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持股賬面輸過千億 中環在線:格林伯格做對冲執19億 李華華

2008-11-21  AppleDaily

唔 少城中富豪衰喺有「I kill you later」之稱嘅Accumulator(累計認購期權)上,所以一提起結構產品,立即耍手擰頭兼掉頭走。華華噚日聽到花旗國消息話,身家已經大縮水嘅 美國國際集團(AIG)前主席格林伯格,最近就因為早前買落嘅結構產品執番筆,唔知會唔會係否極泰來嘅先兆。

話說3年前,AIG股份仲喺 67蚊美金嘅時候,格林伯格為手上442萬股AIG股份做咗對冲,同瑞信定咗份遠期合約,如果3年後AIG股價低過某個水平,瑞信就要接貨。份合約啱啱喺 星期一到期,當時AIG股價得番1.91美金,唔使多講,當然係瑞信要硬啃貴貨,格林伯格因為咁就賺咗2.4億美金,即係大約18.7億港銀。

3年蒸發過千億

雖 然唔知瑞信要用乜嘢價接貨,不過心水清簡單計計,接貨價較開始價大約有19%折讓,即係54美金左右。今勻瑞信唔見咗十幾億,你都咪話唔傷。不過,格林伯 格都未必笑得出,事關佢手上揸住2.08億股AIG股份,埋單計數,過去3年已經蒸發咗136億美金,唔見咗過千億港銀,做咗對冲嘅比例大約只有2%,今 次袋番十零億都幫補唔到幾多,睇怕格林伯格唔多唔少一定後悔,當初點解唔瞓身做對冲。李華華
持股 賬面 輸過 過千 千億 中環 在線 格林 伯格 對沖 19 華華
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對沖失手 左丁山


2008-12-08 AppleDaily


 

呢 排有好多廠家嗌死,內地又有報導話十大廠商會上書國務院要求採取緊急措施,以最簡單語言講,就係經濟衰退,人人爭訂單,訂單不來,加上銀行收緊信貸,廠商 自然嗌死,動腦筋要求政府救市。如所有行業都要求救市,政府又做黃大仙嘅話,全世界嘅企業都會變成國營企業。

救與不救,問題複雜,按下不表。呢日碰到某位 貿易商在酒會中與某廠商揸住酒杯傾,傾傾吓就彼此好似面紅耳熱,兼且面黑,左丁山剛好企在附近五呎不到,唯有哈哈幾聲,埋去握手,點知廠商A就向左丁山訴 苦,話今年八月時,睇見啲商品價格有回落跡象,於是學人做對沖,為工廠原料買定期貨。誰不知商品之後繼續大瀉,佢買下批期貨由平價品變成高價品,於是成本 大增,而外地貿易商話市場不景,猛咁壓價,廠商大嘆:「好容易命都冇。」

佢向本地貿易商呻幾句,點知貿易商話:「係噃,你做對沖你嘅事,譬如你用二萬蚊一 呎買西九豪宅,今時今日我冇理由用二萬一蚊一呎同你接貨嘅啫,你梗係要蝕好多嘅啦。」於是彼此講到幾乎嗌交。廠商A並非搵嚟衰,試睇吓,國航、東航、國 泰、中信泰富等大公司皆因對沖而蝕大錢,要發盈警。貿易商與廠商立場不同,對成本一事傾唔埋欄,十分自然。

但貿易商對左丁山講:「我好彩冇自己開工廠啫, 十幾年前有聰明人教我生意做得大,無謂畀咁多錢人賺,不如一於『直線整合』(vertical integration),辦一條龍出口。聰明人講咗一大堆協同效應,我聽得唔係幾明白,但心郁郁之際,我老婆(股東之一)話要研究清楚,卒之不了了之。 o依家諗番轉頭,如果我開埋工廠,o依家會好杰!」咦,唔怪得有話怕老婆先至發達,夥計之言可以不聽,老婆之言唔到你唔聽,畀佢日哦夜哦,點都要諗得清清 楚楚,先至可以頂住。記得好耐以前肥佬黎講過一個故事,就係自己賣T恤,不可經營布廠,呢個道理好易明白嘅啫,聽肥佬黎講十分鐘就會清楚晒。但唔知點解, 總係有多人以為賣T恤可以做埋製衣廠、布廠、染布廠,以至紡織廠嘅(舉例啫,大家可以引伸)。
 
對沖 失手 左丁 丁山
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套戥及对沖策略 林少阳


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http://linshaoyangblog.blog.163.com/blog/static/1057822142009213255510/

 本博客开宗明义,认为2009年是「守」的一年。然而,这并不等同死抱原来的股票不放。今天我想跟大家分享采取套戥及对沖策略。

 

最近「价值投资学派」彷如过街老鼠,被标签为只懂买入并永久持有的老古董,我几乎出街要戴口 罩及鸭舌帽,生怕被认出我就是那位审订《证券分析》的「寂寞的推销员」。我无意卷入无谓的意识形态之争,金融圈素来有客观标准衡量成败得失──数字已告诉 大家一切(The numbers speak for themselves)。

 

熟读《证券分析》的投资者,应该知道两位作者并没有强硬要求跟随者必须采取「买入并持有」的 投资策略。不说不知道,班杰明.格拉罕是第一代的对冲基金经理,格拉罕.纽曼(Graham-Newman)属下基金,是现代行动主义 (Activist)、套戥操作(Arbitrage)、长短仓(Long Short Equity)等对冲基金操作的始祖。

 

行动主义

所谓行动主义操盘方式,是投资者在买入相关公司的股权之后,会主动介入上市公司的操作,企图 逼使企业的管理层提高营运效率,若管理层未能就范,基金经理可能联合其它对冲基金,获得足够的投票权之后,控制董事会,并可能主导撤换管理层。若有关企业 的生存已成问题,唯股价已跌至远低于股份的拆骨价值的时候,行动主义型的对冲基金,甚至会动议股东投票决定是否将公司清盘,以达到令股价重返清盘价值水 平。行动主义对冲基金的代表,是持有领汇房地产信托基金(823.HK)18.35%控股权的儿童基金(The Children’s Investment Fund,TCI),TCI在领汇上市时大手买入控制性股权,入主领汇董事局,逼使管理层大幅提高企业的营运效率。然而,除了领汇之外,TCI在亚洲的行 动主义操作,并不算得上成功,例如TCI买入香港富商刘銮雄旗下华人置业(127.HK),未能成功影响管理层运作,于2008年底前以蚀本价钱将股份回 归大股东。

 

行动主义采取的,亦是「格拉罕式证券分析」技巧,找寻股价较资产净值,或严格来说,是扣除总负债后的流动资产净值(Net Current Assets),然后用他们的办法,企图用最快的时间,将隐藏的价值释放出来。

 

事实上,要在亚洲进行行动主义投资操作,困难重重。亚洲的上市企业,大部份拥有企业的绝对控 制权,即使几家富可敌国的对冲基金连手,仍然不能动大股东一条眉毛。大股东掌握绝对控制权的企业,一般不会是行动主义基金的对象,令这批基金「乘兴而来, 败兴而回」的,往往是一批表面上控股权不稳的上市公司,当他们采取行动后,才知道所谓的独立股东,原来都是大股东的「朋友」,而这些商场上的「朋友」持有 相关股份的原因,不是单单看股份的投资回报,背后可能还有千丝万缕的(上市业务以外的)利益、人情关系。

 

要进行行动主义操作,即使在控股权较为分散的欧洲及美国市场,亦有很大的操作上的困难,因为 投资者除了必须财政充裕之外,亦必须对上市条例、商业法律知识有充份的掌握,在投资团队里头,亦必须有一班律师作为智囊,准备随时跟大股东进行商业诉讼, 在计算涉及的时间、费用及基金经理的心血之后,要找到有利可图的投资项目,一点也不容易。再者,普罗投资者根本没有足够的财政实力进行行动主义操作,更遑 论专业的法律知识及锲而不舍的执行力了。

 

套戥策略

 对普罗投资者较为有用的对冲投资策略,很可能是套戥策略(Arbitrage)。所谓套 戥,是利用两个不同市场、同一资产(商品、或货物亦可)的价格差异,进行套利的行为。北宋王安石变法里的「均输法」原理亦是同出一辙──北宋政府在物价较 低的地区买货,将货品运送到物价较高的地区,在扣除运输成本后,政府仍然有微利之余,同时达致平抑物价、减低平民百姓饱受通货膨胀之苦的目的。

 

现成的例子,有最近宏利金融(945.HK)香港挂牌的价格,价格一度高于纽约及大多伦多挂 牌的宏利股份达30%以上,持有香港宏利保险股份的投资者,可以在香港出售高价的股份,然后在当晚在北美洲买入同等数量的宏利股份,一来一回可以省回接近 三成的持仓成本。出现这么大的价格差异,是因为香港宏利股份不能借货抛空,令没有持有宏利股份的投资者不能进行套利。

 

上述的套戥行为,主要风险是两地市场的时间差异风险,因为香港收盘之后,要隔上好几小时,北美洲才开盘,期间若出现较大型的价格波动,差价可能大幅收窄甚至逆转。当然,如此巨大的差价,对套戥者来说,风险其实极低。

 

类似的例子并不常见,但亦绝非罕见。以宏利为例,2006年宏利公布股份一拆二时,在香港传 媒的渲染下,宏利被描绘为「股王」及「优质长线投资之选」,传媒走访一批宏利长线捧场客、命理学家,引证他们如何别具慧眼,令香港宏利的股价出现「非理性 亢奋」,一度较北美洲报价高出近12%。另外,自从雷曼兄弟爆煲以来,宏利的股价亦经常出现严重的错价情况,香港及纽约的价格比例,便曾多次在0.9至 1.4倍之间徘徊。换言之,偶然之下香港宏利的股价亦曾经较北美洲的价格便宜,提供罕有的借北美洲股份抛空买入香港挂牌宏利股份图利的机会。然而,由于香 港宏利股份不准抛空,造成香港股价出现溢价的机会,远较折让的机会为高。

 

宏利的例子,刚好引证了禁止抛空对市场价格扭曲所造成的破坏力,亦间接让我们知道,监管机构 在今次金融海啸中,药石乱投的情况有多严重:自从金融海啸以来,监管机构用尽办法,阻止投资者抛空金融类(以致所有影响股指表现的)股份,只会令市场更加 欠缺效率,令复苏的时间表一拖再拖。最近不少政客出来找寻代罪羔羊,个别在今次抛售潮中获利的对冲基金经理,可能会首当其冲。

 

宏利是地域价格差异的例子,2009年2月底的原油现货价(Spot Price)与远期的原油期货(Forward)出现巨额价差,属于时间差(Duration)的套利机会。例如,纽约期油四月份合约价格是44.8美元 (一桶),而2012年4月到期的远期合约,价格是63.5美元,两者差距是40%,如果三期年的仓储成本低于每桶18.7美元,我们同样可以从不同年期 合约的价差中套利。

 

除了宏利及油价之外,另一个例子是安徽海螺水泥H股(914.HK)及A股 (600585.SH)之间的价差。于2008年11月10日一度高见1.5倍。换言之,海螺的H股价钱,几乎较A股贵超过五成,如果投资者可以借得到 货,在香港抛空海螺H股,然后买入同等数量的海螺A股,这原则上是一个万无一失的套戥策略。

 

跟宏利不同的是,AH股是不能互换的,而且,两地的跨境买卖是受到严格的限制。投资者应该明 白,出现上述局额的差价,正是因为以上种种影响市场效率的制度性缺失所造成。宏利香港及北美价格差异,并不是纯粹因为香港投资者对持有宏利股份特别「感情 用事」,而是因为宏利并不是香港第一挂牌的股份港交所不容许股份抛空,但是相对来说,制度上的缺失较小,因为投资者仍然可以透过搬移宏利的股份跨境买卖获 利。海螺AH股之间不易套利,因为AH股的跨境买卖受到严格的限制,境外的投资者要透过QFII(合资格境外投资机构)的限额才能投资A股。

 

国内股票市场基本上是自有天地,与外界的价差可以维持一段颇长的时间,而期间的价差波幅可以 很大,令很多的对冲者在获利之前,可以持续出现令人难以忍受的账面损失。例如,海螺AH的价格比例,于2008年1月底是0.6倍(H股比A股便宜 40%),但是同年11月10日的价差,竟然可以上升至1.5倍(H股比A股贵50%)。统计数字得知,海螺AH股价过去四年的价格比平均是1.04倍, 但是由2002年开始统计得来的比率,平均数是0.88倍,而且最低曾经低于0.3倍。究竟何处是底,何处是顶,没有人能说得准,我们只知道,只要花上好 几年的耐性,这个比率仍然会回归到历史平均数(Mean Reversion)的。

 

风险套戥(Risk Arbitrage)

另一种套利行为,称为风险套戥(Risk Arbitrage),其中股票市场中较常见的是收购合并套戥(Merger Arbitrage,下称MA)。严格来说,收购合并套戥不能算得上是套戥,因为涉及的风险可大可小,而套戥的原始定义为「透过两个市场差价,赚取无风险 利润的套利行为」。MA的现成例子,是可口可乐收购汇源果汁(1886.HK)的案例。去年九月初,可口可乐提出以每股12.2港元的价格,全面收购汇源 果汁。上周五汇原的价格为每股9港元,当中存在每股3.2港元的收购溢价。收购计划是否按时在3月23日成为无条件,仍然有待中国反垄断法执行当局的审 批。一旦计划未能成事,汇源的价格可能回落至低于可口可乐提出全面收购之前的价格,去年九月初,汇源的最低价是每股大约3.5元,而当时雷曼仍然未倒闭。 如果没有收购合并的消息,汇源果汁现时的股价,可能只值每股3元或更低。

 

可笑的是,国内的网络上及个别的传媒,竟然推说汇源是一个重大的「民族品牌」,是「无价 宝」,即使可口可乐提出的是四十四倍2008年预测市盈率的「天价」,仍然引来一些无理批评。我不清楚在网络上提出无理批评者,究竟是汇源果汁的竞争对 手、容易被民族感情煽动的无知网民、还是真正关心民族品牌、以理服人的民族良心?

 

为方便计算,我们暂且将交易及利息成本定为0.2元(即市价9元的2.2%,当中包括 0.4%的交易成本,以及1.8%三个月借贷成本)。依此计算,一旦收购失败的损失(每股6元),大约是收购成功回报(每股净额3元)的两倍,依此计算的 隐含收购成功机率是2:1,即66.7%。

 

市价       9

收购价          12.2

获利差额       3.2

放弃收购价格   3

潜在损失       6

利息及交易成本   0.2

损益比      2.1

隐含收购成功机率 66.7%

 

换言之,如果收购成功的机率高于66.7%,则现在的市价是偏低,否则的话,市价则属偏高。 根据过往一般收购合并的经验,配合可口可乐进行收购合并的成败纪录,我主观地相信市场高估了今次汇源果汁收购失败的机率。尤其是自从可口可乐宣布收购汇源 之后,全球资产价格已出现翻天覆地的变化。由于今次收购合并当中涉及的利益极大,或者監管者與大股东的利益之間,可以找到一个平衡点?

 

当然,收购价与市价出现这么大的差价,亦反映投资者承担不起一旦收购失败──股价大跌三分之 二──的后果,而相比之下获利的回报只是三分之一。以二元博取一元的回报,是否值得,见仁见智。我的看法是:如果有足够的赌局可以作为分散风险之用,不妨 每一局都押注下去,因为机率在买家的一方。然而,由于像汇源的案例毕竟不多,每次单一事件的结局只有两个:不是成功,就是失败,即数学上所说的 Binomial Outcome。不能分散风险的赌局,赌单边的风险对闲方不利,因为闲家没有信息上的优势,太大的心理负担容易令人失去理智判断能力,何况如果不能重复赌 局的话,理论上的机率分布是没有意义的,因为真正的结果只有两个可能性──成功或者失败。上周,我跟一位朋友午饭时谈及此事,有感而发,希望以上的分析有 参考作用。

 

风险套戥还可以应用于未成事的收购合并案例。最近不少二三线股份股价纷纷跌至现金值或资产净 值以下,引发大股东提出私有化建议。汇源的案例未有结局,但是上周五,邵氏兄弟(80.HK)刚刚以大比数通过私有化建议,引起市場的諸多猜測。投资者进 行相关的寻宝游戏时,千万要记住,私有化及收购合并出现的机率不大,要提高命中率,必须对管理层的作风有充份的了解,否则的话,长远来说投资表现未必胜过 选择没有私有化机会,但核心业务增长潜力强劲的投资项目。

 

这又再一次令我们重返「巴菲特式价值投资法(买入并长线持有)是否已不合时宜?」这条命题 上。我不想加入无谓的争辩,只想指出,即使是所谓的「价值投资者」,师祖爷格拉罕及青出于蓝的大弟子巴菲特的做法,已经是南辕北辙。我只知道,巴菲特利用 他那一套方法,成为全球最富有的投资者,我们批评别人的方法「不行」之前,会否忘记了一些具体细节而不自知?

 

对冲策略

除了套戥之外,非主流基金经理(Alternative Fund Manager)常用的技巧,是对冲的策略,这亦是很多的非主流基金经理,被定性为对冲基金,但是在实际的操盘上,不是所有的非主流基金经理,都应用典型 的对冲策略。〔以合并套戥(Merger Arbitrage)为例,投资者跟本无从对冲长仓的投资风险,因为这类投资的风险,是个别事件,投资的成败,与大盘或同业没有任何相关性,如果硬要与股 指期货或同业对冲,反而对投资组合制造更多的投资风险。试想想,如果汇源果汁的项目失败,汇源的股价大跌,如果基金经理同时抛空股指期货,一旦大盘走势与 汇源价格背驰,那时投资者将造成双重损失。那么,我们以抛空蒙牛(2319.HK)或另一只国内的非炭性饮品商的股份,为汇源做对冲,可行吗?问题亦一样 大,因为汇源的股价已经受到收购合并的事件主导,与大盘跟同业不再存在任何相关性。〕

 

简言之,对冲就是买进一项资产,同时抛空另外一项资产。例如,投资者如果认为两只股份的价格 出现足够大的偏差,而且在可见的将来将会收窄,则可以透过买进价值被低估者,同时抛空价值被高估值,以赚取两者的估值差异。例如,假设投资者经过仔细的计 算,相信恒隆集团(10.HK)的市价,相对其子公司恒隆地产(101.HK)便宜超过20%,并相信有关的差价,将在不久的将来收窄,那么他便可以同时 买入恒隆集团及抛空恒隆地产,企图赚取两者之间的价格差异。

 

上述的做法说易做难,因为涉及的投资风险,比做单边买卖更大,因为谁说差价大一定会收窄?如 果差价进一步扩阔,投资者可以两边都输。关于对冲的策略,我并不认为普罗投资者有足够的专业知识、财政实力及足够的投资工具(你的经纪必须有货可以给你 借,才可以做到借货抛空),才能够真正采取以上的对冲策略。投资者对于自己不懂的东西,往往有一种莫名的敬畏,而留在投资市场的人,大多是冒险家型的投资 人,因此他们很有尝试新投资工具的冲动。可惜的是,我们往往低估一种新投资工具操作上的难度,正常大家可能看得如痴如醉,并打算如法炮制的时候,我想警告 大家,以上的策略,不错如果应用得当,理论上在跌市或不升不跌的市况,仍然可以赚钱,但是当中涉及的投资风险,其实亦不低。如果应用不当的话,无论是升 市、跌市,或不升不跌的市况,投资者一样会输钱。

 

价值回归(Value Convergence)概念

套戥、对冲的策略,背后理论基础在于价值回归(Value Convergence)及统计学上的平均数回归(Mean Reversion)两个基本的概念。正因为如此,很多的对冲基金经理,亦直认自己是一位「格拉罕式价值投资」信徒,他们的对冲操作,虽然运用了大量的统 计学知识,但是骨子里投资策略仍然是以价值为本,并坚守格拉罕提出的「短线股票市场是投票机器,长线股票市场是估值机器」这个信念,而这个信念的现代解 释,我们称之为价值回归。

 

要达致价值回归,首先我们必须有一个基本信念,是我们能够清楚计算「价值」,如果是相同的资 产,只是不同市场出现价格差异,则不须为计算「价值」烦恼,因为理论上同一项资产在世界任何角落的价值,理论上都是一样的,我们唯一要解决的,只是交易成 本及时间差的问题。例如,宏利北美洲的股份,其实是可以办理股份转移,将股份由北美洲转移至香港买卖,问题是股份转移需时接近一个月,而且当中涉及手续费 用。另外,海螺AH股没有互换机制,投资者要忍受套利活动涉的交易成本,以及可能是无止境的持仓时间所涉及的所有开销。

 

如果是进行行动主义及风险套戥活动,投资者必须对涉及资产的内在价值有充份的掌握。对于格拉 罕及很多价值投资者来说,在一家公司的资产负债表里面,现金(包括欠下银行的负债)是最真实的,其次是砖头,至于商誉(Goodwill)、应收账款 (Account Receivables)、存货等等,其价值往往存疑,投资者应该对有关账面投以怀疑的目光。因此,我们可以说,一家公司最最限度的价值应该是其清盘价 值,如果股份市值低于清盘价值,将引起行动主义(Activist)及博取私有化、收购合并等机会的投资者的关注。

 

投资致胜方程式

投资的致胜方程式,就是没有方程式,因为我们必须因时、地、法、事制宜。如果不是因为美国高 昂的利得税率、配以美国战后几十年的和平利息(Peace Dividend),巴菲特采取投资方法,会否有所不同呢?真正的智者,是不会囿于一家之言,圈地自限。如果巴菲特只懂Buy & Hold就能成为世界首富,哪未免将事情太过简单化了。

套戥 戥及 對沖 策略 少陽
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對冲基金經理全球第二華人一哥 獨家專訪張承良投資秘訣:畢菲特+索羅斯


2010-01-18  AD





外貌平實的張承良在去年活得不平凡。全球最佳對冲基金華人基金經理、睿智金融資產管理公司執行董事、金融海嘯後回報率達237.2%的睿智華海基金的基金經理,張承良集眾多光環於一身,但他「播種」加「收穫」的樸素投資理念,卻體現了他的腳踏實地及穩紮穩打的作風。

記者:尹燕麗

在彭博資訊09年全球對冲基金績效排名中,張承良管理的睿智華海基金從全球2333隻對冲基金中脫穎而出,以237.2%的驚人回報穩居第二,是華人基金經理第一人。

09年全年回報237%

其實,這位09年華人基金經理「一哥」,在07年10月成立睿智金融,當時正值股市高峯期。08年席捲全球的金融海嘯令很多基金遭遇投資者贖回、基金解散的厄運,張承良亦難獨善其身,他管理的基金業績在08年下跌49%,但最後卻成功挺過。

令張承良扭轉困局,並以回報率237.2%的驚人業績收復所有失地,他歸功於兩大招式。首先,在大家恐慌沽售、「現金至上」的市場情緒下,張承良看準時機,在08年10月3日接近股市底部的時候全倉出擊。另外,他以獨到眼光重倉數隻大牛股,其中兩個成功例子就是京信通信(2342)與創維數碼(751),獲利數倍後,現已沽出。

恐慌時入市期權作對冲

除投資股票外,張承良也通過期權對冲風險,並獲得實際回報以助跑贏大盤,其中以賣出認購期權為主,但採用有保護性(Covered Call,即持有正股)的策略,賺取期權金。

然而,經濟學背景令張承良深諳政策宏觀面的重要性,11年的私募基金經驗,也令他對公司盈利實情瞭如指掌。他的投資策略屬長短倉股票策略,偏向長倉為主,對某隻股票的投資周期通常為兩年,甚至更久,同時也會進行風險對冲。現時基金94%的淨資產為長倉;4%為短倉;10%為現金。

「便宜」是張承良挑股的精髓所在,他管理的基金市賬率(PB)僅0.9倍,遠低於H股的2.5倍。偏愛便宜股,他簡單解釋為「不會跌很多,但會漲很多」。

揀股:價值投資+股價扳機

他 信奉股神畢菲特的價值投資理念,但他自稱是「畢菲特」與「索羅斯」的結合體,「60%投資,40%投機,這就是跑贏大盤的關鍵」。以睿智華海基金自07年 10月1日發起至09年11月30日的業績計算,基金回報率達77.01%,同期大摩中國指數下跌27.07%;H股指數下跌23.73%;上證綜合指數 跌42.45%。

張承良介紹他獨創的「價值投資」加「股價扳機」揀股法,必須同時滿足這兩大標準的股票才能入他的法眼。

他 首先從市盈率(PE)、市賬率、市盈率相對利潤增長的比率(PEG)及股息收益率選出被低估的股票,然後從是否具備公司業務、資產、經濟環境、人民幣升 值、股東管理層行動、媒體熱點、內部人士買賣或公司回購、公司併購重組、上海國際板等扳機因素,決定是否投資。他將股價被低估而建倉的階段喻為「播種」; 扳機因素推漲股價時則喻為「收穫」。

張承良簡歷

‧1993年:取得英國諾丁漢大學經濟學博士

‧93至01年:廣東發展基金投資經理,管理以中國概念為核心的股票組合

‧01至04年:中銀集團任投資高級經理,管理旗下直接投資的基金

‧04至07年:任博大啟元資產管理投資總監

‧07年10月1日:發起睿智華海基金,任基金經理

‧07年至今:睿智金融資產管理執行董事

09年對冲基金表現

排名:1對冲基金:Euroption Strategic Fund

回報:258.66%基金經理:Stefano Scattolon

排名:2對冲基金:睿智華海基金

回報:237.20%基金經理:張承良

排名:3對冲基金:Tkoika Russia FND Inc-Month

回報:226.38%基金經理:Oleg Larichev

排名:4對冲基金:BTR Global Energy Fund-I

回報:226.33%基金經理:Brad White

排名:5對冲基金:Greater Europe Fund LTD

回報:221.82%基金經理:Jochen Wermuth

排名:6對冲基金:Constellation FD SPC-Equit

回報:207.21%基金經理:Florian Bartunek

排名:7對冲基金:The Prosperity Cub Fund

回報:203.71%基金經理:Aleksandr Branis

排名:8對冲基金:ANNO Domini Growth & Opport

回報:202.05%基金經理:Vladimir Vendin

排名:9對冲基金:Vltava Fund Sicav Plc-CZK

回報:201.83%基金經理:Daniel Gladis

排名:10對冲基金:The Russian Prosperity FD-A

回報:195.22%基金經理:Ivan Mazalov

資料來源:彭博資訊

成長故事

從農村長大到華人一哥

當你與張承良遇上,樣子老實的他,委實難令你聯想到他就是去年最牛的華人對冲基金經理。從農村長大到全球最佳華人投資經理,或許連他自己也未曾料到有今天的成就。

「覺得學經濟能多賺點錢」

「覺得學經濟,能多賺點錢」,這就是張承良選擇經濟學的最初動力,從經濟學獲得知識,亦逐漸令他每天都比昨日活得好一點。

改革開放不久,出國留學是一件的事,「當時在農業大學教書,教師每月工資100元,而去英國留學的獎學金2000多元,當時就覺得連獎學金也能賺錢!」張承良的勤奮,加上獲得中英友好獎學金,助他踏上了西方留學的路途,也開啟了他人生中新的篇章。

今時今日,張承良已經站在了在世界高峯。從投資到生活,他都具前瞻性。張承良將他的女兒遠送美國求學,「我出國晚了,英語學得困難,希望她學好英語。」他管理的基金回報可喜,相信在教育子女方面,他也一樣出色。
牛性不改 港股先跌後升H指今年見萬七




 

張承良看好H股,預測今年H股指數可能達到17000點。不過,訪問張承良翌日,人民銀行公佈提高銀行存款準備金率,本報致電給他,他說:「股市會先跌後升。」

通脹逾4%人行將加息

牛性不改的他指,「(中國)經濟面好,目前股價合理,(加息後)有短反應(跌),往後會出現後彈。」張承良稱,人行會慎重加息,因為加息牽連已貸出的借貸款項。至於人行何時加息?他認為「通脹超過4%,人行便會採取加息行動。」

他看好H股的理由是今年預計企業盈利增長25%,通常合理PE等於盈利增長,加上全球低利率環境,相信17000點難度不高。

從國際環境來看,巴西已恢復金融海嘯前高位的95%,印度為80%,H股卻只有60%。此外,投資移民潮也有助推高港股。張承良指出,內地富裕人士鍾意移民香港,因為接近賺錢機會多的大陸,而熟悉大陸背景則成為他們首選投資H股的重要原因。

新興市場資金續湧港

他又認為,今年H股將跑贏A股,除了政策面收緊外,歐美加息慢以及流動性寬裕等因素,都令他看好新興市場的資金,必將繼續流入香港。張承良預言:「17000點已是保守估計,不排除H股重上20000點高位。」

對於內地推出股指期貨,張承良相信,A股表現將很活躍,隨着內地財富增多,缺乏投資渠道令A股偏貴,股指期貨的推出,將緩解這個問題,同時也有利於H股。
復蘇概念 今年三大重倉股中信、神數、新華製藥




 

張承良現時首三大重倉股為神州數碼(861)、山東新華製藥(719)及中信泰富(267),佔基金整體投資組合39.1%,雖然滿足公司規定的單一股票不逾20%的規定,但相對於其他基金公司單一股票持有5%至6%水平,張承良的投資手法可以相當進取來形容。信心十足的他說:「研究深、了解多啲,就可以bet heavily(重倉持有)!」

「了解多啲就可bet heavily」

神州數碼是首隻管理層收購(MBO,Management Buy-out)的香港上市中資股。該股09年預測市盈率僅12倍,相對當時H股的15至16倍便宜,符合張承良選股的第一標準;其次,神州數碼又具備眾多扳機因素,如其行業龍頭地位,盈利增長多次逾倍,故張承良認為,神州數碼PE達20至30倍也不為過;由於買貨以美元計,賣貨以人民幣計,神州數碼又具有人民幣升值概念;作為朝陽工業,神州數碼善創新,產品開發與分銷速度驚人;市場更盛傳其將分拆業務在A股上市。

新華製藥目前市賬率為0.8倍,張承良認 為至少低估逾五成,同時其具有09年業績增長逾倍的盈利預喜。與神州數碼一樣,新華製藥盈利增長很高,隨着中國老齡化、政府鼓勵發展醫療保健,令整個行業 前景樂觀,公司未來增長令人期待。從股價來看,H股對A股折讓甚大(上周五A股收市為8.68元人民幣;H股3.05港元)。

復蘇年中信泰富勢受惠

至 於中信泰富市賬率僅1.3至1.5倍,為H股的平均市賬率的一半,也屬便宜。今年普遍被認為是復蘇年,而中信三大業務包括鐵礦、特殊鋼、房地產統統受惠於 經濟復蘇。隨着各國經濟回暖,商品價格呈上升趨勢,中信在澳洲的鐵礦,低成本可提升其競爭力;特殊鋼是飛機及火車等不可缺少的原材料,今年需求必漲。

房 地產方面,除受惠於人民幣升值外,中信泰富在上海陸家嘴擁有價值1000億元(人民幣.下同)的地皮,相對其800億元市值,無疑被低估。加上今年世博召 開,未來上海成為國際金融中心,均是中信泰富未來機會所在。此外,上海推出國際板,首批受惠的股份肯定是紅籌股;市場更傳母公司中信集團將向中信泰富注 資。



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利字當頭:對冲基金的最愛 利世民

2010-03-08  AD





 

高盛上周發表的VIP(Very Important Positions),將487隻對冲基金持有的股份,來一個統計。結果,蘋果(APPL)是對冲基金經理的最愛;13.7%的對冲基金將蘋果納入頭十最重要持有的股份。

也難怪。蘋果確是有它的一套。

蘋果年初公佈要賣iPad,貨物還未上市,大家都已經說要開發這個商機。梅鐸代表旗下的《華爾街日報》,事先張揚會搶灘iPad。《紐約時報》向來走在新媒體平台的前沿,也不會放棄在這個重要戰場。當然,還有各大小遊戲品牌,獨立創作人,都在朝思暮想蘋果商機。

蘋 果的產品就賣得好,舊傳媒、創作人和遊戲設計都多了一條出路,當然,反過來說,蘋果有新產品應市,內容供應商自動自覺配合,也助了蘋果一把。走到今時今日 的共榮共贏,其實也只不過七年不到。2003年4月,蘋果推出了iTunes Music Store,讓消費者合法付費下載歌曲,當時的輿論一致看淡。無他。可以免費下載,又有誰想到,付費下載竟然有市場?

蘋果開發內容無本生利

當天大家都看漏了一件事:網上冇錯充斥無限的免費內容,但人的時間永遠一天只有廿四小時;方便和齊全總有它的價值,消費者也自然願意付上真金白銀。

七 年過去了,iTunes賣了一百億首歌,是美國音樂市場零售渠道的第一位;iTunes這個平台,也賣出了許多電影和電視;在iPhone推出後,也賣出 了廿億個程式……現在蘋果要打入書報市場,市場自然有點期望。別忘了,蘋果不用投資冒險做內容的前期開發,簡單只做收銀機的工作,是近乎無本生利。

單以美國而言,書報加上雜誌,市場一年的消費額仍然有一千億美元,蘋果要在短期內在這個範疇舉足輕重,應該不難吧?究竟是多少個巴仙,這就由得大家各自發揮想像力了。

蘋 果自家的產品既獨步天下,衍生出來的市場也氣勢凌厲,可是,對投資界最重要的卻是遠景故事。今年一月底Steve Jobs在Mac World宣佈iPad規格的同一晚,其實還加插了一段有關蘋果最新定位的宣言:蘋果是世界最大的流動電子消費品生產商,比Sony和Nokia都大。

流動電子消費品,是未來幾十年最大的市場,加上蘋果賣歌、電影、電視、書、報和雜誌的無本生意;二百多美元一股,二十多倍的市盈率,蘋果,仍然非常吸引。

利世民



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师出高盛的“生猛对冲者”

http://www.yicai.com/news/2010/08/395056.html

从高盛诞生的资本大鳄不胜枚举,但丹尼尔·奥克(Daniel Och)旗下的Och-Ziff资本管理集团(Och-Ziff Capital Management Group)是其中唯一一家公开上市的对冲基金,目前管理约250亿美元的资产。

自1994年创办以来,奥克的旗舰基金连续十多年获得两倍于标普500指数的回报。奥克本人则以33亿美元的身家名列今年福布斯全球富豪榜第287位,其中公司2007年的首次公开发行上市(IPO)和向迪拜主权财富基金出售股权就给他带来了11亿美元的收益。

 师出名门

1982年,刚从沃顿商学院毕业的奥克就加入了高盛的风险套利部门,而上世纪80年代的高盛是一个学习投资最好的地方。

21岁的奥克知道,他得到了“一个不同凡响的地方的不同凡响的工作”。在这个部门,奥克的老板就是后来成为美国财政部长的罗伯特·鲁宾 (Robert Rubin)。他所在的部门还出了一批知名的对冲基金经理,如派瑞资本(Perry Capital)的里查德·派瑞(Richard Perry)、法拉龙资本管理公司(Farallon Capital Management)的拖马斯·斯泰尔(Thomas Steyer)和ESL投资(ESL Investments)的艾迪·兰伯特。

后来,他担任了高盛证券自营部门主管及美国股市交易部的联席主管。在高盛11年的经历给奥克带来的影响可能是终生的。他要让Och-Ziff能够挑战高盛风险套利交易部,同时在Och-Ziff执行的交易戒律、严格的风险管理和学院式氛围也与当年的高盛几乎如出一辙。

促使奥克离开高盛自立门户的是出版业巨头的继承人齐夫(Ziff)三兄弟。1994年,他们让奥克打理1亿美元的“家庭账房”——齐夫兄弟投资公司 (Ziff Brothers Investments LLC),条件是他在5年之内不能募集外部资金。就这样,Och-Ziff资本管理集团成立了。

奥克第一天来到新公司的时候,7000平方英尺的办公室里只有一个雇员、一部电话和一盏灯。但他努力把公司做得风生水起。5年之后,奥克开始募集外部资金,主要面向如养老金和大学捐赠基金等机构投资者。到了2002年,Och-Ziff管理的资产已经达到58亿美元。

从1994年成立到2009年,奥克的旗舰基金OZ Master Fund连续15年获得几乎两倍于同期标普500指数的回报,但波动率只有指数的三分之一,并且和指数保持着极低的相关性。奥克的投资理念是产生连续的绝对正回报,即“不亏钱”。

他说,在对冲基金业,“进入的壁垒很低,但成功的壁垒却很高并且时常发生。”“如果你亏了,确保你亏的数量很少,确保亏损和组合中的其他资产不相关且不会引起整个组合的出血,确保你的投资者知道你在做什么,也许更重要的是,让他们知道你不在做什么。”

 多元投资

OZ Master Fund是一只全球多策略对冲基金,包括股票长短仓策略、不良资产投资、可转债套利、事件驱动套利,即在一个并购事件中做空收购方的股票,做多被收购方的股票来双边获利。

2008年金融危机时,Och-Ziff是华尔街为数不多仍旧允许客户赎回的对冲基金,奥克也因此眼睁睁地看着基金管理资产缩水了80亿美元,当年基金损失了16%。

到了2009年第一季度,基金的现金比例达到30%,给了奥克抄底市场的机会。一方面,银行和金融机构大量出售资产;另一方面,实体经济的恶化也产 生了大量的不良资产。奥克从冻结的基金手上买了可转债和杠杆贷款,还以很低的价格买了商业和住宅按揭抵押证券。不良债权的投资让他很快在2009年翻了 身,OZ Master Fund当年取得了23%的回报率。

近年来,奥克的兴趣变得更为广泛,并把私募股权投资作为新的发展方向,他邀请了英国并购公司CVC Capital Partners的安东尼·弗贝尔加入,目前Och-Ziff在私募股权领域的投资超过20亿美元。

在奥克眼里,那些介于私募股权和对冲基金交叉点的交易是最具前景的。“我们做很多这样的交易,并且是我们所做过的最好的交易。”他举例说,曾经有一次他的基金得到了和巴菲特一起投资一家人寿保险公司的机会,并且投资条款是一样的。

有些私募股权基金公司需要董事局的席位,但Och-Ziff需要的只是一个法律文件声明它享有和其他大型投资者一样的权利。因此在大量资金追逐少数优质项目的时候,对冲基金能够提供资金的速度和灵活性成了一个重大的优势。

 掘金中国

同时,奥克也在中国铺开了类似的私募股权投资交易和风险投资。2006年4月和9月,Och-Ziff向户外媒体集团华视传媒和新能源企业中电光伏 分别投资了1425万美元和2000万美元。该公司在中国成立的风险投资基金Hao Capital分别在2006年12月和2007年4月投资家居建材企业居泰隆500万美元和丰泉环保6000万港元。2007年4月,Och-Ziff 投资航美传媒4000万美元;2008年2月,Och-Ziff投资保险中介企业众合保险1500万美元。

2009年6月15日,第一视频以每股0.55港元的价格,向Och-Ziff配售1.44亿股新股,融资7920万港元,占其扩大后总股本的 7.37%。但不出半年,Och-Ziff就开始了对该股的减持。2009年11月4日和11月6日,Och-Ziff分别以每股2.205港元和 2.112港元的平均价减持第一视频812.6万股和1146.6万股,共套现4213.40万港元。

有媒体把奥克的这种操作手法形容为“现金获利主义”。事实上,早在2005年底,这招就在香港使用过。李嘉诚旗下的泓富房地产信托基金在香港交易所 上市前,Och-Ziff以2.18港元/股的低价认购8974.5万股,占总数的7.17%。随即引发散户追捧,泓富上市首日上升至最高2.90港元。 由于没有禁售期的限制,泓富上市后仅一天,Och-Ziff便以均价2.72港元/股悉数抛出,一举爆赚4846万港元,回报率超过20%。

根据港交所的公开资料,Och-Ziff还先后买入过鞍山钢铁、中国特钢、泰山石化、东风汽车等多只H股,但大多在盈利落袋后便抽身离去。

但是,这种快进快出的交易手法只是Och-Ziff的小伎俩,尤其在经过大量赎回之后,奥克希望更多地吸引长期机构客户,目前Och-Ziff管理 资产的25%来自退休基金,21%来自对冲基金,17%来自大学捐赠基金。其余则来自大型企业、私人银行和家庭账房。很多大型机构都以资产保值为投资目 的,因此会要求Och-Ziff保持稳健的交易风格。

在去年接受英国《金融时报》采访时,他表示,金融危机的一个副产品是:伪装成投资回报的杠杆操作,在以往是常态,但如今已不再可能。“Och- Ziff一直重点关注风险管理,包括最大限度地降低杠杆比率”。在今年的一场投资者峰会上,他幽默地修改了巴菲特的名言:“只有在退潮的时候才知道谁还穿 着游泳衣”,并称Och-Ziff向来都是机构投资者的避风港。

相关阅读:Och-Ziff股价一度暴跌87%

Och-Ziff在2007年美股巅峰时期登陆纽交所,募集资金20亿美元,是美国对冲基金公开招股募集资金最大的一次。

IPO价格为每股32美元,但随后来袭的金融危机使得该股在2008年11月20日一度跌落到了3.98美元的谷底。面对这样的窘境,奥克在 2008年11月13日和2009年2月2日期间,以3.89美元~4.98美元的价格回购了公司160万股股票,总金额约为700万美元。

在管理公司基金经理方面,奥克也有一套方法来限制对冲基金业为人诟病的过度投机。他说:“我们的管理哲学是为员工提供基于公司整体盈利和亏损的薪 酬。这将激励员工站在客户的立场上去分配资本、并在此基础上做出恰当的投资和交易决策。” 他希望把这只250亿美元资产的对冲基金培育成一个长期可持续发展的机构,而非某个明星基金经理的秀场。

奥克已婚并育有三个孩子,目前全家住在纽约。他还是反贫穷的慈善组织罗宾逊基金会(Robin Hood Foundation)的副主席,这家基金会由保罗·都铎·琼斯创立,致力于帮助纽约最贫穷的人维持生活和脱贫致富。


師出 高盛 生猛 對沖
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你可以跑赢对冲基金 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100lj43.html

 很多对冲基金很赚钱。它们的创办人和高层员工也很赚钱。这些都是事实。但是,在他们的前前后后,左左右右也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力,以及关闭,破产和多年不赚钱的例子。
   对于那些赚钱的少数对冲基金,我们也要分析他们是如何赚钱的 (即赚钱的来源)。我看他们赚钱的原因不外乎两种:一是确实水平高(加上运气好),赌对了。比如,在投资回报方面,有些长期以来表现优于大市,所管理的资金也就越来越多,管理费收入越来越大,利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。
   第 二种是绝大多数,他们的水平虽然一般或者投资表现平平,但他们筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如,某某基金管理3亿美元 的客户资金。去年,恒生指数上升了48%,但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市, 但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外,还要分得利润的20%,即1200万美元。今年如果全球股票大市不振,该基金一分钱也没有赚(所以无利润可 分),但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%,管理费也还是要收取的,虽然他们拿不到利润分成。
   对 冲基金的创办人(以及高层员工)很赚钱,但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱,但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上,绝大多数基金 的表现很一般。作为一个整体,他们当然只能跑输大市,因为他们的费用太高。也就是说,象你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什 么?
   第 一,对冲基金的经理们虽然学业成功,工作卖力,又有投资银行在信息,分析,交易以及资金等方面的支持,但这些人天天承受的压力太大,比如他们天天要看这个 月的基金表现,下个月的回报,再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报,也就没有办法关注中长期。而在短期内,即使是又好又便宜的公司也不 见得会在股价上有优异的表现,而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们在对基本面的分析上完全正确,并不能保证他们在短期内能获利。遗憾的 是,他们的大部分资金来源是短期资金。有些即使是长期资金(比如三年),但三年对于投资来说仍然是过于短期。另外,即使你的资金有三年的锁定期,你仍然要 有频繁的业绩报告,特别关心基金的波动系数, 这就直接地影响了基金经理的行为方式。
   第 二, 在市场低谷的时候,理性的投资者本来应该加仓,买入更多股票。对冲基金的经理们当然明白这个道理。但是,他们的投资者不见得总是明白这个道理。于是,在市 场低谷的时候,这些基金可能遇到很多赎回的请求。于是,他们没办法只好割肉斩仓。在市场高位时,投资者会有大量的新钱给基金来管理。当然这是亏钱的最好时 机。巴菲特长期成功的原因很多, 其中之一就是他的资金的长期稳定性。其实,他的公司就是一个封闭式基金。他可以不关心今年或者明年的表现, 也可以不关心波动系数,这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说, 波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是, 绝大多数基金经理不敢那么潇洒: 基金评级公司会给你很低的评级, 投资者也会敬而远之。
   你和我,以及其他真正的长线投资者只关心10年,或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题, 我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法(除非你创办一个基金,变成卖铲子的人)。我们不仅节约了交易佣金,也避免了买进和卖出时机上的错误。今年五月,美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时,他说, 秘诀在于不交易或者尽量减少交易。
   也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点, 因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事:迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉,把钱归还给投资者。但我看这还是个问题:说到底,基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。
   最 近,我读了几本关于对冲基金的书,比如,”Diary of A Hedge Fund Manager” (by Keith McCullough)。除了它的娱乐价值以外,作者在整本书中就是吹嘘自己如何工作卖力,思维敏捷,投资成功和赚大钱。但是,我的结论是,作者和其他对 冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确,一半错误。当他们正确的时候(或者运气好的时候),他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候(或者看 错的时候),他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。
   这 几年,有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一,不管你多么聪明,多么卖力,想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白,是 非常不容易的;第二,即使你弄明白了,也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三,在短期内,甚至中期内,运气永远是最重要的。
   对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业, 但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上(即,把握买进和卖出股票的时机)。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标,哪个观测指标, 但是这些指标都有缺陷,都有不灵的时候。 当然,他们还有很多其它方法(其实是迷信), 比如技术分析, 涨跌股票的个数比例,“一月效应”, “五月份卖,度长假”等等。
   香港的报纸和杂志上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用”炒股票”这样的词语来对付他们的读者, 实在不负责任。如果用这种态度来投资,你如何能够取胜, 或者跑赢对冲基金呢? 大家急不可待地预测股票市场的走势, 恒生指数下个月或下个季度的点位,以及某个股票(或者汇率)在几个星期或几个月内的变动, 我看实在是不明智的。
   最近,我读了一本在美国很畅销的书, Stock Market Wizards: Interviews with America's Top Stock Traders (by Jack D. Schwager), 它讲的几乎全部是天才交易员们(或投资者们)如何在短期内战胜股票市场,炒股票的。作者在书中讲了无数在我看来完全是雕虫小技的东西。这些雕虫小技并不可复制: 它们在某些人的身上成功了, 不等于可以在你的身上成功; 在某个阶段成功了,不等于可以在其它的时候成功。我觉得,这种书投资者可以不读而没有任何损失。
   由于制度上的原因, 绝大多数对冲基金的表现平平。 只要你我坚持长期投资的理念,我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理, 除非我们也跟他们一样,开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

可以 跑贏 對沖 基金 張化 化橋
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对冲基金经理的投资“良”言

http://www.yicai.com/news/2011/01/643428.html

见 过张承良的人都委实很难把他与2009年“全球最牛华人对冲基金经理”这个名头联想到一起。这其实并不奇怪,因为在人们印象中,对冲基金经理似乎长得应该 像索罗斯那样,目光犀利,眼神冷漠,在全球市场上横冲直撞,顺便给一些政府带点惨重教训。近期上演的《华尔街金融大鳄》更是强化了对冲基金经理的“冷血” 印象。

 

与张承良接触,你会发现他彻底颠覆了人们对于对冲基金操盘手那种咄咄逼人的形象,他更像是一位温文而雅的学者,尽管他也会指点江山,但是眼神绝非索 罗斯那种霸气;他的态度谦逊,甚至不如香港一些公募基金经理那样,傲气得懒于回答一些“非专业”的问题。张也喜欢用手势,但更多用于仔细地跟记者进行讲 解,生怕你听不懂,那样子更像是一位学者——事实上,张的第一份工便是中国农业大学的教师,他在1993年从英国诺丁汉大学经济学博士毕业,自上大学起在 中外的高等学府里总共度过了13个春秋,具有浓厚的学者背景。

除了彻底颠覆人们对于对冲基金操盘手那种咄咄逼人的形象之外,张承良也正在用自己的价值投资理念,重塑外界对于对冲基金的认识,让“对冲”这一中性 词汇回归它的本来面目。在他看来,只有将巴菲特与索罗斯的风格相结合,才可能长期地创造出优秀的投资回报,对冲基金亦不能例外。

张承良现在的身份是睿智金融资产管理有限公司旗下睿智华海基金的创立人和管理人。从2007年10月1日成立起,截至今年11月30日,这只基金净 回报率为正119.6%,同期MSCI中国指数下跌 24.3%,H股指数下跌24.7%,上证综合指数下跌49.2%。在彭博资讯2009年12月28日全球对冲基金绩效排名中,睿智华海基金从全球 2333只对冲基金中脱颖而出,以237.2%的惊人年度回报率位居全球第二,同时位居亚太地区第一,张也被香港媒体誉为“华人基金经理第一人”。

这位史上最牛的华人对冲基金经理到底是如何获得成功的?他又是如何看待当下的市场走势?请看以下他与一财网的独家对话。

从农民到对冲基金经理

一财网:能否介绍一下你的背景?据说你是从农村走向城市的,我们很好奇,你的老家是什么样的?

张承良:我老家位于湖北省襄樊市(最近经国务院批准改名为襄阳市)老河口市秦集镇余起营村。老河口市是一个县级市,余起营村离县城60多里,可能是 老河口市里最偏僻的村庄,和河南省邓州市一个偏远的乡村搭界。我们小时候有时到地里干农活喜欢在一条小沟旁边说“一步跨两省”,因为这条狭窄的通常无水的 小沟就是两省的分界线。这边是湖北省我的家乡,那边是河南省,我们的邻居省。

一财网:你当时的理想是什么,是从农村走向城市吗?

张承良:可能说出来大家会发笑,我小时候虽然经常“跨省”,却连进入大城市的梦想都没有。当时小小的愿望只是希望改变自己的农村户口,长大能接父亲的班去他在县城的磷肥厂里当工人。

这个历史现在80后90后的人很难体会,那时(1970年代)中国农村还是集体统一经营制加计划经济,还没有实行联产承包的家庭经营制,大家干活是 统一在生产队安排下进行的,每个人要算工分——你偷懒也好,辛苦也好,一天农活干下来最多就是10个工分,它值多少钱呢?在我家所在的生产队里只值两三毛 钱,这样我母亲辛苦一个月下来挣不到10块钱。大家的生活普遍很贫穷,我印象中当时村民中没有人能买得起手表——而当时吃商品粮的工人一个月可以挣三、四 十块钱,还不用天天风吹日晒做农活那么辛苦。

这段历史可能稍有一点年龄的人都能体会,也能理解那种迫切希望摆脱农村的心态。在70年代后期,大批下乡的知识青年希望返回城市,他们的心态正如我当时一样。

幸运的是,中国在结束文革之后,开始恢复了高考并且后来实行改革开放,恢复高考给当时的中国人很大的希望,大家知道今后可以靠本事吃饭了——很简单,只要你用功读书,考上大学,就可能改变自己的命运,而不用一辈子被拴在土地上或是靠父母的退休来为自己谋职。

这时我也重新厘定了自己的目标,一心一意想考上大学或中专。经过一番努力,我在1980年考上华中农业大学农业经济系,当时的梦想已经不再是当工人了,而是希望毕业后分配当国家干部或进入科研机构或大学从事学术研究。

一财网:那能否简要介绍一下,你是怎么从象牙塔走上投资经理这条阳光大道的?

张承良:大学毕业前,当时的中国已逐步开始出现“出国热”,我们实际上普遍想考研究生,尤其想考出国研究生。为了出国,我报考了南京农业大学农业经 济系,原因是这个系有四个出国研究生的名额。但那里报考出国研究生的竞争太激烈了,我没有获得出国名额而是被录取为国内硕士研究生。1987年硕士毕业后 我被分配到北京农业工程大学(这所大学后来与北京农业大学合并改名为中国农业大学)任教。任教期间经学校选拔获得了一个中英合作的奖学金去英国留学的机 会,于1989年赴英国诺丁汉大学攻读经济学博士学位。

在英读博期间,经朋友介绍,我获得了一个在伦敦霸菱证券公司做兼职分析员的机会,主要是做证券数据的收集和统计分析,尽管是兼职,但那是我初次开始接触证券和投资界,对投资界人士的高收入很羡慕,希望毕业后能有机会进入到投资界工作。

留英和在霸菱证券公司做兼职分析员的经历让我在投资界找工作时派上了大用场。我博士毕业前,广东省一个代表团来英国招聘,其中一个工作是其驻港企业 打算筹备一只直接投资基金(广东发展基金)在伦敦上市,希望招聘人手参与此筹备工作。我递交了申请材料,他们觉得我有英国留学背景,加上在证券公司做过兼 职,就邀请我1992年来香港面试,结果一举过关,就这样,我于1993年来港开始全职进入投资领域。

我当时在广东发展基金的管理公司里担任投资经理,主要做的是直接投资(或称私募股权投资或PE投资),但广东发展基金(规模约1亿美元)允许不超过 10%的资金可用于在二级市场上投资中国概念股,当时我的老板通过与我的交流中感觉我做股票还有点天分,便安排我在他把关的情况下兼管操盘,规模约有 500万美元,结果取得了不俗的回报。

一财网:那后来你是如何进入对冲基金领域的?

张承良:2001年,我转工到香港中国银行集团旗下继续做PE投资,但同时也兼管公司的二级市场的部分股票投资。

来港工作后,香港金融圈里有不少中国大陆留学生背景人士的聚会,我通过这样的聚会和工作关系认识了不少圈内人士,其中也结识了著名人士胡野碧先生。 胡先生是最早一批来港工作的具有大陆背景的曾留学海外的“开荒牛”,在香港投资银行界享有“B股之王”的美誉,并创立了一家以中国留学生背景人士为骨干的 投资银行(博大资本国际)。后来胡先生打算开拓资产管理业务,因知道我在股票投资方面有经验,邀请我以合伙人的身份加盟博大资产管理有限公司,我考虑这个 更符合自己的味口,就于2004年加入博大了。这家公司不久入股博大启元资产管理有限公司,我担任其投资总监。

但后来,胡野碧的博大公司遭遇“政变”,我跟着他2006年从博大启元退出并参与创立了睿智金融集团,接着在2007年10月1日创立了睿智华海基 金,这是一家在开曼注册的长短仓型对冲基金,主要是因为我们看好中国的增长,所以我们以中国概念的股票投资为主。我担任睿智华海基金的基金经理。

金融海啸后脱颖而出

一财网:能否简要介绍一下你所管理的这个基金?它属于什么类别的对冲基金,主要投资风格是什么?它取得的业绩如何?

张承良:我们睿智华海基金目前规模约为3200万美元(约2.5亿港元),属于对冲基金,客户主要面向高资产净值个人和机构投资者,如fund of funds(基金之基金)。从认购标准来说,我们门槛投资金额为10万美元。从投资风格来说,我们属于Long/Short Equity (长短仓股票策略)型。

我们基金的主要投资目标是通过投资于在海外上市的中国公司的证券,为投资者寻求长期的高回报。基金可以投资在香港上市的H股、红筹股、在上海和深圳 上市的B股、在纽约上市的N股以及在新加坡上市的S股,但是基金经理也会酌情考虑投资于其它证券市场。目前以投资在香港上市的中资股为主。

刚才说了,睿智华海基金发起于2007年10月,当时正是股市最高峰,可以说有点生不逢时,不过令我挺自豪的是,虽然同样经历了金融海啸的冲击,但 是我们一直跑赢大市。截止2010年11月30日,基金的每股资产净值为2.19591美元,比2007年10月1日(基金发起日)的每股1美元(相当于 “原始股”)增值119.59%。在2010年头11个月,基金以17.48%的回报率明显跑赢了参照指数(MSCI中国指数同期的回报率为 3.22%)。就基金发起日起至今年11月底,更是大幅跑赢了MSCI中国指数,跑赢幅度达到143.93%,跑赢H股指数的幅度为144.27%,跑赢 上海综合指数的幅度至168.80%。睿智华海基金自发起以来的3年加2个月期间的年度化回报率为28.2%,相比之下,同期MSCI中国指数年度化回报 率为-8.4%, H股指数年度化回报率为-8.6%, 上海综合指数年度化回报率为-19.2%,睿智华海基金年度化回报率的跑赢幅度(业界术语称之为阿尔法)约为36%至47%。在睿智金融,我们把自己总结 的“价值投资+催化剂驱动”的选股投资理念与对冲基金的操盘策略进行结合,最终创造出了接近30%的年度化回报率(考虑到期间发生的金融海啸导致大盘的负 回报,这个回报已经相当可观)。

一财网:你觉得是哪些因素让你们在金融海啸后短短一两年内取得这么高的回报?

张承良:我们和一般基金的通常做法有所不同,我们在金融海啸时做对了两件事。第一件是在金融海啸爆发后,我在2008年10月3日作出预测,称香港 股市正在见底或即将见底,我们大胆地入市,在市场接近最低位时全仓出击。你知道,有的基金在当时是选择持有现金的,如果当时持有太多现金,我敢说它很容易 会在后期跑输大市。当然,现在回头来客观地说,2008年10月3日并非市场底部,随后市场还跌了很多,不过已经和我们的判断相差不多了,因为我们投资周 期较长,所以我们基本上的判断还是对的。

第二件事是我们选中了一些大牛股,而且是重仓持有。当时我们最看好的股票占资产的权重达到了12%,首三位股票合计权重高达30%以上,这虽然不违 反我们规定的、单个股票的权重不能超过20%的要求,但是相对一些基金一般要求单个股票不超过5%的权重要求来说,我们已经是相当进取的。

一财网:能否解释一下你在2008-2009年大家恐慌的时候仍然敢大量出击的理由是什么?

张承良:我们知道,雷曼兄弟倒闭是在2008年9月,随后市场大跌,但在2008年10月3日,我给股东们写了一封信,认为当时市况已经出现一些积 极的信号。为什么这么说呢?我当时列出三大理由:市场估值偏低、政府干预信号出现以及 “聪明”投资者(Smart Investor)开始入市。

从估值来说,当时H股指数的P/E(市盈率)跌至只有10倍,而我们的投资组合则更低,只有5倍左右。有历史数据研究表明,偏低估值的股票倾向于在 未来一定的时间内有较大可能性出现较高幅度的回报。当时香港的证券周刊《经济一周》2008年9月27日中一个关于“恒指不同市盈率的投资获利潜力与机会 分布”的图表显示,当恒生指数市盈率10倍以下时,之后一年平均回报率为38.25%,之后一年获得正回报的机会率为82.5%;之后三年平均回报率为 136.92%,之后三年获得正回报的机会率为100.00%。

从政府干预来看,大家都还记得,多国政府当时均出台了一些救市的措施或是发出干预股市的言论。我当时就判断,各国政府希望改变“卖方强势”的状态, 使市场恢复均衡;更重要的是,很多政府当时开始出手通过修改“游戏规则”等手段干预市场,为帮助买方而打压卖方势力,这是很罕见的行为——在市场本身的投 资价值已经很具吸引力的时候,政府让你买,如果你不买,真的是错过好时机了,这时应该听政府的话加入买方行列——如果是市场处于估值过高的时候,政府让你 买,你不一定要听政府的。

最后从一些大户的行为来看,这些在市场底部吸纳或买入的投资者是smart investor(精明投资者),主要是一些自然人大股东或大`机构(类似于国内说的产业股东或实业股东)。在当时,他们买得很凶。我们从当时(2008 年10月3日)香港《经济日报》披露的大股东增持减持表粗略统计了一下,发现当时大股东买入或是增持的名单长度大约是减持的三倍以上,再细看会发现,减持 者清一色全是基金,而增持者中大约80%是自然人股东,只有约20%是基金。

一财网:你怎么判断上述信号?特别是自然人,他们增持可能是为了给公众一个信号,他们仍然看好自己的公司?

张承良:从减持者的身份来看,我判断它们主要是迫于基金赎回压力才这么做,很可能是基金的缺乏投资经验的散户投资者因恐慌而赎回, 事实上很多基金当时都知道要买入股票才对。

另一方面,大量自然人股东像李嘉诚或是香港郭氏富豪家族,他们是属于有经验的投资者,你或许可以说他们是为了让外界增强信心,但是也要看到,他们对 公司的价值或是业务比外界更了解,他们知道自己的现金应该在那个时候大量转换为公司的股份——这种现象也通常发生在市场底部,财富从“愚蠢的”投资者向 “精明的”投资者转移。

特独的选股哲学

一财网:刚才你说让你们业绩暴增的原因之二是选股正确,你的选股哲学是什么?

张承良:我把价值投资法和自己总结的一套股价驱动机制相结合,找出同时符合两者条件的股票。

从价值投资来看,我们使用的主要是P/E(市盈率),P/B(市净率)、PEG(市盈率与盈利增长率的比值),以及Yield(股息收益率)四个主 要指标,有时也辅助使用其它估值指标(如我以前做PE投资时经常使用的内部收益率IRR或经现金流折现的净现值)。四个主要指标的前三者一般来说当然是越 低越好,说明该股票可能被低估,未来的上升空间可能较大,最后一个指标则是越高越好。不过光看价值投资指标还不够,因为你不知道这个被低估的股票何时会上 扬,搞不好它会持续被低估。在价值判断之外,我还加入另一套的股价驱升机制来判断。这一套机制考虑的因素有很多,比如公司及其所处行业的增长周期、整个宏 观经济的增长周期、人民币的升值预期、股东及管理层的管理能力、券商和媒体关注程度、内部人士买卖情况、是否有购并或是重组概念以及是否在未来有可能进入 上海的国际板等等。

在我们的备选股中,只有同时符合了上述两大要求的才会被入选。举例来说,我们投资的京信通信(2342.HK)就是这么选上的。在我们几次买进的时 候,首先它的投资价值具有吸引力,因为其P/E只有4至12倍,而EPS(每股盈利)增长高达50%,P/B也仅在0.5至1.5倍;其次其股价向上驱升 的诱因众多:包括中国发放3G牌照,它的业务将有利于形成爆发性的增长;中国电信设备商整体在全球的竞争力上升,有利于投资者提高投资该股的信心;媒体对 3G和京信通信的关注度持续上升;以及内部人士(例如董事长)的增持等等。

我们曾在它2.34港元、0.81港元、1.14港元以及0.75港元时都大量买入过,主要在4.71港元(经同口径除权调整)的价格上卖出,获利丰厚,回报率高达101%至528%。

一财网:但是好象该股后来升到8港元左右,你有没有觉得卖早了?你通常在什么情况下会卖出持有的股份呢?

张承良:坦率地说,若从单个股票的角度孤立地看,是有点觉得卖早了,因为若不卖而继续持有京信通信,目前股价8.60港元,比当时的5.70港元卖 出价(经同口径除权调整)约上升50%。但从投资组合的角度综合地看,当时的卖出仍然是对的,因为我们把卖出该股获得的资金主要换马投入到神州数码 (861.HK)上,当时买进价格在6港元/股左右,目前价格约14.7港元/股,股价上升约145%,比继续持有京信通信的增值幅度更大,投资组合因此 换马而获得更多的增值。

通常我们卖股也是根据我刚才说的价值投资法则和股价驱动诱因的总合分析,我们卖出的情形大体上有三种:一是当持有的股票价格上升幅度较大,令它的 P/E或是P/B等投资价值指标显示价格高估时;二是虽然价格并不一定出现高估(即价格大体合理或甚至低估),但发现有其它股票价格更加低估并且股价上升 的诱因更多,这时可以换马,因为后者按道理应该跑的更快(即跑赢前者),前面讲的从京信通信换马到神州数码就是此种情形;三是当持股基本因素发生恶化,股 价向上驱升的诱因消失或减少,反而股价向下的驱动因素增多时,这时即使亏钱,也要果断卖出了,否则会亏得更多。在实战中,我们还可能要视情而定考虑一个适 当的提前量,以避免我们抛售给该股的市场价格带来一些不利的影响。

一财网:你介绍的这种投资更偏像价值投资,似乎与外界理解的对冲基金不一样,能否解释一下你们是怎么进行对冲操作的?

张承良:其实我是巴菲特价值投资的追随者,在我的投资哲学中,巴菲特的价值投资占了投资决策的大约60%的权重,虽然我们是对冲基金,但是我们是以 长仓主导的。当然,我们也会考虑催化剂因素或投机因素,也就是说,我们也学索罗斯,索罗斯式的风格也会大约占40%左右的投资决策比重。

我们会做对冲操作,但是主要不是抛空正股然后在低位时买入——对我们这种小型对冲基金来说,借正股抛空在操作上不太容易或成本较高——我们更多的是通过以下三种短仓情形做对冲(对冲投资组合中的长仓):

(1)卖出期指(index futures),如卖出国企指数期货或恒生指数期货。

(2)卖出Call Option(认购期权,或称看涨期权)。为了降低风险,我们通常采用的是有备兑性质的如卖出Covered Call(即有正股备兑的认购期权),我们选择性卖出某些在香港联交所有买卖交易并且我们持有正股的认购期权而收取期权金,只要该股不在到期日之前牛气冲 天大幅度上升至远超行使价和期权金两者之和,我们的这种操作就可以额外获利。

举例来说,我们曾经卖出中国联通(00762.HK)的备兑认购期权(因我们持有正股),当时我们判断是当时市场的波动性、该正股的波动性以及股价 的上升空间等对我们卖出Call Option相当有利。我们卖出的认购期权的行使价为13港元,收取每股期权金0.53港元,期限为两个月。

我们当时分析:如果到期时,该股没有升到13港元,我们可以每股赚0.53港元期权金,这种情况下,期权买家不会行使其买权,因他可以在市场上以低 于13元的更便宜价格买人中国联通;一般情况下,只有到期时该股超过13港元,投资者才会行使其认购权利,那我们也不担心,因为我们的持股成本只有 10.3港元左右,所以即使股价上升超过13,我们用13元卖出仍然会获利。实际结果是:到期时中国联通正股收市价为11.5港元,所以认购期权没有被其 买家行使,我们额外地赚取了这0.53元期权金(因交易成本很小,假定为零),让我们在两个月内额外获利超过5%,从年化收益率来说,可以达到30%。

(3)买入看跌期权(或称认沽期权)。不过由于买入看跌期权需要付出期权金,所以我们在操作上更加谨慎。

中国未来十年仍具投资价值

一财网:接下来想请教一下你怎么看未来的投资市场。经历金融危机之后,全球各个较发达经济体的地位正在重新洗牌中,而这些经济体的剧变未止,例如美 国次按问题并未根本解决,欧洲主权债务危机也没有彻底平息,第二大经济体日本债务问题开始浮出台面,而加拿大及澳大利亚近年来频频发债以维持货币的强势, 这些均是投资市场悬而未决的问题,这些对你的对冲基金有何影响,你的对应策略是什么?

张博士:首先取决于你怎么看待大的形势,不同的判断有不同的策略。我的看法是,欧美日发达市场确实有不少问题并且问题解决需要一个过程,不是短期能解决的,有可能比如一段时间后另一个问题变为主要矛盾受到关注,而目前的问题不再受到关注。

相对来说,新兴市场虽然有通胀等问题,但因为问题较少,中国等新兴市场比欧美情况好很多。目前人民币被低估了,中国GDP增长比较高,企业盈利增长 比较快,在这种大背景下的中国概念股,尤其是在香港上市用港币或在美国上市用美元标价的股票,相对人民币标价的A股而言,其内在投资价值更大。因为在股价 不变的情况下将人民币派的息换成港币或美元,股息收益率就会提高,投资价值从而也会提高。

从此角度讲,尽管中国有很多问题,但我更看好用美元和港币标价的海外中国概念股,尤其是香港的中资股。从大形势来看,我的策略是偏重长仓。

目前,香港中国概念股票估值(Stock valuation)指标仍然吸引,像H股的市盈率不到13倍,股息收益率高达约2.2%,而两年期美国国债的收益率只有0.7%左右,3年期 1.1%,5年期2.1%,因此从投资价值来说,股票相对于债券更吸引人。今后美国的债券资金有可能更多地退出债市去进入股票市场,进一步进入新兴的股票 市场,其中中国和印度会是更大的受益者,预期中国境外的中国股票将受到更多增持,因此我觉得以长仓为主的长期回报应该更好。

一财网:2010年年末时,不少国际投行报告称,美欧是经济低迷,但是全球的新兴市场却出现通胀攀升势头,你觉得在这种情况下,新兴市场特别是中国,是黄金机遇,还是一个泡沫破灭前的狂欢?

张博士:市场信心肯定会在一定程度上受到通胀和银根紧缩的负面影响。最近A股和H股的下调是其负面影响的反映。但我认为对H股已经差不多充分反映, 下一步反弹回升的内在可能性更大,因为美国QE2推出后,人民币升值压力加大,在中国进一步紧缩银根的情况下,人民币升值的压力更大(因为人民币供应相对 减少),可以看到,最近人民币对美元升值又在走强。因为港股是以港币标价,而港币与美元是挂钩的固定汇率,人民币升值从某种程度上抵消了通胀及银根紧缩对 H股带来的负面影响。另外控制通胀并不意味着盈利肯定负增长,只是控制通胀(主要通过调高准备金率和加息)后盈利增长势头一般会减缓,但有利于盈利的可持 续增长。企业盈利的可持续增长有可能形成推动股价向上运行的主要动力。

一方面人民币升值是拉动港股(包括H股)股市上扬的因素,另一方面银根紧缩本身会在一定程度上抑制GDP和企业盈利的增长速度从而是推动一个股市向下的因素,但权衡之后总体上我认为,H股上扬的可能性更大,因为支持H股上扬的因素还多一个国际上的低利率和宽松货币环境。

一财网:所以你不认为现在是一个泡沫破灭前的狂欢?

张博士:对,现在H股市盈率还是13倍以下,如果变成23倍就可能有泡沫,这主要是股票市场估值决定的,历史上香港股市泡沫破灭往往发生在市盈率 20倍以上,而不是15倍以下。在当前世界新形势下,从中长期大的画面看,我更倾向认为新兴市场(包括中国股市和港股)不仅不是泡沫破灭前的狂欢,而是面 临黄金机遇。目前世界的大画面是:东方高增长(经济高增长和盈利高增长,东方泛指新兴市场),西方低利率(西方泛指美欧日),资金从西向东流动是大势所 趋。

一财网:在新兴市场方面,中国、印度、巴西、俄罗斯各有哪些问题与发展机会?你比较认可哪个市场?

张博士:从中长线的股票潜在回报率看,我认为印度比中国更好。因为印度的人口更年轻,其人均GDP大概1000多美金比中国的近4000美金更便 宜。但是,我们对印度的情况不熟悉,我们的强项还是在中国市场,不能因为你更看好印度,就进去投资。在未来5-10年内,新兴市场中除了印度,我认为中国 的表现应该最好。我们的研究显示,目前中国的人均GDP增长势头很像日本1970年代,粗略地说,中国2010年大体上有点像日本1975年,日本股市 1975-1989年因国际竞争力的提升导致日元升值从而出现了大牛市(尤其是1980年代),现在中国也主要是因为国际竞争力的显著提高(看看中国外汇 储备的规模和中国通讯设备制造和高铁技术在国际上的竞争力)引起美国等国家对中国施压要求人民币升值,我们认为中国未来出现类似于日本上世纪那次10多年 大牛市的可能性很大。

俄罗斯的情况比较像欧洲,曾经兴盛辉煌过,但在新的情况下不如其它新兴市场有生机,而且人口更老化。另外,俄罗斯石油资源多,但大部分出口到欧洲, 如果受到欧美经济中低增长的拖累,很难再现2007年的牛市,因此其股票市场不会像前两年受惠程度那么高。巴西的情况会比俄罗斯好,因为人口结构更年轻; 但不如印度和中国,因为巴西的人均GDP较高,约8000美元,制造业的竞争力不如中国和印度,虽然其资源和大宗商品占优势,但因这一轮美欧日经济增长很 缓慢,资源和大宗商品的受惠程度不如金融海啸之前那一轮。

一财网:在中国及东南亚市场方面,在大陆、香港、台湾、澳门之中你最看好哪个市场?

张博士:从实体经济上看,当然更看好中国大陆市场,因为大陆的劳动成本相对港澳台更低,并且在互联网时代劳动生产率提高更快。但在股市方面,相对于 A,B股,我目前更看好H股和红筹股。因为通过股票指数去衡量某个市场的股票价值,我发现H股还是便宜的。操作上,如果某个地区升得很快很高,则不排除另 一个被相对低估的市场会更为吸引投资者的目光,做出在地区或板块之间调整。

像台湾,我们在某个特殊阶段会去做波段操作,做大市的趋势。但涉及到个股选择,就要看是否了解那个市场的上市公司,因此除非有特殊原因,我们一般不 会去台湾投资个股,如果要投就投台股的期指或ETF之类。比如上次台湾马英九大选时,我们分析台湾股市会上扬,因此买入在新加坡上市交易的台股股指期货, 这样既不受台股QFII额度的影响,又能享受台股大盘上升的利益。因为看对了,我们那次的台股股指期货交易产生了很好的回报。

一财网:目前你看好H股的一大原因是从价值投资来看H股比A股便宜是吗?

张博士:是的。彭博信息显示,目前H股市盈率约12.4倍,沪深300指数市盈率约17.6倍。除估值因素外,目前和近期的资金流动性也应该更有利 于港股,因为港元和美元挂钩而美国维持货币宽松和低利率政策。但对于个股来说,比如多数银行股和保险股,目前H股反而比A股要贵。所以要不断监测市场,如 果发现重大变化,不排除从地域投资上做出调整。

一财网:虽然香港不少国际投行唱好中国及新兴市场,但其实新兴市场所占海外基金的权重仍然偏低,据了解,很多国家的主权基金或是大型基金投资的仍然是美国市场,你觉得应该如何理解这种现象?

张博士:这种现象是有其一定的内在合理性。首先,主权基金一般几千亿美元以上,规模比较大,而美国市场容量大,因此流动性强;另外,与美国的基本情 况相比,欧洲情况更糟糕,所以投资美国相对合理,这也是符合我的价值投资理念的,我们目前就有短欧元长美元的外汇方面的持仓。此外,日本的情况也没有美国 好。美,日,欧三个“烂苹果”相比,美国最好,日本第二,欧洲垫底。欧洲国家现在问题不少,例如他们时常爆发游行,总体上产品技术又没有美、日先进,出口 也比不上美、日,除了德国一家出口增长仍然算较好外,其它都不太行。现在欧洲各国本身不太愿意“勒紧裤腰带”过“苦”日子,只能指望时间和欧元贬值来逐步 解决问题,或许要等到欧洲各国本身意识到应该节俭、创造更多财富、更多出口时才能解决问题。

随着时间推移,更多的人们会意识到和面对世界新形势,更大程度上做出资金的重新配置,更多的资金(包括很多国家的主权基金或是大型基金)从西向东流动,新兴市场在全球的比重会进一步提高,这是一个过程。

一财网:很多机构投资者会根据美国的情况来做决策,比如美联储加息会引起很多资金流向美国,这会对你的对冲基金产生什么样的影响?

张博士:如果美国加息,国际资本市场流向美国,但不排除资金一方面向美国流,但同时朝中国内地市场和香港市场流得更快。

对于美国加息,我们实际需要考虑的不仅仅是一种假设情形,而且需要考虑不同的市场估值情况,我们基金的配置取决于股票估值和市场对于人民币升值幅度 的判断。比如,大家相信美国加息会令资本向其汇聚,但另一方面,如果中国的劳动生产率提升更快,人民币被低估的程度可能更厉害,这时你就需要进一步权衡比 较。

在评价一个币值的价值不仅看现在升值的幅度,还要看劳动生产率,另外还要看政府的信号,如果大家认为人民币被低估,而且政府可能放宽人民币升幅,不排除资金除向美国流动之外,还流向中国市场。

最后,作为投资中国概念的对冲基金,我们对中国情况更熟悉,对美国市场不是专家,如果盲目去投资美国,反而情况可能会糟糕。

一财网:如果真的发现流金从中国流走,你会不会做抛空或对冲的策略?

张博士:有可能。即使没有出现这种情况,平时我们也会不断适时地调整投资组合,比如从投资较贵的股票转向较便宜的股票或预期未来上升更快的股票。所 以,如果出现流金流出市场的话,如果我们能从便宜的股票换到更便宜的股票,不做沽空也可以,不过也不排除股市出现大的变化时,会做一些短仓或增加对冲的比 重,这个需要当事情发生时做出具体判断和行动。

一财网:应该如何看近期中国A股市场的发展与香港H股的走向?未来3-10年呢?

张博士:大的趋势应该是向上的,因为刚才谈到人民币总体上是被低估,而中国的GDP增长是比较快的,企业的盈利是比较好的,目前股市价格总体也谈不上高估,A股也算是合理估值,而H股是被低估,所以A股和H股会上扬。

但是A股和H股最大的区别是一个用人民币标价,一个用港币标价, H股外部流通性较好,加上美国QE2刚推出,有促进作用,而国内却有紧缩趋势,所以在这种情况下,单从流通性的因素看,H股,海外中国概念股近期表现将好过A股的可能性较大。

未来3-10年,中国股票可能要出现类似日本70年代末80年代出现的牛市的情况,这种概率很高。从中国2010年11月公布的外贸顺差看,当月有260多亿美元,而人民币又可能进一步升值,世界上很多国家认为人民币是低估的。

随着华为等跻身世界500强的公司越来越多以及中国在国际上竞争力的越来越强,因此会有更多国际投资者相信人民币被低估。如果中国不想让人民币升值 那么快,那么中国企业盈利就应该不错,这会从PE或ROE方面推动中国概念股走高;如果让人民币升值速度较快的话,在升值到位之前,外界购买中国资产的动 力更强,这会从流动性方面推动中国股票走强。因此,无论是A股、H股还是红筹股,中长线我都十分看好,但近期H股更好。

点评投资热点

一财网:从你对中国的看好来看,人民币升值因素是个重要催化剂因素,你认为这个趋势会保持多久?给哪些行业与公司带来投资机会?

张博士:大体来说,比较日本,韩国,台湾在上世纪80、90年代的升值幅度,人民币在10年内对美元的汇率有可能升100%以上。就像2010年我 接受彭博电视采访时曾说过,人民币内在价值应该是4块钱等于1美元,如果按这个推理,从6块多升到4块要升50%。当年的日本,日元最高升了 300%-400%,人民币即使打一半折扣,对美元升值翻一番,中国人均GDP从现在的不到4000美金也才大约升到8000美金,从中国现在企业国际竞 争力来看不是不可能。

美国现在人均GDP约为4万左右,虽然我也认同中美有差距,但10多倍的差距太大了,我认为收窄一半差距至5倍左右应该比较合理。所以按现在情况计算,美元对人民币内在合理汇率应该在1:4左右。

当然,大家也可能会觉得这是天方夜谭,但从以上粗略的匡算来看,随着时间推移也不是没有可能。2010年大家看澳元已经高过美元了,这在以前谁能想得到呢?

具体到投资机会,我想如果人民币升值,像神州数码(00861.HK)这样的从国外进口产品,在中国售卖的公司受惠较多,而劳动力密集型出口型企业 要受损,如纺织,玩具业。此外,我也同意房地产,银行,保险等和人民币资产较多的行业也会受惠的说法。具体来说,二,三线城市的房地产由于以前价格涨幅不 大,现在受惠会比一线城市更多。

一财网:除了受惠人民币的概念,最近业界还比较关注新能源,特别是十二·五规划多次提及该行业,你对新能源企业应该怎么看?有哪些公司你比较看好?

张博士:新能源行业有利于中国降低污染,减少石油等传统能源的消耗和对外依赖,有很大的社会效益,政府政策支持的力度很大,一旦有新的技术突破,经 济效益也会有很大提高,这些行业股票上升的空间会很大。尽管具体的子行业在人民币升值时受惠不明显,但如果技术经过革新引起出口额增加和国内销售的大幅度 增加,盈利也会大幅度增长,因此可能是个好投资标地的选择。

新能源整个行业是上扬情况,是适合于重点配置的行业。另外再选择一些估值比较具有吸引力的股票进行配合,长线的配置效果就可能更好,比如我们现在比 较关注创益太阳能(2468.HK)、天能动力(819.HK)、超威动力(951.HK)等。相对其它行业,我们在新能源方面配置也不少。

一财网:一般来讲,业界认为新能源行业在投资组合中的权重应该多少比较合适?

张博士:从2010年的五中全会公布内容来看,新能源在整个中国GDP的比重应该要达到8%,按这个比例来看,配制8%即可,但考虑到未来的发展前景较好,加上目前在香港的估值不贵,我们现在配置的比例是10%-20%,属于超配。

一财网:你觉得新能源的合理估值应该是在多少?

张博士:个人觉得,大体来讲新能源行业在现有环境下每年营业额增长20%-30%问题不大, 那么盈利可能会超比例增长,可能是30-50%。如果低估一点,对折后市盈率如果是15至25倍左右是合理的。现在香港很多新能源股的市盈率是15倍以 下,所以现在买进是划算的,这也是我愿意多买的原因。

如果有的股票现在已经超过20倍的市盈率,一般来说这时买进就不太划算了,比如巴菲特买的比亚迪,它现在仍有20多倍的市盈率和近10倍的市净率, 我们有“恐高症”不敢碰,因为高PE和高PB股票要有高增长支持,一旦高增长未兑现,股价就可能出现显著调整。不过,这不是说巴菲特看错了,因为巴菲特是 在比较低价的时候买进的,这样的选择也是正确的,我并不认同之前有媒体报道所说“巴菲特都看错了”。

一财网:你曾经在金融海啸期间靠电信类股份胜出,现在中国的电信政策会令3G市场进一步扩大吗?会给哪些公司带来机会?

张博士:相对来说,还是电信设备制造商如中兴通讯、京信通信、中国无线等总体上都是受惠的,因为要做3G投资都会买他们的设备。但他们之间会存在竞 争,所以短期内可能会影响投资效益,另外盈利基数也较高了,今后盈利增长可能没有2009年那么高。虽然有的企业前景不错,但是股票比较贵,这样股票回报 有可能就没那么大,如果能找到股票价格不太贵且前景较好的更好。

一财网:你现在有电信设备制造商的股票吗?

张博士:几乎没有了。不过市场变化很大,我们会依据我们的股票估值和股价变动诱因投资理念不断地监测市场。

一财网:你觉得除了买股票,在香港买房地产这种另类投资是否合适?

张博士:香港房地产有一个自住功能,但从投资角度,现在不是很好的时机。因为现在的利率接近最低点,因此下一步加息的机会较大,到时房价就有下跌的 趋势,在目前基础上再出现大升急升的可能性不大,但这也不是绝对的,要辩证来判断。鉴于香港楼市短期供应还是有限的,再加上总体经济向好,全球资金从西向 东流动香港也会受惠,香港楼市也可能出现平稳或缓升的情形。

一财网:过去内地移民可以投资香港房地产,因此对香港地产有一定支持作用,但现在这些人受到限制,地产已经不再列为投资项目,只能买卖股票。在这种情况下,你觉得对于内地的投资移民来说,他们应该买何种股票或基金较好?

张博士:对于内地的投资移民,他们相对属于富裕人士,我建议他们买对冲基金。毕竟互惠基金的回报相对较低,对冲基金回报较高;并且建议侧重买中国概 念的对冲基金,因为中国概念股会更多地受惠人民币升值。当然,如果他们想把这个投资算在投资移民额度之中,那么他们可以考虑买合适的互惠基金,因为目前对 冲基金一般都没有被香港特区政府列入投资移民额度的投资类别。无论是哪种基金,选择一个专业的好的基金经理比较重要。

基金经理的素质

 

一财网:刚才你提及选择专业的基金经理比较重要,那么能否谈谈,在你看来,对冲基金经理应该具备怎样的素质?

张承良:从大的方面说,无论是对冲基金还是互惠基金,大同小异。我自己觉得基金经理的素质,可以侧重从三方面看,一个是知识结构,一个是经历,一个是性格特征。

知识结构方面看,相对来说,学经济金融出身的可能更好点,总体来说,距离财经专业领域比较远的,比如一直学考古的,他要成为好的基金经理的概率不 大,这是一个知识结构的问题,这主要是相对来说,这行业要求你对经济金融变化反应的比较快,能够把握这些内在因素的逻辑关系。一般来说,学经济、金融、会 计、金融工程的会好一些,业界多数都是这些专业。

我自己观察留意过一些投资大家,他们的兴趣除了财经类,还普遍对哲学比较感兴趣,对历史也比较感兴趣,你看巴菲特和索罗斯,他们经常提到哲学问题。实际上我觉得哲学很重要,我自己对哲学也是很感兴趣的,我在大学上辩证唯物主义这门课时候就经常跟老师讨论这类问题。

在我看来,说到底,股票投资也是类似于哲学上讨论的物质与意识的关系问题,或经济基础与上层建筑的关系问题。辩证唯物主义认为,前者是第一位的,是 决定性的,后者是第二位的,是对前者的反映,但对前者有反作用。股票价格属于意识或上层建筑范畴的,是第二位的东西,第一位的东西是物质的东西,正像巴菲 特说的,股价会不会涨,这并不重要,重要的是从公司生意或业务方面看其盈利,现金流、派息这些因素。不过,意识对物质也有反作用,股价反过来也可能对企业 的盈利等基本因素进行影响,索罗斯的“反射理论”很好地描述了这样的反作用。

实际上,我们总结的睿智华海基金的投资哲学(1.投资价值与股价变动诱因相结合选股;2. 巴菲特的投资价值理念为主,约占60%;3.索罗斯的投机理念为辅,约占40%)就是在一定意义上将巴菲特的价值投资理念和上述物质决定意识的唯物主义哲 学理念融合起来,将索罗斯的投机理念和上述意识反作用于物质的辩证法的哲学理念融合起来。

说到历史,与索罗斯曾经合作的罗杰斯也是学历史出身的,我的意思是,学历史的人他知道朝代更迭这些因素,能够强化你不要固定地、静止地看问题,要动态地看问题,要留意变化,避免头脑僵化。对成为优秀基金经理需要的知识结构来说,我认为财经、哲学和历史这几个方面都很重要。

找一个好的基金经理,经历也不能太单纯,经历的事情不能太少,相对经历要丰富,头脑要灵活,比如说他干过好几个工作,不是一辈子只干过一个工作。这是因为见多识广,头脑会转得快一点,这是第二个。

至于说性格,好的基金经理喜欢独立思考,不人云亦云,有些人甚至在一定程度上可以说是“固执己见”,他想那个事情发生,可能有的时候时间需要长一点,要坚持,要有耐心。有人说基金经理相对A型血的人会较多一点,我认为这个现象是存在的,不知道能不能从统计上论证。

(关于张承良博士的更多投资故事与投资建议,将由香港天窗出版社在2011年推出的新书中予以披露,本文摘录其中部分章节,先睹为快。在此对张承良博士及天窗表示感谢。)



對沖 基金 經理 投資
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受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震,受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏,引  發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而,迅速縮水90%的股價,讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

  其實,在國際投資市場,突遇災難的成熟公用事業企業,是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業,由於其經營關係到國計 民生,政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段,企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此,那些在低潮時進場的投資者,能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

  在中國,儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略,但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等,已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司,也是一類較典型的中國式「受壓資產」,從其被「ST」到去「ST」的整個過程,我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡,以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者,提供可借鑑的思路。
2011年8月30日,日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱,在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中,發現可能存在14處活斷層,可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導,全球各種災難頻發,而在中國,最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出,味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談,僅就投資的角度而言,上述事件發生之時,也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國,已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略(distressed strategy)。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局,但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中,我們仍然可以管中窺豹,把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

  典型性受壓資產
  表面上看,導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀,但實際上,卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說,一旦資金問題得以解決,東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

  日本福島地震後,東京電力(9501.TYO)所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉,5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期,是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間,東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股,跌幅91.04%(圖1)。


在此期間的5月31日,日本經濟新聞報導稱富達投資(Fidelity Investments)和貝萊德(BlackRock)等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力,能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹,還有待時間驗證。不過從目前看,東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

  資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
  被毀損的裝機容量僅佔6.44%,且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆,也就是說,就算沒有地震,這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格,東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營,那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期,距離退役之日尚有7年,所以恢復正常運行的可能性非常高,不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算,其核電總裝機為17308MW,柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW,6-7號機組為1356WM,福島第二 核電站的4個機組均為1100WM,福島第一核電站以780WM計算,恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM,佔比77%(表1)。換句話說,東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%,但佔其電力總裝機容量(包括火電)的比例僅6.44%。由此可見,勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震,這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

  破壞根基的
公司債擴張模式休止
  東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產,而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上,在核危機之前,由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位,經營穩定,每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右(圖2)。


與此相對照的有兩組數據:一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計,1994-2004年,日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低,10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年,日本電力自由化改革開始之後,國內電價持續下降,對此,東京電力著力削減成本。1997年,東京電力折舊費用為10226億日元,至 2009年時縮減至7098億日元;設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元;運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而,電力行業是資本密集型產業,需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態,保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年,四大評級公司均給予其AA或AAA的評級(表2)。


由此,東京電力形成了以公司債為核心的融資體系,這可從其債務結構的變化看出。1996年至今,東京電力銀行負債趨於減少,而與營業收入一樣穩定的是公司債水平,一直接近6萬億日元(圖3)。


依靠公司債市場的低成本資金供給,東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今,東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下(圖4),源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心(東京)的數據顯 示,截至2011年3月底,日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元(約合人民幣4.8萬億元),10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元,佔兩 成,其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。


2011年5月30日,標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」, 該級別在全部21個級別中居第14位,屬於「垃圾級」。2011年6月20日,東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後,東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導,包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債,是4年多以來首次停發。

  債多不壓身,政府援手度過破產關
  最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用,將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過,對於東京電力這類關係國計民生的公用企業,政府出手相助是必然的,也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

  當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡,東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間,眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力,蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導,富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中,富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股,貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股,美國先鋒集團 (Vanguard Group)的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力,到底是資本盛宴還是飛蛾撲火?關鍵還看其能否度過資金難關,重構公司債發展模式。

  巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
  對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算,最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此,在賠償方案出台之前,關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上,其股價因而也一直未能企穩,曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時,其股價從190日元/股反彈至329日元/股,3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算,需要支出的費用包括:第一,僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元;第二,為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元,修復受損火力發電站需 2500億日元,共計1.25萬億日元;第三,對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算,以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算,賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行,共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單,據稱,這一成本將達到20萬億日元。另外,東京電力現有有息債務近9.5萬億日元,包括5萬億日元公司債,未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元,總計超過2.6萬億日元(圖5)。

  公司對策:削減成本,籌集資金
  面對巨額債務和各類費用,東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日,東京電力宣佈,取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時,5-10年內將可能停止派發股利,以便將更多的盈利用於 賠償。同時,公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底,三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日,東京電力公佈重組計劃,將出售5000億日元(61.9億美元)的資產以籌集賠償款,這些資產包括其 持有的KDDI股份(東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份,市值約1800億日元,約合21.7億美元)、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括:1)位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地,這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣,包括福 島,東京電力持有這片土地的40%,如果這片土地被出售,環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡;2)位於菲律賓的能源投資。

  政府援手:以優先股方式注資
  東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金,在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪,政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先,日本電力公司為區域壟斷,這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令:將日本列島(不包括沖繩 地區)分為九大區域,並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務(9家公司為:北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司,1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司)。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」(東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣)以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位,壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂,勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動,因此,政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次,東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債,而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且,東京電力在公司債市場影響巨大,事故後致使日本公司債收益率迅速上升,並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後,當企業進入破產並清算後,受償順序依次為:員工工資、社保和稅收;抵押債權;普通債權;最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權,東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後,才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分,這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過,首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議,只獲得一小部分政治家的支持。目前看,最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案,政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力,通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案,希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制,使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中,再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還,其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外,有人估計新實體會買東京電力新發行的債權,滿足東京電力公司的責任。8月3 日,日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案,顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資,使得東京電力即使在面臨破產時,銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上,政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已,日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導,日本政府內部討論過一個方案,可能先由政府接手監管東京電力,繼而著手重組和拆分。依照該方案,一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成,就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法,將東京電力置於政府監管之下,為破產重組鋪平道路。同時,東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司,分別經營發電和輸電業務。在發電部門中,火電和水電部分將逐步被出售。最終,東京電力將變身為一家輸電企業,規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說,拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終,這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示,「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

  不確定性:遠比表面的複雜
  政府出手是拯救東京電力的關鍵一步,而其走出核危機陰霾,恢復盈利能 力、股價回升的時候,股東們的春天也就不遠了。不過,實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年,也就是到2019年,東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而,研究顯示,福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期,屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說,何時才會兌現在東京電力上投資收益,我們將持續進行跟蹤。
不過,過去的很多案例表明,受壓資產投資策略「玩的就是心跳」,投資者能否如預期般獲得巨額回報,天時、地利、人和種種因素,一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
對於本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至xincaifu@p5w.net。


 股利回報率的誘惑

  對於一類長期投資人,在受壓資產跌到低位時及時介入,也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限,一旦5-10年後其盈利能力恢復,則投資人可獲得持續的股利回報。

  東京電力成立於1951年,集發電、輸電、配電和售電為一體,屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏,一次能源需求約80%依賴進口,1973年石油危機爆發,使得日本轉向追求清潔能源,重點發展核電。截至當年3月底的1999財年,東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里,佔日本國土面積的11%;該區域的人口達4200萬,佔日本總人口的34%;客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前,在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本,東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量,下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上,東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅,以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外,東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%,其餘財年的分紅率最高時達129.8%,最低時也超過了31.7%。與此相對應,東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年,東京電力的股利回報率約為2%(圖1)。而自1992年以後,日本進入零利率時代,直至2000年8月,日本銀行 才相繼小幅提高存款利率,但截至2011年,日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率(暫不考慮股利稅), 對於日本的投資者(在震前有75萬人持有其股票,大部分為年長者)來說,具有極大的吸引力。


當東京電力股價跌至190日元/股時,如果考慮其恢復股利分配的可能性,則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期,盈利能力得以恢復,則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此,在股利回報率降至2%左右的期間,也就是 說,如果股利恢復至20日元/股,股價回升至1000日元/股的整個過程,其股利回報率仍是有吸引力的(表1)。

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對沖基金:幕後導演?

http://www.infzm.com/content/66296

做空中國概念股的大戲中,一個皇帝新衣般的公開秘密是:無論是渾水、AL,還是IFRA等調查團隊,都只是參與者,真正的幕後導演和最大獲利者,是財力驚人的對沖基金。

早在8月16日,希爾威的股東之一US Global Investors的一位分析師就從一家對沖基金New Bridge那裡獲知,一份關於希爾威的「類似渾水」的看空報告在多家對沖基金公司中流傳。

那段時間,希爾威的董事長兼CEO馮銳、CFO湯萌和公關等曾接到Bronte Capital、老虎基金、Valliant、Dialectic、Anthion Management、3G、J Capital等十多家對沖基金的電話或見面訪問,當時他們問的話題都是此後出現的做空報告中指責希爾威的地方。

從資本市場上的空方頭寸推算,馮銳估計,為做空希爾威,對沖基金動用了數十億美元,獲利達數億美元。

不過,希爾威並沒有找到證據證明這些基金就是做空者的同盟甚至導演。但市場上的人們都對這個聯盟的存在深信不疑。

據英國《金融時報》報導,此輪做空中概股,對沖基金獲利頗豐。對沖基金經理休·亨德利的「做空中國」基金今年迄今累計獲利52%。

除了出錢之外,對沖基金也可能「出人」以完成做空報告。對沖基金業內人士告訴記者,中概股的做空報告一般會由國外團隊和國內團隊合作完成。國外團隊 成員多是對沖基金的分析師,他們會「逐行逐字」地閱讀中概公司的年報、季報等公開資料,一旦發現某個科目的數字異常,就會讓國內調查團隊去進行實地取證。 若國內團隊找到任何能證明該數字有問題的情況,一篇做空報告就可以動筆了。

「國內的調查公司沒有能力閱讀SEC報表,他們只負責搞工商資料和實地調查這些雜事,核心研究往往是對沖基金來做。」他說。

市場上公認的與對沖基金合作最默契的調查機構,當屬「渾水調查」公司。一位洛杉磯對沖基金業內人士告訴南方週末記者,渾水調查公司創始人卡森·布洛 克的父親早年在華爾街掌管一家投資公司,2010年中,通過父親的關係,34歲的卡森和洛杉磯幾家對沖基金接觸之後正式成立了針對中概股的調查公司—— 「渾水」。

此時,在美國對沖基金圈內,做空中概股的暗流開始醞釀。

當時的背景是,2010年3月起至當年底,道瓊斯指數由低谷6000多點一路反彈至10000點,其中中概股板塊領漲,少的漲了3-5倍,多的漲了 10倍以上。此時,全球最大的空頭基金尼克斯(Kynikos)掌門人、曾做空安然公司的空頭大師詹姆斯·查諾斯(James Chanos)發表看空中國經濟的言論。

東方紙業(ONP)成為渾水的第一個獵物。歷經數月調查,2010年6月29日,渾水在自己網站上發表看空ONP的報告。「發佈之後48小時內股價 都沒有波動,大家以為這就是一份普通的看空報告而已。」上述人士回憶,但之後股價突然暴跌50%,大家才意識到這次不一樣,「其推高股價和瞬間砸盤的手法 很明顯是對沖基金所為。」

同樣的手法在渾水隨後幾個案例中也很顯見,其中最經典的是CCME,「大基金把CCME股價打下去,又發佈消息吸引散戶進場推高股價,然後再迅速打下去,來回賺了很多錢。」

一位香港投資界人士告訴記者,渾水在發佈報告之前會透露消息給基金經理,並遊說他們出資參與,他本人在2011年初曾參加過渾水在紐約的路演,「花5萬美元可以見卡森一面,他會告訴你將要做空的對象是誰,如果你出錢一起做,獲利後10%-15%分給卡森。」他說。

最近,渾水做空了分眾傳媒(FMCN),致使其股價一夜之間蒸發14億美元。

南方週末記者就渾水是否與對沖基金聯合做空一事詢問卡森,他反問道,「這個問題重要嗎?」


對沖 基金 幕後 導演
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證券分析與內線消息的分野何在? 高盛金文衡深陷「完美對沖」風暴


2012-02-27  TWM




高盛證券明星分析師金文衡滯美未歸,據了解,該案恐與美國打擊股市內線交易的「完美對沖行動」有關,根據美國聯邦調查局︵FBI)資料,︽今周刊︾完整解 密「完美對沖行動」專案,並深入剖析多位台灣科技主管、分析師涉案內情。

撰文‧乾隆來

《 華爾街日報》二月十五日發布令台北證券圈大吃一驚的新聞,報導中說,台灣最知名的電腦硬體分析師、高盛證券亞洲研究部負責人金文衡,因涉入美國政府偵查的 內線交易案,正接受美國檢調單位調查。

從主機板產業研究起家的金文衡,是台灣知名度最高的明星分析師,他曾連續多年獲得《機構投資人》︵Institutional Investors)、《亞元》︵Asia Money︶評比為最佳分析師的殊榮,金文衡喊進喊出的研究報告,更代表了幾十億美元外資的方向。

但是,農曆年後台股大漲,特別是股價去年重挫的筆記型電腦、手機類股都出現驚人的漲幅,台北投資圈內的法人與業內們,都想聽聽金文衡的分析,卻發現金文衡 竟然在這波漲勢中失去了蹤影。高盛證券沒有說明原因,指派年輕的嚴柏宇︵Robert Yen︶接替金文衡提供服務,好朋友們打電話到金文衡的家裡關心,得到的訊息是「人還在美國,感謝大家的關心」,包括《今周刊》在內的媒體在二月上旬獲知 他可能涉案,但是高盛台北一貫以「不知情」、「休假中」回覆記者詢問。

雖然沒有任何正式的管道證明金文衡面臨的調查到底有多嚴重,不過種種跡象顯示,金文衡可能與美國聯邦調查局︵FBI︶擴大已經持續五年的打擊股市內線交易 專案「完美對沖行動」(Operation Perfect Hedge)有關,擔任證人而滯美未歸。

彭博資訊引述不願具名的美國檢調人員指出,金文衡的調查顯示「完美對沖」專案在最近擴大了蒐證的規模。這個專案從五年前立案,由著名的聯邦檢察官巴拉拉 ︵Preet Bharara︶主辦,至今已經針對超過六十四名華爾街涉案人立案偵訊,其中超過五十人已經認罪或起訴。

三內線交易涉及台裔分析師被「完美對沖」抓到的最有名的涉案人,是對沖基金「大帆船」(Galleon Group LLP)創辦人、斯里蘭卡裔的拉惹南(Raj Rajaratnam),他在二○○九年從高盛前任董事、也是印度裔的古普塔︵Rajat Gupta︶得到內線訊息,說投資大師巴菲特將要入股高盛,拉惹南隨即大手筆買進高盛股票,此外,同時擔任寶鹼︵P&G,全球家用品龍頭公司,擁有SK- II、蜜斯佛陀、吉列等品牌︶董事的古普塔,也提供了寶鹼的內線訊息給大帆船。檢察官的起訴書說,大帆船基金從古普塔提供的內線訊息「獲利超過六千萬美 元」。

目前拉惹南已經被定罪入監服刑,刑期長達十一年,而高盛董事古普塔則在今年二月三日被移送至紐約曼哈頓法院,由法官拉科夫︵Jed Rakoff︶審理,預計今年五月開庭審理。

令台北金融圈的朋友們擔心的是,根據檢察官移送給拉科夫的證詞中顯示,「高盛證券有第二位主管涉及大帆船對沖基金內線交易」。拉科夫稱呼這第二名高盛涉案 主管為「X先生」,這位X先生與古普塔案無關,卻提供了其他公司的非公開訊息,讓大帆船獲得內線交易暴利。不過,至今沒有任何跡象顯示金文衡與大帆船案有 任何的關聯,即使是已經被美國媒體長期報導的古普塔,至今仍然沒有認罪。

針對打擊對沖基金非法交易的「完美對沖」,早就鎖定台灣|矽谷|華爾街這條緊密連結的科技、金融網路進行調查,彭博資訊引述的檢調消息還透露,從○四年 起,在台北的證券分析師,以及上市公司的高層主管們,因為就近得到半導體接單資訊而涉入美國內線交易案,「完美對沖」在取得基金經理人的證詞之後,已經在 紐約完成了三件與台灣有關的起訴案。

這三件起訴,包括大帆船基金經理人亞當史密斯︵Adam Smith︶已經認罪的內線交易,標的為電源控制半導體公司英特矽爾︵Intersil Corp︶、替戴爾等筆記型電腦公司提供觸控滑鼠板的新思公司︵Synaptics︶,提供史密斯內線的,是在台北的工程師Jason Lin。

其次,一○年十一月二十四日,來自台灣的華裔分析師朱清全︵Don Ching Trang Chu︶遭到美國檢方逮捕。朱清全與許多台灣的資深科技人有著類似的學歷,曾在貝爾實驗室工作超過十年,在數據通訊產業有超過二十五年的經驗,許多好友都 在台灣的半導體、通訊上市公司位居要津。根據朱清全自己在網路上的正式資訊,他在被逮捕前,是全球首要研究中心︵Primary Global Research LLP, PGR︶「向亞洲的專家們取得資訊的橋樑」︵PGR's bridge to Asia experts and data sources︶。

PGR不是研究單位,而是具有經紀與自營執照的證券商。PGR透過包括朱清全在內的專家網路︵Expert Networking︶,提供關鍵訊息給包括大帆船在內的多家對沖基金。

台灣人焦婉瑩、朱清全被判刑與朱清全同樣擔任PGR面向台灣科技公司的「橋樑」,還有台灣大學畢業的焦婉瑩︵Winifred Jiau︶。今年四十四歲的焦婉瑩是台灣培養出來的科技精英,擁有史丹福大學統計學碩士學位,還曾經任職台積電與英偉達︵nVIDIA︶。根據FBI發出 的新聞稿,焦婉瑩運用她的關係,取得英偉達與邁威爾︵Marvell Tech︶的資訊出售給PGR,PGR再提供給SAC等對沖基金公司,焦婉瑩則從PGR收取二十萬美元的顧問費。焦婉瑩與對沖經理人討論內線訊息都用代 碼,例如「廚師」是消息來源、「食譜」是上市公司訊息、「糖」則代表營業額與獲利等。朱清全在去年六月被判兩年緩刑,焦婉瑩則在去年九月被判四年徒刑。提 供消息給焦婉瑩的英偉達財務部職員與邁威爾的會計師,也都認罪等待判決。

與朱清全等人同樣因為PGR公司而遭到逮捕的,還有在新加坡任職的偉創力︵Flextronics ︶主管沃爾特‧西蒙︵Walter Shimoon︶、前任AMD供應鏈經理人等。他們在前年底被捕,涉及的案子是蘋果iPhone 4相關的內線訊息。

根據《今周刊》取得的起訴資料顯示,西蒙在FBI一五一十將所有「專家網路」的運作模式交代得清清楚楚,例如他以「每小時兩百美元」,向PGR收取顧問 費,提供極為精確的訂單、交貨資訊,供對沖基金SAC資本公司等交易獲利,西蒙一年從PGR收取顧問費的總額為一萬八千美元︵約新台幣五十四萬元︶,同時 向另外一家「寬頻訊息研究中心」提供類似服務,獲得兩萬七千美元︵約新台幣八十萬元︶的顧問費。

FBI拿戴爾內線交易祭旗FBI今年二月將「完美對沖行動」提高層次,就在︽華爾街日報︾報導金文衡滯美未歸的次日,聯邦調查局探員在奧勒岡州逮捕了「寬 頻訊息研究中心」︵Broadband Research LLP︶創辦人基努肯︵John Kinnucan︶。基努肯涉及的案子包括快閃記憶體龍頭 SanDisk、組裝大廠偉創力,以及全球最大的應用交付網路製造商F5等。在新加坡被逮捕的偉創力主管西蒙,於擔任PGR專家網路顧問的同時,也提供內 線訊息給基努肯。

基努肯可能是涉及完美對沖風暴中最高調的研究員,從前年西蒙在新加坡被逮捕後,基努肯就上了FBI的監視名單,但是他仍然不斷與他的客戶聯繫,打電話抱怨 檢調的調查,還上電視台接受專訪,大罵檢察官巴拉拉與FBI,說這些恐怖行動摧毀了他的研究團隊。

不過,基努肯雖然不斷罵街,他其實並不是FBI要消滅的主要對象,整個「完美對沖行動」的目標,就是要摧毀那些惡意炒作、影響金融秩序的對沖基金,今年二 月升高的逮捕行動,遭逮捕的焦點人物是前任SAC 經理人、後來自創Level Global 對沖基金的奇亞森︵Anthony Chiasson︶。

奇亞森參加檢調所稱的「犯罪俱樂部」,炒作戴爾電腦的股票,獲利金額高達六千二百萬美元,奇亞森也是基努肯的重要客戶,兩人許多通聯紀錄都被FBI監聽。 除了奇亞森之外,同時被檢察官巴拉拉逮捕的還有奇亞森在SAC的同事、加州帕薩迪納的華裔證券營業員Daniel郭,以及提供具體內線消息、從戴爾員工轉 到華爾街的證券營業員。

台北金融圈的傳聞是,金文衡滯美未歸的時間,與巴拉拉這一波對奇亞森的逮捕行動時間吻合,而牽涉的戴爾電腦又是金文衡最拿手的個人電腦產業,他可能配合美 國檢調要求擔任證人。

其實,金文衡的工作原本就長期暴露在內線交易風險中,高盛超級業務員羅大衛︵David Leob︶就曾帶著金文衡去拜訪大帆船基金。大帆船基金是高盛最重要的客戶之一,高峰時期一年光是交易手續費,就付掉超過兩億美元,約新台幣六十億元,而 台灣最大的元大證券,去年全年的經紀手續費收入也不過是八十四億元。大帆船基金的交易標的大多集中在科技股,一位資深研究員分析:「大帆船基金在高盛下 單,頻繁徵詢金文衡的意見,就像每天都要吃早餐那樣必然。」金文衡與已經被起訴的大帆船基金經理人亞當史密斯也是熟人,不過,提供亞當史密斯內線的是專家 線民Jason Lin,金文衡算是避過了一個地雷。根據史密斯與大帆船基金老闆拉惹南的通話紀錄也看出,對沖經理人的對話,不斷觸及內線交易的紅線,提供訊息的證券分析 師想要避開,實在非常困難。

事實上,金文衡服務對沖基金的績效也是有目共睹,他除了獲得《機構投資人》與《亞元》評選為最佳分析師,專業的對沖基金雜誌《ALPHA》每次票選,金文 衡都是名列前茅。在外資對沖經理人的腦海中,谷月涵、陸行之與金文衡是台灣證券分析師的代表人,谷月涵看總體與政治,陸行之是半導體教父,而電腦與手機硬 體就問金文衡。外資圈內估計在台灣有交易的對沖基金,八成以上都是高盛的客戶,可見金文衡與他們的密切關係。

許多科技公司總經理、證券研究主管都說,如果高盛都無法保護金文衡,那還有誰有能力面對美國的司法?在朱清全、焦婉瑩陸續被美國法院定罪之後,誰也不知道 台灣還有多少人會被捲入「完美對沖」風暴?

美國檢調只挑軟柿子?

金融危機之後,美國民間反高盛的民粹氣氛高漲,但檢調大刀一砍,沒砍到高盛的高層,遠在台灣的分析師卻倒大楣。得到奧斯卡紀錄片大獎的《內線交易》 ︵Inside Job︶結尾說,「金融風暴至今已經三年多,但至今沒有任何一位華爾街的高階主管被關進監牢。」至於巴拉拉的「完美對沖行動」,被《紐約時報》譏笑說是虛 假的硬漢,是只挑軟柿子吃,卻不敢直搗華爾街核心的小秀。

一連串的對沖基金內線交易案,引發了「證券交易」與「內線訊息﹂的分際問題,被逮捕的基努肯、高盛前董事古普塔堅稱,討論上市公司內部營運、估算營收盈 餘,原本就是這個行業的工作,「聊天怎麼算是內線?研究報告若不寫訊息,要寫什麼?」但是,FBI紐約調查站的首席調查員費達西︵Janice Fedarcyk︶駁斥基努肯,她說:「基努肯的報告,每次都非常精準,他的報告不是靠研究,而是靠買來的內線。」「從所謂專家系統買來的內線訊息,再賣 給對沖基金炒作股票,這不是證券研究,而是內線交易老招。」(本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理)

金文衡

現職:高盛證券亞洲研究部共同主管、董事總經理經歷:IDC研究經理、瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷:交通大學電機系、美國Loyola大 學企管碩士


證券 分析 內線 消息 分野 何在 高盛 金文 深陷 完美 對沖 風暴
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對沖基金的心酸淚 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001012ttp.html

神州大地,春寒料峭。某日,我眉飛色舞地跟某個政府部門的領導解釋了中國某項經濟政策的不合理性,並且提出了改革建議。聽完後,他皺起了眉頭,"你說了半天,不就是想多賺錢嗎?" 我 .... 啞口無言。

在世界上多數地方,對沖基金的形象都不好。當他們揭露上市公司的欺詐時,人們對上市公司的欺詐行為不感興趣,而是質問對沖基金的意圖。其實,他們沒有陰謀,他們只有陽謀。他們幫助社會減少欺詐,可歌可泣。

最近,我讀了對沖基金經理大衛•安鴻(David Einhorn) 的一本書,《永遠欺騙一部分人》Fooling Some of the People All of the Time。此書如泣如訴,讓我難以放下。2008年,作者因為跟雷曼兄弟公司打擂台戰而威名遠颺。但是,他的書所講的是他在長達六年的時間裡(2002到2008年)跟一家上市公司肉搏的驚險和心酸。(請把手帕準備好。)


雖然我十多年前在香港跟幾家中國的騙子公司幹過幾仗,但是,我的掙扎只持續了一年左右。我真的懷疑我有無毅力堅持六年,特別是當你處處遇到障礙的時候。

2001年,大衛•安鴻發現一家上市的小企業投資公司,聯合資本 (Allied Capital),實際上是個"龐式騙局"。這家上市公司的兩大業務之一是根據聯邦政府小企業局(SBA)的扶持政策對小企業發放貸款。小企業局對這種貸款的壞帳的最初70%提供擔保,而且小貸公司通常很容易把這種小企業貸款全部打包賣給銀行,從而加速資金周轉。

大衛•安鴻發現,聯合資本的各個分支機構在發放貸款時存在大量的偷懶,不盡責,和明明白白的欺詐,導致聯邦政府(納稅人)虧了數億美元。與此同時,上市公司瞞天過海,系統性地做假帳。但是,這家上市公司的業務很複雜,而且,活動能力很強。

2002年, 大衛•安鴻在一次大型研討會上揭露了這家公司的騙局。後來,他還把詳細的調研報告放到了互聯網上。他資源豐富,膽大心細,偵探技巧堪稱一流。他不斷向美國 證監會(SEC),小企業局,中央情報局,國會議員以及若干主要報社的記者講解聯合資本公司的醜惡伎倆。但是,兵來將擋,水來土掩。聯合資本通過給國會議 員捐助選舉經費,聘請高明的律師,遊說官府,和顛倒是非等辦法,屢屢成功地化解了危險。

聯合資本的股民大多都是散戶,因為它的市值不到30億美元。上市公司欺騙股市本來就非難事,欺騙散戶就更容易了。在那六年的時間裡,公司管理層通過偷換概念,帳目微調,遮遮掩掩等手段,成功地掩蓋了業務上的黑洞,應付了監管部門的很不情願的,三心二意的,走過場式的調查。

在那六年裡,雖然每次爆出醜聞時,聯合資本的股價會在短期內下跌,但是它一直在20到30美元之間波動。而且,它一直處於微微向上的態勢。雖然證據確鑿,聯合資本確實有很多欺詐行為,但是對沖基金還是虧了不少錢。為什麼?

聯合資本有幾個殺手鐧:
(1)它的業務太複雜。除了貸款業務之外,它還有很大的股權投資業務。公司架構也奇怪:它不合併那家小額貸款的全資附屬公司的報表,不提供詳細的業務披露 (SPV)。連股票分析師都沒有能力弄懂公司內部的風雲變幻。
(2)它每個季度分紅。按照法規,投資公司(BDC)必須基本上把利潤分光。雖然聯合資本的貸款業務虧損嚴重,但是它總是通過把有利可圖的股權投資項目賣掉,把爛蘋果留在倉庫裡(並且不做減值處理)。只有到了萬不得已的時候,它才減值。
(3)在那六年裡,它配售新股16次,融資20多億美元。通過配售活動,他們給分析員的投資銀行僱主施加了微妙的影響: 儘量少寫負面的研究報告。
(4)這20多億美元的新資金遠遠大於聯合資本六年內的分紅,而且在很大程度上還填補了貸款的壞帳和假帳。(竊以為,一邊分紅,一邊發行新股融資是很不正常的,很不經濟的行為。)
(5)各個監管當局基本上都帶著"多一事不如少一事"的心態在工作。特別是,如果案子比較複雜,或者有人遊說,那麼這種案子可以拖很多年。

六年裡,這家管理60億美元的大基金公司經歷了無數折磨:大衛•安鴻的太太被一家報社辭退,他家的電話被竊聽,他和同事經常受到聯合資本的威脅和污衊。大 衛•安鴻還為此案件受到美國證監會長達三年的關於內幕交易的調查。幾乎所有報紙的報導都是對大衛•安鴻不利的(都站在聯合資本那邊)。大衛•安鴻的偵探工 作還耗費巨大,再加上他們在股票拋空中也損失不小。

與此同時,聯合資本的高管們不僅高薪厚祿,而且每個人從股票中套現幾千萬美元。

2008年,正義終於得以申張。聯合資本的主要貸款實體的拆東牆補西壁的遊戲終於難以為繼,被迫宣告破產,它的股票從30美元跌倒了5美元。這時,大衛•安鴻開始把精力轉向了雷曼兄弟公司。

跟很多中國股民一樣,聯合資本的美國股民在那六年裡要麼對公司高管的欺詐漠不關心,要麼責罵對沖基金"別有用心"。最後,頑固不化的股民只好見財化水。

聽完這個故事,你可能會義憤填膺,高呼,"打到 ....!"
對沖 基金 心酸 張化 化橋
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中國式對沖基金瀕於清盤

http://magazine.caixin.com/2012-06-01/100396277_all.html

 眾多冠以對沖基金名頭的產品,成立不到一年,即陷入困境,因業績表現不佳,瀕於清盤危機。

  「缺乏套利工具,政策限制嚴格,使得這些創新基金難以創新,業績之差令人難以啟齒,結果被大量贖回也不奇怪。」某券商高管說。

  與此同時,境內投資人並無合法渠道投資境外對沖基金產品,有國內券商據此開發產品吸引境內客戶,但實質多為境外對沖基金的銷售渠道。

業績不濟

  2011年熱極一時的券商對沖產品現況堪憂。

  不完全統計顯示,目前國內券商系的對沖基金共有13只,其中國泰君安7只,第一創業2只,東方證券、浙商證券、長江證券和華泰證券各1只。這些產品表現參差不齊,未出現明顯跑贏指數的品種。

  2月7日,第一創業證券發佈公告稱,旗下金益求金集合資產管理計劃(下稱金益求金)於2012年1月4日至2012年2月7日期間,資產淨值連 續20個交易日低於1億元,據《金益求金集合資產管理計劃資產管理合同》和《金益求金集合資產管理計劃說明書》的有關規定,金益求金於2012年2月7日 終止。

  去年1月21日,第一創業推出這款國內首隻對衝量化基金時,首募資金2.36億元,該計劃存續期限為三年。

  「客戶對淨值的波動很敏感,當收益與客戶預期不符時,便遭遇清盤困境。」某券商高管表示。

  這是國內第一隻清盤的對衝量化基金。事實上,目前發行的券商系對沖基金整體境況不佳。其中,被譽為「對沖基金旗艦」的國泰君安資產管理公司亦因產品收益低於預期而備受市場非議。

  國泰君安旗下管理七隻對沖基金,幾乎佔到券商系對沖產品半壁江山,此次亦受到贖迴風波衝擊。

  成立於2011年3月7日的國泰君安對衝量化基金君享量化,因客戶大量贖回而致規模大幅縮水。截至一季度末,資產規模僅剩下1.47億份,較去年3月成立之初的5.08億份,規模在一年之內縮水了71%。

  國泰君安資產管理公司表示,公司旗下對沖基金產品出現規模縮水有多方面因素,其中直接原因是,君享量化基金規定,自2011年3月成立以來,只允許客戶贖回,不接受申購,直到2012年4月底才開放。

  「光看一隻產品的規模變化是十分不全面的,我們公司管理的量化套利產品總規模一直在增加。」公司負責人透露,近一個月來,君享套利系列就有近10億元的新增申購資金。

  君享量化發行之初,產品說明中表示,該基金將採取對沖基金中的市場中性策略,在進行股票多空組合的同時,做空股指期貨,實現收益的同時對沖掉市 場系統性風險,無論在牛市和熊市,均可獲利。該模式在當時的資本市場尚為領先者,原本計劃3億份的規模,最終在發行首日即遭客戶哄搶認購,一日認購 5.08億份。

  該產品設立之初,國泰君安提出了10%—15%的預期年化收益率。但實際運作中,2011年年化收益率為4.33%,遠低於預期。

  國泰君安資產管理公司對沖產品負責人表示,投資的風險和收益是正相關的,君享量化產品的風險近似零,收益自然也是七隻對沖基金中最低的。

  君享量化之外,國泰君安旗下的君享套利1至6號六隻產品,均屬於可以投資股指期貨的量化型產品,不過業績也並不理想。其中,收益最高的君享套利1號,目前淨值為1.05元,最低的君享套利3號最新淨值為1.005元。

多重束縛

  業內表示,2011年股指期貨與滬深300之間的基差較小是對沖基金收益率低的主要原因。「基差偏小,套利機會比較少,直接影響了此類產品的收益率。」北京一位券商高管表示。

  股指期貨上市兩年以來,由於套利盤的存在,套利空間迅速縮小。

  根據國泰君安資產管理公司研發部門測算,按照2011年的基差表現,無風險套利的收益率僅僅為6.5%左右。「這是沒有保證金的結果,根據證監 會的規定,集合理財、專戶、公募基金產品的保證金比率至少30%,算下來無風險套利的收益率只有5%左右,如果再考慮到管理費、託管費等,客戶最終得到的 收益可能只有3%。」

  「現在的對沖產品生存環境不佳,期貨市場只有正向套利,不能反向套利。」某券商高管認為,目前發行的量化套利產品多採用量化選股策略,配合運用 股指期貨實現動態對沖。而現在A股市場,沒有大量的融券規模,導致對沖基金在A股市場沒法放空,相應在股指期貨市場做多,而實現套利。

  另外,券商創新大會召開之前,創新產品的投資品種、投資範圍、產品分級等均有較大限制,也是影響對沖基金發揮作用的原因。

  「對沖基金本身就是做套利的事情,市場上也存在無風險套利的機會,但是由於政策限制,我們很多的投資品種僅集中於二級市場,而無法實現跨市場的 對沖。」某券商高管舉例表示,在商品期貨與有色金屬股之間,存在很多套利機會。但是在券商資管產品不得投資商品期貨的政策限制下,該類對沖無法成行。

  「對沖基金政策綁得死,能放開手腳進行對沖的機會比較少。」北京券商高管表示。

  此外,對於以資金優勢實現規模套利的對沖基金來說,資金運用效率不高亦為影響收益率的主要因素。

  利用股指期貨做對沖時,期貨公司對股指期貨保證金比例的要求一般是15%到18%;同時,《證券公司參與股指期貨交易指引》中要求參與股指期貨 交易的賬戶至少要保留保證金一倍的現金,這樣就使保證金比例提高到了30%以上。因此,股指期貨佔用的資金較多。資金的利用效率不高,加上套利機會較少, 都直接造成收益率低於預期。

  剛剛完成徵求意見的券商資管新規即將出台。其中,提高券商理財類產品創新能力、加快新業務新產品創新進程、 放寬業務範圍和投資方式限制等多項支持券商資管創新的舉措有望落實。

  有關「資產淨值連續20個交易日低於1億元人民幣」的規定有望放低限額要求,「聽說,要降低到5000萬、3000萬,這樣遇到大規模贖回時,券商將有充分時間與客戶溝通,不會像現在這樣被動。」前述券商高管表示。

中金香港試水

  國內對沖基金的困境令眾多投資者將目光投向海外,但僅有擁有合格境內機構投資者(QDII)配額的機構,才能為客戶進行海外投資,而且投資範圍侷限於離岸股票與共同基金,對沖基金仍是禁區。

  中金香港公司新近推出了一款適合在境外有大量資金的境內投資人的對沖基金產品。

  5月9日,中國國際金融有限公司(下稱中金公司)的全資附屬公司——中國國際金融香港資產管理有限公司和Sloane Robinson對外宣佈,雙方將合作開發、管理和分銷一支投資於大中華地區的對沖基金。

  接近此交易的知情人透露,此基金採用股票多空策略,以多頭為主,旨在捕捉大中華地區市場上漲帶來的收益,同時降低市場動盪帶來的風險。

  據接近Sloane Robinson人士稱,該英國基金將此次合作看成是在中國地區的一次重要佈局,其中一位明星基金經理也會在投資管理方面予以深度參與。

  中金公司的對沖基金會否投資A股市場呢?財新記者通過查閱證監會網站獲悉,截至今年4月30日,共有163家境外機構獲得QFII資格,但其中沒有一家是對沖基金。

  一位海外資深投資人士介紹,目前離岸的對沖基金想要投資A股,由於沒有QFII額度,都要通過經紀機構,再找到有QFII額度的外資券商,對沖 基金借這些額度買賣A股。但是要付給外資券商一定的費用,成本也比較高。所以A股市場並不會是中金公司對沖基金的投資首選,主要還是H股和美股。

  既然是雙方共同承擔責任,這只基金的出資人,主要基於中金公司和Sloane Robinson雙方的已有客戶基礎。

  Sloane Robinson官網介紹,主要投資人來自於歐洲及美國,募集資金也主要以美元結算。分析人士認為,此基金融資模式應參照Sloane Robinson的現有基金模式,即採取對沖基金行業約定俗成的行規,單筆的最低出資額為100萬美元,如果投入三五百萬美元,收取的管理費用將會逐次減少。

  中金公司作為中國投行,其客戶主要來自內地,除了以美元結算,首先會瞄準內地客戶在香港和新加坡兩個全球最大的人民幣離岸中心的資產,以儘量減 少外匯進出的麻煩。其次,很多離岸對沖基金募集人民幣資金時,為了減少人民幣升值帶來的損失,會通過人民幣-美元匯率的掉期等金融衍生品,將匯率固定在一 定範圍內。

  但是,今年4月以來,中國出口疲軟,人民幣升值的預期已不像之前那樣強烈,甚至有了貶值壓力。在這樣的情況下,中金公司能否花成本設立人民幣基金將存在較大的不確定性。


中國式 中國 對沖 基金 瀕於 清盤
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偽價值投資者的悲劇 ——評《對沖基金風雲錄2:悲劇英雄》

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在巴頓·比格斯的這本新書中,對沖基金普利司通將投資人分為三類:追漲隊員,鍾愛上漲的股票,不在乎什麼估值,只買入價格動向明顯的股票;極客,量化專家,靠電腦上的模型買股票;還有一根筋,價值投資者,換句話說,他們買入那些噁心難看的股票,因為那些股票便宜。書中的兩位主人公——喬·希爾和米奇·科恩在人們看來,就是一根筋的價值投資者。

不過,讀完書後想了一想,我認為無論是喬還是米奇,都還稱不上真正的價值投資者。因此,他們的悲劇,其實是偽價值投資者的悲劇。

在我看來,價值投資有三個要素或者說三項原因——安全邊際、能力圈和「市場先生」,遺憾的是,喬和米奇極度漠視這些。

安全邊際

格雷厄姆在《證券分析》中對證券分析(價值投資)和市場分析(預測證券價格)的優劣作過令人信服的比較:

在 證券分析中,首要的重點放在防範不幸事件。這種防範就是堅持「安全邊際」或者保證證券價值遠超於所付價格。其潛在的思想是,即使該證券並不像它表面看來那 麼有吸引力,投資的結果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有「安全邊際」,你要麼對,要麼錯。如果你錯了,你可就賠錢了。

喬和米奇在開始操作BA基金時,公司方面只允許他們最多虧損10%,跌掉10%以上,基金就會被關閉。如果說不接受這樣的條件就無法開始自己的事業也就罷了,問題是在他們取得了初步的成功後,擴大資產管理規模時也依然不給自己留有餘地——「銷售備忘錄中還有一條特別承諾,基金的在險值不會超過7%,也就是說,投資組合在單月內損失超過7%的可能性微乎其微。這份文件經過審查,具有法律約束力。」而在書的後半部分,BA的在險值已經降為5%

有這樣那樣的虧損限制,其實由不得喬和米奇不做市場分析,在他們的投資模型中,市場分析的地位甚至比證券分析還要重要。

從廣義的角度來說,喬和米奇的事業,一開始就沒有安全邊際,以至於喬的妻子在剛聽他解釋他們的模型時很是困惑。

「聽起來你和米奇簡直是在賭博,拿你們的工作、生活來賭市場轉向。聽起來好危險,像是一場戰爭,一次戰役。」

「沒 錯,」他啜著霞多麗,「你說得對,我們是在賭博。這是一場戰爭——米奇和我對全世界的戰爭。我們就像在一個風急浪大的海灘上建一座沙子城堡。你知道潮水已 經上漲了許久,已經接近頂點,潮水一退就會退去很久。我們在賭高科技的潮水已經漲到了最高點,在賭我們已經在正確的地點建起了我們的沙堡,而別人還沒 有。」

賭博是沒有安全邊際的。

「市場先生」

價值投資者的心中有桿秤——股票的價值,因此他們能夠做到不受「市場先生」情緒的影響而舉止失常,甚至可以利用「市場先生」反覆無常的情緒來獲利——具體來說,就是在別人貪婪時恐懼,在別人恐懼時貪婪。

喬在BA關閉後用自已的錢做投資,不再受什麼在險值的影響,按說他可以進行純正的價值投資了。出人意料的是,即便如此,他還是在做對市場的短期預測,還是控制不了自己的情緒。對此,他的同事瓊一針見血地指出,「你知道嗎,你現在做的這個是交易,不是投資。」

20092月,巴菲特接受CNBC採訪時說,「股票非常便宜,投資者的情緒極度低落,市場超賣如此嚴重,現在是買入的絕好時機。」喬聽後第一反應居然是——「11月的底部會守住的。」隨後買入了股指期貨,並設定了低於買價5%的止損線,在3月份就止損平倉了。

如果是我,會買入具體的股票。早在20081月,喬就曾在一場投資業內人士的晚宴上介紹過一隻股票——市盈率才5倍,市淨率才2/3,有充足的自由現金流。在1年後,這只股票的價格可能還要便宜。對價值投資者來說,買入這樣的股票放著就是了,何苦再費心思看市場先生的臉色呢?!

能力圈

BA的投資組合裡有上百隻股票,我不知道他們是否能對這些股票的價值都心中有數。不過,從米奇投資5000萬美元購買油畫來看,他顯然沒有遵守能力圈原則,而這也成了壓垮他的最後一根稻草。

米奇是和一位藝術品商拉里·弗萊徹合夥買這些油畫的,「拉里覺得他能用5000萬美元買下,然後在市場上一轉手,立刻就能賣上個7500萬到8000萬。我出4500萬,他掏500萬,賺錢對半分。」顯然,米奇是想借助拉里對藝術品的估值能力來賺錢,他自己並沒有能力對這些油畫來估值。作為一個投資者,為什麼不把錢投在自己擅長的領域裡呢?!

 

不是喜歡買便宜的股票就是價值投資者,價值投資者應該從喬和米奇這樣的偽價值投資者身上吸取教訓,引以為戒。


價值 投資者 投資 悲劇 對沖 基金 風雲錄 風雲 英雄
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對沖基金的傳奇

http://magazine.caixin.com/2012-07-20/100413256.html

巴頓·比格斯(Barton Biggs)逝世了。儘管在中國的投資領域裡,不是所有人都知道他是誰,但大部分人都讀過他的作品《對沖基金風雲錄》。

  安信證券首席經濟學家高善文曾經把分析師的工作喻為「諸葛亮式的軍師」,把買方投資者喻為「劉備一樣的統帥」;前者需要客觀的分析和推斷,後者 則需要承受風險的膽識和快速行動的能力。很少有人能把兩個角色融會貫通,而比格斯的一生,可謂把「左右互搏術」修煉精通了,多次遊刃有餘地轉換於買方和賣 方的角色。

  比格斯出生於1932年,畢業於耶魯大學英文系創意寫作專業,又在紐約大學獲得MBA學位。他的金融生涯開始於1961年,擔任分析師工作。四 年後,33歲的比格斯與朋友阿爾弗雷德·瓊斯創辦了費菲爾德合夥企業,開啟了對沖基金的職業生涯。到1973年,當時規模還很小的摩根士丹利就邀請他做合 夥人,負責研究部和投資管理部,並給他公司3%的股權。之後,比格斯在摩根士丹利待了近40年,足足佔據了他職業生涯三分之二的時間。在此期間,他為投資 界貢獻了大量的智慧,摩根士丹利也從一個小公司成長為縱橫國際資本市場的大投行。到2003年,年逾七旬的比格斯又跳出來與朋友創辦了另一家對沖基金特雷 西合夥企業(Traxis Partners),並在此期間寫就三本著作《對沖基金風雲錄》《財富、戰爭與智慧》和《一個對沖基金的故事》(國內譯名為《對沖基金風雲錄二》)。

  實事求是地說,比格斯的名氣僅限於金融行業,並不像巴菲特、索羅斯那樣為芸芸大眾所熟知——至少都知道他們富可敵國。在對人物的評價上,華爾街一如既往地勢利:它不管你每一分錢的創造是否都符合道德,也不管你是否忠於大眾的根本利益,只看你是否有足夠的影響力。

  所幸,這影響力並不單純以金錢衡量,有時候只需一支妙趣橫生、啟迪後人的筆。格雷厄姆終其一身創造的財富遠不及他的弟子巴菲特,但是他的著作 《證券分析》卻奠定了「華爾街教父」的地位;傑西·利弗莫爾幾次創造和失去巨額的財富,但《股票大作手操盤術》和《股票作手回憶錄》今天依然被技術分析信 徒字字品讀。

  比格斯的《對沖基金風雲錄》非常生動地描述了他的對沖基金生涯,以及對此行業的深刻理解。對沖基金是一個神秘又時常被媒體好奇窺視的行業,常與 「呼風喚雨的國際資本」或「一幫賭徒」「海邊別墅」「私人飛機」「不斷更換的漂亮女友」等標籤聯在一起。比格斯這本書,則把它光鮮明亮背後的另一面忠實記 述了下來:無窮無盡的壓力,永遠打不敗的市場,沒準還要賠上家庭的幸福。此書已經成為對沖基金行業的經典書目,外界能借此瞭解這一行業的全貌,行業人士則 能由此汲取經驗和智慧。

  比格斯被譽為「美國第一投資策略師」。他曾成功預測至少以下幾件事:上世紀80年代初美國大牛市開始;80年代末日本股市泡沫破滅;90年代新 興市場的大機會,尤其是對中國、印度市場的發掘;2000年網絡泡沫破滅,以及2003年後新牛市的到來。以上任何一個預測都足以讓參與者富足一生,任何 一次預見都能在市場上受到尊敬,而比格斯卻能不斷提供如此睿智的見解。在網絡股泡沫破滅前,他被各式「新時代投資人」與媒體視為「過時的老頭」,他卻不為 所動。最終時間證明了一切。

  他也有失策的時候,比如對美國近年來房地產泡沫的重視不足。在他的書中,老朋友文斯告訴他「下一個爆發大災難的將是住宅房地產市場」,其理由在 今天看來也尤其正確——長債短用、靠浮動利率按揭重複融資、房地產價格上升過快。比格斯則戲言文斯「預言了九次熊市,只發生了三次」,並認為美國有充足的 財政和貨幣手段保證經濟不陷入衰退。在此事的分析上,比格斯輕視了人類非理性行為的瘋狂和經濟規律的客觀存在。

  歷史永遠在以不同的面貌重複。當我們今天重新品讀《對沖基金風雲錄》時,發現其對今天的中國尤有參考意義。比格斯對美國私募股權投資基金進行了 回顧和質疑,認為KKR的業績更多來源於起步早而不是它特別聰明;他對耶魯大學基金會大衛·斯文森在此領域的投資成就讚賞不已,但同時也對槓桿收購表示警 惕。人們可以隱約感到,這些現象及見解即將在中國展開另一番故事。或許幾年後再回顧這些話語和歷史,才更能體會到一個浸淫在金融行業50來年的長者的啟 迪。

  作者為國內私募基金經理


對沖 基金 傳奇
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揭密你從未聽說的全球最大對沖基金

http://wallstreetcn.com/node/18756
和那些高聳如雲的摩天大樓頂層海景房無緣,離紐約、倫敦甚至上海的金融中心太遠,與格林威治或者斯坦福那些藝術氣息的交易室也不沾邊,如果你要鎖定真正的 全球最大對沖基金 ,請將谷歌地圖坐標鎖定在美國內華達州裡諾(Reno)市730 Sandhill街225號。那個不起眼的位置就是我們要介紹的重點——全球最大對沖基金公司所在地。
有人可能馬上就要說了:「瞎扯吧你。」全球最大的那不是Ray Dalio領導的Bridgewater嗎?最近一次數據顯示,這家公司的資產總規模大約1000億美元。不過,Bridgewater今年的表現不及大盤,和標普有明顯差距。
 
這裡說的最大對沖基金截至6月30日資產總規模達到1172億美元,近來以每季度增值約150億美元的速度增長。因此可以預計現在總規模大約增加到1300億美元。它就是內華達州的資產管理公司Braeburn Capital。
 
Braeburn是何方神聖?它2006年成立,成立以來只有一個任務:管理母公司的現金。在對沖基金界,它的名氣比Bridgewater小得多。
 
Braeburn誕生之時,管理的現金還不算多。但如果從運用槓桿方面看,它管理的非槓桿資產絕對可觀,超過了100億美元。6年來,大筆現金現在已經變成了一個龐然大物。
 
當然,講到這裡絕不能再賣關子了,Braeburn的母公司不是別人,正是蘋果。蘋果2012年6月30日公佈持現高達1172.21億美元,這也就是Braeburn的總規模。
 
 
目前對Braeburn的追蹤瞭解還很有限,大家所知的不過如此。
 
CapitalIQ這樣介紹它:
 
Braeburn Capital是蘋果公司旗下的資產管理公司。這家公司投資公眾權益市場。Braeburn Capital2006年成立,總部位於內華達州裡諾市。
 
投資公眾權益市場就意味著Braeburn的投資沒有任何分類,和預計的一樣。
 
彭博提供的信息透露的也很少。
 
 
從內華達州公司報稅的年報中倒是可以找到更多的有用信息:
 
個體名稱:BRAEBURN CAPITAL, INC.
 
申報身份:積極
 
申報日期:2005年10月3日
 
類型:國內企業
 
文件編號:E0667452005-7
 
公司的負責人信息如下
 
Gary Wipfler
730 Sandhill Road
Suite 225
Reno, NV 89521
 
Gene Levoff
730 Sandhill Road
Suite 225
Reno, NV 89521
 
Michael Shapiro
730 Sandhill Road
Suite 225
Reno, NV 89521
 
至於公司的首席投資官Steve Johnson,他在LinkedIn上留下的簡歷也相當簡單。
 

下面是公司的投資經理Ted Mulvaney簡歷。在接手管理數百億美元的資金以前,他為一家名為Douglas Adams的基金工作。

 
 
奇怪的是,Braeburn唯一和蘋果真正有人事關系的線索只能在財務官 Gary Wipfler的簡歷中找到。
 
紐約時報今年4月的一篇報導談到蘋果的一種本事,說它能不事張揚地繞過美國企業稅法的規定,成功地合法逃稅數十億美元。
 
2006年,蘋果賬上的資金和股價都在增加,公司一些高管來到裡諾成立了一家名叫Braeburn Capital的子公司,讓它來管理和投資公司現金。Braeburn是一個酸酸甜甜的變種蘋果。
 
今天,走進一棟外形簡單的建築物,穿過狹窄的門廳,你就可以來到Braeburn的辦公室,就在一個廢棄的餐館街對面。除了一些辦公桌和電腦終端,這裡也有色彩鮮豔的iPod海報和蘋果的大標誌。
 
Braeburn的高管們說,當美國的消費者購買一款iPhone、iPad或者其他蘋果產品時,通常就會有一部分銷售利潤存入 Braeburn控制的賬戶,然後它們會投資於股票、債券或者其他金融工具。而在Braeburn的投資獲利後,部分利潤就可以避免加州的稅務機構徵稅, 因為Braeburn的註冊地址在內華達。
 
成立Braeburn以來,蘋果的現金儲備和全球投資已經得到了25億美元的利息和分紅收入。
 
當然,蘋果並不急於談論內華達這家資產管理子公司的角色。
 
蘋果拒絕對Braeburn在內華達的業務發表評論。一些管理者私下透露,批評公司有意減少繳稅是不公平的,因為其他數千家公司也差不多在這麼做。如果蘋果自願增加納稅,就會讓自己失去競爭優勢,是在傷害公司股東。
 
根據紐約時報的報導,蘋果現在主要利用Braeburn在全球範圍內尋找合法稅收的漏洞,尋求避稅。但不能否認,既然兩年裡持現可能高達200多億美元,那麼即使是稍許槓桿也會讓蘋果成為全球資本最雄厚的銀行、共同基金或者資產管理公司。
 
而且,Braeburn沒有匯報任何負債。它不是一家投資顧問機構,只是為蘋果數百萬股東管理著巨額現金。
 
Braeburn也沒有向SEC遞交持有資產的13F報告。它就是在充分行使權力保證任何一筆資產的原樣,包括房產的CDS、三星的賣權,或者10年期CMS。這其中任何一種都沒有必要向SEC匯報。
 
養在深閨人未識,這也許才是Braeburn真正的魅力所在。它是世界上最大的對沖基金,實際上卻不算對沖基金。它低調經營,幾乎沒有人知道它的名字,也沒有誰知道它到底持有哪些資產。
 
而這正是蘋果希望的。蘋果可能更希望保持現狀。但這種好日子也許快到頭了。
 
Zerohedge預計,一旦美國總統大選的熱度消退,政府最終會聚焦那些能夠在合法體系內規避企業稅收、將這部分收入轉移給終端客戶的公司,儘可能減小這類公司帶來的「外部影響」。
 
蘋果只有它將自己多年來獲得的利潤、相當於美國財政部持現兩倍的現金分享和廣大民眾,才是唯一公平的做法。
 
到那時,Braeburn幾乎肯定成為一個家喻戶曉的名字。

揭密 從未 聽說 全球 最大 對沖 基金
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業績低迷,對沖基金削減交易成本

http://wallstreetcn.com/node/18960

調查發現,受交易量低迷和業績不佳影響,總規模2.1萬億美元的對沖基金行業正在削減交易成本。
 
在Greenwich Associates調查的對沖基金中,44%的基金表示他們今年在交易部門上的費用支出少於2011年。大約40%的對沖基金表示今年的交易預算與去年持平,僅有17%的基金表示今年有所增加。
 
據彭博數據,2011年對沖基金行業平均虧損4.4%,創下歷史第二差的業績。今年到9月份,對沖基金業的平均收益為3.6%,讓他們連續第二年落後於標普500指數。上個月三位知情人士向彭博透露,包括Louis Bacon的 Moore Capital Management在內的基金都在裁員。
 
Greenwich Associates在4月份對資產管理公司、養老基金、捐贈基金、銀行、保險公司和對沖基金的232名交易員做了調查。
 
對沖基金在削減成本方面比其他類型的金融機構要激進的多,在所有受調查的企業中僅有20%的企業表示今年將削減費用。
 
對沖基金削減成本之舉正值交易員因銀行風險承擔能力下降和獎金減少而紛紛離開銀行之際。包括巴克萊、德意志銀行和摩根士丹利在內的銀行們都已經對獎金設限。
 
業績 低迷 對沖 基金 削減 交易 成本
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對沖基金管理資產規模創紀錄,但慘淡依舊

http://wallstreetcn.com/node/19254

路透報導,第三季度強勁的回報促使對沖基金行業資產達到了有史以來的最大規模。這減少了投資者對這種基金持觀望態度所帶來的不利影響。

根據對沖基金研究(HFR)18日發出的數據顯示,全球對沖基金管理資產從2011年的2萬億美元增長到現在的2.2萬億美元,是2005年他們投資資產的兩倍多。

在第三季度增加800億資產,其中700億是由於良好的業績表現的盈利,只有106億是新增的淨投資。

到目前為止,養老基金、捐贈基金以及富裕的個人今年只有310億的淨資金流入對沖基金。而在大多數基金都虧損的2011年,淨資金流入為706億美元。2007年為1945億美元。

研究指出,2012年將會成為繼2009年後資本流入量最少的一年,投資者已經從對沖基金行業抽出了1310億美元。

雖然對於對沖基金行業,這是一個慘淡的消息,但是它卻吸引了世界上一些需要投資自由的最精明的投資者。長期以來,它一直吸引著許多大客戶。因為這可以讓他們的基金經理可以有更多的支配工具,從而獲得更多的回報。

HFR表示,客戶顯然更喜歡有歷史的大型公司。整個投資中有130億美元都流向了那些資產至少有50億美元的公司。同時,研究還發現,基金的相對價值套利策略是年度回報最大的,因此也吸引了很多新的資金。

對沖 基金 管理 資產 規模 創紀錄 慘淡 依舊
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一張圖告訴你Bridgewater憑什麼成了全球最大對沖基金

http://wallstreetcn.com/node/19760

ZH:Ray Dalio的Bridgewater管理著1380億美元資產(包括Pure Alpha的760億美元和All Weather的630億美元),對於那些想要效仿全球最大對沖基金的人來說,要做的很簡單,那就是在長達20年的時間裡重複下圖所顯示的業績。


一張 張圖 告訴 Bridgewater 什麼 成了 全球 最大 對沖 基金
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對沖基金行業面臨慘淡的2013年

http://wallstreetcn.com/node/20221
對沖基金的輝煌時代似乎一去不復反了,在如今受政治因素和央行行動牽連過多的市場中,越來越難去琢磨是否能夠獲得豐厚的利潤,即將到來的2013年又將是艱難的一年。
路透全球投資2013展望峰會上,參會演講者表示,對沖基金這個2萬億美元的產業,去年遭遇了巨大損失,今年較低的市場回報率也令投資者失望,而接下來在波動劇烈的環境中,還將面臨難以賺錢的頭疼局面。
Hermes基金CEO Saker Nusseibeh表示,「我們現在意識到了對沖基金賺錢比以前要困難許多,並沒有許多人能夠盈利,這就是目前的狀況。不是機會不夠,而是根本不存在。」
他還表示,「許多對沖基金都沒有一個正數回報率。按道理他們的回報率應該在4-5%左右,但事實並不是這樣。」
據對沖基金研究機構HFRI指數,在1991-1999年這9年中的7年,對沖基金都實現了兩位數的回報率。而在2003-2007年,每年的回報率都在9%以上。
然而,在風險急劇變動的環境中,歐元區領導人的一句話都會對市場造成巨大影響,對沖基金經理們的「魔法」也不再那麼奏效了。
2012年之前的四年中,對沖基金在其中兩年都經歷了虧損。今年截至11月23日,對沖基金的行業平均回報率只有2.24%,遠遠低於標普500的12.1%。
今年比較幸運的對沖基金Directional Opportunities前10個月回報率達到了29%,該對沖基金CEO Michael Hintze在峰會上表示,預計2013年會有一個「充滿了目標的環境」,可以將使用CDS來做空債券看做是一個機會。
但更多的對沖基金經理表示,經歷了過去十年的膨脹之後,對沖基金行業的機會越來越少。
此外,更多監管措施的出台也會給對沖基金行業製造更多的障礙,比如限制裸買裸賣CDS、做空禁令等等。
Pioneer 投資的首席投資官Giordano Lombardo表示,近年來他的資產組合採用了一些對沖基金的手段,比如購買套期保值,但近年來的監管措施讓對沖基金的路更難走了。
對沖 基金 行業 面臨 慘淡 2013
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40203

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