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公司有巨額債務需要償還，PE入場八年需要套現，如今因為市場反應不熱，IPO規模大減三分之二，導致這些目標幾乎全盤泡湯◎ 財新特派香港記者 王端 文wangduan.blog.caixin.com 萬洲 國 際（ 前 身 雙 匯 國 際，00288.HK）年初計劃上市後的千億港元市值徹底泡湯。

4月23日，由於投資者反應不熱烈，萬洲國際緊急宣佈調整 IPO 發行策略，不僅將規模縮水三分之二，也將原有的出售老股安排取消。這迅速衍生出兩個問題 ：一是萬洲國際的巨額債務如何填補，另一個則是私募股權基金如何拿個好價錢套現。

萬洲國際IPO，包括此前天價收購美國豬肉商史密斯菲爾德，表面上是一家企業國際化戰略的佈局，但背後各種勢力角逐，暗度陳倉，各顯神通。現在看來，也許從八年前開始，這就是一整盤棋局。不過最終，在市場面前，這場 棋局遇到重挫，接下來問題是，誰來收拾和埋單？

一名接近萬洲國際董事長萬隆的人士向財新記者指出， 「已經縮減了規模，還是有信心發得出去。 」

縮水三分之二

儘管聘請了多達28家承銷商，萬洲國際的IPO還是沒有如期發行。

萬洲國際因未獲足額認購，23日突然宣佈縮減集資規模，並將招股延長至4月29日。

新的集資規模較之前的縮水近三分之二。新的招股文件顯示，萬洲國際發售的股數由之前的36.55億股，縮減至現在的約13億股。

招股價格並沒有發生變化，為每股8至11.25港元。 「我們傾向目前的招股區間，至於會否因市場情況再作調整沒有定論。 」一名萬洲國際的高層向財新記者指出，募集金額縮減為13.4億至18.8億美元（約合103.8億至145.7億港元） ，而此前的集資規模大約為292億至411億港元。

事實上，萬洲國際之前已縮減融資規模。

早在今年1月向香港交易所遞交 A1 表格之初，多名接近交易的人士當時向財新記者指出，公司計劃集資金額約為 50億至60億美元（約合387.5億至465億港元） ，有望成為近兩年來亞洲最大規模的 IPO 交易。按照當時的數據計算，上市後，萬洲國際的市值將過千億港元。

不過，在4月10日正式開啟赴港IPO 路演之時，萬洲國際集資規模縮減到約292億至411億港元。

萬洲國際最初的 IPO 版本是擬發售36.55億股，每股定價區間介乎8到11.25港元之間。發行架構方面，5% 為 香港公開發售，95% 為國際發售。在原先設計發售的股份中，80% 為新股，其餘20% 為目前股東所持有的舊股。最初的招股日期設定為4月15日至22日，並計劃於30日掛牌上市。

萬洲國際的 IPO 並未獲得任何基石投資者的青睞。 「近期香港市場波動較大是一部分原因。 」市場人士透露。

不過，有接近萬洲國際的人士向財新記者指出， 「當時是有機構意向作基石，不過他們拒絕了。 」至於拒絕的原因，該人士不願多說。

然而，由於機構投資者反應不佳，萬洲國際突然於4月23日宣佈，將招股時間延長約一週至29日，與此同時還大幅削減了融資規模，修改後的集資規模大約為原有融資規模的三分之一。

機構投資者並不看好萬洲國際，一方面認為行業增長前景有限，且豬肉價格受多重因素影響，容易波動 ；另一方面，投資者認為雙匯收購史密斯菲爾德並沒有協同效應，不利於長遠發展。

「雨潤食品（01068.HK）就是前車之鑑。 」一名國際投資者對財新記者如此評論。

因此，機構投資者對萬洲國際興趣不大，早前的詢價空間，機構投資者普遍傾向低端定價。

套現者讓步

萬洲國際除了緊急修改發行規模，同時還宣佈IPO不賣老股。

在原本發售的股份中，80%為新股，其餘20% 為目前股東所持有的舊股，約為7.3億股。

萬洲國際的老股東包括高盛、鼎暉以及新天域，其中新天域和鼎暉的持股最受關注。新天域大概在2006年入股，通過控制的兩家離岸公司 Focus Chevalier Investment 以 及 Blue Air 持有萬洲國際股份。招股書顯示，截至招股書公佈的日期，Focus Chevalier Investment 和 Blue Air，即新天域合共持有約2.39%的股份。

在發售量調整權及超額配股權未獲行使下，在萬洲國際這次IPO 中，新天域將出售的股份數約為3048萬股，上市後持股比例將下降為1.71%。以招股價中間價9.63港元計算，通過發行 IPO 套現約3億港元。而假設發售量調整權及超額配股權全獲行使，新天域可最多出售6098萬股，若按招股價中間價計算，套現5.87億港元。

與此同時，在萬洲國際老股東中，持股最大的 PE 就是鼎暉。困於雙匯這 個泥潭八年後，此次其終於有抽身機會。

在 發行 IPO 之前， 鼎 暉 共 持 有38.06% 的股份，淡馬錫通過兩家公司持有3.16% 的股份，高盛則持有3.86% 的股份。而管理層及員工持股約為 42.61%。鼎暉將出售的股份超過4.5億股，高盛出售的股份約為4920.80萬股。

鼎暉於2006年首次投資萬洲旗下公司，其與高盛以49%、51% 比例控股的羅特克斯（Rotary Vortex Limited） ，全購萬洲國際間接全資附屬公司雙彙集團，作價20.1億元。鼎暉所持萬洲國際股權，最近一次變動為去年11月，多個萬洲國際股東把股權轉讓予鼎暉，令鼎暉持股比例由30.34%升至38.06%。

此外，萬洲國際仍有20% 的發售額調整權和15%超額配售權，若悉數行使，最終售股涉及金額或高達555.1億港元，現有股東最多可套現226億港元。

另一位外資投行高管則向財新記者指出， 「說私募股權基金主導了萬洲國際的 IPO，甚至之前的收購，這一點也不誇張。 」不過，在萬洲國際的眼中，這種論述似乎把 PE 們「妖魔化」了。前述接近萬隆的人士指出，PE 對集團有挺大的貢獻。像鼎暉投資總裁焦震為公司的發展出謀獻策，早前在收購史密斯菲爾德的交易中，也是牽線搭橋。

但此次IPO 不出售老股，也令現有私募股權基金只能通過之後的二級市場套現，或者打個折扣定向配售等方式退出。但對於這些私募股權基金而言，也許能走就是不錯的結局了。

「IPO 發行開始遇到挑戰，後來 PE 們也作出讓步，同意在上市後合適的時機再退出。 」上述接近萬隆的人士說。

收購背後

談及萬洲國際的 IPO，還要從當年的天價大收購說起。

去年5月29日，雙匯發展（000895.

SZ）的大股東雙匯國際宣佈，以每股34 美元的價格，現金收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德已發行的所有股票，收購價較前一交易日收盤價溢價31%，雙匯另承擔其24億美元的債務，總額71 億美元，創下中國民營企業在海外收購金額的最高紀錄。交易歷時近四個月，經歷部分股東反對、美國外國投資委員會（CFIUS）審查等波折後於當年9月26日完成。

美 國 Pork Powerhouses 2012年 報 告顯示，史密斯菲爾德每年生產1580萬頭生豬，佔市場份額的15%，超過三大競爭對手總和。截至2013年1月底，史密斯菲爾德的總資產為76.2億美元，股東權益為32億美元。

不過，雙匯以每股34美元的價格收購也有一些反對聲：一方面是收購的價格，另一方面則是收購後的協同效應。

2008年，中糧集團曾收購史密斯菲爾德4.95% 股份。而該批股份已於2012 年底被後者全數回購。有業內人士稱，中糧集團起初入股史密斯菲爾德，也是希望兩者能進行戰略合作，但是後來一直未見有深入合作。據接近交易的人士表示，雙匯購入的股價大大高於中糧集團的收購價格。

「因為時間點不同，你很難比較，不過我們也承認，錯過了最好的入股時間點。 」上述接近萬隆的人士指出。

如果認為協同效應有限，那萬洲國際為何要收購？一種解釋就是，身陷泥潭很久的私募股權基金需要套現。此次上市，萬洲國際採用的是紅籌架構。 「這個是特批的，過程頗為曲折。 」一名接近萬洲國際的人士說。

早在2006年9月，商務部、證監會、外管局等六部門聯合發佈《關於外國投資者併購境內企業的規定》 ，要求紅籌 模式海外上市必須報批，而此後商務部就沒有批准過紅籌上市案例。

萬洲國際是雙匯發展實現管理層收購時成立的海外實體。深交所上市公司雙匯發展與萬洲國際之間有四層控股關係。萬洲國際間接完全控股的雙彙集團目前持有雙匯發展60.24% 的股權，間接完全控股的羅特克斯持有雙匯發展13.02%的股權，社會公眾持有26.74%。

因其海外架構，最方便的退出途徑便是在香港謀求上市。但在2010年3月，基金公司在雙匯股東大會上對一項先斬後奏的關聯交易集體投下否決票，認為 管理層的利益與A 股公眾股東的利益衝突。萬洲國際的海外架構首次被迫曝光。

2010年底，雙匯承諾集團將整體資產估值339億元注入 A 股上市公司，化解了這一矛盾。但因為事件的惡劣影響和監管層的注意，香港上市計劃暫時擱淺。

「一定要境外收購一個實體，才能紅籌上市。監管機構曾指出，沒有額外資產，不能上市。之後就有私募股權基金開始運作在境外收購資產。 」一名接近交易人士向財新記者透露，萬洲國際曾看過不少境外資產，最終鎖定了規模夠大的史密斯菲爾德。

「表面上，這是一個為了國際化的收購，甚至高層領導也表示了支持。但這個併購背後的初衷絕不那麼簡單，這是一整盤棋。 」上述人士指出。

令人質疑的還有天價的股權激勵。

招股書披露，自去年完成收購後，2013年的10月23日，今年73歲的董事長兼行政總裁萬隆獲得了5.73億普通股獎勵，約佔當時已發行股本的4.9%。而公司執行董事兼副總裁、今年40歲的楊摯君獲得了2.46億股，當時約佔2.1%。

兩名高管獲得的總計8.19億股股票，佔全球發售完成後已發行股本約5.6%，當時該批股份估值約46.57 億港元，若以現在招股價的中間價9.63港元計，則已升值至78.87億港元。

在香港記者會上，萬洲國際首席財務官郭麗軍被問及此事時向記者表示，這筆股權獎勵並沒有現金流出， 「不會對上市後的經營業績和未來的股東產生影響」 。

據招股書顯示，萬洲國際上市後，萬隆通過各種形式持有公司股份約10%。

香港獨立股評人 David Webb 此前公開表示，如此高的獎勵極不尋常，正常情況下公司應該根據管理層的長期績效給予相應的獎勵，而執行一次併購交易只是他們份內的事，特別是考慮到尚無證據顯示該項交易有助於價值增長。

香港理工大學研究公司管治的俞偉峰教授指出，股東獎勵管理層無可厚非，關鍵是看收購額與創造價值之間的關係。

收購還讓一些中介人得到豐厚的獎勵，譬如擔任收購交易法律諮詢的美國普衡律師事務所大中華區董事長李曙峰，去年底在雙匯交易完成後，斥資7.4 億港元買下香港第二昂貴的山頂豪宅。

而據《華爾街日報》披露，當時他的購房款大部分是現金，連他自己都感嘆從未夢想過住進如此高端的地段。

償債危機

連萬洲國際在記者會上也不諱言，這次赴港上市融資的一個關鍵原因即是償還 此前巨額的融資債務。

去年5月底，彼時的雙匯國際以每股34美元的價格現金收購史密斯菲爾德，並承擔其24億美元的債務，總額71 億美元。

對於當時的收購交易，萬洲國際的貸款包括中國銀行為其提供40億美元的融資，期限不超過五年 ；摩根士丹利為其提供30億美元融資。

萬洲國際相關負責人早前表示，公司大部分上市資金主要用於償還併購資 金中的三至五年期銀團貸款，上市後負債率將大幅下降。

其招股書顯示，2012年底，集團的貸款為1.94億美元，而2013年，集團貸款上升至74.32億美元，主要是因為收購史密斯菲爾德（包括40億美元的銀團貸款） ，以及9億美元的債券和整合史密斯菲爾德的債務所導致。

截至2013年底，集團未償還的債務為74.32億美元，佔總資產的52.5%。債務與股東權益比為236.8%，遠遠高於一年前的7.6%。

在74.32億美元的債務中，年內到期的7.6億美元，第二年到期的為3.06億美元，第三年至第五年到期的為49.5億美元，超過五年的為14.16億美元。

郭麗軍在推介會上坦言，2013年的收購案臨時增加了集團的槓桿率。 「我們計劃使用本次發行募集的資金償還大量銀行貸款，槓桿率之後回複到之前的保守水平。 」根據招股書，雙匯國際2011年和2012年淨利潤分別為1.88億美元和4.68 億美元；而2013年併購史密斯菲爾德，重組成萬洲國際後，集團出現6700萬美元的虧損。郭麗軍解釋說，利潤驟減是由於併購過程中產生的一系列費用所造成的。此外，由於美國肉製品市場相對飽和，史密斯菲爾德較低的利潤率也對整體集團的利潤產生影響。

不過由於此次的 IPO 規模不斷縮 水，由最初的50億至60億美元，縮減到13.4億至18.8億美元，而投資者目前傾向低端定價，因此如何償還74億美元的債務也備受關注。如果以融資淨值14億美元估算，仍有60億美元的「窟窿」 。

問題是，如果 IPO 融資不夠多，「未來財務費用要吃掉很大一部分利潤，繼而估值的盈利也會受到影響，投資者更不會埋單了。 」一名香港資本市場人士說。

不過， 「上市後就多了融資渠道，債務償還應不是一個問題。不僅有集團的業績支撐，而且當時三至五年的貸款，利率並不是很高，大概為3%至4%。 」萬洲國際一名高層人士說。

本刊2010年第48期封面報導「雙匯大交易」。

表面上看這是一個為了

國際化的收購，甚至高層領導也表示了支持。

但背後的初衷絕不那麼

簡單，這是一整盤棋

如果最近一個月，你曾閱讀歐美主流財經媒體，相信很難忽略Thomas Piketty這個關鍵字。

他是法國經濟學家皮凱提，其最新著作《二十一世紀資本論》（Capital in the Twenty-First Century），在歐美財經界，引起極大波瀾。

美國財政部長召見他，國際貨幣基金（IMF）、聯合國爭相請他演講；《彭博商業週刊》（Bloomberg Businessweek）把他高舉做成封面人物，稱他為經濟學界的新寵兒；英國《金融時報》（Financial Times），卻在頭版，大篇幅評論他的著作；連台灣前國科會主委朱敬一，都對他連寫了八篇專文。誰是皮凱提？?

「如果『靠爸族』成為未來世代的致富之道，誰還會覺得人生是公平的？」這是皮凱提的《二十一世紀資本論》英譯版上市三個多月以來，所有筆戰、口水戰的本質。

他預言世襲年代回歸歐美埋單，英法重提富人稅

五月底，《彭博商業週刊》專欄作家麥卡朵（Megan McArdle）操刀封面故事，探討他為何掄起討伐財富不公的正義之劍，就能製造出超級富翁的夢魘：

……他細細描繪了一個可能的恐怖未來，看起來像極了過去那個繼承權凌駕一切致富之道的年代。維多利亞時代的小說主題總圍繞在千方百計想嫁給繼承人，不惜謀殺親手足這些絆腳石，極盡巴結叔叔、伯伯之能事。因為，這遠比努力工作更有賺頭。

根據摘述，皮凱提在書中強烈主張，二十一世紀的現代資本主義，已經退回世襲年代，富爸爸才是經濟的制高點；尤其當今的美國富人圈裡，十個有六個都是繼承遺產致富，而非白手起家的實業家，「走向寡頭政治的風險真實存在，我們沒有理由樂觀。」

說皮凱提的黑暗預言是危言聳聽也好、真知灼見也好，至少歐、美國家都埋單。

在英國，副首相剋雷格（Nick Clegg）建議，認真考慮課徵富人稅的時機已到了；在法國，原本有意撤回已經推行的富人稅，近日又打消念頭；在華盛頓，你想走上街頭抗議，得先參加幾場智庫的貧富差距研討會再說。

他喊出中產階級焦慮卻被反對派譏為「嫉妒」

麥卡朵認為，總的來說，這本書與其說是寫出真理，毋寧是喊出中產階級的集體焦慮。從二○一一年的佔領華爾街社會運動，控訴一％的少數富人貪婪，留給九九％的多數平民日益貧困的未來，到憂心近七成美國人民拿不到大學學位，經濟與文化陷入惡性循環而崩潰，它說出了買家想聽的話：過去正一步步吞噬著未來。

原本，四月訪美打書的皮凱提所到之處好似巨星登台，媒體簇擁採訪，激起各擁立場的明星評論家撰文針鋒相對；然而，隨著新書銷量石破天驚的衝破二十萬本後，反對派的炮火也從挑剔錯誤轉成人身攻擊。自由派評論家希夫（Peter Schiff）就在他頭上扣一頂「嫉妒」的大帽子，說他和一票追隨者因此被沖昏頭，聽不見內心追求成功的渴望。

金融投資家索羅斯（George Soros）對路透說：「歐洲人嫉妒富豪，美國人則會努力效仿。」順此邏輯，歐洲相對仇富，《二十一世紀資本論》不是特出觀點，所以去年在法國面市時波瀾不興，但放在一向相信「每個人都值得一次機會」的美國社會中，分外扎眼。

回顧皮凱提過去四十三年人生，似乎就是與左派結緣。一九七一年，他出生於巴黎近郊，法國街頭正為紀念無產階級揭竿的巴黎公社起義一百週年大做文章；雙親都是左傾的勞工階級，參加過學運，他也從小就閱讀左翼歷史學家及社會學家著作。

十八歲以前，他的成績不算好，理科曾拿過C級分，不過進了大學找到終身熱情寄託後，他一改學習態度，只花四年就一路攻下經濟學博士學位。隨後他轉往美國任教，他在新書導言中自承，那三年「就很多方面而言，起了關鍵作用。」因為，美國同事全都著迷於他論文中的稅務模型，對他更熱中的財富再分配、消弭貧富不均的問題都不聞不問。

從那時起，他決定不再只純粹研究理論，而是要接棒美國最後一位關心這個領域的經濟學家顧志耐（Simon Kuznets）的工作。於是，近二十年來，他與美國教授賽斯（Emmanuel Saez）持續蒐集相對不透明的稅務資料：繼承與遺產稅、房地產和財富稅，與家庭調查中受訪者自行申報的財富資料。

「光是分類、編排所有龐雜資料，這項工程本身就價值連城，連最毒舌的批評家都要肅然起敬。」麥卡朵推崇道。因此，當《金融時報》發難，指稱資料嚴重誤植，反倒有研究經濟數據見長的智庫跳出來支持，認為結論仍有說服力；尤其是其他學術機構也採用不同研究方法發現類似結論。

他的書艱澀難懂卻吸引20萬讀者買來洩憤

雖然皮凱提激進主張課徵「全球財富稅」，稅率最高達八○％，讓他成為富人公敵，他堅稱自己不是馬克思主義信徒，因為二十歲與密友同遊羅馬尼亞時目睹，商店空蕩蕩、人們大排長龍卻買不到一口食物的慘況，「我們需要私有財產和市場制度，不只是為了經濟效率，更是個人自由。 」

整起事件走到今日，凸顯出另一個小小的諷刺。麥卡朵說，這本連同行都說艱澀枯燥的大部頭專書，二十萬名讀者或許根本就不想搞清楚皮凱提的資料是真是假，只想買一份理直氣壯指著富人鼻子飆罵的權利。反過來想，他可是成功仗著替九九％族群的收入公平說話，才進了人生勝利組，也成就自己明星經濟學家的地位。