究,無論是對於中樞神經系統研究還是對於社會這個巨系統, 數學的濫用現象是很普遍的。他深有感觸,並說越是受過嚴格數理訓練的人對於數學的運用越是慎重。我跟他回憶當初的另外一些舊案。很多人事先設想一個可能的 結果,但是由於沒有足夠的意志力或者是迫於研究工作的壓力,使得自己並不能保持客觀的態度進行調查研究。在採樣的時候,就有了嚴重的主觀傾向(人非聖賢, 一點主觀傾向沒有是不可能的,但可控制主觀傾向的程度),捨棄了與自己設想結果不符的樣本。對於這種偏採樣的結果,再裝模作樣地進行數學分析,全然不管所 用數學工具所適用的前提條件,作出一些天花亂墜的曲線擬合或者統計圖譜,然後對於這種被修飾得面目全非的所謂科學研究結果進行傾向性很強的“合理解釋”, 我不知道這種解釋跟瞎子算命有什麼區別。 有一個老外,來跟我討論一件事。他針對於當時很流行的腦功能圖像的處理方法提出深刻的質疑。當初那種方法被視為正確的做法。他跟我說他能把一張白紙通 過一系列的看似合理的數學處理,得出和他們相同的腦功能圖譜。別的人認為他在吹牛,我是站在他這一邊的。我知道改變一個濾波的核心矩陣,圖像將面目全非。 但是為什麼對核心矩陣的輕微改變(看似非定性改變),會對圖像造成如此深刻的影響,那些反對他的人無一人說清。他們根本不清楚這個數學工具的特性以及適用 範圍。 後來,我看 到了康得對於理性的一段著名論斷,深表拜服。他說理性是不可靠的,如果沒有前面這些科研的體驗,這句話幾乎顛覆我的整個大腦。但是他老人家 是正確的。他說理性的基礎是假設。這種假設一般表現為概念的界定,如果概念界定有誤,或者在推理的過程中,概念的內涵發生了變化,那麼理性推理的結果只能 是一個,那就是謬誤。我發現康得的論斷在投資界有非常好的一個映射。 我不記得是誰說的,可能是巴菲特,也可能是芒格,這位老先生說投資中(因為是個非常複雜的巨系統,很多參數不能量化)基於貌似嚴密推理的預測是無價值 的。可以根據某一種前提推出一個結果,然後再根據另外一個前提得出另外一個結果。誰都不能說服誰,誰也不比誰更高明。這個論斷和康得的話異曲同工。巴菲特 說過投資中寧要大概的正確,不要精確的錯誤。是因為老先生不會運用數學工具嘛?不是。面對一個輸入輸出不可量化以及系統特性持續變化的巨系統,我認為精確 的正確決不是目前人類的智慧所能達到的認知水準。老先生當然不去唯心地追求並不存在的東西。 那麼對於巨系統的認知是不是做不到的呢?那倒不是。只是,對於巨系統的研究,數學的作用有限,解析的研究方式作用有限。運用哲學的觀點進行定性的分 析,應當是較為可靠的一種手段。即分析物件的內因和外因,分析主要矛盾和次要矛盾,抓住主要矛盾,在解決具體矛盾的時候,也是要抓住矛盾的主要方面。要辯 證地看問題,要理解事物是普遍聯繫的,要理解運動是絕對的而靜止是相對的,要知道量變的累積必定導致質變,但事物的變化是一個漸變的過程,需要時間。事物 的發展也是一個螺旋式的過程。 哲學的定性分析,固然不精確,但不會犯質的錯誤。在價值投資理論中,有很多前提來彌補定性的不足。譬如,“安全邊際”。 如果能通過定量精確地知道股價 運行的曲線,那麼無需安全邊際,只需在最低點買,最高點賣即可。超過認知的能力,越是想精確逼近那個想要的時間點,出錯的可能性就越大。精確的計算得出的 結果,不過是把錯誤包裝得精美一些,以一種貌似理性的面貌來迷惑人,這種誤導就是偽科學,害人至深。巴菲特對於“安全邊際”的 強調,本身就是對精確計算在 投資中的作用的一種否定。我對我的朋友說我從不苛求自己買在最高點,賣在最低點。追求漂亮的買賣點,是作繭自縛。譬如,拿買點來說,如果曲線不運行到發生 定性的轉變,我怎麼知道前面一個點就是最低點?數學上判斷極值,也需從該點的左右兩個延伸段的變化趨勢進行判斷。但是一旦該點的右邊趨勢出來了,該點所在 的時間已經是過去時了。那麼有的人會想我確認它觸底翻轉了再進入。這不過是一種心理安慰。因為若要確認它是質的翻轉,一般而言,曲線至少比最低點高出百分 之二、三十了,否則如何判斷它是質的翻轉,而不是下跌過程中的一個中繼站?因此,對企業估值之後,認為價格有足夠的安全邊際之後買入,不會犯根本性錯誤, 如果配之以時間的等待,只是時間的問題。所有的安全邊際都會轉化為利潤的一部分。雖然市面上認為牛市好,牛市“買什麼都賺”。其實對於價值投資者,熊市 好,熊市才是“買什麼將來都會賺”(除掉會倒閉的企業),尤其是極深的大熊市。企業的內在價值以及有安全邊際的買入價格,是盈利的內因;牛市是盈利的外 因,內因是主要的,外因是次要的,但外因也是必要的。 真正的價值投資,是“低風險,高收益”。也只有低風險的高收益,才有累積的可能,才有巴菲特所說的“複利”的奇跡。通過高風險得來的高收益,難以累 積,如掌中沙,常常怎麼來,怎麼去。但是對於“價值投機”,我個人並不完全反對。“價值投機”是一個可攻可守的方法。攻,可通過趨勢短時間內獲得大的收 益;守,一旦趨勢跟自己預測的相反,可退守價值投資,只是此時安全邊際要較“價值投資”少 一些。價值投機,一方面如果趨勢順利可以更快地獲得比價值投資大 的收益,但是另一方面,若趨勢不順,等股價觸底後再價值回歸時,它的安全邊際所能轉化的利潤比價值投資者要少,等待股價回歸的時間也較長。一個是眼前的利 益,一個是過一段時間才能體現出的弊端,看價值投機者自己權衡這兩者的權重了。 一般而言,一個對是否能探底很在乎的人,一個不願接受和一段區間內最高、最低點有百分之二、三十誤差的買賣點人,他必定要運用數學工具來進行精確定 位,他也願意在乎百分之二、三十的利潤,但是對於這樣一個巨系統,要把定位精確在百分之二三十以內,基本上是mission impossible,且不具備可重複性,所以林奇說過,一個滿足於在股市裏得到百分之二、三十利潤的人難以做出像樣的利潤的。他的這句話變象地體現了他 對精確定位的不信任。是川銀藏提出的只吃七分飽也是認為對最優解的尋求等同於水中撈月。 林奇強調投資需用閒錢,最好投資者要有房子,以及所有的價值投資大師,或者價值投機大師,都強調耐心,其實都是從不同側面反應了對精確定位的否定。如 果不是閒錢,決不可能有悠遊的心態去等待。一旦估測錯誤,便如墜入人間煉獄。用時間和安全邊際共同彌補定性測量的不精確是大師們的基本手法。同時,林奇強 調要跟蹤,但不要頻繁跟蹤,是建立在事物是永衡運動以及事物的變化需要一個過程這兩個哲理的基礎之上。巴菲特強調如果企業根本性惡化就不要拋棄它,這是因 為在事物發展是一個曲折的螺旋式過程。階段性的挫折是事物發展的常態,因此費雪說過,因階段性挫折而導致股價的非理性下跌,是建倉的好機會,因為這不是事 物發展的主要趨勢。這種暫時性挫折,只會帶來更好的安全邊際。也許會延長價值回歸的時間。投資者可衡量大概的等待時間以及大概的安全邊際,進行取捨。如果 捨棄這樣的機會,無非是因為他估測過有更好的盈利機會,不願意用在這只股票上的等待時間浪費另外一隻股票的盈利機會。所以價值投資一個賣出的基本原則就 是:有更好的投資機會。這個更好的投資機會,因人而異,因投資者的盈利期望、分析能力以及等待能力都不一樣。所以“機會成本”因人而異。錯過他人能把握的 機會,並不一定是羞恥的,因為也許這對他人是機會,對自己可能是災難。 價值投資,就是以定性為主,以定量為輔的投資,即便通過定量計算,也要給出足夠的冗餘,才能保證計算結果不會犯定性的錯誤。巴菲特為什麼喜歡業務簡單 的企業,因為業務一旦複雜,影響因素就呈幾何級數增加,即便抽提出每個業務的主要影響因素,對於企業這個系統而言,輸入還是太多,每個變數之間的相互作用 關係只能估測,那麼會造成巨大的誤差,從而導致定性的錯誤。不是導致安全邊際要求太高而失去投資的機會,就是安全邊際估計不足,導致投資風險劇增。我很容 易理解為什麼由諾貝爾經濟學獎獲得者坐鎮的基金用精確計算來指導投資會一敗塗地。我也認為人類情緒的預測比天體運行軌跡的測算要難很多,根本不是一個數量 級的。牛頓算不出沒有什麼羞恥的。 事實上,價值投資中的一些重要理念並不僅僅適用於投資這個領域,適用于人生的各個方面。社會科學的各個領域基本上既是科學也是藝術。比如戰爭,不可能 通過精確的計算來定出勝負的時間和地點。毛澤東的《論持久戰》可算戰爭理論經典了,他老人家只是說明這是一場持久戰,由三個階段組成,但他沒有測算持久的 時間,也沒有定出防禦、相持和反攻轉化的時間點。再譬如,一些傳統戲劇,總是敍述一個德才兼備的佳公子落難了,然而有佳人慧眼識英才,不以其暫時的落魄而 拋棄他,反而支持他直至他功成名就,共用幸福生活。這種戲劇說的就是一個價值低估情況下,價值發現到價值回歸的過程。戲文中很少看到鼓勵人們追求一個價值 高估的人,對於追求一個價值高估的人而導致的風險卻是悲劇故事的生活原型。至於卓文君後來因為司馬相如變心,想聘茂陵女,那是因為基本面發生了根本性惡化,所以卓文君要跟他分手。又譬如,人們常說交朋友要交坦誠的、有獨立見解的、堅定不善變的人。那是因為這種人,系統特性穩定,你清楚他的主要特性,易於估算不同情況下他的輸出。當然,這些扯得遠了。
精確 計算 投資 中的 局限
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=401

资本运作的局限性 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100ouuu.html



最近,有个企业家问我有没有办法把他控制的两个不相关的香港上市公司串起来,也就是,由其中一家来控制另一家。在香港这样自由的资本市场上,这是比较容易的事情。几个月即可完成。只要他把在其中一家公司的股份卖给另外一家即可。支付代价可以是现金,股票或者可转换债券。关联交易方面的有关事情只要小股东们和香港证监会批准就行。


我详细询问了他的意图。原来,他想"一鱼二吃"。怎么讲?他在较大的那家有实质业务的公司的股份已经被年复一年地发行新股而摊薄到了32%。如果他想继续控股的话,那么再摊薄的空间就不大了。于是,有人出招叫他把这家公司"装到"另外一家他所控制的较小的公司。当然,这样做的结果是,他在那家"母公司"的持股比例会很高,腾出空间让他继续发行新股,再摊薄几轮,把业务做大。未来,这两家公司可以各有业务重点,而老板可以继续保持对两家公司的控制。



同样的道理,很多公司在有了几个业务板块时(尽管总的规模可能还不大),喜欢把他们分拆成几个上市公司。这本来不是坏事。但问题在于他们的分拆方法不对。为了"一鱼二吃",他们总是用"母公司,女公司,孙女公司"的结构,而不是用平行的姊妹公司的分拆方法。


表面上看,"一鱼二吃"的做法很聪明,但实际上不聪明。最大的问题是,大小股东们都要为这种"母女"结构付出沉重的代价,这种代价因为隐蔽而被大家所忽略。不管"女公司"的估值水平如何,她的价值在"母公司"体内一定会有很大的折扣。这个折扣通常高达20-30%,但是中小股票,交投不活跃的股票以及形象不够亮丽的公司的股票会有更大的折扣。为什么?你想想,如果投资者可以随时买到你的那家实质公司(女公司)的股票,他为什么要绕弯路买你的"母公司"的股票呢?要买可以,必须有很大的折扣。这种折扣叫"持股公司折扣"(holding company discount)。


由于这种折扣,母公司尽管有空间发行新股圈钱,但是股价折让非常大,让所有股东蒙受巨大损失。实际上融资额也很有限。聪明的路子是反其道而行之,把这一层层的"持股公司折扣"去掉,让股票价值显现出来,恢复真正的融资功能。这个过程又叫"拆骨"。本人有幸在深圳控股当首席运营官差不多三年,做的基本上就是这件事。当时股价反应热烈,公司也乘机多次成功融资。


亚洲和欧洲很多的家族企业喜欢搭建"母-女-孙女-重孙女"的企业架构,图的是把家族控制权传给子子孙孙,他们牺牲的是快速增长和公司结构的精炼。他们的母公司和祖母公司基本上失去了融资功能,因为股价常年低于重置成本,或者低于净资产或者低于"拆骨"之后的价值总和。他们经常被新派的公司(业务单纯,股权架构明晰,经营理念上无包袱的公司)甩在后面。美国的公司大多属于新派公司。近年来,中国企业在"拆骨"方面成功的例子包括深圳控股,越秀交通,中国海外和神州数码等等。大家可以参考。


资本运作有很多技术细节,但均属雕虫小技。律师,会计师和投行人士都会做,而真正的智慧和难点在于把企业的业务持续做好。我多年来观察到很多企业家把他们宝贵的时间用在"资本运作"上,实在可惜:一是杀鸡用牛刀,二是他们虽然不懂资本运作但又要亲历亲为。他们的笨拙让人觉得专业分工确实太重要了。


有些企业家过分看重资本运作,包括投资者关系(即宣传),殊不止股价的最终决定因素还是利润,特别是现金流。他们在次要的事情上花了很多时间,耽误了基本面,自己还蒙在鼓里。(本文纯粹个人观点,不代表作者的雇主)

 

資本 運作 局限 張化 化橋
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=22261

磨爛蓆的局限 蔡東豪

2013-02-14   NM
 
 

 

回想初出道工作的時候,跟現在最大分別之一,是我以前星期六早上上班。那時候我從事財經,公司在星期六休息,上班是自願的。因為星期一至五工作時間長,星期六較清閒,可清理一週積下來的事項和準備新一週工作,動機頗合理。不過我一定不排除自願上班的另一動機,是在上司和同事面前,表現自己勤力。

今日有互聯網和手機,理論上可隨時隨地工作,但是,在大公司環境,做一些事情表現自己勤力,星期六上班仍然有效。未來一年,閣下的起心肝,定期星期六上班,我擔保年底的表現評審報告,會出現Dedication和Commitment的字眼。即使是今日,我做了上司,Poacher turned gamekeeper,看穿這把戲,我仍會加分給這位星期六上班的同事,至少這位同事懂得利用這種心思。即使在科技世代,見面仍然是重要。很多公司的香港辦事處在星期一是最忙碌,例如在內地設廠或牽涉跑大陸的公司,星期一齊齊坐,三口六面拆解大小問題。在外面怎辛苦,為公司立下多少汗馬功勞,也不可取代在同事面前領功的重要性。記得一位舊同事,不大清楚他做過什麼特別事情,但他永遠出現在附近,他不多言,只是出現,我們對這個人的評價是,勤力和可靠。出現,可以是成功的一部分。我不是鼓勵各位在公司磨爛蓆,只想說明這一招確實有用。這一招不能助閣下平步青雲,但在一些五五波情況,被視為勤力的一位,永遠着數。人生就是爭取每一個微小瑣碎的可能性,加起來就是一場小勝仗。然而,大勝利不能靠小聰明,靠的是大是大非的生產力。在知識型社會,我們都是食腦,不可能把磨爛蓆和生產力混為一談。生產力是所有進步的引擎,包括企業和個人,做一件事的過程當然是重要,但這件事的結果,最後決定成敗。只有失敗才安慰自己,指過程比結果重要。

很多人覺得我很忙,問我關於提升個人生產力的方法。以香港人忙的程度,我比上不足比下有餘,但我每晚七點在家吃晚飯,週末不工作,而我覺得有足夠時間完成手上工作。我相信個人生產力因人而異,不過有兩招,我覺得有用,讀者不妨參考:一、減少開會。我怕開會,特別是內部會議,同事之間溝通有很多渠道,見面可促進感情和有利拆解難題,但不可能過分頻密和花長時間。開會時間長過一小時,我肯定這個會的生產力會下降,應盡快散會,讓同事休息一下,把會議內容沉澱,擇日再談。更大可能是,會議後三兩個電郵,便能解決 難題。假如閣下明知這個會又長又悶,避之則吉,找個理由不出席,一定要出席的話,事先張揚,只能留一小時,開會長加悶可殺死人。開會目標不一定是解決問題,能夠了解問題所在,已經足夠,不過散會時一定要做到一件事,是所有人知道下一步要做什麼,否則整個會是浪費。二、寫快一點。很多人問我,是否很早便發現自己善於寫作?答案是知知地,寫得好與否,見仁見智,不過我肯定我寫得快。我記得自小我已快手快腳,包括寫東西,那時候寫英文為主。各位留意一下,我們每日有很多機會書寫,由文件到電郵到短訊,我們怎樣寫和寫什麼,大大影響我們的生產力,更重要的影響是,人家經過我們的文字來認識我們。我不認同慢工出細貨,慢是有理由的,或者理由是我們身體狀態不好(遲一些才寫),或者是我們對這問題不夠熟(先惡補才下筆)。我眼中慢不代表仔細,而是浪費時間。在分數A和B+之間,我揀B+,因為B+夠好了,而且會用少一點時間,拼命由B+提升到A的時間,我可用來做多一件B+的事。生產力的地位不能替代,做一件事成功與否,大部分時間取決於生產力。人家三扒兩撥做出B+成績,閣下嘔心瀝血,雕龍雕鳳,一年到晚,閣下輸一條街,就算年初一返工也幫你不到。

蔡東豪

現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

磨爛 爛蓆 蓆的 局限 蔡東 東豪
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=44034

讀書札記161123不當行為( 二)正統經濟學的局限

來源: http://www.tangsbookclub.com/2016/11/23/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98161123%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba%ef%bc%88-%e4%ba%8c%ef%bc%89%e6%ad%a3%e7%b5%b1%e7%b6%93%e6%bf%9f%e5%ad%b8%e7%9a%84%e5%b1%80%e9%99%90/

讀書札記161123
不當行為( 二)「正統經濟學」的局限
朝日執筆

誠然,由於整體學術界風氣的改變,種種「科際整合」的盛行,加上各路「新派」經濟學家的不懈努力,經過多年的 “和平演變”,今天的「經濟學」已經變得比前更開放和寬容。不過,由 “象牙塔”內的發現,變成 “社會常識”,往往需要一段相當長的時間—也許是幾個世紀。例如「地球是球體」就一直到二十世紀才成為「常識」,儘管這種想法在十六世紀已是「學界共識」。

本書描寫的是作為「經濟學修正主義」的「行為經濟學」誕生史。
在本書中作為被修正對象的「正統經濟學」,雖然經過多年已被「修正」了不少,但基於上述「知識延時有效原理」(或更重要的原因—那批曾經為「正統經濟學」貢獻大半生的「反動學術權威」,仍然 “老而彌堅”地佔據著各大學術/權力機構的領導位置。),很多「正統經濟學」的理論以至前設,在今天已被動搖摒棄,不過這些「化石」仍會被保留在中學,乃至於大學本科的課程之中,並被當作「知識」來傳授。因此,若你具備一些「基礎經濟學知識」(例如中學曾經讀過「經濟科」),讀起本書將會更有趣味。

既然「行為經濟學」誕生的目的就是對「正統經濟學」作出修正,以期令(本來就是以homo sapiens作為研究對象的)「經濟學」能夠對「人類行為」作出更有效和準確的描述,以至預測,那麼我們實在有必要先說一下,「正統經濟學」本身到底有何不足之處。

首先,在相當一段時間以來,「經濟學」一直被認為是所有社會科學中最 “科學”和最 “堅實”的學門。這大概是因為,經濟學是唯一擁有「公理」的社會科學,整個學門的所有理論和研究,都是由全學門公認的幾條「核心前提」推導出來的,就正如幾何學一般無異。此種「科學」的特質,甚至讓「經濟學」在所有社會科學中,獨佔對公共政策的發言權。

經濟學理論的其中一個「公設」,也就是所謂的「核心前提」,就是「人會根據最大利益作出選擇」。一個家庭也會在其所能負擔的各種商品和服務中,選出最佳的「消費組合」。***
這個假設甚至還包括了選擇是「客觀而公正」的—我們會用一萬元買一百二十次價值一百元的「健身拉筋套票」,是因為我們「真係好鍾意健身同拉筋」,而且一定會「很快樂地」把套票用完。畢竟「理性經濟人」做事,絕不會“一時衝動”。

除了「受限制的最佳化」外,經濟學理論還有另一個重要的「核心」—由供求造成的「均衡」。 ***
記得少時經濟學教科書中引用了英國歷史學家Thomas Carlyle的名句:「It’s easy to train economists. Just teach a parrot to say “Supply and Demand”.」這本來是Carlyle對經濟學的諷刺,但不少經濟學家(至少是該書的編輯)對這評語似乎是甘之如飴。

反正,「經濟學」就是「最佳化」,加上「均衡」,神說:「事就這樣成了!」「物理學」是研究自然的科學,經濟學就是研究人的科學!這難道不是「神創造的學問」嗎?
不過,作為研究「人」的科學,「經濟學」有個其實「路人皆見」的問題,就是她的「公設」—「最佳化」似乎不甚正確!

情境2a:理性的你知道,選擇越多總是越好的。所以你選擇到一家巨型的超級市場,手上的購物清單有十項。你發現每項你想買的貨品都至少有十個品牌,而每個品牌也至少有五種可以滿足你需要的產品。符合你預算的「消費組合」算起來有幾百個,結果你經過一番比較、計算、考慮和抉擇後,決定隨便「執齊」便算!
「日常人」顯然連判斷最「日常」、最簡單的「最佳化」也有困難,我們又怎能相信,「日常人」在選擇職業、買樓,以至結婚生仔這些資訊量更為巨大,結構更為複雜的決策中,做出美妙的「最佳化」呢?

情境2b1:首次創業的你,當然也知道「創業成功率只有20%」的事實,但經過一番周詳計劃,研究評估之後,你認為自己這次創業的成功率至少有八成!

情境2b2:超過半數的駕駛者,認為自己的駕駛技術屬於Top 20%水平!

「過度自信」(及其他)是人類的「重要特質」,但卻不存在於「理性經濟人」的DNA內。既然「日常人」並未如經濟學家所預想一般,對自己作出「公正客觀」的判斷,他又如何能夠做出「最佳化」的選擇呢?

情境2c:星期五你很忙,以致於整天都沒有吃東西。放工前你想起要打電話訂下星期三去吃一家「私房菜」。對方問你要預備大、中還是小食量,刻下非常肚飯的你,自是毫不猶疑地選了「大份量」!

你現在很肚餓,和下星期三晚要吃多少,究竟有什麼關係?「沒有關係的因素」與人類決策的關係,實在非常有趣。畢竟,在「理性經濟人」的經濟學世界中,這種事情絕對不會發生。正如「理性經濟人」並不會明白「結婚周年」(和「各種紀念日」)和一年中的其他任何日子有何分別。即使因為「規則設定」要送禮物時,也會選擇送出現金,以便對方可以按自己的「偏好」,進行「最佳化選擇」!

由於「理性」在「現代」來臨之時,被視作是「人類世界」的旗幟,所以儘管不符事實,以「理性經濟人」為基礎推導出來的經濟行為模型一直「風生水起」,備受推崇。但這些模型,卻難以解釋各種不當行為,以至金融災難的出現。

「行為經濟學」就是透過註入心理學等其他社會科學元素,把真實人類行為納入經濟學體系之中。這種做法的好處不多,只有一個而已— 就是能對「日常人」,以及整個由「日常人」構成的世界,作出更準確的描述和預測!

行為經濟學家們之所以認為他們仍是在經濟學,而非在心理學(或其他科學)的大旗之下,除了因為他們用的主要還是經濟學的方法外,還因為一個「無關因素」—「行為經濟學」的研究不必全然放棄「理性經濟人」的抽象模型,只需要放棄「此模型對人類和世界的描述皆為正確」此一假設,就已經足夠了!這群學者倒是夠謙卑的了!

接下來的篇章,將會介紹各種「不同行為」的類型和產生機制,還有由此發展出的相關理論。

《不當行為Misbehaving》Richard Thaler著/劉怡女 譯

分享文章

讀書 札記 161123 不當 行為 正統 經濟學 經濟 局限
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=224986

【食品飲料】吃貨們的福利!桃李、賓堡、85°C、面包新語、嘉頓……短保面包力爭突破區域局限向全國擴張啦!

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11225&summary=

【食品飲料】吃貨們的福利!桃李、賓堡、85°C、面包新語、嘉頓……短保面包力爭突破區域局限向全國擴張啦!
satine 轉載自【東方證券 肖嬋 葉書懷】
2016-12-21

保面包龍頭,由東北走向全國

公司成立於1997年,自成立以來一直專註於以面包為核心的優質烘焙類產品生產和銷售,“桃李品牌”成為全國知名的面包品牌。2015年公司實現銷售收入25.63億元,2011-2015年收入CAGR為20.98%;歸母凈利潤為3.47億元,2011-2015年凈利潤CAGR為24.2%;均實現了較快增長。2016Q3公司實現收入23.77億元,同比增長24.55%;實現歸母凈利潤3.25億元,同比增長30.34%。



公司主要有面包、月餅、粽子三大產品品類,之前由於受三公消費影響,月餅、粽子等節日產品收入占比逐漸下降,2015年公司面包收入占總收入比例達到97.72%。隨著公司推出大眾化產品,月餅、粽子等收入有望穩定回升。



公司采用“中央工廠+批發”模式進行生產和銷售,已在全國14個區域建立了生產基地。公司采用直營與經銷相結合的銷售模式進行渠道開拓,截止2016年6月30日,公司已在東北、華北、華東、西南、西北等14個中心城市及周邊地區建立起12萬多個零售終端,並與家樂福、沃爾瑪、大潤發、永輝超市等大型商超之間建立了穩定的戰略合作關系。



公司控股股東、實際控制人為吳學群、吳誌剛、吳學亮、盛雅莉和吳學東等五人,合計持有公司3.5億股,占公司總股本的77.86%。其中吳誌剛、盛雅莉為夫妻關系,吳學東、吳學群和吳學亮分別是二人的長子、次子和三子。除公眾股以外,公司其他股東共計131人,均為自然人股東。



烘焙行業空間大,短保面包增長迅速

2.1西式飲食方式逐步滲透,焙烤食品增量空間大


烘焙食品包括蛋糕、面包、餅幹、奶酪等,為西方飲食中主食類產品代表。國際人均消費量遠高於國內。隨西方文化進入國內,西式飲食方式正逐步滲透。國內面包食用場景仍偏向於甜點類,場景在早餐、下午茶或作為休閑食品等副餐。2015.1-10月烘焙食品制造收入2285億元,同比增長9.41%。2011年前基本能維持30%左右增速,近三年由於整體經濟下滑,行業增速有所放緩,2011-2014CAGR為13.47%。



焙烤食品具備諸多優勢,其主原料小麥營養性價比高、酵母菌易於腸道消化、食用便捷、飽腹感高,應用場景包括早餐、正餐、午後小食等,是快餐及正餐的理想替代產品。在消費便捷化及西方生活方式入侵的趨勢下,焙烤食品景氣度相對較高。國內焙烤食品人均消費量為6.3kg/人,人均消費量2010-2015年年複合增速為7.3%,未來增速預計在5-10%之間。



據Euromonitor統計,中國焙烤食品近十年收入規模增速為14%,遠高於世界平均的2.52%,也高於韓國(2.93%)、日本(-0.21%)、臺灣(4.32%)、香港(5.51%)等亞洲國家和地區。而國內人均消費額僅為19美元,僅相當於香港的27%、日本的13%、世界均值的41%,



2.2面包行業景氣度高,集中度較低

糕點、面包行業出廠端收入口徑900億元,2015.1-10月收入/利潤增速分別為12%/32%。2008-2014年收入/利潤CAGR分別為26.5%/34.3%,糕點面包行業景氣度較高,但近幾年增速也有所放緩。行業毛利率近年來穩定在22%左右,面包子品類收入約400億,約占整體烘焙食品營收的17%。,競爭格局激烈,未出現全國化定價龍頭。



國內面包人均消費量為1.53kg/人,相對日本(4.72kg/人)及臺灣(5.66kg/人)的人均消費量仍有3-4倍提升空間。目前國內部分省份已實現較高人均消費量,以沈陽為例,僅桃李牌面包人均消費量便可達3kg,國內人均消費量至少有兩倍增長空間。目前面包400億規模,保守估計未來市場空間可達800億。



面包按照工藝不同,保質期不同可分為長保、中保、短保,面包發展史逐漸由長保—中保—短保升級,目前短保面包規模較小,受益於健康化趨勢及相對長保更新鮮的口感、未來具備市場成長空間,

一般認為保質期在半年到一年的為長保面包,此類產品屬於第一代面包制品,具有不受運輸半徑限制,覆蓋面廣便於渠道下沈,定價較低受眾廣、不易生黴便於存儲,適應大批量生產等優點,代表品牌有達利園、好麗友等。

中保面包保質期在30-45天,以港榮蒸蛋糕為代表,由於其相對較短保口感更軟嫩,一度受到消費者追捧。

保質期在7天以內為短保面包,保質期冬天在5-7天,夏天3-5天,銷售半徑在200-300km範圍內。主要品牌包括桃李、賓堡、曼可頓及各大面包房品牌,明顯單品有醇熟、焙軟、部分即時烘焙產品。短保面包由於保質期較短,穩定的物流配送及渠道終端建設要求較高,終端渠道優勢能降低退貨率,提升中心工廠覆蓋範圍內網點數將有效提升單位區域內產出。隨消費者偏好向健康新鮮的產品傾斜,短保增速將高於中、長保產品,預計將以15%左右的增速成長。



國內面包行業較為分散,地方品牌居多,跨省全國化品牌較少。目前烘焙食品制造類企業有1408家,面包糕點CR3約17%,行業集中度較低。市占率超5%的僅達利、桃李兩家,分別占比7%、6.6%,在整體面包市場中手工作坊形式占近60%,未出現具備絕對定價權的全國化龍頭。國際成熟市場面包行業集中度較高,香港CR3達到50%,日本CR3達到37%。國內面包行業集中度尚存提升空間,雜牌低價面包有望向品牌化過渡。龍頭全國化布局持續進行中,未來市占率有望提升。



短保面包行業區域性較強,桃李面包在東北地區市占率較高,正逐步向全國化布局。華北地區則主要為賓堡,其“基礎系列”切片針對中低端市場,“原生系列”切片針對中高端市場。華東地區主要為曼可頓,其產品包括面包系列及蛋糕等烘焙產品。華南地區主要為嘉頓,嘉頓以香港市場為主(香港市占率高達75%),戰略偏保守,短期內大幅擴張可能性較低。

2.3面包行業“中央工廠+批發”模式便於全國化擴張,凈利率高於面包房模式

面包主要有兩種銷售模式,一種是中央工廠+批發模式,一種是面包店模式:

“中央工廠+批發”模式:主要品牌有“賓堡”、“曼可頓”、“嘉頓”等。該模式通過中央工廠為圓心,大規模生產並通過集中物流配送,直接銷售給一定範圍內的終端或通過經銷商再銷售給消費者,該模式產品標準化,凈利率相對較高,具備規模經濟效應。產品覆蓋面廣,定位大眾人群,配送範圍較大,便於通過新建中央工廠產能實現擴張及渠道下沈。

連鎖面包店模式:連鎖面包店模式通過在中心城區設立可視化店面,現場烘焙,保證最大程度的新鮮。主要有“山崎面包”、“巴黎貝甜“、“85°C”等外資及臺資品牌以及“克莉絲汀”、“好利來”、“味多美”等國內品牌。定位於中高端消費群體,其中外資品牌多分布於一二線城市,並存在大量區域性品牌主攻二三線城市。

該模式一般在中央工廠中制成半成品或成品後,配送至人口較為密集的城區門店進行銷售,也存在前店後廠的模式。如克里斯汀是采取中央工廠成品配送至門店,85°C、面包新語等則一般通過中央工廠生產面團、蛋糕胚等半成品到店後再進行加工烘焙,好利來則為前店後廠,即加工工廠與門店一體化。連鎖面包店模式由於產品新鮮,定位中高端,產品相對擁有高定價,毛利率可達50%以上,相對中央工廠+批發模式較高,但由於租金、人工成本持續升高,凈利率基本為小個位數甚至虧損,受制於成本壓力,目前部分面包房門店擴張速度已有所收斂。



兩種面包經營模式盈利能力比較:連鎖面包店模式定位年輕受眾,新鮮程度較高,口感具備優勢,定價較高推動毛利率維持高位,一般可達50-60%。但由於店面租金,人員維護等方面費用率相對中央工廠+批發模式不占優勢,銷售費用率可達30%以上,因此連鎖面包店模式凈利率一般相對較低,一般低於5%。“中央工廠+批發”模式通過中心城市設廠、集中生產、集中配送的模式使之具備相對低毛利率,高凈利率的特征。2015年中央工廠+批發模式的桃李毛利率為34.9%,低於面包房模式的克里絲汀(47.2%)、85度C(56.7%)以及面包新語(52.9%)。桃李凈利率為13.5%,大大高於克里絲汀(-13.9%)、85度C(6.3%)以及面包新語(2.3%)。



面包房模式的克里斯汀、面包新語2012-2015年收入業績增速放緩,主要受制於成本上升壓力,面包新語擴張速度有所放緩,克里斯汀15年開始門店收縮。而中央工廠+批發模式下的賓堡、桃李增速良好,隨一二線人工及租金等成本持續走高,我們認為未來一二線城市中面包行業市場份額將向“中央工廠+批發”模式傾斜,而三四線城市中由於中央工廠+批發模式品類標準化、批量生產、覆蓋半徑較廣的特性也決定其擴張速度相對連鎖面包房較快。



擴產能加快全國布局,優秀管理、推新品奠定龍頭地位

3.1全國加快布局產能,保障未來持續快速成長


短保面包保質期較短,一般冬季5-7天,夏季3-5天。由於短保面包較短的保質期,其銷售存在較強的區域性,銷售半徑較小一般在200-300公里,銷售範圍僅限於工廠本地及周邊的城市和地區。因此,對於短保面包企業來說,要向其他區域拓展,首先需要在異地建工廠,才能大規模發展。

目前國內尚沒有全國性的短保面包企業,桃李已在全國化發展中走在行業前列。目前短保面包多為地方性企業,區域知名的短保面包企業主要有桃李、賓堡、曼可頓、嘉頓等,其中賓堡主要在華北市場銷售;曼可頓在全國建設了5個生產基地,其強勢銷售區域主要在華東;嘉頓主要在華南地區銷售。這三家企業均為外資企業,發展穩健,擴張相對保守,目前尚未看到加快進行全國化布局的趨勢。



桃李起步於東北,現在逐步向華東、華北、西南、西北、華南等區域發展,東北區域以外市場占比快速提升,銷售額也實現了較快的增速。2011-2015年公司東北區域占比已由62%下降到46%,華北、華東、西南、西北地區占比迅速提升。分區域來看:

東北市場是公司最為成熟的市場,近年來增速有所放緩,但今年隨著渠道深耕和下沈,東北市場預計仍可實現20%左右的增速,未來我們仍然看好公司東北市場的穩健發展;

華東市場公司主要競爭對手為曼可頓,由於在青島、濟南等地的突出表現,是公司增速最快的區域;

華北市場公司直面賓堡的競爭,但近幾年公司優勢日益突出,增速有所加快,是公司第二大市場;

西北、西南市場公司主要面對當地品牌的競爭,西南地區主要在成都周邊、西北地區主要在西安周邊,也實現了較快的成長;



目前,公司向華南地區拓展,主要競爭對手是嘉頓,但現在來看公司拓展壓力並不大。根據公司中報,華南地區2016年上半年收入僅360萬元。隨著東莞產能的投產,再加上華南地區消費水平較高,我們預期華南地區有望成為公司下一個重要增長點。

公司有14個生產基地,分別為沈陽、大連、長春、成都、西安、北京、哈爾濱、錦州、上海、呼和浩特、石家莊、丹東、青島、濟南。截止2016年6月30日,公司在14個中心城市及周邊地區建立起12萬多個零售終端。公司東莞基地將於2016年底竣工投產,募投項目多地設點,公司中心城市仍將逐年呈擴大趨勢,帶動公司未來持續成長。



公司去年底進行了IPO,募資資金6.2億元,用於投資“沈陽面包系列產品生產基地建設項目”(2.42億)和北京桃李“面制食品生產加工二期項目”(1.02億)、“哈爾濱桃李面包系列產品生產基地建設項目”(1.2億)、“石家莊桃李面包系列產品生產基地建設項目”(1億)。根據公司調研口徑,目前沈陽項目沒有建,北京二期項目挪到天津,預期明年建成投產,哈爾濱項目已經建成,石家莊項目將於今年底建成投產。



目前公司正在進行非公開增發,發行股票不超過1955萬股,發行價格不低於37.75元/股,擬募集資金不超過7.38億擴建產能,投資於“武漢桃李烘焙食品生產項目”(3.55億)、桃李面包重慶烘焙食品生產基地項目(2.77億)以及“西安桃李食品有限公司烘焙食品項目”(1.11億)。項目建設完成後,將增強西南、西北地區產能,並新建武漢等華東地區產能,公司有望打開華東地區市場。



3.2公司具有優秀的管理水平,競爭優勢明顯

公司生產的短保面包保質期較短,一般少批量多頻次購買,要求天天配送,且有很強的配送時效性要求,這對公司的物流配送、經銷商管理提出較高要求。另外,產品由於保質期較短,對產品的銷售管理要求較高,一旦出現大量退貨、超過保質期,將對公司盈利產生較大不利影響。正是由於公司優秀的管理水平,使得公司競爭優勢明顯,正逐步成為全國性的短保面包龍頭。

公司采用以委托第三方物流公司為主,自身組建運輸車隊為輔的物流模式。公司根據銷售市場與銷售客戶的不同,產品運輸分為一級物流和二級物流,其中一級物流是將工廠生產的產品直接運送給KA客戶、中心城市的分銷站以及公司外埠市場經銷商;二級物流是從中心城市分銷站將產品配送到周邊的中小型商超、便利店等。

公司二級物流已基本采用委托第三方物流公司完成配送工作,一級物流也僅存在少量自有的運輸車輛進行產品配送。未來公司將會逐步轉向全部委托第三方物流公司進行產品的配送,降低運輸風險,減少運輸管理成本。



2012-2015年公司銷售費用率基本在12-14%波動,運費占整體銷售費用約40-50%,可見運輸費占整體銷售費用的重要性。今年公司銷售費用率大幅上升,前三季度銷售費用率達到16%,比2015年高了超過2個百分點,主要是因為運輸費用的快速增長,上半年公司產品配送服務費同比增長83%。由於公司銷售覆蓋範圍變廣,極大拉升了運輸費用,公司運費在銷售費用中占比由2015年48%提升至2016H1的55%(該數值在2015H1為46%)。



銷售模式上,公司采用直營與經銷相結合的銷售模式進行渠道開拓。針對大型連鎖商超(KA客戶)和中心城市的中小超市、便利店終端,公司直接與其簽署協議銷售產品;針對外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部,公司通過經銷商分銷的經銷模式。



直營收入占公司收入比例為65%,占比相比於2012年的74%有一定下降。公司產品在渠道上覆蓋KA、便利店、夫妻老婆店、及學校等特通渠道,其中KA渠道占公司總收入的比例約為27%。



短保面包保質期較短,如果公司管理水平不到位,容易導致產品超過保質期、退貨率較高,對公司盈利產生不利影響,因此退貨率成為各企業重點監控的指標。公司面包產品退貨率相對穩定,退貨率基本維持在8%以下,表明公司較強的生產、銷售管理能力,保障了公司的盈利水平。近兩年公司退貨率有所上升,我們認為可能因為公司加快向全國市場拓展,很多新市場把控力度相對較弱,退貨率有所上升,隨著新市場逐步成熟,公司退貨率將再次下降。



3.3公司產品主打高性價比,推新品能力強

公司產品具有較高性價比

面包品類上,公司聚焦於少而精,不追求品種多,追求單品生產銷售規模,從而可降低單位生產成本。目前公司面包有三大系列軟式面包、起酥面包、調理面包,共30多個sku,其中成熟單品醇熟切片面包、奶棒面包、豆沙面包等銷售規模都過億元。



公司相同產品與主要競品賓堡、曼可頓進行比較,折合單位價格較低。以全麥切片面包為例,以同一口徑計算,桃李每500g價格8.75元,低於賓堡20%,低於曼可頓36%。從產品線看來,桃李500g定價在10-15元區間產品較多,相對競品主要集中在15-25元/500g區間,桃李產品性價比更優越。


公司新品不斷研發推出,有望打造下一個爆款

公司除了傳統上億元的核心單品,醇熟切片面包、奶棒面包、豆沙面包等,去年推出的新單品天然酵母面包有望實現2億元的銷售規模。天然酵母面包保質期可達到45天,不添加防腐劑,是公司技術創新,表明公司強大的研發實力,也使得該單品成為公司的大單品。去年除了推出天然酵母面包,公司還推出了蒸蛋糕、牛油排包面包、雞蛋肉松面包、核桃酥糕點、肉松餅等新品。

2016年4月公司投放新品焙軟土司面包、7月投放新品蔓越莓,增速良好。公司推出的新品成長速度較以往大單品的形成要更快,從外觀來看較往期產品更為美觀,適應顏值要求高的年輕化人群,公司新品儲備充裕,未來將逐漸適應市場需求陸續推出。



3.4未來長期公司盈利仍存在提升空間

近年來公司毛利率保持穩定,並略有上升。今年前三季度公司毛利率達到36.26%,相比去年底上升1.37個百分點,我們認為可能與公司產品結構升級以及成本管控有關系。分區域來看,公司成熟市場的毛利率基本在30%-35%之間,其中成熟市場大連、成都毛利率甚至達到40%左右,可能與其銷售產品結構相關;而公司在青島、濟南的毛利率不到25%,我們認為這主要是因為青島、濟南是公司2014年才進去的新市場,在新市場公司促銷活動較大,導致毛利率較低。



未來幾年,公司將加大拓展新市場的力度,新市場的毛利率可能會較低;短期內,公司也將加大固定資產投入,建設新廠區,可能也會拉低公司毛利率。但是從長期來看,隨著在全國布局的完成,公司毛利率將有較大的提升空間。

從銷售費用率來看,過去幾年公司銷售費用率也是穩中有升,從2011年的12.6%上升到2016H1的16%。我們前面報告已經提到,運輸費用是最重要的銷售費用,占銷售費用的比例達到40%-50%,近幾年公司運輸費用快速增長,帶動公司銷售費用率的提升。今年公司運輸費用已經占到銷售費用的55%,主要因為有些新市場產能未跟上,運輸費用相對較高。未來隨著產能配套的跟上,公司銷售費用率存在下降空間。

公司2012-2016前三季度的凈利潤維持在13%-15%之間,我們認為未來隨著全國市場的逐步成熟,以及產能配套的跟上,公司凈利率有望提升到15%以上。



盈利預測與投資建議

4.1盈利預測


我們對公司2016-2018年盈利預測做如下假設:

1)公司收入增長主要來自於面包產品,2012-2015年面包收入增長主要來源於量的增長,2015年面包在總收入中占比已達到98%。未來受益於烘焙食品及面包行業迅速增長及面包向短保化方向發展的趨勢,公司在各個區域的快速發展,我們預測產品中面包類2016-2018年收入增速分別為31.01%、26.47%、26.75%。

2)公司16-18年毛利率分別為36.18%,36.15%和36.12%。未來隨募投項目陸續投產,中心城市建設到位,公司市占率持續上升,規模經濟決定毛利率仍將長期處於穩中有升態勢。

3)公司16-18年銷售費用率為16.09%,16.19%和16.29%,管理費用率為2.49%,2.27%和2.05%。15年銷售費用組成為48%運費、31%工資福利、9%門店費用、6%廣宣、6%其他。16年銷售費用率上升主要由於配送擴張致運輸費用增加,參照16H1運輸費用/收入增加約2個百分點,短期公司加快擴張步伐可能導致運輸費用增長較快,長期來看未來隨中心城市物流建設到位,運輸費用下降有助於銷售費用率下行。

4)公司16-18年所得稅率維持22.45%

5)綜上,我們預測公司2016-2018年每股收益分別為1.00、1.24、1.58元,



4.2投資建議

我們選擇A股同樣采取“中央工廠+批發”模式,烘焙產業鏈相關的上市公司作為參考。目前可比公司2017年平均估值水平為41倍PE,我們給予公司2017年41倍PE,對應目標價50.84元,首次給予買入評級。



風險提示

食品安全風險。公司主打產品短保面包保質期僅5-7天,生產及物流過程中存在過保和汙染風險,若發生食品安全黑天鵝對於公司運營可能產生較大負面影響

需求增長不達預期。消費升級帶來的需求增長可能較為緩慢,城鎮化和居民收入水平提高對面包消費刺激力度或將有限。若需求增速不達預期,公司可能會受行業增速下滑的負面影響。

行業競爭加劇的風險。產品同質化較高、行業高度分散可能帶來過度競爭,從而導致價格戰,存在利潤空間壓縮風險。(完)




股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


新財富酷魚正在積極建立和讀者、合作夥伴的聯系,你想獲取更多有價值資訊嗎?你想成為我們網站的作者嗎?你對我們的網站的更新有什麽建議?請掃描以下二維碼聯系我們的主編(本微信號不洽談廣告投放事宜,加的時候請註明“新財富+您所在公司”):

食品 飲料 吃貨 們的 福利 桃李 、賓 賓堡 堡、 85 、面 面包 新語 嘉頓 短保 保面 力爭 突破 區域 局限 全國 擴張
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=229008

不宜局限「中國機遇」 港應放眼亞洲

1 : GS(14)@2016-05-17 03:36:14

【明報專訊】中國經濟增長放緩,與內地關係緊密的香港自難獨善其身。對於香港經濟前景,有別於港府極力宣揚「中國機遇」,高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘認為,香港既然是國際金融中心,而不是中國金融中心,就不要單單投向內地一個籃子,應該更?眼於國際,特別是亞洲區域經濟金融。



一帶一路投資宜謹慎 免成蝕本生意

哈繼銘稱,中港經濟關連度主要體現在貿易及旅遊,近年這兩方面都因不同原因而疲弱;投資合作方面關係並不密切,雖然一帶一路似提供了一個增長空間,但他提醒,一帶一路的投資項目較有政治色彩,而香港一向以來專長是純商業化投資,因此帶政治性的投資項目要小心謹慎,否則別說利潤,「可能連本金都未必能拿回來」。

哈繼銘又稱,過去幾年,香港一方面因為聯繫匯率而享受美元的好處,另一方面與內地的關係而得到中國經濟起飛的利益,但隨?這一兩年中美情?由好轉壞,令香港一下子反轉過來,由雙重利好變雙重受壓。

多發展亞洲關連金融業務

而在這種新形勢下,香港該如何自處?哈繼銘表示是比較複雜的問題,但認為「香港被稱為國際金融中心,而不是中國金融中心,自有其理」,他直言,中國金融中心有上海擔當,輪不到香港,所以香港也不應該單單只看中國這個籃子,而要從「國際」?手,例如金融衍生業務,不一定要全放在人民幣產品,而應該多發展亞洲區域相關連的金融類業務。同時他建議,本港產業空心化已太明顯,要盡快多元化起來,發展更多屬於自己的產業才是。



來源: http://www.mpfinance.com/htm/finance/20160516/news/ea_eaa3.htm
不宜 局限 中國 機遇 港應 放眼 亞洲
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=300117

【不要低頭】XXXXL男生:時尚不應該局限自己

1 : GS(14)@2017-01-08 19:03:16

「我叫談家曦,叫我肥曦就得」點解肥仔自介,一定肥字開頭?



欣宜一首《女神》橫掃樂壇多個獎項,網民有讚有彈:讚佢終於爭氣;彈佢消費脂肪。鍵盤背後,唔知有幾多人真正親身有超重、企直低頭時望唔到腳趾公的經歷,就連英模Kate Moss都曾經講過「nothing tastes as good as skinny feels」,雖然歐美時尚界幾季前開始流行大碼模特兒,但現實中眼見周街廣告都話要瘦,着加大碼,其實都幾有壓力。


「其實冇得怨,自己成日話要減肥,但都冇動力。」唔減,但衫一樣要襯。試過幫襯專賣加大碼衫的服飾店,款式卻唔合心意,肥曦身上服飾,大部份來自大眾時尚品牌:Zara長褲及外套、Bershka T恤、Dr. Marten's boots。

「其實我冇磅重,講真當肥到一個程度,你會唔敢踏上磅,睇到個數字『嘩!原來係呢個磅數』,會有壓力,所以我不敢磅。」今年19歲的談家曦,現時喺大專修讀時尚文憑課程,佢買衫要買最大size,「淘寶就多數搵3XL或4XL」,喜歡經典英倫風格嘅佢,平常會以攝影透露自己對時尚想法,用時裝表達自己就手到拿來,但講到為自己打扮,唔只擔心冇碼揀,仲要承受他人目光,煩惱得多。「試過買衫時兩名售貨員喺我面前談論我,說:『嘩,佢買咩碼?』我呆一呆。」根據衛生防護中心《香港健康數字一覽》(二零一六年編訂),香港18至64歲人士當中,有39%屬於超重或肥胖,其實並不罕見。這條加加加加大碼的時尚路,佢又會點行落去?



記者:黃樂雯攝影:伍慶泉場地提供:老二花廳




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20170108/19889818
不要 低頭 XXXXL 男生 時尚 應該 局限 自己
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=321915

與梁撇清關係 免局限施政

1 : GS(14)@2017-07-05 03:45:02

【拆局】梁振英卸任特首前夕,在勞資雙方反對下,公佈行會通過取消強積金對沖方案,當時他更表示,如果下屆政府有新方案能在立法會通過,樂見其成,結果林鄭月娥在上任特首第二日,即指梁振英方案兩面不討好,務實的做法是重新諮詢商界及勞工界意見。有學者分析,林鄭月娥此舉是要急於與梁振英撇清關係,免公眾有任何期望她會為梁「找數」,以換取日後施政有更大空間。


不會為梁「找數」

中大政治與行政學系高級講師蔡子強指,林鄭甫上任即重新諮詢取消強積金對沖方案,或因不欲太遲回應,而被外界認為她默認梁振英方案。而一開始與梁撇清關係,亦帶出一個訊息,就是她在其他政策上亦不會為梁「找數」,以免施政空間被局限。蔡認為社會對林鄭是次做法反應應該是正面的,因為梁振英推出的方案,勞資雙方均反對,而梁推出的唯一原因只是要在卸任前交出一張假的成績表,往自己臉上貼金,強行在勞顧會未有共識下強推方案,犧牲了程序公義。而林鄭若想展示重回正軌,公務員的做法是「有規有矩」,應按既有程序處理有關議題。■記者陳雪玲



97年主權移交至今,香港前進還是倒退?「蘋果」與你細數廿載風雨。【回歸二十年】專頁:http://hksar20.appledaily.com.hk




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20170703/20077240
與梁 撇清 關係 局限 施政
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=337944

免法規局限試新產品 年底推沙盒2.0

1 : GS(14)@2017-10-01 20:12:09

【明報專訊】金融機構在應用新科技時,需要了解是否滿足監管要求,或會產生哪些風險,故金管局去年推出「沙盒」,容許銀行在「盒內」測試新產品或服務,這些產品有可能與現有法規有所牴觸,但在「沙盒」的特定限制下可以免除法規局限。據悉,過去一年金管局收到22宗「沙盒」申請,有9宗已獲批准通過。不過業界一直反映「沙盒」存在缺陷,當局昨日宣布在今年底前推出「沙盒2.0」,增加3項功能。

新增功能包括,讓科技公司也可使用「沙盒」,毋須經過銀行,也可直接與監管機構溝通。另外,增設金融科技監管聊天室,讓「沙盒」使用者更早地、在新項目構思初期便可向監管當局查詢。最後是跨界別的合作,證監會和保監局會同時推出「沙盒」,處理跨越多過一個監管範疇的金融科技項目。

證監:不應視為避法規途徑

保監會指出,「沙盒」可讓保險公司以先導形式試行創新科技。但證監會強調,「沙盒」不應被視為用以規避法例及監管規定的途徑,如果認為在「沙盒」內營運的企業並非繼續持牌的適當人選,證監會也可撤銷其牌照。另一方面,為減低投資者的風險,在「沙盒」環境下,證監會對合資格企業所進行的監察將會較為嚴謹,可能會施加發牌條件。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0994&issue=20170930
法規 局限 新產品 新產 年底 推沙 沙盒 2.0
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=341607

中資港土地市場頻插旗 收地方式不再局限 分析﹕搶地陸續有來

1 : GS(14)@2018-01-02 00:04:48

【明報專訊】回顧本港賣地市場,上半年由中資獨領風騷,全年共推出9幅住宅地,單是中資已奪得5幅,加上港鐵(0066)黃竹坑站第一期物業發展項目,合計以逾500億港元資金攻港搶地(詳見表)。有別於去年初人民幣貶值誘發中資海外投資潮,分析預測境外資金成本低、港地價仍較內地廉宜,項目利潤有保證等多項因素下,來年中資將繼續搶地。

今年中資搶地潮,需自原來不為港人熟悉的海航說起。海航在2016年11月起不足半年內,以合共逾272億元連奪4幅啟德地皮,每方呎樓面地價高達1.36萬元「天價」,谷高地價,甚至形成「麵粉貴過麵包」情况,亦帶動當時部分新盤封盤加價、二手反價,成為樓市另一推動力。

海航高價搶地揭開序幕

其後,多宗高價中資買地交易陸續出現,包括龍光(3380)及合景泰富(1813)聯手奪得鴨脷洲利南道住宅地,作價逾168億元,打破20年前由小西灣地王所創下紀錄,每呎樓面地價2.2萬元,較鄰近中海外(0688)新盤南區.左岸2012年3月中標價1.1萬元貴1倍,逼近當區新盤「麵包價」。事隔4天後,港鐵黃竹坑站第一期物業發展項目開標,亦被中資平安不動產伙路勁(1098)奪得,一向土地資源稀缺的港島,短時間內接連被中資攻下。

小西灣20年地王紀錄遭打破

不過,隨着下半年內地對海航、復星、萬達等在海外進行多項大型併購的明星企業進行資金排查,其中海航更屢傳為啟德地皮所做的過橋貸不獲續貸。下半年港商扳回一城,包括信置(0083)、中資世茂房地產(0813)等合組財團以172.88億元投得長沙灣興華街西新住宅地王;由嘉里(0683)、信置投得港鐵黃竹坑站第二期項目等。

向港發展商挖角 增合作項目

然而,據了解不少中資、內房在港上市多年,已逐漸熟悉本港資本運作,或向本地發展商挖角,收集土儲的方式不再局限於公開招標,變成密密在二手市場吸納或與港資合作。例如碧桂園(2007)今年6月向宏輝(0183)購入九龍城賈炳達道142至154號重建項目,作價6.1億元;9月再以24.41億元,向宏安系購入馬鞍山耀沙路地盤60%權益,又將離岸公司「碧桂園地產(香港)」正式在香港註冊處登記,似要落地生根發展。另一房企雅居樂(3383)亦以4億元購入鄰近太古坊的鰂魚涌英皇道992至998號舊樓。

但分析認為中資在港發展不會停步,聯昌證券香港內地房地產研究主管鄭懷武直言下半年中資看似減速,全因其轉趨低調及下半年招標項目規模較大,中資對「太誇張的項目不太想做或不太易做」,部分缺乏土儲的港資亦進取出價,形成此消彼長的局面。但事實上近年不少中、小型內房均對港市場躍躍欲試,像旭輝(0884)亦與宏安地產合作發展油塘項目。

〔2017經濟回顧系列 (三)〕

明報記者 方楚茵


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8836&issue=20171227
中資 土地 市場 頻插 插旗 地方 不再 局限 分析 搶地 陸續 有來
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=345815

市建局限項目單位不少於300呎 最細單位面積增15% 遏迷你化趨勢

1 : GS(14)@2018-09-08 22:40:20

https://www.mpfinance.com/fin/da ... 3219&issue=20180908
【明報專訊】樓價高企,為遷就普羅買家的購買能力,發展商近年劏細單位出售,「納米樓」成為新趨勢。為避免未來新盤單位過分迷你,市建局昨日公布,由深水埗青山道/元州街發展項目開始,由2014年起規限最細單位不少於260方呎,增至不少於300方呎。即最細單位增加40方呎或15%。項目昨日起招標,下月5日截標。

明報記者 甘潔瑩

市建局前行政總監譚小瑩較早時接受傳媒訪問時曾指,局方早前已意識到單位有愈建愈細的趨勢,因此決定在發展協議內訂明單位面積最細不可少於260方呎,若沒有此條款,單位實用面積有可能低至150至160方呎。

青山道項目起調高入場戶面積

市建局昨日公布,由深水埗青山道項目起,單位實用面積增加15%至不少於300方呎。業界預計,未來單位入場費將會上升,若以平均呎價近2萬元計,買家或要多付80萬元,以換取多40方呎室內空間,這是買家將來入市時必須要衡量的因素。

業界料單位入場費或上升

英皇國際(0163)執行董事張炳強回應指,上述新措施不會影響集團將來入標市建局項目的意欲。普縉集團企業發展部總監(估值及物業管理)張聖典表示,市建局屬半官方機構,建屋太細惹來市場關注,惟現時將單位增至最小300方呎,與過去260方呎相差不大,預計不會影響招標。

翻查資料,遠展(0035)去年底推售的深水埗傲凱,入場單位戶型為實用面積260方呎1房單位,屬市建局規定的最細單位面積底線。至於入場單位戶型實用面積低於300方呎的市建局項目,包括英皇(0163)去年9月開售並「賣過滿堂紅」的長沙灣喜遇,以及麗展(0488)本月初開售、但首輪僅沽出5伙的西灣河逸瑆,最細戶型分別屬1房和開放式間隔,實用面積同為264方呎。可留意的是,信置(0083)8月底推售的深水埗一號九龍道,最細一房戶實用面積301方呎,屬市建局近年較大的入場戶型。

售樓收益30億後按比例分紅

至於青山道項目的分紅比例,據悉中標發展商售樓收益達30.1億元後,需按比例分紅,達標後首5000萬元分紅20%,及後按比例遞增至最多50%。發展商須交還18個單位(涉約7680方呎)作樓換樓安排,商業部分(涉2.66萬方呎)亦歸市建局擁有,扣除相關面積後,即呎價達23,998元便需要分紅。

項目地盤面積近1.78萬方呎,作商住發展,提供約260個住宅單位,可建總樓面逾15.97萬方呎。市場預計,項目最高估值涉逾20億元,即折合每方呎樓面地價約1.3萬元。
市建 局限 項目 單位 少於 300 最細 面積 15 迷你 趨勢
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=351190

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019