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流動性黑天鵝：中證登收緊信用債回購質押門檻

繼此前多次下調信用債質押回購折扣系數後，中國證券登記結算公司（中證登）今日再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻。分析人士預計短期內可能明顯打擊低評級的城投債等地方債券的估值，且不排除未來銀行間市場也會出臺相關債券監管規定。

據中證登今日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（通知），自今日起暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫，按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。

通知稱，地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，中證登僅接納債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫，對低於此評級的已入庫企業債券，將分批分步壓縮清理出庫。

據路透報道，上海一位券商人士對此通知評論稱：“不符合條件債券的質押資格，目前來看僅影響交易所市場，銀行間的不受影響，但對手方到時是否接受是個問題。”

今年6月27日，中證登公布修訂指引，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消了主體AA-有抵押債券的回購資格，引發部分債券投資者的恐慌。在6月30日，即此消息公布後的第一個交易日，大多為城投債的AA-債券平均跌幅達2%-5%。主體AA-但有抵質押擔保的個券由於其到期收益率高、折扣系高成為不少機構進行杠桿操作的理想標的。上述消息一出，對不少機構投資者“殺傷力”巨大。

東海證券援引數據評論預計，本次新規將使托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業債券失去質押資格，目前未入庫及將來需出庫的不符條件企業債券將面臨融資能力缺失、跌價壓力上升的風險。其評論觀點主要有：

1、目前主體AA評級（含）以上企業債存量1.73萬億元，其中債項達不到AAA評級的企業債余額達到1.26萬億元，在交易所中托管的余額未明確披露。對交易所投資者而言，前期已質押入庫的債項未達到AAA評級的企業債暫時未受影響，但該企業債一旦出庫其質押資格也將喪失。

2、如被地方政府性債務甄別為一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，只需滿足主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）。若是目前主體評級AA、債項達不到AAA的城投債，則需等待地方政府債務甄別完成，然後確定其質押資格。

3、地方政府性債務甄別完成後，企業債券如未滿足入庫標準，且前期一直未出庫，則面臨被中證登逐步清理出庫的風險。估計地方政府性債務甄別將頗費時日，市場充分消化此次企業債券質押資格新規所產生的負面效應也將需到明年才能水落石出。

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流動性黑天鵝來襲 債市恐將熊途漫漫

周一中國證券登記結算公司再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻引發了市場對於債市流動性沖擊的擔憂。盡管對於股市的影響尚難以判斷，但是大多數市場分析人士均認為將引發債市資金吃緊，而城投債將成為重災區。

中證登新規出臺，一石激起千層浪

據華爾街見聞此前報道，中證登今日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，自今日起暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫，按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。

通知還稱，地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，中證登僅接納債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫，對低於此評級的已入庫企業債券，將分批分步壓縮清理出庫。

去杠桿效應明顯，城投債首當其沖

民生證券宏觀團隊認為新規則很明顯將導致城投債收益率上行——配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。

此外，民生也認為，利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。

國泰君安固定收益分析師分析師徐寒飛在其最新的研究中也認為首當其沖的是交易所城投債，而全面流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。徐寒飛表示，根據WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。一旦有部分債券喪失質押回購資質，很可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。

股市更熱，債市更冷？

對於新規的沖擊影響，民生證券表示對債市的沖擊遠大於股市。債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

不過也有分析人士認為，由此帶來的連鎖效應可能迫使資金從股市回流。

根據規定要求，不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，中登將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。

與《通知》同時出臺的還有一個長達42頁的停牌通知，據《第一財經日報》記者統計，該停牌通知中列出了1074只已入庫的企業債。有基金人士表示，停牌是配合《通知》出臺的，這種激烈地降杠桿行為很有可能導致重倉城投債的基金爆倉。

有信托公司人士表示，從短期來看因為補倉需求，可能會導致部分資金從股市回流債市，對當前股市洶湧的資金潮帶來些許影響。

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中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-9 07:52 編輯 中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 中登公司這則通知被解讀為債市的黑天鵝，對債市、流動性、對股市影響如何？ 《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》 各結算參與人： 根據國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43 號），相關部門將對地方政府性債務進行甄別與清理。為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，現將有關事項通知如下： 一、自本通知發布之日起，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 結算參與人應依據本通知規定采取相關措施，嚴格限制企業債券新增入庫。如有新增入庫的，本公司將采取強制出庫措施，結算參與人應嚴格防範欠庫乃至透支風險。 二、地方政府性債務甄別清理完成後,對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準;對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。 三、地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。 四、現行《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》與本通知不一致的，以本通知為準。 五、請各結算參與人及時將本通知轉發給參與回購業務的投資者，並加強投資者教育與培訓，嚴格防範和控制回購風險。 特此通知。 海通證券姜超：債券去杠桿，沖擊流動性——中證登企業債質押式回購新規點評​ 事件：中證登於12月8日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，地方政府債務甄別完成後，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。​ 1）企業債質押資格門檻大幅提高。企業債除主體AA級及以上（AA評級需展望正面穩定）、債項AAA外，暫停入庫；未納入地方政府債務的企業債，除主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA外，將失去質押資格。​ 2）符合條件企業債新券占比低。整體跨市場企業債約有74%達不到新的質押標準。當前托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 3）約有4700億企業債老券因此失去質押資格。投債如何納入地方債務尚無明確標準，按資金流向看只有36%的債務大概率列入地方債務，約2700億元。這樣初步估計約4700億企業債將失去質押資格。​ 4）短期去杠桿沖擊流動性。短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊，6月末時約有84只債券質押比率下調，城投下跌明顯。​ 5）擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向。通過是否地方債務來評估企業債風險過於簡單，此次新規沖擊流動性將擡高社會融資成本，與當前整體宏觀政策取向背離。應建立更高監管機構，統籌安排降低融資成本的政策，促進直接融資健康發展。​ 以下是正文：​ 一、企業債質押資格門檻大幅提高​ 中證登針對企業債大幅提高質押資格門檻。從12月8日起，除債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債外，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。​ 地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫。​ 二、中證登回購標準一再提高，折扣系數下調行動不斷​ 中證登回購標準呈不斷提高的趨勢，今年以來已多次下調標準券折扣系數。中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 頻繁行動的主要目的在於防範交易所債券市場的風險，這也與交易所推出債券ST制度、推行投資者適當性管理等行動一脈相承。​ 三、符合條件企業債新券占比低​ 符合條件的企業債發行量占比較低，新規實行後料對新債發行產生較大影響。按照《通知》，在地方政府債務甄別清理完成之前，只有債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債才能新增入庫。而從發行量來看，交易所企業債月均發行量約為400億，其中債項評級AAA、主體評級AA及以上的企業債月均發行量僅約80億，占比不足20%。​ 四、約有4700億企業債老券因此失去質押資格​ 截至14年12月8日，滬深兩所企業債共有1616只，余額2.10萬億，其中目前具有質押資格的企業債共有1412只，余額1.80萬億。而根據新規，達不到債項評級AAA、主體評級AA及以上（主體評級AA，展望需為正面或穩定）的企業債有1407只，余額1.57萬億。從余額來看，不符合標準的企業債占比約為74%。​ 截至14年10月底，托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 企業債如果可以算作地方政府債務，則不會被取消質押資格，但城投債如何納入地方債務尚無明確標準，從國務院43號文和財政部351號文來看，納入政府債務的關鍵在於兩點：第一，屬於審計口徑的公益性項目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不適合通過市場化方式運作。根據城投債披露的募集資金流向來看，約有36%的債務納入政府債務的可能性較大。​ 因而，據我們初步測算，目前在交易所托管的企業債中或有約2700億因納入地方政府債務而維持現有質押資格，這也就意味著約4700億企業債將因此次新規而失去質押資格。​ 五、警惕去杠桿導致的流動性沖擊​ 今年以來，中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 取消質押資格或下調折扣系數往往帶來較大的調整壓力，14年6月末時約84只債券質押比率下調，城投下跌明顯，短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊。​ 六、擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向​ 評估風險以是否計入地方債務為標準過於簡單，中證登質押新規不利於降低企業融資成本。存量債券將因去杠桿受到較大的流動性沖擊，加劇存量債券的估值調整；新發債券大部分將不能進入質押庫，勢必推升新債的發行利率。利率上升將擡高企業融資成本，與當前的政策取向背道而馳。​ 未來降低融資成本不能僅靠央行，應建立淩駕一行三會之上的監管機構，統籌安排促進直接融資的政策，防止政策沖突導致社會融資成本不降反升，增加經濟和金融風險。 【中金固收】交易所加強企業債券回購風險 管理相關措施的簡評 作者：姬江帆 王誌飛 許艷 張繼強 陳健恒 事件 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 點評 一、通知下發的背景和目的： 此次通知為中證登今年以來加強其作為債券回購中央對手方風險防範措施的延續。背景主要是為了配合國務院43號文精神下的地方政府存量債務甄別。今年以來隨著違約風險加大，中登作為質押回購的中央對手方風險偏好不斷下降，在14年以來連續出臺了多項措施加強交易所債券的風險管理，比如下調主體AA展望負面的債券折扣系數直至取消質押資格、將主體AA-有抵質押擔保個券剔除出質押庫、對同一發行人不同債券實行主體評級“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個券發行人的自身信用風險，而此次推出《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》主要是為應對國務院發布的43號文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），全面部署加強地方政府性債務管理。其中針對地方政府存量債務的處理方面，意見提到“凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。地方政府將甄別後的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準後，分類納入預算管理”而且對於甄別後確實屬於地方政府承擔償還責任的債務，地方政府可以通過發行地方政府債券、處置政府資產等方式償還。對不屬於政府應當償還的部分，要“遵循市場規則處理，減少行政幹預”，而且特別提到“政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，以及“融資平臺公司不得新增政府債務。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務審計結果看，顯然並不是所有城投債都會被認定為地方政府負有償還責任的債務，仍需等待地方政務債務甄別和清理結果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債範圍，從而償債壓力增加的風險。中登“為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險”，制定了此通知，通知自發布之日起即時生效。 二、通知的具體影響範圍： 本次通知的主要影響在於不能達到主體AA且債項AAA的企業債將不能新增入庫。政府性債務甄別結果出臺前，已經在庫內的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調整範圍內，企業債內由於城投沒有明確的劃分標準，產業類企業債也將被波及。本次通知的第一條規定，自通知發布之日起，除了債項評級AAA且主體評級AA及以上（主體AA負面的除外）的跨市場企業債之外（上市公司發行的公司債暫不受本次通知影響），新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現在起直至財政部正式公布地方政府債務甄別結果這段時間內，能進入中證登質押庫的跨市場企業債將僅有主體評級AA及以上（不包含主體AA負面者）而且債項達到AAA的品種，交易所質押庫存量標準券增量近期將大幅下降。 政府性債務甄別結果出臺後，被劃入地方政府債務的企業債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標準執行。本次通知的第二條規定，在地方政府存量債務甄別結果出臺後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，仍繼續維持中證登現行的回購準入標準。也就是說如果之前符合中證登質押回購標準的跨市場企業債，一旦納入地方政府債務範圍之後，在庫外的債券可以繼續新增入庫，折算系數也繼續按照中證登之前公布的標準來執行。但是對於未能納入地方政府債務範圍的跨市場企業債來說，只有主體AA及以上（不包含主體AA展望負面者）同時債項AAA的債券才具備質押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規定，“地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務甄別結果的披露，有一部分城投企業債還有可能恢複入庫資格，但對於產業類企業債，由於與地方政府債務無關，而評級絕大多數又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。 另外地方政府債務甄別結果匯總上報的時間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會及時公開披露所有債務明細，這也會導致相關城投債回購資格的分化時間無法確定。根據財政部於12月初發布的關於印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預2014-351號）第十六條規定，“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，“地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，由同級審計部門出具審計意見並經同級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部。”但匯總結果是否能及時向公眾披露全部明細仍存在很大的不確定性。 三、對於債券市場的後續影響： 1、最主要的影響是去杠桿的流動性風險 一方面此次調整涉及債券規模明顯高於之前主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保涉及的債券規模。今年上半年中證登將主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫後，均引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。此次通知涉及到的企業債券範圍更大、規模更廣。據中債登最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達到了10351億元，在全部企業債當中的占比達到了35%，在全部跨市場發行的企業債余額中占比則超過了一半。而其中債項AAA同時主體AA及以上（主體AA負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億的量級。而與之相比，14年6月末主體AA-有抵質押擔保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時主體AA但展望負面的債券總余額也僅為166億元。此外，由於13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業債轉托管至交易所並進行質押融資，目前交易所質押回購融資余額達到了近7000億元，大幅高於去年上半年4000億左右的水平。機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。 另一方面本次通知發布時間正好疊加股市長紅分流債市資金的時期。2014年11月21日央行宣布降息之後，股市出現大幅上漲，其中滬指在短短兩周內從2500點左右上破3000點，市場風險偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息後出現1個交易日的下行後就迅速擡升。目前股市上漲已經開始分流債市資金，部分債基、開放式理財產品、貨幣基金等等已經開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產品遭遇贖回後，要麽在市場上拋售債券回籠資金應對贖回，要麽增加質押庫內標準券數量增加回購融資。但是此次通知發布之後，雖然已經在質押庫內的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產品通過增加融資以應對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回後不得不在二級市場上拋售債券，陷入凈價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占其持有債券類資產的比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。 目前已經入庫的存量債券雖然暫時不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債範圍內，即使未發生違約風險，也會面臨流動性溢價被重估的問題，因此後續影響可能會持續存在。目前地方政府債務的甄別結果暫未出臺，城投債中分化並不明顯。但是正如我們在之前報告中一直強調的，地方政府債務甄別結果出臺後，城投債出現分化是必然。納入地方政府債務範圍的企業債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務範圍的企業債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會違約，但定價中透支的政府隱性擔保性質需要重估。中證登發布此通知實際上導致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結果出臺後，未被納入政府性債務範圍的企業債僅有債項AAA且主體AA及以上（主體AA負面除外）的債券可以有質押回購資格，其余將全部被剔除出質押庫，導致未被納入地方政府債務範圍的城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。 2、間接可能推升對城投債違約風險的擔憂 一方面，中登在政府債務甄別結果出臺前率先出臺風險防範措施，可能會導致部分投資者預期措施出臺是為了未納入政府債務範圍的城投債違約作準備。由於43號文和351號文已經出臺一段時間，市場對於未來地方政府債務甄別將塵埃落定都有一定預期，而且大部分投資者對於不能納入地方政府債務範圍的債券償還也依然具有較強信心，認為政府支持的意願仍然較強。但中登在甄別結果出臺前就如此大幅收縮質押範圍，不免會對投資者的上述預期產生一定負面影響。 另一方面，喪失質押回購便利後，平臺再融資的成本和難度都可能增加。結合發改委及交易商協會最近都在收緊城投類企業發債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進一步加大。根據我們的城投行業分類統計，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售後，需要再融資的量有6300億。該金額達到14年城投債發行量的一半以上，並且超過13年及以前年度的年發行量。而國務院43號文後，發改委和交易商協會為配合43號文精神，先後發文收緊了城投平臺發債標準，符合條件的也需要大量補充盡職調查和信息披露材料。特別是協會此次明確：在審計署、銀監會級財政部融資平臺名單內的企業將喪失發行協會主管債券產品的資格。由於城投企業自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現流動性問題，使得今年以來極度提升的城投風險偏好發生變化。 3、流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動性問題的投資者可關註錯殺機會 本次政策出臺後的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當時也是城投違約風險擔憂擡頭，但轉債和利率債率先大幅調整。當時是銀監會開始收緊平臺貸款導致市場對於城投的違約擔憂大幅提升，保險等機構開始贖回債基，基金由於杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動性差，只能先將流動性較好的轉債、利率債和高等級信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動性較好的債券品種。在這種預期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導致短期內債券收益率上升較多。對於投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過後可能也意味著未來的投資機會，債券類產品的吸引力可能會重新增強。 對轉債的影響方面，該規定如果導致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉債作為流動性最好的債券子類品種，從歷次的流動性沖擊經驗來看，往往首當其沖。典型的案例出現在去年的六月份等時點。其中，債基持有集中、流動性較差、溢價率較高的小盤品種受沖擊幅度預計會更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數轉債都已經依賴平價支撐，如果不是疊加股市調整，從而形成雙重沖擊，轉股套利機制決定其受沖擊幅度會相對有限。以中行等轉債為例，如果負溢價率超過2-3%,會有大量的轉股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時將得以吸收消化。但由此形成的負溢價會加速轉債品種的轉股，從而導致市場存量加速萎縮，短暫流動性沖擊之後的供求矛盾將更為明顯，不存在流動性問題的投資者反而建議關註在此過程中的錯殺機會。 （二）【民生債券】149號文點評： 1、這是繼今年6月底中證登調整質押券回購資格標準（61號文）後又一次調整，新增變化體現在質押券債項評級須為AAA，之前61號文已將主體AA展望負面的個券排除，此次條件更加苛刻。 2、根據wind口徑，此前滿足質押條件的企業債中共有1202只個券，對應債券余額14029億元，按照本文不再滿足新增質押回購資格，其中城投債個數和債務余額占比達到88.7%和91.0%，可見受影響最大的是主體AA評級展望穩定和正面的城投債。而目前同時滿足149號文債券評級和主體評級存量企業債僅208只，5248億元。 3、目前政策僅針對增量，但由於到期無法新增，就微觀投資組合而言，具體影響存在兩種可能：一是整體組合杠桿水平有回旋余地，無需強行賣債，相關個券估值會有調整，但可能更多是有價無市；二是組合杠桿水平的維持對相關個券依賴程度高，不得不賣券降杠桿，投資者可能賣掉本次調整相關的低評級城投債，也有可能賣掉國債、政策債等其他流動性好的資產。因此調整壓力不僅體現在城投債，流動性好的利率債也會有調整壓力。 4、進一步加劇城投債分化。43號文後，城投債的政府屬性進一步顯性化，由於政府債務的界定標準暫不清晰，因此城投債整體走出牛市行情，但隨著政府債務口徑的逐步明朗以及本文的出臺，城投債分化預期將進一步增強，其中納入預算的城投債，收益率逐漸向地方債靠攏，未納入的向一般產業債靠攏，當然短期內城投債的系統性調整將無法避免。 【招商固收】孫彬彬關於中證登加強企業債券回購風險管理的點評（20141208）：監管政策超預期、流動性風險難防範。 ①過去歷史經驗表明債券市場的風險主要來自政策的不確定性； ②未來交易所相關規定日益趨嚴，投資者需要直面該現實； ③中證登規定面向所有企業債，所以城投類債券從監管層的評估來看其風險仍然不高於一般產業債； ④按照該規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失； ⑤城投類債券中，如果能夠按照清理甄別納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍，則仍然執行原有回購準入標準，對於該事實需要註意如下幾點：一是按照351號文規定，清理甄別結果由省級財政部門於2015年1月5日前上報財政部，因此理論上清理甄別工作截止日期1月5日；二是納入地方政府一般和專項債務預算的僅限於政府負有償還責任的債券，其甄別的依據只有一條，即償債資金來源為財政資金；三是按照2013年審計結果，當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業債券（剔除地方債後）被納入政府負有償還責任； ⑥考慮到今年理財資金通過各種渠道配置債券的比例上升，投資者需要註意年底時點性因素疊加的背景下，因為監管導致流動性風險大幅上升； ⑦此時需註意央行層面流動性的行為幹預； ⑧雖然傷痛，但是仍然需要重申我們年度策略觀點：前瞻展望，債市調整的壓力大於平衡收益； ⑨考慮到系統性風險的底線問題，未來債券收益率如果調整到位，建議流動性管理壓力不大的配置資金可以參與配置。 寒飛論債 中證登公告企業債券回購新規，大幅收緊企業債質押回購資質門檻，可能引發連鎖反應，加劇城投債調整和估值分化，流動性壓力下也可能沖擊流動性更好的利率品種。 摘要：中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻：（1）企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫；（2）地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力：WIND統計目前交易所達不到新要求的可質押企業債券券合計1194支，發行總額1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動，中證登質押新規有可能成為情緒導火索，在前期對“43號文”和“351號文”的利好第一層思維演繹極致之後，引發城投債調整和估值分化的第二層思維。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 正文： 中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻。中證登網站12月8日披露《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發字[2014]149號），依據國務院“43號文”，為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，將大幅收緊企業債券質押回購融資門檻，具體措施包括： （1）        企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫：自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 （2）        地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合上述規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%（表1）。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，很多即是為享受交易所的融資便利，從而大幅推高了托管到交易所的余額占比（如圖1，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%）。這部分債券喪失質押回購資質，有可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。我們在前期報告中多次強調過，市場對於“43號文”和“351號文”的第一層利好反應過於樂觀，而可能低估存量政府債務性質甄別認定的影響，需警惕“分化”的第二層思維（參見2014年11月14日專題報告《警惕城投債第二層思維帶來的估值波動》）。目前來看，盡管財政部甄別認定結果尚未出臺（要求地方政府2015年1月5日前上報甄別認定結果），但全方位收緊質押折算條件有可能成為情緒導火索，加劇城投債的系統性估值調整和分化預期。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 【民生宏觀】股市更熱，債市更冷 事件：繼多次下調信用債質押回購折扣系數後，中證登發布加強企業債券回購風險管理相關措施的通知，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消主體AA-有抵押債券的回購資格。 ①將導致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。 ②加劇城投債分化。43號文出具後加劇了城投債分化，納入到預算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預算管理的城投債，可能會剝離政府信用，其收益率向產業債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務甄別完成後，企業債如未滿足入庫標準，將面臨清理出庫的風險。 ③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。 ④對債市的沖擊遠大於股市。我們認為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

債市遭遇黑天鵝 單邊上漲的好日子到頭了？

（本文作者系中信證券固定收益研究主管兼首席分析師鄧海清，本文轉自其微信公眾號：haiqingzhaipin）

2014年12月8日，中證登出臺《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，即日起“暫不受理新增企業債券回購資格申請”，對於已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券”不受影響。對此我們點評如下：

一、中證登出臺此文件的目的是什麽？

首先必須解釋的是，中證登出臺這一文件的目的是什麽。我們並不相信這是中證登“腦門發熱”的舉動，也不認可這一政策違背整體宏觀調控取向。政策制定必須符合國家戰略方向，這是任何一個部門制定政策的基本前提，制定失敗的政策是需要承擔政治責任的。此外，政策制定要兼顧部門利益，否則出臺政策得不償失。下面我們從國家戰略和部門利益兩個層面對這一政策進行分析：

1、國家戰略層面，通過制度建立“人造信用利差”，降低新型城鎮化融資成本。

（1）中國債券市場存在信用風險定價失效問題，信用利差取決於流動性，而並非違約風險。中國債券市場存在的一個系統性問題是，信用定價的失效。根據我們的信用債分析框架，信用利差=企業的違約風險+債券的流動性風險，根據歷史數據，信用利差隨著債券收益率的上行（經濟變好，企業違約風險降低）而擴大，表明信用利差主要受債券的流動性風險影響。

（2）基於違約的產業債分化初現，而城投債違約成本太高難以承受。2014年，隨著一系列信用風險事件的出現，產業債特別是民營債券分化已經開始，但是城投債依然是鐵板一塊。事實上，中國現階段難以通過城投債違約來實現風險定價，因為這存在引發系統性風險的可能，同時對於未來地方政府融資成本降低有毀滅性的的影響。

（3）建立“人造信用利差”，良債驅逐劣債。為了應對城投債信用利差過窄，有必要通過制度因素，使得“債券的流動性溢價”分化，建立“人造信用利差”。中證登的這一措施將導致低評級城投債的流動性進一步降低，特別無法通過質押放杠桿之後，將嚴重影響其估值水平。在過去，低等級信用債同樣可以質押，因而在沒有違約的情況下，高等級信用債幾乎沒有任何相對優勢可言。在這一政策出臺之後，高等級信用債可以通過放杠桿彌補收益率的劣勢，高、低等級的城投債收益率分化將進一步擴大。

（4）國家層面而言，降低融資成本是主要目的。降低融資成本主要有兩個方面，一是降低小微企業融資成本，二是降低地方政府新型城鎮化的融資成本。這一措施將導致低等級債券成為“劣債”，有利於降低同樣高利率的小微企業融資成本，更重要的是有利於降低新型城鎮化融資成本。未來地方政府債務主要由省級平臺發行，這些債券是高等級債券，只有使得高等級債券具有相對優勢，才能使得未來地方政府融資成本降低。否則，高等級債券將被迫向低等級看齊，地方政府融資成本依然無法降低。按照中證登的措施，低評級城投債不再成為市場最為偏好的品種，地方政府融資成本降低成為可能。

2、部門利益層面，中證登的股東是上交所和深交所，證監會是其主管部門，必須分析對於證監會而言，這一政策的意義是什麽：

（1）交易所市場風險降低，為迎接財政部主導的“市政債”提供空間。對於中國的任何一個金融市場而言，降低系統風險，擴大市場份額都是最為重要的兩個方面，而中證登這一措施同時具有兩方面的意義。一方面，這一措施與此前降低信用債質押率一脈相承，通過禁止低等級債券放杠桿降低系統風險；另一方面，打壓低現有等級城投債，為迎接高等級為主的市政債提供空間，財政部在選擇發債市場時或許會對交易所市場偏好增加。

（2）目前交易所市場面臨的兩個困境是“資金緊張+股市瘋漲”。具體而言，一是交易所資金的持續性緊張：近期股市瘋漲導致資金面持續緊張，銀行間市場同樣自顧不暇，但是沒有看到任何央行出手的信號，機構對此已經難以承受；二是證監會希望股市“長牛”而非“瘋牛”：近期股市“瘋牛”或許已經引起高層的關註，證監會可能要承擔一定責任，因此迫切需要為股市降溫或者減少證監會的責任。這一措施恰好能夠同時滿足這些需求。

（3）中證登此舉具有倒逼央行放水的作用，同時為股市“瘋牛”找解釋。一方面，此次調整將導致交易所乃至銀行間的整體性資金緊張，客觀上將導致央行必須做出救資金面或者不救的選擇，而在降低無風險利率的大趨勢下央行出手的概率較高，資金面緊張的問題可能會得到解決。另一方面，無論央行放水或者不放水，證監會在股市“瘋牛”中的責任都將降低：如果央行放水，那麽股市繼續上漲就有了政策面的理由，出現“股市泡沫”也並非證監會的責任；如果央行不放水，那麽股市“瘋牛”將受到抑制，也是證監會希望看到的。

二、對債市和股市的影響幾何？

1、對債券市場而言，“低等級放杠桿套息”模式終結，踩踏下的拋售與流動性沖擊下的拋售兩方面。在過去，低等級債券同時具有高收益和可放杠桿雙重屬性，而現在將只具有高收益屬性，“低等級放杠桿套息”模式將不複存在，券商、基金的投資行為將面臨重大調整。對於債券市場而言，一方面，債基或面臨較大贖回壓力增大流動性風險。由於股市表現強於債市，而中證登新政或引發部分機構拋售城投，從而帶來較大損失，因此相對表現較弱的債基當下或面臨相對之前更大的贖回壓力，從而增大流動性的風險和債市拋壓；另一方面，高杠桿下部分機構去杠桿可能引發整體被動去杠桿。由於在此次的質押條件發生改變後，交易所新增的大部分券難以進入質押庫，並且在城投債的篩選結束後將對債項評級不到AAA、主體評級不到AA的券進行出庫操作，因此機構或選擇對債券進行主動拋售，引發踩踏事件；在這種情況下，我們預計AA（2）及更低評級的債券將出現較大的拋售壓力，從而收益率將出現較大幅度的上行。在流動性風險和債市拋壓增大的情況下，原來以低評級債券進行套息與加杠桿的操作不再可行，投資者或可在兩種策略中任選其一進行操作。

值得投資者註意的是，在全部城投債中，約70%托管在銀行間而非交易所。但是在中登公司對債券質押規則進行了如此大幅調整的情況下，我們認為對銀行間的債券也應警惕分化風險，以防止陡然喪失流動性造成估值風險。

2、對於股票市場，短期而言也將帶來小幅沖擊。主要原因在於，中登公司此次的質押條件調整將使得券商的債券質押式回購中面臨新券難以新增、老券風險增大的情況，券商的這項業務受損將導致兩融業務的開展受到部分的負面影響。這將對股票市場造成部分壓力但是影響相對較小（首先、兩融業務規模大約為9000億左右，而兩市的市值約為30萬億，相對而言規模並不大；其次、此次波及的城投債的範疇相對仍然有限，在城投債中，暫停入庫的債券的市值規模約為城投債規模余額的1/5左右，存量債券接續兩融業務的空間仍大）。

3、對股市長期相對利多。如前所述，由於流動性沖擊以及“兩融”收縮，對股市可能存在短期利空，但是長期而言是利多股市的。這一措施將導致市場對於高收益債券產品的偏好系統性降低，高風險偏好投資者、股債混合基金等將對股票的偏好將增加，資金由低等級債券向股市的切換將加速，因而對股市而言具有長期的利多影響。

4、央行應對措施決定未來債市和股市方向。需要特別註意，上述分析中，並沒有考慮央行的影響，而事實上本次政策調整之後，最大的看點就是央行。如果央行采取積極措施，如PSL、MLF、逆回購乃至降準等，則上述分析中的流動性沖擊將大幅減少，“股債雙牛”的長期格局將得到最重要的保障；而如果央行袖手旁觀，則流動性引發的一系列問題將擴大，不排除類似去年“錢荒”出現的可能，“股債雙殺”的可能性將大幅增加。周二的公開市場操作是第一個觀察時間窗口。

三、債券市場投資策略：

1、中長期角度：對於2015年，我們認為“股債雙牛”大格局不變，但是從“股債比翼齊飛”變為“股債輪動”，“懶漢策略”需要變為“勤勞的小蜜蜂”。對於利率債，我們認為將進入上下限模式，即“上有頂，下有底”。（1）上半場我們認為“良債驅逐劣債”仍將繼續，風險定價導致利率債具有相對優勢，十年期國債的頂認為在4.2%附近，4%具有顯著的配置價值，十年期國開的頂在5%附近，4.7-4.8%具有顯著的配置價值。（2）下半場經濟增長悲觀預期將消失，配置策略有高等級逐步轉向低等級，但仍需註意“排雷”。

2、短期角度：本次政策調整導致短期沖擊幾乎是必然，但是我們強調，債券市場的調整在本周可能接近尾聲，配置時間窗口臨近。2014年的單邊市已經成為“過去式”，對於未來的債券市場，保持理性的研究和投資，“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”才是制勝之道。建議沒有流動性壓力的機構減少拋售利率債避免“被踩踏”，機構投資者可以等待利率債調整到位、央行采取積極措施後介入利率債市場。

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盛寶銀行：2015年小心十大“黑天鵝”

丹麥盛寶銀行（Saxobank）近日發布展望報告，預計明年會出現對動量和股票投資而言臻於完美的環境，通脹跌至上世紀80年代以來最低谷，利率也已走低，能源價格相對穩定。

盛寶銀行認為，美國的全球霸主實力在減弱，中國在崛起，超級大國的排序在變，波動性和戰爭的風險都會隨之而來。預計明年波動性會更大，投資授權可能變化。既然波動性加大，就有必要考慮一些有別於常規預測的意外情況，萬一出現那樣的“黑天鵝”，投資世界可能會天翻地覆。以下就是盛寶銀行報告提及的十大“黑天鵝”：

1、俄羅斯時隔17年再度違約。

華爾街見聞此前的文章也提到過，分析人士擔心，俄羅斯可能重演1998年債務違約那一幕，產生震動全球的風險。

今年以來盧布對美元匯率重挫將近40%，俄羅斯違約的風險成為近期的緊迫問題。盛寶銀行認為，俄羅斯經濟正在醞釀一場完美風暴，未來可能違約的不是俄羅斯的國有企業，就是俄羅斯政府。無論是俄羅斯與歐盟或美國的緊張關系升級，還是俄羅斯缺少融資渠道，都可能成為違約的導火索之一。

今年到明年年底，俄羅斯企業需要償還1340億美元債務。當然，它們可以得到俄羅斯政府4000億美元外儲的支持。可這治標不治本，只能為俄羅斯爭取一些喘息的時間。因為俄羅斯政府需要補貼受西方經濟制裁影響的國內企業所有者，要為了支持本幣盧布幹預匯市，還面臨經常賬戶逆差和巨大的財政預算赤字，以及資本市場融資無門的困境。4000億美元不過是杯水車薪。

假如違約，俄羅斯可能重新起步，那是實現未來藍圖所需，但俄羅斯還需要解決烏克蘭相關問題的外交對策。

2、冰島Bardarbunga火山爆發導致全球農產品損失慘重。

Bardarbunga是座活火山，今年8月底以來已在不間斷地“默默”噴發巖漿，一旦大爆發，其釋放的有毒二氧化硫氣體可能覆蓋全歐洲上空，其釋放的這類氣體總量將超過整個歐洲的工業排放量。

這樣的火山爆發可能改變明年及更久以後的地球氣候，降低全球糧食產量，導致糧食作物價格翻倍。

3、日本通脹率升至5%。

盛寶銀行認為，日本央行對貨幣寬松已經“上癮”。近兩年安倍晉三政府推行的超級寬松未能如期提振經濟，日本2014-16年的經濟增長預期被下調，通脹率又開始回落。

盛寶銀行預計，如果日本政府明年不會再次上調銷售稅，日本的通脹率並非沒有可能升至5%。因為日本央行今後會購買約60%的國債，同時還有股票等資產，這將推升資產價格，產生價格上行的壓力。日元對其他主要貨幣下跌也會提高日本進口國外商品與服務的價格，推動未來幾個季度通脹上升。另外，海外投資者預計日本央行將增加寬松，紛紛撤離日本市場，這也會支持通脹上升。

4、歐洲央行行長德拉吉辭去行長一職。

如果只能用講話影響市場，德拉吉還有多少發揮空間？盛寶銀行認為，德拉吉的能力可能已經到了極限。

歐元區的經濟還很疲弱，外界大多預計歐洲央行幾乎肯定會推出全面QE。可如果要讓全面QE真正落地，德拉吉可能不得不離開歐洲央行的舞臺。

上述推測類似於博弈論的結果：德拉吉作為歐洲央行行長的能力達到極限，如果他回到祖國意大利，正好可以在需要強勢人物推行改革的意大利大展拳腳。現任意大利總統Napolitano最遲明年6月就要卸任。意大利總理倫齊領導的聯合政府在議會只是少數派，需要人頂替獲得議會多數支持的Napolitano。

因此，明年的一大意外可能就是意大利總統與總理共同邀請德拉吉回國，推進意大利的改革進程。由德國央行行長魏德曼接替德拉吉，擔任歐洲央行行長，交換條件就是德國同意歐洲央行在德國的監督下實行QE。

總之，政治是妥協的藝術。以上德拉吉下臺、魏德曼上位的妥協可能正是歐洲國家終於接受QE所需的。

5、歐洲企業債券息差翻倍。

歐洲央行的寬松措施壓低了整個歐洲的企業債券收益率，可惜這類措施對歐洲的增長並沒那麽見效。

歐元區非投資類企業債券的收益率從2011年第四季度開始明顯下降。自2011年10月7日跌入低谷以來，這類債券的回報增長了46%，年化回報率約為13%。

可是，因為歐洲央行今年新增的寬松措施仍未能有效提振歐洲經濟，投資上述歐洲企業債得到高回報的好日子也會走到盡頭。盛寶銀行預計，歐洲央行購買資產的QE項目不會拯救這類企業債，因為那絕非該央行的使命，而且德國央行也不會同意。最終，高收益債券會大洗牌，由此產生的沖擊波會再次影響歐洲本已疲弱的經濟。

盛寶銀行認為，Market iTraxx泛歐指數追蹤75只流動性最大的非投資級歐洲企業CDS，是體現歐洲企業債市況的最佳指標。該指數目前約350個基點。如果出現盛寶銀行預計的“黑天鵝”式情形，投資者蜂擁拋售非投資級歐洲企業債，該指數至少會升至700基點。

6、黑客摧毀網購。

近兩年，針對大企業的黑客活動越來越多，比如蘋果的雲平臺iCloud發生相片泄漏；摩根大通即使得知旗下系統被入侵，耗時幾個月也未能有效制止這類活動；谷歌的500萬Gmail賬戶密碼被一家俄羅斯網站公開。

盛寶銀行認為，這類黑客攻擊相當複雜。考慮到面對全球地緣政治沖突，美國加大了金融制裁力度，這類攻擊可能演變為得到政府支持的報複行為。預計對大型電商的攻擊明年會擴大範圍，也會越來越有野心。

7、人民幣貶值20%。

盛寶銀行認為，由於產能過剩嚴重，中國的PPI將近三年連續下跌，人民幣貶值的壓力越來越大。如果人民幣並未大貶值，中國國內的房產和信貸泡沫最後就會調整。

通脹調節後，人民幣匯率正處於創紀錄高位，在鄰國日本的匯率創新低時，人民幣這樣的匯率對中國並無幫助。因此盛寶銀行預計，明年中國會迅速行動，全年都會讓人民幣貶值。這會引起亞洲地區貨幣貶值的連鎖反應。而且，在貿易和金融方面，日本有遭到敵意制裁的風險。

8、可可期貨漲至每噸5000美元。

中國人對巧克力的人均消費量還只有西歐消費者的5%，但今後幾年這類需求將有增無減。在巧克力的傳統市場歐美，消費者對黑巧克力的喜愛也有助於可可的需求增加。因為黑巧克力的可可含量高達70%，一般的牛奶巧克力占比只有10%。

目前全球70%的可可都產自西非的科特迪瓦和加納。為了滿足增加的需求，消除供需不平衡，可可制造商需要年複一年接近完美的種植環境。可西非地區缺少投資，老可可樹未能及時被新成長的樹木替代，許多小農場主財力不足，沒能定期給可可樹噴灑藥水，所以這些植物會定期發作難以根除的黑腐病。而且，今年西非地區埃博拉疫情嚴重也使市場對可可的擔憂劇增。

盛寶銀行預計，明年某個時候，即期可可期貨有漲至每噸5000美元的風險。該價位將是有記錄以來最高水平。上一次可可期貨創最高紀錄是在2011年3月，當時科特迪瓦爆發內戰，可可供應受到幹擾。 

9、英國房產市場崩盤。

今年倫敦房價創歷史新高，比經濟衰退以前2007年的巔峰水平還高30%。英國經濟複蘇形勢明顯好於歐元區，在房價上漲推動下，英國的經濟產出比2007年巔峰期高2.4%。

不過，盛寶銀行預計，英國樓市火爆的好日子可能也快結束了。不但是因為追蹤房價的指標已經低於過去幾年的水平，而且英國央行也更接近於七年來首次加息。加息就會給按揭利率產生上行壓力，影響英國家庭的收支。在公共和私人債務都還居高不下之時，房價迅速反彈可能掀起普通家庭的賣房高潮。

盛寶銀行預計，明年英國房產市場的“黑天鵝”就是，房價大跌25%。

10、英國決定2017年就脫離歐盟舉行全民公決。

根據地方選舉結果推測，英國獨立黨（UKIP）會在明年5月7日的全國大選中贏得四分之一的選票，成為僅次於傳統兩大黨的議會第三大黨。

UKIP反歐盟、反移民。但盛寶銀行預計，為了平衡政治力量，卡梅倫政府會讓該黨派成為其執政聯盟的成員。該黨黨首Nigel Farage可能出任副首相。卡梅倫可能呼籲2017年舉行決定英國是否脫離歐盟的全民公決。

如果屆時民調顯示，大多數英國人投票支持英國退出歐盟，英國國債收益率會急劇上漲。盛寶銀行進而預計，英國2017年可能脫離歐盟。

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油價下跌的黑天鵝？—關註對全球金融市場的可能沖擊

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-15 11:06 編輯 油價下跌的黑天鵝？—關註對全球金融市場的可能沖擊 作者：劉剛，郭朝輝，吳傑雲 大宗商品：市場情緒主導當前油價波動 近日石油基本面沒有大幅惡化，但油價已成驚弓之鳥，短期受情緒主導。目前為止，由於企業套保和鉆井開采服務長約的存在，低油價的影響對實體供應的沖擊傳導還未顯現。但是，低油價對供應的長期潛在抑制已經初露端倪，表現為兩方面：一是融資困境可能倒逼企業減產；二是企業主動削減資本開支和推遲項目上線。在OPEC堅定不減產的情況下，石油市場的去供應預計將從美國增產的頁巖油、加拿大油砂等高邊際成本產能開始。未來實際供應增速下降才是預期回調、油價企穩的信號。 宏觀經濟：關註委內瑞拉的風險 此輪油價下跌對於全球經濟而言是長期的正面供給沖擊，利好全球經濟複蘇，這一點我們在此前的報告中已經作了詳細闡述。這里主要分析油價下跌對石油輸出國的短期負面影響及對全球經濟可能的蔓延風險。 由於嚴重依賴石油出口、國內政局不穩、外匯儲備不足，預計油價暴跌對委內瑞拉的沖擊最大。進一步看，由於主要國家銀行對委內瑞拉的風險敞口中超過80%都集中在西班牙銀行，因此如果委內瑞拉爆發危機，西班牙銀行損失最大。總體上，預計油價下跌對全球經濟負面影響的最差情況是爆發區域性的小規模經濟危機（OPEC國家），但由此拖累全球經濟增長，甚至導致大規模經濟危機的可能性很小。 市場策略：關註對全球金融市場的可能沖擊 從歷史經驗來看，原油價格與整體股市表現並沒有直接的因果關系。上世紀九十年代以來五輪油價下跌周期中，標普500指數或獨立於油價表現，或是由於全球性危機的沖擊，與油價下跌伴生出現。行業層面，能源板塊表現與油價相關性最高，因此受到的沖擊也最為顯著。 圖表 1：原油價格與標普500指數並沒有直接的因果關系 1.png (40.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表2：但能源板塊受油價變化的影響非常大 2.png (41.47 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表 3：從6月下旬油價大幅下跌以來，標普500指數各板塊表現和貢獻分解 3.png (56.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 油價下跌對股市的影響主要通過對經濟和企業盈利的作用間接體現。油價下行相當於增加可支配收入，有利於促進消費、並推動經濟增長。微觀層面，油價下跌有助於降低整體企業部門的成本，從而推升利潤率水平，這在美股三季度業績中已經得到體現。而這兩點積極因素也解釋了為什麽油價從6月下旬大跌46%，而標普500仍然上漲的原因。 圖表4：美國個人可支配收入同比增速與油價的同比變化呈現出明顯的負相關性； 4.png (45.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表5：標普500指數非金融板塊的凈利潤率在三季度進一步小幅擴張至歷史高位 5.png (36.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 但極端情況下，不排除會出現對全球金融市場造成沖擊的可能性，因此建議關註潛在風險的演變。上周歐美市場包括能源板塊在內普遍下跌在一定程度上即反映了投資者對此的擔憂。過去幾年，美國能源公司通過發行債券（包括高收益債）和貸款來滿足龐大資本支出的資金需求（能源板塊Capex占標普500非金融整體的三分之一以上）。根據Bloomberg的數據，能源高收益債券市值規模約占整體的13%。油價持續下跌勢必會損害企業的盈利能力和現金流狀況，再加上能源板塊現金水平也顯著偏低，因此不排除出現個別企業無法償付，進而引發投資者擔憂整個能源板塊的極端情形，而這將可能會對全球金融市場造成沖擊。 圖表6：油價的持續下跌對能源板塊的盈利預測造成顯著的負面沖擊，特別是從今年10月份以來； 6.png (19.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表7：標普500指數能源板塊的現金占總資產比例明顯低於整體非金融公司的水平，且整體處於下降趨勢 7.png (29.55 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 那麽如何觀測和衡量潛在的風險呢？美國能源公司債指數、收益率息差和期權調整價差（OAS）、以及具體公司的信用違約互換（CDS）都可以較好的衡量潛在風險的變化情況。我們註意到，近期能源類債券（特別是高收益債）息差和OAS都出現了非常陡峭而大幅的攀升，已超過2008年危機時的水平，為2002年以來的新高，值得密切關註。 圖表 8：近期大幅下跌的主要是高收益的能源債指數；而整體高收益債和整體能源債指數的跌幅要緩和的多； 8.png (39.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 圖表 9：高收益能源債息差在近期出現了非常陡峭而大幅的攀升；同樣的，OAS也呈現出顯著上升的態勢 9.png (24.95 KB, 下載次數: 0) 下載附件 油價-格隆匯-港股那點事 昨天 10:32 上傳 文章來源：Kevin策略研究

成飛重組失敗 A股黑天鵝將掀起怎樣的波瀾？

軍工板塊的超級大牛股成飛集成12月12日晚間公告稱，因重組方案未能在股東大會之前獲主管部門批準，公司將終止此次重大資產重組事項，公司股票將於12月15日複牌。成飛集成重組預期落空，可能會對前期有重組預期並大漲的軍工概念股估值造成重大打擊，行業估值整體將下移。不過，對於成飛事件，多家券商表示其影響有限，不會逆轉軍工板塊的大勢。

根據今年5月份發布的重大資產重組預案，成飛集成擬以每股16.6元的價格，向中航工業、華融公司及洪都集團三家資產註入方定向發行股份，購買沈飛集團、成飛集團及洪都科技，標的資產的預估值為158.47億元。同時，向中航工業、華融公司等募集總額約為52.82億元的配套資金。重組完成後，成飛集成將由原有汽車業務向中航防務業務轉型，成為中航工業集團唯一的防務資產上市公司平臺。

因國防科技工業主管部門將於近期對成飛集成本次重組事項出具批複意見，該公司於11月17日13:00起臨時停牌。停牌前，成飛集成披露了重組草案，給外界的印象是重組進展似乎很順利。

對於上述方案，市場無疑寄予厚望，成飛集成則成為“軍工改革標桿”。

新財富最佳分析軍工行業分析師第一名馮福章今年5月份發布研報認為，航空防務裝備巨頭（成飛集成）騰飛在即，軍工板塊有望整體走強。

成飛集成市值迅速提升。按照公司重組後的總股本（12.73億股+3.45億股），以停牌前最後一日收盤價54.29元/股計算，目前成飛集成的市值高達878億元。而在重組預期啟動之前，公司市值也不過52億元（2013年末收盤價）。

然而，12月12日，成飛集成收到控股股東中航工業的書面通知，根據國防科工局複函的抄送件認為，該重組方案符合國防科技工業全面深化改革、推動軍民融合深度發展的總體要求，有利於促進軍工企業建立和完善現代企業制度，提高核心競爭力，但按照該方案實行後，將消除特定領域競爭，形成行業壟斷，建議中止本次資產重組。

中國航空工業集團公司認為，該方案屬於企業內部重組，既符合黨的十八屆三中全會精神，又符合現行國家法律法規。因此，其在停牌期間進行了多方努力，但預計仍無法在公司股東大會之前獲得主管部門的批準，建議公司終止本次重大資產重組。

根據此次重大資產重組相關協議，此次交易由於不可抗力或者雙方以外的其他客觀原因而不能實施，交易協議將終止。為此，成飛集成取消召開2014年第三次臨時股東大會，並終止本次重大資產重組事項，並在至少3個月內，不再籌劃重大資產重組事項。成飛集成重組預期落空，可能會對前期有重組預期並大漲的軍工概念股估值造成重大打擊，行業估值整體將下移。

由於前期市場大幅上漲，主要投資於軍工概念股的分級基金“SW軍工B”大幅上漲，出現了較大溢價，而受溢價套利盤影響，近期SW軍工B近四個交易日已出現三個跌停板。周五收盤，盡管市場整體上揚，SW軍工B仍下跌近3%。SW軍工B是分級基金申萬菱信中證軍工證券投資基金下的B類基金。

不過，對於成飛事件，多家券商表示其影響有限，不會逆轉軍工板塊的大勢。

申萬軍工機械團隊認為，不必因為成飛而過度擔心軍工大勢。其指出，

1、認為軍工指數大幅下挫的投資者仍把資產註入作為軍工投資的唯一邏輯。不可否認2009年至2013年的軍工股核心驅動要素是資產整合，但從十八屆三中全會之後，軍工股投資邏輯已經延伸為定價采購體系改革、民參軍、事業單位改制/資產整合和特殊行業扶持四條主線，資產整合只是其中一個鏈條而不是全部。

2、成飛被否是個案，不具備代表性。與2011年航空動力被否不同，資產證券化和體制改革是大勢所趨，這種趨勢不會改變，未來企業的優先註入、後期的事業單位改制、混合所有制才是大勢所趨。

3、下挫帶來投資機會，一定要珍惜。未來半年軍工股再沒有類似的利空，而軍工股的長期投資價值在改革條件下逐漸顯現。建議投資者珍惜下挫帶來的投資機會。

4、核心推薦仍是定價采購體系改革的中航飛機 哈飛股份，資產註入的廣船國際，民參軍的銀河電子和中海達。當然民參軍臨時不在風口，但值得長期持有。

銀河軍工團隊認為，成飛落地，軍工開漲。

理由一，市場對此預期很充分，此公告為靴子落地。

理由二，前期，不少機構由於成飛預期偏空賣出軍工，近期軍工上漲因此等待，錯過近期軍工的機會，對這些投資者而言，沒什麽理由再等了。

理由三，雖然成飛集成會大幅下跌，但中航工業其他飛機公司，中航飛機和洪都航空等作為潛在收益對象，很可能大幅上漲，抵消負面影響。

理由四：軍工研究所改制在主管部門和財政部層面真是加快，軍品價格改革和重大專項等也有望在年底年初出臺，軍工行業重大利好預期將持續吸引資金進入。結論：成飛集成終止重組對軍工其他重點公司的利空影響不會太大，下跌就是買入時。

國泰君安軍工團隊指出，短期有沖擊，長期無影響，靴子已落地，利好在前方。

一、【軍工企業改革大潮不會逆轉，資產證券化的進程將不斷加速】。這次中止事件的主要原因是由於違反了武器裝備建設四大機制的競爭機制，改變了原有的國防工業布局。通過中國重工、廣船國際等案例以及本次重組中止公告的批複判斷，國家主管部門對軍工改革和資產證券化的方向是積極支持的，各個集團公司在推進改革的力度會不斷加大。

二、【短期可能會對軍工板塊造成一定的沖擊，但是沖擊不會太大】。我們認為該重組的中止可能在資本市場已經有了部分的預期。特別對於機構投資者，目前軍工配置不多。考慮到當前的市場環境依然處於牛市，因此我們認為沖擊不會太大。

三、【軍工板塊處於大的牛市周期，最後一個利空，下跌即是買入的時機】。我們認為未來3-5年由於存在需求擴展，改革加速，公司治理結構改善，產業升級等多重因素，軍工板塊處於一個大的牛市周期。同時我們認為後續的催化劑將不斷出現，因此，我們認為下跌即是買入的時機。

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年末“黑天鵝”——中國金融市場高波動

本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表

12月8日，中證登發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，對企業債券回購資格進行限制，帶來市場流動性風險增加，引發債券市場大幅調整，10年國債收益率大幅回升。在外匯市場，人民幣匯率也出現大幅貶值，這顯示中國金融市場流動性風險增加，盡管如此預計年內央行也不會再度放松貨幣政策，只會以SLO、MLF平緩流動性波動。

債券市場方面，中證登的通知對企業債回購資格加以限制，這加大了交易所市場的流動性風險，引發市場拋壓。該政策初衷僅是配合國務院43號文精神，厘清地方政府存量債務，降低存量城投債可能被劃出地方政府性債務後出現的信用風險，但市場影響卻很大：

一方面，本次調整涉及債券規模高達5000億，由於9月後央行貨幣政策再度寬松引爆債券市場“牛市”，不少券商、基金使用了杠桿進行“套息交易”。從數據來看，交易所回購余額達到7000億，相比去年上半年的4000億大幅增加，抵押品資格的喪失，無疑增加了交易風險；

另一方面，隨著股票市場火爆，債基贖回壓力增加，投資者競相拋售變現。從市場表現來看，流動性較好的轉債、利率債成為機構首要拋售對象，單邊拋售的“踩踏效應”加劇了市場調整幅度。盡管當日一級市場10年國開債發行利率僅在4.37%，低於二級市場收益率，但我們理解這更多在於引導市場預期。

向前看，我們預計債券市場的調整仍未結束：其一，經濟的下行趨勢未有扭轉，如11月中采PMI僅為50.3，新訂單、出口訂單和就業指數均呈現回落，同時11月出口增長只有4.7%，進口大幅下滑6.7%，顯示出口增長動能放緩，而內需更為疲弱，這意味著微觀企業經營未現好轉，信用風險仍處於高位；其二，前期投資者風險偏好過高，使中低等級信用債信用缺乏足夠的信用利差保護，以5年期AA企業債和國債利差僅為230個基點；其三，中央財政集權化傾向更為明確，如財政部在甄別後，部分城投債將不再被納入政府債務；其四，年末機構資金回賬、凈值下跌的主動贖回，增加債券基金拋售壓力，這一過程並未結束。因此我們預計未來信用溢價仍將走升。

債券市場收益率調整並非故事的全部，我們更關註的是未來監管部門政策方面的變化。目前金融機構交易中的去杠桿、居民部門的加杠桿的政策組合可能放大金融市場風險，增加資產價格波動。

經歷了2013年6月的“錢荒”，我們理解債券交易的去杠桿應是監管的一個方向。如2014年5月中證登發布了《關於調整部分回購質押券折扣系數取值的通知》，將質押庫內主體評級AA、且評級展望為負面的信用債券，折扣系數下調為0；此後證監會通過《公募基金運作管理辦法》對債券基金杠桿率加以限制，此外銀監會對農村合作金融機構資金業務加強了監管，根據監管評級對其投資債券評級進行限制，並對杠桿運用加以限制。最後證監會12月5日發布的《公司債券發行與交易管理辦法》的征求意見稿中進一步對投資者資格進行了限制，如要求AAA級以下的公司債只能向合格投資者發行，而個人投資者要成為合格投資者必須滿足金融資產不低於300萬元的條件。以上均顯示監管當局在促進債券市場主體和產品擴容，增加風險較高的中小企業資金可得性的同時也提高了交易主體門檻，部分限制了交易杠桿的使用，因而在政策初衷旨在去杠桿，控風險。

但是令我們疑惑的是在監管部門倡導機構去杠桿同時，卻放寬了散戶在權益市場的融資限制，比如在8月一些大型券商將兩融門檻下調到5萬元人民幣，而最初的門檻在50萬元。由此A股市場，尤其是融資融券標的大幅上漲，我們統計了兩融日均開戶數達到1.3萬戶，相比6月的4000戶大幅增長，最新的融資余額已經超過9000億，而6月底僅為4000億，此外每日融資買入額占到整體交易量的17%左右。隨著高風險偏好交易者的進入，杠桿交易方式的使用，部分分級基金，特別是跟蹤證券行業的證券B、券商B漲幅超過300%，同期滬深300漲幅達到28.2%。盡管股票市場的上漲可以提升企業估值，改善直接融資環境，但是價格上漲一旦出現逆轉，會通過逆反饋機制，大幅增加市場波動。同時股票市場短期、快速，而非持續的上漲，對於居民財富效應的影響將是微弱的。更為重要的是由於券商參與兩融的資金部分來自貨幣市場，如通過發行短融或參與銀行間市場拆借、回購來獲取資金，（資金成本大約在4%，拆出收益在8.5%，以此獲得大約400—500個基點的利差）這種“套息交易”使貨幣市場承擔了交易性融資職能，也意味著貨幣、債券和股票市場的聯動性增強，增加了金融市場間的交叉傳染風險。我們關註到上周後監管部門態度有所變化，如銀監會發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》，規範銀行理財投向限制權益類投資，其中杜絕理財資金的多重嵌套的投資模式，上周末證監會發言人向市場喊話，提示投資者敬畏市場，要求專業機構合理引導市場預期。此外多家券商也開始集體上調兩融業務保證金比例，這顯示監管層對於金融加杠桿的態度或再度謹慎，可能促使權益市場上漲動能放緩。

我們預計隨著投資者對於兩融監管預期增強，前者漲幅較大的券商、銀行、軍工等行的波動性將大為提高，其中12月初銀行、券商100周移動平均的貝塔高達1.26和1.72，而在先前相當長的時間兩者僅在1—1.1之間。同時分級基金總規模超過1000億，其中有65個股票分級基金規模達到600億，如果發生大量贖回，分級基金持續下跌可能放大市場調整。同樣，我們不認為高估值的創業板仍有持續上漲動能，如允許未實現盈利的互聯網企業上市，新三板轉板和註冊制的加速推出會增加未來供給，目前創業板的市盈率已經達到65倍，已與2000年科網泡沫之前的納斯達克指數的估值水平相當；此外前期基金持倉過度集中，如TMT板塊持倉超過30%，因此一旦抱團取暖的聯盟瓦解，創業板面臨快速下跌風險。

外匯市場方面，我們傾向於未來一個季度人民幣匯率將處於偏弱的水平，從原因來看，在於國內和海外的經濟、金融環境的變化，具體來看：其一，11月出口增長僅為4.7%，顯示外需增長有所回落，我們觀察到在經歷了5月後的持續升值，10月人民幣實際有效匯率達到121.6，已經恢複到貶值前1月份的高點，我們預計未來政府以偏弱的匯率來穩定出口的政策權重會上升；其二，隨著美聯儲退出QE，5月後JP摩根新興市場貨幣指數從89一直下滑至79，貶值幅度達到11%，考慮到人民幣對美元匯率相對穩定，人民幣對其他非美元貨幣有效匯率的被動升值幅度接近13%，因此目前適度貶值可以緩解前期被動大幅升值的壓力；其三，海外經濟和金融環境均將推升美元匯率。一方面，隨著美國經濟轉好，12月16日美聯儲議息會議可能就加息計劃提出指引，同時放棄“相當長時間內維持低利率”的承諾，這推動美元、美債利率走高；另一方面，歐洲中的希臘、日本的政治前景不明導致投資者風險偏好回落，避險情緒也對美元匯率有利。因此目前人民幣的走弱，可能為美元加速升值後的“再盯住”預留一定空間。

盡管未來經濟疲弱，債券、股票市場波動增加，我們預計中國央行在年內不會采取降息、降準的寬松貨幣政策。從原因來看，主要在於以下幾個方面：其一，央行需要時間來衡量11月降息的政策效果，如企業融資成本下降程度，經濟增長動能是否有所恢複；其二，由於防止金融風險也是央行需要承擔的職責，加杠桿帶來的股票市場暴漲暴跌本身也非監管層所樂見。目前低利率環境的跨市場“套息交易”需要證監會、銀監會和央行間協調監管，因此在各方達成統一監管框架前，采取全面政策放松會助長市場“道德風險”情緒，這使央行態度趨於謹慎；其三，人民幣匯率貶值一定程度制約了貨幣放松政策空間。以市場化程度較高的離岸市場來看，3個月人民幣隱含收益率大幅攀升至4.37%，反映溢價上升。我們理解央行如果采取較為激進的貨幣政策，更容易引發海外投資者恐慌，導致貶值預期增強。當然，這也不意味著央行對於金融市場波動視而不見，我們預計其會通過SLF、MLF等創新性貨幣政策來提供市場流動性，保證拆借市場利率平穩。

應該說，從較長時間來看，通過權益市場來完成企業移杠桿、降低資產負債率，通過直接融資渠道為中小企業、新興產業實現融資是正確的方向，居民部門在權益市場的配置增加、寬松政策帶來無風險利率下降也為股票市場牛市提供基礎。但我們理解如杠桿基金擴容、ETF期權推出和程序化交易引入會增加市場波動；市場擴容主體門檻放低，如允許未盈利企業上市融資也使股權投資具有PE化特征。此外隨著券商、基金、私募等主體在貨幣市場參與杠桿交易進一步增加了債券、股票、期貨等跨市場資產價格的聯動。我們預計年末中國金融市場的高波動將在2015年再度上演，對於投資者來看，請記住“前路顛簸，請系好安全帶”。

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